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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0202月月2020日日優于大市優于大市香港交易所（香港交易所（00388.HK00388.HK）資本匯聚中心，交易活躍前沿資本匯聚中心，交易活躍前沿核心觀點核心觀點公司研究公司研究財報點評財報點評非銀金融非銀金融多元金融多元金融證券分析師：王德坤證券分析師：王德坤證券分析師：孔祥證券分析師：孔祥021-61761035021- S0980524070008S0980523060004證券分析師：張倫可證券分析師：張倫可證券分析師：張昊晨證券分析師：張昊晨0755-S0980521120004S09805

2、25010001基礎數據投資評級優于大市(維持)合理估值收盤價338.60 港元總市值/流通市值429290/429290 百萬港元52 周最高價/最低價397.80/208.29 港元近 3 個月日均成交額1908.28 百萬港元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告業務模式和地位稀缺性顯著業務模式和地位稀缺性顯著，公司公司是聯通是聯通我國我國與國際資本市場的樞紐與國際資本市場的樞紐。公司旗下囊括香港聯交所、香港期交所、香港中央結算公司及倫敦金屬交易所等子公司。公司不僅涵蓋香港唯一的股票交易所、期貨交易所及結算機構，還在倫敦經營金屬衍生品業務、在香港經營場外衍生品結算

3、業務、在內地經營商品交易業務，業務品類全面，平臺地位超然?，F貨現貨、衍生品衍生品、商品與數據服務構成公司業務商品與數據服務構成公司業務四個四個核心核心板塊板塊：2024年前三季度，公司收入159.93 億港元，其中現貨業務收入63.51 億港元、占比39.7%，衍生品業務收入45.17 億港元、占比28.2%，商品業務收入20.99 億港元、占比13.1%，數據及連接業務收入15.60 億港元、占比9.8%，公司項目收入14.66 億港元、占比9.2%。輕資產經營模式顯著輕資產經營模式顯著，資本開支少資本開支少、智力密集型高智力密集型高，同時盈利質量較高同時盈利質量較高，凈凈利潤主要用于股東回

4、報利潤主要用于股東回報。2024年前三季度，公司營業支出41.59 億港元，其中職員薪酬支出28.60 億港元、占比68.8%。輕資產模式下高毛利特征明顯，2024 年前三季度EBITDA為115.87億港元，EBITDA利潤率為72.5%，并常年維持70%以上。公司凈利潤/經營性凈現金流比值在100%上下波動，盈利質量較高。公司絕大部分利潤用于股東回報，派息率穩定在90%左右，近十年股息率處于2%-3%區間。港股成分股港股成分股“科技科技+紅利紅利”屬性突出，港交所受益于中國資產價值重估。屬性突出，港交所受益于中國資產價值重估。一是港股有大量低估值、高分紅的上市公司，部分追求絕對收益的資金在

5、面臨資產荒的背景下，具備持續增配港股紅利資產的動力。二是港股具備新經濟、生物科技等優質上市公司，伴隨人工智能、高端制造等技術快速發展和逐步落地，港股上市公司將明顯受益。展望未來，港股資產對于內地資金的吸引力不減，南向交易有望持續推動港股交易活躍，2015年初以來南向交易占比已超50%。另一方面，外資也愈發重視本輪中國資產價值重估，外資或重啟港股長期投資，港股的交易有望保持活躍。資本市場雙向開放步履不停資本市場雙向開放步履不停，港交所樞紐地位穩固港交所樞紐地位穩固。立足中國優勢，港交所戰略實施持續取得進展，推進互聯互通、提升市場活力、探索創新業務和加強科技賦能等舉措為其奠定更良好發展基礎，提升其

6、營收、利潤增長空間。風險提示：風險提示：港股景氣度下降，政策風險，盈利預測及估值不準確的風險等。投資建議投資建議：給予“優于大市”評級。預計2024-2026年歸母凈利潤138/154/169億港元，同比增速16.5/11.5/9.6%，當前股價對,2025E PE 為27.9x。公司在香港資本市場中具備壟斷地位、具備較高的派息率水平、受益于港股市場活躍度提升，給予“優于大市”評級。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬港元)18,45620,51623,14325,26827,520(+/

7、-%)-11.9%11.2%12.8%9.2%8.9%歸母凈利潤(百萬港元)10,07811,86213,81915,41216,899(+/-%)-19.6%17.7%16.5%11.5%9.6%攤薄每股收益(港元)7.959.3610.9012.1613.33凈資產收益率(ROE)20.29%23.47%26.37%28.42%30.26%市盈率(PE)42.636.231.127.925.4市凈率(PB)8.68.48.07.87.6資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2公司簡介公司

8、簡介：中國與全球資本市場的超級聯系人中國與全球資本市場的超級聯系人1 1、基本情況基本情況：輕資產、高毛利、全品類的交易所集團：輕資產、高毛利、全品類的交易所集團香港交易所在香港資本市場擁有近乎壟斷的地位香港交易所在香港資本市場擁有近乎壟斷的地位，是聯通中國與國際資本市場的是聯通中國與國際資本市場的樞紐所在。樞紐所在。公司旗下囊括香港聯交所、香港期交所、香港中央結算公司及倫敦金屬交易所等子公司。公司不僅涵蓋香港唯一的股票交易所、期貨交易所及結算機構，還在倫敦經營金屬衍生品業務、在香港經營場外衍生品結算業務、在內地經營商品交易業務，業務品類全面，平臺地位超然。公司業務分為四個板塊：現貨業務，主要

9、為股票、ETP、債券等品種的上市、交易、結算與存托管業務；股本證券及金融衍生品業務，主要為股票期貨及期權、牛熊證及權證的上市、交易、結算及存托管業務；商品業務，主要為在倫交所開展的金屬期貨交易與結算業務；數據及連接業務，主要是向交易所參與者收取市場數據費、網絡費和設備托管服務費。2024 年前三季度，公司實現收入 159.93 億港元，其中現貨業務收入 63.51 億港元、占比 39.7%，股本證券及金融衍生品業務收入 45.17 億港元、占比 28.2%，商品業務收入 20.99 億港元、占比 13.1%，數據及連接業務收入 15.60 億港元、占比 9.8%，公司項目收入 14.66 億元

