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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 Table_StockNameRptType 云鋁股份（云鋁股份（000807）公司覆蓋 綠電鋁行業領先，產能利用率持續提升 投資評級：買入投資評級：買入 首次覆蓋首次覆蓋 報告日期：2025-02-18 Table_BaseData 收盤價（元）16.10 近 12 個月最高/最低（元）17.35/11.01 總股本（百萬股）3,468 流通股本（百萬股）3,468 流通股比例（%）100.00 總市值（億元）558 流通市值（億元）558 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author

2、 分析師：分析師：許勇其許勇其 執業證書號：S0010522080002 郵箱： 分析師：分析師：黃璽黃璽 執業證書號：S0010524060001 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 立足云南的中鋁系綠電鋁企立足云南的中鋁系綠電鋁企 云鋁股份前身為始建于 1970 年的云南鋁廠，2018 年正式加入中鋁集團。公司在云南集群布局鋁土礦-氧化鋁-綠色鋁-鋁加工的一體化產業鏈，截至 24H1 共具備產能：鋁土礦 160 萬噸、氧化鋁 140 萬噸、綠色鋁 305 萬噸、鋁合金及鋁加工產品 157 萬噸、炭素制品 82 萬

3、噸。公司主要收入和利潤來源于電解鋁和鋁加工業務，24H1 電解鋁/鋁加工貢獻營收分別為 42.23%/56.15%。得益于鋁價上漲和產能利用率提升，公司前三季度實現營收/歸母凈利潤分別為 391.86/38.20 億元，較上年同期分別+31.67%/+52.49%。電解鋁供給硬約束，看好鋁板塊長期空間電解鋁供給硬約束，看好鋁板塊長期空間“雙碳”限制電解鋁產能，國內電解鋁建成產能維持在 4500 萬噸左右，同時產能利用率超過 95%，產量接近天花板，增量有限。需求方面，建筑需求在鋁下游占比約三成，2024 年 12 月中央經濟工作會議提出推動房地產市場止跌回穩，我們認為建筑業需求有望保持平穩，新

4、能源等新興領域有望持續貢獻增量。2024 年氧化鋁價格上漲對于電解鋁端利潤有所擠壓，但 2025 年隨著新產能釋放氧化鋁現貨緊張的局面已有改善，價格回落至 4000 元/噸以下，前期氧化鋁價格高位利潤受到影響的鋁企有望修復業績。同時我們認為不可忽視上游尤其是鋁土礦對于電解鋁行業的重要性，國內鋁土礦儲量僅占全球的 2.4%，供給高度依賴進口尤其是幾內亞進口。2024 年底以來幾內亞進口鋁土礦價格并未隨著氧化鋁現貨價格回落，由幾內亞進口鋁土礦存在當地政策、社區環境和交通運輸等不確定因素，國內礦亦面臨停產減產等情況，具備優質的鋁土礦資源對于鋁企仍然重要。一體化布局鋁產業鏈，產能利用率持續提升一體化布

5、局鋁產業鏈，產能利用率持續提升 云南水能資源開發量全國第二，綠色電源（水風光）裝機比例達 85%以上，同時具備優質的鋁土礦資源。公司由中國鋁業控股、云南省國資委間接參股，積極參與云南省內資源勘查，加快推進省內及周邊地區鋁土礦資源的獲取，有望承接優質資產注入。公司生產受云南供電影響，同時改造生產技術，有序強電流增產量，保障電解槽高效穩定運營，提升產能利用效率。投資建議投資建議 公司是綠電鋁頭部企業，依托云南優質資源+中鋁央企平臺，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 46.2/57.1/69.7 億元，對應 PE分別為 12/10/8 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提

6、示 鋁價大幅波動；氧化鋁等原材料成本波動；能源價格大幅波動；云南地區氣候變化影響生產等-17%3%24%44%64%2/245/248/2411/24云鋁股份滬深300 Table_CompanyRptType1 云鋁股份（云鋁股份（000807）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/16 證券研究報告 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 42669 51153 51835 53680 收入同比（%）-12.0%19.9%1.3%3.6%歸屬母公司凈利潤 3956 4616

