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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2025 年年 02 月月 19 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：25.94 元 宇通客車（宇通客車（600066）汽車汽車 目標價：36.90 元（6 個月）大中客車領軍者，優質產品服務出海全球大中客車領軍者，優質產品服務出海全球 投資要點投資要點 西南證券研究西南證券研究院院 分析師：鄭連聲 執業證號：S1250522040001 電話：010-57758531 郵箱： 分析師：張雪晴 執業證號：S1250524100002 電話：010-57758528 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：

2、聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)22.14 流通 A 股(億股)22.14 52 周內股價區間(元)16.8-29.5 總市值(億元)574.30 總資產(億元)304.20 每股凈資產(元)5.86 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）大中客車領軍者，2024年市占率達到 33.4%，車型品類豐富。2）大中客車行業高景氣，2024 年中國大中客車銷量同比增長 30.4%，國內座位客車、新能源公交需求增長，海外市場需求旺盛。3）公司前瞻布局升級新能源產品、智能網聯產品和高端產品，電動化、智能網聯化、低碳化、輕量化技術領先，產品和服務受到國內和海外客戶認可，有望獲得更多市場份額。

3、內銷內銷+出口需求共振，大中客車市場步入景氣區間。出口需求共振，大中客車市場步入景氣區間。2024 年中國客車行業銷售51.1 萬輛，同比增長 3.9%；大中客車銷售 9.0萬輛，同比增長 30.4%。國內市場方面，旅游市場高熱度，推動座位客車需求增長；新能源公交進入更換周期，以舊換新和新能源公交政策密集出臺促進公交客車需求快速增長。出口方面，2024 年中國客車出口 12.5萬輛，同比增長 16.0%；大中型客車出口銷量達 4.7萬輛，同比增長 45.3%。海外客車整體需求持續增長，全球環保政策趨嚴帶來新能源客車出口機會。大中客車行業呈現“一超多強”格局，宇通客車為行業頭部企業，2024 年

4、市占率達到 33.4%，具備多方面優勢，有望獲得更多市場份額。前瞻布局前瞻布局深耕核心技術深耕核心技術，優質產品強化競爭優勢，優質產品強化競爭優勢。宇通客車在升級新能源產品、智能網聯產品和高端產品領域加速布局。宇通客車擁有強大的研發團隊和完善的研發體系，2020年以來研發人員占比超過 20%，研發費用保持較高水平，核心技術領先。升級新能源產品方面，公司積極研發安全與節能技術，并與寧德時代合作聯合開發三電核心技術，推出長壽命、高安全性、低能耗產品；智能網聯技術方面，公司積極投入智能座艙、智能網聯等新技術研究與應用；高端化方面，公司面向海內外開發 U 系列等高端產品，持續強化競爭優勢。國內營銷模式

5、創新，出口“制造服務型國內營銷模式創新，出口“制造服務型+解決方案”轉型。解決方案”轉型。公司國內營銷模式創新，向輕資產轉化，布局線下、線上多種營銷渠道；海外市場加力拓展，海外渠道數量呈提升趨勢，海外客戶服務經理人數不斷增長，2024H1超過 370人。公司正在從“制造型+銷售產品”向“制造服務型+解決方案”進行轉型。獨創中國制造出口的“宇通模式”，由產品輸出走向技術輸出。公司致力于完善服務和配件供應體系，與多家世界知名汽車零部件供應商持續深化合作，提升服務保障能力，共同為海外客戶提供全面、優質的服務和配件保障。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：客車行業持續復蘇，國內和出口需求快速增長，

6、公司作為客車行業龍頭，在新能源出海背景下競爭優勢凸顯，業績有望持續增長。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤復合增速為 43.3%，給予公司 2025 年 18 倍 PE，目標價 36.9 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：國內客車需求不及預期、旅游市場景氣度不及預期、新能源公交車更新速度不及預期、海外客車需求不及預期、海外環保政策變動、電池等原材料價格上漲等風險。指標指標/年度年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）270.42 367.80 427.55 483.30 增長率 24%36%16%13%歸屬母公司凈利潤（億元）18.17

7、40.48 45.39 53.43 增長率 139%123%12%18%每股收益EPS（元）0.82 1.83 2.05 2.41 凈資產收益率 ROE 13%25.8%24.9%24.8%PE 31.61 14.19 12.65 10.75 PB 4.09 3.61 3.11 2.63 數據來源：Wind，西南證券 -6%12%31%49%68%86%24/224/424/624/824/1024/1225/2宇通客車 滬深300 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 大中客車領軍者，細分車型品類豐富大中客車領軍者，細分車

8、型品類豐富.1 2 行業分析：內銷行業分析：內銷+出口需求共振，客車市場步入景氣區間出口需求共振，客車市場步入景氣區間.4 2.1 客車市場步入景氣區間，大中客車行業集中度有所提升.4 2.2 客車整車企業處于產業鏈核心地位，上游電池成本降低.7 2.3 政策支持行業發展，以舊換新+新能源公交政策密集出臺.9 2.4 新能源+出口成為重要增量，公交、座位客車需求復蘇.10 2.5 結論：內銷+出口需求共振，行業銷量有望快速增長.18 3 公司分析：前瞻布局持續創新，優質產品服務強化競爭優勢公司分析：前瞻布局持續創新，優質產品服務強化競爭優勢.20 3.1 前瞻布局把握行業發展機會.20 3.2

9、 核心技術行業領先，產品高端化發展.22 3.3 國內市場領軍品牌，多渠道融合+創新營銷.24 3.4 出口產品競爭力強，海外渠道全方位布局，出口“制造服務型+解決方案”轉型.27 4 財務分析財務分析.31 4.1 盈利能力穩步向好，凈利率穩居行業榜首.31 4.2 償債能力表現優異，流動比率表現突出.33 5 盈利預測盈利預測與估值與估值.34 5.1 盈利預測.34 5.2 相對估值.35 6 風險提示風險提示.35 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.1 圖 2：公司主要產品及用途.2 圖

10、3：公司股權結構.2 圖 4：2019年以來公司營業收入及增速.3 圖 5：2019年以來公司歸母凈利潤及增速.3 圖 6：公司分業務收入（億元）.3 圖 7：公司分地區收入（億元）.3 圖 8：公司毛利率.4 圖 9：公司凈利率.4 圖 10：2009-2024年客車市場發展歷程.5 圖 11：中國客車歷年銷量（萬輛）.5 圖 12：中國大中客車歷年銷量（萬輛）.5 圖 13：中國大中客車銷量市場集中度.6 圖 14：中國大中客車銷量市場份額.7 圖 15：大中型客車產業鏈.7 圖 16：電池級碳酸鋰價格（萬元/噸）.8 圖 17：磷酸鐵鋰價格（萬元/噸）.8 圖 18：中國新能源客車歷年銷

11、量.11 圖 19：中國新能源客車滲透率.11 圖 20：中國客車出口銷量.11 圖 21：中國大中客車出口銷量.11 圖 22：客車企業出口銷量.12 圖 23：客車出口市場份額.12 圖 24：客車出口至各地區銷量占比.12 圖 25：客車出口至各地區金額占比.12 圖 26：燃油客車出口至各地區均價（萬元）.13 圖 27：新能源客車出口至各地區均價（萬元）.13 圖 28：純電動和混動客車出口銷量.14 圖 29：純電動和混動客車出口銷量占比.14 圖 30：中國客車企業新能源客車各地區出口銷量結構.15 圖 31：中國客車企業各地區出口銷量結構.15 圖 32：客車企業新能源客車出口

12、銷量（輛）.15 圖 33：客車企業出口銷量結構.15 圖 34：中國公交客車保有量.16 圖 35：中國新能源公交客車保有量.16 圖 36：公交客車細分車型出口銷量（輛）.17 圖 37：中國公交客車出口市場份額.17 圖 38：中國國內游客人次.17 圖 39：旅行社組織國內游客人次.17 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：座位客車細分車型出口銷量（輛）.18 圖 41：座位客車出口市場份額.18 圖 42：宇通客車校車、新能源客車、出口前瞻布局.21 圖 43：研發人員占比.22 圖 44：研發費用率.22 圖 45：

13、宇通?？?E 平臺總成.22 圖 46：宇通安睿通智能管理系統.23 圖 47：單車收入（萬元）.24 圖 48：單車凈利潤.24 圖 49：宇通客車獲獎.25 圖 50：客車企業國內產品平均單車收入（萬元）.25 圖 51：宇通國內單車收入及毛利潤.25 圖 52：客車企業國內合約經銷商數量（家）.26 圖 53：宇通線上營銷渠道.26 圖 54：宇通客車國內銷售渠道數量（家）.26 圖 55：宇通客車國內售后渠道數量（家）.26 圖 56：宇通客車金融整體解決方案內容.27 圖 57：宇通客車分期銷售模式占比.27 圖 58：客車企業出口單車收入（萬元）.27 圖 59：宇通出口單車收入及

14、毛利潤.27 圖 60：宇通客車海外渠道數量（家）.29 圖 61：宇通客車海外客戶經理人數.29 圖 62：宇通客車出口銷量（萬輛）.29 圖 63：宇通客車出口銷量占比.29 圖 64：宇通海外配件中心庫布局.30 圖 65：公司與可比公司毛利率（%）.31 圖 66：公司與可比公司凈利率（%）.31 圖 67：公司與可比公司管理費用率（%）.31 圖 68：公司與可比公司研發費用率（%）.31 圖 69：公司與可比公司銷售費用率（%）.32 圖 70：公司與可比公司財務費用率（%）.32 圖 71：公司與可比公司期間費用率（%）.32 圖 72：公司與可比公司 ROA（%）.32 圖 7

15、3：公司與可比公司 ROE（平均）（%）.32 圖 74：公司與可比公司資產負債率（%）.33 圖 75：公司與可比公司流動比率.33 圖 76：公司與可比公司總資產周轉率（次）.33 圖 77：公司與可比公司存貨周轉率（次）.33 圖 78：公司與可比公司貨幣現金情況（億元）.34 圖 79：公司與可比公司經營性現金流凈額情況（億元）.34 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：2024 年 1-9月純電動客車整車-電池配套關系.8 表 2：新能源公交及客車以舊換新政策支持行業發展.9 表 3：客車主要企業出口市

16、場.13 表 4：國內銷量預測.18 表 5：新能源客車出口銷量預測.19 表 6：燃油客車出口銷量預測.20 表 7：宇通客車升級新能源產品、智能網聯、高端化布局.21 表 8：宇通客車“一國一策”模式.28 表 9：客車企業海外渠道布局.28 表 10：分業務收入及毛利率.34 表 11：可比公司估值.35 附表：財務預測與估值.36 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 大中客車領軍者，細分車型品類豐富大中客車領軍者，細分車型品類豐富 宇通客車成立于 1993年，1997年 5月在上海證券交易所上市。公司主營客車產品研發、制造

17、與銷售，產品覆蓋公路客運、旅游客運、公交客運、團體通勤、校車、景區車、機場擺渡車、自動駕駛微循環車、客車專用車等多個細分品類，可滿足 5 米至 18 米不同長度的市場需求。截至 2024 年，公司大中型客車的銷量連續 22 年穩居國內第一，行業龍頭地位穩固。公司憑借卓越的產品力入選多個權威企業榜單，于 2024 年榮登中國 500 最具價值品牌排行榜，榮獲 2024 年度卡思（CAACS）調查客車品牌第一名。公司發展歷程公司發展歷程:公司前身河南省交通廳鄭州客車修配廠（后更名鄭州客車廠），于 1963年成立，并推出河南省第一輛長途客車。1993 年，鄭州客車廠實行股份制改造，鄭州宇通客車股份有

18、限公司成立。2003 年，公司國內銷量 1.5 萬臺，成為國內大中型客車銷量冠軍。2006 年，公司憑借在出口業務方面的優勢，被評為國家汽車整車出口基地企業，拿到我國汽車行業第一張“進出口商品免檢證書”。2008 年，公司推出國內第一輛專業校車，參與國家標準制定，并被認定為國家首批創新型企業。2009 年，創立高水準的“YES”電泳標準，結束了客車行業無電泳標準的歷史，助力中國客車的涂裝工藝達到國際先進水平。2010年，宇通客車年銷量率先突破 4 萬輛，連續 8 年保持業內銷量第一。2012 年，公司建成了全球最大的客車生產基地。2014 年，公司生產的第 6 萬輛客車下線，再次刷新全球客車業

19、年銷量紀錄。2015 年，公司日產能突破 340 臺，新能源產能突破 160 臺。2017 年，公司入選中國企業 500 強、財富中國 500 強等多個權威企業榜單。2021 年，公司榮獲“紅點獎”、“中國外觀設計金獎”等大獎。2023 年，宇通發布商用車行業首個軟硬件一體化的電動專屬平臺-?？?E 平臺，邁入“硬件融合集成、軟件在線升級”新時代。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 宇通客車細分車型品類豐富，產品廣泛覆蓋公路客運、旅游客運、公交客運、團體通勤、宇通客車細分車型品類豐富，產品廣泛覆蓋公路客運、旅游客運、公交客運、團體通勤、校車、景區車、機場擺渡