10、、占比 9.2%。公司輕資產經營特點體現為資本開支少公司輕資產經營特點體現為資本開支少、主要支出為人力支出主要支出為人力支出，同時盈利質量較同時盈利質量較高，凈利潤主要用于股東回報。高，凈利潤主要用于股東回報。2024 年前三季度，公司營業支出 41.59 億港元，其中職員薪酬支出 28.60 億港元、占比 68.8%。輕資產模式下高毛利特征明顯，2024 年前三季度 EBITDA 為 115.87 億港元，EBITDA 利潤率為 72.5%，并常年維持70%以上。公司凈利潤/經營性凈現金流比值在 100%上下波動，盈利質量較高。絕大部分利潤用于股東回報，派息率穩定在 90%左右，近十年股息率

11、處于 2%-3%區間。公司業務兼具周期性與成長性。公司業務兼具周期性與成長性。周期性方面，公司業績與港股 ADT 高度正相關，港股成交活躍度周期性波動，導致公司業績也呈周期性波動。2003Q1 至 2024Q3，港交所單季度凈利潤與港股單季度 ADT 相關系數高達 91.2%。成長性方面，中國經濟增長培育出大量優秀上市公司，并持續輸送至港交所。21 世紀以來，中國公司紅籌股、H 股上市使得港交所上市公司數量及市值持續擴容，上市公司行業類別大致呈現為大央企-金融地產-可選消費-互聯網、新經濟-醫療保健的先后順序，中國經濟發展與港交所上市公司變遷脈絡高度一致。此外，優越的制度建設和香港特區政府的大

12、力支持，使得港交所發展進入良性循環，即優質公司上市-投資資金入市-市場交易活躍-更多不同久期、不同風險偏好的資金入市-平臺地位提升-更多公司上市?；ヂ摶ネㄟM一步拓寬了港交所的成長空間。自 2014年滬港通開通以來，南、北向通對 A 股及港股市場影響逐步加深，截至 2024 年11 月末，北向資金凈買入 A 股約 2 萬億元，南向資金凈買入港股 3.16 萬億元。資本市場雙向開放步履不停，港交所樞紐地位穩固。資本市場雙向開放步履不停，港交所樞紐地位穩固。立足中國優勢，港交所戰略實施持續取得積極進展，推進互聯互通、提升市場活力、探索創新業務和加強科技賦能等關鍵舉措為港交所奠定更良好的發展基礎，擴大

13、其營收和利潤增長空間。第一第一，推進互聯互通方面推進互聯互通方面，港交所不斷優化互聯互通計劃港交所不斷優化互聯互通計劃，將立足中國的戰略落將立足中國的戰略落實到各部門業務中實到各部門業務中。一是滬深港股通標的持續擴容，截至 2024 年底，陸股通標的已接近 3,400 只，港股通標的超 800 只。二是互聯互通資產種類持續豐富，ETF互聯互通、REITs 納入滬深港通、互換通等持續落地。第二第二，提升市場活力方面提升市場活力方面，港交所已建立起完善的投資者港交所已建立起完善的投資者、投資工具投資工具、上市公司上市公司生態圈。生態圈。發展歷程中，港交所適時修訂相關規則，吸引更多優質資產上市，同時

14、mXmYrQpNnOqMtO6M9RbRpNnNnPmReRnNoMlOsQoPbRmMuNuOmOmOMYmPyQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3吸引更多投資者以提升市場流動性和活力。比如，港交所于 2018 年修訂新經濟及生物科技公司上市規則，成功吸引眾多相關公司赴港上市，港股的新經濟及生物科技公司 IPO 規模位居世界前列。第三第三，探索創新業務方面探索創新業務方面，港交所主要以數據連接等非傳統交易港交所主要以數據連接等非傳統交易、清算業務為發清算業務為發展方向展方向?；诮灰姿鶖祿瀯?，大力發展數據相關業務是世界各個交易所的共識。港交所數據及連接業

15、務持續增長，2024 年前三季度已占公司收入的 10%左右。第四第四，加強科技賦能方面加強科技賦能方面，港交所主要通過加強科技基建以滿足市場參與者不斷港交所主要通過加強科技基建以滿足市場參與者不斷轉變的需求。轉變的需求。比如，港交所于 2024 年 4 月領航星衍生產品平臺，并將在 2025 年前做好現貨市場結算 T+1 準備。加強科技賦能，一方面有利于提升經營效率，另一方面也有助于開拓新業務機遇。圖1：港交所戰略重點資料來源：港交所投資者簡報，國信證券經濟研究所整理2 2、業務簡介：、業務簡介：3 3 家交易所加家交易所加 5 5 家清算所，以收費類業務為主家清算所，以收費類業務為主當前當前

16、，港交所旗下運營港交所旗下運營 3 3 家交易所家交易所、5 5 家清算機構家清算機構。3 家交易所包括：香港聯交所、香港期交所、倫敦金屬交易所，5 家清算機構包括：香港中央結算、聯交所期權結算、期貨結算、場外結算、LME 結算。同時，公司還通過深圳前海聯合交易中心（QME）運營中國內地大宗商品交易業務。港交所旗下運營實體涵蓋了香港所有受認可的金融交易所，憑借這些實體，公司在香港資本市場擁有超然的壟斷地位。表1：港交所主要附屬公司被參、控股公司名稱被參、控股公司名稱投資關系投資關系參股比例參股比例（%）主營業務主營業務香港聯合交易所有限公司子公司100.00在香港經營唯一的股票交易所香港期貨交

