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1、證券研究報告公司深度研究家電零部件 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/33 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 三花智控（002050）人形元年，三花聚頂，萬象可期人形元年，三花聚頂，萬象可期 2025 年年 02 月月 19 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 阮巧燕阮巧燕 執業證書：S0600517120002 021-60199793 證券分析師證券分析師 謝哲棟謝哲棟 執業證書：S0600523060001 研究助理研究助理 許鈞赫許鈞赫 執業證書：S060012

2、3070121 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)32.67 一年最低/最高價 15.66/36.96 市凈率(倍)6.61 流通A股市值(百萬元)119,913.60 總市值(百萬元)121,937.17 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)4.94 資產負債率(%,LF)45.80 總股本(百萬股)3,732.39 流通 A 股(百萬股)3,670.45 相關研究相關研究 三花智控(002050)：2024 年三季報點評：汽零增速延續承壓，機器人定點在即 2024-11-01 三花智控(002050)：2024 年半年報點評：汽零制冷穩健，人形進入定點沖刺階段 2024-

3、08-30 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）21348 24558 27165 31755 38828 同比（%）33.25 15.04 10.61 16.90 22.28 歸母凈利潤（百萬元）2573 2921 3161 3809 4623 同比（%）52.81 13.51 8.21 20.51 21.37 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.69 0.78 0.85 1.02 1.24 P/E（現價&最新攤?。?7.38 41.75 38.58 32.01 26.38 Table_Tag

4、 Table_Summary 投資要點投資要點 熱管理領域四十載，熱管理領域四十載，“技術“技術+管理管理+全球化”積淀深。全球化”積淀深。公司 1984 年成立，圍繞熱管理領域，產品由截止閥拓展到電子膨脹閥、電磁閥、四通閥等。公司創立之初聚焦家電領域，后拓展汽零業務，24H1 營收占比近 40%，此外，公司 22/23 年加大在儲能熱管理、機器人機電執行器投入。公司80 年代率先打破國外技術壟斷，先發優勢打造規模優勢，23 年家電領域的四通換向閥/電子膨脹閥/微通道換熱器/截止閥/電磁閥全球銷量份額為 59%/58%/43%/37%/53%，而車用電子膨脹閥全球市占率 53%，同時公司在美國

5、、墨西哥、越南、泰國等地建立海外生產基地，全球化布局。2023 年公司營收/歸母凈利潤達 246/29 億元，機器人業務放量在即，25 年始有望貢獻增量，未來 3 年有望再造一個三花，遠期空間巨大。機器人元年已至，特斯拉放量在即，公司作為執行器主供利潤彈性巨大。機器人元年已至，特斯拉放量在即，公司作為執行器主供利潤彈性巨大。特斯拉更新其量產計劃，預計 25 年將有數千臺人形機器人投入其汽車工廠，26 年有望外售，若一切順利，26 年放大到 10 倍量產至 5-10 萬臺，27 年進一步放大 10 倍至 50-100 萬臺。三花聚焦機電執行器，長期配合 tesla 研發迭代且具備海外多地產能，進

6、入特斯拉體系確定性強，且有望獲得主供。利潤彈性方面，當前執行器總成價值量我們預計約 10-20 萬元，大規模量產后有望降至 5 萬元。若按照特斯拉 25 年 5000 臺自用/26 年 5 萬臺 TOB 端外售/28 年 100 萬臺 TOC 端放量測算，線性&旋轉關節總成的凈利率平均達 10%，公司獲得 60-70%的份額，對應利潤空間有望達 0.3 億/3.5 億/38 億，到 2030 年公司機器人業務有望貢獻68 億，貢獻較大利潤彈性，3-5 年內有望再造一個三花！汽車增速汽車增速 25 年恢復年恢復 20%左右左右增長，家電業務穩定增長，家電業務穩定 5-10%增長，貢獻穩增長，貢獻

7、穩定現金流。定現金流。1）汽車方面，公司熱管理系統核心模塊全品類布局，電子膨脹閥市占率 50%+、集成市占率 60%+，24 年由于第一大客戶特斯拉銷量持平、且歐美電動車銷量低迷，公司汽零業務增速降至 10-15%，預計收入/利潤 110-115/15-16 億元，展望 25 年特斯拉銷量恢復 20%增長，疊加歐洲 25H2 新車型放量，且國內新勢力華為、小米、理想等銷量強勁，汽零板塊營收增速恢復至 20%左右。2）家電方面，公司空調制冷閥類、微通道、Omega 泵等各品類份額基本全球第一，24 年受益于家電國補、以舊換新等帶動全年營收實現同增 5-10%，預計貢獻利潤約 15億元，25 年營

8、收增速維持 5-10%。綜合看，24 年傳統主業利潤有望達31-32 億元，25 年維持 15-20%增長至 36-38 億元，未來保持穩健增長。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司為全球熱管理龍頭，技術國際領先，成長空間較大。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 31.6/38.1/46.2 億元，同比分別+8%/+21%/+21%，對應 PE 分別為 39/32/26 倍，考慮到公司傳統業務穩健，人形機器人業務帶來巨大彈性，給予 25 年 50 x PE，目標價 51.0 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：人形機器人推廣不及預期，特斯拉人形機器人進展不及預期

9、，新能源車銷量不及預期，競爭加劇。-28%-19%-10%-1%8%17%26%35%44%53%62%2024/2/192024/6/192024/10/182025/2/16三花智控滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/33 內容目錄內容目錄 1.以技術以技術+管理見長，全球化布局積淀深管理見長，全球化布局積淀深.5 1.1.深耕制冷領域，新能源汽車熱管理專家.5 1.2.圍繞主業零部件，開拓外延業務.7 1.3.收入利潤高增，盈利能力領先同行.8 1.4.傳統主業穩健增長，機器人業務有望再造一個三花.

10、10 2.機器人：深度綁定特斯拉，放量在即利潤彈性大機器人：深度綁定特斯拉，放量在即利潤彈性大.11 2.1.人形機器人商業化：細分領域突破到通用型，ToB 到 ToC.11 2.2.特斯拉機器人：兼具性能與性價比，進度引領全球.12 2.3.三花智控：客戶關系&軟硬件技術&精密加工能力打造核心壁壘.17 3.汽零：技術造就高壁壘，汽零：技術造就高壁壘，25 年增速恢復年增速恢復.19 3.1.電動車熱管理系統價值量加大，熱泵化&集成化趨勢顯著.19 3.2.熱管理價值量：熱泵集成模塊價值量高，三花聚焦閥&泵&集成模塊.22 3.3.24 年全球電動車熱泵集成空間約 400 億，三花全球熱管理

11、市占率 25%+.23 3.4.三花智控：產品延申，客戶廣泛，全球產能.25 4.家電：制冷零部件龍頭地位穩固，業績增長穩健家電：制冷零部件龍頭地位穩固，業績增長穩健.27 4.1.國內以舊換新，海外滲透率低空間大.27 4.2.公司主要閥件排名第一，總體市占率 43%.28 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.29 6.風險提示風險提示.30 tVeVmNoMtQrNnQ6MdN6MpNnNoMnQjMqQoMjMoMmM6MrRzQMYtQwPxNpMrM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/33 圖表目錄圖表目錄