7、 5714 6974 凈利潤同比（%）-13.4%16.7%23.8%22.0%毛利率（%）15.8%13.6%16.9%19.4%ROE（%）15.4%15.6%16.7%17.4%每股收益（元）1.14 1.33 1.65 2.01 P/E 10.72 12.09 9.77 8.01 P/B 1.65 1.89 1.63 1.39 EV/EBITDA 5.56 6.31 4.64 3.15 資料來源：wind，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/16 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 云鋁股份（云鋁股份（000807）正文目錄正文目錄 1 云鋁股份：

8、立足云南的中鋁系綠電鋁企云鋁股份：立足云南的中鋁系綠電鋁企.5 1.1 深耕云南，打造綠電鋁一體化深耕云南，打造綠電鋁一體化.5 1.2 央企中鋁控股，股權和管理權穩定央企中鋁控股，股權和管理權穩定.6 1.3 財務分析：推進降本增效，費用率優化財務分析：推進降本增效，費用率優化.7 2 電解鋁供給硬約束，看好鋁板塊長期空間電解鋁供給硬約束，看好鋁板塊長期空間.9 2.1 電解鋁供需矛盾持續演繹，價格易漲難跌電解鋁供需矛盾持續演繹，價格易漲難跌.9 2.2 鋁土礦進口依賴度高，供應鏈擾動影響企業利潤鋁土礦進口依賴度高，供應鏈擾動影響企業利潤.10 3 一體化布局鋁產業鏈，產能利用率持續提升一體

9、化布局鋁產業鏈，產能利用率持續提升.12 4 盈利預測和估值探討盈利預測和估值探討.13 風險提示：風險提示：.14 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.15 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/16 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 云鋁股份（云鋁股份（000807）圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 云鋁股份發展歷程云鋁股份發展歷程.5 圖表圖表 2 2020 年以來公司營業收入及增速年以來公司營業收入及增速.6 圖表圖表 3 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速.6 圖表圖表 4 公司分產品收入占比公司分產品收入占比.6 圖表圖表 5 公司分產品毛利率公司分產品

10、毛利率.6 圖表圖表 6 云鋁股份股權結構云鋁股份股權結構.7 圖表圖表 7 云鋁股份股高級管理人員云鋁股份股高級管理人員.7 圖表圖表 8 可比公司杜邦分析可比公司杜邦分析.8 圖表圖表 9 云鋁股份杜邦分析云鋁股份杜邦分析.8 圖表圖表 10 可比公司銷售毛利率可比公司銷售毛利率.8 圖表圖表 11 可比公司銷售凈利率可比公司銷售凈利率.8 圖表圖表 12 可比公司期間費用率可比公司期間費用率.9 圖表圖表 13 云鋁股份費用率明細云鋁股份費用率明細.9 圖表圖表 14 國內電解鋁產能及利用率國內電解鋁產能及利用率.9 圖表圖表 15 LME 鋁庫存（萬噸）鋁庫存（萬噸）.9 圖表圖表 1

11、6 2022 年中國電解鋁下游消費結構年中國電解鋁下游消費結構.10 圖表圖表 17 2020-2024 分月份鋁需求量（萬噸）分月份鋁需求量（萬噸）.10 圖表圖表 18 2023 年至今電解鋁價格走勢（元年至今電解鋁價格走勢（元/噸）噸）.10 圖表圖表 19 2023 年至今氧化鋁價格走勢（元年至今氧化鋁價格走勢（元/噸）噸）.10 圖表圖表 20 國內氧化鋁產量（萬噸）國內氧化鋁產量（萬噸）.11 圖表圖表 21 2025 年國內氧化鋁擬新增約年國內氧化鋁擬新增約 980 萬噸產能萬噸產能.11 圖表圖表 22 幾內亞幾內亞 CIF 鋁礦（美元鋁礦（美元/噸）噸）.11 圖表圖表 23

