《線下特賣行業專題：城市奧萊三方趨勢交匯空間從1到10-250219（16頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《線下特賣行業專題：城市奧萊三方趨勢交匯空間從1到10-250219（16頁）.pdf（16頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分城市奧萊城市奧萊：三方趨勢交匯，空間從：三方趨勢交匯，空間從 1 1 到到 1010線下特賣行業專題線下特賣行業專題紡織服飾證券研究報告/行業專題報告2025 年 02 月 19 日評級評級：增持增持（維持）（維持）分析師：郭美鑫分析師：郭美鑫執業證書編號：執業證書編號：S0740520090002Email：分析師：張瀟分析師：張瀟執業證書編號：執業證書編號：S0740523030001Email：基本狀況基本狀況上市公司數105行業總市值(億元)6,057.51行業流通市值(億元)5,592.78行業行業-市場走勢對比市場走勢

2、對比相關報告相關報告1、存量時代的奢侈品分析框架：分化的底層邏輯2024-10-262、家居補貼持續落地中，運動板塊業績符合預期2024-08-263、海瀾&京東開展奧萊全域運營，印尼擬加增紡織品關稅2024-07-08重點公司基本狀況簡稱股價EPSPE評級（元）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E海瀾之家7.650.500.680.490.600.6815.30 11.25 15.53 12.86 11.22買入備注：股價截至 2025 年 2 月 19 日報告摘要核心觀點：我們認為，線下特賣行業處于核心觀點：我們認為，線下特賣

3、行業處于“品牌方去庫品牌方去庫平衡成本平衡成本+物業方物業方以價換量以價換量&租金下行租金下行+消費消費曲線左移曲線左移”三方趨勢交匯處三方趨勢交匯處，是快速擴張的藍海階段是快速擴張的藍海階段，具備行業紅利具備行業紅利。對于京東奧萊而言對于京東奧萊而言，背靠海瀾及京東資源賦能背靠海瀾及京東資源賦能，有望形成有望形成供應鏈貨盤供應鏈貨盤優勢優勢和和運營能力運營能力復用復用，看好，看好服飾服飾特賣業務助力海瀾打開第二曲線特賣業務助力海瀾打開第二曲線。我們如何看待行業機遇？我們如何看待行業機遇？三方需求交匯，空間有望從三方需求交匯，空間有望從 1 到到 10服裝尾貨市場近四千億，大而離散，線下特賣行

4、業處于“品牌方去庫平衡交易成本+物業方以價換量+消費曲線左移”三方趨勢交匯處，是快速擴張的藍海階段，具備抗周期性和行業紅利。如何理解線下特賣競爭勝負手？如何理解線下特賣競爭勝負手？較低的進入門檻和較高的成長門檻較低的進入門檻和較高的成長門檻城市奧萊是從供應鏈到終端銷售深度參與的生意城市奧萊是從供應鏈到終端銷售深度參與的生意，有較低的進入門檻和更高的成長門有較低的進入門檻和更高的成長門檻檻。低進入門檻源自品牌同質化和行業紅利，通過區域深耕實現范圍經濟，行業紅利期供需兩旺，運營差距并不外顯。高成長門檻來自規模效應和零售貨盤運營：在有限面積下尋找最優的商品陳列，用更精準的貨盤、捕獲更多的消費需求。未

5、來怎么看？未來怎么看？從跑馬圈地到生態互補從跑馬圈地到生態互補目前頭部企業區域深耕（單一線城市近 20 家的布局密度）、周邊輻射的區域分布特征明顯，廣大空白市場待開發。薈品倉 38%、big offs26%的門店為 24 年 6 月以來新開店，開店節奏明顯加快，步入從區域深耕到全國擴張的跑馬圈地階段。遠期看，在在物業物業&貨盤雙重制約下，我們認為行業未來難以出現贏家通吃的局面，更大概率是多貨盤雙重制約下，我們認為行業未來難以出現贏家通吃的局面，更大概率是多層級消費市場間的生態互補層級消費市場間的生態互補。海瀾之家海瀾之家供應鏈貨盤優勢和零售運營供應鏈貨盤優勢和零售運營海瀾斯搏茲團隊和阿迪等運動

6、品牌粘度較強，背靠京東資源、輕奢美妝品類也較為完備，在供應鏈貨盤層面形成儲備。在運營端，以代銷和寄賣為主的城市奧萊業務對海瀾而言，在供應鏈和銷售端在供應鏈和銷售端有望有望形成主業形成主業“可退貨可退貨+類直營類直營+輕資產輕資產”運營能力的復用運營能力的復用。同時，海瀾完備的全國倉儲物流網絡可以提供支撐全國開店的倉配服務。投資建議投資建議：線下服飾特賣行業處于“品牌方去庫平衡交易成本+物業方以價換量+消費曲線左移”三方趨勢交匯處，是快速擴張的藍海階段，具備行業紅利。對于京東奧萊而言，背靠海瀾及京東資源賦能，在行業內具備供應鏈貨盤優勢和運營能力復用，服飾特賣業務有望打開海瀾第二成長曲線，推薦【海

