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1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告|請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明強于大市強于大市維持2025年02月20日（評級）分析師 孫瀟雅 SAC執業證書編號：S11105200800092025|電力設備年度策略：電力設備年度策略：海外輸配用電產業鏈優先海外輸配用電產業鏈優先，再看國內特高壓再看國內特高壓行業專題研究摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明國家能源局數據顯示，2024年1-9月，我國電網工程完成投資3982億元，同比增長21.1%，明顯加速增長；海外方面，我們梳理了部分歐洲電網公司發布的未來電網CAPEX投入計劃，呈上修趨勢。往后續看，電網板塊相關公司往后續

2、看，電網板塊相關公司EPS有望持續提升、我們看好板塊投資價值：有望持續提升、我們看好板塊投資價值：1）出海：在海外輸配用電領域加速投資建設的趨勢下，我們看好相關企業獲得海外業務收入增量。）出海：在海外輸配用電領域加速投資建設的趨勢下，我們看好相關企業獲得海外業務收入增量。2）國內：）國內：2024年特高壓直流項目進入密集建設期，我們預計未來直流工程乃至整體電網投資額有望進一步增長。年特高壓直流項目進入密集建設期，我們預計未來直流工程乃至整體電網投資額有望進一步增長。1、海外：電網建設、海外：電網建設+美國工業回流美國工業回流+電表滲透率向上，輸配用電建設需求持續高增長。電表滲透率向上，輸配用電

3、建設需求持續高增長。主網：跨國電網互聯是解決電力供應問題、推動電力低碳化轉型的關鍵。主網：跨國電網互聯是解決電力供應問題、推動電力低碳化轉型的關鍵。往未來看，我們認為電網的另一重要趨勢是從孤立系統走向互聯互通、從國內互聯向跨國互聯發展。我們預計，相關發達國家、發展中國家的電網建設計劃推進將持續帶動海外輸配電相關電力設備的投資增長。以歐洲為例，海上新能源裝機加速，海上輸電系統建設需求成為重要增量，根據Entso-e 2024年發布的報告，與2025年相比，到2050年歐洲將額外需要建設5.4萬公里的海上網絡傳輸基礎設施路線（徑向+混合），投資310-410億歐元。我們看好相關企業在我們看好相關企

4、業在海外輸配電領域加速投資建設的趨勢下，獲得海外業務收入增量。重點推薦主網海外輸配電領域加速投資建設的趨勢下，獲得海外業務收入增量。重點推薦主網&特高壓相關標的特高壓相關標的【思源電氣思源電氣】，國內分接開關龍頭，國內分接開關龍頭【華明裝備華明裝備】，國際知名的電力系統復合外絕緣產品研制企業，國際知名的電力系統復合外絕緣產品研制企業【神馬電力神馬電力】，國內瓷絕緣子龍頭，國內瓷絕緣子龍頭【大連電瓷大連電瓷】。海外配網：美國配電變壓器供需錯配，帶來中國公司出口機會。海外配網：美國配電變壓器供需錯配，帶來中國公司出口機會。受多個財政激勵法案推動，2022-2023年美國制造業的建造支出加速增長，但

5、2024年1-11月美國制造業的建造支出增速放緩，我們預計一定程度上影響了美國配電變壓器的新增擴容需求增長。我們認為，2024年美國工業回流增速有所放緩，主要原因包括：加息周期下的美元匯率及利率上漲、總統換屆帶來的補貼/激勵政策延續性的不確定、美國關稅是否會進一步提升的不確定性（對應美國本土制造成本是否有競爭力）；而展望展望2025年，我們預計美元匯率、利率、相年，我們預計美元匯率、利率、相關補貼關補貼/激勵政策延續性、關稅等均有望明確，美國工業回流增速有望較激勵政策延續性、關稅等均有望明確，美國工業回流增速有望較2024年有所提升，帶動美國配電變壓器需求加速增長。重點推年有所提升，帶動美國配

6、電變壓器需求加速增長。重點推薦薦【金盤科技金盤科技】、【明陽電氣明陽電氣】。3請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 海外用電：發達國家電表以更新換代為主，發展中國家智能表滲透率從海外用電：發達國家電表以更新換代為主，發展中國家智能表滲透率從10%以內快速提升以內快速提升 22年前后，國內出海頭部企業逐步在海外站穩腳跟。年前后，國內出海頭部企業逐步在海外站穩腳跟。我們同時對比蘭吉爾和愛創過去四年的海外收入數據，蘭吉爾代表的歐美企業近些年蘭吉爾代表的歐美企業近些年來收入增速平穩（對應歐美的更新換代需求），包括在歐洲非洲以及亞洲的收入增速乏力（北美相對強勁，貢獻主要成長性），反觀國內來收入增速平穩

7、（對應歐美的更新換代需求），包括在歐洲非洲以及亞洲的收入增速乏力（北美相對強勁，貢獻主要成長性），反觀國內企業在經過企業在經過2015-2020年的蟄伏期，年的蟄伏期，2022年起海外收入逐步開始放量。年起海外收入逐步開始放量。其背后核心邏輯在于：其背后核心邏輯在于：1）海外工廠步步為營貢獻大額增量（三星）海外工廠步步為營貢獻大額增量（三星威勝）；威勝）；2）AMI一體化能力逐步被海外電力公司認可，進行替代（海興）。一體化能力逐步被海外電力公司認可，進行替代（海興）。海外需求的持續性和成長性：海外需求的持續性和成長性：我們認為出海有三重邏輯，保障其中長期成長性。1）國內企業在當地取代歐美企業，

8、增加市場份額；）國內企業在當地取代歐美企業，增加市場份額；2）國）國家層面持續開拓，家層面持續開拓，開拓并非一蹴而就，而是通過前期長時間的對接，已確保和當地電力公司深度合作，因此通過建廠等形式本土化推進；3）產品品類開拓）產品品類開拓電表電表-AMI&M2C解決方案解決方案-配電市場。配電市場。三重邏輯下，我們認為頭部企業有望享海外三年收入規模翻番的高成長性。三重邏輯下，我們認為頭部企業有望享海外三年收入規模翻番的高成長性。出海壁壘保障高盈利能力：壁壘主要體現在：出海壁壘保障高盈利能力：壁壘主要體現在：1）產品層面：）產品層面：配用電產品對產品穩定性、軟件/通信能力要求高，同時越來越多的要求A

9、MI一體化的成熟項目經驗；2）渠道層面：）渠道層面：客戶是To G端而非To B，配用電產品渠道格局相對更穩定。且如巴西、南非等國有多家電力公司，需要大量時間去前期對接才有機會中標。同時出海對本土化要求極高，海外建廠穩定經營、持續拿單、賺取可觀利潤并保持穩健的現金流對企業的總體運營能力要求極高。重點推薦配用電出海的龍頭票重點推薦配用電出海的龍頭票【海興電力海興電力】、【威勝控股威勝控股】，建議關注，建議關注【三星醫療三星醫療】。摘要摘要4請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2、國內：特高壓進入密集建設期、“十五五”項目規劃有望持續；新一輪配網投資周期有望啟動。、國內：特高壓進入密集建設期、“

10、十五五”項目規劃有望持續；新一輪配網投資周期有望啟動。國內特高壓：國內特高壓：24年特高壓正式進入密集建設期，此外年特高壓正式進入密集建設期，此外24年公布多條特高壓規劃，為“十四五”后特高壓需求提供支撐。年公布多條特高壓規劃，為“十四五”后特高壓需求提供支撐。從數量看，24年實際核準開工直流2條、交流2條，其中直流核準開工數量略低于23年，剩余3條線路預計將于25年核準開工；交流項目截至24年底已全部核準開工、進入建設狀態。除“十四五”前期已規劃特高壓項目外，2024年國內合計新增規劃合計15條特高壓線路（其中9條為直流、6條為交流）；海風柔直和直流改造亦將持續貢獻增量。重點推薦中標份額高的

11、龍頭企業重點推薦中標份額高的龍頭企業【國電南瑞國電南瑞】；換流閥重點推薦；換流閥重點推薦【許繼電許繼電氣氣】，建議關注，建議關注【中國西電中國西電】；組合電器建議關注；組合電器建議關注【中國西電中國西電】、【平高電氣平高電氣】。國內配網：新一輪配網投資周期有望啟動，增量看配網自動化。國內配網：新一輪配網投資周期有望啟動，增量看配網自動化。我們預計相關政策的推進，有望帶來新一輪配電網投資增長周期（上一輪配電網增長周期配網投資占比由2017年的53.2%增長至2019年的63.3%，2023年回落至55%，我們預計2024年或為本輪增長周期的起點）。投資主線上我們優先選擇本輪配電網政策中的重要增量

12、配電自動化，行業競爭格局穩定、符合新型電力系統發展的需求、增速有望顯著高于配網投資增速。優先推薦市場格局更佳的配電主站系統供應商優先推薦市場格局更佳的配電主站系統供應商【許繼電氣許繼電氣】、【東方電子東方電子】、【四方股份四方股份】；配電終端；配電終端環節相對來說競爭格局更為分散，但我們仍看到了個別相關公司的環節相對來說競爭格局更為分散，但我們仍看到了個別相關公司的Alpha能力，建議關注能力，建議關注【威勝信息威勝信息】（通信組及機械組聯合覆蓋）。（通信組及機械組聯合覆蓋）。風險提示：特高壓項目核準不及預期；電網投資進度不及預期；國內外招標不及預期；境外業務經營風險；原材料價格波動風險；文中

13、測風險提示：特高壓項目核準不及預期；電網投資進度不及預期；國內外招標不及預期；境外業務經營風險；原材料價格波動風險；文中測算基于一定前提假設，存在具有一定主觀性、假設不成立、市場發展不及預期等因素導致測算結果偏差的風險。算基于一定前提假設，存在具有一定主觀性、假設不成立、市場發展不及預期等因素導致測算結果偏差的風險。一、一、復盤復盤：2024年國內及海外電網投資共振年國內及海外電網投資共振 國內：國內：2024年年1-9月電網投資進一步加速，同比增長月電網投資進一步加速，同比增長21.1%；海外：海外：歐洲典型電網公司未來電網歐洲典型電網公司未來電網CAPEX投資計劃加速。投資計劃加速。5請務

14、必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6國內：國內：2024年年1-9月電網投資進一步加速，同比增長月電網投資進一步加速，同比增長21.1%數據來源：中國能源網，中國政府網，深圳市電子商會，國家能源局，中商產業研究院，天風證券研究所 國家能源局數據顯示，2023年全國電網工程建設投資完成5277億元，同比增長5.4%。從輸、配電網投資結構來看，2023年220千伏及以上電壓等級輸電網完成投資2212億元，同比增長7.0%，其中特高壓工程投資414億元；110千伏及以下配電網完成投資2920億元，同比增長6.0%。2024年1-9月我國電網工程完成投資3982億元，同比增長21.1%，增長明顯加速。

