煤炭開采行業深度報告：印度能源經濟形勢及煤炭供需展望-221101（45頁）.pdf

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1、 印度能源經濟形勢及煤炭供需展望 行業深度報告 2022 年 11 月 1 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 行業研究 行業深度 煤炭開采煤炭開采 投資評級投資評級 看好看好 上次評級上次評級 看好看好 左前明 能源行業首席分析師 執業編號：S1500518070001 聯系電話：010-83326712 郵 箱： 李春馳 能源行業分析師 執業編號：S1500522070001 聯系電話：010-83326723 郵 箱： 印度印度能源經濟形勢能源經濟形勢及及煤炭煤炭供需展望供需展望 2022 年 11 月 1 日 本期內容提要本期內容提要:以煤炭為主體能源

2、是印度等后發國家的必然選擇。以煤炭為主體能源是印度等后發國家的必然選擇。對于印度、東南亞各國等后發國家而言，工業、制造業體系的建設與發展，離不開大量的化石燃料作為其基石與運轉的血液。資源稟賦上資源稟賦上，印度的煤炭資源儲量超過 1000 億噸；價格上價格上，煤炭是“窮人”的能源，煤炭擁有目前三大化石能源中最低廉的比熱價格；從下游來看從下游來看，煤炭可以作為一次能源直接供熱，也可以轉換為電力進行輸配儲存，還可以作鋼鐵、化工行業的重要原料。長期來看，長期來看，經濟的快速增長將推動印度煤炭需求快速上行。經濟的快速增長將推動印度煤炭需求快速上行。國民儲蓄與投資的健康發展，國際直接投資的大量涌入，年輕的

3、年齡結構和低撫養比，推動印度經濟持續高速增長。制造業、服務業的發展催生了龐大的用能用電需求。隨著印度城鄉電氣化水平的提升，居民生活用電需求正高速增長。由于印度燃煤發電電量占比超過72%，上述電力需求的增長進一步推動了煤炭需求的增長。除動力煤以外，印度鋼鐵行業的巨大成長潛力同樣為煉焦煤的當下與遠期需求打開廣闊空間。中期來看，反復出現的電力危機，將推動印度煤電裝機建設中期來看，反復出現的電力危機，將推動印度煤電裝機建設，對煤，對煤炭需求形成有力支撐。炭需求形成有力支撐?；仡?2021 年 10 月份與 2022 年 4 月份的兩次印度全國性電力短缺，前者的主因為季風氣候導致的煤炭運輸受阻、電廠存煤

4、嚴重不足，而后者由電煤短缺與火電裝機不足共同導致。在 2017 年以后，與我國類似，印度煤電等支撐性電源裝機增速迅速下降，新增裝機以風電、光伏為主。而支撐性電源建設的滯后加劇了印度電力危機的烈度與廣度。針對此，印度當局在國家電力規劃中，明確到 2032 財年，將在當前基礎上新增 42.58-53.58GW 煤電裝機，以滿足快速增長的能源電力需求。這些新增煤電裝機將對印度電煤需求起到有力支撐作用。產量增長受制約產量增長受制約和和煤種劣勢煤種劣勢，有望，有望增大印度煤炭進口需求。增大印度煤炭進口需求。從煤炭整體生產來看，煤炭工業和基礎設施（特別是道路設施）建設的落后成為制約印度煤炭增產的主要因素，

5、其他的偶發因素也對印度煤炭增產造成不利影響。煉煉焦煤方面焦煤方面，印度煉焦煤資源相對短缺，且由于印度煉焦煤高灰特性，本土煉焦煤摻混比例難以高過 35%，否則焦炭產品強度將會大大受損。這使得印度不得不對外大量進口低灰煉焦煤進行摻配，來滿足自身的焦炭和鋼鐵生產需求。在中性假設下，到在中性假設下，到 2030FY，印度煤炭進口需求將達到，印度煤炭進口需求將達到 3.13 億噸億噸。到 2030FY，在樂觀、中性與悲觀假設下的自產煤炭供給分別為14.85 億噸、12.19 億噸和 10.45 億噸；在樂觀、中性與悲觀假設下的煤炭需求分別為 16.04 億噸、15.32 億噸和 14.50 億噸。在供給

6、悲觀-需求樂觀搭配情形下即為進口需求上界，供給樂觀-需求悲觀搭配情形下即為進口需求下界，供給中性-需求中性搭配情形下為進口需求中樞。由此可得煤炭進口需求上界為 5.58 億噸，下界為-3500 萬噸，中樞為 3.13 億噸?？紤]到印度經濟強勁的增長潛力與考慮到印度經濟強勁的增長潛力與印度本土煤炭增產的客觀阻礙，我們認為進口需求下界出現概率印度本土煤炭增產的客觀阻礙，我們認為進口需求下界出現概率很很低低，印度煤炭進口需求從印度煤炭進口需求從 2021 年的年的 2.2 億噸持續增長至億噸持續增長至 3 億噸以億噸以上為大概率事件上為大概率事件。分煤種看，分煤種看，到到 2030FY，印度電煤需求

7、印度電煤需求有望有望達到達到 9.96 億噸，煉焦億噸，煉焦精精煤需求煤需求有望有望達到達到 1.36 億噸。億噸。中性假設下，印度新能源電量占比穩步提升，煤電電量占比維持在 71.5%左右，對應電煤需求為 9.96 億 OYdYkWjWfWhZpP2WlWuX7NdNaQsQnNsQoMiNnMnMlOpPpM6MmMuNMYnOsRwMmPnM 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 噸，較 2022FY 增長 56.11%。煉焦煤方面，假設 2030

8、FY 印度鋼鐵產量達到 1.54 億噸左右，則印度煉焦煤進口需求為 1.02 億噸，較2022FY 增長 78.4%。即使在印度鋼鐵產量增長嚴重不及預期的情即使在印度鋼鐵產量增長嚴重不及預期的情形下，形下，我們我們預計到預計到 2030FY 印度印度煉煉焦煤進口量仍將達到焦煤進口量仍將達到 7270 萬萬噸，噸，較較 2022FY 增長增長 27.2%。行業評級與投資建議：行業評級與投資建議：我們認為，2030 年前印度煤炭需求處在快速增長階段，其國內煤炭供給也將快速增長但較難滿足需求的增量，進口量趨于增長，將這增加本輪能源大通脹的韌性與持久性。需要看到印度、東南亞等后發國家和地區持續維持高位

9、的煤炭進口需求，以及其未來巨大的煤炭進口增長空間，其將對國際煤炭進口需求與國際煤炭貿易價格形成有力支撐與托底。而相較于自產彈性更大的動力煤，建議重點關注印度需求剛性更強、本土替代更難，同建議重點關注印度需求剛性更強、本土替代更難，同時在全球來看資源更為特殊稀缺、時在全球來看資源更為特殊稀缺、開采開采難度更大的難度更大的煉煉焦煤品種。焦煤品種。在能源大通脹邏輯下，把握高壁壘、高現金、高分紅的優質煤炭企在能源大通脹邏輯下，把握高壁壘、高現金、高分紅的優質煤炭企業，迎接煤炭板塊一輪業績與估值雙升的業，迎接煤炭板塊一輪業績與估值雙升的歷史性行情，建議繼續關歷史性行情，建議繼續關注煤炭的配置機遇。自下而

10、上重點關注兩條主線注煤炭的配置機遇。自下而上重點關注兩條主線：一是內生外延增長空間大、資源稟賦優、公司治理優的兗礦能源、陜西煤業、廣匯能源、中國神華、中煤能源、晉控煤業等；二是全球資源特殊稀缺、有成長空間的優質煉焦公司平煤股份、山西焦煤、淮北礦業、盤江股份等。風險因素：風險因素：印度宏觀經濟深度衰退；印度煤炭產量持續高速增長；印度煤電建設嚴重不及預期；印度鋼鐵行業發展嚴重受阻。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 目 錄 一、印度能源經濟概覽.6 1.1 高速增長中的全球第五大經濟體.6 1.2 靜態視域：煤炭為主體能源，能源消費增長潛力巨大.7 1.3 動態視域：大體量與高增速

11、，締造能耗大國.8 二、動力煤短缺與電力短缺并至.11 2.1 電力消費：總量增速顯著，居民用電提升明顯.12 2.2 印度電力建設：煤機為主體，近年裝機增長不足.13 2.3 電荒與煤荒并至，印度陷入能源短缺困境.17 2.4 印度能源政策：傳統能源與新能源并重.20 2.5 電力展望：煤電還是新能源？.21 三、需求推動的焦煤消費大國.24 3.1 焦煤消費：內生需求推動焦煤消費快速增長.24 3.2 鋼鐵消費：需求持續增長，發展前景廣闊.24 3.3 鋼鐵產能與生產格局：全球第二大粗鋼生產國，行業集中度逐步提升.25 3.4 印度焦煤需求展望：官方預計 2030FY本土焦煤需求 1.2-

12、1.7 億噸.25 四、印度煤炭供給.27 4.1 印度煤炭產量：資本開支推動煤炭產量持續上行.28 4.2 焦煤供給：資源稟賦不佳，高度依賴進口.29 五、印度煤炭供需展望.34 5.1 煤炭綜合及電煤供需展望.34 5.2 煉焦煤供需展望.37 投資建議.40 風險因素.42 表 目 錄 表 1：印度與全球各區域能源消費的年均復合增長率（CAGR）情況.10 表 2：印度煤炭（含褐煤）分行業消費量（百萬噸）.11 表 3：印度分部門電力消費占比.12 表 4：印度分電源電量供應（GWH）.16 表 5：印度 2021 年 10 月份電廠煤耗、庫存與可用天數情況.19 表 6：印度火電 PL

13、F 情況（%）.19 表 7：2020 年至今印度涉煤政策匯總.21 表 8：2030FY印度鋼鐵規劃（百萬噸）.26 表 9：2030FY印度焦煤需求情況（百萬噸）.26 表 10：印度電量及結構預測（億千瓦時）.35 表 11：印度焦煤進口需求測算（萬噸）.38 圖 目 錄 圖 1：2000-2021 印度國內生產總值（億美元）.6 圖 2：分季度印度國內生產總值（萬億盧比）.6 圖 3：2022 年全球名義 GDP Top10（萬億美元）.6 圖 4：2022 年購買力平價 GDPTop10（萬億美元）.6 圖 5：2016-2022Q2 分季度 GDP 構成（萬億盧比）.7 圖 6：2

14、021 年印度分產業 GDP 占比.7 圖 7：2001-2021 印度一次能源消費量（億噸標準煤）.7 圖 8：2021 年全球一次能源消費量 TOP10（億噸標準煤）.8 圖 9：人均一次能源消費情況（千克標準煤）.8 圖 10：2021 年印度及其他國家一次能源消費結構對比.8 圖 11：2001-2021 印度一次能源消費量結構變化（億噸標準煤）.9 圖 12：2000-2021 全球人均能源消費量（千克標準煤/人）.9 圖 13：2001-2021 能源人均消費年均復合增速.9 圖 14：2001-2021 印度一次能源與煤炭消費量全球占比.10 圖 15：2021FY印度煤炭消費下

15、游行業占比.11 圖 16：2020-2030FY印度動力煤與電煤需求及預測（億噸）.12 圖 17：印度 PLI 計劃.13 圖 18：印度電源結構（GW）.13 圖 19：火電機組結構（GW）.13 圖 20：印度分地區電源裝機情況.14 圖 21：2000-2022FY印度電源裝機量（GW，%）.15 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 圖 22：2000-2022FY印度電力裝機結構（GW）.15 圖 23：2008-2022FY印度電力月度供需情況（GW）.15 圖 24：2008-2022FY印度電力缺口.15 圖 25：2000-2022FY印度電源裝機增量與分電

16、源增量貢獻率（GW，%）.15 圖 26：2012-2022FY印度火電利用小時與發電量增速（小時）.16 圖 27：2022FY電量供應分電源占比.17 圖 28：2022FY電量供給增量分電源占比.17 圖 29：印度空調市場規模及預測（億盧比）.17 圖 30：印度與中國 PMI 指數.17 圖 31：2019-2022.06 印度電力缺口.18 圖 32：2021 年 4 月至 2022 年 8 月印度燃煤電廠存煤可用天數（天）.18 圖 33：印度兩次缺電燃煤電廠高 PLF 占比.20 圖 34：2021.4 與 2022.4 印度燃煤電廠高 PLF 占比.20 圖 35：2020-

17、2021 年印度能源行業公共資金承諾（十億美元）.20 圖 36：煤炭石油天然氣比價關系（美元/5500 大卡）.22 圖 37：2021 年印度化石能源對外依存度.22 圖 38：孟買月度平均日照時長（小時）.23 圖 39：孟買月度平均降雨天數（天）.23 圖 40：全球前五大煉焦煤進口國 2020/2021 進口量對比（萬噸）.24 圖 41：印度成品鋼消費量（百萬噸）.25 圖 42：印度人均鋼鐵消費量及對比（千克/人）.25 圖 43：印度最大八城 2016-2020 累計住房供需（千戶）.25 圖 44：印度房地產市場規模及預測（十億美元）.25 圖 45：印度煤炭資源分布.27

18、圖 46：印度煤炭分礦井產量（億噸）.27 圖 47：2000-2022年 9 月印度煤炭產量.28 圖 48：印度國有印度煤炭公司 CIL 資本開支情況（億盧比）.28 圖 49：2022 年印度煤炭月度產量（百萬噸）.29 圖 50：2022 年印度褐煤月度產量（百萬噸）.29 圖 51：2020-2030 印度煤炭供應預測（百萬噸）.29 圖 52：2016FY-2022FY印度焦煤產量（百萬噸）.30 圖 53：印度某城市地下煤火已燃燒百年.30 圖 54：2016FY-2021FY BCCL與 CCL 焦煤產量（百萬噸）.31 圖 55：2016FY-2024F 巴拉特焦煤公司 BC