12、 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構（截至 2025 年 1 月 14 日）.6 圖 3：公司部分核心管理層背景.6 圖 4：2017-2024H1 分業務收入占比情況.7 圖 5：2017-2024H1 分業務毛利率.7 圖 6：公司核心產品品類.8 圖 7：2017-2024Q1-3 營業收入與歸母凈利潤.8 圖 8：2017-2024Q1-3 可比公司毛利率情況.8 圖 9：2018-2024Q1-3 公司期間費用率情況.9 圖 10：2018-2024Q1-3 可比公司銷售費用率對比.9 圖 11：2024 年三花制造能力提升.10 圖 12：海外收入及占比.10 圖 13

13、：家電收入及同比.10 圖 14：汽零收入及同比.10 圖 15：人形機器人應用市場進度.11 圖 16：人形機器人市場空間測算.12 圖 17：特斯拉人形機器人示意圖.13 圖 18：特斯拉人形機器人參數.13 圖 19：特斯拉人形機器人自用銷量預測.13 圖 20：特斯拉人形機器人的經濟性測算.13 圖 21：特斯拉 Optimus 身體包含 28 個執行器（電機+驅動器+機械傳動部件等）.14 圖 22：旋轉執行器及直線執行器結構拆分示意圖.14 圖 23：中國諧波減速器份額（2021 年）.15 圖 24：中國諧波減速器份額（2022 年）.15 圖 25：諧波減速器技術壁壘.16 圖

14、 26：國內主要的滾柱絲杠參與者及特點.17 圖 27：特斯拉執行器潛在廠商對比.18 圖 28：公司研發&生產全球化布局.18 圖 29：核心零部件空間測算.19 圖 30：整車熱管理系統構成.20 圖 31：熱管理系統成本測算（元）.20 圖 32：PTC 和熱泵空調對比.21 圖 33：特斯拉熱管理系統集成化演進.21 圖 34：特斯拉 MY 熱管理系統價值量變化.21 圖 35：熱管理系統分模塊價值拆分-part1.22 圖 36：熱管理系統分模塊價值拆分-part2.23 圖 37：熱管理系統空間測算.23 圖 38：熱管理系統核心零部件供應商.24 圖 39：熱管理系統核心零部件供

15、應商.25 圖 40：電子膨脹閥構成和工藝.26 圖 41：三花電子膨脹閥專利.26 圖 42：熱管理系統定點與訂單公告.26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/33 圖 43：24H1 熱管理客戶結構（收入口徑）.26 圖 44：公司汽零主要產品銷量和產能利用率.27 圖 45：波蘭、墨西哥、廣東工廠產能計劃.27 圖 46：三花智控家電業務主要產品及應用方向.28 圖 47：全球空調行業市場規模（萬臺）.28 圖 48：三花國際有限公司（美國）營收、凈利潤（億元）.28 圖 49：三花主要閥件市場份額（按銷量）

16、.29 圖 50：2023 年全球制冷空調控制元器件格局（按收入）.29 圖 51：三花智控盈利預測表.30 圖 52：可比公司估值表（截至 2025 年 2 月 18 日）.30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/33 1.以技術以技術+管理見長，全球化布局積淀深管理見長，全球化布局積淀深 1.1.深耕制冷領域，新能源汽車熱管理深耕制冷領域，新能源汽車熱管理專家專家 深耕制冷領域四十年，布局汽零業務，打造熱管理全球龍頭，機器人機電執行器將深耕制冷領域四十年，布局汽零業務，打造熱管理全球龍頭，機器人機電執行器將成為

17、新的增長動力。成為新的增長動力。上市前公司以截止閥為主，后發展空調用電子膨脹閥、電磁閥，2005年上市募資擴建電子膨脹閥、電磁閥產能。上市后持續注入四通閥、微通道、汽零業務等優質資產，通過并購亞威科、蘭柯擴展產品品類。2022、2023 年加大在儲能熱管理、機器人機電執行器項目投入，24 年 9 月發行 GDR 加強公司制冷控制元器件、新能源熱管理領域和機器人機電執行器業務的生產制造，11 月終止發行 GDR 改為 H 股上市。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司股權結構穩定，實控人為張氏家族。公司股權結構穩定，實控人為張氏家族。公司的實際控制人為張道才、

18、張亞波和張少波父子三人，三人直接或者間接持有公司股份超過 50%。張道才自 1984 年起歷任新昌縣制冷配件廠、浙江省新昌制冷配件總廠廠長，浙江三花集團公司黨委書記、董事長兼總經理，浙江三花集團有限公司黨委書記、董事長兼總裁等。董事長張亞波系公司創始人張道才長子，公司董事張少波系張道才次子。公司股權相對集中，更有利企業對重大事項的決策。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/33 圖圖2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2025 年年 1 月月 14 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 管理層穩定，高管履歷

19、豐富，公司重視人才發展及管理。管理層穩定，高管履歷豐富，公司重視人才發展及管理。公司自 2018 年以來先后實施了五次股權激勵計劃，保障核心團隊的穩定。張亞波現任公司董事長，先后擔任三花智控總經理、董事、董事長及首席執行官，公司實際控制人。1987 年張道才先生帶領工廠與上海交通大學合作，聯合成立“上海交通大學浙江新昌制冷配件總廠星火聯合體”，并完成了對冰箱二位三通電磁閥的國產化開發。三花多次與高校合作，開發出基礎期的產品，并打造重視人才發展的企業文化。圖圖3：公司部分核心管理層背景公司部分核心管理層背景 數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

20、免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/33 1.2.圍繞主業零部件，開拓外延業務圍繞主業零部件，開拓外延業務 公司主營業務為機械電子控制部件和組件類產品的研發、生產和銷售，根據產品應公司主營業務為機械電子控制部件和組件類產品的研發、生產和銷售，根據產品應用領域分為制冷空調電器零部件和汽車零部件業務。用領域分為制冷空調電器零部件和汽車零部件業務。制冷空調電器零部件致力于建筑暖通、電氣設備專業化經營，汽車零部件業務專注于汽車熱管理領域的深入研究。24H1 汽零業務營收占比近 40%，制冷、汽零業務毛利率均維持 27%+。外延業務圍繞主業零部件展開，發揮協同效應優勢。外延業務

21、圍繞主業零部件展開，發揮協同效應優勢。公司始終專注深耕熱管理控件，下游應用領域擴張圍繞熱管理零部件主業展開，發揮各業務板塊之間的協同效應。例如依靠在家用空調電子膨脹閥領域的技術積累，成功研發針對新能源汽車熱管理系統的車用電子膨脹閥等產品，新產品的研發及生產成本占據優勢，同時還能夠加速打開新領域的市場知名度。圖圖4：2017-2024H1 分業務收入占比情況分業務收入占比情況 圖圖5：2017-2024H1 分業務毛利率分業務毛利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司產品類型豐富，多產品市占率全球第一。公司產品類型豐富，多產品市占率全球第一。制冷空調電器