15、我們認為，結合2023年特高壓直流項目的陸續開工、2024-2025年有望進入密集投運期，預計未來直流工程投資有望進一步增長。圖：中圖：中國電網工程建設投資額（單位：億元）國電網工程建設投資額（單位：億元）485646994951500652773982-3.2%5.4%1.1%5.4%21.1%-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000201920202021202220232024Q1-Q3電網投資yoy7意大利意大利-ENEL：近年公司電網相關投資占比呈上升趨勢，未來計劃將進一步提升：近年公司電網相關投資占比呈上升趨勢，未來計劃將進一步提升

16、ENELENEL是意大利跨國制造商和電力天然氣分銷商，成立于是意大利跨國制造商和電力天然氣分銷商，成立于19621962年，最初為公共機構，后于年，最初為公共機構，后于19921992年轉型為有限公司。年轉型為有限公司。公司電網業務主要投資于意大利、西班牙、巴西、智利、哥倫比亞和美國。2023年，公司計劃在在未來三年內為其全球70%以上的客戶群配備智能電表，實現遠程實時計算消耗數據；并與其子公司Gridspertise一起開發量子邊緣設備，這一創新解決方案旨在增強電能質量監控并支持二級變電站的其他基本功能。公司2020-2022年總體資本支出呈現上升趨勢，至2023年有所下滑，但對比看2023

17、年電網相關CAPEX同比下降幅度低于公司整體CAPEX。此外，公司此外，公司20202020-2024Q12024Q1電網投資占比呈明顯上升趨勢，分別為電網投資占比呈明顯上升趨勢，分別為38.61%/40.40%/39.01%/40.64%/50.19%38.61%/40.40%/39.01%/40.64%/50.19%。根據公司官網公布的投資計劃，根據公司官網公布的投資計劃，20242024-20262026年期間公司總投資將達年期間公司總投資將達358358億歐元，將更加重視億歐元，將更加重視對美國地區的投資、加強配網投對美國地區的投資、加強配網投資資。細分看，公司未來三年計劃撥款186億

18、歐元用于電網升級改造，對應年均62億歐元，較23年電網capex增長12.5%，占占2424-2626三年計劃投資的三年計劃投資的53%53%，將增強電網作為實現能源轉型最主要和有效的杠桿。表：表：ENEL capex及增速（單位：億歐元，及增速（單位：億歐元，%）數據來源：ENEL公司公告，中國對外工程承包商會，天風證券研究所圖：圖：ENEL業務覆蓋范圍業務覆蓋范圍年度資本支出變化年度資本支出變化202020202021202120222022202320232024Q12024Q1總體capex101.97131.08145.03135.6326.90yoy2.47%28.55%9.30%

19、-11.26%-10.87%電網capex39.3752.9656.5755.1213.50yoy0.82%34.52%6.82%-2.56%9.14%電網投資占比電網投資占比38.61%38.61%40.40%40.40%39.01%39.01%40.64%40.64%50.19%50.19%8意大利意大利-Terna：未來五年加大電網投資，重點發展高壓直流和海底電纜：未來五年加大電網投資，重點發展高壓直流和海底電纜 Terna S.p.A.是一家位于意大利羅馬的輸電系統運營商(TSO)。Terna 通過管理意大利輸電網的 Terna Rete Italia 和負責管理巴西、烏拉圭、秘魯和智

20、利的新商機和非傳統活動的Terna Plus來運營。Terna Terna 擁有擁有 74,723 74,723 公里（公里（46,431 46,431 英里）的輸英里）的輸電線，約占意大利高壓輸電網的電線，約占意大利高壓輸電網的 98%98%，公司還擁有，公司還擁有2626條國際線路，與法國、瑞士、奧地利、黑山、馬耳他等國相連，并將增條國際線路，與法國、瑞士、奧地利、黑山、馬耳他等國相連，并將增加更多的國際線路，包括與突尼斯的跨洲線路以增加電力通達性。就其電網規模而言，它是全球第六大輸電網運營商。加更多的國際線路，包括與突尼斯的跨洲線路以增加電力通達性。就其電網規模而言，它是全球第六大輸電網

21、運營商。公司2020-2024Q1總體資本支出呈現上升趨勢，電網投資占比均高于65%，2020-2024Q1電網資本支出分別為8.95/10.59/11.45/17.06/4.13億歐元，20222022-20232023年電網投資支出呈明顯上升趨勢，漲幅達到年電網投資支出呈明顯上升趨勢，漲幅達到49%49%。根據根據2323年公司年報，公司預計未來十年電網相關資本支出將超過年公司年報，公司預計未來十年電網相關資本支出將超過210210億歐元。億歐元。2024年3月公司公布24-28年工業計劃，計劃未來五年總資本支出為165億歐元，其中電網資本支出達其中電網資本支出達108108億歐元（年均億

22、歐元（年均21.621.6億元，較億元，較2323年的年的17.0617.06億元增長億元增長27%27%），占總投），占總投資的資的65%65%，主要用于建設高壓直流線路和海底電纜。，主要用于建設高壓直流線路和海底電纜。該筆投資期望能夠加大整合可再生能源力度、提高不同市場區域之間的傳輸能力，提高跨境互聯系統的可靠性和安全性。表：表：Terna capex及增速（單位：億歐元，及增速（單位：億歐元，%）數據來源：Terna公司公告，天風證券研究所圖：圖：Terna2023-2032年電網發展計劃示意圖年電網發展計劃示意圖年度資本支出變化年度資本支出變化202020202021202120222

23、022202320232024Q12024Q1總體capex13.5115.2117.5622.94.83yoy12.58%15.45%30.41%53.00%電網capex8.9510.5911.4517.064.13yoy18.32%8.12%49.00%35.49%電網投資占比電網投資占比66.25%66.25%69.63%69.63%65.21%65.21%74.50%74.50%85.65%85.65%9法國法國-EDF：未來三年計劃增加：未來三年計劃增加CAPEX，投資于可再生能源、配網、電網強化，投資于可再生能源、配網、電網強化 EDFEDF是法國電力行業的代表性企業，覆蓋發電、

24、輸電、配電等領域，在法國每個領域均占據統治性地位。是法國電力行業的代表性企業，覆蓋發電、輸電、配電等領域，在法國每個領域均占據統治性地位。同時，公司也是綜合能源運營商，從事能源業務的各個方面：發電、配電、貿易、能源銷售和能源服務。作為全球低碳能源的領導者，集團正在投資新技術以支持能源轉型。20242024-20262026年，公司預計年度投資將增加至每年年，公司預計年度投資將增加至每年250250億歐元（對比億歐元（對比2323年的年的227227億歐元有所上升），其中至少億歐元有所上升），其中至少90%90%用于脫碳活用于脫碳活動（包括核電、可再生能源、配電網、電網強化等）。動（包括核電、可

25、再生能源、配電網、電網強化等）。根據世界權威金融分析機構S&P Global ratings給出的報告，2023年公司資本支出預期包括對現有法國核電站以及法國和英國新核電站的極高維護和升級支出；再加上對可再生能源的投資增加以及對配電網的大規模維護和電網強化，預計未來每年實際資本支出為200億歐元，相比2022年給出的170億歐元預期大幅上漲。表：表：EDFcapex及增速（單位：億歐元，及增速（單位：億歐元，%）數據來源：EDF公司公告，天風證券研究所年度資本支出變化年度資本支出變化202120212022202220232023總體capex187.61193.15227.00yoy2.95

26、%17.53%電網capex46.3648.0752.98yoy3.69%10.21%電網投資占比24.71%24.89%23.34%圖：圖：EDF22、23年凈投資分業務示意圖（單位：十億歐元）年凈投資分業務示意圖（單位：十億歐元）10比利時比利時-Elia：24-28年公司年公司CAPEX增加明顯，重點投資德國海上項目增加明顯，重點投資德國海上項目+比利時電網比利時電網 Elia Transmission Belgium作為比利時輸電網絡運營商，管理著比利時高壓輸電網（30kV至400kV），其中包括超過8802.5公里的架空線路和地下電纜。公司母公司公司母公司EliaGroupEliaG

27、roup是歐洲五大輸電系統運營商之一，通過其位于比利時（是歐洲五大輸電系統運營商之一，通過其位于比利時（EliaElia）以及）以及德國北部和東部（德國北部和東部（50Hertz50Hertz）的子公司為）的子公司為30003000萬終端用戶提供電力。萬終端用戶提供電力。公司公司20232023年報中提及，公司將加大電網支持力度、年報中提及，公司將加大電網支持力度、20242024-20282028年的年的CAPEXCAPEX計劃合計達計劃合計達301301億歐元，年均億歐元，年均CAPEX60.2CAPEX60.2億歐億歐元，相比元，相比2323年年23.9723.97億歐元的資本支出增長億

28、歐元的資本支出增長36.2336.23億歐元億歐元；德國50Hertz子公司24-28年207億歐元資本支出，年均資本支出41億歐元，用來資助北海和波羅的海的陸上海上項目，相比23年實際capex增長24.15億歐元；比利時子公司預計24-28年投資94億歐元，年均資本支出19億歐元，相比23年實際capex增長11.89億歐元。表：表：Elia電網業務示意圖電網業務示意圖數據來源：Elia公司公告，Elia公司官網，天風證券研究所圖：圖：Elia2023年年capex、對應、對應RAB增長（單位：百萬歐元、十億歐元）增長（單位：百萬歐元、十億歐元）11英國英國-NGG：未來：未來5年對英國的

29、輸配電投資預計將大幅上升，其中輸電為投資重點年對英國的輸配電投資預計將大幅上升，其中輸電為投資重點 公司的網絡包括大約公司的網絡包括大約76607660公里公里(4760(4760英里英里)的高壓管和的高壓管和2323個壓縮機站，電力行業通過傳輸和分銷網絡連接家庭和企業。個壓縮機站，電力行業通過傳輸和分銷網絡連接家庭和企業。2024年3月，公司的電力系統運營商（ESO）發布了一份題為2030年以后的詳盡文件，該文件旨在描繪未來英國電力系統的藍圖，并提出了到，并提出了到20352035年對電網進行高達年對電網進行高達580580億英鎊（約合億英鎊（約合53105310億元人民幣）的投資計劃，億元

30、人民幣）的投資計劃，預計到2035年，英國電力系統將計劃接入86 GW的海上風電，這一數字超過了當前全球海上風電的裝機總量。此外，公司于2024年5月發布公告稱，預計未來5年在英國和美國東北部的投資將達到約600億英鎊；其中，約約230230億英鎊投入英國的輸電系統；億英鎊投入英國的輸電系統；8080億英鎊將投入英國億英鎊將投入英國的配電系統，實現數字化變電站、配電自動化等，對英國的輸配電投資預計未來的配電系統，實現數字化變電站、配電自動化等，對英國的輸配電投資預計未來5 5年年均將達到年年均將達到6262億英鎊，相比億英鎊，相比2323年公司電網年公司電網業務業務CAPEX 26.29CAP