20、車、自動駕駛微循環車、客車專用車等各個細分市場。校車、景區車、機場擺渡車、自動駕駛微循環車、客車專用車等各個細分市場。在新能源客車領域，宇通具備全系列新能源客車研發制造及應用適配能力；在傳統燃油客車領域，宇通的車型，涵蓋大型、中型、小型等不同尺寸規格，可充分滿足各類長途客運、城際公交、團體包車等運營場景需求；在專用客車領域，宇通針對機場擺渡、醫療救護、房車旅居等特殊用途打造了數十款特色車型，擁有從設計研發到生產制造的全流程核心技術與專業工藝，是全球少數能夠提供全品類、高性能、定制化專用客車產品與服務的企業之一。公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲

21、明部分 2 圖圖 2：公司主要產品及用途：公司主要產品及用途 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司股權結構清晰，管理層和公司利益深度綁定。公司股權結構清晰，管理層和公司利益深度綁定。截至 2024 年 9 月 30 日，公司第一大股東為鄭州宇通集團有限公司，直接持股比例為 37.7%，股權結構集中。第二和第三大股東分別是香港中央結算有限公司和猛獅客車有限公司。宇通集團和宇通客車的實際控制人為董事長湯玉祥，截至 2024 年 9 月 30 日，董事長湯玉祥間接持股比例為 6.26%，與公司利益深度綁定，有效保障企業的管理效能和公司治理水平。圖圖 3：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：Win

22、d，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 公司營收呈增長趨勢，歸母凈利潤高速增長。公司營收呈增長趨勢，歸母凈利潤高速增長。2020-2024 年前三季度，公司營收及歸母凈利潤呈增長趨勢。2024 年前三季度公司實現營收 240.7 億元，同比+27.0%；歸母凈利潤24.3 億元，同比+131.5%。國內旅游市場繁榮，旅游客運需求增長帶動座位客車需求增長；新能源公交“以舊換新”政策推動國內公交市場需求恢復；海外客車需求逐步釋放，國內中國客車產品在海外市場競爭力凸顯，客車行業出口銷量持續攀升，推動公司營收及凈利潤增長。圖圖

23、4：2019 年以來公司營業收入及增速年以來公司營業收入及增速 圖圖 5：2019 年以來公司歸母凈利潤及增速年以來公司歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 客車制造為公司主要收入來源，對外貿易收入占比呈提升趨勢?？蛙囍圃鞛楣局饕杖雭碓?，對外貿易收入占比呈提升趨勢。公司的主營業務為客車產品研發、制造與銷售，主要服務于公交、客運、旅游、團體、校車及專用出行等細分市場。2020-2024H1，公司客車制造分部收入占總營收的比重保持在 50%以上。公司對外貿易業務收入占比呈提升趨勢，2024H1 達到 35%，主要系出口業務收入持續提升。公司國內主

24、要業務逐步恢復，海外市場收入不斷提升。公司國內主要業務逐步恢復，海外市場收入不斷提升。海外客車需求持續增長，公司完善海外市場布局，海外業務營收實現大幅度增長。2024 年的公司客車出口銷量達到 1.4 萬輛，同比增長 37.7%，占整體銷量的 30%。公司在歐洲、北美洲、拉丁美洲、獨聯體等多個海外市場實現批量銷售。2023 年，公司海外業務實現收入 104.1 億元，占總營收的 38%，同比提升 12pp。圖圖 6：公司分業務收入（億元）：公司分業務收入（億元）圖圖 7：公司分地區收入（億元）：公司分地區收入（億元）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 -40%-

25、30%-20%-10%0%10%20%30%0501001502002503003502019 2020 2021 2022 2023 2024Q1-Q3營收(億元)yoy-100%-50%0%50%100%150%0510152025302019 2020 2021 2022 2023 2024Q1-Q3歸母凈利潤（億元）yoy0 50 100 150 200 250 300 20202021202220232024H1客車制造分部對外貿易分部其他分部客運分部 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 新能源出海新能源出海+高端化增厚利潤

26、，毛利率保持較高水平，凈利率提升趨勢明顯。高端化增厚利潤，毛利率保持較高水平，凈利率提升趨勢明顯。2022 年以來，公司毛利率保持在 20%以上的較高水平，2024 年前三季度毛利率有所下降，主要由于公司進行財務調整，將原屬于銷售費用的質保費用計入營業成本。公司凈利率快速提升，2024年前三季度凈利率達到 10.2%的高水平。在行業出海、高端化和新能源轉型的發展趨勢下，公司憑借技術、客戶基礎、市場營銷等方面的優勢獲得更多市場份額，并通過堅持高單價、高質量路線，保持較高盈利能力。海外新能源客車單車價值量顯著高于國內，隨著公司新能源出口占比提升，產品結構優化，利潤率同步提升。歐美、拉美、東南亞等地

27、區在環保政策加嚴等因素的驅動下，新能源公交車需求有望大幅提升，出海機遇有望持續，公司盈利能力有望進一步提升。圖圖 8：公司毛利率公司毛利率 圖圖 9：公司凈利率公司凈利率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 2 行業分析：內銷行業分析：內銷+出口需求共振，客車市場步入景氣區出口需求共振，客車市場步入景氣區間間 2.1 客車市場步入景氣區間，大中客車行業集中度有所提升客車市場步入景氣區間，大中客車行業集中度有所提升 客車市場步入景氣區間?？蛙囀袌霾饺刖皻鈪^間。2009 年以來，客車行業經歷多輪周期，2009-2014 年，中國客車市場受益于經濟發展向好，旅游車統一

28、管理、二三線城市發展帶動公交需求、新能源、校車政策拉動需求，呈現持續增長趨勢，2008-2014 年客車市場銷量復合增速達到 12.9%；2015-2022 年，面臨客車市場需求飽和、校車及新能源客車政策補貼退坡、疫情及供應鏈壓力等因素，客車市場銷量整體呈下滑趨勢；2023-2024 年，國內旅游市場持續恢復，新能源公交進入更換周期，以舊換新和新能源公交政策密集出臺，海外環保政策趨嚴帶來新能源客車出口機會，客車整體需求增長，市場重新步入景氣區間。24.3 17.5 18.6 22.8 25.6 21.3 0 5 10 15 20 25 30 2019 2020 2021 2022 2023 2

29、024Q1-Q3毛利率(%)2.4 2.7 3.5 6.8 10.2 0 2 4 6 8 10 12 2020 2021 2022 2023 2024Q1-Q3凈利率（%）公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 10：2009-2024 年客車市場發展歷程年客車市場發展歷程 數據來源：中汽協，中國客車統計信息網等，西南證券整理 2024 年客車市場銷量保持增長，大中客車表現突出。年客車市場銷量保持增長，大中客車表現突出。根據中汽協數據，2024 年，中國客車行業銷售 51.1 萬輛，同比增長 3.9%。大中客車表現突出，拉動客車行業

30、銷量整體增長。2023 年，受新能源汽車購置補貼退出影響，大中型客車市場較為低迷，經過 2023 年的調整，2024 年客車市場受新能源汽車購置補貼取消政策影響大幅減弱，疊加出口市場繁榮、旅游市場升溫、公交以舊換新政策推動，大中客車行業需求快速增長。2024 年中國大中客車銷售 11.6 萬輛，同比增長 30.4%，其中大型客車銷售 6.4 萬輛，同比增長 23.9%，中型客車銷售 5.1 萬輛，同比增長 39.7%。圖圖 11：中國客車歷年銷量（萬輛）中國客車歷年銷量（萬輛）圖圖 12：中國大中客車歷年銷量（萬輛）中國大中客車歷年銷量（萬輛）數據來源：中汽協，西南證券整理 數據來源：中汽協，

31、西南證券整理 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0 10 20 30 40 50 60 70 20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024客車總銷量（萬輛）客車出口銷量（萬輛）總銷量同比增速2009鐵路運輸分流，金融危機影響出口市場。下鄉補貼刺激農村市場。旅游車統一管理，客戶持幣待購。2010經濟發展向好，市場全面發展.旅游客車貢獻度最高，二、三線城市發展拉動公交需求。政策支持新能源。2011市場需求保持較快增長。新能源優惠政策促進需求增長。校車事故頻發，專業校

32、車需求增加。2012銷量穩定增長。校車安全、節能環保政策頻發，助力校車、節能環保型客車發展。新能源汽車規劃出臺。2013出口同比有所增長，大中客車銷量平穩。網購快件數大幅度增長，輕型客車需求增長。2014面臨經濟增速放緩壓力。新能源車企進入，中客市場集中度大幅波動，新能源客車進一步發展。2015新能源城市公交、客車租賃成為增長點。校車政策停擺銷量下滑。2016市場受經濟增速放緩影響，電動客車安全技術法規完善。2017新能源客車進入調整期，受新能源目錄調整影響，新能源補貼退坡，標準趨嚴。2018公交占比擴大，座位客車占比下滑，校車銷量大降。出口止住了連續三年下滑的勢頭，同比出現上漲。2020新能

33、源補貼退坡，行業面臨產能過剩、價格戰、銷量下降、利潤下滑等諸多考驗。出海加速。2022面臨疫情、供應鏈壓力。城市環衛、物流等專用新能源客車成為新機會。海外需求增加。2024國內旅游市場需求增加。新能源公交替換周期。海外需求旺盛。2019整體銷量下滑，新能源補貼退坡。智能客車的安全技術水平大幅提升。出海加速。2021國六排放標準實施，客車高質量發展。我國新能源客車達到國際領先水平。2023海外環保政策加嚴，新能源客車需求增加，帶來出口機會。車企全球化、電動化布局提速。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0102030405060702013 2014 2015

34、2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024客車銷量yoy024681012141618201320142015201620172018201920202021202220232024大型客車中型客車 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 大中客車市場集中度提升至較高水平。大中客車市場集中度提升至較高水平。大中客車市場的競爭格局呈現出明顯的頭部集中趨勢，頭部廠商占據市場的主導地位。2017-2024 年，中國大中客車銷量市場集中度保持較高水平，并呈提升趨勢，CR3保持在 45%以上，由 201

35、7年的 46.9%提升至 2024年的 51.7%；CR5 由 2017 年的 56.0%提升至 2024 年的 68.1%；CR10 由 2017 年的 72.5%提升至 2024年的 89.2%。國內客車價格戰加速客車市場出清，行業集中度提升。國內客車價格戰加速客車市場出清，行業集中度提升。2016 年-2022 年，國內客車市場面臨其他交通工具部分取代客車出行市場需求、新能源公交市場需求飽和、校車及新能源客車政策補貼退坡、疫情影響座位客車需求以及供應鏈壓力等問題，整體需求萎縮，行業競爭愈發激烈，客車市場開啟價格戰。國內客車市場需求大幅萎縮后，于 2022 年下半年開始預期修復，國內旅游市

36、場開啟復蘇預期，新能源客車出海市場展望樂觀，客車企業競爭壓力有所緩解，宇通客車率先通過提價策略結束了長期的價格戰。在行業價格戰期間，頭部客車企業憑借規模效應、客戶資源等優勢獲得更多市場份額，中小企業被迫出局，客車市場出清，行業集中度提升。圖圖 13：中國大中客車銷量市場集中度中國大中客車銷量市場集中度 數據來源：中國客車統計信息網，西南證券整理 備注：2022-2024年為6米以上客車數據，2021年為7米以上客車數據，2017-2020年為5米以上客車數據。行業呈現“一超多強”格局，頭部企業具備多方面優勢。行業呈現“一超多強”格局，頭部企業具備多方面優勢。宇通客車多年來占據大中客車行業龍頭地

37、位，市場份額呈提升趨勢，2024 年為 33.4%。蘇州金龍海格、中通客車、金旅客車、金龍客車、福田歐輝等企業各自具備細分市場優勢，占據穩定較高的市場份額，2024年分別為 9.3%、9.1%、9.0、7.5%、5.1%。大中客車頭部企業在品牌影響力、技術積累、客戶基礎、市場營銷、供應鏈協同、規模效應等方面具備優勢，并憑借自身優勢不斷獲得更多市場份額。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021202220232024CR3CR5CR10 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7

38、 圖圖 14：中國大中客車銷量市場份額中國大中客車銷量市場份額 數據來源：中國客車統計信息網，西南證券整理 備注：2022-2024年為6米以上客車數據，2021年為7米以上客車數據，2017-2020年為5米以上客車數據。2.2 客車整車企業處于產業鏈核心地位，上游電池成本降低客車整車企業處于產業鏈核心地位，上游電池成本降低 客車整車企業處于產業鏈核心地位，下游客車整車企業處于產業鏈核心地位，下游公交運營、長途客運、旅游客運公交運營、長途客運、旅游客運需求增長。需求增長。大中客車產業鏈上游主要為鋼材、有色金屬、橡膠、塑料等原材料和發動機、變速器、離合器、行駛系統等零部件，其中，新能源客車的三

39、電系統的質量、性能和價格對客車的制造質量和成本影響較大?？蛙囌嚻髽I處于產業鏈核心地位，集成上游資源進行客車的設計、研發、制造與質量管控。產業鏈下游主要包括公交運營、長途客運、旅游客運等。近年來，新能源公交車逐步進入更換周期，疊加國家補貼政策，刺激了公交車市場的需求；國內旅游市場強力復蘇，旅游用車需求推動座位客車的需求顯著增加。圖圖 15：大中型客車產業鏈大中型客車產業鏈 數據來源：智研咨詢，西南證券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021202220232024宇通客車 蘇州金龍海格 中通客車 金旅客車 金龍客車 福田歐

