【公司研究】有友食品-泡鳳爪行業單寡頭品類和渠道擴張推動業績穩增長-20200601[22頁].pdf

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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 2222 Table_Page 公司深度研究|食品加工 證券研究報告 有友食品（有友食品（603697.SH） 泡鳳爪行業單寡頭，品類和渠道擴張推動業績穩增長泡鳳爪行業單寡頭，品類和渠道擴張推動業績穩增長 核心觀點核心觀點： 休閑泡鹵制品行業休閑泡鹵制品行業收入收入 500+億元，有友市占率有望持續提升。億元，有友市占率有望持續提升。公司主 營休閑泡鹵制品，15-19 年收入/歸母凈利潤 CAGR 為 7.6%/13.5%。 19 年公司泡椒鳳爪收入 8.4 億元、 占比 83.7%， 其他產品收入體量 0.5 億以下。 （1）根據

2、Frost&Sullivan ，18 年我國休閑泡鹵制品行業空間 500+億元， 有友市占率 2%左右。 （2） 包裝類泡鳳爪行業收入 30 億元， 有友單寡頭位置穩固。 19 年有友泡鳳爪收入 8.4 億元、 市占率 28.1%； 第二梯隊企業收入 1-2 億元、市占率 7%以下。受益單寡頭地位、口味 和渠道擴張，公司泡鳳爪和休閑泡鹵制品市占率有望持續提升。 泡泡鳳爪單寡頭地位成就較強定價權鳳爪單寡頭地位成就較強定價權，品類和渠道擴張進一步品類和渠道擴張進一步加強競爭加強競爭 力。力。 （1）產品：泡鳳爪單寡頭地位穩固，有較強定價權，16-19 年公 司鳳爪均價 CAGR 為 10.5%。

3、公司具備強研發力， 推動產品品類擴張。 （2）渠道：19 年經銷商 644 家，是唯一形成全國銷售網絡的鳳爪企 業。公司持續推動渠道擴張，提升競爭力加速川渝以外市場擴張 （西南以外地區收入占比自 15 年 31.8%提升至 19 年 43.8%） ，加速 布局電商渠道。 （3）泡鳳爪行業知名品牌，預計將持續加強品牌建設。 Q2 渠道補庫存推動收入高增長渠道補庫存推動收入高增長。 受益。 受益渠道和品類擴張渠道和品類擴張， 未來未來 3 年收入年收入 有望維持有望維持 10-15%復合增長。復合增長。 公司 20Q2 終端需求持續旺盛且渠道大力 補庫存，收入有望實現高增長。公司公告 20 年收入

4、目標同比增長 5-20%，我們預計有望達成 15%左右同比增長，提價紅利有望開始釋 放。公司經營穩健，受益渠道和休閑泡鹵制品品類擴張以及鳳爪行業 單寡頭壟斷地位，我們預計公司未來 3 年收入有望復合增長 10-15%。 盈利預測：盈利預測：預計 20-22 年收入同增 16.0%/12.5%/12.3%；歸母凈利潤 同增 20.0%/17.1%/17.0%； PE 估值 26/22/19 倍。 參考食品龍頭估值， 給予其 20 年 35 倍 PE 估值，合理價值 25 元/股，給予買入評級。 風險提示風險提示：食品安全問題；公司渠道擴張不及預期。 盈利預測：盈利預測： 2018A 2019A

5、2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,101 1,008 1,170 1,316 1,478 增長率（%） 11.2 -8.4 16.0 12.5 12.3 EBITDA（百萬元） 215 204 241 293 353 歸母凈利潤（百萬元） 178 179 215 252 294 增長率（%） -6.4 0.5 20.0 17.1 17.0 EPS（元/股） 0.79 0.59 0.71 0.83 0.97 市盈率（P/E） - 23.11 26.14 22.33 19.09 市凈率（P/B） - 2.64 3.16 2.76 2.42 EV/EBITDA - 18.2

6、5 21.12 17.14 13.92 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 18.45 元 合理價值 25 元 報告日期 2020-06-01 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 304.55/89.90 總市值/流通市值（百萬元） 5619/1658.71 一年內最高/最低（元） 21.30/10.74 30 日日均成交量/成交額（百萬） 15.88/256.06 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%） 47.01/44.37 相對市場相對市場表現表現 分析師：分析師： 王永鋒 SAC 執證號：S0260515030002 SFC CE

7、No. BOC780 010-59136605 分析師：分析師： 王文丹 SAC 執證號：S0260516110001 SFC CE No. BGA506 010-59136617 分析師：分析師： 劉景瑜 SAC 執證號：S0260519100001 010-59136617 請注意，劉景瑜并非香港證券及期貨事務監察委員會的注 冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。 相關研究：相關研究： -42% -30% -17% -4% 8% 21% 05/1907/1909/1911/1901/2003/2005/20 有友食品滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 222

8、2 Table_PageText 有友食品|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、休閑泡鹵制品行業空間 500 億元以上，有友市占率有望持續提升 . 4 （一）休閑泡鹵制品行業空間 500 億元以上，有友市占率 2%左右 . 5 （二）包裝泡鳳爪行業 30 億元，有友市占率 28.1% . 6 二、泡鳳爪單寡頭地位成就較強定價權，品類和渠道擴張進一步加強競爭力 . 7 （一）公司鳳爪具備較強定價權，16-19 年均價復合增長 10.46% . 7 （二）公司持續推進全國渠道下沉，加強競爭力 . 10 （三）公司品牌力持續處于行業領先地位 . 11 三、Q2 渠道補庫存推動收入高增長，中長期渠道和

9、品類擴張助力業績穩健增長 . 12 （一）Q2 公司渠道補庫存有望推動收入高增長 . 12 （二）19 年底以來原材料成本下行，公司提價紅利有望釋放 . 12 （三）渠道和品類擴張助力業績穩健增長，未來 3 年收入有望復合增長 10-15% . 13 四、盈利預測 . 16 五、風險提示 . 19 rQrOnMpMrMmNvMoMuMtPyQ9P8Q8OsQnNtRqQjMoOpRkPmMoM9PrRwPxNpNsQwMtQrQ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 2222 Table_PageText 有友食品|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：公司泡椒鳳爪產品收

10、入占比 83.73%（2019 年） . 4 圖 2：16-19 年收入 CAGR=6.82% . 4 圖 3：16-19 年歸母凈利潤 CAGR=13.63% . 4 圖 4：18 年我國休閑食品行業銷售額為 10297 億元，12-18 年 CAGR 為 12.3% 5 圖 5：2018 年烘焙糕點、糖果巧克力、休閑鹵制品是休閑食品主要品類 . 6 圖 6：泡椒鳳爪興于川渝，43%的企業位于川渝 . 6 圖 7：公司為泡鳳爪單寡頭，市占率 28.1%（19 年） . 6 圖 8：公司泡椒鳳爪單寡頭位置穩固 . 7 圖 9：公司泡椒鳳爪 16-19 年均價 CAGR=10.46% . 8 圖

11、 10：16-19 年公司研發費用復合增長 15.83% . 9 圖 11：公司主要產品結構 . 9 圖 12：公司產品各區域銷售占比：西南占比 50%+ . 11 圖 13：18 年公司廣告宣傳費大幅增長 . 11 圖 14：公司 20Q1 預收款 1.22 億元，同比增長 771.00%（單位：萬元） . 12 圖 15：19 年底以來雞價進入下行周期 . 13 圖 16：公司泡椒鳳爪產品收入 16-19 年復合增長 10.24% . 13 圖 17：泡椒鳳爪 16-19 年銷量 CAGR=-0.16% . 14 圖 18：泡椒鳳爪 16-19 年均價 CAGR=10.46% . 14 圖

12、 19：受益渠道加速優化，華東市場收入 19 年逆勢增長 23.87% . 16 表 1：15-18 年公司 ROE 水平 20%以上 . 7 表 2：公司 17、18 年直接提價 . 8 表 3：有友鳳爪產品終端零售價略高于其他品牌 . 9 表 4：有友渠道主銷售區域更廣，競品公司主銷售區域分布較為單一，為區域性銷 售 . 10 表 5：公司持續推動品類擴張 . 14 表 6：19 年加速調整優化省外市場，華東、華南經銷商分別淘汰 25 家以上. 15 表 7：公司業務拆分 . 17 表 8：可比公司估值（對應 5 月 29 日收盤價） . 19 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

13、 4 4 / 2222 Table_PageText 有友食品|公司深度研究 一、一、 休閑泡鹵制品行業空間休閑泡鹵制品行業空間 500 億億元元以上以上， 有友市占率， 有友市占率 有望持續提升有望持續提升 公司主營休閑公司主營休閑泡鹵制品泡鹵制品業務，泡椒鳳爪產品收入占比業務，泡椒鳳爪產品收入占比84%。有友食品主要從事 休閑泡鹵制品的研發、生產和銷售，主要產品包括泡椒鳳爪、豬皮晶、花生、竹筍 等， 其中19年泡椒鳳爪收入8.44億元， 占比83.73%， 其他產品收入體量5000萬以下。 公司近幾年經營穩健。14、15年公司收入負增長主要源于團隊流失，團隊調整 完畢后、近幾年穩健發展16

14、-19年收入、歸母凈利潤分別復合增長6.82%、 13.63%。19年收入下滑主要源于18年底公司受原材料成本上漲影響大幅提價20%， 導致終端需求出現短暫下滑，經過半年時間調整，19年下半年市場已經恢復正常。 圖圖 1：公司：公司泡椒鳳爪泡椒鳳爪產品收入占比產品收入占比83.73%（2019年年） 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 2：16-19年收入年收入CAGR=6.82% 圖圖 3：16-19年年歸母歸母凈利潤凈利潤CAGR=13.63% 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 83.73% 3.47% 2.48% 2.08%

15、1.59% 6.65% 泡椒鳳爪竹筍豬皮晶豆干花生其他 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 0 2 4 6 8 10 12 20122013201420152016201720182019 收入（億元）收入增速（%） -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 0 0.5 1 1.5 2 20122013201420152016201720182019 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速（%） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 2222 Table_PageText 有友食品|公司深度研究 （一）（一）休閑泡鹵制品行業空間休閑泡鹵制品

16、行業空間 500 億億元元以上以上，有友市占率，有友市占率 2%左右左右 2018年我國休閑食品行業銷售額為年我國休閑食品行業銷售額為10297億元，億元， 預計未來預計未來3年休閑食品行業收入年休閑食品行業收入 復合增長復合增長10%左右。左右。休閑食品指滿足消費者正餐以外休閑需求的食品，泡鹵制品制 品即屬于其中。據Frost&Sullivan，18年我國休閑食品行業銷售額達10297億元， 12-18年CAGR為12.3%。我國休閑食品行業尚處于增長期，隨著我國居民人均消費 能力的提升、電商渠道滲透下沉到低線市場，疊加休閑食品的不斷創新、消費場景 的多元化繼續凸顯，休閑零食行業有望延續較快

17、增長。過去5年電商紅利驅動休閑食 品行業較快增長，未來隨著電商紅利逐漸消退，對行業驅動因素弱于以往，我們認 為未來3年休閑零食行業收入增速將略低于過去5年，預計將保持10%左右的復合增 速。 圖圖 4：18年我國休閑食品行業銷售額為年我國休閑食品行業銷售額為10297億元，億元，12-18年年CAGR為為12.3% 數據來源：Frost&Sullivan，廣發證券發展研究中心 我國休閑食品品類豐富，休閑泡鹵制品我國休閑食品品類豐富，休閑泡鹵制品行業空間行業空間500億元以上億元以上，有友市占率有友市占率2% 左右左右。我國休閑食品品類豐富，根據Frost&Sullivan，2018年我國烘焙糕

18、點、糖果巧 克力、 休閑鹵制品、 堅果炒貨、 膨化食品和餅干在休閑食品銷售額中占比分別為24%、 12%、10%、10%、10%。泡鹵制休閑食品是我國近年來發展較快的休閑食品品類， 泡椒鳳爪即屬于泡制休閑食品的一種。根據Frost&Sullivan數據測算，休閑泡鹵制品 18年行業收入1029.7億元（零售口徑），采用休閑零食行業渠道加價率100%（終端 零售價/出廠價-1）反推，18年休閑泡鹵制品報表口徑收入515億元，即有友在休閑 泡鹵制品行業市占率2%左右。 品類擴張助力公司持續搶占休閑泡鹵制品行業份額。目前公司仍以泡椒鳳爪為 主要大單品，在休閑泡鹵制品行業份額較低（2%左右）。目前公司

19、正在加速產品品 類擴張和渠道擴張，有望憑借多品類持續搶占休閑泡鹵制品行業份額。 0% 5% 10% 15% 20% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2012201320142015201620172018 休閑食品市場規模（億元）同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 2222 Table_PageText 有友食品|公司深度研究 圖圖 5：2018年烘焙糕點、糖果巧克力、休閑鹵制品是休閑食品主要品類年烘焙糕點、糖果巧克力、休閑鹵制品是休閑食品主要品類 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 （二）包裝泡鳳爪行業（二）包裝泡鳳爪行業 3

20、0 億元億元，有友市占率，有友市占率 28.1% 包裝泡鳳爪行業包裝泡鳳爪行業30億元億元，有友泡鳳爪單寡頭地位穩固，有友泡鳳爪單寡頭地位穩固19年市占率年市占率28.1%， 且有望持續提升。且有望持續提升。 泡椒鳳爪發于川渝地區， 興于川渝地區， 據公司招股說明書披露， 全國共有600多家泡制食品企業，43%分布在川渝地區，19年重慶泡椒鳳爪產量占 全國產量50%以上。根據wind，18年有友在包裝類泡鳳爪行業全國市占率30%，有 友18年鳳爪收入8.97億元，推算得包裝泡鳳爪行業收入30億元。 公司為泡椒鳳爪行業龍頭企業，單寡頭地位穩固19年公司泡椒鳳爪收入 8.44億元，全國市占率28.

21、1%，川渝地區市占率60%+；行業第二梯隊企業奇爽、曾 巧、辣媳婦等品牌規模均在1-2億元，市占率7%以下。有友食品規模為主要競爭對 手的4倍以上，競爭優勢明顯。受益行業規范化以及消費者消費水平和品牌意識持續 提升，小型企業和傳統夫妻老婆店等將加速退出市場，公司憑借品牌、產品、渠道 等方面優勢將充分受益行業發展和整合，泡椒鳳爪市占率有望進一步提升。 圖圖 6：泡椒鳳爪興于川渝，：泡椒鳳爪興于川渝，43%的企業位于川渝的企業位于川渝 圖圖 7：公司為泡鳳爪單寡頭，市占率：公司為泡鳳爪單寡頭，市占率28.1%（19年年） 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展

22、研究中心 注：泡椒鳳爪分為 散裝和包裝產品，此處市占率以包裝產品口徑統計 28.1% 71.9% 有友食品其他企業 重慶 33% 四川 10% 17% 16% 7% 17% 重慶四川廣西河北湖南其他 24% 12% 10% 10% 10% 7% 27% 烘焙糕點糖果巧克力休閑鹵制品堅果炒貨膨化食品餅干其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 2222 Table_PageText 有友食品|公司深度研究 圖圖 8：公司泡椒鳳爪單寡頭位置穩固：公司泡椒鳳爪單寡頭位置穩固 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 二、泡鳳爪單寡頭地位成就二、泡鳳爪單寡頭地位成就較強定價權較強

23、定價權，品類和渠道擴品類和渠道擴 張進一步加強競爭力張進一步加強競爭力 15-18年公司ROE水平維持20%以上， 主要源于高盈利能力和較高周轉拆分 ROE來看，15-18年其凈利率維持14%+，總資產周轉率1次以上。公司19年ROE明 顯下滑，主要源于大幅提價導致終端需求短暫承壓且渠道積極性暫時受影響，導致 總資產周轉率下降。19年底公司渠道和銷售已恢復正常。 表表 1：15-18年年公司公司ROE水平水平20%以上以上 ROE(%) 凈利率凈利率(%) 總資產周轉率總資產周轉率 杠桿比率杠桿比率 2015 25.86 14.35 1.40 1.29 2016 24.12 14.81 1.2

24、8 1.27 2017 30.35 19.23 1.24 1.28 2018 22.52 16.19 1.15 1.21 2019 14.64 17.76 0.73 1.13 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 （一）（一）公司鳳爪具備較強定價權公司鳳爪具備較強定價權，16-19 年均價復合增長年均價復合增長 10.46% 公司鳳爪單寡頭地位穩固公司鳳爪單寡頭地位穩固，有望持續享受通脹紅利，實現直接提價有望持續享受通脹紅利，實現直接提價。公司泡椒 鳳爪16-19年均價CAGR=10.46%，每隔3年左右時間能夠直接提價一次，提價幅度 5%左右。18年公司提價遇到阻礙主要源于提價較頻繁（1

25、7年已經實施過提價）且提 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 2222 Table_PageText 有友食品|公司深度研究 價幅度較大（均價提升20%左右），但經過半年時間消化，公司銷售恢復正常，即 公司定價權仍舊較強。 圖圖 9：公司泡椒鳳爪：公司泡椒鳳爪16-19年均價年均價CAGR=10.46% 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表 2：公司：公司17、18年直接提價年直接提價 提價情況提價情況 2017 年 2017 年 4 月份起公司針對不同品類及規格的泡椒鳳爪系列產品進行了小 幅提價，提價幅度大體在 3%-13%之間。 2018 年 2018 年

26、9 月份起公司針對不同品類及規格的泡椒鳳爪系列產品進行了提價，提價幅度大體在 20%左右； 2018 年 9 月份起公司針對不同品類及規格的豆干和竹筍系列產品進行了提價。 數據來源：招股書，廣發證券發展研究中心 公司具備強產品研發能力及品控能力公司具備強產品研發能力及品控能力。公司設有獨立研發中心，且研發投入逐 年遞增，16-19年公司研發費用復合增長15.83%，且除自有研發中心外，公司不斷 加強與研發實力雄厚的大專院校及科研研究所合作，進一步增進研發能力，在泡鹵 制品企業中具有領先優勢大部分泡鹵休閑制品公司屬于區域性公司，規模及體 量較小，不具備大量資金支持多品類新品研發工作。 有友在品質

27、及食品安全把控上優于競品公司，公司獲得具有國家認證的質量管 理和食品安全管理體系，評獲“食品安全示范單位”稱號。公司建立了嚴格的原材 料采購控制程序以及合格供應商評定和控制程序,與大中型全產業鏈肉雞養殖企業 加強合作，保障能獲得高品質、穩定及合理成本的優質原材料，較其他小規模泡鹵 制品公司更具品控能力，迎合了消費者對于食品安全的需求。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 2016201720182019 均價（萬/噸）YOY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 2222 Table_PageText 有友食品|公司深度研究

28、圖圖 10：16-19年年公司研發費用復合增長公司研發費用復合增長15.83% 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 公司以核心大單品為基礎，持續進行新品研發公司以核心大單品為基礎，持續進行新品研發。泡椒鳳爪為公司核心大單品,收 入占比80%+。公司鳳爪業務已較成熟，具備穩固的行業地位和較強的定價權，其鳳 爪產品終端零售價略高于其他品牌其180g袋裝產品售價在15.8-16.9元/袋， 主要 競品公司奇爽11.2元/袋、重慶曾巧11.8元/袋等。以核心大單品為基礎，2013年來公 司持續進行新品研發，新開發豆干、竹筍、豬皮晶等品類，且針對細分市場推出了 泡肉、酸菜、泡菜及鹵香等新口味，滿足

29、不同市場需求，強化公司產品力。 圖圖 11：公司主要產品結構：公司主要產品結構 數據來源：招股書，廣發證券發展研究中心 表表 3：有友鳳爪產品終端零售價略高于其他品牌：有友鳳爪產品終端零售價略高于其他品牌 有友食品有友食品 重慶奇爽重慶奇爽 重慶曾巧重慶曾巧 重慶辣媳婦重慶辣媳婦 重慶永健重慶永健 100g 9.0-9.9 元 6.2 元 6.9 元 8.9 元 9.0 元 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1 2 3 4 5 2016201720182019 研發費用（百萬元）同比增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 2222 Table_P

30、ageText 有友食品|公司深度研究 180g 15.8-16.9 元 11.1 元 11.8 元 9.9 元 16.2 元 數據來源：招股書，廣發證券發展研究中心 （二）公司持續推進全國渠道下沉，加強競爭力（二）公司持續推進全國渠道下沉，加強競爭力 2019年末公司經銷商數量年末公司經銷商數量644家家，已初步形成全國銷售網絡已初步形成全國銷售網絡，較較同行業同行業競爭對競爭對 手手渠道優勢明顯。渠道優勢明顯。公司持續推進全國渠道下沉、加強競爭力。公司持續推進全國渠道下沉、加強競爭力。有友食品在西南、華 東、華南等市場皆具有一定強渠道優勢，其競品品牌大多為區域性銷售，僅在單一 地區具有一定

31、渠道力。且有友公司在經銷商管理上處于較為主動的地位，具有較強 渠道把控力，對經銷商采取先款后貨的信用政策。（1）有友公司持續進行全國渠道 擴張根據wind數據，西南地區在18年及以前占公司總營收約60%，隨公司渠道 不斷下沉， 15年來公司西南以外地區銷售占比呈上升趨勢， 自15年31.81%提升至19 年43.8%；（2）公司積極開發線上及新零售渠道，大部分泡鹵零食競品品牌多為散 裝稱重，難以實現線上銷售，盡管目前線上銷售僅占公司總營收1.68%，預計未來 隨公司線上渠道快速發展，全渠道運營可進一步加深公司在行業內渠道優勢。 表表 4：有友渠道主銷售區域更廣，競品公司主銷售區域分布較為單一，

32、為區域性銷售：有友渠道主銷售區域更廣，競品公司主銷售區域分布較為單一，為區域性銷售 有友食品有友食品 重慶奇爽重慶奇爽 重慶曾巧重慶曾巧 重慶辣媳婦重慶辣媳婦 重慶永健重慶永健 鹽津鋪子鹽津鋪子 西南市場 華東市場 西北市場 華北市場 華南市場 華中市場 東北市場 / 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：有友食品主銷售區域取營收占比超 5%的區域 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 2222 Table_PageText 有友食品|公司深度研究 圖圖 12：公司產品各區域銷售占比：西南占比：公司產品各區域銷售占比：西南占比50%+ 數據來源：Wind，廣發證券

33、發展研究中心 （三）（三）公司公司品牌力品牌力持續處于行業領先地位持續處于行業領先地位 泡鳳爪行業泡鳳爪行業知名品牌， 強品牌力保障公司穩健發展知名品牌， 強品牌力保障公司穩健發展。 隨著居民生活水平的提高， 人們對包括泡鹵制品在內的休閑食品的消費要求也在不斷提高，消費者更加關注產 品的安全、質量、口味、營養、功能等特質，有友食品經過長期的沉淀和市場競爭 的考驗，逐漸得到了消費者的認可，形成了較高的品牌知名度。且公司近年來不斷 加強全國性營銷，進一步提升品牌知名度，培育年輕消費人群，18年來公司廣告宣 傳費超千萬元，較17年及之前有大幅提升。品牌影響力主要可帶給公司三點優勢： （1）通過品牌優

34、勢豐富產品線，更容易得到消費者認可；（2）與經銷商的合作中 處于較為主動地地位；（3）更有利于公司擴大西南以外地區的銷售規模。公司未來 的成長將持續受益于品牌力的塑造。 圖圖 13：18年公司廣告宣傳費大幅增長年公司廣告宣傳費大幅增長 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013201420152016201720182019 西南市場華東市場西北市場華北市場華南市場華中市場東北市場 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2016201720182019

35、廣告宣傳費（萬元）YoY(右） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212 / 2222 Table_PageText 有友食品|公司深度研究 三、三、Q2 渠道補庫存推動收入高增長，中長期渠道和品渠道補庫存推動收入高增長，中長期渠道和品 類擴張助力業績穩健增長類擴張助力業績穩健增長 （一）（一）Q2 公司渠道補庫存公司渠道補庫存有望有望推動收入高增長推動收入高增長 公司20Q1收入2.10億元，同比下滑12.03%，主要源于疫情影響物流和復工， 導致終端和渠道斷貨嚴重。公司20Q1預收款1.22億元，同比增長771.00%。我們預 計20Q2公司收入有望實現高增長：（1）復工疊加

36、物流恢復，渠道將進入補庫存周 期；（2）4-5月份疫情期間，普通家庭需求仍旺盛，推動終端需求維持較好增長； （3）5月中下旬學校陸續開學，主流消費群體回歸正常狀態，學校等銷售渠道將明 顯收益。公司公告披露20年收入目標同比增長5-20%，我們預計有望達成15%左右 同比增長。 圖圖 14：公司公司20Q1預收款預收款1.22億億元元，同比同比增長增長771.00%（單位：萬元）（單位：萬元） 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 （二）（二）19 年底以來原材料成本下行，公司提價紅利有望釋放年底以來原材料成本下行，公司提價紅利有望釋放 公司18年底大幅提價主要源于原材料成本上漲驅動白條雞批

37、發價自18年7 月份14.40元/公斤提升至19年11月20.71元/公斤。19年底以來雞價進入下行周期， 20年5月份白條雞批發價16.88元/公斤，公司提價紅利有望釋放。 1404.89 1848.87 4682.79 6375.42 12236.6 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313 / 2222 Table_PageText 有友食品|公司深度研究 圖圖 15：19年底年底以來以來雞價雞價進入下行周期進入下行周期 數據來源：w

38、ind，廣發證券發展研究中心 （三）（三）渠道和品類擴張助力業績穩健增長渠道和品類擴張助力業績穩健增長，未來，未來 3 年收入有望復合增長年收入有望復合增長 10-15% 公司為鳳爪行業單寡頭公司為鳳爪行業單寡頭，提價、，提價、口味和渠道擴張有望保障鳳爪業務量價齊升口味和渠道擴張有望保障鳳爪業務量價齊升。 公司泡椒鳳爪產品收入16-19年復合增長10.24%，自15年6.30億元增長至19年8.44 億元， 其中量、 價分別復合增長-0.16%、 10.46%。 其中銷量下滑主要源于19年影響， 17、18正常年份保持7%+正增長。 公司鳳爪單寡頭地位穩固，有望持續受益于通脹紅利，實現持續提價

39、。另外， 受益行業集中度提升，其泡椒鳳爪銷量有望穩健增長。（1）單寡頭地位穩固，公司 有望持續提價， 我們預計公司每隔3年左右有望提價5%； （2） 口味和渠道持續擴張： 公司推出酸菜和椒香口味鳳爪， 加速推動鳳爪口味擴張，保障鳳爪產品銷量穩增長。 圖圖 16：公司公司泡椒鳳爪產品收入泡椒鳳爪產品收入16-19年復合增長年復合增長10.24% 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 0 5 10 15 20 25 2016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04 平均批發價:白條雞（元/公斤） -10% -5% 0% 5% 10% 15%

40、20% 25% 30% 0 2 4 6 8 10 2016201720182019 公司鳳爪收入（億元）同比增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414 / 2222 Table_PageText 有友食品|公司深度研究 圖圖 17：泡椒鳳爪：泡椒鳳爪16-19年銷量年銷量CAGR=-0.16% 圖圖 18：泡椒鳳爪：泡椒鳳爪16-19年均價年均價CAGR=10.46% 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 公司持續推動品類擴張公司持續推動品類擴張，加大非鳳爪品類推廣，打造下一個大單品加大非鳳爪品類推廣，打造下一個大單品，我們認為

41、，我們認為 目前潛力較大的為豬皮晶和竹筍目前潛力較大的為豬皮晶和竹筍。公司預計將持續聚焦“2+2+2”的產品戰略，持續 進行品類拓展每年度在產品體系上做到研發2只， 儲備2只， 上線2只新產品的產 品計劃，進行產品體系的擴充。 借助成熟的鳳爪業務，公司建立了優勢較明顯的渠道體系，我們預計未來公司 將加速向已有渠道導入新品，如豬皮晶、竹筍等產品。另外，公司預計將利用豬皮 晶開拓火鍋消費場景（火鍋食材）19年下半年公司開始逐步嘗試進入火鍋食材 產業鏈，進行豬皮晶等火鍋食材銷售工作，未來幾年公司預計將會繼續嘗試毛肚、 鵝腸一類的火鍋必點食材產品的研發和品類的拓展，并由專門的銷售團隊、經銷商 來運作?；疱伿袌鍪遣惋嬓袠I優質賽道賽道，火鍋產業鏈食材行業空間巨大，我們 預計火鍋食材業務將成為公司新的增長點。 表表 5：公司持續推動品類擴張：公司持續推動品類擴