31、EX 26.29億英鎊，明顯大幅上漲。億英鎊，明顯大幅上漲。根據公司目標，1）到2030年配電網容量將增加1GW，以支持樓宇用電和汽車電氣化，包括使電動汽車數量增加492,000輛，電熱泵數量增加84,000輛；2）到2035年，系統容量擴大近3GW，以支持將更多3GW的太陽能和儲能系統接入電網，并支持馬薩諸塞州派克大道沿線的電動汽車充電。表：表：NGG總體及電網總體及電網capex、增速（單位：億英鎊，、增速（單位：億英鎊，%）數據來源：NGG公司公告，天風證券研究所圖：圖：NGG電網改造升級示意圖電網改造升級示意圖年度資本支出變化年度資本支出變化2020202020212021202220

32、22202320232024H12024H1總體capex50.7949.3161.8574.8437.06yoy17.54%-2.91%25.43%21.00%0%電網capex10.4310.7222.0226.2914.83yoy12.76%2.78%105.41%19.39%18%電網投資占比20.54%21.74%35.60%35.13%40.02%二二、海外投資機會：、海外投資機會：主網：電網互聯是解決電力供應問題、推動電力低碳化轉型的關鍵；主網：電網互聯是解決電力供應問題、推動電力低碳化轉型的關鍵；配網：美國需求加速、供給跟不上，有望帶動景氣度。配網：美國需求加速、供給跟不上，有

33、望帶動景氣度。用電：用電：22年后國內出海真正進入放量期，出海龍頭享三重成長邏輯，年后國內出海真正進入放量期，出海龍頭享三重成長邏輯，出海高壁壘夯實盈利能力。出海高壁壘夯實盈利能力。12請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明13請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明海外海外-主網：主網：跨國電網互聯是解決電力供應問題、推動電力低碳化轉型的跨國電網互聯是解決電力供應問題、推動電力低碳化轉型的關鍵關鍵 世界主要國家和區域的同步電網都呈現由小規模到大規模、由較低電壓等級向更高電壓等級升級的發展趨勢。而往未來看，我們而往未來看，我們認為電網的另一重要趨勢是從孤立系統走向互聯互通、從國內互聯向跨國互聯發

34、展。認為電網的另一重要趨勢是從孤立系統走向互聯互通、從國內互聯向跨國互聯發展。電網互聯互通的優勢在于：1）互聯電網可以通過共享部分備用容量提高電網運行的可靠性，降低對備用容量建設的需要；2）提供更為多樣性的發電機組組合；3）增加負荷多樣性，使負荷變化更為平滑。在可再生能源發展替代化石能源以實現能源轉型的大背景下，電網跨國互聯線路成為提升電力系統靈活性、應對波動性可再生電力大幅提升對電網沖擊的有效手段。電網跨國互聯可以分為兩種類型：電網跨國互聯可以分為兩種類型：兩個國家或地區之間發電能源資源及需求不平衡，從成本低、電力供應充足的國家向成本高、電力需求旺盛的國家供電，常見于兩個國家或地區之間發電能

35、源資源及需求不平衡，從成本低、電力供應充足的國家向成本高、電力需求旺盛的國家供電，常見于發展中國家及地區。發展中國家及地區。此類型通常是單向流動，一個國家的電力需求增長較快而本土電力供應無法滿足需求；而鄰國有低成本的發電能源資源。電力跨國交易通常是單向流動，即跨國互聯互通電力線路的功能就是從成本低、電力供應充足的國家向成本高、電力需求旺盛的國家供電。電力市場制度較為完善的國家之間實現電網跨國互聯，通過電流雙向流動實現資源優化，從而保證供電安全和可靠性、進一步降電力市場制度較為完善的國家之間實現電網跨國互聯，通過電流雙向流動實現資源優化，從而保證供電安全和可靠性、進一步降低供電成本，常見于發達地

36、區。低供電成本，常見于發達地區。通過實現電網互聯各國電流雙向流動，實現互聯國家電力系統內資源（電源與電網等各類基礎設施）優化，在確保供電安全和可靠性前提下實現全網供電成本最低，典型如歐洲國家建成的區域電網以及歐洲統一電網。目前，世界跨國互聯電網主要有北美聯合電網、南部非洲電網、北歐電網、東歐電網、歐洲大陸電網、地中海西南電網、地中海東南電網等。當前發達國家及地區如歐洲；發展中國家及地區如東南亞、非洲、中南美洲等，均提出了相關跨國電網互聯計劃，當前發達國家及地區如歐洲；發展中國家及地區如東南亞、非洲、中南美洲等，均提出了相關跨國電網互聯計劃，我們預計，這些計劃的推進或將持續帶動海外輸配電相關電力

37、設備的投資增長。我們預計，這些計劃的推進或將持續帶動海外輸配電相關電力設備的投資增長?？鐕娋W互聯：未來電網發展的重要趨勢之一，能提升電網可靠性、實現資源優化跨國電網互聯：未來電網發展的重要趨勢之一，能提升電網可靠性、實現資源優化14 現狀：歐洲電網以現狀：歐洲電網以400kV400kV（380kV380kV）交流電網為主網架，通過）交流電網為主網架，通過220kV220kV和和400kV400kV（380kV380kV）交流線路互聯，范圍包括歐洲大陸）交流線路互聯，范圍包括歐洲大陸2424個國家的個國家的2929個電網運營商，是全球最大的同步跨國互聯電網。個電網運營商，是全球最大的同步跨國互

38、聯電網。截至2019年，歐洲電網有近300條跨國互聯線路，電力交換能力超過100GW，為歐洲統一電力市場的形成提供了物理基礎設施，包括1）歐洲大陸電網與北非、烏克蘭西部電網同步互聯；2）波羅的海電網與俄羅斯電網同步互聯；3）俄羅斯電網與中亞電網同步互聯。往未來看，我們預計歐洲跨國電網仍將持續推進建設，從而支撐往未來看，我們預計歐洲跨國電網仍將持續推進建設，從而支撐清潔能源大規模開發利用，并推進亞歐非聯網，擴大能源供給。清潔能源大規模開發利用，并推進亞歐非聯網，擴大能源供給。從能源資源特性和需求分布看，我們認為，未來歐洲清潔能源供給地將包括來自北非、中亞、西亞的光伏基地，來自北海、北極的風電基地

39、，來自北歐的水電基地，未來有望形成以歐洲大陸電網為核心、聯接北非西亞中亞太陽能基地的互聯格局。根據當前規劃，已有多個輸電項目將于根據當前規劃，已有多個輸電項目將于20302030年之前投入使用。年之前投入使用。歐洲輸電系統運營商網絡（ENTSO-E）由歐盟內部42個輸電系統運營商組成，負責起草歐洲電網十年發展計劃（TYNDP），并且每兩年重新評估一次。2018年版的TYNDP包括166個輸電項目和15個儲能項目，計劃全部在2030年之前投入使用。歐洲：世界最大的跨國互聯電網，預計未來將持續推進亞歐非聯網歐洲：世界最大的跨國互聯電網，預計未來將持續推進亞歐非聯網圖：截至圖：截至20232023年

40、年9 9月，歐洲跨國電網建成情況月，歐洲跨國電網建成情況15資料來源：entso-e，電網跨國互聯的制度分析：歐洲經驗與中國問題-朱彤，全球能源互聯網骨干網架規劃研究-李雋、宋福龍、余瀟瀟，北極星輸配電網，天風證券研究所 東盟區域內能源資源種類豐富，各國資源稟賦及開發條件差異較大。近年來，東盟以水能為主的可再生能源資源開發增長較快，但由于資源分布不均，電力生產和消費區域不匹配，加強區域內的電力互聯互通、統籌區域能源電力資源，成為推動東盟區域能源可持續發展的關鍵因素之一。東盟東盟互聯互通的整體電力流向大致為從北向南?；ヂ摶ネǖ恼w電力流向大致為從北向南。從資源稟賦和電力消納情況來看，東盟地區電力

41、主要消費市場為泰國，近期主要電源國為老撾、緬甸，中長期馬來西亞和印度尼西亞將增加電力出口，越南將主要發揮調節作用。截至截至20192019年中，東盟跨國互聯電網已建成年中，東盟跨國互聯電網已建成1717條項目，規劃中項目條項目，規劃中項目2222條。條。東盟2015年制定的20162025年東盟能源合作行動計劃明確在此階段要推進16個共45條雙邊電力聯網項目的建設。根據2019年年中發布的東盟電力互聯互通項目進展與展望，東盟已有17條已建項目（16條投入商業運營），22條規劃中項目，5條待定項目，以及1條延期項目。從總投資額看，預計從總投資額看，預計20222022年年-20402040年，東

42、盟地區將需要年，東盟地區將需要1.21.2萬億美元進行萬億美元進行電網投資。電網投資。東盟郵報援引國際能源署的數據報道，從2022年到2040年，東盟地區將需要1.2萬億美元的投資，以實現電網的擴建和現代化。東盟前秘書長林玉輝表示，自2022年起未來5年東盟將需要至少3670億美元來為其能源目標提供資金，需要加強監管、政策協調、擴大資金來源和改善投資環境，以實現能源轉型目標。東南亞：能源資源分布不均，預計東南亞：能源資源分布不均，預計2222-4040年將需要年將需要1.21.2萬億美元進行電網投資萬億美元進行電網投資圖：東盟電網互聯項目示意圖（圖：東盟電網互聯項目示意圖（20192019年年

43、1 1月更新）月更新）16資料來源：人民網，水電水利規劃設計總院東盟電力互聯互通項目實施現狀及前景分析等，天風證券研究所 非洲大陸共建立了東部非洲電力池、西部非洲電力池、南部非洲電力池、非洲大陸共建立了東部非洲電力池、西部非洲電力池、南部非洲電力池、北部非洲電力池、中部非洲電力池等五大電力池組織，覆蓋北部非洲電力池、中部非洲電力池等五大電力池組織，覆蓋4949個非洲國個非洲國家。家。依據發展模式的不同，非洲五大電力池組織可分為三種類型：以東非、南非電力池為代表的“內部供需平衡”型，典型項目如中國國家電網公司所屬中國電力技術裝備有限公司總承包實施埃塞俄比亞肯尼亞500千伏直流輸電工程。以西非電力

44、池為代表的“富余電力外送”型，典型項目如幾內亞的蘇阿皮蒂水利工程，可以將幾內亞盈余電力產能輸送至塞內加爾、幾內亞比紹、塞拉利昂、利比里亞和馬里等周邊國家。以北非、中非電力池為代表的“跨區域整合”型。典型如摩洛哥西班牙電力聯網工程，實現了非洲和歐洲電網互聯。當前非洲各區域整體電網仍較薄弱，電力可及率低。往未來看，基于往未來看，基于20192019年全球能源互聯網發展合作組織發布的年全球能源互聯網發展合作組織發布的剛果河水電開發與外送剛果河水電開發與外送研究研究，預計剛果河下游水電開發與外送工程總投資，預計剛果河下游水電開發與外送工程總投資21902190-24602460億美億美元元，建成后將在

45、滿足剛果（金）、剛果（布）本地及鄰近國家用電需求基礎上，跨區送電西部、南部、東部、北部非洲負荷中心，進而跨洲送電歐洲、西亞，在整個非洲及更大范圍內優化配置，總外送規?？蛇_8500萬千瓦。非洲：電力可及率仍較低，未來發展看剛果河水電開發及外送工程非洲：電力可及率仍較低，未來發展看剛果河水電開發及外送工程圖：圖：20302030年（上）、年（上）、20502050年（下）剛果河下游水電輸電方案年（下）剛果河下游水電輸電方案17資料來源：人民網，中國電力網，全球能源互聯網骨干網架規劃研究-李雋、宋福龍、余瀟瀟，剛果河水電開發與外送研究，天風證券研究所 南美洲的國土面積、經濟均主要以阿根廷、巴西、智利