17、易所有限公司子公司100.00在香港經營期貨及期權交易所The London Metal Exchange孫公司100.00營運買賣基本金屬及黑色金屬期貨及期權合約的交易所香港中央結算有限公司子公司100.00經營在聯交所買賣以及透過滬深港通買賣的證券的結算所及經營中央證券存管處，并為中國香港及中國內地上市的合資格證券提供托管及代理人服務香港聯合交易所期權結算所有限公司子公司100.00作為在香港聯交所買賣股票期權合約的結算所香港期貨結算有限公司子公司100.00作為在期交所買賣衍生產品合約的結算所香港場外結算有限公司子公司84.00經營場外衍生工具的結算所LME Clear Limited孫

18、公司100.00營運基本金屬及黑色金屬期貨及期權合約的結算所深圳前海聯合交易中心有限公司孫公司90.00在中國內地運營商品交易平臺債券通有限公司合營企業40.00提供債券通相關的支援及服務請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4中華證券交易服務有限公司合營企業33.00開發指數掛鉤產品及股票衍生產品香港交易所雇員股份信托結構性主體-為股份獎勵計劃購買，管理及持有合資格香港交易所雇員的香港交易所股份香港交易所慈善基金有限公司結構性主體-慈善基金資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（注：數據截至 2023 年 12 月 31 日）港交所業務覆蓋股票、債券、基金、

19、衍生品、大宗商品等領域。除此之外，港交所提供各類市場數據和參考價格產品，包括在岸及離岸中國股票指數、人民幣匯率基準指數、全球基本金屬市場參考價格等。近年來，港交所加大在結構化產品、衍生品和大宗商品領域的產品創新。表2：港交所各個交易市場的產品細分交易市場交易市場產品類型產品類型香港聯交所香港聯交所股本證券：普通股、優先股、存托憑證（DR）債務證券：債券、票據ETP：ETF、杠桿及反向產品房地產信托基金結構化產品：衍生權證、牛熊證、界內證衍生品：指數期權、股票期權、外匯期權、利率互換產品香港期交所香港期交所股票指數類：恒生指數期貨、恒生中國企業指數期貨、新 MSCI 指數期貨、行業指數期貨、中華

20、交易服務中國 120 指數期貨、金磚市場指數期貨個股類：股票期貨利率類：1 個月港元利率期貨、3 個月港元利率期貨外匯類：美元兌人民幣（香港）期貨、歐元兌人民幣（香港）期貨、日元兌人民幣（香港）期貨、澳元兌人民幣（香港）期貨、印度盧比兌人民幣（香港）期貨、印度盧比兌美元期貨、人民幣（香港）兌美元期貨商品類：美元 TSI 鐵礦石倫敦金屬交易所倫敦金屬交易所金屬期貨：美元黃金、人民幣（香港）黃金、美元白銀、人民幣（香港）白銀、美元倫敦金屬小型合約、人民幣（香港）倫敦金屬小型合約資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司營收、凈利潤均實現穩步增長。公司營收、凈利潤均實現穩步增長。2008 年至

21、2021 年，公司營收由 75.49 億港元增長至 208.11 億港元，CAGR 為 8.1%。歸母凈利潤由 51.29 億港元增長至 125.35億港元，CAGR 為 7.12%。2022 年以來，受中國經濟增速、產業政策及海外流動性等因素影響，港股市場起伏較大，公司短期業績有所波動。2024 年前三季度，公司實現營收 159.93 億港元、同比+2.5%，歸母凈利潤 92.70 億港元、同比+0.1%。圖2：港交所歷年營業收入（單位：百萬港元）圖3：港交所歷年歸母凈利潤（單位：百萬港元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理分部來看分部來看，

22、按業務類型按業務類型，現貨業務現貨業務、衍生品業務收入貢獻最大衍生品業務收入貢獻最大；按收入類型按收入類型，交交易費及交易系統使用費易費及交易系統使用費、結算及交收費結算及交收費、投資收益收入貢獻最大投資收益收入貢獻最大。2024 年前三季度，現貨、衍生品、商品、數據及連接、公司項目五大業務收入占比分別為 39.7%、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告528.2%、13.1%、9.8%、9.2%，交易費及交易系統使用費、聯交所上市費、結算及交收費、存托管及代理人服務費、市場數據費、投資收益占比分別為 31.1%、6.8%、19.9%、5.6%、5.0%、23.

23、3%。公司投資收益絕大部分來自保證金投資收益。表3：港交所 2024 年前三季度分部收入規模及占收入比重（單位：百萬港元）分部收入規模分部收入規?，F貨現貨衍生品衍生品商品商品數據及連接數據及連接公司項目公司項目分部分部合計值合計值交易費及交易系統使用費2,1961,7081,075-4,9794,979聯交所上市費657426-1,0831,083結算及交收費2,379323481-3,1833,183存托管及代理人服務費82266-888888市場數據費-193613806806投資收益1891,977154-1,4083,7283,728其他收入10817196947581,3261,32

24、6分部分部合計值合計值6,3516,3514,5174,5172,0992,0991,5601,5601,4661,46615,99315,993分部收入占比分部收入占比現貨現貨衍生品衍生品商品商品數據及連接數據及連接公司項目公司項目分部合計值分部合計值交易費及交易系統使用費13.7%10.7%6.7%-31.1%31.1%聯交所上市費4.1%2.7%-6.8%6.8%結算及交收費14.9%2.0%3.0%-19.9%19.9%存托管及代理人服務費5.1%0.4%-5.6%5.6%市場數據費-1.2%3.8%-5.0%5.0%投資收益1.2%12.4%1.0%-8.8%23.3%23.3%其他