22、零部件主要產品包括四通換向閥、電子膨脹閥、電磁閥、微通道換熱器、Omega 泵等，廣泛應用于空調、冰箱、冷鏈物流、洗碗機等領域；汽車零部件主要產品包括熱力膨脹閥、電子膨脹閥、電子水泵、新能源車熱管理集成組件等，廣泛應用于新能源汽車和傳統燃油車。公司已經成長為全球制冷空調智控元器件龍頭企業，電子膨脹閥、四通閥、電磁閥、微通道換熱器、Omega 泵等產品市占率位居全球第一。0%20%40%60%80%100%制冷業務汽零業務0%10%20%30%40%總體毛利率制冷業務汽零業務亞威科業務其他微通道換熱器 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所

23、東吳證券研究所 8/33 圖圖6：公司核心產品品類公司核心產品品類 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.3.收入利潤高增，盈利能力領先同行收入利潤高增，盈利能力領先同行 零部件龍頭優勢穩固，收入利潤高速增長。零部件龍頭優勢穩固，收入利潤高速增長。近年來在新能源汽零高景氣拉動下，公司收入利潤規模實現高速增長。2024Q1-3 公司實現營業收入 206 億元，同比增長 8%，歸母凈利潤 23 億元，同比增長 6.6%，家電行業較為景氣，汽車熱管理增速有所放緩。盈利能力保持穩健，優于同業公司。盈利能力保持穩健，優于同業公司。整體來看，公司毛利率長期穩定在 25-30%，2024Q1-3 毛利率達

24、 27.7%，同比提升 0.2pct，與同業公司相比，公司盈利能力位于行業前列。圖圖7：2017-2024Q1-3 營業收入與歸母凈利潤營業收入與歸母凈利潤 圖圖8：2017-2024Q1-3 可比公司毛利率情況可比公司毛利率情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 010203040050100150200250300營業收入（左軸，億元）歸母凈利潤（右軸，億元）0%10%20%30%40%三花智控盾安環境銀輪股份克來機電奧特佳松芝股份 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/33

25、公司成本管控能力持續提升，期間費用率維持低位。公司成本管控能力持續提升，期間費用率維持低位。2020 年期間費用率達 12.35%峰值后，借精細化管理與高效資源配置，至 2024Q1-3 降至 9.04%，費用率處于行業低位。銷售費用率方面，公司憑技術壁壘與優質客戶綁定，從 2018 的 4.9%降至 2024Q1-3 的 2.2%，從行業偏高降至均值以下，控費能力突出。圖圖9：2018-2024Q1-3 公司期間費用率情況公司期間費用率情況 圖圖10：2018-2024Q1-3 可比公司可比公司銷售費用率對比銷售費用率對比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究

26、所 公司核心競爭力：產品力、制造能力、全球化生產：公司核心競爭力：產品力、制造能力、全球化生產：產品力：產品力：公司發展以技術為根基，研發投入占收入比例維持 4-5%，例如公司持續推進核心產品電子膨脹閥的更新迭代，相比可比公司性能優越，市占率維持 50%+。制造能力：制造能力：公司生產的熱管理零部件閥類等產品屬于大批量生產產品，對于產品品質和一致性的控制能力很重要。另外，空調和汽零產品的核心零部件和生產設備由公司自主設計和開發，整體生產效率具備優勢。全球化生產布局：全球化生產布局：自上世紀九十年代起，公司著重開拓國際市場，目前已在美國、波蘭、墨西哥、越南、印度、泰國等地建立海外生產基地，已具備

27、全球化的生產應對能力，為尤其是美資客戶提供了相比競爭對手更安全的訂單保障，這在大客戶供應鏈評估中成為重要加分。-5%0%5%10%15%銷售費用(%)管理費用(%)研發費用(%)財務費用(%)期間費用(%)0%2%4%6%8%10%三花智控盾安環境銀輪股份克來機電奧特佳松芝股份 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/33 圖圖11：2024 年三花制造能力提升年三花制造能力提升 圖圖12：海外收入及占比海外收入及占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.4.傳統主業穩健增長，機

28、器人傳統主業穩健增長，機器人業務有望業務有望再造再造一個一個三花三花 傳統業務利潤傳統業務利潤 25 年年我們我們預計預計 15-20%增長，未來穩健增長。增長，未來穩健增長。家電國補、以舊換新帶動需求，24 年我們預計收入實現同增 5-10%，25 年收入增速維持 5-10%。汽車業務 24年我們預計收入實現 10-15%增長，展望 25 年我們預計特斯拉銷量恢復 20%+增長，疊加歐洲 25H2 新車型放量，汽零板塊收入增速恢復至 20%+。綜合看，24 年傳統主業利潤有望同增 10%，25 年利潤預計實現 15-20%增長，未來保持穩健增長。特斯拉機器人特斯拉機器人 Tier1 三花有望

29、獲得主要份額，利潤彈性巨大，有望再造一個三花。三花有望獲得主要份額，利潤彈性巨大，有望再造一個三花。三花聚焦機器人機電執行器，其作為最核心的部件之一，主要包括旋轉關節和線性關節等，與公司目前主業具備技術協同，主業熱管理閥、泵的動力來源是電機且精細化要求較高，機器人機電執行器的動力同樣來自于電機的驅動。并且三花長期配合 tesla 研發迭代且具備海外多地產能，進入特斯拉體系確定性強。圖圖13：家電收入及同比家電收入及同比 圖圖14：汽零收入及同比汽零收入及同比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%020406080100

30、1202011201220132014201520162017201820192020202120222023海外收入（億元）海外收入占比0%5%10%15%20%25%0501001502002018 2019 2020 2021 2022 2023家電收入（億元）家電收入同比0%20%40%60%80%100%0204060801001202018 2019 2020 2021 2022 2023汽零收入（億元）汽零收入同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/33 2.機器人：深度綁定特斯拉，放量在即利潤彈性

31、大機器人：深度綁定特斯拉，放量在即利潤彈性大 2.1.人形機器人商業化：細分領域突破到通用型，人形機器人商業化：細分領域突破到通用型，ToB 到到 ToC 人形機器人的應用市場蘊含巨大的想象空間：人形機器人的應用市場蘊含巨大的想象空間：做人能做但不想做的工作，做人想做但是不能做的工作。一個好的機器人可以不是最終“完美的”一個好的機器人可以不是最終“完美的”機器人：機器人：參照自動駕駛，從 L1-L3 是經歷 5 年以上迭代的，并且完全自動駕駛 L5 也仍需時間。我們認為人形機器人的成熟也是漸進式，可在細分市場率先商業化，如工廠生產、安防巡檢、物流配送、服務業引導、救援、軍事等，初期功能單一，后

32、逐步成熟轉為通用型機器人，由 toB 轉為 toC，進入家政等市場。圖圖15：人形機器人應用市場進度人形機器人應用市場進度 數據來源：特斯拉，東吳證券研究所 人形機器人：其空間來自對工人的替代，并可進入人形機器人：其空間來自對工人的替代，并可進入 toC 端創造新需求。端創造新需求。海外機器人也以特斯拉為首，多點開花，廠商主要集中于美國市場，歐洲有部分廠商加速商業化落地；而國內智元、宇樹、優必選等企業紛紛開啟量產，樂聚、普渡等逐步放量。我們預我們預計計 2025 年為海內外量產元年，海外年為海內外量產元年，海外/國內銷量均突破國內銷量均突破 1 萬臺，萬臺，27-28 年年 TOC 端突破，銷

