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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 紡服行業專題研究 對比海內外奧萊業態發展，京東奧萊正當時 2025 年 02 月 19 日 海外品牌折扣業態：高性價比消費驅動奧萊業態發展。1）傳統奧萊：收租模式為主，打造沉浸式一體化品牌折扣購物中心。海外奧萊始于 20 世紀 30 年代美國，隨著 70 年代美國經濟進入滯脹期，消費者對高性價比商品需求增加，同時服裝庫存積壓亟待解決，推動奧萊發展。以美國最大奧萊運營商之一西蒙地產為例，其模式以租賃為主，旗下奧萊與多類型品牌展開合作。在多品牌合作及收租模式之下，公司毛利率和凈利率均處較高水平。2）TJX：穿越周期的大型

2、品牌折扣賣場龍頭。TJX 發展 70 余年，四大業務部門運營 7 大品牌，品類涵蓋鞋履服飾、家具家裝等，區域覆蓋美國、加拿大、歐洲。門店表現上，全球布局超4900 家，坪效自 2020 年后快速反彈，其中坪效最高的 Marmaxx 可達約 4.5 萬元/平方米。復盤 TJX 發展歷程，我們認為其具備幾大核心競爭力：業務及供應鏈布局全球化，再通過優質買手團隊，獲得全球范圍內的低價好貨，提供最具性價比的產品；多樣化品牌和產品選擇，打造沉浸式尋寶體驗，強化消費粘性。國內奧萊業態：城市奧萊成為新趨勢。1）傳統奧萊：高性價比+體驗式消費集合體。截至 2024 年國內傳統奧萊已布局 261 家，形成多運營

3、商格局，包括砂之船、王府井、首創等，收入模式與海外傳統奧萊類似，均以收租為主。以青浦奧萊為例，其擁有 400 余家商鋪、600 多個品牌，自 2014 年來位居中國奧萊年銷售榜首位，2023 年收入超 60 億元，坪效達 5.4 萬元/平方米，租金率約 18%。2）唯品會：代銷模式下，線上線下聯動的城市奧萊。公司以線上銷售為主，截至 2024 年底，合作品牌數超 4 萬個，模式以代銷為主，折扣力度在 3-7 折。公司通過嚴格品控和高效物流體系，多元品牌和品類合作，以及人工智能技術的底層支持，實現回頭客占比持續提升。此外，基于線上平臺運營的豐富經驗，公司加速線下拓展：一方面布局城市奧萊店（與杉杉

4、集團合作），門店數和盈利能力顯著上升；其他線下門店布局下沉市場，持續拓展用戶。3）薈品倉：區域型倉儲式品牌折扣賣場。公司為聚焦華東區域發展的倉儲式品牌折扣賣場，截止 2024年底，公司買斷方式合作品牌 3000+，門店數超 30 家，單店面積超 8 千平方米，折扣在 1-4 折，進店掃碼成為會員后，每周一場內購會，強化消費者粘性。如何看當前京東奧萊發展空間？1）從供需端看過往奧萊業態出現的必要條件?？偨Y上述奧萊業態發展，我們認為驅動其發展的兩大核心要素：需求端，消費者本身更追求高性價比消費模式；供給端，品牌方需更全面可控價的終端渠道進行折價銷售減低庫存。2）京東奧萊和其他奧萊業態是否存在可比性

5、？京東奧萊為海瀾集團和京東集團合力打造，聚焦品牌折扣零售業態，定位于三至五線城市，涵蓋鞋服、美妝等 50 余個品牌。我們認為京東奧萊與上述其他奧萊業態的相似之處：均為折扣零售業態，本質是協助品牌解決庫存問題。其盈利不斷提升離不開獲得更多品牌/種類合作，滿足多樣消費需求，加速終端門店周轉，進而攤薄固定費用；不可比之處：京東奧萊聚焦于低線市場消費升級人群需求，上述奧萊業態聚焦于中等收入人群高性價比消費需求。3）京東奧萊未來可期。因京東奧萊與其他業態均為折扣零售業態，參考上述運營成熟的折扣業態的利潤率水平（在 5%-10%），我們認為未來京東奧萊運營達到相對成熟狀態下，或將實現該利潤率。門店擴張方面

6、，考慮到國內城市奧萊尚處發展早期，且下沉市場可布局空間較大，京東奧萊具備強競爭力，我們認為其未來門店可拓展空間可期。投資建議：我們認為京東奧萊在行業發展早期及時布局，當前處快速開店狀態，未來門店拓展上仍有較大上升空間，建議關注京東奧萊控股股東海瀾之家。風險提示：門店拓展不及預期風險、消費不及預期風險、品牌合作不及預期風險。推薦 維持評級 分析師 鄭紫舟 執業證書：S0100522080003 郵箱： 相關研究 1.紡服行業專題研究：復盤過往貿易摩擦，挖掘強防御型企業特征-2025/02/06 行業專題研究/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2

7、目錄 1 海外品牌折扣業態：高性價比消費驅動奧萊業態發展.3 1.1 傳統奧萊：收租模式為主，打造沉浸式一體化品牌折扣購物中心.3 1.2 TJX：穿越周期的大型品牌折扣賣場龍頭.8 2 國內奧萊業態：城市奧萊成為新趨勢.14 2.1 傳統奧萊：高性價比消費+體驗式消費集合體.14 2.2 唯品會：代銷模式下，線上線下聯動的城市奧萊.16 2.3 薈品倉：區域型倉儲式品牌折扣賣場.20 3 如何看當前京東奧萊的發展空間？.23 3.1 從供需端看過往奧萊業態出現的必要條件.23 3.2 京東奧萊和其他奧萊業態是否存在可比性？.24 3.3 京東奧萊未來發展可期.28 4 投資建議：建議重點關注

8、海瀾之家.29 5 風險提示.30 插圖目錄.31 表格目錄.31 行業專題研究/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 海外品牌折扣業態：高性價比消費驅動奧萊業態發展 1.1 傳統奧萊：收租模式為主，打造沉浸式一體化品牌折扣購物中心 海外奧特萊斯發展歷程：始于美國，逐步發展至歐洲、日本，至今已成為購物、娛樂餐飲一體化商業模式。20 世紀 30 年代，奧特萊斯起源于美國，脫胎于工廠店，當時制造商為了處理過季的庫存商品和被退回的殘次品，建立了工廠網點，直接向公眾直銷商品；20 世紀 70 年代，美國經濟進入“滯脹”階段，GDP 增速下降，CPI

9、 和失業率上升，消費增速放緩，消費者對高性價比商品的需求增加，同時服裝和百貨的積壓庫存又為奧特萊斯提供了充足貨源。奧萊商場通過折扣促銷，為品牌廠商提供現金流并降低存儲成本，消費者從折扣中受益，推動了奧特萊斯業態的繁榮；20 世紀 80-90 年代，美國奧特萊斯開業數量及零售額體量實現了跨越式的強勁增長。品牌對于奧萊渠道的重視程度明顯提升，開始將奧萊作為其戰略性市場分層運營的重要平臺。20 世紀 90 年代起，奧特萊斯逐步在歐洲、日本等地擴散開來。當前奧特萊斯在全球范圍內不斷創新和發展，如增加餐飲、娛樂等配套設施，推出更多的優惠活動和服務等。圖1：1970-1980 年美國 GDP 及其同比變化

10、 資料來源：iFinD，民生證券研究院 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.000.00500,000.001,000,000.001,500,000.002,000,000.002,500,000.003,000,000.003,500,000.0019701971197219731974197519761977197819791980GDP（百萬美元，左軸）GDP同比增速（%，右軸）行業專題研究/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：1970-1980 年美國 CPI 及其同比變化 圖3：1970-198

11、0 年美國失業率及其同比變化 資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：IFinD，民生證券研究院 截至目前奧萊全球分布中，美國占比最高，其次為歐洲、日本。美國、歐洲、日本是全球奧萊分布最多的三大地區，其中，美國最大的兩家奧萊運營商為西蒙集團和 Tanger。西蒙集團作為一家房地產投資信托公司，是美國最大的奧特萊斯運營商。旗下擁有超 60 家奧特萊斯，其中加利福尼亞州的分布最為廣泛；Tanger 作為美國另外一家主要的地產運營商，旗下同樣有超過 30 家奧特萊斯，在美國奧特萊斯業態中有重要地位。歐洲最大的兩家奧萊運營商是唯泰集團和亞瑟格蘭。前者是一家創建和運營奢侈品購物村的企業，主要集中