46、為主，“再工業南美洲的國土面積、經濟均主要以阿根廷、巴西、智利為主，“再工業化”戰略推動三國一次能源消費持續增長，進而帶來了電力短缺問題?；睉鹇酝苿尤龂淮文茉聪M持續增長，進而帶來了電力短缺問題。近年南美洲三國均在推動“再工業化”，發展汽車、航空、冶金、軟件、電子等行業。但一次能源消費的持續增長帶來了電力短缺問題，巴西等國每年都不同程度地遭受停電或限電困擾，很多民眾缺乏穩定充足的電力供應。智利石油對外依存度約為50%、天然氣對外依存度接近90%。資源稟賦方面，巴西的水能、阿根廷的風能、智利的光伏資源豐富，通資源稟賦方面，巴西的水能、阿根廷的風能、智利的光伏資源豐富，通過開發相對應的清潔能源

47、發電，并通過大范圍電網互聯可實現多能互補過開發相對應的清潔能源發電，并通過大范圍電網互聯可實現多能互補開發利用。開發利用。此外，以巴西為例，風能和太陽能資源富集地區與負荷中心逆向分布、距離遠：巴西的風能和太陽能資源主要集中在東北部，負荷中心主要集中在東南部，相距達2000公里，預計特高壓直流輸電技術將在巴西電網得到更大發展。根據全球能源互聯網發展合作組織發布的根據全球能源互聯網發展合作組織發布的中南美洲能源互聯網研究與中南美洲能源互聯網研究與展望展望，預計中南美洲電力流未來將呈現“北水南送、南風北送、西光，預計中南美洲電力流未來將呈現“北水南送、南風北送、西光東送，跨洲南、北美互濟”的格局。東

48、送，跨洲南、北美互濟”的格局。南美南部通過大規模開發水電、風電和太陽能成為重要的電力送出基地；南美西部通過開發水電、風電和太陽能基本滿足自身和中美洲地區用電需求，遠期逐步成為水電外送基地，并成為南、北美洲實現季節互濟的電力中轉站。中南美洲：清潔能源資源富集地區與負荷中心逆向分布，帶動跨國互聯電網需求中南美洲：清潔能源資源富集地區與負荷中心逆向分布，帶動跨國互聯電網需求圖：中南美洲主要負荷中心和清潔能源基地分布圖：中南美洲主要負荷中心和清潔能源基地分布18資料來源：澎湃網，全球能源互聯網發展合作組織中南美洲能源互聯網研究與展望，天風證券研究所 以歐洲為例，根據以歐洲為例，根據EntsoEntso

49、-e 2024e 2024年發布的報告，海上可再生能年發布的報告，海上可再生能源將成為歐洲電力系統中第三大重要能源，預計在源將成為歐洲電力系統中第三大重要能源，預計在20402040年將提供年將提供高達高達18%18%的調度能源，為超過的調度能源，為超過55005500萬戶家庭提供電力。萬戶家庭提供電力。目前海上可再生能源裝機容量僅占預計裝機容量的一小部分，要實現2030年的目標，整個歐洲地區每年裝機容量必須達到整個歐洲地區每年裝機容量必須達到25.5GW25.5GW，其中歐盟國家其中歐盟國家15GW15GW、挪威、挪威+英國共計英國共計10.5GW10.5GW，是過去，是過去1010年的年的

50、平均年安裝量的平均年安裝量的6 6倍倍，對應海上輸電基礎設施擴張速度必須是過對應海上輸電基礎設施擴張速度必須是過去去1010年的年的9 9倍倍。分地區看，分地區看，歐洲各國海上風電裝機容量未來增長迅速，預計1）北海盆地的海上風電裝機容量2030年將迅速擴張到119GW，到2050年將達到332GW左右；2）波羅的海周邊國家海上風電總容量2030年達到27GW，2050年達到46.8GW；3）大西洋近海國家預計2030年將有5.7GW的海上風電裝機容量，2040年、2050年分別增長至26.3GW、44.3GW。大量的新能源裝機提高了海上輸電基礎設施需求增長，大量的新能源裝機提高了海上輸電基礎設

51、施需求增長，EntsoEntso-e e指出，到指出，到20502050年海上輸電系統安裝長度將達年海上輸電系統安裝長度將達4.84.8-5.45.4萬公里。萬公里。為整合歐洲地區到2050年高達495GW的海上可再生能源容量，海上基礎設施安裝的路線長度需在48,000-54,000公里之間，相當于赤道的1.5倍，總計需要約4000億歐元的投資。以歐洲為例，海上新能源裝機加速，海上輸電系統建設需求成為重要增量以歐洲為例，海上新能源裝機加速，海上輸電系統建設需求成為重要增量19資料來源：TYNDP2024：Offshore Network Development Plans，天風證券研究所圖：圖

52、：2025-2050年歐洲成員國發電容量目標（單位：年歐洲成員國發電容量目標（單位：GW）輸電線路方面輸電線路方面，北海盆地和波羅的海的海上連接將從點對點連接發展為更加一體化的海上和陸上網絡，海上混合互連的比例將不斷北海盆地和波羅的海的海上連接將從點對點連接發展為更加一體化的海上和陸上網絡，海上混合互連的比例將不斷增加。增加。與2025年相比，到2050年歐洲將額外需要建設5.4萬公里的海上網絡傳輸基礎設施路線（徑向+混合），投資310-410億歐元，其中220億歐元用于通過海上可再生能源發電機建立新的陸上連接，190億歐元用于跨境走廊（海上混合輸電走廊）。這些新的跨境投資將被用于2040-2

53、050年間每年額外整合的50TWh可再生能源，并有助于減少500-800萬噸/年的二氧化碳排放量。EntsoEntso-e e表示，到表示，到20402040年，海上混合輸電線路增加年，海上混合輸電線路增加108108條，總長度條，總長度3503235032千米；千米；20402040-20502050年預計增加年預計增加266266條，總長度條，總長度7020070200千千米。米。預計預計20252025-20502050年，歐洲海上混合互聯總投資額將達年，歐洲海上混合互聯總投資額將達310310-410410億歐元億歐元20資料來源：TYNDP2024：Offshore Network

54、Development Plans，天風證券研究所至至20402040預計擴建成果預計擴建成果新連接線路新連接線路輸電容量（輸電容量（GWGW）路線長度（路線長度（kmkm）成本（億歐元）成本（億歐元）待擴展線路108/35,032/走廊帶直流斷路器18255,900230不帶直流斷路器67.52,30012020402040-20502050預計擴建成果預計擴建成果新連接線路新連接線路輸電容量（輸電容量（GWGW）路線長度（路線長度（kmkm）成本（億歐元）成本（億歐元）待擴展線路266/70,200/走廊帶直流斷路器16194,600180不帶直流斷路器76.42,700130圖：圖：20

55、40年、年、2050年海上混合輸電線路擴張目標及對應投資成本年海上混合輸電線路擴張目標及對應投資成本21投資機會：海外電網加速建設有望帶來增量，投資機會：海外電網加速建設有望帶來增量，看好已在海外打開市場的相關標的看好已在海外打開市場的相關標的 我們看好相關企業在海外輸配電領域加速投資建設的趨勢下，獲得海外業務收入增量。我們看好相關企業在海外輸配電領域加速投資建設的趨勢下，獲得海外業務收入增量。重點推薦重點推薦主網主網&特高壓相關標的特高壓相關標的【思源思源電氣電氣】，國內分接開關龍頭，國內分接開關龍頭【華明裝備華明裝備】，國際知名的電力系統復合外絕緣產品研制企業，國際知名的電力系統復合外絕緣

56、產品研制企業【神馬電力神馬電力】。除國內業務高增速外，主網變壓器及相關設備企業已在出海方面取得較大進展：【思源電氣】：產品覆蓋1000KV及以下電壓等級，2023年海外業務收入占比達到17.3%，出口地區包括歐洲、北美等市場；【華明裝備】：產品主要電壓等級為33-220KV，2023年海外業務收入占比13.99%，出口地區包括俄羅斯、美國等；【神馬電力】：產品包括電力系統變電站復合外絕緣、輸配電線路復合外絕緣、橡膠密封件等，目前已成為國際知名的電力系統復合外絕緣產品研制企業與國內電力設備用橡膠密封件龍頭企業，客戶包括西門子、Hitachi Energy（前身系ABB集團）、GE等海外大型電力設

57、備廠商?！敬筮B電瓷】：2024H1公司海外收入已出現明顯上升，共實現收入1.87億元，yoy+337.3%，毛利率達到37.67%，較23年全年上升8.82pct。訂單層面，2024H1公司累計取得約4.4億元海外訂單，超越以往歷史表現。出海地區包括越南、巴基斯坦、沙特、英國、意大利、加拿大、哥倫比亞、巴西等。22請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明海外海外-配網：配網：美國配電變壓器供需錯配，帶來中國公司出口機會美國配電變壓器供需錯配，帶來中國公司出口機會23需求端：美國工業回流自需求端：美國工業回流自22年開始顯著加速，而年開始顯著加速，而24年開始需求增長有所放緩年開始需求增長有所放緩

58、 2021年以來，美國政府通過了多個財政刺激法案，能源、電網等基礎設施投資加大，以及制造業回流等趨勢帶動了配電變壓年以來，美國政府通過了多個財政刺激法案，能源、電網等基礎設施投資加大，以及制造業回流等趨勢帶動了配電變壓器新增擴容需求。器新增擴容需求。2021年3月的美國救助計劃法案（1.9萬億美元）、同年11月的基礎設施投資和就業法案（1.2萬億美元）、2022年7月的芯片和科學法案（2800億美元）、22年8月的通貨膨脹削減法案（7400億美元），四大法案的合計預算規模超過4.12萬億美元。受此推動，受此推動，2022-2023年美國制造業的建造支出加速增長，年美國制造業的建造支出加速增長，

59、2023年同比增長年同比增長55%，而后，而后2024年年1-11月整體增速有所放緩、合計同比增長月整體增速有所放緩、合計同比增長22%；其中，2024年11月增速再度下滑，同比僅增長11.3%。2024年年1-11月美國制造業的建造支出增速放緩，我們預計一定程度上影響了美國配電變壓器的新增擴容需求增長。月美國制造業的建造支出增速放緩，我們預計一定程度上影響了美國配電變壓器的新增擴容需求增長。圖：美國建造支出圖：美國建造支出-制造業及同比增速（單位：億美元）制造業及同比增速（單位：億美元）數據來源：FRED，天風證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05

60、00001000001500002000002500003000002019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/12024/1/12024/3/12024/