33、端突破，銷量將爆發，到量將爆發，到 2035 年海外年海外/國內機器人銷量將突破國內機器人銷量將突破 1570/1163 萬臺萬臺。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/33 圖圖16：人形機器人市場空間測算人形機器人市場空間測算 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所測算 2.2.特斯拉機器人：兼具性能與性價比，進度引領全球特斯拉機器人：兼具性能與性價比，進度引領全球 特斯拉機器人產品性能不斷升級，性價比優勢凸顯，且產業化進展快。特斯拉機器人產品性能不斷升級，性價比優勢凸顯，且產業化進展快。特斯拉在2021年 AI

34、Day 上發布了特斯拉的通用機器人計劃。2022 年 10 月，特斯拉在 AI Day 發布會展示了 Optimus 人形機器人工程機。此后一系列視頻展示其性能不斷提升。按其最新計劃，特斯拉人形機器人將于 2025 年量產，當年預計將有幾千臺人形機器人投入其汽車工廠生產線中，并繼續保持迭代，若一切順利，26 年量產將放大 10 倍至 5-10 萬臺，開始外售，27 年進一步放大 10 倍至 50-100 萬臺。最終產品目標定價 2 萬美金，適用于大規模應用。軟硬件均遙遙領先：軟硬件均遙遙領先：1）控制能力強：軀干 28 個執行器，手部各 6 個執行器，具有精確控制握持力輸出的傳感器，全身超 2

35、00 個自由度，行走、抓取物體自然。2）環境探索能力強：承接視覺 AI，安裝無人駕駛系統 FSD，接入和特斯拉汽車同樣的神經網絡，可以全面識別周邊環境。3）學習能力強：可以通過 AI 算法識別和學習人類動作。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/33 圖圖17：特斯拉人形機器人特斯拉人形機器人示意圖示意圖 圖圖18：特斯拉人形機器人參數特斯拉人形機器人參數 數據來源：特斯拉 AI 日，東吳證券研究所 數據來源：特斯拉 AI 日，東吳證券研究所 特斯拉自用空間特斯拉自用空間 4 萬臺：萬臺：特斯拉目前美國德州和加州工廠

36、工人數量超過 4 萬人，德國工廠 1.2 萬人，上海工廠 1.9 萬人，初期按照美國 2 個工廠 5%的滲透率，3 臺機器人替代 1 個工人，對應自用需求接近 1 萬臺。若美國提高到 30%滲透率，1.5 臺機器人替代 1 個工人，對應 4 萬+臺機器人。若成本降至若成本降至 2 萬美金，經濟性萬美金，經濟性凸顯凸顯，外售空間打開：，外售空間打開：放量初期按照一臺機器人成本50 萬進行測算，3 臺機器人替代一個工人，按照美國人工成本 70 萬元/人，對應回本周期 2 年，而中國回本周期 10 年。但若成本下降至 14 萬元進行測算，1.5 臺機器人替代一個工人，對應美國回本周期 0.3 年、中

37、國回本周期 1.5 年。圖圖19：特斯拉人形機器人自用銷量預測特斯拉人形機器人自用銷量預測 圖圖20：特斯拉人形機器人的經濟性特斯拉人形機器人的經濟性測算測算 數據來源：特斯拉，東吳證券研究所 數據來源：特斯拉，東吳證券研究所 身體執行器身體執行器初步初步定型，為最核心定型，為最核心部件部件，三花緊密配合，三花緊密配合，技術性能技術性能基本達標基本達標，后續方后續方 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/33 案微調仍將保持主供地位，案微調仍將保持主供地位，關注大規模量產降本：關注大規模量產降本：目前量來看，Opti

38、mus 機電執行器系統含 3 大類、40 個執行器身體 14 個旋轉執行器、14 個線性執行器，手部 12 個空心杯模組（技術方案未定型），上述執行器均由“電機+傳動裝置+各類軸承+傳感器”組成。關節方案設計和性能直接影響運動范圍、精確度和可靠性。圖圖21：特斯拉特斯拉 Optimus 身體包含身體包含 28 個執行器（電機個執行器（電機+驅動器驅動器+機械傳動部件等）機械傳動部件等）數據來源：特斯拉，東吳證券研究所 旋轉執行器主要實現關節旋轉運動，傳動部件為諧波減速器：旋轉執行器主要實現關節旋轉運動，傳動部件為諧波減速器：旋轉執行器由“無框伺服電機+諧波減速器+電機驅動器+離合器+力傳感器+

39、編碼器”組成。線性執行器結構線性執行器結構類似類似人的肌肉，主要實現關節的直線運動，傳動部件為滾柱絲杠人的肌肉，主要實現關節的直線運動，傳動部件為滾柱絲杠/梯形絲杠：梯形絲杠：直線執行器由“無框伺服電機+行星滾柱絲杠/梯形絲杠+電機驅動器+力傳感器+編碼器”組成。圖圖22：旋轉執行器及直線執行器結構拆分示意圖旋轉執行器及直線執行器結構拆分示意圖 數據來源：特斯拉，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/33 旋轉執行器：核心為諧波減速器旋轉執行器：核心為諧波減速器 小扭矩電機小扭矩電機+高減速比減速器，

40、同時具備體積小高減速比減速器，同時具備體積小+扭矩大優勢。扭矩大優勢。減速器能夠顯著提升扭矩輸出值，適配相應高扭矩密度的應用場景，諧波減速器優勢是體積小、力矩大，但透明度低，需搭載力矩傳感器。國內諧波減速器份額逐步提升。國內諧波減速器份額逐步提升。諧波減速器由柔輪、鋼輪及波發生器組成，關鍵指標為減速比、平均負載轉矩最大值、壽命、精度、強度等。哈默納科此前全球份額超 80%，但國內綠的、來福份額逐步突破，23 年日本哈默納科和新寶在國內份額已下降至 45%。我們預計特斯拉初期主要用哈默納科產品，但同步測試綠的諧波的產品，且綠的諧波與三花智控合資公司、價格具備優勢，后續有望逐步切換。高端減速器價格

41、下降空間高端減速器價格下降空間較大較大，大規模放量下執行器單價有望達大規模放量下執行器單價有望達 1.5k/個個。當前諧波減速器價格較高，我們預計隨人形機器人大規模放量后，價格降至 500-800 元/個，總體旋轉執行器（電機+諧波減速器+編碼器+控制器）單個價格預計可降為 1.5k/個，一臺機器人價值量約為 2 萬元左右。圖圖23：中國中國諧波減速器份額諧波減速器份額（2021 年）年）圖圖24：中國諧波減速器份額（中國諧波減速器份額（2022 年）年）數據來源：未來智庫，東吳證券研究所 數據來源：未來智庫，東吳證券研究所 哈默納科,36%綠的諧波,21%來福諧波,6%日本新寶,7%福德機器