7、瀾之家】。風險提示：門店運營能力不足風險、市場競爭加劇風險、渠道拓展不及預期風險、規模效應不及預期風險、第三方數據失真及數據更新不及時風險、調研的樣本偏差風險。行業專題報告行業專題報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄線下特賣：品牌、物業、消費者，三方需求交匯點線下特賣：品牌、物業、消費者，三方需求交匯點.4品牌方：尾貨充裕且持續，線下特賣“友好度”提升.4物業方：租金延續下行，以價換量、穩固客流.5消費者：消費曲線左移，可選消費折扣業態新契機.5如何看待行業競爭勝負手？如何看待行業競爭勝負手？低進入門檻、高成長門檻低進入門檻、高成長門檻.7

8、奧萊：千億藍海市場，具備抗周期性.7城市奧萊 vs 傳統奧萊：更廣闊的空間，更靈活的運營.8業態門檻：短期規模效應，長期零售貨盤運營.9未來怎么看？未來怎么看？從跑馬圈地到生態互補從跑馬圈地到生態互補.10廣大空白市場待開發，仍處于跑馬圈地階段.10物業&貨盤雙重制約下，行業競爭有望生態互補.12投資建議：關注海瀾之家供應鏈貨盤優勢和零售運營.13風險提示風險提示.14門店運營能力不足的風險.14市場競爭加劇風險.14渠道拓展不及預期風險.15消費需求不及預期風險.15第三方數據失真及數據更新不及時風險.15調研的樣本偏差風險.15圖表目錄圖表目錄圖表1：服裝行業市場規模（萬億）.4圖表2：男

9、裝/女裝/運動服飾集中度.4圖表3：特步品牌折扣水平變化.4圖表4：電商逆向件包裹增速大幅高于正向件.5圖表5：戎美股份退貨率提升.5圖表6：優質零售物業租金水平(元/天）.5圖表7：優質零售物業空置率（%).5圖表8：按收入群體統計的城鎮家庭數量（百萬戶）.6圖表9：消費曲線左移.6圖表10：大眾定位運動品牌流水表現更具韌性.6圖表11：服裝尾貨市場規模（億）.7圖表12：奧萊市場規模（億）.7圖表13：2020-2023 年主要零售業態銷售額增幅.8圖表14：王府井/百聯奧萊業務收入情況.8圖表15：奧萊業態步入快速發展期（家）.8圖表16：奧萊業態分布.8圖表17：傳統奧萊運營面積大于城

10、市奧萊.9圖表18：傳統奧萊運營模式.9圖表19：濟南首創奧萊各類目商品折扣及業態占比（截至 2024 年 3 月末）.9圖表20：同定位奧萊租戶品牌重合度高.10圖表21：TJX 倉儲及門店數量.10圖表22：TJX 近半資本開支用于 office&distribution centers.10圖表23：薈品倉 vs big offs vs 京東奧萊.11圖表24：薈品倉 2024.6 后開業門店占比 38%.11圖表25：Big offs2024.6 后開業門店占比 26%.12pZdWoPmOoNqMqN6MdNbRnPoOsQqNiNnNnPeRtRmM9PpPzQwMmPmOwMoO

11、tP行業專題報告行業專題報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表26：薈品倉上海、蘇南為主（截至 2025/2/18）.12圖表27：bigoffs 北京、華北市場為主（截至 2025/2/18）.12圖表28：京東奧萊股權結構（截至 2025/2/18）.13圖表29：京東奧萊部分品牌一覽.13圖表30：海瀾之家經營模式.14圖表31：京東奧萊門店信息一覽.14行業專題報告行業專題報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分線下特賣：品牌、物業、消費者，三方需求交匯點線下特賣：品牌、物業、消費者，三方需求交匯點 我們認為，線

12、下特賣行業處于“品牌方去庫平衡交易成本+物業方以價換量&租金下行+消費曲線左移”三方趨勢交匯處，是快速擴張的藍海階段，具備行業紅利。品牌方：尾貨充裕且持續，線下特賣品牌方：尾貨充裕且持續，線下特賣“友好度友好度”提升提升 服裝行業服裝行業：產品季節性產品季節性+非標性非標性，行業大而離散行業大而離散，渠道價值凸顯渠道價值凸顯。根據歐睿數據，2024 年我國服裝行業市場規模達到 2.25 萬億元，同比增長 3.7%。而基于服裝的季節性+非標性（服裝需求動態千人億面），品牌方在持續推陳出新下，形成不可避免的庫存，天然產生持續且充足的尾貨貨源。2023 年，運動鞋服/男裝/女裝 CR5（按品牌）分別