25、收入0.7%0.1%1.2%5.9%0.4%8.3%8.3%分部分部合計值合計值39.7%39.7%28.2%28.2%13.1%13.1%9.8%9.8%9.2%9.2%100%100%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理業務分析：交易驅動，多元布局業務分析：交易驅動，多元布局1 1、現貨業務：港股活躍度提升，關注、現貨業務：港股活躍度提升，關注 ADTADT 擴張擴張聯交所交易費及結算費仍為主要收入，互聯互通交易費及結算費占比已較為可聯交所交易費及結算費仍為主要收入，互聯互通交易費及結算費占比已較為可觀。觀。2024 年前三季度，聯交所交易費及結算費收入占比超 50%，陸股通交易費及

26、結算費等收入占比約 15%?，F貨業務收入來源主要分為上市服務、交易服務、交易后服務和投資收益四部分。具體來看：（1）上市服務方面，首發上市當年需繳納首年上市費，費用按照上市公司市值大小進行階梯式計算，均價約為 100 萬港元/家；存量上市公司亦需繳納上市年費，費用亦按照上市公司市值大小進行階梯式計算，均價約為 30 萬元/家/年。（2）交易服務方面，港股交易按照交易額的 0.00565%雙邊收費，其中非南向交易由港交所 100%收取，南向交易港交所收取 50%；北向交易按照交易額的 0.00341%雙邊收費，港交所分成 40%。（3）交易后服務，港交所主要收取結算及交收指示費、存托管及代理人服

27、務費，收費方式根據交易者交易方式的不同分成多種。（4）投資收益，將結算所保證金和結算所基金投資于銀行存款、股票、債券等資產獲取投資收益。整體來看整體來看，現貨業務收入以輕資產模式為主現貨業務收入以輕資產模式為主，業務利潤率較高業務利潤率較高。2023 年前三季度，公司現貨業務 EBITDA 為 53.93 億港元、EBITDA 利潤率為 85%。2023 年時，公司對業務分部進行重分類，原本統一歸類的交易后服務按照業務實際分入現貨業務、衍生品業務和商品業務等，因此 2023 年現貨 EBITDA 呈現大幅增長趨勢。如追溯考慮業務類型重新劃分的影響，2022 年現貨 EBITDA 為 79.96

28、 億港元，2023 年較2022 年下降 12.1%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖4：港交所 2024 年前三季度現貨業務收入類型及占比圖5：港交所現貨業務 EBITDA 及利潤率（單位：百萬港元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理上市角度上市角度，港交所上市公司以新經濟及生物科技公司為主港交所上市公司以新經濟及生物科技公司為主。2018 年以來，港交所陸續修訂新經濟及生物科技上市制度、二次上市制度、特?？萍脊旧鲜兄贫?，吸引眾多新經濟及生物科技公司赴港上市，也吸引較多中概股回港二次上市。2021年以

29、來，受港股市場景氣度下滑影響，赴港上市公司大量減少。2024 年以來，中資企業赴港上市募資以拓展出海業務漸成潮流，比如美的集團已在港股上市，寧德時代、三一重工等公司正在籌劃港股上市，這將為港股市場提供更多優質標的。圖6：港交所上市公司數量及行業分布（單位：家）圖7：港交所 IPO 募資金額及行業分布（單位：億港元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理交易角度交易角度，南向交易占比顯著增加南向交易占比顯著增加。首先，從持股中介的角度來看，2023 年以來，港股通持有港股的數量快速提升，而國際中介持有港股數量則快速下降。其次，從交易維度來看，南向交易

30、 ADT 占聯交所股本證券 ADT 比重已超 35%，并且處于持續提升趨勢。南向資金增配港股，主因在于港股上市公司與 A 股有所不同，一是港股有大量低估值、高分紅的上市公司，部分追求絕對收益的資金在面臨資產荒的背景下，具備增配港股紅利資產的持續動力。二是港股具備新經濟、生物科技等 A 股少有的上市公司，伴隨人工智能、高端制造等技術快速發展和逐步落地，港股上市公司將明顯受益，這也吸引南向資金持續增配港股。2025 年初以來，DeepSeek 催化港股科技股快速上漲，港股 ADT 持續提升，南向交易更趨活躍。年初至 2 月 18 日，港股日均成交額達到 1,511 億港元，其中南向交易日均成交額達

31、到 862 億港元，占比 57.0%。展望未來，港股資產對于內地資金的吸引力不減，南向交易有望持續推動港股交易活躍。另一方面，外資也愈發重視本輪中國科技資產重估，外資或重啟港股長期投資，港股的交易有望進一步活躍。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖8：港股中介持股數量變化（單位：億股）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖9：港交所 ADT、南向 ADT 及南向占比（單位：十億港元）圖10：陸股通 ADT 及債券北向通 ADT（單位：十億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖11：恒生科技、恒生高股息

32、指數成分股成交額占港股成交額比重資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8表4：部分回港二次上市的股票成交額占港股成交額比重日期日期阿里巴巴阿里巴巴-S-S京東集團京東集團-SW-SW百度集團百度集團-SW-SW網易網易-S-S攜程攜程-S-S理想汽車理想汽車-W-W合計合計2021Q14.3%1.1%0.2%0.5%-6.2%2021Q24.0%1.1%0.5%0.4%0.1%-6.1%2021Q34.1%1.1%0.4%0.7%0.0%0.0%6.5%2021Q45.3%1.8%0.5%1.0%0.1%0.1%8.8%2

33、022Q14.7%2.4%0.6%0.9%0.1%0.3%9.0%2022Q25.7%3.4%0.9%1.2%0.1%0.7%12.1%2022Q35.8%2.3%0.9%1.1%0.3%1.0%11.4%2022Q45.4%2.0%0.8%0.9%0.4%0.9%10.4%2023Q16.6%2.2%1.9%0.8%0.4%0.9%12.7%2023Q25.7%2.0%1.4%0.9%0.5%1.0%11.5%2023Q35.1%1.7%1.1%1.0%0.5%1.5%11.1%2023Q45.1%1.8%1.2%1.6%0.5%1.5%11.8%2024Q14.8%1.5%1.2%1.3%