40、輝 中車電動 比亞迪 安凱客車 吉利商用車 其他 中游上游下游鋼材有色金屬橡膠塑料發動機變速器離合器行駛系統動力電池電機電控系統電子元器件大中型客車生產制造公交運營長途客運旅游客運學校接送原材料零部件三電系統（新能源客車）企事業通勤其他 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 上游電池原料價格下降，新能源客車成本趨于優化。上游電池原料價格下降，新能源客車成本趨于優化。電池在新能源客車成本中占比較高，考慮到新能源客車對電池的體積要求較低、對安全性要求高的特點，中國客車廠商選擇應用能量密度低、安全性高的磷酸鐵鋰電池。隨著鋰礦的開發以及相應技術

41、的完善，碳酸鋰原料價格不斷下探，磷酸鐵鋰價格大幅下降，2024 年，磷酸鐵鋰平均價格為 3.89 萬元/噸，同比下降 75.0%。磷酸鐵鋰電池價格的下跌為新能源客車市場發展提供有利條件，客車企業的成本結構也趨于優化。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟數據，2024 年我國動力電池裝車量達到 548.4GWh，同比增長 41.5%，2024 年前 8 個月，動力電池裝車率僅為 52%。動力電池產業面臨的產能過剩問題進一步推動了電池價格的下跌。圖圖 16：電池級碳酸鋰價格（萬元電池級碳酸鋰價格（萬元/噸）噸）圖圖 17：磷酸鐵鋰價格（萬磷酸鐵鋰價格（萬元元/噸）噸）數據來源：Wind，西南證券整理

42、數據來源：Wind，西南證券整理 新能源客車廠商多與國內電池龍頭廠商寧德時代合作，寧德時代電池降價，新能源客車新能源客車廠商多與國內電池龍頭廠商寧德時代合作，寧德時代電池降價，新能源客車成本隨之下降。成本隨之下降。根據電車匯統計，2024 年 1-9 月，國內客車企業共計申報了 255 款純電動客車，從電池配套情況來看，新能源客車廠商多與寧德時代合作，寧德時代為宇通、福汽、中國中車、江淮、上汽等客車企業配套電池，配套車型數量達到 213 余款，占據了市場 83.5%的份額。寧德時代于 2024 年年初發布了“廉價電池”策略，表示將會推出 0.3 元/Wh 的電池?？紤]到技術的成熟、市場前景的向

43、好以及成本的降低，寧德時代準備用大量鋪貨的方式，降低電池成本，新能源客車成本有望隨之下降。表表 1：2024 年年 1-9 月純電動客車整車月純電動客車整車-電池配套關系電池配套關系 客車企業客車企業 電池單體供應商電池單體供應商 配套車型數量配套車型數量 宇通 寧德時代 64 國軒高科 1 福汽 寧德時代 38 瑞浦蘭鈞 2 蜂巢能源 1 國軒高科 1 楚能新能源 1 中國中車 寧德時代 20 瑞浦蘭鈞 1 江淮 寧德時代 19 0 10 20 30 40 50 60 2022/1/32023/1/32024/1/32025/1/3碳酸鋰(電池級,99.5%,國產)0 2 4 6 8 10

44、12 14 16 18 20 2022/1/32023/1/32024/1/32025/1/3磷酸鐵鋰（國產）公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 客車企業客車企業 電池單體供應商電池單體供應商 配套車型數量配套車型數量 國軒高科 2 上汽 寧德時代 8 上海電氣國軒 5 瑞浦蘭鈞 2 國軒高科 1 其他 89 總計 255 數據來源：電車匯，西南證券整理 2.3 政策支持行業發展，以舊換新政策支持行業發展，以舊換新+新能源公交政策密新能源公交政策密集出臺集出臺 新能源公交及客車以舊換新等政策密集出臺，推動行業發展。新能源公交及客車以舊

45、換新等政策密集出臺，推動行業發展。2024 年以來，國家出臺新能源城市公交車及動力電池更新補貼實施細則、關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施、關于 2025 年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策通知、推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案等相關政策支持新能源客車發展，提出提高新能源公交車及動力電池更新補貼標準、推動城市公交車電動化替代，支持新能源公交車及動力電池更新、更新車齡 8 年及以上的新能源公交車及動力電池并給予補貼。未來在碳中和等相關政策支撐下，新能源客車銷量有望持續增長。表表 2：新能源公交及客車以舊換新政策支持行業發展：新能源公交及客車以舊換新政策支

46、持行業發展 發布時間發布時間 發布主體發布主體 部門部門/領導領導/會議會議/文件文件 政策內容政策內容 2025 年 1 月 國家發改委、財政部 關于 2025年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策通知 為持續推進城市公交車電動化替代，支持老舊新能源公交車和動力電池更新換代，加力推進城市公交電動化替代，明確更新車齡符合條件的新能源公交車及動力電池，平均單車補貼金額由 6 萬元提高至 8 萬元，要求各地出臺具體實施方案，加強政策宣傳解讀和監管。2025 年 1 月 工業和信息化部辦公廳、國家發改委辦公廳、國家能源局綜合司 加快工業領域清潔低碳氫應用實施方案 加快氫燃料電池汽車應用。開

47、發大功率、高效率、長壽命燃料電池，高效率氫（氨）內燃機，以及高壓力等級、高儲氫密度車載儲氫裝置。高質量推進燃料電池汽車示范城市群建設，加快車輛推廣和氫能供給體系建設，推動氫燃料電池汽車產業鏈技術、產品迭代開發應用。2024 年 12 月 交通運輸部 辦公廳 關于加快推動班車客運定制服務創新發展的通知 提出推動定制客運，發展旅客聯程運輸服務；大力發展場景化定制客運服務，滿足群眾多元化出行需求；科學優化定制客運運力結構，鼓勵經營者靈活調配車型；持續提升定制客運服務水平，鼓勵經營者優化運營模式和服務產品；切實加強定制客運安全生產管理，落實旅客行李物品安檢和實名制查驗要求等內容。2024 年 10 月

48、 國家發改委 等部門 關于大力實施可再生能源替代行動的指導意見 為落實碳達峰碳中和決策部署，促進綠色低碳循環發展經濟體系建設，提出加快交通運輸和可再生能源融合互動，建設可再生能源交通廊道；鼓勵在具備條件的高速公路休息區、汽車客運站推進光儲充放多功能綜合一體站建設；穩步推進公交車電動化替代等內容。2024 年 10 月 國務院 城市公共交通條例 城市公共交通工作需構建安全、便捷、高效、綠色、經濟的城市公共交通體系；明確城市人民政府是發展城市公共交通的責任主體；并對加強規劃調控、保障用地需求、健全投融資機制、完善票價體系、落實補貼 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必

49、閱讀正文后的重要聲明部分 10 發布時間發布時間 發布主體發布主體 部門部門/領導領導/會議會議/文件文件 政策內容政策內容 政策、保障優先通行等方面作了規定。2024 年 9 月 國家金融 監督管理總局 關于促進非銀行金融機構支持大規模設備更新和消費品以舊換新行動的通知 加大汽車金融服務，支持汽車以舊換新。鼓勵汽車金融公司和經營汽車金融業務的財務公司加大對市政交通企業的融資支持，助力新能源汽車推廣應用，推動城市公交車電動化替代、老舊新能源公交車和動力電池更新換代。2024 年 7 月 交通運輸部、財政部 新能源城市公交車及動力電池更新補貼實施細則 對城市公交企業（以下簡稱申請人）更新新能源城

50、市公交車及更換動力電池，給予定額補貼。鼓勵結合客流變化、城市公交行業發展等情況，合理選擇更換的新能源城市公交車輛車長類型。每輛車平均補貼 6萬元，其中，對更新新能源城市公交車的，每輛車平均補貼 8 萬元；對更換動力電池的，每輛車補貼4.2 萬元。2024 年 7 月 國家發改委、財政部 關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施 提高新能源公交車及動力電池更新補貼標準。推動城市公交車電動化替代，支持新能源公交車及動力電池更新。更新車齡 8 年及以上的新能源公交車及動力電池，平均每輛車補貼 6 萬元。2024 年 6 月 文化和旅游部、國家發改委 等部門 關于推進旅游公共服務高質量發展

51、的指導意見 優化旅游交通運輸服務。優化配置重點旅游城市列車班次，增開重點旅游城市和旅游目的地旅游專列，增加旅游城市與主要客源地之間航線航班，增加旅游旺季航班配置，鼓勵有條件的地方增開重要旅游區（點）直通車和旅游公交專線，在旅游景點增設公交站點。2024 年 5 月 交通運輸部 等十三部門 交通運輸大規模設備更新行動方案 鼓勵老舊新能源公交車及動力電池更新。鼓勵有條件的地方在保障城市公交穩定運營的基礎上，因地制宜制定新能源公交車及動力電池更新計劃，引導退役動力電池所有方將退役動力電池交售至綜合利用企業，積極推廣小型化公交車輛、低地板及低入口城市公交車輛。鼓勵各地推動10 年及以上老舊城市公交車輛

52、更新。研究制定新能源公交車輛動力電池更換有關政策。2024 年 3 月 國務院 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案 持續推進城市公交車電動化替代，支持老舊新能源公交車和動力電池更新換代。數據來源：政府官網，觀研天下，西南證券整理 2.4 新能源新能源+出口成為重要增量，公交、座位客車需求復蘇出口成為重要增量，公交、座位客車需求復蘇 2.4.1 新能源客車滲透率提升新能源客車滲透率提升 國內新能源客車銷量恢復增長，國內新能源客車銷量恢復增長，2024 年滲透率回升。年滲透率回升。受 2022 年新能源購置補貼退出影響，2023 年，國內新能源客車銷量及滲透率有所下降。公共領域車輛全面電動

53、化先行區試點工作的推進，對新能源客車市場企穩回升起到重要的支撐作用。2024 年，國內新能源客車銷量 14.2 萬輛，同比增長 44.5%，滲透率達到 28%。2024 年，大中客車新能源滲透率為45.5%，相比 2023 年的 42.3%有所提升。全球新能源客車滲透率低，發展空間廣闊。全球新能源客車滲透率低，發展空間廣闊。根據國際能源署（IEA）的數據，2023 年全球客車電動化滲透率為 3%，處于較低水平，全球新能源客車發展空間廣闊。根據 Fortune Business Insights 數據，2023 年，全球電動客車市場規模為 24.6 萬輛，預計將從 2024 年的 27.9 萬輛

54、增長到 2032 年的 106.4 萬輛，預測期內復合年增長率為 18.2%。新能源客車出?？臻g廣闊。公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 18：中國新能源客車歷年銷量中國新能源客車歷年銷量 圖圖 19：中國新能源客車滲透率中國新能源客車滲透率 數據來源：中汽協，西南證券整理 數據來源：中汽協，西南證券整理 2.4.2 大中客車出口強勢增長大中客車出口強勢增長 客車出口持續增長，大中客車出口量強勁增長?？蛙嚦隹诔掷m增長，大中客車出口量強勁增長。2024 年中國客車出口 12.5 萬輛，同比增長 16.0%；我國大中型客車出口銷量

55、達到 4.7 萬輛，同比增長 45.3%，占據大中型客車市場 40.3%的份額，且占比同比提升 4.1 個百分點，成為推動 2024 年大中型客車市場恢復性增長的中堅力量，2025 年預計仍將延續增長態勢。我國客車企業加強海外投資布局，海外發展模式從原來的貿易模式、部分 KD 模式為主發展成為直接投資模式，主流大中型客車企業海外工廠已經開始大批量生產，產銷量逐步提升。隨著中國客車企業在海外加速布局，進行本地化生產和營銷，中國客車獲得良好口碑，品牌形象逐步建立，國際知名度、影響力不斷提升。圖圖 20：中國客車出口銷量中國客車出口銷量 圖圖 21：中國大中客車出口銷量中國大中客車出口銷量 數據來源

56、：中汽協，西南證券整理 數據來源：中汽協，西南證券整理 客車企業出口銷量快速增長?？蛙嚻髽I出口銷量快速增長。出口市場中，宇通客車 2024 年出口客車 1.4 萬輛，同比增長 37.7%，保持出口市場領軍地位，廈門金旅、廈門金龍、蘇州金龍、中通客車出口銷量分別同比增長 23.6%、12.1%、24.5%、63.5%?？蛙嚦隹谑袌黾卸雀??？蛙嚦隹谑袌黾卸雀?。出口市場份額來看，2024 年客車出口銷量 CR5 達到 69.2%，其中宇通客車占據 22.2%的市場份額，廈門金旅、廈門金龍、蘇州金龍、中通客車市場份額分別為 13.9%、12.0%、10.6%、10.1%。-30%-20%-10%0

57、%10%20%30%40%50%020000400006000080000100000120000140000160000201920202021202220232024新能源銷量（輛）同比增長0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02000040000600008000010000012000014000020142015201620172018201920202021202220232024出口量（輛）占比同比增長-40%-20%0%20%40%60%80%0500010000150

58、00200002500030000350004000045000500002015201620172018201920202021202220232024大中客車出口量（輛）yoy占比 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 22：客車企業出口銷量客車企業出口銷量 圖圖 23：客車出口市場份額客車出口市場份額 數據來源：中國客車統計信息網，西南證券整理 數據來源：中國客車統計信息網，西南證券整理 亞洲、歐洲、拉美、中東、獨聯體地區為我國客車企業出口的主要陣地。亞洲、歐洲、拉美、中東、獨聯體地區為我國客車企業出口的主要陣地。根據海關