42、人,5%大族激光,4%其他,21%哈默納科綠的諧波來福諧波日本新寶福德機器人大族激光其他哈默納科,38%綠的諧波,24%來福諧波,8%日本新寶,7%福德機器人,6%大族激光,4%其他,13%哈默納科綠的諧波來福諧波日本新寶福德機器人大族激光其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/33 圖圖25：諧波減速器技術壁壘諧波減速器技術壁壘 數據來源：哈默納科，東吳證券研究所 線性執行器：核心為滾柱絲杠線性執行器：核心為滾柱絲杠 電機電機+絲桿滿足直線運動的負載、精度等要求。絲桿滿足直線運動的負載、精度等要求。人形機器人雙

43、足、雙臂采用連桿結構，連桿末端采用“電機+絲杠”結構，能夠滿足剛性、載荷、運動精度和連續性要求。絲杠采用滾柱絲杠和 T 型絲杠。工藝及設備共同形成滾柱絲杠壁壘。工藝及設備共同形成滾柱絲杠壁壘。滾柱絲杠難點在于精度的控制，特別是周圍的6-12 根小滾柱的精度要達到 c2 級別，否則位置互換時造成噪音和卡頓。從工藝角度看，熱處理（影響壽命）、精磨（影響精度）、裝配（影響一致性）是核心；其次，對設備的精度要求極高，特別是精磨設備，高精度設備主要來自日本三井和德國霍夫曼，設備交貨周期 1-2 年。國內國內廠商廠商加速送樣，后續線性執行器成本加速送樣，后續線性執行器成本有望有望降至降至 3 萬萬元元/臺

44、機器人。臺機器人。我們預計當前階段仍處于功能驗證階段，預計特斯拉滾柱絲杠先由舍弗勒主供，同時博世世力樂也供應部分，但價格高企。國內北特科技、貝斯特、恒力液壓、新劍傳動等公司均加速量產送樣，但尚仍處認證階段。未來突破后我們預計單根價格有望降至 2000 元，滾柱線性執行器價格降至 3000 元（一臺機器人用 8 個），T 型執行器價格降至 1500 元（一臺機器人用 6 個），合計單臺機器人成本約 3 萬元。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/33 圖圖26：國內主要的滾柱絲杠參與者及特點國內主要的滾柱絲杠參與者及特

45、點 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 2.3.三花智控：三花智控：客戶關系客戶關系&軟硬件技術軟硬件技術&精密加工能力精密加工能力打造核心壁壘打造核心壁壘 三花優勢在于客戶關系、軟硬件技術、精密加工能力：三花優勢在于客戶關系、軟硬件技術、精密加工能力：執行器的構成包括硬件和軟件相關的編碼器、控制器，需要控制精度高，精密加工，和集成化能力，而三花電子膨脹閥全球份額超 50%，充分驗證其軟硬件能力。特斯拉的執行器開發認證時間長，需快速響應、及時調整，而公司為特斯拉熱管理主供，已有豐富供貨經驗。公司從 2022 年開始配合特斯拉開發執行器，已經過 3 年時間，期間特斯拉不斷調整、反饋技術方案，需

46、公司改進圖紙、生產樣品。而新廠商，從絲杠拓展至執行器，需要 2 年時間，且難以像公司一樣進行全面覆蓋。核心零部件（絲杠、減速器）從長期趨勢看，并不存在技術硬瓶頸，與特斯拉的深度綁定關系，是最核心壁壘。大規模量產后，我們預計盈利水平相當于普通汽零水平，且公司作為 tier1 在產業鏈上具備定價權。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/33 圖圖27：特斯拉執行器特斯拉執行器潛在潛在廠商對比廠商對比 數據來源：東吳證券研究所繪制 三花具備全球化生產能力，可對沖潛在關稅風險。三花具備全球化生產能力，可對沖潛在關稅風險。24

47、 年 1 月三花公告將在杭州投資 50 億元，其中 12 億元用于建設變頻控制器生產基地，38 億元用于生產機器人執行器和域控制器，而在初期生產的第一階段公司執行器仍在公司本部生產。海外方面，海外方面，公司已在美國、墨西哥、波蘭、越南、泰國、印度等地建立了海外生產基地，全球化生產和供應布局已形成。后續將在泰國工廠新增執行器生產線，以應對潛在的關稅風險后續將在泰國工廠新增執行器生產線，以應對潛在的關稅風險，我們，我們預計預計 25H2 將逐步投入生產將逐步投入生產。圖圖28：公司研發公司研發&生產全球化布局生產全球化布局 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必

48、閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/33 特斯拉人形機器人執行器空間測算：特斯拉人形機器人執行器空間測算：放量初期一臺機器人執行器價格預計20+萬元，大規模量產后，價格預計可下降至 5 萬元左右，占成本比重 40%。份額方面，預計三花可維持 70%，后續大規模量產后，我們預計公司份額或逐步下降至 50%。凈利率預計為10%。因此，根據我們測算，按照 2025-2030 年特斯拉機器人 0.5/5/50/100/150/225 萬臺測算，對應三花機器人業務利潤 0.3/3.5/20/38/51/68 億元。圖圖29：核心零部件空間測算核心零部件空間測算

49、數據來源：國家統計局，美國勞工統計局，特斯拉，東吳證券研究所 3.汽零：技術造就高壁壘，汽零：技術造就高壁壘，25 年增速恢復年增速恢復 3.1.電動車熱管理系統價值量加大電動車熱管理系統價值量加大，熱泵化，熱泵化&集成化趨勢顯著集成化趨勢顯著 熱管理系統包括駕駛艙和動力系統、傳動系統的熱管理，電動車熱管理相對復雜，對駕駛艙制熱和三電系統分別新增一條制熱系統。（燃油車可用發動機余熱通過冷卻水供暖駕駛艙，發動機不需加熱）。電動車熱管理系統新增多種電子零部件，單車價值量高電動車熱管理系統新增多種電子零部件，單車價值量高 3k 元元+。燃油車熱管理以機械零部件為主，包括蒸發器、壓縮機、冷凝器、散熱器

50、、油泵、膨脹水箱、冷卻液管路、氣缸體、油冷器、恒溫器等。而電動車動力系統熱管理，新增加換熱器、多向水閥、電子膨脹閥、PTC 等；駕駛艙熱管理增加電子膨脹閥、截止閥、四通換向閥等，以便控制制冷劑流量和流向。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/33 圖圖30：整車熱管理系統構成整車熱管理系統構成 圖圖31：熱管理系統成本測算熱管理系統成本測算（元）（元）數據來源：知乎，東吳證券研究所 數據來源：東吳證券研究所測算 熱管理趨勢一：熱泵化，單車價值量高近熱管理趨勢一：熱泵化，單車價值量高近 1000 元元 電動車駕艙制熱回