34、0.8%1.9%11.4%2024Q24.1%1.4%0.9%1.1%0.7%1.2%9.5%2024Q36.0%1.7%0.9%1.0%0.9%1.0%11.4%2024Q45.3%1.8%0.7%0.8%0.9%1.0%10.5%2025YTD7.3%1.4%0.8%0.9%0.7%0.8%11.8%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理2 2、衍生品業務：與港股成交額相關性較弱，利潤貢獻提升、衍生品業務：與港股成交額相關性較弱，利潤貢獻提升期交所衍生品交易費期交所衍生品交易費、保證金投資收益為衍生品業務主要收入來源保證金投資收益為衍生品業務主要收入來源。2024 年前三季度，期交所衍

35、生品交易費收入占比 24.3%，投資收益占比 43.8%。港交所旗下聯交所、期交所均開展衍生品業務，其中聯交所產品主要為衍生權證、牛熊證、權證、股票期權等，期交所產品主要為股指期貨、人民幣貨幣期貨等。衍生權證、牛熊證、權證均為投資銀行發行的產品，衍生權證和權證盈利模式與期權類似，牛熊證則杠桿更高。與現貨業務類似，衍生品業務同樣包括上市服務、交易服務、交易后服務和投資收益四部分業務。具體來看：（1）上市服務，投資銀行在衍生權證、牛熊證首次發行和后續發行時均需向港交所繳納上市費用，發行費用與發行數量正相關；（2）交易服務，投資者在交易衍生品時需向聯交所或期交所繳納交易費，費用按照成交量雙邊收取，做

36、市商有一定減免，不同品種計費規則不同；（3）交易后服務，主要為結算及交收指示費，以及存托管及代理人服務費，費用計算主要與衍生品成交量相關；（4）投資收益，將結算所保證金和結算所基金用于投資獲取投資收益。衍生品業務保證金投資收益不僅對衍生品收入貢獻較高，對公司總收入貢獻也較高。整體來看整體來看，衍生品業務模式更偏輕資產模式衍生品業務模式更偏輕資產模式，業務利潤率較高業務利潤率較高。2024 年前三季度，衍生品業務 EBITDA 為 36.11 億港元，EBITDA 利潤率為 84%。2023 年，衍生品業務也受到交易后業務重新分類的影響，若考慮追溯影響，2022 年衍生品業務EBITDA 為 4

37、2.43 億港元，2023 年為 54.03 億港元，同比增速為 27.3%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖12：2024 年前三季度衍生品業務收入類型及占比圖13：衍生品業務 EBITDA 及利潤率（單位：百萬港元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理上市角度上市角度，港交所主要基于衍生權證和牛熊證收取上市費用港交所主要基于衍生權證和牛熊證收取上市費用。產品上市數量與港股市場景氣度相關，并且聯交所衍生品的成交額也與港股市場成交額高度相關，其 ADT 約占港股 ADT 的 10%。圖14：新上市衍生權證及

38、牛熊證數量（單位：千張）圖15：衍生權證及牛熊證 ADT 及占比（單位：十億港元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理交易角度交易角度，期交所衍生品期交所衍生品、聯交所股票期權產品交易量與港股市場景氣度關系不聯交所股票期權產品交易量與港股市場景氣度關系不大大，這也是衍生品業務收入與港股這也是衍生品業務收入與港股 ADTADT 關系不緊密的核心原因關系不緊密的核心原因。衍生品成交量與港股市場相關度不高的原因在于：（1）交易用途不一樣，投資者除了純買賣衍生品產品以外，在風險對沖和套戥交易時也會運用衍生品，而后兩者成交量往往受股票市場影響較小。根據港交

39、所衍生品市場交易研究調查 2020，衍生品純買賣交易占比 64%、風險對沖交易占比 26%、套戥交易占比 11%；（2）投資者結構不一樣，衍生品市場以做市商、自營商和機構投資者為主。根據港交所衍生品市場交易研究調查 2020，做市商及自營商交易量占比 44%、機構投資者交易量占比 41%、個人投資者交易量占比 15%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖16：港交所衍生品成交量（單位：千張）圖17：衍生品具體種類成交量（單位：千張）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理3 3、商品業務：港交所全球化發展的重要嘗

40、試、商品業務：港交所全球化發展的重要嘗試商品業務主要由港交所子公司倫敦商品交易所商品業務主要由港交所子公司倫敦商品交易所 LMELME 開展開展，同時香港期交所也有部同時香港期交所也有部分商品衍生品分商品衍生品，深圳前海聯合交易中心深圳前海聯合交易中心 QMEQME 也開展商品交易業務也開展商品交易業務。2024 年前三季度，LME 交易費收入占比 51.1%，期交所及 QME 交易費 22.9%，交易費為商品業務主要收入。商品業務以輕資產模式經營，但業務利潤率不及其他板塊。在被港交所收購以前，LME 大部分會員不愿向交易所繳納較高費用，使得 LME 持續被盈利問題困擾。自被港交所收購以來，L

41、ME 業務貢獻未見明顯起色，EBITDA 常年居 10億港元以下，EBITDA 利潤率常年處于 50%左右。圖18：2024 年前三季度商品業務收入類型及占比圖19：商品業務 EBITDA 及利潤率（單位：百萬港元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理LMELME 交易品種主要為鋁、銅、鋅、鉛等基本金屬的期貨和期權合約。交易品種主要為鋁、銅、鋅、鉛等基本金屬的期貨和期權合約。自被港交所收購以來，LME 主要交易品種的交易量保持總體穩定。在 LME 買賣的期貨和期權合約，交易費根據合約交易量雙邊征收，離岸人民幣交易費用為單邊 3 元/張，美元交易費

42、用為單邊 0.5 美元/張。LMELME 利潤貢獻不明顯，但是港交所國際化布局業務的重要嘗試。利潤貢獻不明顯，但是港交所國際化布局業務的重要嘗試。收購 LME 之初，港交所寄希望于利用中國市場增量做大做強 LME，但受制于交易制度、貨幣環境、宏觀環境等眾多差異，中國增量賦能 LME 發展的愿景未得到充分實現。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖20：LME 金屬合約平均每日成交量（單位：千手）圖21：收費交易的平均每日成交量總額（單位：千手）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理4 4、數據及連接業務：順應趨勢