12、于倫敦、巴黎等大城市；后者是歐洲領先的奧特萊斯所有者、開發商和管理者，擁有 24 家奧萊，其中有 20 家位于歐洲，多集中在距離大城市不遠的市郊。日本的奧萊運營商有三菱不動產和三菱地所西蒙，均為日本知名房地產企業，旗下擁有多家奧萊。0510150.0020.0040.0060.0080.00100.00CPI(左軸）CPI同比增速（%，右軸）-2002040600.002.004.006.008.0010.00失業率（%，左軸）失業率同比增速（%，右軸）行業專題研究/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 表1：歐洲、美國、日本部分奧特萊斯及其選

13、址匯總 名稱及所屬運營商 選址 名稱及所屬運營商 選址 名稱及所屬運營商 選址 比斯特購物村(唯泰集團)英國 倫敦 伍德伯里奧特萊斯(西蒙集團)美國 中央谷地 三井奧特萊斯購物城 札幌北廣島（三井不動產）日本 北廣島 阿什福德名品奧特萊斯(亞瑟格蘭)英國 阿什福德 奧蘭多國際奧特萊斯(西蒙集團)美國 奧蘭多 三井奧特萊斯購物城 仙臺港（三井不動產）日本 仙臺 柴郡橡樹名品奧特萊斯(亞瑟格蘭)英國 切斯特 亞利桑那磨坊奧特萊斯(西蒙集團)美國 坦佩 三井奧特萊斯購物城 入間（三井不動產）日本 入間 約克名品奧特萊斯(亞瑟格蘭)英國 約克 舊金山奧特萊斯(西蒙集團)美國 利弗莫爾 三井奧特萊斯購物

14、城 幕（三井不動產）日本 千葉 東米德蘭茲名品奧特萊斯(亞瑟格蘭)英國 阿爾弗雷頓 沙漠山奧特萊斯(西蒙集團)美國 卡巴松 三井奧特萊斯購物城 木更津（三井不動產）日本 木更津 西米德蘭茲名品奧特萊斯(亞瑟格蘭)英國 伯明翰 安大略磨坊奧特萊斯(西蒙集團)美國 安大略 三井奧特萊斯購物城 多摩南小澤（三井不動產）日本 八王子 布里真德名品奧特萊斯(亞瑟格蘭)英國 布里真德 橘子郡奧特萊斯(西蒙集團)美國 奧蘭治 三井奧特萊斯購物城 橫濱灣畔（三井不動產）日本 橫濱 斯溫登名品奧特萊斯(亞瑟格蘭)英國 斯溫登 卡馬里奧奧特萊斯(西蒙集團)美國 卡馬里奧 三井奧特萊斯購物城 北陸小矢部（三井不動產

15、）日本 小矢部 英戈爾施塔特購物村(唯泰集團)德國 慕尼黑 卡爾斯巴德奧特萊斯(西蒙集團)美國 卡爾斯巴德 三井奧特萊斯購物城 爵士之夢長島（三井不動產）日本 桑名 韋特海姆購物村(唯泰集團)德國 法蘭克福 瓦卡維爾奧特萊斯(西蒙集團)美國 瓦卡維爾 三井奧特萊斯購物城 滋賀龍王（三井不動產）日本 龍王町 資料來源：唯泰集團、亞瑟格蘭、西蒙地產、三井不動產公司官網，民生證券研究院 以美國最大地產運營商之一西蒙地產為例，其從小型露天廣場起步，以租賃收入為主，業務遍布全球。西蒙地產集團是一家位于美國特拉華州的公司，主要經營房地產投資信托業務。從上世紀 60 年代的小型露天購物廣場起步，到 90 年

16、代的并購擴張和成功上市，西蒙地產不僅擴大了自身規模，還成功涉足奧特萊斯業務領域，持續鞏固其在商業地產行業的領先地位。到目前，西蒙地產已經形成了由超過200 家優質物業組成的投資組合，在美國擁有 69 家奧特萊斯，在日本、歐洲、加拿大等地也有分布。從收入趨勢來看，西蒙除 2020 年受公共衛生事件影響較大，營業收入出現下滑之外，其它年份均保持增長態勢。從收入結構來看，租賃收入是西蒙地產的主要收入來源，西蒙地產通過將旗下的購物中心、奧特萊斯等出租給零售商來獲取租金收益，占總收入比重超過 90%；剩下 10%主要為管理費用，為管理物業所獲得的收入、利息收入、混合用途和特許經營收入等。行業專題研究/紡

17、織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖4：西蒙地產 2015 年-2024Q1-Q3 營業收入及同比變化 圖5：西蒙地產 2015 年-2024Q1-Q3 營業收入結構 資料來源：西蒙地產公司公告，民生證券研究院 資料來源：西蒙地產公司公告，民生證券研究院 西蒙地產旗下奧特萊斯與多品牌開展戰略合作，涵蓋不同類別和級別。以西蒙地產旗下的伍德伯里奧特萊斯為例，該奧萊位于紐約州的中央山谷地區，作為美國國內知名度最高的奧萊之一，伍德伯里奧特萊斯與多品牌開展戰略合作，涵蓋服裝、鞋履、配飾等多種類別。截至 2024 年底，在伍德伯里奧萊合作品牌中，從數量來

18、看，服裝類品牌占比最高，達到 75.82%，鞋履類品牌其次，占比為 21.98%。從品牌級別來看，伍德伯德奧萊以大眾品牌為主，占比達到73.93%，輕奢和重奢品牌分別占比 16.48%和 9.89%。伍德伯里奧特萊斯是美國折扣力度最大的奧萊之一，平時打折力度在 25%65%之間，節假日甚至會達到 90%。圖6：伍德伯里奧特萊斯合作品牌劃分（2024 年）資料來源：西蒙地產公司公告，民生證券研究院 -25-20-15-10-50510150.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.00營業收入（百萬美元，左軸）營業收入同比增

19、速（%，右軸）-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%85%90%95%100%租賃收入（百萬美元）管理收入（百萬美元）其它（百萬美元）租賃收入同比增速(右軸）行業專題研究/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖7：伍德伯里各類別合作品牌占比（2024 年）圖8：伍德伯里各級別合作品牌占比（2024 年）資料來源：西蒙地產公司公告，民生證券研究院 資料來源：西蒙地產公司公告，民生證券研究院 西蒙地產租金、坪效等財務數據受公共衛生事件影響大，而后逐步恢復。西蒙地產在美國擁有 69 家奧特萊斯，平均可租賃面積為

20、 442474 平方英尺（約 4.12萬平方米）。西蒙地產收入來源以租賃收入為主，租金變化對其業務有重要影響。除 2021 年受公共衛生事件影響，租金出現下降外，其余年份每平方英尺最低基本租金均呈現上漲態勢，24Q3 最低基本租金為 57.71 美元/平方英尺（約為 621 美元/平方米）。銷售坪效方面，西蒙地產在公共衛生事件前銷售坪效穩定增長。公共衛生事件后，西蒙地產的銷售坪效已逐漸恢復至公共衛生事件前水平。毛利率和凈利率的走勢與坪效類似，受公共衛生事件沖擊較大，此后逐步恢復至公共衛生事件前水平。表2：西蒙地產毛利率、凈利率、可租賃面積、租金、坪效情況 指標 2015 2016 2017 2

21、018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1-Q3 整體毛利率 50.68%50.06%50.60%51.45%50.53%42.80%47.16%48.82%49.60%51.51%整體凈利率 40.63%39.28%40.53%49.88%42.10%27.72%50.20%46.35%46.25%44.67%單店表現 平均可租賃面積（平方英尺）430337 444393 443450 441562 442339 441080 441092 440767 442474 yoy 1.62%3.27%-0.21%-0.43%0.18%-0.28%0.00%-0.07%

22、0.39%最低基本租金（美元/平方英尺）48.96 51.59 53.11 54.18 54.59 55.8 53.91 55.13 56.82 57.71 Yoy 4.10%5.40%2.90%2.00%0.80%2.20%-3.40%2.30%3.10%2.30%坪效（美元/平方英尺）620 614 628 661 693 753 743 737 yoy 0.10%-1.00%2.30%5.30%4.80%5.60%-1.30%-0.94%資料來源：西蒙地產公司公告，民生證券研究院 75.82%21.98%6.59%8.79%服裝鞋履配飾其它73.63%16.48%9.89%大眾輕奢重奢行