51、路趨勢熱泵化：電動車駕艙制熱回路趨勢熱泵化：制熱方式包括熱泵、PTC 直接加熱、水加熱器等，熱泵空調系統更類似于家電空調的制熱原理，應用多通換向閥對冷媒進行流向切換，相比于直接 PTC 電加熱的方式，能效系數大于 1，較 PTC 高 2 倍，能耗降低，續航最大可提升 25%。熱泵單車價值量高近熱泵單車價值量高近 1000 元：元：PTC 空調的增量零部件包括電子水泵等，價值量 200元左右。而熱泵系統結構更復雜，增量零部件包括電子膨脹閥、多通冷媒閥等閥件、及氣液分離器等零部件，單車貨值較 PTC 系統再提升 500-1000 元。熱泵滲透率近熱泵滲透率近40%，24年整體平穩，年整體平穩，我們

52、預計我們預計未來有望提升至未來有望提升至50%+：根據Marklines數據，21 年熱泵滲透率為 13%，22 年為 24%，23 年突破 30%，24 年基本維持 35-40%，其中純電滲透率 50%+。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/33 圖圖32：PTC 和熱泵空調對比和熱泵空調對比 數據來源：知乎，東吳證券研究所 熱管理趨勢二：集成化，零部件廠商熱管理趨勢二：集成化，零部件廠商 ASP 提升提升 集成化有利于整車統籌能量管理，效率最大化。集成化有利于整車統籌能量管理，效率最大化。集成化的熱管理系統利用

53、多通道閥門或管路，將電池、電機電控和空調系統回路打通，形成一個大循環回路，統籌能量管理。以 Tesla Model Y 為例，設計出八通閥（類似四通閥集成），實現電池、電機、空調三大回路的串聯和并聯，我們預計單車價值量較 Model 3 高 1k+元。集成度提升，車企對接的零部件增多，產品線豐富的供應商集成度提升，車企對接的零部件增多，產品線豐富的供應商 ASP 增加。增加。系統集成商直接對接的零部件增多，擁有豐富產品線的供應商可拓展產品品類，增加單車價值。三花產品線豐富，在特斯拉 Model 3 和 Model Y 中不斷拓展品類，單車價值量可達到300+美金，并且給沃爾沃等供應集成產品，單

54、車價格量高達 6000 元。23 年三花集成產品銷量同增 66%（汽零總體為 32%）。圖圖33：特斯拉熱管理系統集成化演進特斯拉熱管理系統集成化演進 圖圖34：特斯拉特斯拉 MY 熱管理系統價值量變化熱管理系統價值量變化 數據來源：特斯拉，東吳證券研究所 數據來源：特斯拉，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/33 3.2.熱管理價值量：熱泵集成模塊價值量高熱管理價值量：熱泵集成模塊價值量高，三花聚焦閥三花聚焦閥&泵泵&集成模塊集成模塊 熱管理系統單車價格量熱管理系統單車價格量 5000-7000

55、元，其中熱泵集成單車價值量元，其中熱泵集成單車價值量 2000-2500 元，元，涉及零部件眾多，包括閥、泵等；其次為前端模塊和空調模塊，價值量 1200 元；電動壓縮機 1500 元。而經濟型車型熱管理系統價值量將下降，如特斯拉 MQ 反饋將減少冷媒側價值量。圖圖35：熱管理系統分模塊價值拆分熱管理系統分模塊價值拆分-part1 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所測算 三花聚焦閥、泵、集成模塊，為車企三花聚焦閥、泵、集成模塊，為車企 Tier1，單車價值量平均供應，單車價值量平均供應 2000 元左右。元左右。三花在閥類產品競爭力突出，市場份額超 50%，基本為主流車型主供，單車價值量 6

56、00-1000 元不等；另外泵方面，三花也供應電子水泵、電子油泵等，單車價值量 500-700 元左右；此外三花也供應熱泵集成，而競爭激烈的換熱器等，三花較少參與?？傮w平均單車價值量 2000 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/33 圖圖36：熱管理系統分模塊價值拆分熱管理系統分模塊價值拆分-part2 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 3.3.24 年全球電動車熱泵集成空間年全球電動車熱泵集成空間約約 400 億億，三花全球熱管理市占率三花全球熱管理市占率 25%+24 年全球電動車熱泵集成空間年全球電

57、動車熱泵集成空間約約 400 億，億，2030 年翻番。年翻番。我們測算 24 年全球電動車熱管理系統空間超 950 億，其中泵閥等核心零部件集成空間約 400 億（三花主要做的產品），25 年行業需求增長 25%，預計閥泵等核心集成市場空間 470+億元，2030 年空間達到 780+億元。圖圖37：熱管理系統空間測算熱管理系統空間測算 數據來源：乘聯會，Marklines，東吳證券研究所測算 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/33 從熱管系統零部件競爭格局看，閥類集中度最高，包括電子膨脹閥、四通閥、電磁從熱管

58、系統零部件競爭格局看，閥類集中度最高，包括電子膨脹閥、四通閥、電磁閥等，三花份額全球第一，閥等，三花份額全球第一，2023 年車用電子膨脹閥全球市占率年車用電子膨脹閥全球市占率 53%，其次為不二工機電子膨脹閥市占率 19%等，國內盾安也從空調領域進入汽車電子膨脹閥，23 年市占率17%。集成組件看，三花市占率 65.7%，其次為日本電裝 17%，第三為法國的法雷奧 9%。圖圖38：熱管理系統核心零部件供應商熱管理系統核心零部件供應商 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 熱管理競爭格局：三花全球熱管理市占率熱管理競爭格局：三花全球熱管理市占率 25%+。按照前面測算，2024 年熱管理系統閥

59、泵等核心零部件全球市場空間為 400 億，增長 35%+（不考慮空調和前端模塊、電子壓縮機、PTC、水冷板等），按照 2024 年三花汽零業務收入增長 10%至 110 億+預測看，對應市場空間為 25-30%，份額有所下降，主要由于比亞迪及其他自主品牌配套單車價值量下降（非熱泵/車企自供部分零部件）。與競爭對手對比，三花熱管理系統規模大且供應壁壘高的閥，24H1 毛利率為 27%，高于拓普 18%、盾安 21%、銀輪 17%。產品價格穩定，年降約 2-3%，盈利水平穩定。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/33

60、圖圖39：熱管理系統核心零部件供應商熱管理系統核心零部件供應商 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 3.4.三花智控：產品延申，客戶廣泛，全球產能三花智控：產品延申，客戶廣泛，全球產能 三花產品優勢：以閥、泵為核心，延展至系統集成。三花產品優勢：以閥、泵為核心，延展至系統集成。三花電子膨脹閥具備領先優勢：三花電子膨脹閥具備領先優勢：深耕 20 年，2002 年批量生產空調電子膨脹閥，2009年開始研發車用電子膨脹閥，2014 年開始量產，首創車用電子膨脹閥，全球份額超 50%。電子膨脹閥工序復雜，軟硬件結合，三花專利完善構筑壁壘：電子膨脹閥工序復雜，軟硬件結合，三花專利完善構筑壁壘：車用工況