43、的交易后業務布局、數據及連接業務：順應趨勢的交易后業務布局業務鏈條向交易后業務拓展是世界各個交易所的主流發展方向之一業務鏈條向交易后業務拓展是世界各個交易所的主流發展方向之一，業務類型以業務類型以金融科技、數據和連接、指數業務為主。金融科技、數據和連接、指數業務為主。港交所數據及連接業務收入類型主要包括市場數據費、網絡費、設備托管服務費，業務利潤率較高。2024 年前三季度，數據連接業務 EBITDA 為 12.42 億港元，EBITDA 利潤率為 80.0%。圖22：2024 年前三季度數據及連接業務收入類型及占比圖23：數據及連接業務 EBITDA 及利潤率（單位：百萬港元）資料來源：公司

44、公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理近年來近年來，歐美大型交易所紛紛通過并購模式布局交易后業務歐美大型交易所紛紛通過并購模式布局交易后業務，探索交易所業務模探索交易所業務模式轉型式轉型。倫交所先后于 2015 年收購羅素指數公司并成立富時羅素指數公司、2021年收購全球領先的金融市場數據和基礎設施提供商 Refinitiv，大幅增強了倫交所數據及分析方面的業務能力。數據及分析業務目前已經是倫交所主要收入來源，收入占比約 60%。洲際交易所先后于 2015 年收購固定收益定價及數據分析提供商IDC、2017 年收購 BofAML 的指數業務，擴充其平臺實力。洲際

45、所數據服務收入占比約 30%。對比倫交所和洲際所的全球大型交易所，港交所目前數據及連接業務收入占比僅 10%左右，還有較大提升空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖24：倫交所收入類型及占比（單位：百萬英鎊）圖25：洲際交易所收入類型及占比（單位：百萬美元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理5 5、投資收益：主要為保證金和公司自有資金投資、投資收益：主要為保證金和公司自有資金投資港交所投資資金來源主要來源于兩部分港交所投資資金來源主要來源于兩部分，一是結算業務中留存的保證金和結算所一是結算業務中留存的保

46、證金和結算所資金資金，二是公司自有資金二是公司自有資金。資金體量來看，保證金規模最大。截至 2024 年三季度，投資資金中公司自有資金 343 億港元、保證金 1,682 億港元、結算所資金 24 億港元。投資收益率角度，保證金因需要及時用于資金清算，故較多投資于流動性較高的現金及銀行存款，投資收益率不高但較為穩定。公司自有資金投資收益率波動較大，公司自有資金一部分由公司內部管理，一部分投資于外部組合，其中內部管理資金大部分投資于現金及銀行存款，外部組合投資于股票、債券和多元資產。2022 年，外部組合大幅虧損，公司資金投資收益率大幅下降。2023 年，外部投資組合大幅盈利，同時疊加存款利息率

47、上升，公司投資收益率明顯改善。投資收益雖非港交所傳統業務，但近年來對公司整體收入亦產生較大影響。圖26：港交所投資資金平均余額（單位：十億港元）圖27：港交所投資收益率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理投資收益主要來自保證金投資投資收益主要來自保證金投資，投資方式主要為現金及銀行存款投資方式主要為現金及銀行存款。投資收益按資金來源分，公司自有資金的外部投資組合波動較大，主因其投資于股票、多元資產等波動較大的產品；公司自有資金內部管理組合較為穩健，主因公司自有資金規模穩步增長，資產多投資于現金及銀行存款；保證金投資收益與保證金規模及其投資收益率均

48、有關，資產主要投資于現金及銀行存款。展望未來，港股活躍度增加使得保證金規模增加，或是港交所投資收益增長的重要潛力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖28：港交所投資收益來源-按資金來源（單位：百萬港元）圖29：港交所投資收益來源-按投資方式（單位：百萬港元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理財務分析財務分析：高利潤率高利潤率、高派息率高派息率、低資本開支低資本開支港交所營業支出呈現穩步增長趨勢，占營收比重處港交所營業支出呈現穩步增長趨勢，占營收比重處 20%-30%20%-30%區間。區間。營業支出中，職

49、工薪酬占比約 70%、資訊科技及電腦維修保養支出占比約 15%，其余支出占比較低。由于港交所主要收入來自于交易、結算等費用收入，資本開支較少，資金占用程度較低，其 EBITDA 利潤率處于較高位置且較為穩定，約處于 70%-80%區間。主動負債較少主動負債較少，資本開支較少資本開支較少。港交所保證金+結算所基金占總資產比重超過 50%，公司自身主動舉債金額較少，借款常年處于低位，資本負債率處于低位。截至 2024年三季度末，公司長期借款+短期借款金額僅 4.5 億港元，資本負債率不到 1%。在沒有使用杠桿提升收益的情形下，公司 ROE 常年位于 20%以上，并且較為穩定。盈利質量較高盈利質量較

50、高，凈利潤主要用于股東回報凈利潤主要用于股東回報。港交所歸母凈利潤/經營性凈現金流常年保持在 100%上下，凈利潤有實打實的現金流支撐。公司股息支付率常年保持在90%左右，凈利潤主要用于回報股東。近 10 年來，公司股息率在 2%-3%區間波動。圖30：港交所營業支出及占營收比重（單位：百萬港元）圖31：港交所營業支出以職工薪酬支出為主資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖32：港交所 EBITDA 及利潤率（單位：百萬港元）圖33：港交所 ROE資料來源：公司公告，國信證券

51、經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖34：港交所借款及資本負債率（單位：百萬港元）圖35：港交所股息率 TTM資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖36：港交所歸母凈利潤/經營性凈現金流資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15表5：各個交易所股息支付率（單位：%）證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱20142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023

52、0388.HK香港交易所90.4389.9589.9390.1489.9789.9990.0389.7189.8289.89CME.O芝加哥交易所集團56.13110.95190.2122.43141.2352.47101.36128.77114.94108.22ICE.N洲際交易所30.0427.4529.7319.6028.6623.9240.5419.0060.2640.90LSEG.L倫敦證券交易所49.2573.2471.7435.5443.8058.8280.2215.5444.3281.65NDAQ.O納斯達克24.4938.88196.1234.4263.4940.0417.2

53、430.1634.9444.34CBOE.BATCBOE36.2336.2642.6529.7531.5241.2137.5037.4989.3329.818697.T日本交易所39.5739.8761.1761.2671.7976.5360.8470.9776.5971.86S68.SG新加坡證券交易所-15.34-44.2220.5436.3057.60-15.90資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測1 1、關鍵假設、關鍵假設（1 1）現貨業務現貨業務：港股市場活躍度提升港股市場活躍度提升，南向交易占比保持增長南向交易占比保持增長。假設 2025 年港股交易熱度與年初

54、以來的狀態保持一致。預計 2024 年至 2026 年聯交所股本證券ADT 分別增長 41.4%、15.0%、15.0%；（2 2）衍生品業務：聯交所衍生品受港股活躍度驅動，交易量與港股衍生品業務：聯交所衍生品受港股活躍度驅動，交易量與港股 ADTADT 保持同保持同步，期交所衍生品保持增長。步，期交所衍生品保持增長。預計 2024 年至 2026 年聯交所衍生品 ADT 及交易量分別增長 15.3%、15.0%、15.0%，期交所衍生品交易量增長 12.2%、15.0%、10.0%；（3 3）商品業務商品業務：LMELME 業務保持穩健發展業務保持穩健發展。預計 2024 年至 2026 年

55、商品業務交易量分別增長 21.0%、15%、10%；（4 4）數據及連接業務數據及連接業務：保持勻速增長保持勻速增長。數據連接業務受市場活躍度影響較小，保持勻速增長。預計 2024 年至 2026 年收入增速分別為 0.3%、5.0%、5.0%；（5 5）投資收益：港股活躍度增長使得保證金規模增長，海外利率下降或影響投投資收益：港股活躍度增長使得保證金規模增長，海外利率下降或影響投資收益率。資收益率。預計 2024 年至 2026 年投資收益增速為 2.36%、7.76%、2.22%；（6 6）EBITDAEBITDA 利潤率利潤率：各業務利潤率保持穩定各業務利潤率保持穩定，與與 202420

56、24 年前三季度數據大體一致年前三季度數據大體一致。2 2、未來三年業績預測簡表、未來三年業績預測簡表基于以上假設，公司 2024 年-2026 年歸母凈利潤分別為 138.19 億港元、154.12億港元、168.99 億港元，增速分別為 16.5%、11.5%、9.6%。對應 EPS 分別為 10.90港元、12.16 港元、13.33 港元。表6：港交所未來三年業績預測簡表（單位：百萬港元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入18,45620,51623,14325,26827,520交易費及交易系統使用費6,837

57、6,0816,9517,5498,408聯交所上市費1,9151,5231,4181,4691,523結算及交收費4,3353,8855,0835,7656,525存管，托管及代理人服務費1,2601,2761,7822,0322,335市場數據費1,0811,0981,0751,1691,273投資收益/(虧損)1,3564,9595,0765,4705,591其他收入1,6721,6941,7591,8131,866營業支出營業支出-5,095-5,441-5,591-5,911-6,313息稅折舊攤銷前利潤13,18514,82817,20718,96420,785請務必閱讀正文之后的免

58、責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16除稅前溢利除稅前溢利11,65913,33215,66717,27918,946所得稅1,5641,3511,7231,7281,895少數股東損益17119125140153歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤10,07811,86213,81915,41216,899EPSEPS（元）（元）7.959.3610.9012.1613.33資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理3 3、盈利預測敏感性分析、盈利預測敏感性分析港交所凈利潤受現貨 ADT 及衍生品 ADV 影響較大，我們進行敏感性測試如下：表7：凈利潤增長對現貨 ADT

59、 及衍生品 ADV 的敏感性測試2025E2025E 歸母凈利潤歸母凈利潤現貨現貨 ADTADT 增速增速 衍生品衍生品 ADVADV 增速增速10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%10%14,98715,10015,21415,32715,44020%15,72315,83715,95016,06316,17630%16,45916,57316,68616,79916,91240%17,19517,30917,42217,53517,64850%17,93218,04518,15818,27118,3842025E2025E 歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速現貨現貨 ADT

60、ADT 增速增速 衍生品衍生品 ADVADV 增速增速10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%10%8.5%9.3%10.1%10.9%11.7%20%13.8%14.6%15.4%16.2%17.1%30%19.1%19.9%20.7%21.6%22.4%40%24.4%25.3%26.1%26.9%27.7%50%29.8%30.6%31.4%32.2%33.0%資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理估值與投資建議估值與投資建議我們采用絕對估值法和相對估值法兩種方法對公司進行估值。1 1、絕對估值法、絕對估值法我們使用三階段 DDM 模型進行估值，主要參數

61、假設：（1）無風險收益率參考中國香港政府債基準收益率，為 3.442%；（2）貝塔值參考港交所 2014 年以來，以恒生指數為基準計算的貝塔值，為 0.8；（3）市場風險溢價參考恒生指數風險溢價，約為 5.0%；（4）股息支付率參考港交所歷史值，為 90%；（5）永續增長率為 4%。表8：可比公司估值表第一階段第一階段第二階段第二階段2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E凈利潤138.2154.1169.0182.2197211226241255yoy1

62、6.5%11.5%9.6%7.8%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%分紅率90%90%90%90%90%90%90%90%90%分紅額124139152164177190204217230折現系數1.000.930.870.810.750.700.650.610.56分紅現值124129132132133133132131129資料來源:Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17根據上述假設，我們估計港交所合理市值應為 4,997 億港元，對應股價 394.14港元/股，對應 2025E PE 為 32.42x。2

63、2、相對估值法、相對估值法港交所當港交所當前前 PEPE（TTMTTM）估值在可比公司中處于中上水平估值在可比公司中處于中上水平，處于自身處于自身近近 5 5 年以年以來來 42.8%42.8%分位分位。截至 2 月 18 日，港交所估值 36.47x，納斯達克交易所（NASDAQ）估值 41.80 x，日本交易所（JPX）27.43x，芝加哥交易所（CME）25.65x。鑒于港交所在香港資本市場中的壟斷地位、港交所較高的派息率水平、港股市場活躍度提升，我們認為港交所較日交所等可比公司享有的估值溢價較為合理。參考可比公司及公司歷史估值水平，我們認為公司 2025E PE 處于 29.92x（近

64、 5 年估值平均值-1 倍標準差）至 38.93x（近 5 年估值平均值）區間較為合理，對應股價區間為 363.71 元/股至 473.23 元/股。圖37：港交所估值與港股 ADT 相關度較高圖38：港交所 PE（TTM）估值與可比公司對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理投資建議：投資建議：綜合絕對估值和相對估值結果，我們認為港交所合理股價區間為363.71 元/股至 473.23 元/股，對應 2025E PE 為 29.92x 至 38.93x，較當前股價溢價 7.4%至 39.8%，首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險提示風險提示1 1

65、、估值不準確的風險、估值不準確的風險我們采取絕對估值和相對估值相結合的方法計算得出公司的合理估值，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司折現率的假設和永續增長率的假定，及其和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多主觀判斷：（1）市場上投資者眾多，不同投資者的投資期限、資金成本、機會成本等均不一致，因此每名投資者可能會有其自身對折現率的取值，這可能導致市場對公司內在價值的一致判斷跟我們所得到的結論不一致。為此我們進行了敏感性分析，但敏感性分析未必能夠全面反映所有投資者對折現率的取值；（2）我們對公司永續增長率的假設比較主觀。我們對此進行了敏感性分析，但真實情況有可能落在敏感

66、性分析區間之外；（3）相對估值時可能未充分考慮市場整體估值波動的風險，即貝塔的變化。由于目前銀行板塊整體估值很低，因此相對估值法還存在行業整體被低估，從而導致請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18公司橫向對比得到的估值亦被低估的風險。2 2、盈利預測不準確的風險、盈利預測不準確的風險公司業務體系龐大，在做盈利預測時涉及的參數較多，并且眾多參數與香港資本市場相關，市場變化可能會使得參數假設不準確，從而使得盈利假設不準確。3 3、香港資本市場景氣度下滑、香港資本市場景氣度下滑公司業務開展與香港資本市場高度相關，如果香港資本市場景氣度發生較大變化，公司盈利可能受到較

67、大影響，從而使得我們的盈利預測不夠準確。4 4、政策風險、政策風險近年來，香港資本市場與內地資本市場聯系日益加強，關于資本市場的政策變化，可能會影響公司相關業務開展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬港資產負債表（百萬港元）元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬港元）利潤表（百萬港元）202220232024E2025E2026E資產總計資產總計406,051406,051341,179341,179563,029563,029619,7756

68、19,775691,830691,830營業收入營業收入18,45620,51623,14325,26827,520貨幣資金184,965125,107253,363278,898311,323交易費及交易系統使用費6,8376,0816,9517,5498,408按公允值計入損益的金融資產6,1776,3579,30810,55712,029聯交所上市費1,9151,5231,4181,4691,523以攤銷成本計量的財務資產70,28574,98444,67950,67557,743結算及交收費4,3353,8855,0835,7656,525指定按公平值計入損益之金融資產14,96218

69、,25055,84963,34472,179存管，托管及代理人服務費1,2601,2761,7822,0322,335衍生金融資產80,71858,127130,316147,803168,418市場數據費1,0811,0981,0751,1691,273負債合計負債合計355,952355,952289,383289,383509,028509,028564,233564,233634,598634,598投資收益/(虧損)1,3564,9595,0765,4705,591保證金及現金抵押品227,902176,165298,240342,976394,422其他收入1,6721,6941,

70、7591,8131,866參與者對結算所基金的繳款21,20521,95538,67844,48051,152營業支出-5,095-5,441-5,591-5,911-6,313衍生金融負債80,70558,10093,33097,996102,896息稅折舊攤銷前利潤13,18514,82817,20718,96420,785所有者權益合計所有者權益合計50,09950,09951,79651,79654,00054,00055,54255,54257,23157,231除稅前溢利除稅前溢利11,65913,33215,66717,27918,946留存收益18,54719,72321,10

71、422,64624,335所得稅1,5641,3511,7231,7281,895少數股東權益371452540540540少數股東損益17119125140153歸屬于母公司所有者權歸屬于母公司所有者權益合計益合計49,72849,72851,34451,34453,46053,46055,00255,00256,69156,691歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤10,07811,86213,81915,41216,899每股凈資產(港元）39.22340.49742.16743.38344.715總股本(百萬股)1,2671,2671,2671,2671,267關鍵財務與估值指標關鍵財

72、務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E每股收益7.959.3610.9012.1613.33每股紅利每股凈資產39.2240.5042.1743.3844.72ROICROE20.3%23.5%26.4%28.4%30.3%營業收入增長率-11.9%11.2%12.8%9.2%8.9%凈利潤增長率-19.6%17.7%16.5%11.5%9.6%資產負債率87.7%84.8%90.4%91.0%91.7%P/E42.636.231.127.925.4P/B8.68.48.07.87.6EV/EBITDA資料來源：Wind、國信證

73、券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期

74、相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場

75、代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致

76、的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投

77、資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦

78、網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032