13、為 54.6%/13%/4.9%。供給充裕、大而離散的背景下，服裝特賣渠道價值得以凸顯，誕生國內唯品會、海外 TJX 等聚焦服飾/家品賽道的特賣渠道龍頭。圖表圖表1：服裝行業市場規模（萬億）服裝行業市場規模（萬億）圖表圖表2：男裝男裝/女裝女裝/運動服飾集中度運動服飾集中度來源：歐睿，中泰證券研究所來源：歐睿，中泰證券研究所 而 2021 年后，國內服裝特賣經歷如下變化：變化一變化一：消費趨勢轉變帶來的短期去庫存需求提升消費趨勢轉變帶來的短期去庫存需求提升。2021 年后，伴隨經濟增長換檔，質價比+垂直化成為服裝消費核心趨勢，2024 年，部分主流運動品牌（如特步）折扣水平仍低于 2019 年

14、。而適應消費趨勢變化，品牌策略調整的同時，短期去庫需求高于歷史水平。圖表圖表3：特步品牌折扣水平變化特步品牌折扣水平變化特步品牌特步品牌2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22024Q12024Q22024Q32024Q4折扣水平7.57.5-87.5-87.5-86.5-76.5-77-7.57.57.57-7.5庫銷比44445.55-5.54-4.544/來源：特步運營公告，WIND，中泰證券研究所 變化二變化二：平衡去庫效率平衡去庫效率、交易成本與維系品牌調性交易成本與維系品牌調性國內市場線下特賣國內市場線下特賣“友友好度好度”提升提升。品牌去庫的訴求

15、是將“風險脫手”，特賣渠道為品牌方提供了平衡去庫效率和維系品牌調性的解決方案，充當著“下水道”職能。對比唯品會和美國 TJX 的成長背景，受益電商紅利和物流網絡建設，過往國內服裝行業線上渠道享有更低的交易成本。而伴隨競爭加劇、電商退貨率提升（預計 2023-2028 年電商逆向件 CAGR 為 20.7%11.2%（正向件），線上渠道“不合適”的交易成本增加，形成額外的庫存風險和費用。對于品牌方而行業專題報告行業專題報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分言，在效率/成本/品牌調性綜合考量下，線下特賣渠道的“友好性”正在提升。圖表圖表4：電商逆向件包裹增速大幅

16、高于正向件電商逆向件包裹增速大幅高于正向件圖表圖表5：戎美股份退貨率提升戎美股份退貨率提升來源：豐巢招股書，中泰證券研究所來源：戎美股份公司公告，中泰證券研究所測算備注：假設退貨率=（GMV-營收）/GMV物業方：租金延續下行，以價換量、穩固客流物業方：租金延續下行，以價換量、穩固客流 零售物業空置率修復零售物業空置率修復，租金延續向下租金延續向下。1）租金租金：根據 wind 數據，北京/上海/深圳/成都/南京/廣州/杭州優質零售物業租金2024H1較2019年初分別同比-12%/-8%/-16%/-1%/-1%/-27%/-9%，同時 2023 年以來租金整體趨勢繼續向下。2）空置率空置率

17、：北京/上海/深圳/成都/南京/廣州/杭州優質零售物業空置率2024H1較2019年 初 分 別+2.6%/-0.2%/+1.5%/+3.6%/持 平/+1.9%/+1.5%，空置率 2023 年以來整體修復，但尚未修復至 2019 年水平。結合空置率與租金趨勢，結合空置率與租金趨勢，“以價換量、穩固客流以價換量、穩固客流”仍是零售物業核心運營仍是零售物業核心運營策略策略。更低租金成本+自帶客流的運營思路與服裝特賣不謀而合。圖表圖表6：優質零售物業租金水平優質零售物業租金水平(元元/天）天）圖表圖表7：優質零售物業空置率（優質零售物業空置率（%)來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中

18、泰證券研究所消費者：消費曲線左移，可選消費折扣業態新契機消費者：消費曲線左移，可選消費折扣業態新契機 國內中產家庭持續增長疊加經濟增速換擋，在理性和務實背景下，消費者要求用更低的價格獲得不變的品質，品質和價格之間的消費曲線左移，帶來折扣業態（尤其是可選消費品類）發展契機。行業專題報告行業專題報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表8：按收入群體統計的城鎮家庭數量按收入群體統計的城鎮家庭數量（百萬戶百萬戶）圖表圖表9：消費曲線左移消費曲線左移來源：2023 麥肯錫中國消費者報告，中泰證券研究所來源：中泰證券研究所圖表圖表10：大眾定位運動品牌流水表現更具