12、 2024 年鋁土礦儲量占比年鋁土礦儲量占比.12 圖表圖表 24 中國鋁土礦產量占比下降中國鋁土礦產量占比下降.12 圖表圖表 25 國內鋁土礦進口占比提升國內鋁土礦進口占比提升.12 圖表圖表 26 中國鋁土礦進口高度依賴幾內亞中國鋁土礦進口高度依賴幾內亞.12 圖表圖表 27 云鋁股份一體化產業鏈云鋁股份一體化產業鏈.13 圖表圖表 28 云鋁股份電解鋁產能利用率云鋁股份電解鋁產能利用率.13 圖表圖表 29 云南水力發電量（億千瓦時）云南水力發電量（億千瓦時）.13 圖表圖表 30 云鋁股份收入預測云鋁股份收入預測.14 圖表圖表 31 可比公司估值對比可比公司估值對比.14 敬請參閱

13、末頁重要聲明及評級說明 5/16 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 云鋁股份（云鋁股份（000807）1 云鋁股份云鋁股份：立足云南的中鋁系綠電鋁企：立足云南的中鋁系綠電鋁企 1.1 深耕云南，深耕云南，打造打造綠電鋁一體化綠電鋁一體化 依托依托云南云南綠電資源，構筑一體化優勢綠電資源，構筑一體化優勢。云鋁股份前身為云南鋁廠，始建于 1970年，1998 年公司改制上市為云南鋁業股份有限公司，2018 年正式加入中鋁集團。公司布局鋁土礦-氧化鋁-綠色鋁-鋁加工的一體化產業鏈，在云南省形成產業集群，截至 24H1 公司共具備鋁土礦 160 萬噸、氧化鋁 140 萬噸、綠色

14、鋁 305 萬噸、鋁合金及鋁加工產品 157 萬噸、炭素制品 82 萬噸的產能規模。圖表圖表 1 云鋁股份發展歷程云鋁股份發展歷程 資料來源：公司官網，華安證券研究所 業績相對穩健業績相對穩健，降本增效帶動利潤提升，降本增效帶動利潤提升。2021 年“雙碳”限制鋁產能擴張帶動鋁價提升，公司業績隨之增長，2020-2023 年公司收入/歸母凈利潤 CAGR 分別為13.0%/63.6%。公司降本增效成果顯著，利潤增速高于收入，2024 年以來隨著鋁價穩步上漲，公司前三季度實現營收/歸母凈利潤分別為 391.86/38.20 億元，較上年同期分別+31.67%/+52.49%。敬請參閱末頁重要聲明

15、及評級說明 6/16 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 云鋁股份（云鋁股份（000807）圖表圖表 2 2020 年以來年以來公司公司營業收入及增速營業收入及增速 圖表圖表 3 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 鋁行業一體布局，鋁行業一體布局，收入主要來自電解鋁和鋁加工。收入主要來自電解鋁和鋁加工。公司圍繞綠電鋁，布局上游的鋁土礦、氧化鋁，完全用于下游生產且自給率相對較低，公司亦配套了鋁生產中所需的炭素產品。24H1 公司電解鋁/鋁加工貢獻營收分別為 42.23%/56.

16、15%，毛利率分別為 15.43%/15.61%。圖表圖表 4 公司分產品收入占比公司分產品收入占比 圖表圖表 5 公司分產品毛利公司分產品毛利率率 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 1.2 央企中鋁控股，股權和央企中鋁控股，股權和管理管理權穩定權穩定 云鋁股份由中鋁集團控股，實際控制人為國務院國資委。云鋁股份由中鋁集團控股，實際控制人為國務院國資委。公司第一大股東中國鋁業股份公司和第二大股東云南冶金集團均由中鋁集團控股，實際控制人為國務院國資委。公司主要高管均在中鋁集團或云南冶金內部工作多年，股權和管理權穩定。-20%-10%0%10