19、CL 焦煤產量及預測（百萬噸）.31 圖 56：2017FY-2021FY印度焦煤選洗情況（百萬噸）.32 圖 57：印度洗煤廠產能情況（百萬噸）.32 圖 58：2025FY印度規劃新增選洗能力（百萬噸/年）.32 圖 59：2021FY與 2030FY焦煤與粗鋼產量預測（萬噸）.33 圖 60：2030FY印度焦煤生產結構（百萬噸）.33 圖 61：2022-2030FY印度電力供需預測（萬億千瓦時）.34 圖 62：2022-2030FY電力、電煤消費需求及預測（億千瓦時，百萬噸）.35 圖 63：2012-2021FY印度電煤消費占總量比.36 圖 64：2022-2030FY印度煤炭

20、需求預測（百萬噸）.36 圖 65：2022-2030FY印度煤炭供應量及預測（百萬噸）.36 圖 66：2022-2030FY印度煤炭進口需求中樞與邊界預測（百萬噸）.37 圖 67：2022-2030FY印度煉焦煤進口需求中樞與邊界預測（萬噸）.39 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 一、印度能源經濟概覽 1.1 高速增長中的全球第五大經濟體 受益于印度全球化的加深受益于印度全球化的加深，國際直接投資的大量涌入，國際直接投資的大量涌入，以及以及大量的青年勞動人口和中產階大量的青年勞動人口和中產階級消費人群級消費人群，21 世紀以來世紀以來印度經濟快印度經濟快速發展。速發展

21、。2021 年，印度國內生產總值達 3.17 萬億美元，2000-2021 年均復合增長率 9.53%。新冠疫情爆發以來，印度在全國范圍內組織新冠疫苗接種，截止 2022 年 1 月，接種新冠疫苗超過 15.6 億支，疫苗完全接種人數超過 6.6億，覆蓋全國成年人口的 70%。同時，印度儲備銀行開展了 G-Sec Acquisition Program和多次長期逆回購操作，為經濟復蘇提供足夠的流動性。受益于此，印度經濟強勁復蘇。根據世界銀行的數據，2021 年印度 GDP 增速 19.0%，根據經合組織（OECD）預計，2023FY 和 2024FY，印度將保持 6.9%和 6.2%的實際 G

22、DP 增速。圖圖 1：2000-2021 印度國內生產總值（億美元）印度國內生產總值（億美元）資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 2：分季度印度國內生產總值（萬億盧比）分季度印度國內生產總值（萬億盧比）資料來源：wind，信達證券研發中心 根據 IMF 的預測，2022 年印度名義 GDP 與購買力平價 GDP 為 3.53 萬億美元和 11.75 萬億美元，分別位居全球第五和第三位。圖圖 3：2022 年全球名義年全球名義 GDP Top10（萬萬億美元）億美元）資料來源：IMF，信達證券研發中心 圖圖 4：2022 年購買力平價年購買力平價 GDPTop10（萬億美元）（萬億美元）

23、資料來源：IMF，信達證券研發中心 第三產業為印度經濟支柱產業，第三產業為印度經濟支柱產業，制造業占比逐步提升。制造業占比逐步提升。細分結構來看，包括公共管理、國防服務、金融服務等在內的第三產業 GDP 占比達到 53.5%，為印度經濟占比最大的產業。一產、二產 GDP 占比分別為 15.5%和 31.0%。值得注意的是，在印度制造業激勵（PLI，Production Linked Incentive）政策的刺激下，印度制造業迅速發展，2021 年制造業 GDP占比達到 18.4%，較 2019 年提升 0.9 個 pct。31734-10%0%10%20%30%40%050001000015

24、00020000250003000035000GDP同比40.836.9-30%-20%-10%0%10%20%30%051015202530354045國內生產總值（不變價）同比增速25.3519.914.914.263.53 3.382.942.22 2.061.8305101520253030.1825.3511.756.115.274.3743.75 3.68 3.6805101520253035 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 圖圖 5：2016-2022Q2 分季度分季度 GDP 構成構成（萬億盧比）（萬億盧比）資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 6：2

25、021 年印度分產業年印度分產業 GDP 占比占比 資料來源：wind，信達證券研發中心 1.2 靜態視域：煤炭為主體能源，能源消費增長潛力巨大 能源消費快速增長，能源消費快速增長，人均能源消費增長潛力巨大人均能源消費增長潛力巨大。與經濟增長相匹配，過去 20 年中，印度能源消費處于快速增長階段。2020 年受疫情影響，印度一次能源消費總量有所下降，2021 年在經濟強勁復蘇背景下，能源消費總量達到 12.09 億噸標準煤，同比增長 10.05%，較 2019 年增長 3.75%。2011-2021 年能源消費復合增速 4.00%。圖圖 7：2001-2021 印度一次能源消費量（億噸標準煤）

26、印度一次能源消費量（億噸標準煤）資料來源：BP，信達證券研發中心 絕對量方面，印度作為能源消費大國，一次能源消費量位居全球第三，僅次于我國與美國，高于俄羅斯。而相對量方面，印度人均能源消費僅 867 千克標準煤，遠低于美國的 9550千克標準煤/人和我國的 3723 千克標準煤/人，為全球平均水平的四分之一，亞太平均水平的五分之二。低水平的人均能源消費量意味著印度擁有巨大的能耗增長潛力，未來，伴隨著印度經濟高速增長，制造業體量增加與人均居民收入水平的提升，都將顯著推升印度能源消費量。0102030402016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q

27、42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2農林漁業采礦業制造業電力、天然氣和水的供應建筑業貿易、旅館、運輸及通訊業金融、保險、房地產及商業服務公共管理、國防和其他服務第一產業15.5%第二產業31.0%第三產業53.5%4.6 4.7 4.9 5.3 5.7 6.0 6.5 6.8 7.4 7.7 8.2 8.7 9.0 9.6 9.9 10.3 10.7 11.4 11.7 11.0 12.1 02468101214

28、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 圖圖 8：2021 年全球一次能源消費量年全球一次能源消費量 TOP10（億噸標準（億噸標準煤）煤）資料來源：BP，信達證券研發中心 圖圖 9：人均一次能源消費情況（千克標準煤）人均一次能源消費情況（千克標準煤）資料來源：BP，信達證券研發中心 從靜態結構來看，2021 年，印度煤炭消費占一次能源消費的 56.7%，是印度能源消費的主體與支柱；化石燃料消費量占比接近 90%。而新能源（風電、光伏）、水能、核能等清潔能源在印度能源消費結構中占比較低，僅為 10.5%。放眼亞太與全球，當前印度能源消費結構與我國類似，化石燃料在一次能源消費中占主體

29、地位，煤炭消費占比絕對領先。而相較于其他亞太地區發展中國家，立足于豐富的煤炭儲量，印度建立起了以煤炭為核心的能立足于豐富的煤炭儲量，印度建立起了以煤炭為核心的能源供應與消費體系。源供應與消費體系。圖圖 10：2021 年年印度及其他國家一次能源消費結構印度及其他國家一次能源消費結構對比對比 資料來源：BP，信達證券研發中心 1.3 動態視域：大體量與高增速，締造能耗大國 煤炭與新能源煤炭與新能源消費量消費量占比提升，石油與水電占比提升，石油與水電消費量消費量占比下降占比下降。相較于 2000 年，印度煤炭消費量占比提升 5.4 個 pct，新能源消費量占比提升 4.8 個 pct；而石油與水電

30、消費量占比分別下降 7.8 和 1.8 個 pct?；仡櫧?20 年印度能源結構變化，煤炭消費無論是絕對量還是煤炭消費無論是絕對量還是相對量均提升顯著，在印度能源結構中的主體地位日趨穩固。相對量均提升顯著，在印度能源結構中的主體地位日趨穩固。4.164.294.294.314.766.0510.6812.0931.7253.790102030405060伊朗巴西韓國德國加拿大日本俄羅斯印度美國中國795100914802062246934979114867102515032172258037239550050001000015000印度印尼越南亞太人均全球平均中國美國20212020 請閱讀最

31、后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 圖圖 11：2001-2021 印度一次能源消費量印度一次能源消費量結構變化結構變化（億噸標準煤）（億噸標準煤）資料來源：BP，信達證券研發中心 人均人均能源能源消費消費量量增速快于全球平均水平增速快于全球平均水平，在亞太地區位處中游，在亞太地區位處中游。2001 年-2021 年，印度人均能源消費量增速為 3.6%，高出全球平均復合增速 2.8 個 pct。但是從亞太地區來看，印度人均能源消費復合增速處于中等水平，低于中國、越南的 5.9%、7.3%，而高于泰國、印度尼西亞的 2.5%、1.9%。圖圖 12：2000-2021 全球全球人均人均能源

32、消費量能源消費量（千克標準煤（千克標準煤/人）人）資料來源：BP，信達證券研發中心 圖圖 13：2001-2021 能源能源人均人均消費年均復合增速消費年均復合增速 資料來源：BP，信達證券研發中心 能源消費總量增速高于世界與亞太（除中國）平均水平，近年增速有所放緩能源消費總量增速高于世界與亞太（除中國）平均水平，近年增速有所放緩。從一次能源消費總量增速來看，印度作為亞洲新興經濟體，近 20 年、近 10 年、近 5 年和近 3 年的年均復合增速分別為 5.0%、4.0%、3.3%和 2.0%，增速在各個階段均快于歐、美發達地區與全球平均水平，同時也高于亞太地區（除中國）各階段的復合增速。從時

33、間維度看，印度能源消費量增速有所放緩，與全球以及亞太地區（除中國）能源復合增速階段趨勢相吻合。煤炭與煤炭與新新能源消費量高速增長。能源消費量高速增長。從具體能源消費結構來看，印度作煤炭消費大國，在煤炭消費的絕對量方面全球居前，在增速方面同樣名列前茅：該指標不僅顯著高于世界綜合水平，而且高于中國以及亞太地區的綜合水平。同時，我們也主要到，印度在新型可再生能源（風能、光能）建設方面同樣投入巨大、增長較快，復合增速高于歐美以及世界綜合水平。2.3 3.0 4.1 5.6 5.9 6.9 02468101214石油消費天然氣消費煤炭消費核能消費新能源消費水能消費05001000150020002500

34、3000350040002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國印度印尼泰國越南亞太地區全球7.3%5.9%3.6%3.3%2.5%1.9%0.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%越南中國印度亞太地區泰國印尼全球 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 表表 1：印度與印度與全球各區域能源消費全球各區域能源消費的年均的年均復合增長率（復合增長率（CAGR）情況）情況 印度印度 全球全球 近近 20 年年 近近 10 年年 近近 5 年年

35、近近 3 年年 近近 20 年年 近近 10 年年 近近 5 年年 近近 3 年年 石油消費 3.6%3.1%0.9%-0.9%0.8%0.6%-0.2%-1.3%天然氣消費 4.6%0.3%4.1%2.3%2.6%2.2%2.6%1.7%煤炭消費 5.5%4.6%3.5%2.6%2.4%0.1%0.4%0.1%核能消費 4.6%2.6%2.5%3.6%-0.2%0.0%0.9%0.8%新能源消費 20.1%13.9%15.3%11.0%13.8%12.6%12.6%11.8%水電消費 3.5%1.4%4.1%4.3%2.0%1.5%0.8%0.3%一次能源消費一次能源消費 5.0%4.0%3

36、.3%2.0%2.0%1.3%1.4%0.7%亞太地區（除中國）亞太地區（除中國）北美北美 近近 20 年年 近近 10 年年 近近 5 年年 近近 3 年年 近近 20 年年 近近 10 年年 近近 5 年年 近近 3 年年 石油消費 0.88%0.60%-0.97%-2.46%-0.5%-0.3%-1.0%-2.5%天然氣消費 3.17%1.07%0.62%-0.43%1.8%2.2%2.0%0.3%煤炭消費 3.93%3.24%3.01%1.59%-3.6%-6.1%-6.2%-8.0%核能消費-2.84%-3.03%3.33%5.47%-0.3%-0.7%-1.2%-1.8%新能源消費

37、 13.15%14.62%15.28%13.05%10.5%8.8%7.6%8.1%水能消費 2.62%1.99%2.55%1.08%0.3%-1.3%-0.7%-2.0%一次能源消費一次能源消費 2.38%1.93%1.52%0.28%0.1%-0.1%-0.2%-1.5%中國中國 歐洲歐洲 近近 20 年年 近近 10 年年 近近 5 年年 近近 3 年年 近近 20 年年 近近 10 年年 近近 5 年年 近近 3 年年 石油消費 5.9%4.7%4.5%4.1%-1.0%-1.1%-1.6%-3.2%天然氣消費 14.0%10.9%12.6%10.1%0.0%-0.2%1.2%1.4%

38、煤炭消費 5.2%0.8%1.4%2.1%-2.4%-4.6%-6.1%-8.1%核能消費 16.6%16.1%13.3%11.0%-1.5%-2.0%-1.7%-2.3%新能源消費 33.1%25.6%24.5%21.1%13.3%8.3%7.3%6.8%水能消費 7.4%6.0%2.0%2.4%-0.3%0.8%-0.5%-0.2%一次能源消費一次能源消費 6.5%3.4%4.1%4.3%-0.4%-0.6%-0.6%-1.4%資料來源:BP，信達證券研發中心 2021 年印度年印度煤炭消費量占全球總量的煤炭消費量占全球總量的 13%。巨大絕對基數與更高增速，使得印度一次能源消費量與煤炭消

39、費量在全球的占比迅速提升。截止 2021 年底，印度一次能源消費量全球占比為 5.95%，較 2001 年提升 2.59 個 pct，煤炭消費量全球占比為 12.55%，較 2001年提高 5.63%，是全球居前的能源消費與煤炭消費大國，隨著未來印度經濟繼續增長，能源需求持續增加，其對國際能源供需格局，特別是煤炭市場的影響力將與日俱增。圖圖 14：2001-2021 印度一次能源與煤炭消費量全球占比印度一次能源與煤炭消費量全球占比 資料來源：BP，信達證券研發中心 3.36%5.95%6.92%12.55%0%2%4%6%8%10%12%14%一次能源消費量占比煤炭消費量占比 請閱讀最后一頁免

40、責聲明及信息披露 http:/ 11 二、動力煤短缺與電力短缺并至 電力為印度最大動力煤下游消費電力為印度最大動力煤下游消費行業行業。根據印度國家統計局統計，2021 財年，印度煤炭（含褐煤）消費量 9.43 億噸，電煤消費合計 6.12 億噸，占煤炭消費總量的 64.88%；鋼鐵行業煤炭消費 6026 萬噸，占煤炭消費總量的 6.39%，為印度第二大細分煤炭消費行業。表表 2：印度印度煤炭煤炭（含褐煤）（含褐煤）分行業消費量分行業消費量（百萬噸）（百萬噸）年份年份/行業行業 電力電力 鋼鐵鋼鐵 水泥水泥 造紙造紙 紡織紡織 海綿鐵海綿鐵 化工化工 建材建材 其他其他 合計合計 2012FY

41、442.43 47.89 14.19 2.66 3.93 26.17 3.19 0.13 140.04 680.63 2013FY 483.96 51.75 14.21 2.81 3.77 24.71 2.86 2.01 173.62 759.70 2014FY 485.29 53.08 13.43 3.20 1.09 22.51 2.64 4.01 198.00 783.25 2015FY 537.17 56.26 12.63 2.30 3.31 20.42 2.70 0.09 234.22 869.10 2016FY 555.33 57.09 9.22 1.64 2.00 10.02 2.