19、韌性大眾定位運動品牌流水表現更具韌性流水表現流水表現2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22024Q12024Q22024Q32024Q4安踏1015%約 15%約 15%1520%-20-25%-50%約 5%510%約 5%510%FILA70%+60%5055%5055%約-5%1015%510%約 5%-50%510%李寧2025%2025%3035%35%-15-10%約-5%05%約-5%約-5%/特步20%+20%+20%20%+-20-25%-50%510%10%約 5%510%361 度05%05%05%05%-25-30%-15-10%15

20、20%10%10%10%來源：各公司運營公告，WIND，中泰證券研究所行業專題報告行業專題報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分如何看待行業競爭勝負手？如何看待行業競爭勝負手？低進入門檻、高成長門檻低進入門檻、高成長門檻 服裝尾貨市場規模近 4 千億，在市場從“高”到“低”，運營由“重”到“輕”趨勢下，城市奧萊具備更廣闊的市場空間。城市奧萊是從供應鏈到終端銷售城市奧萊是從供應鏈到終端銷售深度參與的生意深度參與的生意，有較低的進入門檻和更高的成長門檻有較低的進入門檻和更高的成長門檻。低進入門檻源自品牌同質化和行業紅利，通過區域深耕實現范圍經濟，行業紅利期供需兩

21、旺，運營差距并不外顯。高成長門檻來自規模效應和零售貨盤運營：在有限面積下尋找最優的商品陳列，用更精準的貨盤、捕獲更多的消費需求。奧萊：千億藍海市場，具備抗周期性奧萊：千億藍海市場，具備抗周期性 規模測算：規模測算：20242024 年服裝尾貨市場規模年服裝尾貨市場規模 39303930 億元。億元。1 1）量：）量：服裝品牌兩季售罄率通常在 60-70%之間，取中值假設售罄率 65%，則仍有 35%產品流入尾貨處理市場。2 2）價：）價：參考首創奧萊 REITS 招募說明書，奧萊商品售價通常為吊牌價格 3-7 折，假設尾貨銷售取中值 5 折，參考 2024 年服裝市場規模 2.25萬億（歐睿數

22、據），則 2024 年尾貨處理市場行業規模為 3930 億元。圖表圖表11：服裝尾貨市場規模（億）服裝尾貨市場規模（億）圖表圖表12：奧萊市場規模（億）奧萊市場規模（億）來源：歐睿，中泰證券研究所測算來源：奧萊領秀，中泰證券研究所 業態具備抗周期性業態具備抗周期性，快速發展快速發展。參考中國百貨商業協會數據，奧萊“名品+折扣”的經營模式可緩解經濟下行時期品牌商的庫存壓力。從國內來看，2020-2023 年，奧萊業態增長率位居主要零售業態首位，體現其抗周期性。在市場規模上，根據奧萊領秀數據，2023 年全國奧萊年銷總規模達到 1600億元，國內奧萊項目 239 家，凈增 13 家，其中綜合奧萊/

23、城市奧萊分別 157/79家，占比 66%/33%。從開店節奏看，2015 年后奧萊業態步入快速開發階段，行業紅利逐步體現，2021 年以來王府井/百聯奧萊業務占比提升，成為增長驅動力之一。行業專題報告行業專題報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表13：2020-2023年主要零售業態銷售額增幅年主要零售業態銷售額增幅圖表圖表14：王府井王府井/百聯奧萊業務收入情況百聯奧萊業務收入情況億元億元202120222023王府井奧萊營收16.0714.7820.34yoy30.53%-8.03%35.09%總收入127.53108.00122.24占比12

24、.6%13.7%16.6%百聯奧萊營收11.089.6713.69yoy16.98%-12.73%41.50%總收入346.50322.69305.19占比3.2%3.0%4.5%來源：中國百貨商業協會，中泰證券研究所來源：公司公告、wind，中泰證券研究所圖表圖表15：奧萊業態步入快速發展期（家）奧萊業態步入快速發展期（家）圖表圖表16：奧萊業態分布奧萊業態分布來源：奧萊領秀，中泰證券研究所來源：奧萊領秀，中泰證券研究所城市奧萊城市奧萊 vs 傳統奧萊：更廣闊的空間，更靈活的運營傳統奧萊：更廣闊的空間，更靈活的運營 市場從市場從“高高”到到“低低”，運營由，運營由“重重”到到“輕輕”，城市奧

25、萊具備更廣闊的市，城市奧萊具備更廣闊的市場空間。場空間。據奧萊領秀統計，2023 年超過一半新開業奧萊在二三線城市，趨勢上從高線到低線。在位置和體量上，傳統奧萊：在位置和體量上，傳統奧萊：通常位處遠郊，以規避正價店沖突和高昂的物業成本，單體運營面積通常在 4 萬以上。城市奧萊：城市奧萊：多處于近郊和市區，單體運營面積 3000-2 萬不等。行業專題報告行業專題報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表17：傳統奧萊運營面積大于傳統奧萊運營面積大于城市奧萊城市奧萊來源：薈品倉官網、華夏首創奧萊 REITS 說明書，中泰證券研究所 在運營模式上在運營模式上，