17、%20%30%40%50%0100200300400500600營業收入（億元）yoy（%，右軸）-50%0%50%100%150%200%250%300%05101520253035404550歸母凈利潤（億元）yoy（%，右軸）55.99%45.89%46.09%50.61%56.15%42.47%53.00%53.06%47.83%42.32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022202324H1電解鋁鋁加工其他16.15%25.67%17.18%17.85%15.43%11.80%16.20%13.16%14.04%15.61%5%1

18、0%15%20%25%30%202020212022202324H1電解鋁鋁加工 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/16 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 云鋁股份（云鋁股份（000807）圖表圖表 6 云鋁股份股權結構云鋁股份股權結構 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 圖表圖表 7 云鋁股份股云鋁股份股高級管理人員高級管理人員 姓名姓名 職務職務 個人簡歷個人簡歷 冀樹軍 董事長 工學博士，高級工程師，歷任包頭鋁業副總工程師、生產設備部部長、副總經理，山西華澤鋁董事長、總經理，山西華興鋁業董事長等職務 李國維 總經理 正高級工程師，歷任山西華澤鋁電解廠副

19、廠長、安全環經理，山西中鋁華潤電解鋁生產部經理，包頭鋁業副總經理等職務。寧德綱 副總經理 歷任云南鋁業副總經濟師兼證券法律和企業管理部主任，云鋁國貿經營中心總經理等職務。詹勇剛 副總經理 歷任云鋁電解一廠車間主任、技術質量管理部副主任、合金廠副廠長，云南冶金集規劃發展部工程建設管理處副處長，云鋁澤鑫鋁業副總經理，曲靖鋁業總經理，云鋁海鑫鋁業總經理，云鋁潤鑫鋁業總經理等職務。鄭利海 財務總監，董事會秘書 歷任國家稅務總局納稅服務司處長，中國鋁業財務部副總經理，貴州華仁、遵義鋁業、中鋁資本、中鋁礦業、包頭鋁業等公司監事，中鋁山東有限公司監事，中鋁中州鋁業、蘭州鋁業等公司監事，中國鋁業廣西分公司財務

20、總監，廣西中鋁建設監理咨詢公司董事長等職務。吳勇 總法律顧問 歷任云南千和律師事務所民事訴訟部專職律師，北京德恒（昆明）律師事務所金融地產部專職律師，云南能投資本法律合規部部長、風控法務部部長等職務。資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 1.3 財務分析財務分析：推進降本增效，費用率優化：推進降本增效，費用率優化 杜邦分析：杜邦分析：我們選取了 SW 鋁板塊市值前五的另外四家公司中國鋁業、南山鋁業、天山鋁業和神火股份，同云鋁股份均從事電解鋁生產并配套相關產業，業務上具備可比性。云鋁股份 2023 年和 2024 前三季度凈資產收益率分別為 16.45%和14.22%，在可比公司中相對居

21、前。拆分來看，公司總資產周轉率高于可比公司，2023 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/16 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 云鋁股份（云鋁股份（000807）年和 2024 前三季度分別為 1.09 和 0.96，經營效率和管理質量優異。圖表圖表 8 可比公司杜邦分析可比公司杜邦分析 圖表圖表 9 云鋁股份杜邦分析云鋁股份杜邦分析 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 利潤率方面，云鋁股份 2023 年和 2024 前三季度毛利率分別為 15.81%和14.65%，云南水電相比于新疆煤炭發電成本更高，公司盈利能

22、力保持相對穩定。公司 2023 年和 2024 前三季度凈利率分別為 11.06%和 11.28%，凈利潤率主要得益于公司控費見效，2020 年以來期間費用率顯著下降，2023 年和 2024 前三季度分別為2.28%和 1.54%。圖表圖表 10 可比公司銷售毛利率可比公司銷售毛利率 圖表圖表 11 可比公司銷售凈利率可比公司銷售凈利率 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 14.20%20.37%14.94%15.81%14.65%0%5%10%15%20%25%30%35%40%202020212022202324Q1-Q3云鋁股份中