23、業專題研究/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 1.2 TJX：穿越周期的大型品牌折扣賣場龍頭 1.2.1 業務布局覆蓋面廣泛 大型線下折扣集合店，發展歷經 70 余年。TJX 的起家可以追溯至 1976 年，發展至今為美國乃至全球領先的折扣零售商，其業務劃分為四大部門，旗下品牌包括 TJ MAXX、MARSHALLS、TK MAXX、Home Goods、Homesense、Sierra、Winners。公司運營超過 5000 家門店和六個品牌的電子商務平臺，主要提供廣泛的時尚服裝、家居用品和其他產品，價格比全價零售商低 20%至 60%。

24、圖9：TJX 旗下四大業務部門 資料來源：TJX 官網，民生證券研究院 四大業務部門旗下 7 大品牌遍布全球，滿足廣泛消費需求。Marmaxx 旗下 TJ Maxx 和 Marshalls 主要聚焦家庭服飾、時裝、運動品牌類折扣產品，核心消費群體為追求產品性價比、對價格敏感度較高類人群；Sierra 則主要售賣打折的運動裝備和戶外用品，核心錨定為追求高性價比戶外產品的群體。HomeGoods 旗下HomeGoods 和 HomeSense 主要聚焦家具裝飾和家具，錨定追求高性價比的中高收入家庭，其中 HomeGoods 主要在美國市場，逐步拓展加拿大市場。Winners的定位和 TJ Maxx

25、 和 Marshalls 類似，其市場則主要在加拿大。行業專題研究/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 表3：各品牌定位、主要銷售產品和合作品牌情況 品牌 地區 主要銷售產品 概述 主要合作品牌 TJ MAXX 美國 家庭服裝、家庭時裝、珠寶和配飾，以及高端設計師部門 The Runway 成立于 1976 年，與美國 Marshalls公司一起組成了美國最大的服裝和家居時尚折扣零售商 Marmaxx Gucci、Valentino、Kate Spade、Michael Kors、Nike、Adidas、Este Lauder MARSHAL

26、LS 美國/加拿大 家庭服裝和家居時裝，包括鞋類和男裝 Marshalls 于 1995 年被 TJX 收購，加入 TJ Maxx Michael Kors、Kate Spade、Nike、Adidas、Levis、Coach、Este Lauder、Tommy Hilfiger TK MAXX 歐洲/澳大利亞 提供高性價比的家庭名牌服裝，以及鞋類、配飾和家居時尚 成立于 1994 年，在英國和愛爾蘭推出了折扣零售業務，是歐洲唯一一家具有相當規模的實體折扣服裝和家居時尚零售商。除了實體店，TK Maxx還在英國、德國和奧地利經營電子商務網站 Stella McCartney、Givenchy、

27、Moschino、Ganni、Zara、Drunk Elephan、Jo Malone、Diptyque HomeGoods 美國 家居時尚產品，包括家具、地毯、照明、軟裝飾品、裝飾配件、餐桌用品等，以及寵物用品和美食 于 1992 年推出，在包括波多黎各在內的美國各地開展業務，這家連鎖店有獨立店和超市兩種形式 Ralph Lauren Home、Le Creuset、Tahari Home、KitchenAid Homesense 美國/加拿大/歐洲 包括大型家具,天花板照明,地毯,娛樂市場等 于 2001 年將平價家居時尚概念引入加拿大，以獨立和超級商店的形式運營 KitchenAid、C

28、uisinart、Calphalon、Zwilling、Laura Ashley、DKNY、Calvin Klein Sierra 美國 戶外裝備、運動服飾、鞋類、健身用品、家居用品、兒童用品及寵物用品 2012 年加入了 TJX，2018 年將名字縮短為 Sierra The North Face、Columbia、Patagonia、Adidas、Nike、Merrell、Under Armour、Timberland Winners 加拿大 服裝、鞋類、配飾、家居用品、美容產品和禮品 于1990年 被TJX收 購，與HomeSense 和加拿大的 Marshalls共同構成 TJX 加拿

29、大分部 Nike、Adidas、Michael Kors、Kate Spade、Calvin Klein、Tommy Hilfiger、Levis、Este Lauder 資料來源：TJX 年報，TJX 官網，民生證券研究院 TJX 持續全球零售網絡擴展，坪效表現近 3 年呈現快速反彈。1）從門店數量看，Marmaxx、TJX Canada、TJX International 呈現穩步擴展，HomeGoods 加速拓展。2）從門店面積看，過往 10 年中門店面積最大的為 Marmaxx，達到 2.18萬平方英尺（約 2000 平方米），最小的為 HomeGoods，面積在 18480 平方英尺

30、（約 1700 平方米）。3）從坪效看，受公共衛生事件影響 2021 財年坪效較弱，2022 財年呈現顯著反彈，至 2024 財年，坪效最高的 Marmaxx 可以達到 586 美元/平方英尺（約 4.5 萬元人民幣/平方米），坪效最低的 TJX International 達到451 美元/平方英尺(約 3.5 萬元人民幣/平方米)。行業專題研究/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 表4：FY2015-2024 各品牌下門店表現 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022

31、 FY2023 FY2024 門店數量（個）Marmaxx 2094 2163 2233 2312 2378 2449 2450 2491 2560 2611 同比增長 69 70 79 66 71 1 41 69 51 HomeGoods 487 526 579 671 765 841 889 902 940 974 同比增長 39 53 92 94 76 48 13 38 34 TJX Canada 368 387 418 454 484 513 525 546 554 566 同比增長 19 31 36 30 29 12 21 8 12 TJX International 440 530

32、 583 633 679 726 742 763 781 803 同比增長 90 53 50 46 47 16 21 18 22 單個門店面積（平方英尺）Marmaxx 23484 23331 23104 22692 22435 22236 22211 22090 21875 21831 yoy -0.65%-0.98%-1.78%-1.13%-0.89%-0.11%-0.55%-0.97%-0.20%HomeGoods 19583 19456 19204 18672 18455 18449 17736 18167 18085 18480 yoy -0.65%-1.30%-2.77%-1.16

33、%-0.03%-3.87%2.43%-0.45%2.19%TJX Canada 21870 21563 21340 21101 20806 20546 20571 20564 19856 21201 yoy -1.40%-1.04%-1.12%-1.40%-1.25%0.12%-0.04%-3.45%6.78%TJX International 21941 21275 20871 20499 19935 19471 19383 19313 19206 18680 yoy -3.03%-1.90%-1.78%-2.75%-2.33%-0.45%-0.36%-0.55%-2.74%坪效（美元/平方

34、英尺）Marmaxx 380 395 412 424 451 471 356 536 545 586 yoy 4.02%4.18%2.98%6.33%4.51%-24.50%50.58%1.80%7.47%HomeGoods 358 383 396 408 410 410 387 549 486 499 yoy 6.86%3.55%3.09%0.39%-0.07%-5.61%41.97%-11.44%2.74%TJX Canada 358 346 320 331 362 367 373 253 395 409 yoy -3.35%-7.40%3.43%9.27%1.51%1.67%-32.33

35、%56.31%3.68%TJX International 424 375 358 374 388 401 267 389 414 451 yoy -11.57%-4.37%4.41%3.78%3.17%-33.34%45.53%6.57%8.90%資料來源：TJX 年報，IFinD，民生證券研究院 1.2.2 哪些核心競爭力助力 TJX 穿越周期？復盤歷史：三大階段造就品牌折扣巨頭。1）從無到有，上市之路（1950s-1980s）：1956 年，馬克思費爾德伯格和莫里斯費爾德伯格兄弟在波士頓成立新英格蘭貿易公司，從事家庭用品折扣百貨連鎖業務。1977 年，第一家 TJ Maxx 商店在馬薩諸

36、塞州奧本開業。1987 年，Zayre 成立了 TJX Companies,Inc.。1989年，Zayre Corp.收購了 TJX 的少數股權并與之合并，更名為 TJX Companies,Inc.，并在紐約證券交易所上市。2）品牌壯大，逐步覆蓋北半球國家（1990s-2010s）：1990 年，TJX 收購加拿大的 Winners Apparel，后發展為加拿大最大的折扣零售商。1992 年，在美國推出 HomeGoods 品牌。1994 年，在英國推出 TK Maxx品牌，后擴展到愛爾蘭。1995 年，收購美國第二大折扣零售商 Marshalls。2001行業專題研究/紡織服裝 本公司