26、傳統奧萊傳統奧萊：多數為重資產運營多數為重資產運營，收租收租+品牌開店的模式品牌開店的模式，充當“房東”角色。自建或租賃大型物業+品牌商戶入駐，奧萊不直接參與銷售運營，收入主要來自聯營/抽成。營業成本主要構成為投資性房地產折舊+物業管理成本。砂之船、首創奧萊為典型代表。城市奧萊城市奧萊：多數為輕資產運營多數為輕資產運營，選貨選貨+寄賣分成模式寄賣分成模式，與物業及品牌方合作后直接負責銷售運營，收入主要來自產品銷售。薈品倉、big-offs、京東奧萊為典型代表。傳統奧萊模式下，品牌方前期投入大+租約周期固定，奧萊對品牌/貨盤調整靈活度較低。而在線下特賣模式中，由于城市奧萊直接負責供應鏈選品和銷售

27、運營，通過月度銷售貨盤數據分析，實現對貨盤的高效調整。圖表圖表18：傳統奧萊運營模式傳統奧萊運營模式模式類型模式類型模式差異模式差異主要適用類型主要適用類型聯營模式項目公司提供經營場所，與商戶簽訂合作經營合同，銷售額全部進入項目公司賬戶，按比例提取分成后返還商戶。大部分商戶適用抽成模式店鋪出租給商戶，商戶按銷售額一定比例支付租金對售后責任大、專業性強的品類如珠寶化妝品等固租模式店鋪出租給商戶，商戶按合同約定的租金水平和租賃面積支付租金中式餐飲便利店等來源：華夏首創奧萊 REITS 說明書，中泰證券研究所圖表圖表19：濟南首創奧萊各類目商品折扣及業態占比（截至濟南首創奧萊各類目商品折扣及業態占比

28、（截至2024年年3月末）月末）業態業態主要品牌（示例）主要品牌（示例）折扣幅度及占比折扣幅度及占比出租面積占比出租面積占比收入占比收入占比運動戶外耐克、阿迪、斐樂約 5-8 折，約占 70%20.07%32.30%國際名品蔻馳、CK、BOSS約 5-7 折，約占 70%10.85%5.23%男女裝波司登、鄂爾多斯、威可多約 5-7 折，約占 70%37.11%36.41%童裝斐樂 KIDS、安踏 KIDS、耐克 KIDS約 5-7 折，約占 70%10.38%8.66%皮具鞋包ECCO、百麗、SATCHI 沙馳約 5-6 折，約占 60%4.52%4.28%來源：華夏首創奧萊 REITS 說

29、明書，中泰證券研究所業態門檻：短期規模效應，長期零售貨盤運營業態門檻：短期規模效應，長期零售貨盤運營 城市奧萊是從供應鏈到終端銷售深度參與的生意，有較低的進入門檻和更高城市奧萊是從供應鏈到終端銷售深度參與的生意，有較低的進入門檻和更高的成長門檻。的成長門檻。較低的進入門檻：品牌同質化較低的進入門檻：品牌同質化+行業紅利。行業紅利。貨盤品牌類目差異化較低，同定位下“硬通貨”品牌通常均有銷售。單一市場對倉儲物流要求較低，通過區域深耕容易實現范圍經濟。市場紅利階段供需兩旺，運營能力差距并不外顯。行業專題報告行業專題報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表2

30、0：同定位奧萊租戶品牌重合度高同定位奧萊租戶品牌重合度高項目名稱項目名稱首創奧萊項目首創奧萊項目競爭性物業競爭性物業 1競爭性物業競爭性物業 2競爭性物業競爭性物業 3位置武漢市江夏區武漢市江夏區黃陂區盤龍城經濟開發區鄂州市葛店經濟開發區開業時間2018 年2015 年2011 年2017 年商業建筑面積8.74 萬平方米約 8.7 萬平方米約 14 萬平方米約 4 萬平方米目標客群中端客群中端客群中高端客群中高端客群典型租戶耐克、阿迪達斯、百麗、李寧、波司登、EP、UR、ECCO、CLARKS、MLB、FILA 等耐克、阿迪達斯、李寧、特步、361、Tommy Hilfiger、GAP、中影