59、總署數據，2024 年中國客車出口銷量前五名的地區分別為亞洲、中東、拉美、非洲、獨聯體；2024 年中國客車出口金額前五名的地區分別為歐洲、亞洲、中東、獨聯體、拉美。中東地區：沙特阿拉伯等國家朝覲運輸業發展，客運需求升級，中國客車品牌出口增量較多，但可能受到地緣政治等不確定因素影響。獨聯體國家：出口以傳統客車為主，其中俄羅斯受俄烏沖突和西方國家制裁的影響，對我國客車進口數量大幅增加，中國品牌市場份額提升較快。拉美地區：巴西和墨西哥占據銷量的主要份額，其中巴西客車市場容量大，但關稅較高、貿易保護力度較大，巴西本土客車車身制造商馬可波羅占據主要市場，中國品牌進入難度大；墨西哥、智利等國家客車需求增

60、速較快。歐洲地區：整體注重品牌和高端化，戴姆勒等傳統本地品牌在歐洲市場占據較大份額，宇通客車、中通客車等中國品牌近年來憑借優質產品和服務實現突破。圖圖 24：客車出口至各地區銷量占比客車出口至各地區銷量占比 圖圖 25：客車出口至各地區金額占比客車出口至各地區金額占比 數據來源：海關總署，西南證券整理 數據來源：海關總署，西南證券整理 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0200040006000800010000120001400016000宇通客車金旅客車廈門金龍蘇州金龍中通客車比亞迪江鈴晶馬福田歐輝亞星客車安凱客車2022銷量(輛)2023銷量(輛

61、)2024銷量(輛)2023銷量同比2024銷量同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024宇通客車金旅客車廈門金龍蘇州金龍中通客車比亞迪江鈴晶馬福田歐輝亞星客車安凱客車0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024亞洲中東拉美非洲獨聯體歐洲大洋洲北美0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024亞洲中東拉美非洲獨聯體歐洲大洋洲北美 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 出口至歐洲的

62、新能源客車均價較高。出口至歐洲的新能源客車均價較高。從我國客車出口均價表現來看，新能源客車整體均價高于燃油汽車，出口至歐洲市場的新能源客車均價最高，2024 年超過 200 萬元，出口至亞洲市場的新能源客車均價處于較低水平。我國客車企業已進入海外中高端、中端、低端新能源客車市場，以及海外中端、低端燃油客車市場。隨著向海外中高端市場加速拓展以及新能源滲透率提升，我國客車企業產品結構優化，單車均價有望持續提升。圖圖 26：燃油客車出口至各地區均價（萬燃油客車出口至各地區均價（萬元）元）圖圖 27：新能源客車出口至各地區均價（萬元）新能源客車出口至各地區均價（萬元）數據來源：海關總署，西南證券整理

63、數據來源：海關總署，西南證券整理 客車企業出口地區各有側重，頭部企業已實現歐洲中高端市場突破?？蛙嚻髽I出口地區各有側重，頭部企業已實現歐洲中高端市場突破。我國主要客車企業出口情況來看，宇通客車 2024 年客車出口量達到 1.4 萬輛，出口主要市場為獨聯體、拉美、歐洲；中通客車 2024 年出口 6220 輛，出口主要市場為中東、拉美、獨聯體；蘇州金龍 2024年出口 6534 輛，出口主要市場為中東、亞洲、拉美；金旅客車、金龍客車出口量分別為 8584、7432 輛，出口客車較多銷往亞洲國家。宇通客車、中通客車、蘇州金龍、金旅客車等國內客車企業已實現歐洲中高端市場突破，宇通客車產品銷往英國、

64、挪威、希臘、芬蘭等多個歐洲國家，中通客車產品銷往丹麥、葡萄牙、德國等歐洲國家，蘇州金龍產品銷往比利時、意大利等國家，金旅客車銷往芬蘭、荷蘭、法國等國家。表表 3：客車主要企業出口市場：客車主要企業出口市場 客車企業客車企業 主要主要出口國家出口國家 宇通客車 俄羅斯、尼加拉瓜、哈薩克斯坦、蒙古、英國、坦桑尼亞、墨西哥、巴基斯坦、澳大利亞、沙特阿拉伯、挪威、希臘、菲律賓、津巴布韋、芬蘭等市場 中通客車 沙特阿拉伯、阿聯酋、俄羅斯、津巴布韋、多米尼加、馬里、印度尼西亞、智利、馬來西亞、菲律賓、哈薩克斯坦、科特迪瓦、布基納法索、約旦、哥倫比亞、以色列、新加坡、莫桑比克、白俄羅斯、墨西哥、阿爾及利亞、

65、卡塔爾、葡萄牙、古巴、加納、西班牙等市場 蘇州金龍 沙特阿拉伯、韓國、阿爾及利亞、馬來西亞、俄羅斯、比利時、阿聯酋、以色列、阿曼、菲律賓、秘魯、尼泊爾、巴基斯坦、印度尼西亞、多米尼加、越南、白俄羅斯、安哥拉、危地馬拉、澳大利亞、科特迪瓦、津巴布韋、意大利、烏拉圭等市場 金旅客車 越南、泰國、埃塞俄比亞、哈薩克斯坦、埃及、蒙古、芬蘭、荷蘭、法國等市場 金龍客車 沙特阿拉伯、巴基斯坦、越南、以色列、墨西哥、埃及、阿爾及利亞、韓國、尼泊爾等市場 數據來源：海關總署，中國客車信息網等，西南證券整理 020406080100120140160亞洲中東拉美非洲獨聯體大洋洲歐洲北美2021202220232

66、024050100150200250亞洲歐洲拉美中東獨聯體非洲大洋洲北美2021202220232024 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 2.4.3 新能源客車出?？臻g廣闊新能源客車出?？臻g廣闊 新能源客車出口強勁。新能源客車出口強勁。據海關總署數據，2024 年，純電動客車和混動客車出口銷量分別 11169/571 輛，同比分別+15.4%/+51.1%。占比來看，2024 年，純電動客車和混動客車出口銷量占比分別為 95.1%、4.9%。新能源客車出口需求預計保持增長。新能源客車出口需求預計保持增長。2025 年，在全球減碳

67、的大背景下，各國對環境保護和可持續發展的重視程度不斷提高，節能減排政策和綠色基金計劃不斷出臺，歐洲、拉美、東南亞、中東、中亞等市場正在加速電動化進程，客車需求向新能源轉型。因本地供應鏈及客車制造能力有限等原因，需要進口客車。我國的新能源客車在外觀、質量、智能網聯配置等方面持續提升，核心技術、產品質量、運營經驗等方面居于全球一流水平，海外客戶市場化運營充分，中國客車必將是一個重要選擇。我國大中型新能源客車出口需求預計保持增長。圖圖 28：純電動和混動客車出口銷量純電動和混動客車出口銷量 圖圖 29：純電動和混動客車出口銷量占比純電動和混動客車出口銷量占比 數據來源：海關總署，西南證券整理 數據來

68、源：海關總署，西南證券整理 北美、歐洲、拉美、亞洲市場新能源客車需求較大。北美、歐洲、拉美、亞洲市場新能源客車需求較大。歐洲客車電動化進程加速，其中北歐、西歐、南歐新能源客車滲透率提升較快，主要受政策激勵影響；拉美地區的新能源客車市場滲透率整體較低，客車電動化進程加速；亞洲新能源客車商業化進程較快，整體價格較低；中東地區的新能源客車市場正在快速發展；非洲、獨聯體新能源需求較少。歐洲、亞洲、拉美和中東等地區為中國廠商出口的主要陣地。歐洲、亞洲、拉美和中東等地區為中國廠商出口的主要陣地。從我國客車企業出口機會來看，北美市場新能源客車需求主要由當地品牌滿足，中國客車企業出口到北美難度較高，歐洲、亞洲

69、、拉美和中東等地區為中國廠商出口的主要陣地。2024 年中國新能源客車出口銷量前四名的地區為亞洲、歐洲、拉美、中東；2024 年中國新能源客車出口金額前四名的地區為歐洲、亞洲、拉美、中東。歐洲市場：歐洲市場：整體較為開放，對產品質量和性能要求較高。按照歐盟減排時間表，2035年禁售燃油車，2040 年減排 90%，大排量客車要加速淘汰，歐洲對新能源客車的需求快速提升。2019 年開始，北歐受政策驅動開始新能源需求，德國、英國和法國正在積極推動新能源客車的發展，滲透率提升較快，南歐市場新能源客車發展較晚，2024 年，希臘等南歐國家新能源客車需求開始快速增長，中國廠商有望獲得更多機會。亞洲市場：

70、亞洲市場：市場化程度較高，對車輛性價比要求較高。亞洲國家也在加速推進新能源汽車的發展，出臺了一系列的激勵政策，促進了市場的快速增長。0200040006000800010000120001400020202021202220232024純電動客車（10座及以上）出口量（輛）混合動力客車（10座及以上）出口量（輛）50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%20202021202220232024純電動客車(10座及以上)出口占比混合動力客車(10座及以上)出口占比 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 拉美地區

71、：拉美地區：2021 年開始發布新能源客車相關政策，新能源客車市場發展速度相對較慢，滲透率仍處于較低水平，未來有望延續增長趨勢。拉美市場中，巴西新能源客車市場需求較大，但受關稅影響，中國車企較難進入；墨西哥、智利和哥倫比亞等國家對新能源客車的需求顯著，中國的新能源客車在這些國家的公共交通系統中得到了廣泛應用，厄瓜多爾、烏拉圭等國家也有一定需求。中東地區：中東地區：正積極引進新能源客車以應對環境問題和交通需求。中國的新能源客車在中東市場逐漸獲得認可，出口量提升。但受地緣政治等因素影響，2025 年中東市場需求可能有所下降。圖圖 30：中國客車企業新能源客車各地區出口銷量結構中國客車企業新能源客車

72、各地區出口銷量結構 圖圖 31：中國客車企業各地區出口銷量結構中國客車企業各地區出口銷量結構 數據來源：海關總署，西南證券整理 數據來源：海關總署，西南證券整理 比亞迪新能源客車出口銷量領先，宇通新能源出口銷量大幅增長。比亞迪新能源客車出口銷量領先，宇通新能源出口銷量大幅增長?？蛙嚻髽I新能源出口銷量來看，比亞迪新能源客車出口銷量領先，2024 年達到 3582 輛，同比增長 13.8%；宇通客車銷量大幅增長，2024 年新能源客車出口 2700 輛，同比增長 84.6%；蘇州金龍、金旅客車、金龍客車、中通客車 2024 年新能源客車出口銷量分別為 1897 輛、1394 輛、1051 輛、41

73、9 輛。主要大中客車廠商新能源客車出口占總出口的比重來看，宇通客車占比接近 20%，蘇州金龍占比接近 30%；中通客車占比目前較低，在 10%以下，2025 年加速開拓海外市場，新能源客車占出口的比重有望加速提升。圖圖 32：客車企業新能源客車出口銷量（輛）客車企業新能源客車出口銷量（輛）圖圖 33：客車企業出口銷量結構客車企業出口銷量結構 數據來源：中國客車統計信息網，西南證券整理 數據來源：中國客車統計信息網，西南證券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024亞洲歐洲拉美中東獨聯體非洲大洋洲北美0%10%20%30%40%50%

74、60%70%80%90%100%2021202220232024亞洲歐洲拉美中東獨聯體非洲大洋洲北美-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001000150020002500300035004000比亞迪宇通客車蘇州金龍金旅客車廈門金龍中通客車2023年新能源客車出口數量2024年新能源客車出口數量2024新能源出口數量yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%宇通客車 中通客車 蘇州金龍 金旅客車 金龍客車2023年新能源客車出口占比2023年燃油客車出口占比2024年新能源客車出口占比2024年燃油客車出口占比 公司研究報告公司研究報

75、告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 2.4.4 公交以舊換新推動銷量增長，新能源公交進入更換周期公交以舊換新推動銷量增長，新能源公交進入更換周期 我國公交客車保有量保持穩定，新能源公交滲透率持續提升。我國公交客車保有量保持穩定，新能源公交滲透率持續提升。我國公交車保有量近年來保持平穩。隨著環保意識的增強，新能源公交市場需求不斷增加，滲透率呈提升趨勢，2023年，新能源公交車滲透率達到 81.2%。隨著政策持續支持新能源公交發展，新能源公交技術進步，續航能力、充電效率和成本逐漸降低，競爭力持續增強，新能源公交滲透率有望繼續提升。新能源公交進入更換周期，以舊

76、換新政策推動更換需求增加。新能源公交進入更換周期，以舊換新政策推動更換需求增加。新能源公交車的更換周期平均約為 8 至 10 年，我國新能源公交保有量自 2016 年開始大幅增長，2016-2019 年保有量分別增加 7.8 萬輛、9.2 萬輛、8.5 萬輛、6.8 萬輛，到 2024 年，新能源公交已進入 8-10年的更換周期，2024 年以來，國家密集出臺公交車以舊換新相關政策，提高新能源公交車及動力電池更新補貼標準、推動城市公交車電動化替代，支持新能源公交車及動力電池更新、更新車齡 8 年及以上的新能源公交車及動力電池并給予補貼，未來幾年新能源公交需求有望持續增長。圖圖 34：中國公交客

77、車保有量中國公交客車保有量 圖圖 35：中國新能源公交客車保有量中國新能源公交客車保有量 數據來源：中汽協，西南證券整理 數據來源：中汽協，西南證券整理 海外公交市場需求增加，公交客車出口大幅增長。海外公交市場需求增加，公交客車出口大幅增長。隨著全球公共交通客流量逐步回升，公交車市場需求增加，許多國家和地區正在積極推進新能源公交車的應用，中國客車具備領先技術優勢和價格競爭力，在國際市場上備受青睞。2024 年，公交客車出口量為 22840 輛，同比增長 28.27%，大、中、輕型公交客車 2024 年出口量依次為 16675 輛、4616 輛和 1549輛，同比增幅依次為 22.0%、20.2