42、62 0.07 240.95 878.94 2017FY 573.86 52.02 6.65 1.71 1.53 7.75 2.45 0.10 234.31 880.38 2018FY 624.33 58.57 8.80 2.27 2.70 11.58 2.16 0.12 234.30 944.83 2019FY 659.37 64.74 10.62 2.24 2.81 15.06 1.79 0.09 257.44 1014.16 2020FY 662.48 63.76 9.34 1.88 0.22 15.00 1.76 0.03 243.72 998.19 2021FY 612.00 60.

43、26 7.56 3.11 0.83 11.71 1.72 0.03 246.09 943.31 資料來源:印度國家統計局，信達證券研發中心 圖圖 15：2021FY 印度印度煤炭消費下游行業占比煤炭消費下游行業占比 資料來源：印度國家統計局，信達證券研發中心 電力需求增長強勁，電力需求增長強勁，為印度為印度電煤電煤消費創造巨大內生增長動力。消費創造巨大內生增長動力。經濟的快速增長，城鄉電氣化程度的提升，推動印度國內電力需求激增，在煤電作為電力電量供應主體的背景下，新冠疫情前，電煤需求量增長迅猛。根據印度煤炭部預測，到 2025 財年，印度國內動力煤需求將達到 10.23 億噸，較 2022 財

44、年增加 1.27 億噸。其中電煤需求 8.1 億噸，較 2022 財年增長 1.1 億噸。到 2030 年，印度煤炭需求達到 13 億噸，電煤需求 10.34 億噸，較 2022 財年分別增長 4.04 億噸和 3.34 億噸。電力65%鋼鐵7%水泥1%海綿鐵1%其他26%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 圖圖 16：2020-2030FY 印度印度動力煤動力煤與電煤與電煤需求需求及及預測預測（億噸億噸）資料來源：印度煤炭部，信達證券研發中心 注：年度均指印度財年 2.1 電力消費：總量增速顯著，居民用電提升明顯 印度電力印度電力消費高速增長，消費高速增長，工業與居民部門占

45、比居前工業與居民部門占比居前。排除疫情因素，2013FY 到 2020FY，印度電力消費總量增長 56.67%，年均復合增長率 6.62%。其中，工業部門與居民部門為電量消費前兩名的部門，2020FY 合計電量消費占比達到 66.70%。值得注意，印度居民部值得注意，印度居民部門的電力消費量占比門的電力消費量占比持續持續提升。提升。從 2013FY 的 22.29%提升至 2021FY 的 25.67%，提高了3.38 個 pct；2013FY 到 2020FY 和 2021FY，居民部門電力消費量的復合增速分別為7.76%和 6.97%。居民生活用電本身具有高彈性與高韌性的特點，在疫情影響嚴

46、重的2021FY，印度居民部門電量依然實現了 1.57%的同比增長。表表 3：印度分部門電力消費占比印度分部門電力消費占比 年份年份 居民居民（%）商業商業（%）工業工業（%）交運交運（%）農業農業（%）其他其他（%）電力電力消費消費總總量量（GWH）電力消費電力消費 YoY 2013FY 22.29%8.83%44.40%1.71%17.89%4.88%824,301 2014FY 22.95%8.80%43.17%1.75%18.19%5.14%881,562 6.9%2015FY 23.53%8.77%42.10%1.79%18.45%5.37%938,823 6.5%2016FY 23

47、.86%8.59%42.30%1.66%17.30%6.29%1,001,191 6.6%2017FY 24.32%9.22%40.01%1.61%18.33%6.50%1,066,268 6.5%2018FY 24.20%8.51%41.48%1.27%18.08%6.47%1,130,244 6.0%2019FY 24.76%8.24%41.16%1.52%17.69%6.63%1,196,309 5.8%2020FY 24.01%8.04%42.69%1.52%17.67%6.07%1,291,494 8.0%2021FY 25.67%8.31%41.09%1.51%17.52%5.89

48、%1,227,000-4.99%資料來源：印度國家統計局，信達證券研發中心 長期來看，長期來看，印度印度城鄉城鄉電氣化水平的提升電氣化水平的提升與與工業生產能力的增長工業生產能力的增長是工業與居民部門用電增長是工業與居民部門用電增長的核心動力的核心動力。2015 年 7 月，印度電力部在此前的農村電氣計劃 RGGVY 的基礎上，啟動了DDUGJY 計劃，該計劃旨在為農村地區提供全天候的電力供應，將農村家庭線路與農業應用線路分離，同時加強了配電基礎設施的建設。2017 年，印度總理莫迪提出“Saubhagya”計劃，旨在為印度全體國民提供電力。截止 2019 年 1 月 4 日，印度通電戶數 2

49、.14 億戶，占全國總戶數的 99.99%，基本實現了印度國內家庭的電氣化改造。8.538.118.969.3210.2311.76136.956.2177.358.19.3810.34024681012142020202120222023E2025E2028E2030E動力煤電力用煤 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 根據印度統計局披露，2021 年底印度工業生產指數 131.6（以 2011 年為基準），創近10 年新高。此外，自 2020 年 3 月印度政府開始實施的制造業激勵 PLI 計劃（Production-Linked Incentive），計劃在 2021-

50、2026 年 5 年內投入超過 270 億美元，用于包括半導體、光伏設備、家電、汽車、鋼鐵在內的多個關鍵制造業部門和領域，這些投資也將進一步推升印度制造業的用能用電。圖圖 17：印度：印度 PLI 計劃計劃 資料來源：Invest India，信達證券研發中心 2.2 印度電力建設：煤機為主體，近年裝機增長不足 煤機煤機為印度主體電源。為印度主體電源。截止 2022 年 5 月，根據中央電力局（CEA）披露，印度電源裝機402.81GW，新能源裝機 113.23GW，占總裝機的 28.1%；水電裝機 46.72GW，占總裝機的 11.6%；火電裝機 236.08GW，占總裝機的 58.6%，其

51、中煤電裝機 210.7GW，占總裝機的 52.3%；氣電裝機 24.88GW，占總裝機 6.2%。燃煤機組占比過半，是印度電力系統燃煤機組占比過半，是印度電力系統最重要的基荷電源與電源主體。最重要的基荷電源與電源主體。圖圖 18：印度電源結構（印度電源結構（GW）資料來源：CEA（印度中央電力局），信達證券研發中心 圖圖 19：火電機組結構（火電機組結構（GW）資料來源：CEA（印度中央電力局），信達證券研發中心 分地區來看，東部邦與西部邦依靠豐富的煤炭資源與數量眾多的在產煤礦，火電裝機比例東部邦與西部邦依靠豐富的煤炭資源與數量眾多的在產煤礦，火電裝機比例顯著高于顯著高于南部南部邦邦、北部邦和

52、東北邦、北部邦和東北邦。仰仗于煤炭資源的易得、廉價屬性，以及火電機組的穩定性，東、西部邦在電力供應的充足性與可靠性方面，同樣強于其余各邦。6.7846.72113.23236.08050100150200250核電裝機水電裝機可再生能源裝機火電裝機煤電機組,210.7氣電機組,24.88柴油機組,0.51 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 圖圖 20：印度分地區電源裝機情況印度分地區電源裝機情況 資料來源：NPP（印度國家電力門戶），信達證券研發中心 近近 20 年印度電力裝機增長可以分為三個階段：年印度電力裝機增長可以分為三個階段：第一階段（2000FY-2006FY）：

53、電源建設偏緩，裝機不足，電力電源建設偏緩，裝機不足，電力短缺時有發生短缺時有發生，電力短缺對于工業與服務業發展形成制約。第二階端（2007FY-2016FY）：煤機為主的電源裝機快速增長。煤機為主的電源裝機快速增長。2007 FY 至 2016 FY為印度電力裝機高速增長階段，10 年間裝機總量由 132.3GW 增長至 305.2GW，年均復合增速 9.4%。同時，新增裝機以火電機組（煤電為主），年新增裝機中火電裝機占比達 60-70%。受益于此，印度電量供需缺口由 15%左右降至 2%以下。第三階段（2017 FY-2022 FY）：電源增速放緩，新能源電源為主要新增電源電源增速放緩，新能

54、源電源為主要新增電源。持續10 年的煤機高速增長，疊加 2016 年起全球能源品過剩帶來的能源通縮，印度經歷了煤炭、原油、天然氣與電力的高度充盈，根據 CEA 數據，2017 年 3 月起，印度首次成為電力凈出口國。伴隨著西方“綠色低碳”能源發展理念的盛行，印度放緩了電源建設，特別是火電機組的建設節奏，年電源裝機增量大幅下降至 17 年前的二分之一到三分之一的水平。同時，在 2017 FY 可再生能源電源新增裝機超過火電新增裝機后，新增電源以可再生能源裝機為主，其在新增裝機量中的占比達 60%-70%?；痣娦略鲅b機占比降至 30%以下。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 圖圖

55、 21：2000-2022FY 印度印度電源電源裝機裝機量（量（GW，%）資料來源：CEA（印度中央電力局），信達證券研發中心 圖圖 22：2000-2022FY 印度電力裝機印度電力裝機結構（結構（GW）資料來源：CEA（印度中央電力局），信達證券研發中心 圖圖 23：2008-2022FY 印度電印度電力力月度月度供需供需情況情況（GW）資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 24：2008-2022FY 印度電力缺口印度電力缺口 資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 25：2000-2022FY 印度電源裝機增量與分電源印度電源裝機增量與分電源增量增量貢獻率貢獻率（GW，%）資

56、料來源：CEA（印度中央電力局），信達證券研發中心 132.3305.2399.50%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250300350400450合計同比增速（右軸）236.1109.9050100150200250火電核電水電可再生能源等0501001502002502008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-06需求量可供應量80%82%84%86%88%

57、90%92%94%96%98%100%2008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-0630.317.384.9%7.9%2.8%89.1%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035增量火電（右軸）水電（右軸）可再生能源（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 電量方面電量方面，火電火電發電量發電量增速放緩而新能源增速放緩而新能源發發電量增速提升

58、電量增速提升。從趨勢來看，印度電力供應量持續提升，供應總量增速自 2015FY 達到峰值（10.83%）后持續下行，增速放緩，火電發電量增速亦步亦趨，與印度電源建設的第三階段形成對應。2022FY，旺盛的電力需求推動印度電力供應總量與火電發電量大幅增長，火電利用小時扭轉了最近 3 個財年的持續下降趨勢，大幅上行至 4725 小時，接近 2019FY 水平。截面數據來看，2022 財年，印度電量供應為 1.484 萬億千瓦時，同比增長 8.1%，其中：燃煤發電量 1.078 萬億千瓦時，同比增長 9.9%，電量占比 72.7%；核電發電量 470.19 億千瓦時，同比增長 9.5%，占比 3.2

59、%；水電發電量 1516.95 億千瓦時，同比增長 0.9%，占比 10.2%；新能源 1709.12 億千瓦時，同比增長 16.1%，占比 11.5%。表表 4：印度印度分分電源電電源電量量供應（供應（GWH）燃煤燃煤 石油石油 天然氣天然氣 化石化石燃料燃料 小計小計 核能核能 水電水電 太陽能太陽能 風力風力 其他其他 新能源新能源小計小計 合計合計 2012FY 612,497 2,649 93,281 708,427 32,286 130,511-51,226 922,450 2013FY 691,341 2,449 66,664 760,454 32,866 113,720-57,

60、449 964,489 2014FY 746,087 1,868 44,522 792,477 34,228 134,847 3,350-59,615 1,021,167 2015FY 835,838 1,407 41,075 878,320 36,102 129,244 4,600 28,214 28,966 61,780 1,105,446 2016FY 896,260 406 47,122 943,788 37,413 121,377 7,450 28,604 29,727 65,781 1,168,359 2017FY 944,861 275 49,094 994,230 37,916

61、 122,313 12,086 46,011 23,772 81,869 1,236,328 2018FY 986,591 386 50,208 1,037,185 38,346 126,123 25,871 52,666 23,302 101,839 1,303,493 2019FY 1,021,997 129 49,886 1,072,012 37,706 135,040 39,268 62,036 25,453 126,757 1,371,515 2020FY 994,197 199 48,443 1,042,839 46,472 155,769 50,103 64,639 23,595