61、5/12024/7/12024/9/12024/11/1美國建造支出-制造業（單位：億美元）yoy24我們預計我們預計25年美國工業回流增速將好于年美國工業回流增速將好于24年，帶動配電變壓器需求進一步增長年，帶動配電變壓器需求進一步增長 根據美國“制造業回流計劃”（Reshoring Initiative）的2023年報，在“再制造倡議”2023年的企業調查中，政府激勵、接近客戶/市場、熟練勞動力、生態系統協同效應（良好的本地供應鏈）和供應鏈中斷風險是2023年最重要的回流和外國直接投資因素，其中政府激勵排在第一位。我們認為，2024年美國工業回流增速有所放緩，主要原因包括：加息周期下的美元

62、匯率及利率上漲、總統換屆帶來的補貼/激勵政策延續性的不確定、美國關稅是否會進一步提升的不確定性（對應美國本土制造成本是否有競爭力）。而展望而展望2025年，我們預計美國工業回流增速有望較年，我們預計美國工業回流增速有望較2024年有所提升，主要原因是：年有所提升，主要原因是：2024年內美聯儲三次降息（分別為50bp、25bp），利率由最高的5.5%已降至當前的4.5%；2024年9月特朗普在選舉過程中演講提及，他將提出“新美國工業主義”，表示要對在美制造的企業減稅，對不在美制造的企業征收關稅。若特朗普政府的相關計劃在2025年開始如期實施，我們預計將一定程度提高美國本土制造的成本競爭力。圖：

63、圖：2023年美國工業回流主要刺激因素年美國工業回流主要刺激因素數據來源：Reshoring Initiative 2023 Annual Report，天風證券研究所2521年年-24Q3北美大型工業回流相關項目累計已達北美大型工業回流相關項目累計已達1.6萬億美元，長周期維度驅動需求萬億美元，長周期維度驅動需求 根據伊頓統計，美國、加拿大工業回流相關的大型項目（根據伊頓統計，美國、加拿大工業回流相關的大型項目（1010億美元億美元+）在）在20212021年年-2024Q32024Q3累計已達累計已達1.61.6萬億美元。萬億美元。以大型項目公告量看，2024Q3北美大型工業回流項目新增共

64、49個，總投資額超過1750億美元，環比增長48%；截至2024Q3末總儲備量同比增長30%至近1.8萬億美元，僅16%已實際啟動。大型項目建設周期短則大型項目建設周期短則1 1年、長則年、長則3 3年以上，高市場需求總量年以上，高市場需求總量+低啟動率低啟動率+長項目建設周期，我們預計對應有望長周期維度上持長項目建設周期，我們預計對應有望長周期維度上持續拉動北美相關電力設備需求增長。續拉動北美相關電力設備需求增長。圖：分行業看，圖：分行業看，2021-2024Q3美國、加拿大已公告大型項目情況美國、加拿大已公告大型項目情況數據來源：伊頓公司公告，天風證券研究所26美國市場美國市場-供給端：截

65、至供給端：截至23Q3美國本土變壓器產能僅可滿足其美國本土變壓器產能僅可滿足其20%的國內需求的國內需求 根據根據Wood MackenzieWood Mackenzie口徑，截至口徑，截至23Q323Q3，美國大容量變壓器平均交付周期，美國大容量變壓器平均交付周期115115-130130周，中型及小型變壓器的平均交付周期亦周，中型及小型變壓器的平均交付周期亦至少在至少在8080周（對應約周（對應約1.71.7年），而在年），而在2121年以前美國變壓器交付實際約年以前美國變壓器交付實際約3030-6060周。周。根據供應商和規格復雜程度的不同，美國變壓器截至23Q3交付周期約80-210周

66、，且平均交付周期環比逐季上升，沒有明顯的緩解跡象。供給層面，由于變壓器行業的盈虧平衡期長達數年甚至數十年，本土供應商不愿投入資金以大幅擴產（基于對需求快速增長持續長度的不確定性）。此外，1980-2000年期間，美國本土變壓器市場完成頭部集中化整合后形成的市場格局相對穩定、盈利能力較優，相關公司對擴產態度較為謹慎。但目前已有部分公司宣布了其擴產計劃，包括Virginia Transformer、WEG、Prolec GE、日立、伊頓等。截至截至23Q323Q3，美國本土變壓器產能、取向硅鋼（變壓器的重要原材料）均僅可滿足本土，美國本土變壓器產能、取向硅鋼（變壓器的重要原材料）均僅可滿足本土20

67、%20%的需求。的需求。即哪怕需求不變情況下，哪怕美國本土變壓器產能翻倍，變壓器進口需求仍存在。同時，美國本土僅一家取向硅鋼生產商（AK鋼鐵公司），上游供應鏈的供應瓶頸預計同樣也將限制本土變壓器企業的擴產速度。圖：截至圖：截至2023Q3，美國變壓器交付周期，美國變壓器交付周期數據來源：Wood Mackenzie，天風證券研究所27美國市場：供給緊缺背景下，美國市場：供給緊缺背景下，69KV以內的增量需求有望由中國產能補足以內的增量需求有望由中國產能補足 美國能源部對中國美國能源部對中國69KV69KV及以上變壓器曾設置進口禁令，隨后禁令撤銷，但仍保留謹慎性說法。及以上變壓器曾設置進口禁令，

68、隨后禁令撤銷，但仍保留謹慎性說法。根據美國能源部，2021年1月16日起，向美國關鍵國防設施供應69KV或以上電壓的電力企業，不得選擇從中國進口大容量電力設備（包括變壓器）。而后，2021年4月美國能源部撤銷禁令，但仍保留說法“需制定強化和可管理的戰略，以保障美國能源部門的安全”。我們認為，我們認為，變壓器出海的主要看點集中在配電變壓器等級變壓器出海的主要看點集中在配電變壓器等級，我們看好美國本土配電變壓器供給緊張背景下，中國產能加速出海、，我們看好美國本土配電變壓器供給緊張背景下，中國產能加速出海、進一步獲得增長空間。進一步獲得增長空間。當前海外對中國產的電力變壓器進口需求較大，根據中國海關

69、總署統計的數據顯示，2022年、2023年、2024年1-11月中國650kVA額定容量10MVA變壓器出口金額分別為26.45、54.01、73.09億美元，2023年、2024年1-11月同比分別增長104%、48%。圖：圖：2022年年-2024年年11月中國變壓器出口數據（月中國變壓器出口數據（650kVA額定容量額定容量10MVA）數據來源：中國海關總署，天風證券研究所94.3%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0人民幣（億元）yoy28投資機會：投資機會：國內市場新能源高增

70、速+公共配電層面的新增擴容需求，Beta層面投資機會值得重視；美國本土變壓器產能瓶頸為中國企業出海帶來了契機，有望為中國企業貢獻業績增量。重點推薦【金盤科技】：國內業務跟隨新能源、數據中心、工業配套變壓器高速增長；海外已實現向美國出口配電變壓器，風電領域已開拓客戶包括維斯塔斯。公司在歐美市場已具備品牌知名度，當前出口的產地包括國內+墨西哥，我們看好公司在海外產能緊缺背景下，有望獲取更高的市場份額，實現快速增長。重點推薦【明陽電氣】。數據來源：各公司公告，投資者互動平臺，Wind，天風證券研究所海外海外-用電：用電：22年后國內出海真正進入放量期；年后國內出海真正進入放量期；出海龍頭享三重成長邏

71、輯；出海龍頭享三重成長邏輯；出海高壁壘夯實盈利能力。出海高壁壘夯實盈利能力。29請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：海關統計數據在線查詢平臺、天風證券研究所2424年國內國南網招標需求回顧：年國內國南網招標需求回顧：20242024年年1111月智能電表累計出口總量同比增長月智能電表累計出口總量同比增長13%13%，非洲亞太出口需求總體呈上升趨勢。，非洲亞太出口需求總體呈上升趨勢。亞洲亞洲部分國家對電力設施建設的投入增加，智能電表需求增長強勁；非洲非洲電力短缺問題嚴重，智能電表滲透度較低，隨著當地電力基礎設施的完善，電力需求的潛力將進一步釋放；歐洲歐洲智能電表需求保持較高水平，但2

72、024年有所下滑，我們判斷是受到俄烏戰爭影響，預計2025年歐洲的需求有望逐步回暖。圖：除圖：除20202020年沙特集中采購外，電表出海整體呈逐年上升趨勢年沙特集中采購外，電表出海整體呈逐年上升趨勢（單位：億元）（單位：億元）2424年電表出口需求：非洲亞太保持年電表出口需求：非洲亞太保持30%+30%+同比增長，歐洲短期承壓同比增長，歐洲短期承壓30圖：圖：20242024年電表出口至亞太和非洲的增速均達年電表出口至亞太和非洲的增速均達30%+30%+，歐洲略承壓歐洲略承壓類別202411累計202311累計累計YOY總量全球102.8091.1613%歐洲29.6132.97-10%亞洲

73、37.3428.1433%非洲29.0621.8733%大洋洲1.471.77-17%美洲5.336.41-17%出口區域電表（單位：億元）出海成長邏輯出海成長邏輯1 1：國內企業在當地取代歐美企業，增加市場份額：國內企業在當地取代歐美企業，增加市場份額中國表企憑借成本和渠道優勢積極出海，在發展中國家的市占率更高。中國表企憑借成本和渠道優勢積極出海，在發展中國家的市占率更高。1 1）ItronItron在過去四年間，在在過去四年間，在發展中國家發展中國家的收入呈現下滑態勢。的收入呈現下滑態勢。以前三季度的數據口徑，在2021年前三季度Itron在亞太+歐中非的收入合計約為34.9億元，到24年

74、前三季度，同區域收入降至24億元，收入下降31%。Itron把更多的精力放在競爭格局更好，利潤率更高的美國市場，對應4年間的收入規模從62億元提升至104億元，收入增長68%。2 2）蘭吉爾在過去四年間）蘭吉爾在過去四年間美洲美洲+歐中非歐中非+亞太亞太收入基本穩定，主要增長同樣依賴美國市場。收入基本穩定，主要增長同樣依賴美國市場。從2020年到2023年，蘭吉爾在美洲/歐中非/亞太區的收入分別從46.32/35.74/11.01億元提升至80.98/51.51/11.73億元，收入增速分別為75%、44%、7%，即作為歐洲公司的蘭吉爾增長仍主要依靠美國市場，歐洲區增長遠不及美國，亞太區的收入

75、基本上停滯不前。31資料來源：Wind，天風證券研究所圖：圖：ItronItron除美洲區表現增長勢頭外，除美洲區表現增長勢頭外，歐中非及亞太地區歐中非及亞太地區呈現穩定甚呈現穩定甚至下滑趨勢（單位：億元）至下滑趨勢（單位：億元）圖：蘭吉爾的核心增長區域同樣來自于美洲區，其他地區收入規模圖：蘭吉爾的核心增長區域同樣來自于美洲區，其他地區收入規?；静蛔儯▎挝唬簝|元）基本不變（單位：億元）中國電表企業海外布局拓展，中國電表企業海外布局拓展，產品出口、海外生產基地所覆蓋的國家數量均呈增加趨勢產品出口、海外生產基地所覆蓋的國家數量均呈增加趨勢。針對非洲國家電氣化，亞洲、拉美、中東。針對非洲國家電氣化