78、%和 418.1%。宇通客車公交出口銷量行業領先，同比高速增長。宇通客車公交出口銷量行業領先，同比高速增長。2024 年，宇通客車累計出口 6148 輛，同比增長 38.9%，市場占比 26.9%，以絕對優勢居我國公交客車出口行業第一；比亞迪客車、蘇州金龍、廈門金旅、中通客車、出口銷量同比分別+7.5%、+32.2%、-24.6%、+53.2%，市場占比分別為 14.8%、11.6%、10.3%、9.9%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01020304050607080201520162017201820192020202120222023公交車保有量（萬輛）新能源

79、公交滲透率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0102030405060201520162017201820192020202120222023新能源公交車保有量（萬輛）yoy 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 圖圖 36：公交客車細分車型出口銷量（輛）公交客車細分車型出口銷量（輛）圖圖 37：中國公交客車出口市場份額中國公交客車出口市場份額 數據來源：中國客車統計信息網，西南證券整理 數據來源：中國客車統計信息網，西南證券整理 2.4.5 國內旅游市場復蘇帶動座位客車需求，座位客車出口銷量攀升國內旅

80、游市場復蘇帶動座位客車需求，座位客車出口銷量攀升 旅游市場復蘇推動座位客車需求釋放。旅游市場復蘇推動座位客車需求釋放。2023 年以來，旅游市場強勢復蘇，2025 年有望延續復蘇態勢，國內游客人次持續增長。隨著我國老齡人口數量增長，老年人出行、旅游、需求增加，銀發經濟助推座位客車需求增長。旅行社組織國內游客人次已恢復至疫情前水平，旅游包車、團體旅游助力座位客車市場旅行社組織國內游客人次已恢復至疫情前水平，旅游包車、團體旅游助力座位客車市場發展。發展。2024Q2 旅行社組織國內游客人次達到 2019 年的高峰水平，2025 年游客人次有望繼續增長，座位客車需求增長。圖圖 38：中國國內游客人次

81、中國國內游客人次 圖圖 39：旅行社組織國內游客人次旅行社組織國內游客人次 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 座位客車出口強勁增長。座位客車出口強勁增長。根據中國客車統計信息網數據，2024 年我國座位客車累計出口 3.5 萬輛，同比增長 43.3%，主要源于全球范圍內人員流動的增加，以及旅游、客運等細分市場的恢復。細分車型來看，大型座位客車最為暢銷，2024 年出口銷量達 1.5 萬輛，同比增長 37.3%，中型座位客車出口銷量增速最高，2024 年出口 0.7 萬輛，增速達 112.5%，輕型座位客車銷量 1.2 萬輛，同比增長 25.4%。宇通客車市場份

82、額領先。宇通客車市場份額領先。出口市場中，宇通客車市場份額為 22.2%、廈門金龍、金旅客車、中通客車、蘇州金龍市場份額分別為 18.1%、17.9%、11.4%、11.2%。020004000600080001000012000140001600018000大型公交客車中型公交客車輕型公交客車2022年2023年2024年20232024宇通客車比亞迪蘇州金龍海格廈門金旅中通客車福田歐輝廈門金龍中車電動安凱客車亞星客車01020304050602010Q12011Q42013Q32015Q22017Q32020Q32022Q22024Q2旅行社組織國內游客人次（百萬人次）公司研究報告公司研究

83、報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 圖圖 40：座位客車細分車型出口銷量（輛）座位客車細分車型出口銷量（輛）圖圖 41：座位客車出口市場份額座位客車出口市場份額 數據來源：中國客車統計信息網，西南證券整理 數據來源：中國客車統計信息網，西南證券整理 2.5 結論：內銷結論：內銷+出口需求共振，行業銷量有望快速增長出口需求共振，行業銷量有望快速增長 2.5.1 國內市場：公交、座位客車需求釋放國內市場：公交、座位客車需求釋放 國內公交市場主要增量為新能源公交以舊換新。國內公交市場主要增量為新能源公交以舊換新。2024 國內公交客車銷量約 3 萬輛，按照穩

84、定期公交客車保有量 50-60 萬輛，更換周期 10 年，計算得穩定期每年公交車需求 5-6萬輛。預計 2-3 年后達到穩定期，假設 2027 年國內公交車需求 5 萬輛，2025-2027 年國內公交客車需求量增速分別為 26%、17%、13%。國內座位客車市場主要增量為旅行車需求增長。國內座位客車市場主要增量為旅行車需求增長。2024 國內大中座位客車銷量約 3.8 萬輛。2024 年旅行社組織國內游客人次數已達到 2019 年的較高水平，旅行社及景區旅行車布局較為前瞻，預計國內旅游市場將持續繁榮，預計 2025-2027 年國內座位客車需求量增速分別為 8%、7%、6%。表表 4：國內銷

85、量預測：國內銷量預測 單位：萬輛單位：萬輛 大中座位客車內銷大中座位客車內銷 yoy 公交客車內銷公交客車內銷 yoy 其他客車內銷其他客車內銷 內銷合計內銷合計 yoy 2023 2.9 2.1 0.5 5.5 2024 3.8 33%3.0 44%0.5 7.3 33%2025E 4.1 8%3.8 26%0.5 8.4 15%2026E 4.4 7%4.5 17%0.5 9.3 11%2027E 4.7 6%5.0 13%0.5 10.2 9%數據來源：交強險，西南證券 2.5.2 出口市場：海外新能源客車需求旺盛出口市場：海外新能源客車需求旺盛 中國大陸以外的亞洲地區、歐洲、拉美為我國

86、新能源客車主要出口市場。中國大陸以外的亞洲地區、歐洲、拉美為我國新能源客車主要出口市場。根據海關總署數據，2024 年我國出口到亞洲、歐洲、拉美地區的新能源客車分別為 5.1、2.8、1.5 千臺。亞洲新能源客車商業化進程較快，市場化需求較多，考慮到我國出口客車在質量及性價比上具有競爭力，預計 2025-2027 年我國出口至亞洲其他地區新能源客車訂單量增速分別為25%、20%、12%；歐洲受政策激勵影響，客車電動化進程加速，新能源客車需求有望持續020004000600080001000012000140001600018000大型座位客車中型座位客車輕型座位客車2022年2023年2024

87、年20232024宇通客車廈門金龍廈門金旅中通客車蘇州金龍海格江鈴晶馬亞星客車安凱客車福田歐輝濰柴新能源 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 快速增長，我國新能源客車電動化水平較高，產品持續獲得更多歐洲國家認可，預計2025-2027 年出口至歐洲的新能源客車訂單量增速分別為 50%、30%、18%；拉美地區的新能源客車市場滲透率整體較低，客車需求向新能源轉型，我國客車廠商在拉美地區客戶基礎較好，預計 2025-2027 年我國出口至拉美地區新能源客車訂單量增速分別為 18%、15%、12%；中東、獨聯體、非洲地區新能源客車需求量相

88、對較小，基數較低，隨著各地區電動化進程的推進，我國新能源客車出口有望獲得更多訂單，預計 2025-2027 年出口至中東的新能源客車訂單量增速分別為 5%、5%、5%，出口至獨聯體國家的新能源客車訂單量增速分別為 20%、20%、20%，出口至非洲的新能源客車訂單量增速分別為 45%、35%、35%。表表 5：新能源客車出口銷量預測：新能源客車出口銷量預測 單位：千輛單位：千輛 2023 2024 2025E 2026E 2027E 亞洲 4.4 5.1 6.4 7.7 8.6-yoy 17%25%20%12%歐洲 1.7 2.8 4.3 5.5 6.5-yoy 62%50%30%18%拉美

89、1.6 1.5 1.8 2.0 2.3-yoy -7%18%15%12%中東 0.9 0.7 0.7 0.7 0.8-yoy -24%5%5%5%獨聯體 0.5 0.6 0.7 0.8 1.0-yoy 15%20%20%20%非洲 0.4 0.6 0.8 1.1 1.5-yoy 40%45%35%35%其他 0.5 0.5 0.6 0.8 1.0-yoy -9%25%30%35%總計總計 10 12 15.2 18.7 21.7-yoy 17%30%23%16%數據來源：海關總署，西南證券 中國大陸以外的亞洲地區、拉美、中東為我國燃油客車主要出口市場。中國大陸以外的亞洲地區、拉美、中東為我國燃

90、油客車主要出口市場。海外公共交通和旅游業發展推動客車需求增長，因本地供應鏈及客車制造能力有限等原因，需要進口客車。中國客車企業在海外加速布局，進行本地化生產和營銷，獲得良好口碑，品牌形象逐步建立，國際知名度、影響力不斷提升，出口銷量有望持續增長。亞洲地區的公共交通和旅游業快速發展，推動燃油客車的需求增長，預計 2025-2027 年我國出口至亞洲其他地區燃油客車訂單量增速分別為 25%、15%、10%；拉美地區交通運輸業發展，客車需求整體增加，我國客車廠商在拉美地區加速布局，預計 2025-2027 年我國出口至拉美地區燃油客車訂單量增速分別為 20%、18%、15%；中東地區由于朝覲運輸業發

91、展和基礎設施建設需求，對燃油客車的需求較高，考慮地緣政治影響，預計 2025-2027 年我國出口至中東地區燃油客車訂單量增速分別為 10%、7%、5%；獨聯體國家經濟發展帶來燃油客車需求，其中俄羅斯受俄烏沖突和西方國家制裁的影響，對我國客車進口數量增加，預計2025-2027 年我國出口至獨聯體國家燃油客車訂單量增速分別為 10%、8%、7%；非洲市場經濟發展和基礎設施建設需求拉動燃油客車需求增長，預計 2025-2027 年我國出口至非洲地區燃油客車訂單量增速分別為 20%、18%、15%；歐盟國家受節能減排目標影響，燃油客車 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請

92、務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 整體需求較少，歐盟以外的歐洲國家對燃油車仍有一定需求，我國客車廠商在部分東歐國家燃油客車出口訂單量快速增長，預計 2025-2027 年出口至歐洲的燃油客車訂單量增速分別為20%、12%、8%。表表 6：燃油客車出口銷量預測：燃油客車出口銷量預測 單位：千輛單位：千輛 2023 2024 2025E 2026E 2027E 亞洲 10.7 14.3 17.8 20.5 22.6-yoy 34%25%15%10%歐洲 0.4 1.0 1.2 1.3 1.4-yoy 140%20%12%8%拉美 8.3 11.8 14.2 16.7 19.2-yoy 41%20

93、%18%15%中東 8.3 13.8 15.2 16.3 17.1-yoy 68%10%7%5%獨聯體 5.9 5.8 6.4 6.9 7.4-yoy -1%10%8%7%非洲 4.8 6.2 7.4 8.7 10.0-yoy 28%20%18%15%其他 1.1 1.6 2.0 2.4 2.8-yoy 43%25%20%15%總計總計 40 55 64.3 73.0 80.6-yoy 38%18%14%10%數據來源：海關總署，西南證券 3 公司分析：前瞻布局持續創新，優質產品服務強化競爭公司分析：前瞻布局持續創新，優質產品服務強化競爭優勢優勢 3.1 前瞻布局把握行業發展機會前瞻布局把握行

94、業發展機會 公司基于對市場發展的預判，提前進行新能源客車、校車的研發，前瞻布局海外市場，助力公司快速發展，搶占先發優勢。1997 年開始開發新能源客車，前瞻布局搶占先機。自 1997 年起，宇通客車新能源客車市場尚未形成規模便投身于新能源客車的研發，是國內較早涉足該領域的客車企業之一。隨著環保意識提升，國內新能源客車逐漸應用于城市公交和客運領域，海外加速電動化進程，客車需求向新能源轉型，宇通憑借提早積累的技術和產品優勢，在激烈的市場競爭中搶占先機，獲得更多份額。2002 年便實現了首次的客車出口，提早積累海外銷售、運營經驗。2002 年宇通客車首次實現客車出口，主要出口到古巴等國家。宇通客車積

95、極把握古巴推動國內的公共交通發展帶來對客車的需求的機會，提供高性價比、質量可靠的客車產品，并在設計上充分考慮了當地的路況、氣候和使用需求。首次出口的良好表現幫助公司在海外獲得更大的影響力和美譽度。早期出口為后續宇通在拉美乃至全球拓展市場提供有效經營經驗。公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 2005 年開始校車研發，2012 年校車行業放量，宇通客車成為“校車之王。在 2005 年，宇通客車就開始進行校車產品的前期調研與開發。2007 年，國內第一款概念校車“陽光巴士”在上?？蛙囌股鲜状瘟料?。2008 年，宇通研發出國內第一款專業校車

96、 ZK6100DA，并開始對外銷售。2006 年以來，公司先后參與了專用小學生校車安全技術條件、校車安全技術條件等多項國家校車標準的制定。2011 年，校車事故頻發，2012 年，國家密集頒布與實施校車相關政策，校車行業放量，宇通成為“校車之王”。圖圖 42：宇通客車校車、新能源客車、出口前瞻布局宇通客車校車、新能源客車、出口前瞻布局 數據來源：公司官網，客車網等，西南證券整理 宇通客車在宇通客車在升級升級新能源產品、智能網聯產品和高端產品新能源產品、智能網聯產品和高端產品進行進行布局布局。升級新能源產品方面，完成了 10-18 米宇威全系列純電公交產品布局及 12 米新能源公路產品上市，并推

97、出了 6 米全新造型微循環純電公交產品，面向海外市場全系列布局并推廣了 8.9 米、10.5 米、12 米、18 米純電公交產品。智能網聯產品方面，Robo-bus 分別在鄭州、廣州、南京、長沙等地開展示范運行，覆蓋城市公交、景區園區通勤、機場擺渡等場景；智能網聯公交在鄭州、廣州實現常態化運營。高端產品方面，T7 完成品質提升和功能優化，推出星河版改裝產品；海外高端公交完成 U 系列產品的規劃布局。表表 7：宇通客車升級新能源產品、智能網聯、高端化布局：宇通客車升級新能源產品、智能網聯、高端化布局 領域領域 概述概述 升級新能源產品 國內純電公交和公路細分市場完成了新能源系統的全面技術升級，完

98、成了 10-18米宇威全系列純電公交產品布局及 12米新能源公路產品上市，并推出了 6米全新造型微循環純電公交產品，面向海外市場全系列布局并推廣了 8.9米、10.5米、12 米、18米純電公交產品。智能網聯產品 Robo-bus 分別在鄭州、廣州、南京、長沙等地開展示范運行，覆蓋城市公交、景區園區通勤、機場擺渡等場景，在鄭州中原科技城率先建立覆蓋“主干線-支線-微循環”智能出行系統，在廣州“智慧抗疫”中向荔灣區封閉管理區無接觸運送物資，在長沙黃花國際機場開展國內首例無人駕駛巴士機坪內部載人測試；智能網聯公交在鄭州、廣州實現常態化運營。高端產品 T7 完成品質提升和功能優化，推出星河版改裝產品

99、；海外高端公交完成 U系列產品的規劃布局，海外高端旅游完成歐洲 12米純電公路新產品開發上市，高端產品競爭力得到進一步提升。數據來源：前瞻產業研究院，公司官網，西南證券整理 校車新能源客車出口2005進行校車產品的前期調研與開發、學生交通安全解決方案的研究2007國內第一款概念校車“陽光巴士”在上?？蛙囌股鲜状瘟料?008宇通參照國際領先的校車安全標準，研發出國內第一款真正意義上的專業校車 ZK6100DA，開始對外銷售2011國內校車事故頻發2012國家頒布與實施有關校車政策，行業放量，宇通成為“校車之王”1997開始開發新能源客車2011配股投資“節能與新能源客車生產基地”項目2012新能

100、源汽車規劃出臺，補貼刺激新能源客車市場需求2017新能源補貼退坡2022至今海外環保政策趨嚴，新能源客車需求增加，宇通新能源客車加速出海2002實現了首次的客車出口，出口古巴市場2006被國家質量監督檢驗檢疫總局評為“出口免驗”商品，取得國家汽車行業出口的第一張免驗證2007穩步推進海外戰略，產品銷往古巴、俄羅斯、埃及等 30 多個國家和地區2018中國客車出口加速2022至今新能源客車等海外需求增加，宇通客車出口加速 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 3.2 核心核心技術行業領先技術行業領先，產品高端化發展，產品高端化發展 宇通

101、客車擁有強大的研發團隊和完善的研發體系，持續投入研發，保持技術領先。宇通客車擁有強大的研發團隊和完善的研發體系，持續投入研發，保持技術領先。公司研發人員占比近年來保持在 20%以上的較高水平，2019-2023 年將營業收入的 5%以上投入研發，擁有 7 個國家級創新平臺和 14 個行業及省級研發平臺，參與了多項國家及行業標準的制定，擁有眾多專利和知識產權。公司積極與清華大學、北京理工大學、吉林大學、西安交通大學、鄭州大學等國內知名高校和科研機構加強交流合作，促進關鍵技術和科研成果的快速轉化，在加速技術突破的同時，不斷引領產業轉型升級。圖圖 43：研發人員占比研發人員占比 圖圖 44：研發費用

102、率研發費用率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司在電動化、智能網聯化、公司在電動化、智能網聯化、高端高端化等方面處于行業領先地位化等方面處于行業領先地位。電動化致力于提升快充、。電動化致力于提升快充、壽命、續航、熱管理方面能力；智能網聯化方面保持領先；高端化方面集中力量進行新產品壽命、續航、熱管理方面能力；智能網聯化方面保持領先；高端化方面集中力量進行新產品的研發。的研發。公司推出新一代新能源商用車技術平臺“?？?E 平臺”，宇通客車推出的?？?E 平臺集成了高安全超能電池、多合一碳化硅動力域控制器等核心技術，提升了新能源客車的性能和可靠性。?？?E 平臺

103、幫助車輛在能耗、續航、補能等方面實現全面躍升。幫助車輛高效運營，實現續航領先 10%以上，運營成本降低 20%；穩定運營，安全可靠，出勤率高，最長可滿足 150 萬公里穩定運行。圖圖 45：宇通?？赜钔？?E平臺總成平臺總成 數據來源：公司官網，西南證券整理 18.0%16.9%18.0%19.9%18.8%21.1%23.9%21.7%21.9%0%5%10%15%20%25%201520162017201820192020202120222023研發人員占比0%1%2%3%4%5%6%7%8%201920202021202220232024Q1-Q3 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（

104、宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 與寧德時代合作聯合開發三電核心技術，突破動力電池長壽命關鍵技術。與寧德時代合作聯合開發三電核心技術，突破動力電池長壽命關鍵技術。動力電池高比能、長壽命。宇通客車與寧德時代在 2022 年續簽了十年戰略合作協議，雙方在三點技術方面持續開展合作，聯合開發長壽命電池、三槍 900A 閃充技術，1 分鐘可充 10 度電，顯著提升了充電效率和運營效率?；谙冗M的三電核心技術以及與寧德時代的合作，宇通客車在電池系統能量密度、單位載質量能量消耗量和燃料電池啟動溫度等關鍵技術指標上表現優異。其電池能量密度從 85Wh/kg 提升至 175Wh/kg

105、，續航里程由最初的 100 公里提升至 500 公里，且電控工況能耗降低 40%。圍繞動力電池高比能、長壽命發展趨勢，公司開發并推廣了全新 BC5 高比能電池系統，相比上一代產品，能量密度提升 6%、體積密度提升 25%，支撐整車減重降本；突破了低鋰耗、緩衰減電芯、全生命周期電池智能管理等長壽命關鍵技術，2024 年 6 月在行業率先推廣 10 年 100 萬公里長壽命電池系統，支撐公司動力電池系統的技術領先優勢。并投入研發 15 年壽命電池系統，三電技術能力有望繼續提升。智能網聯技術方面，公司積極投入智能座艙、智能網聯等新技術研究與應用。智能網聯技術方面，公司積極投入智能座艙、智能網聯等新技

106、術研究與應用。公司開發了安睿通智能管理系統，提供車輛實時監控與預警、故障遠程診斷與維護、智能駕駛輔助、車隊管理與調度、乘客服務與互動等功能，提升了車輛的安全性、運營效率和用戶體驗。推出“一云兩艙”智慧方案，“云管家、智慧駕艙、智享客艙”三大核心模塊，全面提升整車智能化水平。研發安全與節能技術，整車更安全、低能耗。研發安全與節能技術，整車更安全、低能耗。宇通客車在安全技術方面研發了智能側后向視野輔助系統、自動緊急制動系統等一系列新技術，提升了整車的安全性。同時，通過輕量化、熱管理等節能技術，降低了整車油耗。圖圖 46：宇通安睿通智能管理系統宇通安睿通智能管理系統 數據來源：公司官網，西南證券整理

107、 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 高端化進程加速，單車收入穩步提升。高端化進程加速，單車收入穩步提升。公司單車收入及凈利潤處于行業領先水平，且呈提升趨勢。2019-2024 年前三季度，公司單車收入由 51.9 萬元提升至 76.9 萬元，單車凈利潤由 3.2 萬元提升至 7.8 萬元，2024 年前三季度，單車凈利率達 10.1%。產品高端化布局，面向海內外開發高端產品。產品高端化布局，面向海內外開發高端產品。公司在國內布局中高端公路及公交產品開發與推廣，面向海外進行高端公交，高端旅游新產品開發。公司在國際市場上推出高端公交車

108、，特別是在歐洲等發達地區，在海外旅游市場，宇通客車開發了高端旅游客車，注重車輛的舒適性和豪華配置，并通過與當地旅游公司合作，提供定制化的旅游客車解決方案。宇通的高端純電動客車在歐洲市場獲得了廣泛認可，提升了品牌形象。宇通客車的高端產品在歐洲市場獲得了廣泛的認可，尤其是在新能源領域，宇通的純電動客車在多個歐洲國家運營，樹立了良好的品牌形象，進入英國、法國、丹麥、挪威、冰島、芬蘭、希臘、西班牙等多個歐洲國家市場。圖圖 47：單車收入（萬元）單車收入（萬元）圖圖 48：單車凈利潤單車凈利潤 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 3.3 國內市場領軍品牌，多渠道融合國內市

109、場領軍品牌，多渠道融合+創新營銷創新營銷 公司深耕客車市場多年，獲得國內外多個重要獎項，品牌美譽度高。公司深耕客車市場多年，獲得國內外多個重要獎項，品牌美譽度高。宇通客車憑借杰出的市場表現，持續上榜“中國品牌價值 500 強”和財富雜志“財富 500 強”。此外，還榮獲世界客車聯盟(BAAV)系列大獎、世界客車博覽會(Busworld)系列大獎以及中國工業大獎等多項重要榮譽。國內領軍品牌，具備強大的行業影響力。國內領軍品牌，具備強大的行業影響力。公司為國內客車領軍品牌，行業龍頭地位穩固，截至 2024 年，公司大中型客車的銷量連續 22 年穩居國內第一。公司具備強大的行業影響力在 2016 年

110、-2022 年國內客車行業價格戰期間，客車市場需求萎縮，2022 年下半年，國內客車市場預期修復，客車企業競爭壓力有所緩解，宇通客車率先提價，其他客車廠商逐漸跟隨，行業價格戰隨之結束。0.010.020.030.040.050.060.070.080.0201920202021202220232024Q1-Q3宇通客車中通客車金龍汽車-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%(4)(2)0 2 4 6 8 10 201920202021202220232024Q1-Q3宇通客車單車凈利潤（萬元）中通客車單車凈利潤（萬元）金龍汽車單車凈利潤（萬元）宇通客車單車凈利率中通客車單車凈利

111、率金龍汽車單車凈利率 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 圖圖 49：宇通客車獲獎宇通客車獲獎 數據來源：公司公告，公司官網，西南證券整理 優質產品賦能國內交運。優質產品賦能國內交運。宇通客車為國內客戶提供優質產品，適應當地環境和運營需求。面向東北、西北地區提供 C11E、C8E 和宇光 E8 MAX等多款適應高寒環境的客車；面向南方炎熱地區提供 T7、宇威等防火、防水性能突出、適應高溫高濕環境的客車；面向西部高海拔地區提供天駿等安全性、可靠性、耐用性及動力性能卓越的客車。單車收入領先行業，單車毛利潤有所提升。單車收入領先行業，單車

112、毛利潤有所提升。宇通客車產品高效優質，在國內市場的單車收入高于行業平均水平。2023 年，宇通客車在國內市場的平均單車價格為 51.87 萬元，高于中通客車、金龍汽車等同行業公司。公司國內單車收入近年來保持在 50 萬元以上，相比2015 年的 43.26 萬元有所提升，單車毛利潤 2022 年以來回升至 10 萬元以上。圖圖 50：客車企業國內產品平均單車收入（萬元）客車企業國內產品平均單車收入（萬元）圖圖 51：宇通國內單車收入及毛利潤宇通國內單車收入及毛利潤 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 0102030405060702019202020212022

113、2023宇通客車中通客車金龍汽車0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0102030405060201520162017201820192020202120222023國內單車收入（萬元）國內單車毛利潤（萬元）公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 渠道數量領先，直銷經銷結合，渠道數量領先，直銷經銷結合，實現對全國所有市縣的深層有效覆蓋實現對全國所有市縣的深層有效覆蓋。公司國內銷售渠道由直銷和經銷相結合，以直銷為主，經銷為輔。國內銷售按照區域共劃分為十余個經營大區，實現對全國所有市縣的深層有效覆蓋。截至 20

114、24 年上半年，全國共有合約經銷商約 200家，覆蓋所有省份及重點城市，合約經銷商數量行業領先。營銷模式創新營銷模式創新，向輕資產轉化。，向輕資產轉化。公司持續對營銷模式進行創新，對線上、線下營銷渠道進行深度優化整合，線下渠道數量近年來呈下降趨勢，線上開發建設了網上商城、直播、小店等互聯網電商平臺，為客戶提供多渠道的全面購車服務。圖圖 52：客車企業國內合約經銷商數量（家）客車企業國內合約經銷商數量（家）圖圖 53：宇通線上營銷渠道宇通線上營銷渠道 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 54：宇通客車國內銷售渠道數量（家）宇通客車國內銷售渠道數量（家）圖圖

115、55：宇通客車國內售后渠道數量（家）宇通客車國內售后渠道數量（家）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 金融整體解決方案幫助客戶緩解短期資金壓力，分期服務持續為公司貢獻銷量。金融整體解決方案幫助客戶緩解短期資金壓力，分期服務持續為公司貢獻銷量。宇通金融整體解決方案為客戶提供多元化的融資解決方案。具有“多渠道、高效率、低成本、覆蓋廣”的優勢，致力于完善“宇通客車一合作金融機構一客戶”三方共贏的發展途徑和先進的融資模式。買方信貸與融資租賃方式，幫助客戶緩解短期資金壓力，豐富融資渠道，提供多次融資機會，使更多有購車需求的客戶能夠提前擁有車輛。2020-2023 年，公司

116、分期銷售模式銷量占比分別為 15.0%、10.9%、12.5%、9.0%，收入占比分別為 20.9%、17.6%、20.1%、13.8%，分期服務持續為公司貢獻銷量。05010015020025020202021202220232024H1宇通客車中通客車金龍汽車05010015020025030020152016201720182019202020212022合約經銷商獨資4S店05001000150020002500201520162017201820192020202120222023特約服務網點配件經銷商 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重

117、要聲明部分 27 圖圖 56：宇通客車金融整體解決方案內容：宇通客車金融整體解決方案內容 圖圖 57：宇通客車分期銷售模式占比宇通客車分期銷售模式占比 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 3.4 出口產品競爭力強，出口產品競爭力強，海外渠道全方位布局，海外渠道全方位布局，出口“制造服務型出口“制造服務型+解決方案”轉型解決方案”轉型 宇通客車產品質量卓越，出口均價國內領先。宇通客車產品質量卓越，出口均價國內領先。公司產品質量卓越，在三電技術和智能網聯技術方面居于全球一流水平，公司出口單車收入國內領先，2023 年，宇通客車出口單車收入為 102.37 萬元，高于

118、中通客車、金龍汽車等同業公司。產品高端化發展，出口單車收入持續提升。產品高端化發展，出口單車收入持續提升。受益于產品高端化發展以及高單價新能源客車出口占比提升，2015-2023 年，宇通客車出口均價呈持續提升趨勢，由 2015 年的 52.97萬元提升至 2023 年的 102.37 萬元，未來有望繼續增長。圖圖 58：客車企業出口單車收入（萬元）客車企業出口單車收入（萬元）圖圖 59：宇通出口單車收入及毛利潤宇通出口單車收入及毛利潤 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理“一國一策一國一策”模式模式提升海外市場競爭力。提升海外市場競爭力。宇通客車針對不同國家和地

119、區對客車的個性化需求，推出“一國一策”模式，開發定制的客車產品。在海外拓展中取得成效。非洲市場：宇通客車根據非洲各國的路況、氣候和文化差異，提供量身定制的客車產品。例如，在安哥拉，宇通根據當地道路狀況，定制了具有更高離地間隙和更強通過性的客車，加大接近角、離去角，以保證車輛行駛在較差路況時也具有良好的通過性。02040608010012020192020202120222023宇通客車中通客車金龍汽車0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020406080100120201520162017201820192020202120222023出口單車收入（萬元）出口單車

120、毛利潤（萬元）公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 28 獨聯體市場：宇通與獨聯體國家合作，建立技術和工程人員培訓中心，提升當地的技術水平。在哈薩克斯坦，宇通建立了 KD 工廠，實現本地化生產，帶動當地經濟發展。歐洲市場：宇通針對歐洲市場的特殊需求，提供定制化的產品和服務。針對北歐國家寒冷的氣候特征，對于不同國家，宇通給出不同的解決方案。在丹麥，著重要解決車輛耐候性、抗腐蝕、可靠性問題；在冰島，由于公交出行是剛需，宇通運用一整套低溫解決方案，確保超高續航；在芬蘭、挪威等北極圈國家，車輛要在高寒、高濕環境下運營，宇通客車將防水、防塵、防腐作為

121、重中之重。在英國，宇通根據當地客戶的場站布局，定制了具有雙充電口的公交車。表表 8：宇通客車“一國一策”模式：宇通客車“一國一策”模式 地區地區 宇通客車方案宇通客車方案 非洲市場 安哥拉：加大接近角、離去角，定制具有更高離地間隙和更強通過性的客車 獨聯體市場 技術合作：建立技術和工程人員培訓中心 本地化生產：在哈薩克斯坦建立 KD工廠 南美市場 古巴：采用堅固的車架結構和懸掛系統以適應路況，配備制冷能力較強的空調系統以適應炎熱的氣候 歐洲市場 丹麥：解決車輛耐候性、抗腐蝕、可靠性問題 冰島：低溫解決方案，確保超高續航 芬蘭、挪威：防水、防塵、防腐以適應高寒、高濕環境 英國：定制了具有雙充電口

122、的公交車 數據來源：證券市場周刊市場號，中國道路運輸網等，西南證券整理 海外售前、售后渠道全方位布局。海外售前、售后渠道全方位布局。公司海外銷售和服務網絡已實現全球目標市場的布局。通過子公司、辦事處、經銷合作伙伴以及派駐直銷隊伍等多種渠道模式覆蓋獨聯體、中東、非洲、亞太、美洲、歐洲六大區域，產品遠銷至智利、墨西哥、澳大利亞、馬來西亞、哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦、沙特、卡塔爾、英國、法國、丹麥、挪威、芬蘭等全球主要客車需求國家與地區。售后方面，公司通過直服、客戶授權自服務站、第三方授權服務站等方式滿足不同市場和客戶的服務需求。海外市場授權服務站、服務公司、授權服務網點覆蓋海外全部目標市場。表表 9

123、：客車企業海外渠道布局：客車企業海外渠道布局 宇通客車宇通客車 中通客車中通客車 金龍汽車金龍汽車 海外銷售 布局 海外銷售和服務網絡已實現全球目標市場的布局，通過 60 余家子公司、辦事處、經銷合作伙伴以及派駐直銷隊伍等多種渠道模式覆蓋美洲、非洲、獨聯體、亞太、中東、歐洲六大區域；在哈薩克斯坦、巴基斯坦、埃塞俄比亞、馬來西亞等十余個國家和地區通過 KD 組裝方式進行本土化合作。擁有較為穩定的客戶群體和戰略合作伙伴，產品覆蓋海外 100多個國家和地區。針對區域特點布局高性價比產品，提升海外業務金融服務能力。海外銷售網絡遍布歐洲、亞洲、獨聯體、非洲、南美、中東、大洋洲 170 多個國家和地區，與

124、近 200 個境外汽車經銷商或客戶保持著良好的合作關系。海外售后 布局 通過公司直服、客戶授權自服務站、第三方授權服務站等方式滿足不同市場和客戶的服務需求。截至 2024年 6月，公司在海外市場擁有 330 余家授權服務以直營服務站、客戶授權服務站、第三方授權服務站等方式，提升用戶服務體驗。打造了 7*24小時、365天全天候續航服務模式，售后服務半徑由 300 公里縮短到 180 公里以內，注重產品質量和售后服務，建立了完善的海外售后服務體系，及時響應客戶的需求，為客戶提供全方位的技術支持 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29 宇通

125、客車宇通客車 中通客車中通客車 金龍汽車金龍汽車 站或服務公司，410 余個授權服務網點，平均服務半徑 150 公里，覆蓋海外全部目標市場。覆蓋海外全部市場，實現了 30分鐘快速響應、一般問題 24小時封閉。2024 年，海外服務人員常駐覆蓋率已提升至65.5%，更加深入地開展用戶需求識別、技能培訓、故障問題解決等，滿足客戶的運營及維保需求。和保障。數據來源：各公司公告，西南證券整理 公司加大海外市場拓展力度，海外渠道數量呈提升趨勢，海外客戶服務經理人數不斷增公司加大海外市場拓展力度，海外渠道數量呈提升趨勢，海外客戶服務經理人數不斷增長。長。公司海外渠道數量呈增長趨勢，2023 年以來大幅增長

126、，截至 2024 年 6 月，公司在海外市場擁有 330余家授權服務站或服務公司，410余個授權服務網點，平均服務半徑 150公里，覆蓋海外全部目標市場。2017 年以來，公司海外客戶經理人數持續增長，截至 2024 年 6 月，公司海外客戶經理超過 370 人，在當地服務站的支持下，開展客戶需求識別、技術培訓、車輛問題解決等工作，以保障產品的良好運營。海外市場拓展助力公司客車出口銷量持續提升。海外市場拓展助力公司客車出口銷量持續提升。2020 年以來，公司出口銷量持續增長，2024 年出口 1.4 萬輛，同比增長 37.7%；出口銷量占比持續提升，2024 年出口銷量占總銷量比重達到 30%

127、。圖圖 60：宇通客車海外渠道數量（宇通客車海外渠道數量（家）家）圖圖 61：宇通客車海外客戶經理人數宇通客車海外客戶經理人數 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 62：宇通客車出口銷量（萬輛）宇通客車出口銷量（萬輛）圖圖 63：宇通客車出口銷量占比宇通客車出口銷量占比 數據來源：公司公告，中國客車統計信息網，西南證券整理 數據來源：公司公告，中國客車統計信息網，西南證券整理 050100150200250300350400450201520162017201820192020202120222023 2024H1服務站或服務公司授權服務網點00.050.

128、10.150.20.250.30.350.40501001502002503003502017201820192020202120222023海外客戶服務經理數量人均創收（億元）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020004000600080001000012000140001600020142015201620172018201920202021202220232024出口銷量yoy0%5%10%15%20%25%30%35%20142015201620172018201920202021202220232024 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600

129、066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 30 出海模式方面，出海模式方面，從從“制造型制造型+銷售產品銷售產品”向“”向“制造服務型制造服務型+解決方案解決方案”轉”轉型型，獨創中國制獨創中國制造出口造出口的“宇通模式”的“宇通模式”，由產品輸出走向技術輸出。，由產品輸出走向技術輸出。利用技術和產業鏈優勢，公司已在哈薩克斯坦、巴基斯坦、埃及、馬來西亞等十余個國家和地區通過 KD 組裝方式進行本土化合作，相比直接海外建廠成本壓力更小，宇通提供技術支持，推動當地汽車工業的發展。宇通還在KD 產品質量管理、質量鑒定評價等方面制定一系列管控流程，讓“中國技術”、“中國標準”在海外落地生根、開花結果，實

130、現由“產品輸出”走向“技術輸出和品牌授權”的業務模式升級。提供多種模式售后服務，持續提供多種模式售后服務，持續完善完善海外海外服務和配件供應體系服務和配件供應體系。宇通客車為海外不同市場客戶提供多種模式的售后服務，包括宇通客車直服、客戶授權自服務站、第三方授權服務站等。公司在法國、阿聯酋、巴拿馬、智利建立區域性配件中心庫，在俄羅斯、卡塔爾、墨西哥、哥倫比亞、哈薩克斯坦、坦桑尼亞、南非建立國家配件中心庫，在全球獨資建立 13 個海外配件中心庫，并授權 100 余家配件經銷商，為終端用戶提供快捷有效的配件供應。在海外服務站的支持下，公司海外一線服務團隊進行客戶需求識別、技術培訓、解決車輛問題?？蛙?/p>

131、配件保障方面，公司與 Cummins（康明斯）、ZF（采埃孚）、Allison（艾里遜）等世界知名汽車零部件供應商合作，為客戶提供重點訂單聯合服務保障，致力于為海外客戶提供全面、優質的服務和配件保障。圖圖 64：宇通海外配件中心庫布局宇通海外配件中心庫布局 數據來源：公司公告，公司官網，西南證券整理 區域性配件中心庫 國家配件中心庫 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 31 4 財務分析財務分析 4.1 盈利能力穩步向好，凈利率穩居行業榜首盈利能力穩步向好，凈利率穩居行業榜首 公司綜合毛利率和凈利率持續領先同業企業。公司綜合毛利率和凈利率

132、持續領先同業企業。2024 年前三季度公司毛利率與凈利率水平分別為 21.33%和 10.21%。2019-2024 年前三季度，公司毛利率和凈利率持續領先同業企業。在行業出海、高端化和新能源轉型的發展趨勢下，公司憑借技術、客戶基礎、市場營銷等方面的優勢獲得更多市場份額，整體競爭優勢持續提升。并通過堅持高單價、高質量路線，保持較高盈利能力。2022 年以來公司毛利率提升至 21%以上，2020 年后公司凈利率逐年攀升，2024 年前三季度提升至 10%以上，公司盈利能力處于行業領先水平。同時由于新能源出海+高端化增厚利潤，海外新能源客車單車價值量顯著高于國內，隨著公司新能源出口占比提升，毛利潤

133、同步增厚。未來，歐美、拉美、東南亞等地區在環保政策加嚴等因素的驅動下，新能源公交車需求有望大幅提升，出海機遇有望持續，公司盈利能力有望進一步提高。圖圖 65：公司與可比公司毛利率（：公司與可比公司毛利率（%）圖圖 66：公司與可比公司凈利率（公司與可比公司凈利率（%）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 費用管控能力有所提升。費用管控能力有所提升。2024 年 Q1-Q3，公司管理費用率為 2.37%，低于行業均值，公司在管理效率優化和成本控制方面表現突出，管理費用控制較好。2024 年 Q1-Q3 公司研發費用率為 4.63%，盡管近三年研發費用率呈現逐年遞減趨

134、勢，但仍顯著高于行業平均水平。高研發投入為公司在新產品開發、新能源技術及智能化領域的領先地位提供了有力支撐，有助于鞏固其市場競爭優勢。2024 年 Q1-Q3 公司銷售費用率為 3.71%，同比有所下降?？傮w來看，宇通客車在費用管控方面的持續優化為其盈利能力的提升奠定了堅實基礎。圖圖 67：公司與可比公司管理費用率（：公司與可比公司管理費用率（%）圖圖 68：公司與可比公司研發費用率（：公司與可比公司研發費用率（%）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 32 圖圖 69：公

135、司與可比公司銷售費用率（：公司與可比公司銷售費用率（%）圖圖 70：公司與可比公司財務費用率（：公司與可比公司財務費用率（%）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 71：公司與可比公司期間費用率（：公司與可比公司期間費用率（%）數據來源：Wind，西南證券整理 公司 ROA 和 ROE 均穩居行業龍頭水平。公司 ROA 與 ROE 的變動趨勢與凈利率高度一致。截至 2024 年第三季度，公司 ROA 和 ROE 分別達到 8.02%和 18.08%，不僅延續了2023 年來客車市場的銷量回升優異表現，也進一步鞏固了其在行業內的領先地位。這一成績的取得，既反映

136、了公司在成本控制、盈利能力和資產配置方面的綜合優勢，也為其未來的可持續發展奠定了堅實基礎。圖圖 72：公司與可比公司公司與可比公司 ROA（%）圖圖 73：公司與可比公司公司與可比公司 ROE（平均）（平均）（%）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 33 4.2 償債能力表現優異，流動比率表現突出償債能力表現優異，流動比率表現突出 公司長公司長短短期償債能力均表現優異期償債能力均表現優異、能力穩健、能力穩健。公司資產負債率持續保持在行業較低水平，同時流動比率位居行業前列。

137、截至 2024 年第三季度，公司資產負債率為 56.75%，流動比率達 1.43，公司在財務風險管理和流動性管理方面表現突出。公司抵御風險能力表現突出，為未來的業務擴展和戰略實施提供了堅實的財務支撐。圖圖 74：公司與可比公司資產負債率（公司與可比公司資產負債率（%）圖圖 75：公司與可比公司流動比率公司與可比公司流動比率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 總資產周轉率位于行業前列，存貨周轉率相對薄弱?？傎Y產周轉率位于行業前列，存貨周轉率相對薄弱。2015 年至 2024 年前三季度，和可比公司相比，公司總資產周轉率處于行業上游水平。然而，存貨周轉率相對較低，

138、處于行業下游水平。2024 年前三季度，公司總資產周轉率為 0.79 次，存貨周轉率為 4.42 次，公司存貨周轉率處于行業下游水平，主要受住房子公司房地產業務影響。公司貨幣資金儲備充足，經營性現金流表現優異，財務狀況穩健。公司貨幣資金儲備充足，經營性現金流表現優異，財務狀況穩健。截至 2024 年前三季度，公司貨幣資金達 49.05 億元，經營性現金流為 45.35 億元，兩項指標均位居行業前列。自 2018 年以來，公司經營性現金流持續為正，主營業務盈利能力和現金流創造能力良好。充裕的貨幣資金和穩定的現金流不僅為公司日常運營提供了堅實保障，也為未來技術研發、市場拓展及戰略投資奠定了堅實基礎

139、，進一步鞏固了其在行業中的競爭優勢。圖圖 76：公司與可比公司總資產周轉率（次）公司與可比公司總資產周轉率（次）圖圖 77：公司與可比公司存貨周轉率（次）公司與可比公司存貨周轉率（次）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 34 圖圖 78：公司與可比公司貨幣現金情況（億元）公司與可比公司貨幣現金情況（億元）圖圖 79：公司與可比公司經營性現金流凈額情況（億元）公司與可比公司經營性現金流凈額情況（億元）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 5 盈

140、利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：公司出口業務主要為向海外出售大中型客車產品，近年來海外客車需求持續增長，全球對環境保護和可持續發展的重視程度不斷提高，歐洲、拉美、東南亞、中東、中亞等市場正在加速客車電動化進程。宇通客車在外觀、質量、智能網聯配置等方面居于全球一流水平，預計出口訂單量將持續增長。預計 2024-2026 年公司海外新能源客車出口訂單量增速分別為85%、34%、24%，燃油客車出口訂單量增速分別為 30%、14%、13%，公司不斷突破海外高端市場，出口新能源占比持續提升，公司出口業務產業結構優化，預計 2024-2026 年出口單

141、車收入增速分別為 13%、4%、4%，對應出口業務收入增速為 56%、23%、19%。假設 2：公司內銷業務主要向國內銷售大中型座位客車及公交車，近年來，國內旅游市場強勢復蘇帶來座位客車需求，新能源公交車進入更換周期，以舊換新政策刺激新能源公交市場高速發展。公司為國內大中型客車領軍品牌，銷量多年來保持行業第一，國內訂單量有望快速增長。預計 2024-2026 年公司國內新能源客車訂單量增速分別為 96%、28%、16%，燃油客車訂單量增速分別為 6%、3%、3%，隨著公司新能源客車內銷占比持續提升，預計 2024-2026年內銷單車收入增速分別為 2%、1%、0%，對應內銷收入增速為 28%、

142、12%、8%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2024-2026 年分業務收入成本如下表：表表 10：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：億元單位：億元 2023 2024E 2025E 2026E 出口 新能源出口 銷量（輛）1463 2700 3606 4454 yoy-85%34%24%燃油出口 銷量（輛）8702 11300 12893 14505 yoy-30%14%13%出口單車收入（萬元）102.4 115.9 121.0 125.7 yoy 4%13%4%4%公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 35 單位：億元單位：

143、億元 2023 2024E 2025E 2026E 出口合計收入 104.1 162.3 199.7 238.4 yoy 86%56%23%19%毛利率 32%28%28%28%內銷 新能源內銷 銷量（輛）5675 11095 14202 16474 yoy-96%28%16%燃油內銷 銷量（輛）20678 21823 22478 23152 yoy-6%3%3%內銷單車收入（萬元）52.0 53.2 53.6 53.7 yoy-9%2%1%0%內銷合計收入 137.0 175.2 196.7 212.8 yoy-2%28%12%8%毛利率 17%15%15%15%其他業務（地區）收入 29

144、30 31 32 yoy 30%3%3%3%毛利率 17%17%17%17%收入 270.4 367.8 427.5 483.3 yoy 24.1%36.0%16.2%13.0%毛利率 25.6%21.2%21.5%21.8%數據來源：Wind，西南證券 5.2 相對估值相對估值 我們選取客車行業的 2 家頭部上市公司作為可比公司，2 家公司 2025 年平均 PE 為 20倍。公司為客車行業領軍廠商，預計估值與可比公司平均水平持平?？蛙囆袠I持續復蘇，國內和出口需求快速增長，公司作為客車行業龍頭，在新能源出海背景下競爭優勢凸顯，業績有望持續增長。我們預計公司未來三年歸母凈利潤復合增長率為43.

145、3%，給予公司 2025 年 18 倍 PE，目標價 36.9 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 11：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 000957.SZ 中通客車 11.29 0.12 0.45 0.67 0.74 94.1 25.1 16.9 15.3 600686.SZ 金龍汽車 14.22 0.10 0.24 0.61 0.92 142.2 59.3 23.3 15.5 平均值 118.1 42.2 20.1 15.4 數據來源：Wi

146、nd，西南證券整理（截至2025年2月19日）6 風險提示風險提示 國內客車需求不及預期、旅游市場景氣度不及預期、新能源公交車更新速度不及預期、海外客車需求不及預期、海外環保政策變動、電池等原材料價格上漲等風險。公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 36 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（億元）利潤表（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（億元）現金流量表（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 270.42 367.80 427.55 483.30 凈利潤 18.40 4

147、0.97 45.95 54.09 營業成本 201.06 290.01 335.74 377.92 折舊與攤銷 7.25 11.57 11.72 11.78 營業稅金及附加 3.28 4.21 4.91 5.59 財務費用-0.86 -2.30 -3.12 -4.26 銷售費用 19.55 13.72 15.52 17.15 資產減值損失-5.57 -2.67 -3.17 -3.80 管理費用 7.19 26.33 31.04 35.09 經營營運資本變動-1.97 -20.99 -5.69 -5.35 財務費用-0.86 -2.30 -3.12 -4.26 其他 29.93 6.52 6.8

148、9 7.21 資產減值損失-5.57 -2.67 -3.17 -3.80 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 47.17 33.10 52.58 59.67 投資收益 0.99 0.29 0.27 0.28 資本支出-3.22 -1.10 -0.80 -0.70 公允價值變動損益-0.01 3.00 0.50 0.50 其他-28.52 8.59 0.77 0.78 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-31.74 7.49 -0.03 0.08 營業利潤營業利潤 20.36 41.79 47.40 56.39 短期借款 0.00 0.0

149、0 0.00 0.00 其他非經營損益 0.42 3.42 3.42 3.42 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 20.78 45.22 50.82 59.82 股權融資 0.11 0.00 0.00 0.00 所得稅 2.39 4.24 4.87 5.73 支付股利-22.14 -21.81 -20.24 -20.43 凈利潤 18.40 40.97 45.95 54.09 其他-0.49 1.40 3.12 4.26 少數股東損益 0.22 0.50 0.56 0.66 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-22.51 -20.41 -17.12 -16.

150、17 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 18.17 40.48 45.39 53.43 現金流量凈額現金流量凈額-7.35 20.19 35.43 43.58 資產負債表（億元）資產負債表（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 財務分析指標財務分析指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 64.34 84.53 119.96 163.54 成長能力成長能力 應收和預付款項 59.73 81.53 95.09 107.29 銷售收入增長率 24.05%36.01%16.24%13.04%存貨 45.13 77.20 86.88 97.12 營業利潤增長率

151、188.45%105.29%13.42%18.97%其他流動資產 26.95 24.47 28.29 31.85 凈利潤增長率 139.58%122.75%12.15%17.70%長期股權投資 6.50 6.50 6.50 6.50 EBITDA 增長率 78.86%90.88%9.68%14.13%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 43.61 35.03 26.01 16.82 毛利率 25.65%21.15%21.47%21.81%無形資產和開發支出 15.44 13.54 11.65 9.76 三費率 9.57%10.26%10.

152、16%9.93%其他非流動資產 46.89 46.89 46.89 46.89 凈利率 6.80%11.14%10.75%11.19%資產總計資產總計 308.57 369.69 421.26 479.76 ROE 13.09%25.79%24.90%24.78%短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 5.96%11.08%10.91%11.27%應付和預收款項 84.75 137.00 156.59 175.73 ROIC 39.49%71.30%72.96%92.73%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 9.89%13.88%13.1

153、0%13.22%其他負債 83.25 73.82 80.08 85.78 營運能力營運能力 負債合計負債合計 168.00 210.81 236.67 261.51 總資產周轉率 0.89 1.08 1.08 1.07 股本 22.14 22.14 22.14 22.14 固定資產周轉率 6.50 9.59 14.01 22.57 資本公積 15.06 15.06 15.06 15.06 應收賬款周轉率 4.80 5.48 5.12 5.05 留存收益 101.13 119.80 144.96 177.96 存貨周轉率 4.13 4.61 4.01 4.03 歸屬母公司股東權益 139.19

154、157.00 182.16 215.15 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 112.44%少數股東權益 1.38 1.88 2.44 3.10 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 140.57 158.87 184.59 218.25 資產負債率 54.45%57.02%56.18%54.51%負債和股東權益合計 308.57 369.69 421.26 479.76 帶息債務/總負債 0.00%0.00%0.00%0.00%流動比率 1.43 1.49 1.61 1.74 業績和估值指標業績和估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 速動比率 1.10 1.06 1

155、.18 1.31 EBITDA 26.75 51.06 56.00 63.91 股利支付率 121.84%53.87%44.58%38.23%PE 31.61 14.19 12.65 10.75 每股指標每股指標 PB 4.09 3.61 3.11 2.63 每股收益 0.82 1.83 2.05 2.41 PS 2.12 1.56 1.34 1.19 每股凈資產 6.35 7.18 8.34 9.86 EV/EBITDA 17.28 8.65 7.26 5.68 每股經營現金 2.13 1.50 2.37 2.70 股息率 3.86%3.80%3.52%3.56%每股股利 1.00 0.98

156、 0.91 0.92 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：

157、以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內

158、，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法

159、律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的

160、的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告須注明出處為“西南證券”，且不得對

161、本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究西南證券研究院院 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴 21 世紀大廈 10 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 22 樓 郵編：518038 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 21 樓 郵編：40002

162、5 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 銷售副總監 15642960315 15642960315 李煜 資深銷售經理 18801732511 18801732511 田婧雯 高級銷售經理 18817337408 18817337408 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 魏曉陽 銷售經理 15026480118 15026480118 歐若詩 銷售經理 18223769969 18223769969

163、李嘉隆 銷售經理 15800507223 15800507223 龔怡蕓 銷售經理 13524211935 13524211935 孫啟迪 銷售經理 19946297109 19946297109 蔣宇潔 銷售經理 15905851569 15905851569 .c 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 楊薇 資深銷售經理 15652285702 15652285702 姚航 資深銷售經理 15652026677 15652026677 張鑫 高級銷售經理 15981953220 15981

164、953220 王一菲 高級銷售經理 18040060359 18040060359 公司研究報告公司研究報告/宇通客車（宇通客車（600066）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 王宇飛 高級銷售經理 18500981866 18500981866 馬冰竹 銷售經理 13126590325 13126590325 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 廣深銷售聯席負責人 17628609919 17628609919 龔之涵 高級銷售經理 15808001926 15808001926 楊舉 銷售經理 13668255142 13668255142 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 林哲睿 銷售經理 15602268757 15602268757