62、 138,337 1,383,417 2021FY 981,239 129 51,027 1,032,395 42,949 150,305 60,402 60,150 26,695 147,247 1,372,896 2022FY 1,078,444 115 36,143 1,114,702 47,019 151,695 73,483 68,640 28,789 170,912 1,484,328 資料來源:CEA（印度中央電力局），印度電力部，印度新能源部，信達證券研發中心 圖圖 26：2012-2022FY 印度火電利用小時與發電量增速（小時）印度火電利用小時與發電量增速（小時）資料來源：

63、CEA（印度中央電力局），印度電力部，信達證券研發中心 增量角度，相較于上一財年，2022FY 印度燃煤發電在增量中占比為 87.2%，可再生能源發電增量占比 21.02%，核電、水電由于建設期長，受投產周期硬約束，增量占比較低，分別為 3.7%和 1.2%，而受到國際天然氣價格暴漲影響，天然氣發電量下降，增量貢獻為-13.4%。從趨勢來看，與裝機趨勢一致，火電電量增速放緩而新能源電量增速提升，近 10年，印度電量復合增長率 4.9%，煤電與新能源電量 CAGR 分別為 5.8%和 12.8%，而近 5年，煤電電量 CAGR 降至 2.7%，新能源電量 CAGR 升至 15.9%。538346

64、534738452243984725-10%-5%0%5%10%15%0100020003000400050006000火電利用小時火電發電量YoY（右軸）電力供應發電量YoY（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 圖圖 27：2022FY 電量供應分電源占比電量供應分電源占比 資料來源：CEA（印度中央電力局），印度電力部，信達證券研發中心 圖圖 28：2022FY 電量供電量供給給增量分電源占比增量分電源占比 資料來源：CEA（印度中央電力局），印度電力部，信達證券研發中心 2.3 電荒與煤荒并至，印度陷入能源短缺困境 旺盛的生產旺盛的生產領域電力領域電力需求需求旺盛

65、的同時，旺盛的同時，極端高溫天氣帶來龐大制冷需求，空調、冰箱銷量極端高溫天氣帶來龐大制冷需求，空調、冰箱銷量上升直接推升居民用電上升直接推升居民用電需求需求。電氣化改造項目的完成為印度家電市場的蓬勃發展奠定了基礎，而影響范圍越來越大、持續時間越來越長的高溫天氣使得印度制冷需求飆升。根據印度最大空調制造商 Voltas 在最新年報中披露，2019 年印度空調市場規模為 1935.8 億盧比，預計 2020-2025 年間將維持 10%以上的增速，即保守估計 2025 年印度空調市場有望達到3429 億盧比，折合 43.97 億美元。今年春季，印度各地區經歷高溫極端天氣，促使空調銷量暴增。今年春季

66、，印度各地區經歷高溫極端天氣，促使空調銷量暴增。2022 年 4 月，印度多地經受極端高溫天氣，包括印度首都新德里在內的德里地區氣溫最高一度達到 49C，創下歷史記錄。極端的高溫天氣推動印度空調銷量與用量大幅上升，根據印度消費電子與電器制造商協會的數據，4 月份印度家用空調銷量達到 175 萬臺，同比增長 100%；該協會預計2022 年的空調銷量將達到 850-900 萬臺。此外，受益于廣泛開展的國民疫苗接種工作，印印度工業生產復蘇極快，并在近期維持了持續高景氣態勢。度工業生產復蘇極快，并在近期維持了持續高景氣態勢。圖圖 29：印度空調市場規模及預測（億盧比）印度空調市場規模及預測（億盧比）

67、資料來源：Voltas年報，信達證券研發中心 圖圖 30：印度與中國印度與中國 PMI 指數指數 資料來源：wind，信達證券研發中心 快速上行的電力需求對印度能源供應體系帶來了嚴峻的考驗快速上行的電力需求對印度能源供應體系帶來了嚴峻的考驗。在 2021 年 10 月以及 2022年 4 月印度兩次出現全國范圍的電力供應危機，缺電范圍廣、持續時間長，服務業、制造業與居民生活受到嚴重影響。數據上看，2021 年 10 月，印度電力缺口達到 1.1%，為2016 年 6 月以來首次超過 1%；而在 2022 年的 4 月，印度電力缺口達到 1.9%，負荷高峰時刻電力缺口達 2.7%。根據 Loca

68、lCircles 的調查，在今年 4 月份，印度全境超過三分之二燃煤73%天然氣2%核能3%水電10%可再生能源12%87.2%-0.013%-13.4%3.7%1.2%21.2%-20%0%20%40%60%80%100%燃煤石油天然氣核能水電可再生能源2129234225772834311834291936228426953181375344295226010002000300040005000600020192020E2021E2022E2023E2024E2025E保守假設中性假設樂觀假設20304050602020-012020-032020-052020-072020-092020

69、-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09印度中國 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 的家庭遭受過停電，超過三分之一的家庭每天停電時間超過 2 小時。包括 Delhi、Haryana在內的 10 個地方邦面臨電力短缺。圖圖 31：2019-2022.06 印度電力缺口印度電力缺口 資料來源：wind，信達證券研發中心 兩次大規模缺電根本邏輯均為煤炭短缺導致大量燃煤電廠喪失電力供應能力。兩次大規模缺電根本邏輯均為煤炭短缺導致大量燃煤電廠喪失電力供應能力。202

70、1 年年 10 月份，月份，印度國內燃煤電廠煤炭庫存告急。印度國內燃煤電廠煤炭庫存告急。國際煤價暴漲導致煤炭進口大幅下滑，古吉拉特邦、旁遮普邦、拉賈斯坦邦等多個礦區季風季節早于持續大雨，導致煤炭生產下降，鐵路運力達到上限。多個因素共同導致印度燃煤電廠庫存緊張，2021 年 10 月 1 號和10 月 15 號印度全國電煤平均可用天數僅有 4 天。以 2021 年 10 月 15 日當日數據為例，印度全部 135 座燃煤電廠中，73 家庫存可用天數在 3 天及以下，對應電力供應能力占全部統計電力供應能力的 53.68%，14 家電廠的 PLF（平均負荷）低于 20%，占全部電力供應能力的 7.5

71、%。實際存煤水平僅為正常水平的 19%。圖圖 32：2021 年年 4 月至月至 2022 年年 8 月印度燃煤電廠存煤可用天數月印度燃煤電廠存煤可用天數（天天）資料來源：NPP（印度國家電力門戶網），信達證券研發中心 注：統計口徑為每月1號和15號的印度全國電廠存煤可用天數 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-01

72、2022-032022-05電力缺口高峰時段電力缺口15131213161715131397644681089999 9 109888991010110246810121416182021-04012021-04152021-05012021-05152021-06012021-06152021-07012021-07152021-08012021-08152021-09012021-09152021-10012021-10152021-11012021-11152021-12012021-12152022-01012022-01152022-02012022-02152022-0301202

73、2-03152022-04012022-04152022-05012022-05152022-06012022-06152022-07012022-07152022-0801 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 表表 5：印度印度 2021 年年 10 月份電廠煤耗、庫存與可用天數情況月份電廠煤耗、庫存與可用天數情況 日期日期 類型類型 數量數量 裝機容量裝機容量（兆瓦兆瓦）日耗（千噸）日耗（千噸）庫存（千噸）庫存（千噸）可用天數可用天數（天）（天）2021 年年 10 月月 1 日日 TOTAL 135 165066 1827.3 7962.7 4 Pithead 16 3

74、5200 461.7 2443.9 5 Non-Pithead 119 129866 1365.6 5518.8 4 2021 年年 10 月月 15 日日 TOTAL 135 165066 1873.4 7509.4 4 Pithead 16 35200 454.6 2383.5 5 Non-Pithead 119 129866 1418.9 5125.9 4 2021 年年 10 月月 31 日日 TOTAL 135 165066 1796 10821.8 6 Pithead 16 35200 438.9 3174.9 7 Non-Pithead 119 129866 1357.1 764

75、6.9 6 資料來源:NPP（印度國家電力門戶網），信達證券研發中心 2022 年年 4 月份，月份，缺煤的同時缺煤的同時電源能力接近極限電源能力接近極限，導致電力短缺加劇。導致電力短缺加劇。以 2022 年 4 月 15日數據為例，印度全國燃煤電廠煤炭可用天數為 8.33 天，實際存煤水平為正常水平的34%。缺煤狀態整體好于 2021 年 10 月份，但是，此次印度“電荒”程度卻更甚于前。我們認為原因有二：一是 4-5 月份為印度旱季后期，高溫酷暑，電力需求本身要高于雨季中的 10 月份；二二是是近近年印度電源建設放緩，新增裝機年印度電源建設放緩，新增裝機尤其是具備頂峰能力的火電裝機尤其是具

76、備頂峰能力的火電裝機不足不足，導致部分地區電廠滿發后仍不能滿足下游電力需求所致導致部分地區電廠滿發后仍不能滿足下游電力需求所致。從火電 PLF（Plant Load Factor，工廠負荷率，指電廠在期限內送出電力電量占設計最大送出能力的比率）來看，2022 年 4 月份火電 PLF 達到 72.45%，環比 3 月提升 4.47 個 pct，同比 21 年 4 月提高 5.62 個 pct。除 4 月份本身為印度上半年用電高峰的季節性因素外，自 2019 年以來，火電 PLF 上移趨勢顯著，印度電力系統裕度被持續壓減。表表 6：印度火電印度火電 PLF 情況情況（%）月份月份 2022 年年

77、 2021 年年 2020 年年 2019 年年 6 月 68.24 55.22 49.88 62.41 5 月 67.92 54.42 48.00 63.63 4 月 72.45 66.83 42.17 63.12 3 月 67.98 66.72 51.53 62.89 2 月 64.14 63.44 60.27 59.87 1 月 60.1 61.14 57.65 59.65 資料來源:NPP（印度國家電力門戶網），信達證券研發中心 從細分數據看，我們統計了 80%、85%、90%以上 PLF 的火電廠對應的裝機占比。如果以90%作為分界，2022 年 4 月份，超過 23.8%的火電廠裝

78、機處于高負荷或滿負荷運行狀態，而 2021 年 10 月份該指標僅為 6%。與 2021 年 4 月進行同期對比，2022 年 4 月 PLF 在90%以上的火電廠裝機占比較去年提升 3.5 個 pct，而 PLF 在 80%以上的火電廠裝機占比較去年提升了 7.4 個 pct。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 圖圖 33：印度兩次缺電燃煤電廠印度兩次缺電燃煤電廠高高 PLF 占比占比 資料來源：NPP（印度國家電力門戶網），信達證券研發中心 圖圖 34：2021.4 與與 2022.4 印度燃煤電廠印度燃煤電廠高高 PLF 占比占比 資料來源：NPP（印度國家電力門戶網）

79、，信達證券研發中心 近 5 年印度電源建設整體放緩以及支撐性電源增長嚴重不足，疊加快速增長的居民生活與制造業用電需求，印度電力供應能力逐漸捉襟見肘。在煤炭短缺的背景下，電力裝機短缺在煤炭短缺的背景下，電力裝機短缺問題被提前暴露問題被提前暴露，助推了印度電荒的廣度與烈度。，助推了印度電荒的廣度與烈度。這也意味著，對于印度政府而言，在優在優先先解決煤炭短缺問題的同時，電力裝機解決煤炭短缺問題的同時，電力裝機，特別是煤電，特別是煤電裝機建設應當盡早提上日程裝機建設應當盡早提上日程。2.4 印度能源政策：傳統能源與新能源并重 為應對日益嚴重的能源短缺局面，2020-2021 年，印度政府做出了超過 1

80、560 億美元的公共資金承諾，在未來通過頒布新政策或修訂現有政策，來支持能源行業的發展。其中至少460.6 億美元用于化石燃料的發展，412.5 億美元用于清潔能源的發展。圖圖 35：2020-2021 年印度能源行業公共資金承諾年印度能源行業公共資金承諾（十億美元）（十億美元）資料來源：energypolicytracker，信達證券研發中心 煤炭方面，2020-2021 年，印度政府頒布了至少 17 項支持政策，包括礦區開發、礦區建設、商業礦區地塊出售、煤層氣開發等領域，承諾資金達到 254.3 億美元。6.0%11.3%17.4%23.8%41.3%50.4%0%10%20%30%40%

81、50%60%90%85%80%2021年10月2022年4月20.3%32.9%43.0%23.8%41.3%50.4%0%10%20%30%40%50%60%90%85%80%2021年4月2022年4月 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 21 表表 7：2020 年至今年至今印度印度涉煤政策匯總涉煤政策匯總 政策名稱及內容政策名稱及內容 生效日期生效日期 承諾資金金額承諾資金金額（億美元）（億美元）Indian government announced 39 first mile connectivity projects in coal sector by 2023-24

82、18/11/2021 17.5 Cabinet approves Exclusive subsidy policy for Urea produced through coal gasification by Talcher Fertilizers Limited(TFL)20/04/2021 17.9 Extension of deadline for coal-fired utilities to adopt new emission norms 01/04/2021-Lower House of the Indian Parliament passes bill to amend Min

83、erals and Mines(Development and Regulation)Act 20/03/2021-Coal India Limited Approves 32 Mining Projects Worth USD 6.4 Billion 08/03/2021 63.8 Coal India signs a USD 400 million pact for procurement of dumpers 04/02/2021 3.9 PFC and REC to provide INR 85 Billion loan to SJVNs power project in Bihar

84、30/11/2020 11.5 Coal India initiates five projects to produce methanol from coal(coal-to-liquid-technologies)10/10/2020 58.0 SECL plans 8 projects for improving coal evacuation 19/10/2020 4.2 Coal India Limited invests in heavy earth moving equipment 23/09/2020 8.0 South Eastern Coalfields Limited i