37、具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 年，在加拿大推出 Homesense 品牌；2011 年，在加拿大推出 Marshalls 品牌。2015 年，收購澳大利亞的 Trade Secret，后更名為 TK Maxx。3）公共衛生事件挑戰，復蘇與擴張（2020s-至今）：2020 年，TJX 暫時關閉了大部分門店，轉而加強電商平臺發展。2021 年，隨著公共衛生事件管控措施的落實，TJX 重新開設門店并繼續推動電商業務的擴展。2022 年，TJX 加大了全球擴張力度，特別是在美國和國際市場，持續創新“尋寶式”購物體驗，推動銷售增長。圖10：TJX 發展歷程

38、資料來源：TJX 官網，民生證券研究院 收入角度看，公司整體發展平穩，歷經公共衛生事件后強勢反彈，實現收入穩定增長。受多重市場因素驅動，TJX 總體收入規模從 2008 年的 186.5 億美元增加至 2024 年的 542.2 億美元，CAGR 為 6.48%。在其歷史發展過程中，多次遇到宏觀環境沖擊，卻仍能穿越周期持續向上：1）70 年代末，美國高通脹下，TJX 通過緊密的供應商合作和靈活的采購進一步把控貨品成本，給消費者提供高性價比產品吸引消費；2）2008 年，全球金融危機之下，其憑借低價商品在經濟蕭條狀態下，仍舊表現突出。行業專題研究/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

39、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖11：TJX 收入規模與增速 資料來源：TJX 年報，IFinD，民生證券研究院 圖12：分業務類型的收入規模與增速 圖13：分業務部門的收入規模與增速 資料來源：TJX 年報，IFinD，民生證券研究院 資料來源：TJX 年報，IFinD，民生證券研究院 我們認為 TJX 的穿越周期能力主要得益于以下幾點：1）業務全球布局+供應鏈全球化布局，再通過優質的買手團隊，獲得全球范圍內的低價好貨，給消費者提供最具性價比的產品。TJX 的業務布局包括 美國、加拿大、歐洲、澳大利亞，供應鏈端超過 21000 個渠道和 100 個國家，通過得到 TJX 大學專業

40、訓練過的超 1300 個買手實現在全球角度的靈活采買，高效獲得全球范圍內的低價好貨，及時供給給消費者選擇。-40-2002040600.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00收入合計（十億美元；左軸）yoy（右軸）-10001000.0050.00FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024服飾（十億美元，左軸）家居時尚（十億美元，左軸）yoy服飾（%，右軸）yoy家居時尚（%，右軸）-1000100050Marmaxx（十億美元，左軸）Homegoods（十億美元，左軸）TJX

41、Canada（十億美元，左軸）TJX international（十億美元，左軸）yoyMarmaxx（%，右軸）yoyHomegoods（%，右軸）yoyTJX Canada（%，右軸）yoy TJX international（%，右軸）行業專題研究/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖14：TJX 業務布局全球 資料來源：TJX 官網，民生證券研究院 2）多樣化的品牌和產品選擇，提供給消費者沉浸式尋寶體驗，強化消費粘性。在廣泛的業務布局和高效的供應鏈體系之下，公司可以高頻給消費者提供多元化、多品牌的購物選擇，消費者進店沉浸式挖掘適合

42、自己的優質產品，在此模式下，消費者體驗感和需求均得到有效滿足，進一步提升了消費者粘性。圖15：TJX 集團運營宗旨 資料來源：TJX 官網，民生證券研究院 行業專題研究/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2 國內奧萊業態：城市奧萊成為新趨勢 2.1 傳統奧萊：高性價比消費+體驗式消費集合體 國內奧特萊斯發展 30 余年，呈現高速發展。1992 年，中國第一家奧特萊斯在天津開業，但當時并未形成規模和影響力；2002 年，北京燕莎奧特萊斯正式開業，拉開了中國奧特萊斯發展的序幕。這一階段，奧特萊斯主要集中在一線城市，如北京、上海、廣州等，以銷售

43、國際品牌的過季、下架商品為主；2011 年-2019年，奧特萊斯項目數量大幅增加，品牌種類日益豐富，逐漸形成了以國內品牌為主的多元化市場格局；2020 年-2022 年，受公共衛生事件影響，國內奧特萊斯行業面臨較大的挑戰，部分項目出現經營困難的情況。該階段，奧特萊斯行業開始進行調整和轉型，加強線上銷售渠道的建設；2023 年，奧特萊斯市場發展呈“逆勢增長”，銷售額與客流增速遠超去年。當前主要通過創新運營模式，如增加體驗式消費、引入更多知名品牌等，不斷提升自身競爭力。圖16：中國奧特萊斯發展時間軸 資料來源：中國經濟信息網、2023-2024 中國奧特萊斯行業白皮書，中國百貨商業協會、奧特萊斯產

44、業發展工作委員會，民生證券研究院繪制 國內奧特萊斯門店數不斷增加，形成多運營商格局。2015-2024 年，國內的奧特萊斯數量每年均保持上升態勢，截至 2024 年達到 261 家。國內的奧萊運營商眾多，包括了砂之船、王府井、首創、杉杉等。砂之船集團作為一家國際性大型連鎖奧萊運營商，目前在全國范圍內營業奧萊 18 家，定位中高端客戶群。王府井集團擁有王府井奧萊、賽特奧萊兩大品牌，目前旗下共 16 家奧萊。首創集團定位“人民奧萊”，目前旗下共有 15 家奧萊。杉杉集團是唯品會旗下的奧萊資管公司，目前擁有 23 家奧萊。1992中國第一家奧萊在天津開業2002-2010集中在一線城市，以銷售國際品

45、牌的過季、下架商品為主2011-2019數量大幅增加，品牌種類日益豐富，形成了以國內品牌為主的多元化市場格局2020-2022受公共衛生事件影響，行業面臨較大挑戰，部分項目出現經營困難等情況2023以來通過創新運營模式，不斷提升自身競爭力，實現逆勢增長行業專題研究/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖17：中國 2015-2024 年奧特萊斯數量（單位：家）圖18：中國各大運營商運營奧萊數量（單位：家）資料來源：贏商網、2023-2024 中國奧特萊斯行業白皮書，中國百貨商業協會、奧特萊斯產業發展工作委員會，民生證券研究院 資料來源：砂之

46、船、王府井、首創、杉杉公司官網，民生證券研究院 上海青浦奧萊業績優秀，成為中國奧萊標桿。青浦奧萊開業于 2006 年，坐落于上海青浦，距市中心 26 公里，交通便利。作為上海百聯集團股份有限公司的自有產權，截至 2024 年底，青浦奧萊面積 113480 平方米，擁有 400 余家商鋪，600 多個品牌，主要經營國際一、二線服飾品牌、國際知名運動休閑品牌以及國內著名品牌的折扣商品，包括 Armani、Zegna、Burberry、Ralph Lauren Polo、COACH 等，廣場內國際品牌匯聚度之高已躋身同行前列。作為行業龍頭，青浦奧萊自 2014 年以來長期位居中國奧萊年銷售榜首位，2

47、023 年更是超過 60 億元。與此相對應，青浦奧萊的坪效也呈現上升趨勢，2023 年達到 54370.8 元/平方米。毛利率方面，百聯股份旗下奧特萊斯毛利率在 2020 年適用新收入準則后，營業收入和成本均由總額法改為凈額法核算收入?？傤~法下，奧特萊斯將商品售價全額確認為收入，同時將采購成本計入營業成本；而凈額法下，只將從供應商處獲取的分成或傭金等確認為收入，不再包含商品采購成本等。這使得收入下降的同時，成本下降幅度更大，從而毛利率大幅上升。圖19：青浦奧萊合作品牌（2024 年）資料來源：青浦奧萊公司官網，民生證券研究院 0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150

48、2002503002015201620172018201920202021202220232024奧萊數量（左軸）奧萊數量同比增速（右軸）181615230510152025砂之船王府井首創杉杉行業專題研究/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 表5：百聯股份毛利率、凈利率情況及青浦奧萊表現 指標 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1-Q3 整體毛利率 22.28%21.25%21.24%20.93%20.88%25.30%26.73%24.94%26.54%25.38%整體凈

49、利率 2.41%1.63%1.82%1.87%1.80%2.26%1.83%1.90%-0.19%6.86%奧萊業務板塊毛利率 13.10%12.78%12.56%12.57%12.85%77.35%76.75%72.17%74.84%青浦奧萊情況 租賃面積（平方米）106087 106087 106087 106087 106087 106087 113480 113480 113480 yoy 0 0 0 0 0 0 6.97%0 0 坪效（元/平方米）39354 40693 43172 44812 46754 43831 48466 41857 54370 yoy 4.35%3.40%6