61、復雜，對電子膨脹閥密封性和耐用性要求高。電子膨脹閥主要由閥體、壓力傳感器、溫度傳感器和控制器組成，通過控制步進電機從而控制流量。機械部分由閥體和線圈兩部分組成，其工藝流程不同。閥體部分工藝重點在于機加工、裝配、焊接和總裝檢測；線圈部分重點在于線包的制作、封裝以及電氣性能檢測?？傮w需經過 30 多道工序，囊括幾十個細小精密零部件，軟硬件結合，壁壘高。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/33 圖圖40：電子膨脹閥構成和工藝電子膨脹閥構成和工藝 圖圖41：三花電子膨脹閥專利三花電子膨脹閥專利 數據來源：公司公告，東吳證券

62、研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 客戶囊括全球主要車企，客戶囊括全球主要車企，24 年國內自主品牌及新勢力放量，對沖特斯拉及海外客年國內自主品牌及新勢力放量，對沖特斯拉及海外客戶放緩影響。戶放緩影響。從客戶結構看，公司供特斯拉單車價值量 200-300 美金，占公司收入比重接近 30-35%，24 年占比略有下降，但 25 年換新 MY、M2 等上市，特斯拉銷量有望重回 20%+增長；其次第二大客戶為比亞迪，主要供大口徑針閥，單車價值量為 600 元左右，占公司收入比重 10%+；其次為賽力斯、吉利、理想、小米等，賽力斯、小米公司獨供，單車價值量 2k 元左右，理想接近獨供；此外公司

63、定點了歐洲、美國車企（大眾、寶馬、通用、沃爾沃、stellantis 等）大額訂單，我們預計 25-26 年隨海外車型放量，有望貢獻明顯收入。圖圖42：熱管理系統定點與訂單公告熱管理系統定點與訂單公告 圖圖43：24H1 熱管理客戶結構熱管理客戶結構（收入口徑）（收入口徑）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 特斯拉比亞迪賽力斯吉利理想其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/33 全球全球 5 大生產基地，目前集中國內，計劃建墨西哥和波蘭：大生產基地，目前集中國內，計劃建墨西

64、哥和波蘭：中國杭州、紹興濱海、墨西哥、波蘭、印度。目前主要以國內基地為主。擬海外融資建設墨西哥和波蘭基地，其中墨西哥基地投資 10.5 億建設 800 萬套產品，按計劃 2026 年達產；波蘭工廠計劃投資 3.5 億，計劃建設 2 年。公司產能利用率高：公司產能利用率高：2023 年公司車用電子膨脹閥銷量 1813 萬套，產能利用率 92%，集成組件 227 萬套，產能利用率 88%。國內擬建廣東項目，投資金額 20.5 億。圖圖44：公司汽零主要產品銷量和產能利用率公司汽零主要產品銷量和產能利用率 圖圖45：波蘭、墨西哥波蘭、墨西哥、廣東、廣東工廠產能計劃工廠產能計劃 數據來源：公司公告，東

65、吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.家電：制冷零部件龍頭地位穩固，業績增長穩健家電：制冷零部件龍頭地位穩固，業績增長穩健 4.1.國內以舊換新，海外滲透率低空間大國內以舊換新，海外滲透率低空間大 家電核心三個業務：空間制冷、微通道、家電核心三個業務：空間制冷、微通道、omega 泵。泵?？臻g制冷：空間制冷：其空調電子膨脹閥、四通換向閥、電磁閥等產品市場占有率全球第一。公司在制冷空調電器零部件領域擁有深厚的技術積累和市場基礎。2024H1 該業務營業收入為 82.79 億元，同比上升 7.43%，其中電子膨脹閥單價最高。微通道：微通道：是微通道換熱器的主要廠商之一，產品包括冷凝

66、器、蒸發器、熱泵換熱器等，不僅在市場份額上保持領先，更有著突出的技術優勢。omega 泵：泵：目前 omega 泵等產品市占率全球第一，客戶包括飛利浦、海爾、三星等大型企業。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/33 圖圖46：三花智控家電業務主要產品及應用方向三花智控家電業務主要產品及應用方向 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 國內：以舊換新政策推動需求增長。國內：以舊換新政策推動需求增長。2024 年以來，以舊換新政策加碼，刺激存量空調更新，三花智控憑技術壁壘在飽和市場鞏固份額，同時洗碗機、中央空調等增量市場潛

67、力大，其關鍵部件有望帶動營收增長。海外：高溫推動歐洲海外：高溫推動歐洲 24 年需求回升，海外市場滲透率低空間大。年需求回升，海外市場滲透率低空間大。2024 年歐洲高溫頻發，且空調普及率低，使得空調銷售增長迅速，大量庫存被消化，全冷年銷售空調1775.0 萬臺，同比增長 12.3%。印度、非洲等空調滲透率較低，未來空間較大，24 冷年非洲整體銷量超過 500 萬臺，同比上漲 15.8%。圖圖47：全球空調行業市場規模（萬臺）全球空調行業市場規模（萬臺）圖圖48：三花國際有限公司（美國）營收、凈利潤（億元）三花國際有限公司（美國）營收、凈利潤（億元）數據來源：產業在線，東吳證券研究所 數據來源

68、：公司公告，東吳證券研究所 4.2.公司主要閥件排名第一，總體市占率公司主要閥件排名第一，總體市占率 43%(2)0246801020304050607020202021202220232024H1三花國際有限公司(美國)營收三花國際有限公司(美國)凈利潤 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/33 公司多個主要閥件全球排名第一。公司多個主要閥件全球排名第一。根據弗若斯特沙利文的資料，2023 年，按銷量計算，公司在全球四通換向閥、電子膨脹閥、微通道換熱器、截止閥、電磁閥市場份額分別為 58.7%、58.1%、42.

69、9%、37.0%及 52.6%，而按出貨量計，Omega 泵的市場占有率52.3%，均排名第一。行業集中度上升，行業集中度上升，23 年公司總體市占率達年公司總體市占率達 43%。隨著制冷空調控制元器件市場技術壁壘及規模優勢日益凸顯，全球市場集中度呈上升趨勢。按 2023 年收入計，全球三大制冷空調控制元器件制造商占約 77%，其中三花市占率約 43%。圖圖49：三花主要閥件市場份額（按銷量）三花主要閥件市場份額（按銷量）圖圖50：2023 年全球制冷空調控制元器件年全球制冷空調控制元器件格局格局（按收入）（按收入）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5.盈

70、利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司我們預計公司 2024-2026 年營收分別為年營收分別為 271.7/317.6/388.3 億元，同比增長億元，同比增長11%/17%/22%，2024-2026 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 31.6/38.1/46.2 億元，分業務來看：億元，分業務來看：空調冰箱之元器件及部件空調冰箱之元器件及部件業務：業務：公司在此領域多年深耕，與頭部客戶聯系緊密，毛利率整體趨穩，競爭格局較為穩定，我們預計公司 2024-2026 年該業務收入分別為159.6/170.8/181.0 億元，同比增長 9%/7%/6%。汽車零部件汽車零部件業務：業務：公