85、nvests in mining technology to ramp up production 26/08/2020 2.0 Special Spot e-auction Scheme 2020 for Import Substitution for Coal Importers 17/07/2020-Replacement of imported coal supply with domestic coal 14/05/2020-Coal washing requirement for supply to TPPs removed 21/05/2020-Coal India Limite

86、d Investment Decision in Coal Transportation Infrastructure 18/05/2020 67.5 Rebates on Coal Extraction 18/05/2020-Commercial Mining of Coal 12/03/2020-合計合計 254.3 資料來源:energypolicytracke，信達證券研發中心 電力方面，印度政府電力方面，印度政府持續推進煤電建設持續推進煤電建設。根據 CEA 在 2022 年 9 月份出具的國家電力規劃，截止 2022 年 9 月份，印度在建火電機組 25.95GW，將在 2022-

87、2027FY 年陸續投產。展望未來，到 2031-2032FY，印度將在當前裝機的基礎上，新增 42.58-53.58GW 煤電裝機，以滿足快速增長的能源電力需求。出臺煤炭進口政策保障電煤供應。出臺煤炭進口政策保障電煤供應。同時，而為應對國內煤炭短缺，印度電力部要求所有國有與邦有的使用本土煤炭的電廠至少進口 10%的煤炭用量進行摻燒，來緩解本土煤炭的匱乏。根據官方測算，該法案將會使印度新增接近 3800 萬噸的電煤進口需求。2.5 電力展望：煤電還是新能源？能源作為經濟發展的基石，結合印度國情，可以從如下四個維度來思考印度的能源行業發展邏輯：1、充足充足：巨大的經濟體量與較高的增長速度，帶來了

88、印度每年巨大的能源需求增量，這就意味著印度必須依靠具備充足供應能力的能源品種，來滿足國內快速增長的能源需求。2、廉價廉價：由于印度本身經濟發展并不充分，人均 GDP 與可支配收入水平較低，這導致了印度對能源品價格高度敏感，“價格可承受”是印度國民個體與執政團體的一致考量。3、安全獨立安全獨立：與我國一樣，印度也面臨“富煤貧油少氣”的能源資源格局，2021 印度能源消費中油、氣合計消費占比達 32.8%，而油、氣對外依存度分別為 97%和 54%。過高的對外依存程度對于能源的充足可靠與經濟廉價帶來巨大不確定性。4、清潔清潔高效：高效：印度極高的人口密度以及地處熱帶與亞熱帶的國土位置，意味著環境污

89、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 染與溫室氣體排放對其國民生活影響顯著。而巨大的能源消費總量與碳排放量也使得印度在當今全球能源“綠色低碳”轉型的背景下，在國際社會中飽受非議。因此從自身利益與外部環境兩方面出發，印度都有足夠的理由來推進能源清潔高效發展。但也必須認識到能源清潔高效作為能源長期目標，在與上述邏輯相沖突時往往需要做出短期讓步。從經濟發展進程看，當前印度仍處于經濟加速或高速發展的初級階段，其 GDP 總量與人均 GDP 水平均相當于我國 2006-2007 年水平；制造業發展較為初級與粗放，工業能耗和居民生活能耗未來還有巨大的增長空間，因此，上述的能源安全理念在相

90、當長的歷史時期內不會發生改變?；谌缟系倪壿?，我們認為，印度能源政策我們認為，印度能源政策有望有望按照“煤炭為主體，可按照“煤炭為主體，可再生能源為輔助”的主線演進。再生能源為輔助”的主線演進。從能源的具體屬性來看，煤炭是最完美契合印度充足可靠、經濟廉價、安全獨立煤炭是最完美契合印度充足可靠、經濟廉價、安全獨立的能源產的能源產品品。印度為全球第五大煤炭資源國，西孟加拉邦、恰爾肯德邦、比哈爾邦等地區具有大量易于露天開采的淺層煤炭；而從煤、油、氣單位熱值比價關系來看，即使經過了近一年的價格上漲，煤炭仍然為單位熱值價格最低的化石能源，以 2022 年 10 月 11 日 TTF 天然氣期貨價格、布倫

91、特原油現貨價格和 API5 煤炭指數價格計算，煤炭單位熱值價格是原油的41.2%和天然氣的 16.7%；此外，受益于國內豐富的儲量，印度煤炭對外依存度僅為24.4%，是對外依存度最低的化石能源。圖圖 36：煤炭石油天然氣比價關系煤炭石油天然氣比價關系（美元（美元/5500 大卡）大卡）資料來源：CCTD，Choice，wind，信達證券研發中心 圖圖 37：2021 年年印度化石能源對外依存度印度化石能源對外依存度 資料來源：BP，信達證券研發中心 可再生能源將可再生能源將成為成為印度印度能源體系的有力輔助。能源體系的有力輔助。從價格方面來看，新能源價格具有優勢。隨著全球風電、光伏的制造與發電

92、成本持續降低，印度光伏電價（0.035 美元/KWH）整體低于燃煤電價（0.041-0.049 美元/KWH）；同時，考慮到印度地理區位與地形特質，具備大規模發展光伏、風電的自然條件；最后，可再生能源比例的提升也有助于印度能源清潔高效發展的實現，契合當前國際社會關切氣候議題的氛圍。但是，同樣需要認識到，可再生能源“靠天吃飯”，具有較強波動性與不穩定性，而印度為典型亞熱帶季風與熱帶季風氣候類型，全年分旱雨兩季，進入雨季后印度中部至南部將進入持續 3-4 個月的持續降雨天氣，日照時長大幅度下降，太陽能發電出力將極大受阻；另一方面，印度工業水平落后，新能源產品對外依賴嚴重，根據“標普全球商品洞察”的

93、報道，印度 80%-85%的光伏面板來自于國外進口。這就導致多晶硅料價格變化以及地緣政治因素，都會給印度的新能源的發展帶來巨大不確定性。0.00.51.01.52.02.52018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/2天然氣原油API596.9%54.0%24.4%0%20%40%60%80%100%120%石油天然氣煤炭 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 圖圖 38：孟買月度平均日照時長孟買月度平均日照時長（小時）（小時）資料來源：weather atlas，信達證券研發中心 圖圖 39：孟買月度平均降雨天數孟買月度平均降雨天數（天）（天

94、）資料來源：weather atlas，信達證券研發中心 因此，從印度當前的能源格局、能源問題與能源產品的特性角度出發，我們認為，加大力度發展煤炭與煤電，將是當前印度能源困境破局的當務之急與首要選擇，從中從中短短期來看，期來看，煤炭煤炭在印度能源結構中的地位將會進一步增強，而中長期來看，煤炭在印度的主體能源地在印度能源結構中的地位將會進一步增強，而中長期來看，煤炭在印度的主體能源地位不會發生改變。位不會發生改變。11.111.51212.61313.313.112.812.211.711.2118.79.28.89.59.652.42.45.57.78.28.2024681012141月2月3

95、月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月白日時長日照時長0.10.100.10.714.523.221.414.4310.405101520251月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 三、需求推動的焦煤消費大國 3.1 焦煤消費：內生需求推動焦煤消費快速增長 城鎮化進程的加速創造了巨大的房地產需求與發展空間，帶動上游鋼鐵產量持續上行，2018 年，印度粗鋼產量達到 1.06 億噸，成為全球第二大鋼鐵生產國。在此趨勢下，未來5-10 年，印度煤炭需求在國內下游行業的驅動下將繼續維持高速增長態勢。億噸級焦煤消費大

96、國億噸級焦煤消費大國。2021 年，印度消費了超過 1 億噸的焦煤，其中超過 50%來自于進口。根據 argus 披露，2021-2022 年，印度自產原焦煤 5170 萬噸，同比增長 15%；而根據 CoalMint 整理的數據顯示，2021 年印度進口了 5627 萬噸焦煤，同比增長 7%，超越中國成為全球第一大的焦煤進口國。其中進口焦煤絕大部分來自于澳大利亞。圖圖 40：全球前五大煉焦煤進口國：全球前五大煉焦煤進口國 2020/2021 進口量對比進口量對比（萬噸）（萬噸）資料來源：煤炭經濟研究會，CoalMint，信達證券研發中心 3.2 鋼鐵消費：需求持續增長，發展前景廣闊 內需持續

97、增強，內需持續增強，2022 財年印度鋼鐵消費量再次超過一億噸。財年印度鋼鐵消費量再次超過一億噸。受到下游房地產、基礎設施、汽車等行業發展的推動，印度鋼鐵消費量快速增長。早在 2020 財年，印度成品鋼消費量就突破了一億噸，2021 財年受疫情影響有所降低，在強勁的經濟復蘇之下，22 財年印度成品鋼消費量達到 1.058 億噸，同比增長 11.4%，創歷史新高。近 10 年鋼材消費復合增速4.1%。人均鋼鐵消費量不足，發展空間廣闊。人均鋼鐵消費量不足，發展空間廣闊。2021 財年，印度人均鋼鐵消費量僅為 70 千克，不足世界同期水平的三分之一，約為中國同期水平的十分之一。巨大的人口基數帶來的房

98、地產、基建行業的增長潛力，為印度鋼鐵消費量帶來了光明的前景和巨大的增長空間。2127350043105149562721503400397072585241010002000300040005000600070008000南韓歐盟日本中國印度20202021 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 圖圖 41：印度成品鋼消費量印度成品鋼消費量（百萬噸）百萬噸）資料來源：JPC、印度鋼鐵部，信達證券研發中心 圖圖 42：印度人均鋼鐵消費量及對比（千克印度人均鋼鐵消費量及對比（千克/人）人）資料來源：JPC、印度鋼鐵部，信達證券研發中心 以房地產行業為例。根據 IBEF 對印度規模最

99、大的八座城市的累計住房供需統計顯示，2016-2020 年間，大城市對高收入人群的住房滿足率為 48.95%，而中低收入人群的住房滿足率僅為 1.26%。根據該機構的預測，到 2025 和 2030 年，印度房地產市場規模有望達到 6500 億美元和 10000 億美元，是 2020 年的 3.61 和 5.56 倍。圖圖 43：印度最大八城印度最大八城 2016-2020 累計住房供需累計住房供需（千戶）（千戶）資料來源：IBEF，信達證券研發中心 圖圖 44：印度印度房地產市場規模房地產市場規模及預測及預測（十十億美元）億美元）資料來源：IBEF，信達證券研發中心 3.3 鋼鐵產能與生產格

100、局：全球第二大粗鋼生產國，行業集中度逐步提升 世界第二大粗鋼生產國。世界第二大粗鋼生產國。印度于 20 世紀初生產出了第一批鋼鐵產品；1948 年起，印度政府頒布了Industrial Policy Statement，要求新建的鋼廠必須接受政府的管理；1993 年，印度政府取消了鋼鐵行業行政許可與行政管制制度，大量外資涌入，鋼鐵行業迎來轉機。經過幾十年的發展，2018 年印度粗鋼產量超越日本，成為世界第二大粗鋼生產國。2022財年，印度產能達到 1.54 億噸，成品鋼材產量達到 1.13 億噸。從生產格局來看，印度鋼鐵行業集中度逐漸上升，國際競爭力逐步增強。從生產格局來看，印度鋼鐵行業集中度

101、逐漸上升，國際競爭力逐步增強。2022 財年，印度前六大鋼鐵企業市占率達到 57.3%，較 2015 財年提升 8.8 個 pct。印度大型鋼鐵企業具有巨大的鋼鐵產能、現代化的管理制度、完善的研發體系以及全球化的視野，以 TATA 鋼鐵公司為例，其粗鋼年產能達到 3400 萬噸，具有超過 1000 人的研究團隊，并成功研制出多個等級的特種鋼材，通過收購，在荷蘭、英國、新加坡與泰國建立了鋼鐵生產中心。未來隨著鋼鐵產能結構的調整與持續優化，頭部鋼鐵企業的產能占比繼續提升，依靠龐大印度國內市場與東南亞市場，印度鋼鐵行業的國際競爭力有望持續增加。3.4 印度焦煤需求展望：官方預計 2030FY 本土焦

102、煤需求 1.2-1.7 億噸 為保障鋼鐵行業的高速發展，2017 年 5 月，印度鋼鐵部發布了National Steel Policy 2017作為鋼鐵行業發展的整體規劃與指導大綱。根據該文件，印度政府計劃在 2030 財66.471.073.5 74.177.081.584.090.798.7100.294.9105.8-8%-4%0%4%8%12%16%020406080100120成品鋼消費量YoY702286910100200300400500600700800印度世界平均中國717145719823516472505001000150020002500高收入人群中等收入人群低收入人

103、群住房需求住房供給1201806501000020040060080010001200201720202025E2030E 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 26 年形成粗鋼產能 3 億噸，實際產量 2.55 億噸，人均鋼鐵消費量 158kg，并在 2025 年左右實現鋼鐵的凈出口。表表 8：2030FY 印度鋼鐵印度鋼鐵規劃規劃（百萬噸）（百萬噸）2030 鋼鐵鋼鐵規劃規劃 數量數量 粗鋼產能 300 粗鋼需求/產量 255 成品鋼需求/產量 230 成品鋼國內需求量 206 成品鋼出口量 24 資料來源:印度鋼鐵部，信達證券研發中心 按照等比例推算，在 3 億噸粗鋼產能中，約

104、 1.81 億產能為長流程鋼，這意味著要在 2020年轉爐產能（6500 萬噸）的基礎上增加 2 倍。為滿足如此巨大的長流程粗鋼產量，根據印度政府部際委員會（IMC）的測算，到 2030 年，印度煉焦精煤總需求將會達到 1.61 億噸。由于印度煉焦煤灰分極高（18%-49%），因此僅可作為煉焦配煤進行摻混使用，摻混比例在 25%左右，在使用搗固裝煤（stamped charging）技術的情況下，允許本土焦精煤的摻混比例達到 35%。據此計算，在是否搗固裝煤的兩種情形下，2030 年本土煉焦精煤本土煉焦精煤需求分別為 4000 萬噸和 5600 萬噸，進口焦精煤進口焦精煤需求為 1.21 億噸