31、烽禾影城、海底撈火鍋、星巴克等BALLY、COACH、EP、MARYLING、TommyHilfiger、耐克、阿迪達斯、FILA、李寧等COACH、MICHAELKORS、EP、耐克、阿迪達斯、FILA、Skechers來源：華夏首創奧萊 REITS 說明書，中泰證券研究所 更高的成長門檻：更高的成長門檻：短期看規模效應，長期看貨盤運營。短期看規模效應，長期看貨盤運營。貨源貨源持續性持續性和價格和價格優勢優勢：以運動品牌為例，2017 年以來品牌 CR5 在 50%以上，而運動戶外類目通常貢獻奧萊銷售額 30%-40%（參考首創奧萊），是大而集中的細分品類。伴隨規模增長，具備尾貨處理背景、與

32、頭部品牌合作密切的城市奧萊的貨盤優勢將逐步外顯，TJX 和唯品會買手數量均超過1000 人（截至 2024 年）。倉儲物流：倉儲物流：門店聚焦銷售職能，全國化布局需要前置倉儲物流支持,TJX 每年近半資本開支用于倉儲物流（含信息化）建設。零售運營能力零售運營能力：線下特賣模式中，由于城市奧萊直接負責供應鏈選品和銷售運營，對品牌/貨盤調整靈活度較高。通過月度銷售貨盤數據分析，城市奧萊在有限的經營面積下城市奧萊在有限的經營面積下尋找最優的商品陳列，用更精準、動態的貨盤，捕獲更多的消費需求，考尋找最優的商品陳列，用更精準、動態的貨盤，捕獲更多的消費需求，考驗零售運營能力驗零售運營能力。圖表圖表21：

33、TJX倉儲及門店數量倉儲及門店數量圖表圖表22：TJX近半資本開支用近半資本開支用于于office&distribution centers來源：TJX 公司公告，中泰證券研究所來源：TJX 公司公告，中泰證券研究所未來怎么看？未來怎么看？從跑馬圈地到生態互補從跑馬圈地到生態互補廣大空白市場待開發，仍處于跑馬圈地階段廣大空白市場待開發，仍處于跑馬圈地階段 區域分布特征明顯區域分布特征明顯，廣大空白市場待開發廣大空白市場待開發。薈品倉和 bigoffs 分別聚焦華東、華北區域尤其是一線市場的深耕，通過在大容量城市持續加密布局打造品牌心智。薈品倉目前上海開業 19 家（占比約 51%）、江蘇 15

34、 家；bigoffs 在北京開業 19 家（占比約 40%）。以單一線城市近以單一線城市近 20 家的布局密度構建規模家的布局密度構建規模行業專題報告行業專題報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分效應和品牌心智，兩者均尚未觸及的下沉市場，城市奧萊廣大空白市場待效應和品牌心智，兩者均尚未觸及的下沉市場，城市奧萊廣大空白市場待開發。開發。單店運營模型各自探索，未有定論。單店運營模型各自探索，未有定論。在運營面積上頭部城市奧萊之間差異較大，薈品倉平均面積 1.1 萬，big offs 集中在 3-5000，在品牌陳列、貨品上架率、消費者一站式購物體驗的綜合考量下

35、，并未有顯著優于行業的單店模型跑出。圖表圖表23：薈品倉薈品倉vs big offs vs京東奧萊京東奧萊薈品倉薈品倉big offs京東奧萊京東奧萊成立時間2017 年2019 年 1 月2024 年 9 月無錫首店開業門店數量37 家47 家11 家門店地理分布上海 19 家、江蘇 15 家、安徽 2 家、遼寧 1 家北京 19 家、天津 8 家、成都 9 家、重慶 3 家、武漢 2 家、沈陽 2 家、大連/長春各 1 家、合肥/南通各 1 家江蘇、安徽、河南（3 家）、山東（4 家）、河北（2 家）主要門店面積單店面積 8000-20000 單倉平均面積 11000 3000 5000

36、3000 10000 客單價上海取樣門店：275-950 元北京取樣門店：205-606 元/來源：薈品倉官網、big offs&京東奧萊公眾號、各地本地寶等公眾號、大眾點評，中泰證券研究所 頭部企業開店節奏：跑馬圈地，擴張提速。頭部企業開店節奏：跑馬圈地，擴張提速。參考頭部企業開店節奏，2024 年以來擴張步伐明顯加快，步入跑馬圈地階段。薈品倉、big offs 分別有 38%和 26%的門店為 2024 年 6 月后新開業門店，節奏明顯加快的同時，跨出單一市場、全國化布局進程剛剛開始。薈品倉：華東擴張從上海輻射蘇南、新落點華北；big offs:重點開發華北市場并進軍全國高線級城市，西南市

37、場開枝散葉。京東奧萊:9 月開出首家門店后，2025 年元旦新增 2 家，春節前 8 家新店齊開業，點位目前多位于華北及低線級城市。圖表圖表24：薈品倉薈品倉2024.6后開業門店占比后開業門店占比38%開業時間開業時間門店門店位置位置面積面積2024.6.7松江東鼎倉上海市松江區新松江路 1255 弄東鼎購物中心 B110000 2024.8.16沈陽倉沈陽市大東區滂江街 24 號龍之夢時尚奧萊 B120000 2024.8.23閔行莘莊薈品倉上海市閔行區滬閔路 6088 號凱德閔行商業中心 B1-B215000 2024.8.30蘇州復悅城倉蘇州市姑蘇區虎池路 1583 號復悅城 1-2

38、層10000 2024.9.6無錫濱湖倉無錫市經開區德必新灣里 B115000 2024.9.30松江新橋倉上海松江區莘松路 1266 號亞繁亞樂城 B112000 2024.9.30楊浦漁人碼頭上海市楊浦區江浦路 88 號 1-3 層薈品倉10000 2024.11.29徐州銅山倉徐州市銅山區大學路 219 號壹方城購物中心 1-3F20000 2024.11.29南通崇川倉南通市崇川區工農北路 365 號 1 幢 2 層20000 2025.1.22無錫梁溪倉無錫市梁溪區青石路 518 號金太湖國際城 B1-L121000 2025.1.18宿遷會展中心宿遷市駱馬湖（湖濱新區）國際會展中心

39、20000 2025.1.18南京同曦倉南京市江寧區勝太東路薈品倉城市奧萊廣場 1-4 層16000 2025.1.22靖江倉靖江市人民北路 1 號德誠城市廣場 7 號樓 B1-L3 層25000 2025.1.24建鄴倉南京市建鄴區元通商圈金源廣場 B118000 合計合計1414 家家總量門店占比總量門店占比38%38%來源：薈品倉、各地本地寶等公眾號，中泰證券研究所行業專題報告行業專題報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表25：Big offs2024.6后開業門店占比后開業門店占比26%開業時間開業時間門店門店位置位置面積面積2024.7.

40、19高新招商花園城店成都市高新招商花園城 B13000 2024.9.15沈陽店沈陽市沈河區中街星匯廣場 1-2 層5000 2024.9.15龍湖星匯天街店重慶市龍湖星匯天街 B13000 2024.9.15武漢青山印象城店武漢市青山印象城 B15000 2024.9.28NTP 新城廣場店北京市豐臺區蒲黃榆路芳古園一區 NTP 新城廣場 1 層&B1 層4000 2024.9.28門頭溝華遠坊店北京市門頭溝區新橋大街 31 號院華遠坊購物中心 B1 層4000 2024.9.30成華財富又一城店成都市成華財富又一城 B13000 2024.12.20龍湖上城天街店成都龍湖上城天街 B230

41、00 2024.12.27成華招商花園城店成都市成華區招商花園城4000 2024.12.30昌平龍旗廣場店北京市昌平區黃平路泰華龍旗購物中心地下 1 層3000 2025.1.3朝陽新奧店北京朝陽區湖景東路新奧購物中心地下 1 層3000 2025.1.24豐臺合生廣場店北京市豐臺區永外果園 6 號樓合生廣場地下 1 層-2024.12.6海淀凱德晶品店北京市海淀區復興路 51 號 1 幢 2 層-合計合計1313 家家總量門店占比（不完全統計）總量門店占比（不完全統計）26%26%來源：bigoffs、各地本地寶等公眾號，中泰證券研究所備注：不完全統計物業物業&貨盤雙重制約下，行業競爭有望

42、生態互補貨盤雙重制約下，行業競爭有望生態互補 我們認為行業未來我們認為行業未來難以出現贏家通吃的局面難以出現贏家通吃的局面，物業物業&貨盤雙重制約下貨盤雙重制約下，更大概更大概率是多層級率是多層級消費市場間的生態互補消費市場間的生態互補。1）地理區隔和先發優勢地理區隔和先發優勢。單一城市兼具租金、面積、良好地理位置的優質物業有限，物業方“以價換量”窗口期率先入局者，可以建立起物業、成本優勢和本地用戶心智的先發優勢。2）多層級消費市場帶來貨盤、定位、人群區隔。多層級消費市場帶來貨盤、定位、人群區隔。地理區隔之外，在運營層面，高線與低線城市之間單價/人群區隔或帶來顯著的貨盤區隔，難以出現贏家通吃的

43、局面。圖表圖表26：薈品倉上海薈品倉上海、蘇南為主蘇南為主（截至截至2025/2/18）圖表圖表27：bigoffs北京、華北市場為主（截北京、華北市場為主（截至至2025/2/18）來源：薈品倉官網，中泰證券研究所備注：據統計截至 2025 年 2 月 18 日來源：bigoffs 公眾號，中泰證券研究所備注：不完全統計，數據統計截至 2025 年 2 月 18 日行業專題報告行業專題報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資建議：關注海瀾之家投資建議：關注海瀾之家供應鏈貨盤優勢和供應鏈貨盤優勢和零售運營零售運營 海瀾斯搏茲團隊海瀾斯搏茲團隊+京東，有望