71、司產品優勢顯著，行業頭部客戶覆蓋全面，我們預計公司 2024-2026 年該業務收入分別為 112.0/140.0/168.0 億元，同比增長 13%/25%/20%。機器人機器人業務：業務：公司圍繞機電執行器，配合特斯拉進行研發，放量在即，我們預計公司 2025-2026 年該業務收入分別為 6.7/39.2 億元。三花智控,43.20%盾安環境,25.10%不二工機,8.90%其他,22.80%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/33 圖圖51：三花智控三花智控盈利預測表盈利預測表 數據來源：公司公告，東吳證券

72、研究所 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司為全球熱管理龍頭，技術國際領先，成長空間較大。我們 預 計 公 司 2024-2026 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 31.6/38.1/46.2 億 元，同 比 分 別+8%/+21%/+21%，對應 PE 分別為 39/32/26 倍。公司業務涉及熱管理系統、人形機器人機電執行器，故選取相關公司拓普集團、雷賽智能、偉創電氣、科達利作為可比公司?？杀裙?2025/2026 年 PE 均值為 36/29 倍，考慮到公司傳統業務穩健，人形機器人業務帶來巨大彈性，維持“買入”評級。圖圖52：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 202

73、5 年年 2 月月 18 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 6.風險提示風險提示 1）人形機器人推廣不及預期風險人形機器人推廣不及預期風險。人形機器人的推廣受到現有技術、用戶接受度、具體應用場景需求等多方面的影響，商業化進度具有不確定性，可能對產業鏈產生不利2022年2023年2024年E2025年E2026年E空調冰箱之元器件及部件 收入（百萬）13,83414,64415,96217,07918,104 -同比23%6%9%7%6%毛利率26.2%28.2%28.0%28.0%28.0%汽零業務單元 收入（百萬）7,5149,91411,20214,00316,804 -同比56

74、%32%13%25%20%毛利率25.9%27.4%27.8%27.8%27.8%機器人 收入（百萬）6723,920 -同比483%毛利率21.0%22.0%合計 收入（百萬）21,34824,55827,16531,75538,828 -同比33%15%11%17%22%毛利率26.1%27.9%27.9%27.8%27.3%2024E2025E2026E2024E2025E2026E601689.SH拓普集團1,16769.1930.537.245.6383126買入東吳002979.SZ雷賽智能13142.702.02.53.1655342買入東吳688698.SH偉創電氣12257.

75、762.83.44.1443630買入東吳002850.SZ科達利365134.5014.217.220.7262118買入東吳平均值433629002050.SZ三花智控1,21932.6731.638.146.2393226買入東吳評級來源證券代碼名稱總市值（億元）股價歸母凈利潤（億元）PE 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 31/33 影響。2）特斯拉人形機器人量產進展不及預期風險特斯拉人形機器人量產進展不及預期風險。特斯拉人形機器人的量產對于行業具有引領作用，若其量產時間點繼續推后，對于上游供應商將產生不利影響

76、。3）新能源車銷量不及預期。新能源車銷量不及預期。公司汽車零部件業務市占率較高，若新能源車行業需求疲弱，將對產業鏈產生不利影響。4）競爭加劇的風險。競爭加劇的風險。公司深耕行業多年，形成了較強的競爭優勢，若未來不能持續保持在技術創新、產品種類、市場服務等方面的競爭優勢，將可能面臨市場份額下降、發展速度放緩的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 32/33 三花智控三花智控三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利

77、潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 20,072 20,075 34,097 41,803 營業總收入營業總收入 24,558 27,165 31,755 38,828 貨幣資金及交易性金融資產 6,585 10,260 20,078 24,749 營業成本(含金融類)17,708 19,581 22,938 28,225 經營性應收款項 8,385 4,443 7,828 9,573 稅金及附加 140 155 181 221 存貨 4,601 4,828 5,593 6,805 銷售費用 663 652 699 777 合同資產

78、0 0 0 0 管理費用 1,476 1,847 2,096 2,485 其他流動資產 502 544 598 676 研發費用 1,097 1,331 1,492 1,747 非流動資產非流動資產 11,819 13,555 15,178 16,847 財務費用(73)(31)(60)37 長期股權投資 38 43 48 54 加:其他收益 188 258 159 194 固定資產及使用權資產 8,044 9,437 10,817 12,187 投資凈收益(131)(27)32 39 在建工程 2,036 2,236 2,351 2,532 公允價值變動 48 0 0 0 無形資產 844

79、932 1,000 1,051 減值損失(107)(112)(82)(86)商譽 7 8 9 10 資產處置收益 9 3 3 4 長期待攤費用 118 166 220 280 營業利潤營業利潤 3,553 3,751 4,521 5,487 其他非流動資產 732 732 732 732 營業外凈收支 0 1 1 1 資產總計資產總計 31,891 33,629 49,276 58,651 利潤總額利潤總額 3,553 3,752 4,522 5,488 流動負債流動負債 11,819 10,736 12,872 15,988 減:所得稅 620 563 678 823 短期借款及一年內到期的

80、非流動負債 2,652 100 100 100 凈利潤凈利潤 2,934 3,189 3,843 4,665 經營性應付款項 7,867 8,699 10,064 12,229 減:少數股東損益 13 29 35 42 合同負債 52 59 69 85 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,921 3,161 3,809 4,623 其他流動負債 1,248 1,879 2,639 3,574 非流動負債 2,008 2,008 12,008 14,008 每股收益-最新股本攤薄(元)0.78 0.85 1.02 1.24 長期借款 1,031 1,031 1,031 1,031 應付債券 0

81、 0 10,000 12,000 EBIT 3,569 3,599 4,349 5,373 租賃負債 221 221 221 221 EBITDA 4,396 4,536 5,533 6,560 其他非流動負債 756 756 756 756 負債合計負債合計 13,827 12,744 24,880 29,996 毛利率(%)27.89 27.92 27.76 27.31 歸屬母公司股東權益 17,894 20,687 24,163 28,380 歸母凈利率(%)11.89 11.64 11.99 11.91 少數股東權益 169 198 233 275 所有者權益合計所有者權益合計 18,

82、064 20,885 24,396 28,655 收入增長率(%)15.04 10.61 16.90 22.28 負債和股東權益負債和股東權益 31,891 33,629 49,276 58,651 歸母凈利潤增長率(%)13.51 8.21 20.51 21.37 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 3,724 9,367 3,187 6,273 每股凈資產(元)4.79 5.54 6.47 7.60 投資活動現金流(1,209)(2,70

83、8)(2,784)(2,824)最新發行在外股份（百萬股）3,732 3,732 3,732 3,732 籌資活動現金流(1,092)(2,984)9,416 1,223 ROIC(%)14.12 13.84 12.75 11.75 現金凈增加額 1,575 3,675 9,818 4,671 ROE-攤薄(%)16.32 15.28 15.76 16.29 折舊和攤銷 827 937 1,185 1,187 資產負債率(%)43.36 37.90 50.49 51.14 資本開支(2,154)(2,626)(2,756)(2,797)P/E（現價&最新股本攤?。?1.75 38.58 32.

84、01 26.38 營運資本變動(284)5,052(2,129)18 P/B（現價）6.81 5.89 5.05 4.30 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任

85、。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布

86、人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%

87、以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527