105、和 1.05 億噸。在 33%的入洗*洗出率假設下，對應本土煉焦原煤本土煉焦原煤需求為需求為 1.21 億噸和 1.70 億噸 表表 9：2030FY 印度焦煤需求情況（百萬噸）印度焦煤需求情況（百萬噸）不使用不使用搗固裝煤搗固裝煤（25%本土焦煤摻混）本土焦煤摻混）使用使用搗固裝煤搗固裝煤（35%本土焦煤摻混）本土焦煤摻混）煉焦精煤總需求 161 161 本土煉焦精煤總需求 40 56 本土煉焦原煤總需求（33%入洗*洗出率）121 170 煉焦精煤進口需求 121 105 資料來源:IMC，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 27 四、印度煤炭供給 印度為全球

106、第五大煤炭資源國印度為全球第五大煤炭資源國。根據bp 世界能源統計年鑒（2022），印度煤炭資源量1059 億噸，占全球總儲量的 10.3%，資源量位列全球第五。晚石炭世-二疊紀的岡瓦納煤在印度總煤炭資源量中占統治地位，按照行政區劃，印度最主要的煤田主要分布于西孟加拉邦、恰爾肯德邦、比哈爾邦、奧里薩邦、恰蒂斯加爾邦等地區。圖圖 45：印度煤炭資源分布：印度煤炭資源分布 資料來源：maps of india，信達證券研發中心 印度煤炭資源埋藏深度較淺，煤炭生產以露天煤礦為主。印度煤炭資源埋藏深度較淺，煤炭生產以露天煤礦為主。印度大部分煤層分布于地下 300米以淺，為提高盈利水平，印度煤炭企業多采

107、用露天方式進行煤炭開采，露天煤礦產量迅速增加。同時受制于礦井建造與開采設備的落后，印度井工煤礦生產成本高昂、事故頻發，近年處于逐步關停退出的狀態，井工煤礦產量逐年下降，到 2021 年井工礦煤炭產量僅占當年總產量的 4%左右。圖圖 46：印度煤炭分礦井產量（億噸）：印度煤炭分礦井產量（億噸）資料來源：印度煤炭部，信達證券研發中心 4.74 4.78 4.885.045.165.645.936.146.346.866.96.847.450.59 0.55 0.52 0.520.50.48 0.46 0.44 0.42 0.43 0.40 0.32 0.330123456782008 2009 2

108、010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021露天礦井工礦 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 28 生產組織方面，印度國有煤炭公司 CIL 是印度最主要的煤炭生產企業。2021 年，印度國有煤炭公司 CIL 煤炭產量 6.17 億噸，占全國總產量的 76.83%；辛加瑞尼煤礦公司 SCCL 產量 6442 萬噸，占全國總產量的 8.01%；自用及其它煤礦產量 6218 萬噸，占全國總產量的7.73%。4.1 印度煤炭產量：資本開支推動煤炭產量持續上行 2021 年，印度國內煤炭總產量 8.038 億噸，同比 2

109、020 年增長 7.0%，2000-2021 年煤炭產量年均復合增長率 4.2%。2022 年以來，印度煤炭產量快速上行，9 月份煤炭產量 6055萬噸，同比增長 9.6%；1-9 月份，印度煤炭產量 6.74 億噸，同比增加 8040 萬噸，增長13.6%，其中印度國有煤炭公司 CIL 產量 5.08 億噸，同比增長 12.1%。圖圖 47：2000-2022 年年 9 月印度煤炭產量月印度煤炭產量 資料來源：中國煤炭經濟研究會，信達證券研發中心 近年印度煤炭建設資本開支高速增長。近年印度煤炭建設資本開支高速增長。以印度國有煤炭公司 CIL 近年資本支出為例，2022財年，印度國有煤炭公司

110、CIL 實際完成的資本支出達到 1540 億盧比（約合 20.5 億美元），在 2021 財年高增的基礎上再次增長近 16%。近五年印度國有煤炭公司 CIL 合計資本支出5159.9 億盧比，較 2013-2017 財年資本開支增加 2535.7 億盧比，增長 96.62%。由于印度煤炭以露天開采為主，大量資本開支可以快速轉化為人員和采掘設備，從而在較短周期內增加煤炭產量。圖圖 48：印度印度國有印度煤炭公司國有印度煤炭公司 CIL 資本開支情況（億盧比）資本開支情況（億盧比）資料來源：CIL年報，信達證券研發中心 281 254 373 292 433 517 612 770 933 731

111、 627 1,328 1,540 02004006008001,0001,2001,4001,6001,800 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 29 但是需要注意，露天煤短期增產速度快，但剝離的沙土若不進行回填等處置則會造成工作面的減少，即長期來看露天礦在產能方面同樣受到制約。根據印度煤炭部的統計，截止2022 年 5 月份，印度產量最高的 37 座煤礦中，已經有 23 座達到滿產，10 座煤礦產能利用率在 80%以上。從數據上看，在經歷了 4-7 月份持續的高強度開采后，印度月度煤炭產量同比增速收窄，褐煤產量更是連續三個月產量同比下降，反映出高強度的煤炭開采工作難以持續。這種

112、生產的波動性，也使得印度能源保供工作帶來了更大的挑戰性。圖圖 49：2022 年印度年印度煤炭煤炭月度產量（百萬噸）月度產量（百萬噸）資料來源：印度煤炭部，信達證券研發中心 圖圖 50：2022 年印度褐煤月度產量（百萬噸）年印度褐煤月度產量（百萬噸）資料來源：印度煤炭部，信達證券研發中心 根據印度煤炭部預測，2023FY，印度煤炭總供應量將達到 9.74 億噸，并在 2025FY 達到13.04 億噸，2030FY 實現 15.11 億噸的煤炭供應。2023FY-2030FY 年均復合增速10.21%。圖圖 51：2020-2030 印度煤炭供應預測（百萬噸）印度煤炭供應預測（百萬噸）資料來

113、源：印度煤炭部，信達證券研發中心 4.2 焦煤供給：資源稟賦不佳，高度依賴進口 印度絕大部分的焦煤生產于西部的賈坎德邦，截止 2020 年 4 月份，印度煉焦煤儲量約為350 億噸，其中已探明儲量 200 億噸，推斷儲量 150 億噸。受埋藏深度、礦脈地質結構等因素影響，印度焦煤灰分較高，超過一半的焦煤灰分在 35%-50%（澳洲焦煤灰分為 9%左右，我國山西省焦煤灰分為 13%-22%），為保障煉焦后的焦炭強度，必須摻入大量低灰分-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001202021-042021-052021-062021-072021-0820

114、21-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09煤炭月度產量同比環比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01234567褐煤月度產量同比環比7001000113097413041511020040060080010001200140016002020FY2021FY2022FY2023FY2025FY2028FY2030FY印度國有煤炭公司CIL辛加瑞尼煤礦公司SCCL其他合計 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 30 焦煤進行調

115、配，這也創造了印度旺盛的低灰煉焦煤的進口需求。印度近年焦煤生產發展緩慢，產量中樞下移。印度近年焦煤生產發展緩慢，產量中樞下移。具體產量來看，印度焦煤產量近幾年焦煤產量有所下滑，2021FY，受到新冠疫情的影響，印度焦煤產量 4478 萬噸，同比減少 816 萬噸，下降 15.41%；其中印度國有煤炭公司 CIL 焦煤產量下降了 759 萬噸，占全部減量的93%。2022FY，在疫情好轉與經濟強勁復蘇的背景下，印度焦煤產量回升到 5170 萬噸，同比增加 15.45%，但是該產量仍低于疫情發生前 2020FY 的焦煤生產水平。圖圖 52：2016FY-2022FY 印度印度焦煤產量焦煤產量（百萬

116、噸）（百萬噸）資料來源：IMC，印度煤炭部，信達證券研發中心 落后的鐵路等基礎設施建設與頻發的地火嚴重制約產量落后的鐵路等基礎設施建設與頻發的地火嚴重制約產量，是造成，是造成 2018FY-2019FY 印度焦印度焦煤減產的主因煤減產的主因。由于印度基礎設施建設進程往往不達預期，鐵路建設延期更是時有發生，新建鐵路征地后，大量居民使用既有鐵路滿足出行需求；而當新建鐵路無法及時投產使用時，就會出現由于鐵路運力不足導致的煤礦生產停滯，造成減產。此外，印度煤礦的地或問題同樣“由來已久”，由于埋藏較淺，煤層氧化后受高溫天氣影響，極易發生大面積自燃形成地火，印度東部的 Jharia 煤田部分地火已持續燃燒

117、了百年以上，時至今日仍在持續。圖圖 53：印度某城市地下煤火已燃燒百年：印度某城市地下煤火已燃燒百年 資料來源：人民網，信達證券研發中心 53.754.6533.2834.1446.4338.8446.617.197.016.876.996.515.945.0960.8961.6640.1541.1352.9444.7851.70102030405060702016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY印度國有煤炭公司CIL鋼廠及其他合計 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 31 根據印度國有煤炭公司 CIL 的年報，2018FY 與 2019

118、FY，印度國有煤炭公司 CIL 主要的焦煤生產子公司巴拉特焦煤有限公司 BCCL（Bharat Coking Coal Ltd.）和中央煤田有限公司CCL（Central Coalfields Limited）焦煤產量同比 2017FY 分別下滑 30%和 55%。前者由于 Dhanbad-Chandrapur 鐵路線地下出現煤層自燃導致運輸的中斷，而后者則是由于 Tori-Shibpur 鐵路建設延期導致。圖圖 54：2016FY-2021FY BCCL 與與 CCL 焦煤產量焦煤產量（百萬噸）（百萬噸）資料來源：CIL年報，信達證券研發中心 資本開支資本開支上行上行，2024 財年焦煤產量

119、有望重回高位財年焦煤產量有望重回高位。通過對焦煤公司資本開支增速與焦煤產量增速之間的關系進行簡要分析，我們發現實際產量增速整體滯后資本開支增速約 2 年左右。據此，我們對巴拉特焦煤有限公司 BCCL 公司 2022FY 與 2023FY 的焦煤產量增速進行了簡單預測。根據 2021FY 與 2022FY 的資本開支同比增速，我們預計 2023FY 與2024FY BCCL 產量增速為-7%和 35%，對應產量為 2700 萬噸和 3650 萬噸。圖圖 55：2016FY-2024F 巴拉特焦煤公司巴拉特焦煤公司 BCCL 焦煤產量及預測焦煤產量及預測（百萬噸）（百萬噸）資料來源：CIL年報，信

120、達證券研發中心 （注：由于出現了較大數額的或有資本支出，對2018FY資本開支根據當年的預算-開支比例進行了調節）入洗率較低，本土焦精煤產量入洗率較低，本土焦精煤產量存在瓶頸存在瓶頸。由于印度煤炭高灰分、低揮發分的特性，焦原煤32.832.423.324.326.023.429.020.722.09.69.320.015.017.2051015202530352016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY巴拉特焦煤有限公司BCCL中央煤田有限公司CCL32.832.423.324.326.023.429.027.036.5-40%-20%0%20%40%6

121、0%80%100%120%0510152025303540FY16FY17FY18*FY19FY20FY21FY22E FY23E FY24E產量資本開支增速（右軸）產量增速（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 32 的洗選難度較大，同時洗選后的精煤品質較低價格彈性不足，煤礦普遍缺乏選洗的主動性。2022FY，印度煉焦原煤入洗 1073 萬噸，入洗率 21%；洗出量 464 萬噸，洗出率 43%。從總量來說，印度本土焦煤洗出量遠低于下游精煤需求，加劇了煉焦精煤進口依賴程度。圖圖 56：2017FY-2021FY 印度焦煤選洗情況（百萬噸）印度焦煤選洗情況（百萬噸）資料來源：印

122、度煤炭部，IMC，信達證券研發中心 原煤入洗意愿不足，原煤入洗意愿不足，選洗能力選洗能力匱乏匱乏，洗煤廠亟待增加洗煤廠亟待增加。印度煉焦煤洗煤廠產能同樣不足，截止 2021 年 7 月，印度全國安裝的洗煤廠進料能力約為 3573 萬噸/年，但是具有實際生產能力的選洗產能約 2325 萬噸/年。根據印度政府規劃，到 2025FY，印度全國將新增選洗能力 3715 萬噸/年，全國合計可用選洗能力超過 6000 萬噸/年。而如果要滿足未來本土煉焦精煤 4000-5600 萬噸的需求，在 50%洗出率和產能利用率 95%以上的假設下，到2030 年，印度選洗能力至少需要達到 8000-11790 萬噸

123、/年。圖圖 57：印度洗煤廠產能情況印度洗煤廠產能情況（百百萬噸）萬噸）資料來源：印度煤炭部，IMC，信達證券研發中心 圖圖 58：2025FY 印度印度規劃規劃新增選洗能力（新增選洗能力（百百萬噸萬噸/年年）資料來源：IMC，信達證券研發中心 根據印度鋼鐵 2030 的產能與產量規劃，印度政府計劃 2030FY 本土焦煤產量達到 1.4 億噸，較 2021FY 產量增加 164%。分公司來看，印度國有煤炭公司 CIL 貢獻其中的 1.06 億噸，占總產量的 76%，SAIL 和 TataSteel 兩家自有焦煤產能的鋼鐵企業貢獻 1200 萬噸，占總產量的 9%。10.7 4.6 23%31

124、%29%21%22%21%46%46%47%48%46%43%0%10%20%30%40%50%60%02468101214162017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY入洗原煤量精煤洗出量入洗率洗出率35.7323.250510152025303540安裝產能實際運營能力CILSAILTATA合計CIL,30SAIL,4TATA,1.15JSPL,2 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 33 圖圖 59：2021FY 與與 2030FY 焦煤與粗鋼產量預測（萬噸）焦煤與粗鋼產量預測（萬噸）資料來源：IMC，信達證券研發中心 圖圖 60：2030FY

125、印度焦煤生產結構（百萬噸）印度焦煤生產結構（百萬噸）資料來源：IMC，信達證券研發中心 580013900650018100020004000600080001000012000140001600018000200002021FY2030FY焦煤產量粗鋼產量（長流程）CIL,106,76%SAIL&TATA,12,8%Other,22,16%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 34 五、印度煤炭供需展望 5.1 煤炭綜合及電煤供需展望 我們我們預計預計 2030FY 印度用電需求達到印度用電需求達到 2.46 萬億千瓦時。萬億千瓦時。結合印度 2014FY-2019FY 全社會用電

126、量增速與 GDP 增速情況，當前印度電力消費彈性系數為 0.9 左右。同時，由于近年印度政府持續實行制造業激勵與寬松貨幣政策，我們預計未來 2 年內印度 GDP 增速將維持高位，隨后直至 2030FY 進入中高速發展階段。據此我們假設印度 2023FY、2024FYGDP增速分別為 8.5%和 8%，隨后 GDP 增速穩定在 7%左右（2000-2019 年印度 GDP 年均復合增速 10.01%）。如果按照按照 98%的電力需求量進行滿足，則到的電力需求量進行滿足，則到 2030FY，我們預計我們預計印度需印度需要的電力供應量為要的電力供應量為 2.46 萬億千瓦時。萬億千瓦時。圖圖 61：

127、2022-2030FY 印度電力供需印度電力供需預測預測（萬億千瓦時萬億千瓦時）資料來源：CEA（印度中央電力局），信達證券研發中心 限于水電與核電的選址條件和資源條件，我們假設印度未來水電與核電增速與過去基本保持一致，略低于用電增速，在整體結構中穩中有降。氣電方面由于印度本身缺乏天然氣資源，我們假設其總量在未來將延續過去的下降態勢，結構占比不斷走低。在此技術上，我們根據新能源電量占比的多少，分為新能源激進發展情景、中性情景和新能源保守發展情景進行討論：情景 1：新能源激進發展情景：印度新能源電源裝機量與電力消納量保持持續高速增長，實現對燃煤發電的替代。新能源新能源電量占比由當前的電量占比由當

128、前的 11.5%提升至提升至 2030FY 的的 20%，煤電占比由煤電占比由 72.7%下降至下降至 67.5%。情景 2：新能源中性發展情景：印度新能源電源保持裝機量與電力消納量以較快速度進行增長，燃煤發電占比緩慢下降。新能源新能源電量占比由當前的電量占比由當前的 11.5%提升至提升至 2030FY的的 16%，煤電占比由，煤電占比由 72.7%下降至下降至 71.5%。情景 3：新能源保守發展情景：印度新能源電源保持裝機量與電力消納量以普通速度進行增長，燃煤發電占比不降反升。新能源電量占比提升新能源電量占比提升至至 12.5%后維持后維持，煤電占比，煤電占比由由 72.7%上升上升至至

129、 75%。在三種場景下，印度煤電與可再生能源復合增速分別為 5.3%、6.1%、6.7 和 13.9%、1.481.601.711.821.932.052.182.322.461.451.571.681.781.892.012.142.272.420%1%2%3%4%5%6%7%8%0.00.51.01.52.02.53.02022FY 2023FY 2024FY 2025FY 2026FY 2027FY 2028FY 2029FY 2030FY總用電量電力供應量同比增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 35 10.7%、7.4%。到 2030FY，預計燃煤發電量分別為 163

130、04.9 億千瓦時、17271.1 億千瓦時和 18116.5 億千瓦時。表表 10：印度電量及結構預測印度電量及結構預測（億千瓦時）（億千瓦時）激進激進情景：情景：2022FY 2023FY 2024FY 2025FY 2026FY 2027FY 2028FY 2029FY 2030FY CAGR 天然氣 361.4 360.0 369.0 392.2 416.7 442.8 470.6 500.1 531.4 4.9%燃煤 10,784.4 11,286.0 12,127.8 12,709.5 13,505.9 14,150.9 14,866.5 15,570.7 16,304.9 5.3

131、%核能 470.2 485.3 503.2 534.8 568.3 603.9 598.9 636.5 676.3 4.6%水電 1,517.0 1,565.3 1,509.7 1,604.3 1,515.4 1,610.3 1,711.2 1,818.5 1,811.7 2.2%新能源 1,709.1 1,956.7 2,264.5 2,584.7 2,936.1 3,321.3 3,743.4 4,205.2 4,831.1 13.9%中性中性情景：情景：2022FY 2023FY 2024FY 2025FY 2026FY 2027FY 2028FY 2029FY 2030FY CAGR

132、天然氣 361.4 360.0 369.0 392.2 416.7 442.8 470.6 500.1 531.4 4.9%燃煤 10,784.4 11,364.3 12,211.6 12,887.7 13,790.0 14,553.5 15,401.2 16,252.6 17,271.1 6.1%核能 470.2 485.3 503.2 534.8 568.3 603.9 598.9 636.5 676.3 4.6%水電 1,517.0 1,565.3 1,509.7 1,604.3 1,515.4 1,610.3 1,711.2 1,818.5 1,811.7 2.2%新能源 1,709.

133、1 1,878.4 2,180.6 2,406.4 2,651.9 2,918.7 3,208.6 3,523.3 3,864.9 10.7%保守保守情景：情景：2022FY 2023FY 2024FY 2025FY 2026FY 2027FY 2028FY 2029FY 2030FY CAGR 天然氣 361.4 360.0 369.0 392.2 416.7 442.8 470.6 500.1 531.4 4.9%燃煤 10,784.4 11,364.3 12,295.5 13,066.0 14,074.1 14,956.0 15,936.0 16,934.6 18,116.5 6.7%核

134、能 470.2 485.3 503.2 534.8 568.3 603.9 598.9 636.5 676.3 4.6%水電 1,517.0 1,565.3 1,509.7 1,604.3 1,515.4 1,610.3 1,711.2 1,818.5 1,811.7 2.2%新能源 1,709.1 1,878.4 2,096.8 2,228.2 2,367.8 2,516.2 2,673.8 2,841.4 3,019.4 7.4%資料來源：CEA（印度中央電力局），信達證券研發中心測算 2030FY，中性預測下，印度電煤，中性預測下，印度電煤需求需求有望有望達到達到 9.96 億噸。億噸。

135、對 2013FY-2021FY 印度燃煤發電量與電煤消耗量的數據進行回歸分析，可得度電煤耗系數為 551（克）。結合截距項，在三種預測情景下，發電用煤分別為 9.42 億噸（激進情景）、9.96 億噸（中性情景）和10.42 億噸（保守情景）。圖圖 62：2022-2030FY 電力、電煤消費需求及預測電力、電煤消費需求及預測（億千瓦時，百萬噸）（億千瓦時，百萬噸）資料來源：印度煤炭部，信達證券研發中心測算 2030FY，中性預測下，印度印度煤炭煤炭需求將達到需求將達到 15.32 億噸。億噸。結合 2012FY 到 2021FY 歷年印度電煤消費量在煤炭總消費量中的結構占比，以及其歷年綜合占

136、比（64.4%），我們按照電煤消費量占煤炭消費總量的 65%對總量進行預測。在中性情景下，2030FY 印度煤炭消費942996104202004006008001000120005,00010,00015,00020,00025,00030,0002022FY2023FY2024FY2025FY2026FY2027FY2028FY2029FY2030FY發電量-激進發電量-中性發電量-保守耗煤量-激進（右軸）耗煤量-中性（右軸）耗煤量-保守（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 36 總量將達到 15.32 億噸，較 2022 財年增長 56.17%。而在新能源發展激進與保守

137、情境下，2030FY 煤炭消費總量分別為 14.5 億噸和 16.04 億噸。圖圖 63：2012-2021FY 印度電煤消費占總量比印度電煤消費占總量比 資料來源：CEA（印度中央電力局），信達證券研發中心 圖圖 64：2022-2030FY 印度印度煤炭需求預測煤炭需求預測（百萬噸）（百萬噸）資料來源：印度煤炭部，信達證券研發中心測算 2030FY，中性預測下，印度煤炭印度煤炭供應為供應為 12.19 億噸。億噸。如果從生產端來看，我們對未來可能的生產情況進行了高增長、中性增長、低增長 3 種假設：高增長狀態下的產量增速為 8%，對應 2021FY 年印度煤炭產量增速（8%）；中性增長狀態

138、下的產量增速 5%，對應 2000-2021 間印度煤炭產量的年均復合增速（4.26%）；低增長狀態下的產量增速 3%，對應2016-2021 五年間的煤炭產量年均復合增速（3.00%）。據此，預計到 2030FY，印度煤炭產量將分別為 14.85 億噸、12.19 億噸和 10.45 億噸。圖圖 65：2022-2030FY 印度煤炭供應量及預測印度煤炭供應量及預測（百萬噸）（百萬噸）資料來源：印度煤炭部，信達證券研發中心測算 2030FY，中性預測下，中性預測下，印度印度煤炭進口需求為煤炭進口需求為 3.13 億噸。億噸。對上述測算結果進行組合，可以得到印度煤炭進口需求中樞以及上下邊界。下

139、界條件出現在印度新能源激進發展且煤炭產量保持長期高增速的情況下，印度煤炭進口需求將會從 2022FY 的峰值 1.56 億噸逐年遞減，在 2029FY 達到供需平衡，2030FY 實現煤炭凈出口；上界條件出現在新能源保守發展且煤炭產量增速較低的情況下，印度煤炭進口需求將會從 2023FY 的 1.81 億噸持續增長至2030FY 的 5.6 億噸左右。65.0%63.7%62.0%61.8%63.2%65.2%66.1%65.0%66.4%64.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%9811031110211601236130113731445153205001

140、000150020002022FY2023FY2024FY2025FY2026FY2027FY2028FY2029FY2030FY電煤需求-激進煤炭消費-激進電煤需求-中性煤炭需求-中性電煤需求-保守煤炭需求-保守825 866 910 955 1003 1053 1106 1161 1219 020040060080010001200140016002022FY 2023FY 2024FY 2025FY 2026FY 2027FY 2028FY 2029FY 2030FY低增長中性增長高增長 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 37 圖圖 66：2022-2030FY 印度煤炭進

141、口需求中樞與邊界預測印度煤炭進口需求中樞與邊界預測（百萬噸）（百萬噸）資料來源：印度煤炭部，信達證券研發中心測算 交通運輸問題為首，交通運輸問題為首，多因素制約印度煤炭供給增長多因素制約印度煤炭供給增長。鐵路和公路設施建設的匱乏，以及隨著而來的運輸通道的高度不穩定性，為印度煤炭增產帶來了較大的負面壓制作用。從印度國有煤炭公司 CIL 的年報披露來看，在近年的產量&銷量未及預期的原因解釋中，道路（鐵路、公路）運輸問題從不缺席，鐵路線路的突然停運、貨運列車的缺乏時有發生。這些問題導致了印度國有煤炭公司 CIL 對應的子公司在當年產量將大幅不及預期。而除交通運輸外，地方政府的行政禁令、礦工罷工以及煤

142、炭自燃導致的煤場火災，屢次導致印度煤炭產量增長受阻。綜綜合來看，僅當印度合來看，僅當印度未來快速淘汰煤電且煤炭產量持續保持極高增速的背景下，印度煤炭未來快速淘汰煤電且煤炭產量持續保持極高增速的背景下，印度煤炭進口需求才有邊際向下趨勢，進口需求才有邊際向下趨勢，但是，考慮到印度以煤為主體的能源邏輯，和印度煤炭增產的重重制約在短期內難有緩解，上述情況發生的概率較小。結合印度煤炭消費量增長的高結合印度煤炭消費量增長的高確定性，我們認為印度煤炭進口需求將大概率進一步增加。確定性，我們認為印度煤炭進口需求將大概率進一步增加。5.2 煉焦煤供需展望 依照印度煉焦煤進口需求多少，我們劃分了悲觀、中性、樂觀三

143、種情形，基本假設如下：悲觀場景（焦煤進口需求下限焦煤進口需求下限）：在該場景下，我們假設印度鋼鐵行業發展嚴重不及官方預期，鋼鐵生產增長緩慢導致焦煤需求處于極低水平，焦煤產量以高水平增長進行測算。（長流程粗鋼產量=10860 萬噸，煉焦精煤總需求=9546 萬噸，煉焦原煤產量CAGR=16%，本土精煤摻混比率=35%）中性場景：在該場景下，我們假設印度鋼鐵行業發展較官方預期相差較小，粗鋼產量與焦煤需求處于較高水平，焦煤產量維持一般增速進行測算。（長流程粗鋼產量=15385 萬噸，煉焦精煤總需求量=13643 萬噸，煉焦原煤產量 CAGR=9%，本土精煤摻混上限=35%）樂觀場景（焦煤進口需求上限

144、焦煤進口需求上限）：在該場景下，我們假設印度鋼鐵行業發展達到官方預期，粗鋼產量與焦煤需求達預期水平，焦煤產量增長處于較低水平進行測算。（長流程粗鋼產量=18100 萬噸，煉焦精煤總需求量=16100 萬噸，煉焦原煤產量 CAGR=5%，本土精煤摻混上限=35%）558313156-35-10001002003004005006002022FY 2023FY 2024FY 2025FY 2026FY 2027FY 2028FY 2029FY 2030FY進口需求上限進口需求中樞進口需求下限 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 38 由于洗煤廠建設速度通?？煊诮姑好旱V，因此我們綜合考量

145、了由于入洗率上升與洗出率下降之間的聯動關系，按照印度官方給出的入洗率*洗出率（33%）進行統一測算。中性中性預測預測 2030 年印度焦煤進口需求年印度焦煤進口需求 1 億噸左右億噸左右。在中性預測下，印度焦煤進口需求將維持高速增長的態勢，到 2026FY 和 2030FY，焦煤進口需求分別達到 7481 萬噸和 1.024 億噸。而即使在悲觀假設下，印度焦煤進口需求也將在 2026FY 和 2030FY 達到 5630 和7270 萬噸。如前文所述，印度的焦煤進口需求，印度的焦煤進口需求，既既源于其高速增長的粗鋼生產需求，源于其高速增長的粗鋼生產需求，更是其更是其本土焦煤本土焦煤高灰特質高灰

146、特質下的必然結果。下的必然結果。為保障煉焦后的焦炭強度，印度必須摻混大比例的進口低灰焦煤。這就導致即使本土焦煤產量達到富余，但在觸及摻混比例的上限后，焦煤進口需求仍然隨著總需求的上漲等比例提升。表表 11：印度焦煤進口需求測算印度焦煤進口需求測算（萬噸）（萬噸）2022FY 2023FY 2024FY 2025FY 2026FY 2027FY 2028FY 2029FY 2030FY 關鍵假設關鍵假設 悲觀場景：焦煤進口需求下限悲觀場景：焦煤進口需求下限 煉焦精煤需求 6137 6768 7399 8030 8661 9292 9923 10554 11185 粗鋼產量假設 本土煉焦原煤產量

147、5170 5999 6962 8079 9375 10879 12624 14650 17000 12670 焦煤產量 YoY 16.04%16.04%16.04%16.04%16.04%16.04%16.04%16.04%入洗率*洗出率假設 本土精煤產量 517 1980 2297 2666 3094 3590 4166 4834 5610 33%精煤進口需求 5620 4788 5102 5364 5630 6040 6450 6860 7270 摻混上限假設 摻混比例 8.4%29.3%31.1%33.2%35%35%35%35%35%35%中性中性場景場景 煉焦精煤需求 6137 70

148、75 8013 8952 9890 10828 11766 12704 13643 粗鋼產量假設 本土煉焦原煤產量 5170 5635 6142 6695 7298 7955 8671 9451 10302 15385 YoY 9%9%9%9%9%9%9%9%入洗率*洗出率假設 本土精煤產量 517 1860 2027 2209 2408 2625 2861 3119 3400 33%精煤進口需求 5620 5216 5986 6742 7481 8203 8905 9585 10243 摻混上限假設 摻混比例 8.4%26.3%25.3%24.7%24.4%24.2%24.3%24.5%24

149、.9%35%樂觀場景：焦煤進口需求上限樂觀場景：焦煤進口需求上限 煉焦精煤需求 6137 7382 8628 9873 11119 12364 13609 14855 16100 粗鋼產量假設 本土煉焦原煤產量 5170 5429 5700 5985 6284 6598 6928 7275 7638 18100 YoY 5%5%5%5%5%5%5%5%入洗率*洗出率假設 本土精煤產量 517 543 570 598 628 660 693 727 764 33%精煤進口需求 5620 6840 8058 9275 10490 11704 12916 14127 15336 摻混上限假設 實際摻

150、混比例 8.4%7.4%6.6%6.1%5.7%5.3%5.1%4.9%4.7%35%資料來源：印度煤炭部，IMC，信達證券研發中心測算（注：悲觀場景下當本土煉焦精煤產量：精煤需求大于35%時，以35%本土摻混比例計算進口需求）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 39 圖圖 67：2022-2030FY 印度印度煉焦煤煉焦煤進口需求中樞與邊界預測（萬噸）進口需求中樞與邊界預測（萬噸）資料來源：印度煤炭部，信達證券研發中心測算 （注：2023FY的突降是使用了33%的入洗*洗出率假設所致，2022FY實際值為10%左右）綜合來看，高速增長的經濟與落后的基礎設施和房地產行業的之間的矛盾

151、創造出了印度旺盛的鋼鐵需求，而龐大煉焦煤需求與印度焦煤儲量少、產量低、煤質劣、開采條件差之間的矛盾創造出了印度大基數、高增長的煉焦煤進口需求?？紤]到印度當前基礎設施與房地產業的發展階段，可以預見，印度對全球焦煤需求的推動與托底作用將會長期持續，并在印度對全球焦煤需求的推動與托底作用將會長期持續，并在中短期內不斷增強。中短期內不斷增強。7270102431357902000400060008000100001200014000160002022FY 2023FY 2024FY 2025FY 2026FY 2027FY 2028FY 2029FY 2030FY進口需求下限進口需求中樞進口需求上限

152、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 40 投資建議 以煤炭為主體能源是印度等后發國家的必然選擇。以煤炭為主體能源是印度等后發國家的必然選擇。對于印度、東南亞各國等后發國家而言，工業、制造業體系的建設與發展，離不開大量的化石燃料作為其基石與運轉的血液。從資源稟賦上看，南亞與東南亞地區擁有豐富的煤炭資源，印度煤炭儲量超 1000 億噸；從價格上，煤炭是“窮人”的能源，煤炭擁有目前三大化石能源中最低廉的比熱價格；從下游來看，煤炭可以作為一次能源直接供熱，也可以轉換為電力進行輸配儲存，還可以作鋼鐵、化工、建材行業的重要原料。長期來看，經濟的快速增長將推動印度煤炭需求快速上行。長期來看，經濟

153、的快速增長將推動印度煤炭需求快速上行。國民儲蓄與投資的健康發展，國際直接投資的大量涌入，年輕化的年齡結構和低撫養比，推動印度經濟持續高速增長。制造業、服務業的發展催生了龐大的用能用電需求。隨著印度城鄉電氣化水平的提升，居民生活用電需求正高速增長。由于印度燃煤發電電量占比超過 72%，上述電力需求的增長進一步推動了煤炭需求的增長。除動力煤以外，印度鋼鐵行業的巨大成長潛力同樣為煉焦煤的當下與遠期需求打開廣闊空間。產量增長受制約與煤種劣勢增大印度煤炭進口需求。中期來看，反復出現的電力危機，將推動印度煤電裝機建設，對煤炭需求形成有力支撐。中期來看，反復出現的電力危機，將推動印度煤電裝機建設，對煤炭需求

154、形成有力支撐?；仡?2021 年 10 月份與 2022 年 4 月份的兩次印度全國性電力短缺，前者的主因為季風氣候導致的煤炭運輸受阻、電廠存煤嚴重不足，而后者由電煤短缺與火電裝機不足共同導致。在 2017 年以后，與我國類似，印度煤電等支撐性電源裝機增速迅速下降，新增裝機以風電、光伏為主。而支撐性電源建設的滯后加劇了印度電力危機的烈度與廣度。針對此，印度當局在國家電力規劃中，明確到 2032 財年，將在當前基礎上新增 42.58-53.58GW煤電裝機，以滿足快速增長的能源電力需求。這些新增煤電裝機將對印度電煤需求起到有力支撐作用。產量增長受制約產量增長受制約和和煤種劣勢煤種劣勢，有望，有望

155、增大印度煤炭進口需求。增大印度煤炭進口需求。從煤炭整體生產來看，煤炭工業和基礎設施（特別是道路設施）建設的落后成為制約印度煤炭增產的主要因素，其他的偶發因素也對印度煤炭增產造成不利影響。煉煉焦煤方面焦煤方面，印度煉焦煤資源相對短缺，且由于印度煉焦煤高灰特性，本土煉焦煤摻混比例難以高過 35%，否則焦炭產品強度將會大大受損。這使得印度不得不對外大量進口低灰煉焦煤進行摻配，來滿足自身的焦炭和鋼鐵生產需求。在中性假設下，到在中性假設下，到 2030FY，印度煤炭進口需求將達到，印度煤炭進口需求將達到 3.13 億噸。億噸。到 2030FY，在樂觀、中性與悲觀假設下的自產煤炭供給分別為 14.85 億

156、噸、12.19 億噸和 10.45 億噸；在樂觀、中性與悲觀假設下的煤炭需求分別為 16.04 億噸、15.32 億噸和 14.50 億噸。在供給悲觀-需求樂觀搭配情形下即為進口需求上界，供給樂觀-需求悲觀搭配情形下即為進口需求下界，供給中性-需求中性搭配情形下為進口需求中樞。由此可得煤炭進口需求上界為 5.58 億噸，下界為-3500 萬噸，中樞為 3.13 億噸?？紤]到印度經濟強勁的增長潛力與印度本土煤炭增產的客觀阻礙，我們認為進口需求下界出現概率很低，印度煤炭進口需求從 2021 年的 2.2億噸持續增長至 3 億噸以上為大概率事件。分煤種看，分煤種看，到到 2030FY，印度電煤需求印

157、度電煤需求有望有望達到達到 9.96 億噸，煉焦精煤需求億噸，煉焦精煤需求有望有望達到達到 1.36億噸。億噸。中性假設下，印度新能源電量占比穩步提升，煤電電量占比維持在 71.5%左右，對應電煤需求為 9.96 億噸，較 2022 財年增長 56.11%。煉焦煤方面煉焦煤方面，假設 2030FY 印度鋼鐵產量達到 1.54 億噸左右，則印度煉焦煤進口需求為 1.02 億噸，較 2022FY 增長 78.4%。即使在印度鋼鐵產量增長嚴重不及預期的情形下，即使在印度鋼鐵產量增長嚴重不及預期的情形下，我們我們預計到預計到 2030FY 印度焦煤進口量仍印度焦煤進口量仍將達到將達到 7270 萬噸，

158、萬噸，較較 2022FY 增長增長 27.2%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 41 我們認為，我們認為，2030 年前印度煤炭需求處在快速增長階段，年前印度煤炭需求處在快速增長階段，其其國內煤炭供給也將快速增長但國內煤炭供給也將快速增長但較難滿足需求的增加，進口量趨于增長，將這增加本輪能源大通脹的韌性與持久性。較難滿足需求的增加，進口量趨于增長，將這增加本輪能源大通脹的韌性與持久性。需要看到印度、東南亞等后發國家和地區持續維持高位的煤炭進口需求，以及其未來巨大的煤炭進口增長空間，其將對國際煤炭進口需求與國際煤炭貿易價格形成有力支撐與托底。而相較于自產彈性更大的動力煤，建議重點

159、關注印度需求剛性更強、本土替代更難，同時在建議重點關注印度需求剛性更強、本土替代更難，同時在全球來看資源更為特殊稀缺、開采難度更大的全球來看資源更為特殊稀缺、開采難度更大的煉煉焦煤品種。焦煤品種。投資建議：在能源大通脹邏輯下，把握高壁壘、高現金、高分紅的優質煤炭企業，迎接煤在能源大通脹邏輯下，把握高壁壘、高現金、高分紅的優質煤炭企業，迎接煤炭板塊一輪業績與估值雙升的歷史性行情，建議繼續關注煤炭的配置機遇。自下而上重點炭板塊一輪業績與估值雙升的歷史性行情，建議繼續關注煤炭的配置機遇。自下而上重點關注兩條主線：關注兩條主線：自下而上重點關注兩條主線：一是內生外延增長空間大、資源稟賦優、公司治理優的

160、兗礦能源、陜西煤業、廣匯能源、中國神華、中煤能源、晉控煤業等；二是全球資源特殊稀缺、有成長空間的優質煉焦公司平煤股份、山西焦煤、淮北礦業、盤江股份等。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 42 風險因素（1）印度宏觀經濟深度衰退；（2）印度煤炭產量持續高速增長；（3）印度煤電建設嚴重不及預期；（4）印度鋼鐵行業發展嚴重受阻。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 43 研究團隊簡介研究團隊簡介 左前明，中國礦業大學（北京）博士，注冊咨詢（投資）工程師，兼任中國信達能源行業首席研究員、業務審核專家委員，中國地質礦產經濟學會委員，中國國際工程咨詢公司專家庫成員，曾任中國煤炭工業協

161、會行業咨詢處副處長（主持工作），從事煤炭以及能源相關領域研究咨詢十余年，曾主持“十三五”全國煤炭勘查開發規劃研究、煤炭工業技術政策修訂及企業相關咨詢課題上百項，2016 年 6 月加盟信達證券研發中心，負責煤炭行業研究。2019 年至今，負責大能源板塊研究工作。李春馳，CFA，中國注冊會計師協會會員，上海財經大學金融碩士，南京大學金融學學士，曾任興業證券經濟與金融研究院煤炭行業及公用環保行業分析師，2022 年 7 月加入信達證券研發中心，從事煤炭、電力、天然氣等大能源板塊的研究。高升，中國礦業大學（北京）采礦專業博士，高級工程師，曾任中國煤炭科工集團二級子企業投資經營部部長，曾在煤礦生產一線

162、工作多年，從事煤礦生產技術管理、煤礦項目投資和經營管理等工作，2022 年 6 月加入信達證券研發中心，從事煤炭行業研究。邢秦浩，美國德克薩斯大學奧斯汀分校電力系統專業碩士，具有三年實業研究經驗，從事電力市場化改革，虛擬電廠應用研究工作，2022 年 6 月加入信達證券研究開發中心，從事電力行業研究。程新航，澳洲國立大學金融學碩士，西南財經大學金融學學士。2022 年 7 月加入信達證券研發中心，從事煤炭、電力行業研究。吳柏瑩，吉林大學產業經濟學碩士，2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事煤炭、煤化工行業的研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 44 機構銷售聯系人機

163、構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 秘僑 18513322185 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 李若琳 13122616887 華東區

164、銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎 137944

165、80158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 華南區銷售 劉瑩 15152283256 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 45 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制

166、作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的

167、歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正

168、在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證

169、券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。