50、.09%3.80%4.33%-6.25%10.57%-13.64%29.89%資料來源：百聯股份公司公告，民生證券研究院 我們認為品牌資源、折扣力度、配套設施等是青浦奧萊成為行業標桿的重要因素。在品牌資源上，其規模龐大，截至 2024 年底，有超 400 家商鋪，囊括 600多個品牌，覆蓋國際一線奢侈品牌、潮流運動品牌以及休閑時尚品牌等全檔次類型，與供應商合作關系穩固；在價格方面，常年保持較大的折扣力度，建立嚴格的價格誠信體系；在配套設施方面，青浦奧萊購物環境出色，整體建筑為現代時尚的歐美風格，與自然景觀巧妙融合，大型停車場、餐飲休閑區等配套設施完備。2.2 唯品會：代銷模式下，線上線下聯動的

51、城市奧萊 受“閃購”鼻祖、法國奢侈品限時搶購平臺 VentePrivee 的啟發，唯品會（VIPS）成立于 2008 年 8 月，總部設在中國廣東省廣州市，主營業務為互聯網在線銷售品牌折扣商品，涵蓋名品服飾、鞋包、美妝、母嬰、居家等各大品類，開創了“名牌折扣+限時搶購+正品保障”的創新電商模式。2012 年 3 月 23 日，唯品會在美國紐約證券交易所（NYSE）上市；2019 年 7 月，唯品會通過收購杉杉奧萊，將線上特賣和線下特賣開始進行深度整合，打造全渠道的特賣體系。唯品會以線上銷售為主，2015 年-2023 年整體收入呈現上升趨勢。2015 年至 2023 年總收入從 402 億元上

52、升至 1128 億元，年復合增長率 13.77%，其中線上渠道貢獻主要收入，占比一直維持在 95%以上；自收購杉杉奧萊以來，營收占比呈逐年增長趨勢，截至 2023 年收入體量接近 30 億元；其他線下店鋪收入構成剩余主要收入部分，收入體量一度達到 10 億以上規模，后期受公共衛生事件等因素影響，收窄至 2023 年的 5 億元。行業專題研究/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 表6：FY2015-FY2023 年唯品會收入結構 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 F

53、Y2023 唯品會 總營收（億元）402.03 565.91 729.12 845.24 929.94 1018.58 1170.60 1031.52 1128.56 同比增速（%）-40.76 28.84 15.93 10.02 9.53 14.92-11.88 9.41 線上渠道 營收（億元）401.41 565.53 728.18 841.60 914.35 993.25 1141.90 1008.07 1095.56 同比增速（%）-40.88 28.76 15.58 8.65 8.63 14.97-11.72 8.68 營收占比（%）99.85 99.93 99.87 99.57 9

54、8.32 97.51 97.55 97.73 97.08 杉杉奧萊 營收（億元）-2.46 11.51 15.79 18.59 27.96 同比增速（%）-368.37 37.15 17.71 50.43 營收占比（%）-0.26 1.13 1.35 1.80 2.48 其他線下店鋪 營收（億元）0.62 0.38 0.94 3.64 13.13 13.82 12.91 4.86 5.04 同比增速（%）-38.71 147.37 287.23 260.71 5.26-6.58-62.35 3.70 營收占比（%）0.15 0.07 0.13 0.43 1.41 1.36 1.10 0.47

55、0.45 資料來源：唯品會公司年報，民生證券研究院整理（注：收入扣除項主要包括支付處理、平臺間技術服務、倉儲租賃服務、供應鏈管理服務、唯品會為互聯網金融業務提供的推廣服務以及線下店鋪、杉杉直營店與唯品會之間的內部采購。）品牌類別多樣，以代銷模式為主，折扣力度在 3-7 折。截至 2023 年，公司買手團隊覆蓋全球，目前已與約 29,000 個品牌達成戰略合作伙伴關系，已為約46,000 個國內外知名品牌推廣和銷售產品，類別包括有男女服飾、鞋包、化妝品、護膚品、運動鞋服及用品、家具類用品、嬰童用品、超市產品等，其中占比最大的為男女服飾、其次為護膚品、運動服飾。從合作模式看，以代銷模式為主，有權退

56、回未售出的商品，不承擔存貨風險。對于某些類型的產品，如體育、美容和跨境產品，唯品會通常無權將未售出產品退還給，對于不可退貨產品，唯品會利用其強大的營銷專業知識來了解客戶偏好，以實現快速的庫存周轉。此外，唯品會也通過線下商店銷售多余庫存。唯品會不為購買的產品支付任何押金，通常每 10 天或 30天與品牌方結算在一定時間賣出的產品。折扣力度方面，根據唯品會 2023 年年報數據統計，唯品會品牌折扣區間覆蓋 1-9 折，線上折扣活動包括三折瘋搶，唯品獨家，超 V 專享，折扣封頂等。行業專題研究/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖20：FY20

57、19-FY2023 年唯品會各品類收入占比情況 資料來源：唯品會年報，民生證券研究院 圖21：公司買手團隊覆蓋全球 圖22：公司合作品牌數量超 44000 個 資料來源：唯品會官網，民生證券研究院 資料來源：唯品會官網，民生證券研究院 豐富多樣的平臺選擇+多元化的品牌正品和種類，疊加人工智能技術作為底層支撐，實現了活躍客戶數量的穩步增長和回頭客占比的持續提升。公司線上平臺包括有 APP、官網和微信公眾號等多個渠道，消費者可以隨時隨地瀏覽商品、查看優惠信息、購買商品或參與限時搶購。在購物流程上，唯品會通過商品管理系統、客戶管理系統和前端系統的配合，確保了商品展示的準確性以及用戶體驗的流暢性。消費

58、者可以快速找到自己感興趣的商品，進行比價、篩選，或者根據優惠活動進行購買。此外，唯品會也通過數據挖掘和人工智能技術不斷優化用戶的購買推薦系統，提升了個性化推薦的精度，使得用戶能夠獲得更加符合其需求的商品信息。最終呈現在數據端，唯品會活躍客戶數從 2015 年的 0.244 億人增加到 2023 年的0.874 億人，期間 CAGR 達到 17.3%；回頭客戶占比穩步提升從 2015 年的 62%提升至 2023 年的 85.7%。36.10%34.76%31.08%32.31%33.34%15.75%14.61%13.16%14.81%13.88%7.89%10.45%11.56%12.41%

59、12.29%0%20%40%60%80%100%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023女裝和男裝鞋包護膚品及化妝品運動服裝及體育用品家居用品及其他生活用品嬰兒及兒童用品超市及其他產品其他收入行業專題研究/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 表7：FY2015-FY2023 年唯品會活躍客戶、回頭客及 SVIP 用戶數（百萬人）FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 活躍客戶數 24.4 36.6 57.8 60.5 69 83.9 9

60、2.6 84.1 87.4 yoy -50.00%57.92%4.67%14.05%21.59%10.37%-9.18%3.92%回頭客數 15.2 24.4 41.2 46.1 55 68.2 76.5 71.8 74.9 yoy -60.53%68.85%11.89%19.31%24.00%12.17%-6.14%4.32%回頭客占比 62.30%66.67%71.28%76.20%79.71%81.29%82.61%85.37%85.70%svip 用戶數 -6 6.7 7.6 yoy -11.67%13.43%資料來源：唯品會公司年報，民生證券研究院整理 此外，我們認為活躍用戶數的優質

61、表現還得益于嚴格的品控和高效的物流體系。公司為用戶提供“品控九條+十重保障”的正品保障，另外還建立了通過品牌官方授權合作，進行貨品入倉后專業機構的檢驗，層層把控保障用戶的正品購買體驗。在物流方面，實現靈活高效管理，由 JIT 模式轉換為 JITX 模式，即對符合條件的訂單，支持供應商直接發貨給客戶，以提升物流效率，減少物流中間環節，增強消費者購物體驗。圖23：唯品會正品保證 圖24：公司產品需經過 8 道質量檢查 資料來源：唯品會官網，民生證券研究院 資料來源：唯品會官網，民生證券研究院 基于線上平臺運營的豐富經驗，進行線下渠道鋪設，以實現拓展市場份額和用戶基礎。公司線下渠道主要包括線下零售店

62、和城市奧萊店。線下店不僅為消費者提供了實體購物體驗，還彌補了電商平臺無法提供的實物觸感和試用功能，能夠迎合不同地理位置的消費者的偏好。此外，線下零售店和城市奧萊店可通過共享門店流量和數據，將線上活動與線下銷售互通。消費者在實體店的購買和瀏覽行為可以反饋到唯品會的數據系統中，優化個性化推薦和庫存管理。城市奧萊店主要是通過唯品會與杉杉集團合作，門店數據和盈利能力均呈現顯著上升。2019 年 7 月，唯品會以 29 億元現金收購杉杉商業 100%的股份，兩者攜手共創城市奧萊商業體，截至 2024 年 3 月，全國杉杉奧萊共 20 家，布局主要以二線城市為主，分布聚集在華南與華東地區。城市奧萊店的面積

63、基本在 10 萬行業專題研究/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 20 萬平方米之間，合作品牌類型包括休閑購物、兒童娛樂以及餐飲一類。1）店鋪數量上，杉杉奧萊從 2019 年的 6 家增長到 2023 年的 16 家。從布局規劃來看，杉杉奧萊的新店開業時間分布均勻，幾乎每年都有新店開業，新店的選址涵蓋了多個省份和城市，如寧波、哈爾濱、鄭州、天美杉杉奧萊（晉中）、南昌等。2）門店表現看，從 2019 年到 2023 年，平均單店銷售額從 4097 萬元增長到 1.75 億元，整體 EBITDA/收入從 2.54%增長到 28.7%。表8：杉杉

64、奧萊門店布局、總銷售額、單店銷售額及利潤 2019 2020 2021 2022 2023 當年新開店情況 贛州杉杉奧萊(2019.09)蘭州杉杉奧萊（2020.07）衡陽杉杉奧萊（2020.09）烏魯木齊杉杉奧萊（2020.11）沈陽杉杉奧萊（2021.08）貴陽杉杉奧萊（2021.12）深圳杉杉奧萊（2022.08）徐州杉杉奧萊（2022.09)南寧杉杉奧萊（2022.09）天津杉杉奧萊（2023.09）天美杉杉奧萊（太原）（2017.09）已開店數量總數（家）6 9 11 14 16 總銷售額（億元）2.46 11.51 15.79 18.59 27.96 EBITDA（萬元）625.5

65、0 18,749.90 35,760.20 35,387.50 80,231.50 EBITDA/收入（%）2.54 16.29 22.65 19.04 28.70 平均單店銷售額（萬元）4,097.00 12,792.60 14,354.80 13,276.20 17,474.90 資料來源：唯品會公司年報，民生證券研究院 其他線下門店主要分布在三線及以下城市，盈利表現仍存在較大可提升空間。其他線下門店主要分為 vipshop 和 vipmaxx 店，兩者都是來源于大倉的正品。不同的是，vipshop 的商品沒有殘次，是庫存和客退商品，屬于傾銷期；而 vipmaxx是低殘次品，做殘次尾貨的，

66、屬于清倉期。品牌定位上 vipshop 高于 vipmaxx。從盈利表現上看，線下門店基本處于盈虧平衡狀態。表9：2019-2023 年唯品會其他線下零售門店的銷售額及利潤情況 2019 2020 2021 2022 2023 總銷售額（億元）13.13 13.82 12.91 4.86 5.04 EBITDA（萬元）22.77 0.23 8.81 -29.06 16.92 EBITDA/收入（%）0.0173 0.0002 0.0068-0.0598 0.0336 資料來源：唯品會公司年報，民生證券研究院 2.3 薈品倉：區域型倉儲式品牌折扣賣場 成立于上海的倉儲式品牌折扣賣場。薈品倉（Hi

67、maxx）成立于 2017 年，定位會員制品牌特賣倉，是國內倉儲式品牌特賣開創者，總部設于上海；2018 年 1月首店嘉定店開倉，并同年連開 2 家店；2019 年實現門店快速拓展，區域聚焦上海；2020 年薈品倉 APP 正式上線，通過完善線上渠道鋪設，給消費者提供多元化購物體驗；4 月上海市青浦區萬平直播基地正式投入運營，共計 10000 平方米投入運營，通過直播模式多元化出大用戶體驗，同年線下門店連開 7 家門店，并在行業專題研究/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 下半年入局社區團購賽道。圖25：薈品倉發展歷程 資料來源：薈品倉官網

68、，民生證券研究院 門店分布聚焦華東區域，單店面積多在 8000 平方米以上。截至 2024 年，薈品倉在全國共鋪設 30 多家大型綜合購物商場，總運營面積超過 30 萬平方米，門店輻射居民約 2300 萬，為用戶打造全新倉儲式購物場景。已在上海、江蘇、安徽鋪設共 26 家門店，輻射上海十多個區域，此外，遼寧也布局 1 家門店。單店面積上看，基本在 8000-20000，單倉平均面積約為 11000。薈品倉通過升級打造線下大型門店，秉承“品牌正品、工廠特賣、超值體驗”的經營理念，將“藝術化、工業風、倉儲式、休閑感”元素融入線下門店，打造集服裝特賣、咖啡、簡餐、移動電商體驗于一體的線上線下 O2O

69、 倉儲直購中心。圖26：薈品倉門店分布圖 圖27：薈品倉極簡風裝修的倉儲式新零售 資料來源：上海薈品倉公眾號，民生證券研究院 資料來源：上海薈品倉公眾號，民生證券研究院 8 年品牌合作，低價好產品直供消費者。公司品牌供應鏈端累積了 8 年歷史，截至目前已和全球 3000+知名品牌的品牌總部和工廠建立了戰略合作關系，品牌種類包括運動服飾品牌、休閑男女裝品牌、部分奢侈品品牌。公司和品牌端的合作行業專題研究/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 主要為買斷制，通過直采和源頭供應等形式降低售價，減少用戶對品牌溢價的付費，實現平均產品折扣在力度在 1-

70、3 折。圖28：公司合作品牌情況 資料來源：上海薈品倉公眾號，民生證券研究院 進店掃碼會員制度+每周一場內購會，強化消費者粘性。在會員管理方面，公司對標美國 TJMAXX 模式，使得消費者進店之前需掃碼通過智能閘機系統成為薈品倉的會員，實現一人一碼，截至 2024 年，公司共計擁有會員數量約 700 萬人。此外，公司通過每周加入新品牌后，舉辦內購活動，實現消費者粘性的提升。圖29：薈品倉掃碼登記會員制度 資料來源：上海薈品倉公眾號，民生證券研究院 行業專題研究/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 3 如何看當前京東奧萊的發展空間？3.1 從

71、供需端看過往奧萊業態出現的必要條件 需求端看，品牌折扣賣場的高速發展，來自于消費者的消費趨勢，即可支配收入水平和預期收入達不到過往快速增長后，更追求高性價比消費模式。從美國和中國的奧萊業態發展歷程來看，美國在 20 世紀 80 年代迎來了奧萊的飛速發展期，開業數量及零售額體量實現了跨越式的強勁增長。與之相對應，在這一時期，美國的人均可支配收入增速放緩，促使消費者更加傾向高性價比的奧萊業態。中國的奧萊業態黃金期是 2010 年代，這段時期，中國的奧特萊斯項目數量大幅增加，品牌種類日益豐富，逐漸形成了以國內品牌為主的多元化市場格局。同樣在這一時期，中國也出現了人均可支配收入增速放緩和物價升高的現象

72、。圖30：1980-1989 年美國人均可支配收入及其同比變化 圖31：1980-1989 年美國 CPI 及其同比變化 資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 圖32：2011-2020 年中國人均可支配收入及其同比變化 圖33：2011-2020 年中國 CPI 及其同比變化 資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：IFinD，民生證券研究院 供給端看，品牌折扣賣場的高速發展，來自于品牌因庫存問題，需更全面可控價的終端渠道進行折價銷售減低庫存。庫存高企加大企業的資金占用、增加營業成本并加劇經營風險，進而影響企業的銷售收入和營業利潤。以耐克為例，近

73、 10 年0%5%10%15%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.001980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989人均可支配收入（美元，左軸）人均可支配收入同比增速（右軸）0%5%10%15%0.0050.00100.00150.001980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989CPI（左軸）CPI同比增速（右軸）0%10%20%30%40%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.002011 2012 2013 2

74、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020人均可支配收入（元，左軸）人均可支配收入同比增速（右軸）0%1%2%3%4%5%6%0.0050.00100.00150.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CPI（左軸）CPI同比增速（右軸）行業專題研究/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 來，耐克在 2020 和 2022 年出現了明顯的庫存高企，存貨總量分別上漲了 31.04%和 22.85%。受此影響，這兩年耐克的銷售收入和營業利潤也出現了增速放緩乃至