44、形成供應鏈貨盤優勢。京東，有望形成供應鏈貨盤優勢。2023 年公司和海新體育合資組建斯搏茲，2023 年及 2024 年海瀾分別出資 1.6 億、8800 萬元合計持有斯搏茲 51%股權，成為斯搏茲控股股東。斯搏茲主營授權代理阿迪達斯等一線國際運動品牌鞋服在中國內地的拓展和零售業務。2024 年，海瀾之家與海新體育合資成立京海奧特萊斯（海瀾持股 65%），京東集團與海瀾之家達成戰略合作，攜手開展奧萊業務運營，9 月首家線下門店開業。我們認為，海瀾斯搏茲團隊和阿迪等運動品牌粘度較強，同時背靠京東資源、輕奢美妝品類海瀾也較為完備，在供應鏈貨盤層面形成儲備。圖表圖表28：京東奧萊股權結構（截至京東奧

45、萊股權結構（截至2025/2/18）圖表圖表29：京東奧萊部分品牌一覽京東奧萊部分品牌一覽來源：愛企查，中泰證券研究所來源：京東奧萊公眾號，中泰證券研究所 主業主業“類直營類直營+輕資產輕資產”模式下運營能力的復用。模式下運營能力的復用。海瀾主業是類直營+輕資產的商業模式：1）供應商端“可退貨”：采用賒購購買商品，完成銷售后結轉賬款，滯銷商品可退回給供應商；2）加盟商端“類直營”：加盟商需承擔加盟店的運營費用（約 100 萬），并向海瀾之家交納“特許經營保證金”（約 100 萬）。即加盟商擁有門店的所有權，需承擔門店運營費，公司為加盟門店提供一體化經營服務，門店的裝修、管理、商品、員工培訓等運

46、營活動均由公司負責，門店收益由加盟商和公司分成。對于海瀾而言對于海瀾而言，以代銷以代銷和寄賣為主的城市奧萊業務在供應鏈和銷售端形成主業和寄賣為主的城市奧萊業務在供應鏈和銷售端形成主業“類直營類直營+輕資產輕資產”運營能力的復用運營能力的復用。同時，海瀾全國 6957 家門店（截至 2024H1）背后完備的全國倉儲物流網絡可以提供支撐全國開店的倉配能力。行業專題報告行業專題報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表30：海瀾之家經營模式海瀾之家經營模式來源：公司公告，中泰證券研究所圖表圖表31：京東奧萊門店信息一覽京東奧萊門店信息一覽來源：京東奧萊公眾號

47、，中泰證券研究所備注：截至 2025 年 2 月 17 日 投資建議：男裝龍頭有望打開第二成長曲線，關注【海瀾之家】。投資建議：男裝龍頭有望打開第二成長曲線，關注【海瀾之家】。線下服飾特賣行業處于“品牌方去庫平衡交易成本+物業方以價換量+消費曲線左移”三方趨勢交匯處，是快速擴張的藍海階段，具備行業紅利。對于京東奧萊而言，背靠海瀾及京東資源賦能，在行業內具備供應鏈貨盤優勢和運營能力復用，服飾特賣業務有望打開海瀾第二成長曲線。風險提示風險提示門店運營能力不足的門店運營能力不足的風險風險 城市奧萊門店銷售大部分為代銷模式，若門店運營能力不足，可能形成庫存壓力并對后續拓店產生負反饋。市場競爭加劇風險市

48、場競爭加劇風險 服裝特賣行業競爭者增加，若行業競爭加劇可能對公司盈利及潛在業務空間帶來不利影響。行業專題報告行業專題報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分渠道拓展不及預期風險渠道拓展不及預期風險 京東奧萊業務目前處于開店初始階段，渠道拓展不及預期將可能影響公司業績。消費需求消費需求不及預期風險不及預期風險 公司男裝業務銷售與宏觀消費環境相關，若男裝行業消費需求不及預期，可能影響公司主業增長及盈利水平。第三方數據失真及數據更新不及時風險第三方數據失真及數據更新不及時風險 引用的第三方數據存在失真風險，同時部分引用預測數據存在更新不及時的情況，可能與更新后的數

49、據出現偏差。調研的樣本偏差風險調研的樣本偏差風險 報告中門店等數據來自調研取樣，樣本數據可能與實際情況存在偏差。行業專題報告行業專題報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中

50、性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。$LargePositionMessageStart$LargePositionMessageEnd$重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司中

51、泰證券股份有限公司（以下簡稱以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所

52、載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。