76、，亞洲、拉美、中東國家電網智能化，歐美國家綠色化三種不同的客戶需求，中國電表企業正通過產品多元、生產基地布局全球化、本地化等舉措提升國家電網智能化，歐美國家綠色化三種不同的客戶需求，中國電表企業正通過產品多元、生產基地布局全球化、本地化等舉措提升出海競爭力。出海競爭力。1 1）海興電力海興電力的海外業務最初集中于亞非拉等發展中國家，目前共擁有六座海外工廠，其中巴西、印尼、南非工廠為獨資工廠，巴基斯坦、孟加拉、肯尼亞工廠為合資工廠，2024年海興新投產歐洲的羅馬尼亞工廠等，全球化進程再加速。2 2）三星醫療三星醫療最初海外業務集中于中東、歐洲，目前正向亞非拉地區拓展。目前在巴西、印尼、波蘭、孟加

77、拉國均建立了工廠。公司在非洲、拉美等區域連續簽約一批重要項目；同時公司在南亞市場配電業務取得重大突破，業務快速增長。出海成長邏輯出海成長邏輯2 2：國家層面持續開拓：國家層面持續開拓圖：海興電力全球布局持續深化圖：海興電力全球布局持續深化32資料來源：海興電力官網、天風證券研究所在做的用電側產品為主，逐步打開配電側市場。在做的用電側產品為主，逐步打開配電側市場。1）國內企業早期都是做用電側（國內外要求相對一致），配電側做得少是基于配電側產品規格、協議要求/渠道層面與用電側差異；2）國內企業在配電側逐漸做好準備三星醫療，配電側批量出貨（歐洲亞太拉美）；海興（重合器）。三星醫療：三星醫療：2424

78、年配電產品實現全球各地年配電產品實現全球各地0 0-1 1的訂單突破：的訂單突破：公司已成功中標沙特國家電力公司配網智能化改造項目，小型化環網柜已在中東市場大批量應用。我們認為，公司配電產品線完善，有望借力海外已有的用電業務渠道和客戶資源，實現海外配電的快速擴張。海興電力：海興電力：復用用電業務渠道，實現配電業績增長。復用用電業務渠道，實現配電業績增長。公司利用原有合作關系承接配電網改造工程，打開市場。公司面向境外市場公司面向境外市場推出了重合器產品，成功通過了推出了重合器產品，成功通過了巴西、哥倫比亞等市場的產品認證巴西、哥倫比亞等市場的產品認證，已實現客戶端掛網運行，疊加境外市場對智能配電

79、網投資規，已實現客戶端掛網運行，疊加境外市場對智能配電網投資規模大，配電業務有望依托重合器成為公司境外業務的第三駕馬車模大，配電業務有望依托重合器成為公司境外業務的第三駕馬車。出海成長邏輯出海成長邏輯3 3：產品品類開拓：產品品類開拓電表電表-AMI&M2CAMI&M2C解決方案解決方案-配電市場配電市場圖：三星醫療全產品體系滿足海外客戶多樣化需求圖：三星醫療全產品體系滿足海外客戶多樣化需求資料來源：三星醫療官網、天風證券研究所3334投資機會：已在海外深度本土化的國內龍頭有望進入快速成長期投資機會：已在海外深度本土化的國內龍頭有望進入快速成長期 現有公司經在海外多年的布局，本土化日漸完善，進

80、入新一輪快速成長期。市場關注：現有公司經在海外多年的布局，本土化日漸完善，進入新一輪快速成長期。市場關注：1）海外訂單的持續性：）海外訂單的持續性：我們認為從在當地搶份額&國家層面持續開拓&產品品類開拓三個層面，頭部企業出海規模有望實現3年翻倍；2）出海的壁壘）出海的壁壘/高盈利的持續性：高盈利的持續性：產品/渠道構成雙層壁壘，產品對穩定性/軟硬一體化要求高，渠道需經歷多年的沉淀才會逐步達成雙方的穩定合作供應。我們我們認為出海的成長性足夠高且格局相對穩定，目前已站穩腳跟的出海龍頭等有望享業績快速成長。認為出海的成長性足夠高且格局相對穩定，目前已站穩腳跟的出海龍頭等有望享業績快速成長。重點推薦配

81、用電出海的龍頭票重點推薦配用電出海的龍頭票【海興電力海興電力】、【威勝控股威勝控股】，建議關注，建議關注【三星醫療三星醫療】。35重點標的重點標的-海興電力：海外深耕，海興電力：海外深耕，AMI一體化配套能力鑄就公司龍頭地位一體化配套能力鑄就公司龍頭地位 海外深耕，龍頭地位夯實。海外深耕，龍頭地位夯實。1）出海產品：）出海產品：除了電表硬件產品外，公司重點突破AMI、M2C端到端的智能用電整體解決方案；2）區）區域域/渠道：渠道：公司持續加深本土化戰略，通過在當地構建品牌，加強本地交付能力以及后續的運維能力。產品品類的開拓，區域的開拓：產品品類的開拓，區域的開拓：1）產品品類開拓：）產品品類開

82、拓：從用電側產品往配電側產品拓展，公司的重合器產品成功通過了巴西、哥倫比亞等市場的產品認證，已實現客戶端掛網運行。從電表往氣表水表拓展，公司持續拓展基于Wi-SUN網絡的水、電、氣、路燈等一體化通信解決方案，形成涵蓋智能用電、智慧水務、智慧燃氣以及智慧路燈等典型應用場景的一張網絡。2）區域開拓：）區域開拓：從亞非拉進軍歐洲和中東區域，伴隨墨西哥和羅馬尼亞的工廠落地，公司有望于25年大力開拓墨西哥+歐洲市場。對應相比友商的差異化優勢：對應相比友商的差異化優勢：1）軟件系統層面：通信技術，）軟件系統層面：通信技術，公司形成了完整的無線通信、載波通信以及公網通信等 IoT 技術組合。數字化系統技術，

83、。數字化系統技術，公司形成了涵蓋數據采集、數據管理分析、預付費、計費、交易等從計量到收費的端到端完整解決方案。數據安全技術，數據安全技術，公司開發了完整的PKI 解決方案，保障電力公司數據端到端的安全可控?；谝陨宪浖用鎯瀯?，公司可以為海外公司提供一站式的系統解決方案服務?；谝陨宪浖用鎯瀯?，公司可以為海外公司提供一站式的系統解決方案服務。2）本土化層面：）本土化層面：公司擁有全球員工2000 人+。形成本地化營銷、供應鏈和服務，支撐公司業務多元化發展。36重點標的重點標的-三星醫療：大力拓寬海外區域布局，用電側穩中向上，配電側快速成長三星醫療：大力拓寬海外區域布局，用電側穩中向上，配電側

84、快速成長 目前出海的產品、渠道、區域、具體的收入占比：目前出海的產品、渠道、區域、具體的收入占比：1）出海占比：）出海占比：除特殊年份2020外，三星在三星在2021年海外收入占比在年海外收入占比在20%以內。以內。近兩年經過海外用電業務的快速拓張，海外收入占比逐步提升至將近近兩年經過海外用電業務的快速拓張，海外收入占比逐步提升至將近30%。在公司國內配網側發展迅速，出海收入占比提升格外彌足珍貴；2）出海產品：）出海產品：目前還是以智能電表硬件為主；3）渠道）渠道/區域：區域：公司早期的優勢區域在于歐洲和中東，在歐洲公司已覆蓋 13個國家，成為在歐洲市場覆蓋最為廣泛的中國公司。未來未來2-3年

85、，公司產品品類的開拓，區域的開拓。年，公司產品品類的開拓，區域的開拓。1）區域上：）區域上：近兩年大力度開拓非洲、拉美等區域，在巴西、印尼、波蘭等地設立生產基地，在瑞典、哥倫比亞、墨西哥、尼泊爾、秘魯等國設立銷售公司，搭建完善國際化營銷網絡平臺。2）從產品上，）從產品上，用電側用電側從單一產品到整體解決方案，并涉足總包業務模式。配電業務，配電業務，公司聚焦“綠色用電”和“碳計量”需求，自主研發新能效節能變壓器、小型化環網柜、環保氣體柜和核心部件，前置布局大容量箱變、大電流中置柜、低壓柜等，在中東市場大批量應用。表：三星醫療擁有完整的配用電產品供應體系表：三星醫療擁有完整的配用電產品供應體系資料

86、來源：三星醫療公司年報、天風證券研究所37重點標的重點標的-三星醫療：大力拓寬海外區域布局，用電側穩中向上，配電側快速成長三星醫療：大力拓寬海外區域布局，用電側穩中向上，配電側快速成長 對應相比友商的差異化優勢：對應相比友商的差異化優勢：1）國內配用電業務并重國內配用電業務并重，配電業務成長性高于用電側：傳統用電側配電業務成長性高于用電側：傳統用電側，公司持續鞏固電網客戶優勢，中標金額繼續保持行業領先。在配電側在配電側，利用公司品牌與產品優勢，大力開發非電網客戶與行業大客戶，實現客戶結構的多元化。公司依托在國內市場 20 余年智能配電產品研發制造經驗以及智能用電業務積累的全球化資源，逐步將智能

87、配電業務導入海外銷售網絡，推進智能配電業務出海。用電配電均衡發展可以在夯實公司基本業務的同時，又保障有足夠的成長性。2）具備整體解決方具備整體解決方案能力：在案能力：在瑞典 PUMA 智能電表改造項目，三星提供從產品設計到數據采集、管理的整體解決方案，采集率超過 99.9%，遠超行業平均水平；3）與全球電表龍頭深度合作：與全球電表龍頭深度合作：三星與中電裝備、蘭吉爾、霍尼韋爾等大客戶建立長期合作關系，探索實踐EPC 總包經驗。跟全球龍頭合作客觀說明公司具備足夠的技術能力。三三、國內、國內投資機會：投資機會：特高壓：“十四五”項目密集建設，“十五五”項目規劃有望持續；特高壓：“十四五”項目密集建

88、設，“十五五”項目規劃有望持續；配網：新一輪配網投資周期有望啟動，增量看配網自動化。配網：新一輪配網投資周期有望啟動，增量看配網自動化。38請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明39請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明國內國內-特高壓特高壓：“十四五”項目密集建設，“十五五”項目規劃有望持續“十四五”項目密集建設，“十五五”項目規劃有望持續4024年特高壓年特高壓正式進入正式進入密集建設期，密集建設期，主網變壓器需求亦將隨之增長主網變壓器需求亦將隨之增長“十四五”期間國網規劃建設特高壓數量為“24交14直”，預計25年將進入特高壓項目開工高峰期及項目投運高峰期。從數量從數量看，“十四五”期間

89、規劃特高壓項目看，“十四五”期間規劃特高壓項目24年實際核準開工直流年實際核準開工直流2條、交流條、交流2條，其中直流核準開工數量略低于條，其中直流核準開工數量略低于23年，剩余年，剩余3條線路條線路預計將于預計將于25年核準開工；交流項目截至年核準開工；交流項目截至24年底已全部核準開工、進入建設狀態年底已全部核準開工、進入建設狀態。特高壓加速建設，為提升重要通道和關鍵斷面輸送能力，預計送端及受端的高壓特高壓加速建設，為提升重要通道和關鍵斷面輸送能力，預計送端及受端的高壓/超高壓變電站將有望隨之增長。超高壓變電站將有望隨之增長。特高壓項目的送端及受端需要接入交流電網，以承接輸送電能落地，如1