23、國鋁業南山鋁業天山鋁業神火股份4.17%10.11%10.87%11.06%11.28%0%5%10%15%20%25%202020212022202324Q1-Q3云鋁股份中國鋁業南山鋁業天山鋁業神火股份 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/16 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 云鋁股份（云鋁股份（000807）圖表圖表 12 可比公司期間費用率可比公司期間費用率 圖表圖表 13 云鋁股份云鋁股份費用率費用率明細明細 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 2 電解鋁供給硬約束，電解鋁供給硬約束，看好鋁板塊長期空間

24、看好鋁板塊長期空間 2.1 電解鋁電解鋁供需矛盾持續演繹供需矛盾持續演繹，價格易漲難跌，價格易漲難跌 電解鋁產量接近天花板電解鋁產量接近天花板，國內增量有限，國內增量有限?！半p碳”限制電解鋁產能，國內電解鋁建成產能維持在 4500 萬噸左右，同時產能利用率持續提升，截至 2024 年 12 月底國內電解鋁產能利用率達到 97.88%，電解鋁產量接近天花板，增量有限。圖表圖表 14 國內電解鋁產國內電解鋁產能能及利用率及利用率 圖表圖表 15 LME 鋁庫存（萬噸）鋁庫存（萬噸）資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 傳統需求相對穩定，新興需求

25、持續貢獻增量。傳統需求相對穩定，新興需求持續貢獻增量。根據觀研天下的數據，2022 年國內電解鋁消費結構中建筑占比約 29.3%，交通運輸占比約 26.2%。國內 2024 年用鋁需求4490.03 萬噸，較 2023 年同比+5.1%。國家出臺政策支持地產行業平穩運行，2024 年12 月中央經濟工作會議提出要“持續用力推動房地產市場止跌回穩”，2025 年建筑業需求有望保持平穩，新興領域如新能源等持續貢獻鋁需求增量。8.04%3.56%2.12%2.28%1.54%0%2%4%6%8%10%12%14%16%202020212022202324Q1-Q3云鋁股份中國鋁業南山鋁業天山鋁業神火

26、股份0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%202020212022202324Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率868890929496981003600370038003900400041004200430044004500電解鋁運行產能（萬噸）電解鋁建成產能（萬噸）產能利用率（%，右軸）0501001502002502021-02-052022-02-052023-02-052024-02-05 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/16 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 云鋁股份（云鋁股份（000807）圖表圖表

27、16 2022 年年中國中國電解鋁下游消費結構電解鋁下游消費結構 圖表圖表 17 2020-2024 分月份鋁需求量分月份鋁需求量（萬噸）（萬噸）資料來源：觀研天下，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 2.2 鋁土礦進口依賴度高，供應鏈鋁土礦進口依賴度高，供應鏈擾動影響企業利潤擾動影響企業利潤 氧化鋁產能陸續釋放，現貨價格回落氧化鋁產能陸續釋放，現貨價格回落。2023 年底幾內亞油庫爆炸事件引發鋁土礦供應擔憂，從而導致氧化鋁現貨供需緊張，氧化鋁價格在 2024 年尤其是 10 月以后持續走高，制約鋁產業鏈利潤。然而氧化鋁在 4000 甚至 5000 以上的價格高位并不

28、具備持續性，2025 年以來已逐步回落，24Q4 在高價刺激下氧化鋁產量明顯提升，疊加據百川盈孚統計 2025 年氧化鋁將有 980 萬噸新產能逐步釋放，氧化鋁現貨緊張的局面已經改善。短期來看，氧化鋁在鋁產業鏈利潤端占的份額也逐步減少，2024年氧化鋁自給率低、受原料價格影響的鋁企有望迎來業績修復。圖表圖表 18 2023 年至今電解鋁價格走勢年至今電解鋁價格走勢（元（元/噸）噸）圖表圖表 19 2023 年至今氧化鋁價格走勢年至今氧化鋁價格走勢（元（元/噸）噸）資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 建筑,29.34%交通運輸,26.22%

29、包裝,13.59%電纜,10.87%機械裝備,6.88%消費品,4.06%其他,9.04%2002503003504004501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2020202120222023202417000175001800018500190001950020000205002100021500220002023-01-042024-01-042025-01-0401000200030004000500060007000 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/16 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 云鋁股份（云鋁股份（00080