75、下滑的情況。目前，解決庫存問題的措施有加強庫存管理、完善供應鏈建設、折扣策略等。其中，折扣策略由于簡單易行、見效快，一直是紡服類企業解決庫存積壓的重要舉措。然而，過度的低價會對企業利潤和品牌定位造成沖擊。例如，2008-2012 年，受競爭加劇、次貸危機、過度擴張等多方面因素影響，鴻星爾克出現嚴重庫存高企問題，進而寄希望于低價策略，折扣力度空前，產品大多處于單價 100元-300 元的區間，最終掉入低價陷阱，使得公司毛利率遠低于安踏、李寧、特步等國內同行，不僅嚴重影響了其利潤，也對自身品牌定位造成嚴重沖擊，形成低端形象，難以向中高端市場進軍。而奧萊業態以尾貨庫存銷售為主，商品已脫離正價周期，一

76、方面對品牌形象沖擊有限，此外，加之品牌折扣賣場往往與品牌方有深度合作關系，雙方協調合作以確保定價足以吸引消費者，又不至于影響品牌定位，最終成為了一種可以全面控價的終端折扣渠道。圖34：耐克 2015-2024 財年存貨情況 圖35：耐克 2015-2024 財年銷售收入和營業利潤 資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 3.2 京東奧萊和其他奧萊業態是否存在可比性？3.2.1 京東集團和海瀾集團共創京東奧萊 海瀾集團和京東集團戰略合作布局京東奧萊，合力打造品牌折扣零售業態。在股權方面，京東集團作為戰略合作方，不持有上海京海奧特萊斯商業發展有限公司（以下簡稱“

77、京東奧萊”）股權。海瀾之家持股情況：海瀾之家通過上海海瀾之家投資間接持股京東奧萊 5%股權，斯搏茲總經理施文兵通過控股的江蘇旭祺禾貿易有限公司持有京東奧萊股權 35%。-20%-10%0%10%20%30%40%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.00FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024存貨（百萬美元，左軸）存貨同比增速（右軸）-50%0%50%100%150%0200004000060000FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY202

78、0FY2021FY2022FY2023FY2024銷售收入（百萬美元,左軸）營業利潤（百萬美元，左軸）銷售收入同比增速（右軸）營業利潤同比增速（右軸）行業專題研究/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖36：截止 2024H1 海瀾之家、斯搏茲、京東奧萊股權情況 資料來源：企查查，民生證券研究院 京東奧萊定位高性價比鞋履服飾等銷售。京東奧萊線下定位于三至五線城市門店，品類涵蓋運動鞋服、男女裝、童裝等多個品類；此外，還包括斯搏茲與京東的合作品類日化美妝、奢侈品等。品牌包括有 NIKE、Vans、UA 等約 50 余個品牌，店內的鞋服品類折扣大

79、部分為原價的 3-5 折左右，而美妝產品約為原價的 7折左右，雖然不同品類、不同品牌的折扣力度存在差異，但整體來看，店內產品均為深度折扣特賣。圖37：京東奧萊合作品牌 資料來源：京東奧萊公眾號，民生證券研究院 背靠京東供應鏈體系，疊加線下場景化布局，牢牢把握業態發展核心。京東奧萊為京東集團和海瀾集團的戰略合作，兩者共同開展運營，如，江陰海瀾飛馬水城開設全國首家京東奧萊線下店，京東平臺則同步推出“京東奧萊自營專區”及“京東奧萊官方旗艦店”；此外，京東帶來豐富的市場資源、先進的商業模式和項目管行業專題研究/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 理

80、經驗，助推海瀾飛馬水城打造消費新地標；海瀾之家憑借品牌影響力及線下運營能力，助力京東業務深入布局成長型城市。我們認為，一方面，背靠京東供應鏈體系，京東奧萊業務在品牌和品類合作方面具備強競爭力，2023 年京東年度報告顯示：京東目前已經與超過 5 萬家供應商達成合作；另一方面，海瀾之家打造場景化且布局高效線下購物空間，能夠充分挖掘消費者的消費需求和提升購買粘性。圖38：京東奧萊官方旗艦店 圖39：京東奧萊線下旗艦店情況 資料來源：京東奧萊官方旗艦店，民生證券研究院 資料來源：京東奧萊公眾號，民生證券研究院 京東奧萊發展初期，開店不斷。京東奧萊首店于 2024 年 9 月 25 日于江陰飛馬水城開

81、設，該門店面積接近 5000 平，種類多樣，截至目前人流量、門店銷售情況以及盈利能力均表現突出。此后分別于 2025 年 1 月 1 日開設兩家平均面積在4000左右的門店。從目前京東奧萊開店進度來看，截至 2025 年春節之前，共有 11 家京東奧萊門店，位置均選擇在 3-5 線城市人流量較旺區域。表10：京東奧萊門店布局情況 位置 店鋪面積 開店時間 江蘇省無錫江陰市海瀾飛馬水城 接近 5000 2024 年 9 月 25 日 山東省棗莊市滕州市中萬購物中心 4800 2025 年 1 月 1 日 河南省安陽市北關區萬意廣場 3200 2025 年 1 月 1 日 山東省濟寧市太白路銀座商

82、場 大于 3000 2025 年 1 月 15 日 河北省廊坊市廣陽區裕華路 188 號萬向城商場 4500 2025 年 1 月 18 日 山東省臨沂市蘭山區臨沂和諧廣場 大于 10000 2025 年 1 月 18 日 河北省石家莊市長安區勝利北大街與石紡路交叉口西北角北辰廣場 B1 層 5000 2025 年 1 月 18 日 山東省菏澤市和諧廣場 1F2F 6000 2025 年 1 月 18 日 河南省平頂山名門天街 3300 2025 年 1 月 18 日 河南省南陽市文華南陽天地 B 座 1-2F 5000 2025 年 1 月 22 日 安徽省阜陽晶宮奧萊店-2025 年 1

83、月 23 日 資料來源：京東奧萊公眾號，民生證券研究院 3.2.2 京東奧萊需求人群與其他奧萊業態有顯著差異 1）京東奧萊和其他奧萊業態的相似之處：行業專題研究/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 京東奧萊和 TJX、唯品會、薈品倉均為品牌折扣賣場，其盈利模式上具備一定共性，即通過產品高周轉攤薄固定費用，提升凈利率。對于終端運營而言，更多能調控的空間在于費用端，尤其是涉及到的員工費用、裝修費用、折舊攤銷費用等金額相對固定的費用。當周轉率更高的時候，對應費用實現更好的攤薄，進一步提升門店運營的凈利率。以 TJX 為例，其過往 10 年存貨周轉

84、率基本維持在 6 次以上，營業費用率控制在 20%以內，通過較高的產品周轉來攤薄固定費用，以維持較高的凈利率，最終實現凈利率維持在高個位數水平。圖40：TJX FY2015-FY2024 年存貨周轉情況 圖41：TJX FY2015-FY2024 年費用率、凈利率 資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 產品的高周轉則來自于合作的品牌豐富度、品類的豐富度、運營的效率（包括物流倉儲的及時性、門店品類的布局、員工的高效服務等）。合作品牌的豐富度和品類的豐富度直接決定了消費者是否會和該品牌折扣門店產生高粘性和高復購，進一步影響產品的周轉率；倉儲物流的效率和員工的效

85、率影響產品供應的速度和換品速度。同時結合前文中對海外和國內奧萊業態發展較為成功的企業來看，豐富的品牌和品類的合作、高效的運營體系均為助力品牌折扣集合店實現快速發展的核心競爭力。2）京東奧萊和其他奧萊業態的不同之處：從傳統奧萊、TJX、唯品會、薈品倉的選址定位可以看出，其均選擇從一二線城市布局開始，相比之下，京東奧萊卻選擇的是更低線市場。我們認為從選址角度可以一定程度體現出，其錨定人群的差異：京東奧萊錨定的是低線城市想要一定程度消費升級的人群，而其他奧萊業態則錨定的是一二線城市或是中等收入人群高性價比消費需求。表11：海內外奧萊業態的選址對比 傳統奧萊 TJX 唯品會 薈品倉 京東奧萊 商業模式

86、 品牌折扣直銷店 品牌折扣集合店 線上特賣會 品牌折扣集合店 品牌折扣集合店 渠道 線下為主 線下為主 線上為主 線下為主 線下為主 位置 城市近郊/遠郊/城市近郊 城市購物中心 城市布局 一二線城市為主 美國 78%，加拿大、歐洲和澳洲 22%二三線及以下 華東地區一二線 三至五線城市 資料來源：京東奧萊公眾號，各公司官網，各公司年報，民生證券研究院 02468020406080FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024存貨周轉天數（天，左軸）存貨周轉率（次，右軸）0.00%5.00%10.00%15.00%20.

87、00%25.00%FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024營業費用率凈利率行業專題研究/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 3.3 京東奧萊未來發展可期 基于上述分析，在分析京東奧萊未來發展空間上，過往奧萊業態存在一定可以參考的方面：京東奧萊和其他奧萊業態的本質均為倚靠產品高周轉下提升門店盈利的品牌折扣零售模式，此類模式下，當毛利率不存在顯著差異之時，費用率均為通過產品高周轉攤薄固定費用率，因此我們認為其他發展較為成熟的奧萊業態門店的凈利率水平可以作為京東奧萊業

88、務發展達到相對成熟階段時的凈利率目標。在較為成熟的其他奧萊業態中，凈利率水平處在 5%-10%的區間，因此我們對更長期狀態下的京東奧萊的凈利率預期也在 5-10%。表12：海內外奧萊合作品牌、品類、折扣以及盈利能力對比 傳統奧萊 TJX 唯品會 薈品倉 京東奧萊 品類 服飾為主 服飾營收占 65%服飾營收占 54%服飾為主 服飾為主 品牌級別 擁有部分頂奢，知名品牌為主體 擁有部分輕奢和重奢，大眾品牌為主體 大眾品牌為主 大眾品牌為主 部分輕奢，大眾品牌為主 品牌數量 約 500600 2.1 萬+3 萬+3000+約 50+折扣力度 主力商品 3-7 折，最低可達 1-2 折 20%-60%

89、10%-90%1-3 折 3-7 折 門店數 全球 600 家左右，中國 239 家 約 5000/約 30 11 毛利率 50%+30%23.97%/40%(和品牌分成）凈利率 40%+8.25%5.13%/資料來源：京東奧萊公眾號，各公司官網，各公司年報，民生證券研究院 在開店空間上，因 TJX、唯品會、薈品倉等在錨定需求人群上和京東奧萊存在顯著差異，所以此類門店的開店數量不可直接作為京東奧萊未來開店空間的參考。但我們認為，一方面因公司供應鏈背靠京東集團有助于其不斷拓展品牌合作，同時海瀾之家具備較強線下門店運營能力，強強聯合之下有望實現順利拓店；另一方面，國內奧萊業態處于快速發展狀態，京東

90、奧萊定位 3-5 線城市（超過 300 個）已經具備較廣闊的可拓展空間，兩方面結合之下，我們認為未來京東奧萊門店布局上具備較大空間。行業專題研究/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 4 投資建議：建議重點關注海瀾之家 在奧萊業態的發展之下，有望解決大多品牌的庫存問題，對行業的持續向上發展有顯著拉動作用，且我們認為奧萊業態在國內發展尚處于較早期階段，京東奧萊在行業發展早期進行及時布局，基于上述分析，京東奧萊盡管開店數量仍較少中，但未來門店數量有較大可上升空間。因此在行業趨勢+公司自身具備強競爭力的情況下，我們看好京東奧萊的未來發展空間。海瀾之

91、家作為京東奧萊的控股股東，我們認為京東奧萊業務的快速發展或將驅動公司整體收入和凈利潤更上一個臺階，建議重點關注海瀾之家。表13：奧萊業態下重點關注標的 證券代碼 證券簡稱 股價（元）EPS PE 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 600398.SH 海瀾之家 7.86 0.67 0.48 0.56 11 17 14 資料來源：Wind，民生證券研究院（注：股價為 2025/2/17 日收盤，盈利預測數據均為 Wind 一致預期）行業專題研究/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 5 風險提示 1）門店拓展

92、不及預期的風險。在零售業態中，門店的持續擴展對行業的增長有顯著驅動作用，若市場環境或行業競爭導致門店拓展放緩，可能影響行業整體增長，進而制約企業的營收增長潛力。2）消費不及預期的風險。若整體消費環境疲軟，消費者線下消費力不足，則會導致奧特萊斯行業整體客流量和銷售額下滑，影響門店的運營效益。3）品牌合作不及預期的風險。奧特萊斯業態依賴豐富的品牌供給，若行業整體面臨品牌招商困難，知名品牌入駐減少，則直接影響終端消費者的消費選擇，進一步影響門店運營及收入。行業專題研究/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 插圖目錄 圖 1：1970-1980 年美

93、國 GDP 及其同比變化.3 圖 2：1970-1980 年美國 CPI 及其同比變化.4 圖 3：1970-1980 年美國失業率及其同比變化.4 圖 4：西蒙地產 2015 年-2024Q1-Q3 營業收入及同比變化.6 圖 5：西蒙地產 2015 年-2024Q1-Q3 營業收入結構.6 圖 6：伍德伯里奧特萊斯合作品牌劃分（2024 年）.6 圖 7：伍德伯里各類別合作品牌占比（2024 年）.7 圖 8：伍德伯里各級別合作品牌占比（2024 年）.7 圖 9：TJX 旗下四大業務部門.8 圖 10：TJX 發展歷程.11 圖 11：TJX 收入規模與增速.12 圖 12：分業務類型的

94、收入規模與增速.12 圖 13：分業務部門的收入規模與增速.12 圖 14：TJX 業務布局全球.13 圖 15：TJX 集團運營宗旨.13 圖 16：中國奧特萊斯發展時間軸.14 圖 17：中國 2015-2024 年奧特萊斯數量（單位：家）.15 圖 18：中國各大運營商運營奧萊數量（單位：家）.15 圖 19：青浦奧萊合作品牌（2024 年）.15 圖 20：FY2019-FY2023 年唯品會各品類收入占比情況.18 圖 21：公司買手團隊覆蓋全球.18 圖 22：公司合作品牌數量超 44000 個.18 圖 23：唯品會正品保證.19 圖 24：公司產品需經過 8 道質量檢查.19

95、圖 25：薈品倉發展歷程.21 圖 26：薈品倉門店分布圖.21 圖 27：薈品倉極簡風裝修的倉儲式新零售.21 圖 28：公司合作品牌情況.22 圖 29：薈品倉掃碼登記會員制度.22 圖 30：1980-1989 年美國人均可支配收入及其同比變化.23 圖 31：1980-1989 年美國 CPI 及其同比變化.23 圖 32：2011-2020 年中國人均可支配收入及其同比變化.23 圖 33：2011-2020 年中國 CPI 及其同比變化.23 圖 34：耐克 2015-2024 財年存貨情況.24 圖 35：耐克 2015-2024 財年銷售收入和營業利潤.24 圖 36：截止 2

96、024H1 海瀾之家、斯搏茲、京東奧萊股權情況.25 圖 37：京東奧萊合作品牌.25 圖 38：京東奧萊官方旗艦店.26 圖 39：京東奧萊線下旗艦店情況.26 圖 40：TJX FY2015-FY2024 年存貨周轉情況.27 圖 41：TJX FY2015-FY2024 年費用率、凈利率.27 表格目錄 表 1：歐洲、美國、日本部分奧特萊斯及其選址匯總.5 表 2：西蒙地產毛利率、凈利率、可租賃面積、租金、坪效情況.7 表 3：各品牌定位、主要銷售產品和合作品牌情況.9 表 4：FY2015-2024 各品牌下門店表現.10 表 5：百聯股份毛利率、凈利率情況及青浦奧萊表現.16 表 6

97、：FY2015-FY2023 年唯品會收入結構.17 行業專題研究/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 表 7：FY2015-FY2023 年唯品會活躍客戶、回頭客及 SVIP 用戶數（百萬人）.19 表 8：杉杉奧萊門店布局、總銷售額、單店銷售額及利潤.20 表 9：2019-2023 年唯品會其他線下零售門店的銷售額及利潤情況.20 表 10：京東奧萊門店布局情況.26 表 11：海內外奧萊業態的選址對比.27 表 12：海內外奧萊合作品牌、品類、折扣以及盈利能力對比.28 表 13：奧萊業態下重點關注標的.29 行業專題研究/紡織服裝

98、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深

99、 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構

100、成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應單純依靠本報告所載的內容而取代自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結

101、果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048