90、100kV特高壓直流工程送端需要接入750kV交流電網，受端低端接入1000kV交流電網、高端接入500kV交流電網。此外，為提高受端電網供電可靠性，以隴東-山東項目為例，根據規劃，將在受端泰山500kV變電站增加一臺主變，500kV規劃出線8回、220kV規劃出線12回。表：已明確規劃的直流線路最新進展表：已明確規劃的直流線路最新進展表：已明確規劃的交流線路最新進展表：已明確規劃的交流線路最新進展數據來源：國家電網、國家能源局、北極星輸配電網、中國電建官網、光電通信網、清潔能源公眾號等、天風證券研究所路線線路長度（公里）投資額（億元）核準時間開工時間投運時間最新進展金上-湖北17843342

91、023年1月2023年2月預計25年6月 2024年11月工程項目建設已完成施工總進度的93%隴東-山東9382072023年2月2023年3月預計25年2024年12月山西段全線貫通哈密-重慶22903002023年7月2023年8月預計25年5月 2024年11月新疆段全線貫通寧夏-湖南16342812023年5月2023年6月預計25年5月 2024年11月甘1標貫通，2024年12月寧2標貫通藏東南-粵港澳-預計25年預計25年24年5月發布可研招標甘肅-浙江23703532024年7月2024年7月預計26年我國首條送受端均采用柔性直流技術的跨區特高壓直流工程陜西-河南-預計25年預

92、計25年預計26年23年3月28日可研招標陜北-安徽1069-2024年2月2024年6月預計26年蒙西-京津冀699-預計25年預計25年預計26年24年10月環評公示路線線路長度（公里）投資額（億元）核準時間開工時間投運時間武漢-南昌2452912022年6月1日2022年9月22日2024年11月張北-勝利732682022年9月26日2023年7月26日2024年10月川渝特高壓13162862022年9月29日2022年9月29日2024年12月大同-懷來-天津北-天津南27702252024年9月2024年10月預計26年9月阿壩-成都東2371.71452024年1月2024年7

93、月預計26年12月4124年公布多條特高壓規劃，為“十四五”后特高壓需求提供支撐年公布多條特高壓規劃，為“十四五”后特高壓需求提供支撐 除“十四五”前期已規劃特高壓項目外，除“十四五”前期已規劃特高壓項目外，2024年年4月及月及5月國網電子商務平臺分別公布兩次可研招標，對應月國網電子商務平臺分別公布兩次可研招標，對應2024年國內合計新增年國內合計新增規劃合計規劃合計15條特高壓線路（其中條特高壓線路（其中9條為直流、條為直流、6條為交流）。條為交流）。項目進度較快的線路包括直流2條（疆電（南疆）送電川渝特高壓、巴丹-吉林-四川），預計2025年有望核準開工；交流1條（煙威特高壓），2025

94、年1月已核準，預計2026年10月前建成投運。技術路線上，疆電（南疆）送電川渝特高壓明確為雙端柔直，浙江1000KV環網特高壓項目新增GIL管廊方案。表：已明確規劃的直流線路最新進展表：已明確規劃的直流線路最新進展數據來源：國家電網、中國能源網、電力設備狀態監測公眾號、齊魯網、天風證券研究所路線備注特高壓直流疆電（南疆）送電川渝特高壓送、受端柔性直流換流站各1座，25年有望核準開工巴丹-吉林-四川25年有望核準開工庫布齊-上海騰格里-江西烏蘭布和-京津冀魯內蒙古-江蘇青海海南外送松遼-華北內蒙古-華東特高壓交流浙江1000KV環網特高壓嘉興市、杭州市擬采用GIL管廊方案煙威特高壓25年1月核準

95、，26年10月前建成投運達拉特-蒙西大同-烏蘭察布-包頭-巴彥淖爾大同-達拉特-包頭攀西-川南-天府南42直流增量：海風柔直和直流改造貢獻持續增量直流增量：海風柔直和直流改造貢獻持續增量資料來源：地方政府官網、國資委官網、國際風力發電網、ChinaPower、國際能源網、龍船風電網、國家電網、南方電網、北極星電力新聞網、三峽工程報、央視網等，天風證券研究所 海風深遠海發展帶來柔直需求。海風深遠海發展帶來柔直需求。深遠?；驗楹ｏL發電趨勢。深遠?；驗楹ｏL發電趨勢。我國沿海區域風能資源豐富，相較于近海風能，遠海風能資源更豐富且穩定性更強，或成為海上風電開發趨勢。柔直在輸送距離超過70km時具有經濟性

96、，在輸送距離100km時工程造價可節省約20%，遠海風能的開發將配套柔直輸電工程的建設。多省份積極布局深海風電。多省份積極布局深海風電。十四五海風規劃中深遠海海風項目占比較低，目前規劃在十四五期間建成的深遠海海風項目主要有三峽陽江、中廣核陽江、綠發汕頭等項目，離岸距離在50-100km不等。老舊直流線路改造將持續提供增量。老舊直流線路改造將持續提供增量。截至2020年，我國已有30余條高壓直流輸電工程建成投運。但由于常規換流閥中核心元件晶閘管沒有自關斷能力，導致其在逆變側交流系統電壓支撐不足的情況下極易發生換相失敗。近年來，兩網將部分老舊高壓直流線路改造提上日程，潛在直流改造項目有望持續提供增

97、量。表：十四五已規劃的深遠海海風項目表：十四五已規劃的深遠海海風項目項目電壓等級(kV)裝機容量（萬千瓦）投資額（億元）離岸距離（km）水深（m）進展/預計廣東陽江青洲一海風項目4068.275037-40建設起止年限為2021-2024廣東陽江青洲二海風項目60102.85538-44建設起止年限為2021-2024廣東陽江青洲四海風項目50.590.026741-46建設起止年限為2021-2023三峽陽江青洲五海風項目100183.047146.5-52.5 建設起止年限為2021-2024三峽陽江青洲六海風項目100196.365237-46建設起止年限為2021-2024三峽陽江青洲

98、七海風項目100173.827045-53建設起止年限為2021-2024中廣核陽江帆石一海風項目100188.195540-50建設起止年限為2021-2024中廣核陽江帆石二海風項目100190.356940-50建設起止年限為2021-2024汕頭中澎一海風項目220100191.795-汕頭中澎二海風項目320100191.79530-50計劃于2024年9月建成投產汕頭中澎三海風項目100193.7795-汕頭南澎一海風項目100191.3793.5-汕頭南澎二海風項目220100191.3793.5-汕頭南澎三海風項目100193.9393.5-路線電壓等級(kV)線路長度（km）

99、建成年份至23年已運行年份啟動改造時間改造完成時間已投運或已開工直流改造項目張北項目5006662018.022020.06龍政直流5008602003202021.102022.06天廣直流500960200022-2023.01葛南直流50011171989342022.11-潛在直流改造項目（非完全統計）江城直流500940200419貴廣I直流500882200419宜華直流5001075200617貴廣II直流5001225200716南匯直流50093200914德寶直流500534200913林楓直流500976201112格爾木-拉薩直流4001038201112牛從直流500

100、1224201310表：我國早期超高壓直流項目進入改造周期表：我國早期超高壓直流項目進入改造周期43國內特高壓：重點關注價值量高、壁壘高、競爭格局優的換流閥、組合電器國內特高壓：重點關注價值量高、壁壘高、競爭格局優的換流閥、組合電器 重點關注價值量高、壁壘高、競爭格局優的設備。重點關注價值量高、壁壘高、競爭格局優的設備。特高壓設備中，推薦關注換流閥、組合電器換流閥、組合電器等設備。例如直流換流閥領域，由于電壓等級在800kV以上的換流閥技術壁壘高，國網對運營經驗要求嚴格，國內參與者基本只有國電南瑞、許繼電氣、中國西電三家。交流組合電器領域，除了電氣設備行業自身的壁壘，組合需要有隔離開關、接地開

101、關、互感器等技術實力，也要有組合設計的能力，屬于技術密集程度較高的電氣設備。持續重點推薦中標份額高的龍頭企業持續重點推薦中標份額高的龍頭企業【國電南瑞國電南瑞】。換流閥方面換流閥方面，我們重點推薦，我們重點推薦【許繼電氣許繼電氣】，建議關注，建議關注【中國西電中國西電】。組合電器方面，建議關注組合電器方面，建議關注【中國西電中國西電】、【平高電氣平高電氣】。44請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明國內國內-配網配網：新一輪配網投資周期有望啟動，增量看配網自動化新一輪配網投資周期有望啟動，增量看配網自動化45機遇機遇1：23年年7月發改委提出新一輪農網鞏固提升工程指導意見月發改委提出新一輪農網

102、鞏固提升工程指導意見在“十三五”期間的農網改造升級計劃完成后，我國電網投資中的配電網投資占比有所下滑。而當前時間點，我們認為在“十四五”期間的相關政策逐步實施背景下，配電網有望迎來新一輪發展機遇類比2017-2019年，配電網投資占比有望提升、投資額增速有望較大幅度地高于電網總體投資額增速。此外，“十四五”期間針對農網及配網的政策與以往側重點存在不同，過去的政策重心在于提升農村電網的電力保障能力，而本輪政策重點提及配網智能化（適應分布式能源、充電樁等接入）的發展目標。政策政策1 1：2323年年7 7月國家發改委發布月國家發改委發布關于實施農村電網鞏固提升工程的指導意見關于實施農村電網鞏固提升

103、工程的指導意見，相關發展目標除鞏固提升農村地區電力保障水平外，相關發展目標除鞏固提升農村地區電力保障水平外，還將構建農村新型能源體系，推動智能配電網建設。還將構建農村新型能源體系，推動智能配電網建設。對應目標對應目標：分區域、差異化提出了農村電網發展目標。：分區域、差異化提出了農村電網發展目標。分區域看，1）西部、東北地區推進農村電網補短板、強弱項、破難題，統籌高壓電網延伸覆蓋和中低壓電網更新改造，增加變電站和配變臺區布點，加大線路輸送能力；2）中部地區推進輸配電網協調發展，提高負荷轉供能力；3）東部地區提升電網靈活性，更好滿足分布式光伏和新能源汽車充電基礎設施發展需要。定量提出發展目標：到2

104、025年東部地區農村電網供電可靠率、綜合電壓合格率、戶均配變容量分別不低于99.94%、99.9%、3.5KVA，中西部和東北地區分別不低于99.85%、99.2%、2.3KVA。與以往不同的是，本輪農網政策的增量目標包括提升農村電網裝備水平、加大配電自動化建設力度，推進智能配電網建設。與以往不同的是，本輪農網政策的增量目標包括提升農村電網裝備水平、加大配電自動化建設力度，推進智能配電網建設。包括1）加快老舊電網設備更新，逐步淘汰S9及以下變壓器等落后低效設備，原則上不得新采購能效低于節能水平（能效2級）的電力設備。2）加大配電自動化建設力度，有條件地區穩步推動農村電網數字化、智能化轉型發展，