30、7）圖表圖表 20 國內氧化鋁產量國內氧化鋁產量（萬噸）（萬噸）圖表圖表 21 2025 年國內氧化鋁擬新增約年國內氧化鋁擬新增約 980 萬噸產能萬噸產能 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 進口鋁土礦價格并未隨著氧化鋁價格而下行。進口鋁土礦價格并未隨著氧化鋁價格而下行。根據 SMM，2025 年 2 月 7 日幾內亞鋁礦 CIF 均價為 110 美元/噸，盡管氧化鋁價格有所回落，但鋁土礦價格仍然處于高位。我們認為隨著氧化鋁產能預期提升，對于鋁土礦的需求量只增不減，而進口船期長、國內鋁土礦停產減產等上游制約因素仍然存在，因此鋁土礦仍有不可忽略的供

31、需矛盾。圖表圖表 22 幾內亞幾內亞 CIF 鋁礦（美元鋁礦（美元/噸）噸）資料來源：SMM，同花順 iFinD，華安證券研究所 鋁土礦進口比例提升，國內供給依賴幾內亞進口鋁土礦進口比例提升，國內供給依賴幾內亞進口。根據美國地質調查局的數據，2024 年中國鋁土礦儲量僅占全球儲量的 2.34%，而產量占比為 20.67%，但自 2020年以來國內鋁土礦產量占全球產量的比重在逐步減少，鋁土礦緊缺或成主要矛盾。2024 年國內鋁土礦產量為 9300 萬噸，進口量為 1.59 億噸，其中由幾內亞進口的量為 1.11 億噸，占進口總量的 69.5%。5506006507007508003月4月5月6月

32、7月8月9月 10月 11月 12月2020202120222023202460708090100110120 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/16 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 云鋁股份（云鋁股份（000807）圖表圖表 23 2024 年年鋁土礦儲量占比鋁土礦儲量占比 圖表圖表 24 中國鋁土礦產量中國鋁土礦產量占比下降占比下降 資料來源：美國地質調查局，同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：美國地質調查局，同花順 iFinD，華安證券研究所 圖表圖表 25 國內鋁土礦進口國內鋁土礦進口占比提升占比提升 圖表圖表 26 中國鋁土礦進口高度依賴幾內亞

33、中國鋁土礦進口高度依賴幾內亞 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 3 一體化布局鋁產業鏈，一體化布局鋁產業鏈，產能利用率持續提升產能利用率持續提升 云南優質資源云南優質資源+中鋁央企平臺強強聯合中鋁央企平臺強強聯合。綠能方面，截至 2024 年 5 月云南清潔能源（水風光）發電量占比達 89.5%，并規劃“十四五末”達 90%以上，大工業用電價格低于全國平均 20%以上。鋁礦資源方面，云南省鋁土礦查明資源量居全國第 6 位，其中文山壯族苗族自治州已探明鋁土礦儲量 1.5 億噸，可開發儲量1.1 億噸，遠景儲量 2 億噸以上，居全省首位。公

34、司是云南省唯一一家鋁板塊上市公司，由央企中鋁集團控股，并且積極參與云南省內資源勘查，加快推進省內及周邊地區鋁土礦資源的獲取，有望承接優質資產注入。公司布局鋁產業鏈公司布局鋁產業鏈一體化一體化。云鋁股份旗下文山鋁業在云南文山建設配套產業鏈，公司共有 140 萬噸氧化鋁和 305 萬噸電解鋁產能，參照生產 1 噸電解鋁平均需要消耗 1.9-2 噸氧化鋁，公司氧化鋁自給率在 90%左右。此外，公司還是目前中國,2.34%幾內亞,25.52%牙買加,6.90%印度尼西亞,9.66%澳大利亞,12.07%巴西,9.31%印度,2.24%越南,10.69%其他,21.28%14%16%18%20%22%2

35、4%26%01000020000300004000050000中國鋁土礦產量（萬噸）全球鋁土礦產量（萬噸）中國產量占比（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%020004000600080001000012000140001600018000鋁土礦進口量（萬噸）國內產量（萬噸）進口占比（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%02000400060008000100001200014000160001800020172018201920202021202220232024鋁土礦進口量（萬噸）由幾內亞進口的量（萬噸）幾內亞進口占比（%，右軸）敬請參閱末頁重

36、要聲明及評級說明 13/16 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 云鋁股份（云鋁股份（000807）國內唯一一家從鋁土礦、氧化鋁到電解鋁、鋁合金生產設施均通過 ASI 雙認證的一體化鋁企業，符合國際社會對于碳足跡、公司治理等的標準。圖表圖表 27 云鋁股份一體化產業鏈云鋁股份一體化產業鏈 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 云南供電云南供電形勢形勢好轉，好轉，產能利用率提升產能利用率提升。云鋁股份共有 305 萬噸電解鋁產能，具體產量受到電力因素制約，2023 年產能利用率 81.9%，2024 年上半年云南供電形勢好轉，產能利用率提升至 88.57%。除了外部

37、因素外，公司改善電解鋁生產工藝技術，有序強電流增產量，保障電解槽高效穩定運營，有效把握復產機遇。圖表圖表 28 云鋁股份電解鋁產能利用率云鋁股份電解鋁產能利用率 圖表圖表 29 云南水力發電量（億千瓦時）云南水力發電量（億千瓦時）資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 4 盈利預測和估值探討盈利預測和估值探討 量的假設：量的假設：公司具備電解鋁產能 305 萬噸，假設公司隨著技術優化產能利用率逐步提升，2024-2026 年銷量分別為 277.55/280.6/283.65 萬噸。價格假設：價格假設：2024 年國內電解鋁現貨均價為 1.99

38、 萬元/噸，考慮到鋁企增值稅率為 13%，且過去三年公司鋁產品售價和現貨鋁價的比值均在 90%-91%之間，假設 2024 年公司鋁板塊銷售均價 1.82 萬元/噸，2025-2026 年分別為 1.82 和 1.8774%76%78%80%82%84%86%88%90%050100150200250300350202020212022202324H1產能（萬噸）產量（萬噸）產能利用率（右軸）1001502002503003504004505003月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2020年2021年2022年2023年2024年 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/16 證券

39、研究報告 Table_CompanyRptType1 云鋁股份（云鋁股份（000807）萬元/噸。利潤率假設：利潤率假設：2024 年氧化鋁現貨趨緊價格高位，2025 年以來已經出現回落，預焙陽極等原材料價格企穩，我們假設 2024-2026 年鋁板塊毛利率分別為13.77%/17.13%/19.65%。圖表圖表 30 云鋁股份云鋁股份收入預測收入預測 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所測算 公司是綠電鋁頭部企業，依托云南優質資源+中鋁央企平臺，我們預計公司2024-2026 年歸母凈利潤分別為 46.2/57.1/69.7 億元，對應 PE 分別為 12/10/8倍，首次覆蓋給予“

40、買入”評級。圖表圖表 31 可比公司估值對比可比公司估值對比 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所；注：股價截至 2025/2/17 收盤，云鋁股份為模型預測值，其余為一致預期均值 風險提示：風險提示：鋁價大幅波動：鋁價大幅波動：公司收入和利潤來自電解鋁和鋁加工，鋁價波動將對公司的收入和利潤造成不利影響；氧化鋁等原材料成本波動：氧化鋁等原材料成本波動：公司氧化鋁自給率相對比較低，氧化鋁等原材料價格波動將影響公司成本；能源價格大幅波動：能源價格大幅波動：電解鋁生產需要使用大量電力，能源價格波動將對公司成本造成影響；云南地區氣候變化影響生產：云南地區氣候變化影響生產：公司以云南綠電資源為主

41、，云南氣候條件例如日照、水流等或將影響公司電力等供應，從而影響生產。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/16 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 云鋁股份（云鋁股份（000807）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 9863 17928 24299 32873 營業收入營業收入 42669 51153 51835 53680 現金 5261 12507 18

42、907 27442 營業成本 35923 44178 43050 43246 應收賬款 162 442 461 427 營業稅金及附加 357 368 416 433 其他應收款 27 42 39 40 銷售費用 46 38 41 45 預付賬款 101 128 124 124 管理費用 621 617 748 781 存貨 4051 4564 4524 4575 財務費用 110 15-179-341 其他流動資產 261 244 245 264 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 29447 28368 27155 25927 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 4

43、85 485 485 485 投資凈收益-77 8 5 5 固定資產 23020 21769 20518 19268 營業利潤營業利潤 5542 6294 7793 9555 無形資產 3137 3075 3012 2950 營業外收入 5 7 6 6 其他非流動資產 2805 3039 3139 3225 營業外支出 4 0 3 3 資產總計資產總計 39310 46296 51454 58800 利潤總額利潤總額 5544 6300 7796 9558 流動負債流動負債 6085 8665 8358 8422 所得稅 825 802 1024 1270 短期借款 70 30 50 70 凈

44、利潤凈利潤 4718 5498 6772 8288 應付賬款 2079 3827 3394 3370 少數股東損益 763 882 1058 1314 其他流動負債 3937 4807 4914 4981 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3956 4616 5714 6974 非流動負債非流動負債 3977 3687 3367 3567 EBITDA 7485 7637 8939 10541 長期借款 3765 3445 3125 3325 EPS（元）1.14 1.33 1.65 2.01 其他非流動負債 212 242 242 242 負債合計負債合計 10063 12352 11725

45、 11989 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 3518 4399 5457 6771 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 3468 3468 3468 3468 成長能力成長能力 資本公積 10693 10693 10693 10693 營業收入-12.0%19.9%1.3%3.6%留存收益 11568 15383 20110 25879 營業利潤-6.1%13.6%23.8%22.6%歸屬母公司股東權 25729 29544 34271 40041 歸屬于母公司凈利-13.4%16.7%23.8%22.0%負債和股東權益負債和股東權益 39310

46、46296 51454 58800 獲利能力獲利能力 毛利率（%）15.8%13.6%16.9%19.4%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）9.3%9.0%11.0%13.0%會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）15.4%15.6%16.7%17.4%經營活動現金流經營活動現金流 5871 7811 7870 9686 ROIC（%）14.5%14.2%14.9%15.5%凈利潤 4718 5498 6772 8288 償債能力償債能力 折舊攤銷 1756 1322 1323 1324 資產負債率（%）25.6%26.7%22.8%20.

47、4%財務費用 154 146 133 131 凈負債比率（%）34.4%36.4%29.5%25.6%投資損失 77-8-5-5 流動比率 1.62 2.07 2.91 3.90 營運資金變動-853 1017-298 6 速動比率 0.93 1.52 2.35 3.34 其他經營現金流 5591 4316 7015 8225 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-515-77-50-34 總資產周轉率 1.09 1.20 1.06 0.97 資本支出-431-59-42-22 應收賬款周轉率 76.06 169.26 114.82 120.89 長期投資-87-23-13-18 應

48、付賬款周轉率 11.80 14.96 11.92 12.79 其他投資現金流 3 5 5 5 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-3080-488-1421-1116 每股收益 1.14 1.33 1.65 2.01 短期借款-400-40 20 20 每股經營現金流?。?.69 2.25 2.27 2.79 長期借款-612-320-320 200 每股凈資產 7.42 8.52 9.88 11.55 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 P/E 10.72 12.09 9.77 8.01 其他籌資現金流-2068-128-1121

49、-1336 P/B 1.65 1.89 1.63 1.39 現金凈增加額現金凈增加額 2276 7246 6400 8536 EV/EBITDA 5.56 6.31 4.64 3.15 資料來源：公司公告，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/16 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 云鋁股份（云鋁股份（000807）Table_Introduction Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀

50、地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任

51、何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。

52、如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500

53、 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。