105、推進智能配電網建設。積極推廣先進適用的新技術、新設備、新材料、新工藝，提高農村電網建設改造的綜合效益。3）提升農村電網分布式可再生能源承載能力，實現分布式可再生能源和多元化負荷的安全可靠、靈活高效接入，促進分布式可再生能源就近消納。46機遇機遇2：24年年2月發改委、能源局提出新形勢下配電網高質量發展的指導意見月發改委、能源局提出新形勢下配電網高質量發展的指導意見 隨新型電力系統的建設推進，配電網正逐步由單純接受、分配電能給用戶的電力網絡轉變為源網荷儲融合互動、與上級電網靈活耦合的電力網絡，在促進分布式電源就近消納、承載新型負荷等方面的功能日益顯著。為滿足分布式新能源發展需要、支撐電動汽車充電

106、為滿足分布式新能源發展需要、支撐電動汽車充電基礎設施體系建設，配電網建設改造和智慧升級重要性凸顯，以強化源網荷儲協同發展?；诋斍氨尘?，基礎設施體系建設，配電網建設改造和智慧升級重要性凸顯，以強化源網荷儲協同發展?；诋斍氨尘?，2424年年2 2月國家發改委、國家月國家發改委、國家能源局發布能源局發布關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見，以定量形式給出了到，以定量形式給出了到20252025年、到年、到20302030年的配電網發展目標。年的配電網發展目標。政策背景：政策背景：隨著新型電力系統建設的推進，配電網正逐步由單純接受、分配電能給用戶的電力網絡轉

107、變為源網荷儲融合互動、與上級電網靈活耦合的電力網絡，在促進分布式電源就近消納、承載新型負荷等方面的功能日益顯著。對應目標：對應目標：與與2323年年7 7月的月的關于實施農村電網鞏固提升工程的指導意見關于實施農村電網鞏固提升工程的指導意見類似，重點提及了配電網數字化、智能化的推進。類似，重點提及了配電網數字化、智能化的推進。到2025年：配電網承載力和靈活性顯著提升，具備5億千瓦左右分布式新能源、1200萬臺左右充電樁接入能力；有源配電網與大電網兼容并蓄，配電網數字化轉型全面推進，開放共享系統逐步形成，支撐多元創新發展；智慧調控運行體系加快升級，在具備條件地區推廣車網協調互動和構網型新能源、構

108、網型儲能等新技術。到2030年：基本完成配電網柔性化、智能化、數字化轉型，實現主配微網多級協同、海量資源聚合互動、多元用戶即插即用，有效促進分布式智能電網與大電網融合發展，較好滿足分布式電源、新型儲能及各類新業態發展需求，為建成覆蓋廣泛、規模適度、結構合理、功能完善的高質量充電基礎設施體系提供有力支撐，以高水平電氣化推動實現非化石能源消費目標。47重點關注“十四五”期間的配電網重要增量重點關注“十四五”期間的配電網重要增量配網自動化配網自動化 我們預計，在我們預計，在2323年年7 7月、月、2424年年2 2月國家層面發布“十四五”期間的農村電網、配電網相關政策后，我國配電網投資有望迎來新一

109、輪增長月國家層面發布“十四五”期間的農村電網、配電網相關政策后，我國配電網投資有望迎來新一輪增長周期，往后看配電網投資額有望實現超整體電網投資額增速增長（即對應配電網投資占比進一步提升）。周期，往后看配電網投資額有望實現超整體電網投資額增速增長（即對應配電網投資占比進一步提升）。上一輪農村電網改造期間，配網投資占比由2017年的53.2%增長至2019年的63.3%，而本輪農村電網鞏固提升工程的起點2023年配網投資占比為55%，我們看好24-25年、乃至2030年（對應配電網高質量發展政策對應的時間節點目標）配電網投資增長。在投資主線選擇中，我們優先推薦本輪配電網政策中的重要增量在投資主線選

110、擇中，我們優先推薦本輪配電網政策中的重要增量配電自動化。配電自動化。原因包括：配電網一次設備競爭較為激烈，行業集中度較低。配電網一次設備競爭較為激烈，行業集中度較低。以變壓器為例，我國中低端變壓器市場競爭激烈，具備110KV變壓器產品生產能力的企業有100余家、具備220KV變壓器生產能力的企業有20余家，而生產500KV等級以上變壓器企業通過技術和產能構筑了很高的進入壁壘，市場格局趨于穩定。相較而言，配電網自動化環節的相關參與公司更少，行業集中度更高，成規模參與企業僅相較而言，配電網自動化環節的相關參與公司更少，行業集中度更高，成規模參與企業僅8家（截至家（截至2022年年9月），且主站系統

111、環節的競爭壁壘更高、行業競爭格局更為穩定，預計未來有望更加受益配電網行業的投資增長。月），且主站系統環節的競爭壁壘更高、行業競爭格局更為穩定，預計未來有望更加受益配電網行業的投資增長。新型電力系統發展背景下，配電網自動化成為重要發展增量，且橫向對比看中國配電網自動化發展較晚，相對存在短板。新型電力系統發展背景下，配電網自動化成為重要發展增量，且橫向對比看中國配電網自動化發展較晚，相對存在短板。隨著未來規?；植际诫娫?、電動汽車以及柔性負荷的接入，負荷側增加了大量不確定性源荷，配電網的網架結構日益變化。橫向對比看，國外配電網發展較早，配電網調度自動化程度較高，調度管理模式發展較為完善，如日本，國

112、內共有十大區域電力公司，自上而下劃分三級調度，由地方供電所進行配網調度，其控制中心包含配電維護組和運行控制組，分別承擔區域內配電設備的維護、配電系統的監控與運行工作。而國內配電網發展相對較晚，不同地區縣配調運行管理水平差距較大。48配網自動化：配電自動化系統（配網自動化：配電自動化系統（DAS）為實現智能化的核心設備）為實現智能化的核心設備 配電自動化系統（配電自動化系統（DAS）是實現配電自動化的核心，是可以使配電企業在遠方以實時方式監視、協調和操作配電設備的自動化系統，）是實現配電自動化的核心，是可以使配電企業在遠方以實時方式監視、協調和操作配電設備的自動化系統，包括配電網數據采集與監視（

113、包括配電網數據采集與監視（SCADA系統）、配電地理信息系統（系統）、配電地理信息系統（GIS）和需求側管理）和需求側管理(DSM）等。）等。從結構上，配電自動化系統由配電主站、子站和終端三層結構構成。隨著配電自動化技術的發展，配電網的測量設備逐漸增多，傳統的SCADA測量系統的基礎上，配電網同步相量測量裝置（PMU）也被應用于配電網，且數據精度越來越高，實現配電網狀態秒級精準感知、故障快速診斷與精確定位，為解決大規模分布式新能源電源和新能源汽車的接入給配電網帶來的挑戰提供了方案。系統組成系統組成子系統子系統/分類簡寫分類簡寫描述描述功能功能配網自動化配網自動化主站系統主站系統配電SCADA主

114、站系統；配網故障診斷恢復和配網應用軟件子系統DAS；配電管理系統DMS各種類型服務對接受到的數據進行存儲、計算、分析；對本系統配電故障診斷和恢復功能進行聯調測試；獲取、儲存、檢索、分析和顯示電力設備的空間定位以及各類型屬性資料接收子站轉送的各個終端的電力設備運行數據，然后作統一的存儲、計算分析判斷電力設備運行狀態進行診斷，當出現故障情況時，及時下達故障隔離指令，并在接觸故障后下達恢復指令配網自動化配網自動化子站系統子站系統配電子站連接配網終端和主站系統管理其附近的終端設備，完成數據采集器功能，并將數據轉送配電主站通信處理器配網自動化配網自動化終端終端饋線終端（FTU）；站所終端（DTU）；配變

115、終端（TTU）；故障指示器（FLD）應用于配電網監控的饋線柱上；應用于開閉所及環網柜；應用于配電變壓器；應用在配電線路上、電力電纜及開關柜的進出線上通過對安裝點數據的檢測、分析達到故障檢測、指示、故障迅速定位從而通過分合閘實現故障區域的華經快速隔離表：配電網自動化系統組成表：配電網自動化系統組成資料來源：華經情報網，天風證券研究所49投資建議：看好相關參與公司受益配電自動化需求提升，獲得業績彈性投資建議：看好相關參與公司受益配電自動化需求提升，獲得業績彈性 從市場競爭格局來看，主站、子站環節市場集中度高，終端環節格局相對分散。從投資方向看，我們優先推薦市場格局更佳的配電主從市場競爭格局來看，主

116、站、子站環節市場集中度高，終端環節格局相對分散。從投資方向看，我們優先推薦市場格局更佳的配電主站系統供應商；配電終端環節相對來說競爭格局更為分散，但我們仍看到了個別相關公司的站系統供應商；配電終端環節相對來說競爭格局更為分散，但我們仍看到了個別相關公司的Alpha能力：能力：配電主站系統：配電主站系統：技術壁壘高，市場集中度較高，以2017年為例，CR3高達76%；配電子站多與主站捆綁，競爭格局相似，我們預計，相關公司均有望受益于配電智能化需求提升，獲得業績增長彈性。重點推薦【許繼電氣】、【東方電子】、【四方股份】。配電終端：配電終端：建議關注積極參與海外市場的能源互聯網建設，國內配電終端推出

117、更適應于當前配網智能化需求的光伏并網智能斷路器產品的【威勝信息】（通信組及機械組聯合覆蓋）。50風險提示風險提示 特高壓項目核準不及預期：特高壓項目核準不及預期：由于我國特高壓規劃建設受政策、宏觀經濟、配套電源及電網建設情況、政府核準進度等多方面因素影響，且特高壓直流輸電距離長，往往橫跨多省，沿途省份工程協調等問題較為復雜，可能對核準開工時間有所影響。電網投資進度不及預期：電網投資進度不及預期：當前行業發展依賴于電網投資及相關政策支持，若后續政策支持力度減弱，或電網相關投資放緩，行業發展或不及預期。國內外招標不及預期：國內外招標不及預期：若國內外招標情況不及預期，國內電表、電力設備相關企業收入

118、或面臨下降風險。境外業務經營風險：境外業務經營風險：各國政治、經濟、法律、貿易保護及政府投資計劃等因素復雜、具有不確定性。若公司主要海外市場環境發生不利變化，可能對公司的海外業務產生負面影響。原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。電力輸配電及控制設備制造行業產品成本構成中，鋼材、有色金屬、非金屬材料等原材料在總成本中占一定比重。原材料價格的波動將對相關公司盈利能力產生一定程度的影響。文中測算基于一定前提假設，存在具有一定主觀性、假設不成立、市場發展不及預期等因素導致測算結果偏差的風險。文中測算基于一定前提假設，存在具有一定主觀性、假設不成立、市場發展不及預期等因素導致測算結果偏差的風險。51

119、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反

120、映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這

121、些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。

122、在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS52