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1、證券研究報告公司深度研究休閑食品 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 有友食品（603697）有友食品：有友食品：擁抱新渠道，擁抱新渠道，老樹煥新老樹煥新顏顏 2025 年年 02 月月 11 日日 證券分析師證券分析師 蘇鋮蘇鋮 執業證書：S0600524120010 證券分析師證券分析師 李茵琦李茵琦 執業證書：S0600524110002 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)9.57 一年最低/最高價 5.33/11.76 市凈率(倍)2.30 流通A股市值(百萬元)4,093.01 總市值(百萬元)4,0

2、93.01 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)4.16 資產負債率(%,LF)9.26 總股本(百萬股)427.69 流通 A 股(百萬股)427.69 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）1,024.42 966.21 1,204.10 1,596.47 1,839.76 同比（%）(16.01)(5.68)24.62 32.59 15.24 歸母凈利潤（百萬元）153.60 116.16 146.27 194.67 242.74 同比（%）(30.13)(24.

3、38)25.92 33.09 24.69 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.36 0.27 0.34 0.46 0.57 P/E（現價&最新攤?。?4.17 31.96 25.38 19.07 15.29 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 休閑泡鹵領軍品牌休閑泡鹵領軍品牌，四階段發展，走出平臺期，四階段發展，走出平臺期。公司于 1997 年成立，通過工業化方式讓源于川渝的泡椒鳳爪從餐桌走向休閑包裝食品，推動了該品類的發展。復盤公司發展歷史，我們分為四個階段，分別是創業期（1987-2005 年）、擴張期（2006-2019 年）、探索期（2020-2023 年）、啟

4、新期（2024 年至今），近來公司增強創新豐富產品矩陣，同時也積極探索新的銷售渠道。2024 年下半年公司新渠道取得重大突破，營收增長現拐點。單品單品依賴依賴和產品老化致公司處和產品老化致公司處較較長平臺期。長平臺期。公司主營依賴單品，且產品和銷售區域較為集中，以致產品顯老化，另成本一直單邊上行對利潤率亦有一定拖累。1）泡椒鳳爪作為公司核心大單品，其營收在 2021 年峰值接近 10 億元（9.61 億），占比保持在 70%以上，2020 年以來公司非泡椒鳳爪產品的占比從 16.5%提升到 20%以上。2）西南是公司的大本營市場，占據半壁江山；但隨著省外市場的擴張，西南營收占比從 2017年的

5、 63%下降至 2024 年 1-9 月的 49%。3）公司凈利率走勢和毛利率走勢有較高的一致性。毛利率在 2012-2017 年期間處于上升期，2017 年達到高點，此后開始回落。影響毛利率的核心因素是成本變動，雞爪采購成本在 2015-2023 年期間基本都處于上行期，而 2017-2023 年期間公司有 3 波提價，但未能較好的對沖成本影響，2024 年雞爪成本開始回落，公司毛利率、凈利率開始觸底回升。主動擁抱渠道變化，主動擁抱渠道變化，爆品破局，爆品破局，公司公司開啟開啟成長成長新篇章新篇章。2024Q1-Q3 營收同比增長 16.8%，凈利率也開始觸底回升。得益于公司推出新品脫骨鴨掌

6、在會員制商超迅速放量成為爆款，而且公司積極擁抱零食量販、抖音等新興渠道。我們認為這是積極的信號我們認為這是積極的信號，體現了公司戰略調整，創新正，體現了公司戰略調整，創新正反饋下反饋下公司有望公司有望突破突破 10 億元億元營收營收平臺平臺，開啟，開啟成長成長新新周期。周期。1）從休閑零食企業的發展規律來說，從 10 億元營收往 20 億元營收去跨越有較強的可行性的。在該階段原有的細分賽道也已經站穩腳跟，現金流、品牌勢能、渠道資源、產能、組織架構等各方面都已經有一定積淀，能夠支持公司去開拓新的領域；同時該階段公司體量還不大，開拓新領域帶來的增量效應對規模拉動作用非常顯著。同行中可參考甘源食品、

7、勁仔食品的案例，兩者均成功跨越 10 億元體量。2）公司有自上而下的變化去推新品、擁抱新渠道，我們了解到，公司 2023 年、2024 年一直在做供應鏈方面的升級，包括自上而下對于費用投放、市場推廣的態度也更加積極。并且已經探索出來了具體的前進路徑，我們認為這是公司向上拐點的開始。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：預計公司 2024-2026 年營收為 12.0/16.0/18.4 億元，增速為 25%/33%/15%；歸母凈利潤為 1.5/1.9/2.4 億元，增速為26%/33%/25%，對應 PE 為 25/19/15X。公司處于新品放量期，內部管理風格也發生變化，成長屬性凸顯，首

8、次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：食品安全問題、原材料價格波動、居民消費力復蘇不及預期。-18%-9%0%9%18%27%36%45%54%63%72%2024/2/192024/6/172024/10/142025/2/10有友食品滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/24 內容目錄內容目錄 1.休閑泡鹵賽道先行者，擁抱新渠道開啟新篇章休閑泡鹵賽道先行者，擁抱新渠道開啟新篇章.5 1.1.休閑泡椒鳳爪行業領導者，2024 年重拾升勢.5 1.2.2024 年收入再度反彈向上，成本上漲影響逐步消

9、退.6 1.3.營收集中在鳳爪和西南地區，品類渠道都有擴張空間.9 2.泡椒鳳爪市場規模穩步擴張，行業集中度偏低泡椒鳳爪市場規模穩步擴張，行業集中度偏低.13 2.1.鹵制鳳爪行業：起源川渝餐桌，走向全國休閑.13 2.2.休閑鳳爪規模穩步增長，市場集中度仍較低.13 3.產品破局，渠道展新，步入成長新階段產品破局，渠道展新，步入成長新階段.15 3.1.公司優勢：品類龍頭，泡鹵專家.15 3.2.2024 年呈現蛻變：推出爆品，主動擁抱新渠道.16 3.3.后續看從 10 億元營收往 20 億元跨越.18 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.21 5.風險提示風險提示.22 請務必閱讀

10、正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：2012-2024Q1-3 公司營業收入走勢.7 圖 3：2012-2024Q1-3 公司歸母凈利潤走勢.7 圖 4：2012-2024Q1-3 公司毛利率走勢.7 圖 5：2012-2024Q1-3 公司費用率走勢.8 圖 6：2012-2023 年公司主營業務成本拆分.8 圖 7：2012-2023 年公司分品類毛利率走勢.8 圖 8：2012-2018 年原材料購入價格走勢與毛利率趨勢.9 圖 9：2015-2024Q1-3 進

11、口凍雞爪價格走勢與毛利率趨勢.9 圖 10：2012-2024Q1-3 公司固定資產和在建工程走勢.9 圖 11：2012-2018 年公司產能情況.9 圖 12：2017-2024Q1-3 公司泡椒鳳爪營收及增速.10 圖 13：2018-2024Q1-3 公司三大主要品類營收增速.10 圖 14：2017-2024Q1-3 公司產品營收結構變化趨勢.10 圖 15：非泡椒鳳爪產品的營收占比.10 圖 16：2013-2023 年公司泡椒鳳爪量價走勢.11 圖 17：2017-2024Q1-3 公司各地區營收占比結構.11 圖 18：2018-2024Q1-3 各地區的營收增速.11 圖 1

12、9：2021-2023 年公司渠道營收結構.12 圖 20：2021-2023 年公司線上線下營收增速.12 圖 21：2018-2022 年中國鳳爪市場規模（億元）.13 圖 22：2011-2023 年 E 中國休閑鳳爪市場規模（億元）.13 圖 23：2022 年中國泡椒鳳爪行業企業分布.14 圖 24：2022 年中國泡椒風爪市場格局.14 圖 25：公司在泡椒鳳爪行業具備顯著領先優勢.15 圖 26：公司泡椒鳳爪系列口味豐富.16 圖 27：公司品類矩陣豐富.16 圖 28：公司 2020-2024 年新品情況梳理.16 圖 29：脫骨鴨掌位居美味宵夜榜單 TOP1.17 圖 30：

13、有友食品與 Costco 合作.17 圖 31：公司與零食很忙聯動.17 圖 32：公司推出零食分裝適配零食量販渠道.17 圖 33：有友食品抖音直播.18 圖 34：有友食品與小紅書合作.18 圖 35：公司 2023-2024 年月度抖音銷售額及增速.18 圖 36：公司與同行的營收走勢（單位：億元）.19 圖 37：公司銷售費用率和同行相比偏低（%）.19 圖 38：公司管理費用率和同行相比偏低（%）.19 圖 39：2012-2024Q1-3 公司銷售費用率走勢.20 圖 40：盈利預測.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究

14、所東吳證券研究所 4/24 表 1：泡椒鳳爪行業其他參與企業簡介.14 表 2：可比公司估值情況.22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/24 1.休閑泡鹵賽道休閑泡鹵賽道先行先行者，者，擁抱新渠道擁抱新渠道開啟新篇章開啟新篇章 1.1.休閑泡椒鳳爪休閑泡椒鳳爪行業行業領導者，領導者，2024 年年重拾升勢重拾升勢 創始人做餐飲起家，在經營過程中發現泡椒鳳爪倍受歡迎，通過工業化方式讓其從餐桌走向休閑包裝食品，推動了泡椒鳳爪品類的發展。公司通過多年發展在休閑鳳爪行業中處于龍頭地位，但產品老化和渠道守舊致營收規模成長較

15、長時間陷入相對停滯狀態。近年來公司豐富產品矩陣，同時也積極探索新的銷售渠道，以實現銷售成長。2024 年下半年公司新渠道取得重大突破，營收增長現拐點。我們將公司發展大致分為 4 個階段：1）創業創業期（期（1987-2005 年）：創業起步年）：創業起步，風味初成風味初成 1987 年創始人鹿有忠創辦有友大酒店，1988 年在經營過程中發現推出的一系列泡椒風味菜品備受歡迎。于是，1997 年有友食品開發有限公司正式成立；1999 年公司正式推出了泡椒鳳爪，在重慶取得良好反響。2001 年獲得了泡椒鳳爪技術國家專利。2）擴張期（）擴張期（2006-2019 年）：產能擴張年）：產能擴張，成功上市

16、成功上市 2007 年、2010 年、2017 年公司分別在渝北、四川、重慶璧山建立基地并正式投產。2014 年 11 月在新三板正式掛牌，2018 年在全國股轉系統終止掛牌，為后續的主板上市做準備。2019 年 5 月，公司在上海證券交易所主板成功上市。3）探索期（探索期（2019-2023 年）：挑戰中尋機年）：挑戰中尋機，轉型探索轉型探索 過度依賴單品支撐和產品老化情況下，公司進入平臺期。2020-2023 年，公司在新品開發和市場拓展有了更多嘗試。2022 年 5 月，董事長鹿有忠表示將逐步構建 1+N 多品類發展戰略，多元化、多渠道加快產品布局。4）啟新篇（）啟新篇（2024 年年至

17、今至今）：產品渠道雙）：產品渠道雙著力，營收軌跡重拾向上著力，營收軌跡重拾向上 2024 年以來公司更加明確和積極的擁抱新零售，拓展新渠道，同量販渠道合作推進，同時 2024 年 7 月公司脫骨鴨掌產品進入山姆等會員制倉儲式超市，月銷持續攀升，取得亮眼的銷售業績。至此，公司產品和渠道雙著力開始見效，正反饋突出，更加堅定公司持續創新戰略。未來隨著年輕管理層的逐步增強，公司老樹新芽有望持續茁壯。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/24 圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.2.2024

18、 年收入年收入再度再度反彈反彈向上向上，成本上漲影響逐步消退，成本上漲影響逐步消退 復盤公司營收端的走勢：2014-2015 年出現下滑，主要是公司主動采取謹慎的市場開拓策略，并且主動優化經銷商。2016 年開始觸底回升，主要系主動加大市場投入力度（新增銷售人員、發展電商渠道等），產品端加強皮晶和竹筍的推廣力度，并且新增迷你裝等規格。在 2019 年出現過短暫下滑，主要系原料價格大幅上漲使公司在 2018年 9 月針對泡椒風爪系列產品提價，終端市場需要時間消化價格變動，以及受中美貿易戰影響火雞翅原料供應，因此停止生產銷售火雞翅產品，階段性影響營業收入，但 2020年、2021 年重回上升通道。

19、2022 年、2023 年有出現下滑，主要系消費端疲軟。2024年觸底反彈，態勢良好，2024Q1-Q3 得益于新品放量和銷售渠道拓展等迎來新成長，2024前三季度同比增長 16.8%，有望成為新拐點。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/24 圖圖2：2012-2024Q1-3 公司營業收入走勢公司營業收入走勢 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司銷售凈利率走勢和毛利率走勢有較高的一致性。公司銷售凈利率走勢和毛利率走勢有較高的一致性。毛利率在 2012-2017 年期間處于上升期，2017 年達到高點，此后開始回

20、落。銷售凈利率方面，大體走勢與毛利率一致，但銷售凈利率在 2020 年有明顯抬升，主要系當年市場擴張受限，費用率有明顯優化。圖圖3：2012-2024Q1-3 公司歸母凈利潤走勢公司歸母凈利潤走勢 圖圖4：2012-2024Q1-3 公司毛利率走勢公司毛利率走勢 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.000.501.001.502.002.50歸屬母公司股東的凈利潤（億元）銷售凈利率（右軸）23.00%25.00%27.00%29.00%31.00%33.00%35.00%37.00%39

21、.00%銷售毛利率銷售毛利率（還原運輸費用）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/24 圖圖5：2012-2024Q1-3 公司費用率走勢公司費用率走勢 數據來源：Wind，東吳證券研究所 毛利率的變動主要受雞爪成本影響。毛利率的變動主要受雞爪成本影響。直接原料在公司的營業成本中占比 80%以上，根據公司招股說明書數據，2016-2018 年期間，雞爪原材料在主營成本中占比 65%，泡椒鳳爪的毛利率走勢基本代表了綜合毛利率的走勢。雞爪采購成本在 2015-2023 年期間基本都處于上行期，2017-2023 年期間公司

22、有 3 波提價，但未能較好的對沖成本影響，2024 年雞爪成本開始回落，公司毛利率、凈利率開始觸底回升。圖圖6：2012-2023 年公司主營業務成本拆分年公司主營業務成本拆分 圖圖7：2012-2023 年公司分品類毛利率走勢年公司分品類毛利率走勢 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 -2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%銷售費用率管理費用率財務費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201220132014201520162017201820192020202120222023直接

23、材料（原材料）直接人工制造費用運輸費用15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%201220132014201520162017201820192020202120222023泡椒鳳爪竹筍豆干花生綜合毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/24 圖圖8：2012-2018 年原材料購入價格走勢與毛利率趨勢年原材料購入價格走勢與毛利率趨勢 圖圖9：2015-2024Q1-3 進口凍雞爪價格走勢與毛利率趨進口凍雞爪價格走勢與毛利率趨勢勢 數據來源：公司公告、Wind，東吳證券

24、研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 產能方面，公司在 2017 年、2022 年有新的產能投放，其余階段固定資產走勢比較穩定，近幾年基本沒有較多資產開支。產能利用率方面，2012-2018 年產能利用率都處于高位。圖圖10：2012-2024Q1-3 公司固定資產和在建工程走勢公司固定資產和在建工程走勢 圖圖11：2012-2018 年年公司產能情況公司產能情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.3.營收集中在鳳爪和西南地區，品類渠道都有擴張空間營收集中在鳳爪和西南地區，品類渠道都有擴張空間 泡椒鳳爪作為公司核心大單品，其營收在 2021 年時

25、達到峰值，接近 10 億元，常年收入占比為 70%以上，2022、2023 年有小幅下滑，主要系外部需求疲軟，2024 年 H1 止跌回振，得益于公司積極發力新的銷售渠道（比如零食量販）。豬皮晶作為公司第二大產品，收入占比保持在 7%左右。其他產品，包括竹筍、雞翅和花生等，雖然在總體營業收入中占比較小，但有逐年增加的趨勢，有益于豐富公司的產品矩陣。2020 年以來，公司非泡椒鳳爪產品的營收占比從 16.5%提升到 20%以上，一方面泡椒鳳爪增速放緩，另一方面公司積極儲備和發展鳳爪以外品類，也取得一定成果。20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%101112131415161

26、7182012201320142015201620172018雞爪（元/公斤）銷售毛利率（右軸）20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%1.502.002.503.003.504.004.50進口凍雞爪均價（美元/千克）銷售毛利率（右軸）0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50固定資產（億元）在建工程（億元）20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%1.502.002.503.003.504.002012201320142015201620172018產能（萬噸）產能利用率銷售毛利率 請務必閱讀正文之后的

27、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/24 圖圖12：2017-2024Q1-3 公司泡椒鳳爪營收及增速公司泡椒鳳爪營收及增速 圖圖13：2018-2024Q1-3 公司三大主要品類營收增速公司三大主要品類營收增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖14：2017-2024Q1-3 公司產品公司產品營收營收結構變化趨勢結構變化趨勢 圖圖15：非泡椒非泡椒鳳爪產品的營收占比鳳爪產品的營收占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 拆分泡椒鳳爪量價趨勢，公司在 20

28、17 年 4 月、2018 年 9 月、2022 年下半年由于成本壓力都有提價，一般來說提價的效果對當年及下一年的均價會有提振作用，而同期銷量因為提價通常會出現下滑。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.02.04.06.08.010.012.0泡椒鳳爪營收（億元）營收增速-30%-20%-10%0%10%20%30%泡椒鳳爪豬皮晶竹筍79%81%84%84%79%76%75%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%泡椒鳳爪豬皮晶竹筍雞翅豆干花生其他業務15%17%19%21%23%25%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正

29、文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/24 圖圖16：2013-2023 年公司泡椒鳳爪量價走勢年公司泡椒鳳爪量價走勢 數據來源：公司公告、Wind，東吳證券研究所 分區域來看，西南是公司的大本營市場，占據半壁江山；但隨著省外市場的擴張，西南營收占比從 2017 年的 63%下降至 2024Q1-3 的 49%。其次是華東，近幾年來隨著公司規模擴張和知名度的不斷提升，產品逐漸從西南向全國市場擴展，華東營收占比從2017 年的 15%左右提升到 25%以上。華南營收占比 12%左右，2024 年有顯著提升，預計系會員制商超快速放量，其收入歸在華南地區。其他地區目

30、前營收占比都比較小，僅為個位數。圖圖17：2017-2024Q1-3 公司各地區營收占比結構公司各地區營收占比結構 圖圖18：2018-2024Q1-3 各地區的營收增速各地區的營收增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 目前公司線下占比較高，2021-2023 年保持在 97%左右。線上渠道發力較晚，但 2021年以來公司不斷積極擁抱變革，開拓線上渠道，針對電商團隊進行架構調整，在小紅書、抖音等平臺運營，通過對多元化渠道的滲透，實現全渠道品牌力提升，打開規模增長空間。-40%-30%-20%-10%0%10%20%20232022202120202019

31、201820172016201520142013銷量增速均價增速48.8%53.1%54.8%55.7%56.8%55.9%60.2%62.7%26.4%27.4%25.1%21.9%21.9%21.3%15.8%15.4%0%20%40%60%80%100%西南華東華南西北華中華北東北其他業務-100%-50%0%50%100%150%西南華東華南西北華中華北東北 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/24 圖圖19：2021-2023 年公司渠道營收結構年公司渠道營收結構 圖圖20：2021-2023 年公司線上

32、線下營收增速年公司線上線下營收增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 97.2%97.3%97.7%2.8%2.7%2.3%0%20%40%60%80%100%202120222023線下線上-30%-20%-10%0%10%20%30%40%202120222023線上線下 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/24 2.泡椒鳳爪市場規模穩步擴張，行業集中度偏低泡椒鳳爪市場規模穩步擴張，行業集中度偏低 2.1.鹵制鳳爪行業：起源鹵制鳳爪行業：起源川渝川渝餐桌，餐桌，走向全國走向

33、全國休閑休閑 鹵制鳳爪最早的記載可以追溯到明朝，最初鳳爪作為貴族宴席上的主菜或作為禮物贈送給來賓。隨著烹飪技藝的提升，鹵雞爪逐漸從宮廷走向民間，成為普通百姓餐桌上的美味。泡鹵工藝在我國有著悠久的歷史，我國在大約 3000 年前就開始以植物的根、莖、葉、果作為原料進行泡制并食用，誕生了泡菜。而肉制品則因其易變質、難保存的特點較少采用發酵工藝進行加工。隨著食品工業技術的創新發展，至 20 世紀 90 年代，泡制工藝開始被創造性地運用于以泡椒鳳爪為代表的肉制品領域，使泡肉制品從餐桌走向了更為廣泛的休閑食品市場。泡椒鳳爪起源于成都平原，后逐漸流行于川渝地區。上世紀 90 年代末有友創始人鹿有忠先生將工

34、業化生產技術應用在泡椒鳳爪上，并在 2001 年注冊了專利，使其從餐桌走向日常休閑場景，促進了泡椒鳳爪的推廣，并且從川渝地區逐步走向全國。2.2.休閑鳳爪規模穩步增長，市場集中度仍較低休閑鳳爪規模穩步增長，市場集中度仍較低 我國鳳爪行業的市場規模從 2018 年的 296 億元增長至 2021 年的 438 億元，期間增速保持在 10%以上。2022 年受禽類流感疫情等影響導致行業規模略微下跌，但整體發展前景依然樂觀。根據共研網的數據，我國泡椒鳳爪市場規模在 200 億元左右，2020 年-2022 年仍保持 5%以上的增速穩定擴容。圖圖21：2018-2022 年中國鳳爪市場規模（億元）年中

35、國鳳爪市場規模（億元）圖圖22：2011-2023 年年 E 中國休閑鳳爪市場規模（億元）中國休閑鳳爪市場規模（億元）數據來源：觀研報告網，東吳證券研究所 數據來源：共研網，東吳證券研究所 區域分布特點顯著，產業集中于川渝地區。區域分布特點顯著，產業集中于川渝地區。泡椒鳳爪受其發源地文化優勢與產業集群效應，主要集中在川渝地區。截止到 2020 年，全國 600 多家泡制食品企業，43%聚集于此，重慶的泡椒鳳爪產量更是占據了全國的半壁江山。-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0.0050.00100.00150.00200

36、.00250.00300.00350.00400.00450.00500.002018年2019年2020年2021年2022年市場規模（億元）yoy0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00市場規模（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/24 市場集中度低相對較低：市場集中度低相對較低：2022 年中國泡椒鳳爪行業共有 600 多家生產企業，其中盡管有友食品作為行業領導者，其 2022 年市場占有率也僅在

37、10%左右，行業集中度和品牌化率相對較低。圖圖23：2022 年中國泡椒鳳爪行業企業分布年中國泡椒鳳爪行業企業分布 圖圖24：2022 年中國泡椒風爪市場格局年中國泡椒風爪市場格局 數據來源：共研網，東吳證券研究所 數據來源：共研網，東吳證券研究所 表表1：泡椒鳳爪行業其他參與企業簡介泡椒鳳爪行業其他參與企業簡介 公司公司 主營產品主營產品 泡椒鳳爪品泡椒鳳爪品牌牌 公司規模公司規模 奇爽 泡制豆干 奇爽、樂棒棒 注冊資本 15,000 萬元，截至 2024 年共投資近 7 億元建立 5 個大型食品生產基地和農業產業化基地。曾巧 泡椒鳳爪 乖媳婦 注冊資本 5,000 萬元，2024 年共建廠

38、房 400 余畝，各部門員工共計 3000余人，擁有 5 萬多平米標準廠房，配備現代專業的現代化生產和檢測設備。2024 年銷售網絡遍布全國 30 多個省、直轄市、自治區，擁有優秀經銷商三百多家，分銷商及零售終端客戶上萬家。辣媳婦 泡椒鳳爪、泡腳豆干 辣媳婦 注冊資本 450 萬元，2024 年公司占地面積 2 萬余平米，擁有員工 300 余人。永健 泡椒鳳爪 永健 注冊資本 2,352 萬元，2024 年有員工 1200 余人。品品 泡椒鳳爪 逗嘴、品品 注冊資本 1,200 萬元，實際投資額近 1 億元，截至 2024 年已投入三條生產線，擬投入運行全自動化生產線六條。整個生產車間布局設計

39、為“十萬級GMP 生產車間”標準，公司預計在全產能模式下，年銷售額將達到 6 億元。數據來源：華經產業研究院、各公司官網、東吳證券研究所 有友食有友食品，品，10%10%其他，其他，90%90%有友食品其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/24 3.產品破局，渠道展新產品破局，渠道展新，步入成長新階段，步入成長新階段 3.1.公司優勢：公司優勢：品類龍頭，泡鹵專家品類龍頭，泡鹵專家 公司深耕泡鹵細分賽道，在口味研發上具有顯著領先優勢。公司深耕泡鹵細分賽道，在口味研發上具有顯著領先優勢。公司成功將“肉制品發酵、保

40、鮮”等現代生物技術與傳統的四川泡菜工藝相結合，并配以公司自主研發取得的秘方，經過十多道工序，使公司產品具有了獨特的產品口味和豐富的營養價值。傳承了20 余年的泡制工藝，2024 年擁有 31 項專利，主導產品“有友泡鳳爪”已獲國家發明專利，在該細分領域具有較高的品牌影響力。有友食品與西南大學、重慶食品工業研究所等院校及科研機構在食品開發和保鮮技術等領域進行了深度合作研究，為公司保持技術領先優勢提供了有力支持。從結果來看，一方面公司在泡鹵行業有顯著的規模領先優勢，一方面公司在泡鹵行業有顯著的規模領先優勢，2023 年公司作為龍頭企業體量在 10 億元左右，第二梯隊包括奇爽、曾巧、辣媳婦等區域性品

41、牌，2022 年以上品牌規模在 1-2 億元之間。另一方面公司有能力不斷推陳出新，另一方面公司有能力不斷推陳出新，鳳爪系列已經有 8 個口味，而且品類矩陣也不斷豐富，根據官網數據目前共有 14 個產品系列、82 款 SKU。尤其 2024 年與山姆渠道合作的脫骨鴨掌，上市后立刻成為爆品，在以高品質著稱的山姆渠道取得細分品類 TOP1 的成績，也是公司優秀研發實力的證明。圖圖25：公司在泡椒鳳爪行業具備顯著領先優勢公司在泡椒鳳爪行業具備顯著領先優勢 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究

42、所 16/24 圖圖26：公司泡椒公司泡椒鳳爪系列口味豐富鳳爪系列口味豐富 圖圖27：公司品類矩陣豐富公司品類矩陣豐富 泡鳳爪系列泡肉系列泡菜系列鹵香系列泡椒鳳爪雞腳筋無骨烏雞鳳爪虎皮鳳爪泡鳳翅豬皮晶牛皮晶泡帶魚泡魷魚耗兒魚素食記憶泡椒花生泡椒豆干泡椒竹筍香菇豆干鹵香花生鹵香豬皮筋鹵香雞翅鹵香鴨翅鹵香泡鳳翅 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 圖圖28：公司公司 2020-2024 年新品情況梳理年新品情況梳理 年份年份 上新產品上新產品 研發與創新研發與創新 2020 檸檬鳳爪、藤椒鳳爪、香辣鳳爪 7 項研發項目儲備，4 項產品工藝優化 2021 虎皮鳳爪

43、及無骨系列 14 項研發項目儲備（包括預制菜），繼續對產品工藝進行優化 2022 玩味花生、魔鴨食客系列產品，椒麻雞、豐都麻辣雞塊、蜜汁鴨掌、臭鴨肝、燒椒豬皮等系列預制菜品類“小商品”系列包裝革新 2024 有友脫骨鴨掌、雞腳筋等單品 脫骨鴨掌以減鹽 25%、乳酸菌發酵小米辣和傳承 25 年的泡制工藝為賣點 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.2024 年年呈現蛻變呈現蛻變：推出爆品，主動擁抱新渠道：推出爆品，主動擁抱新渠道 會員制商超渠道：開發高品質差異化產品，匹配渠道調性。會員制商超渠道：開發高品質差異化產品，匹配渠道調性。公司通過推出差異化產品成功進入以山姆為代表的會員制商超渠道

44、，2024 年 9 月公司新品脫骨鴨掌于山姆首發，傳承有友 25 年泡制工藝，0 添加防腐劑和色素同時減鹽 25%，滿足了山姆對高品質、健康食品的定位，在眾多競品中脫穎而出。公司脫骨鴨掌在山姆渠 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/24 道上線后，憑借品牌力與優質口感實現快速放量，成為月銷超 10 萬件的爆品，山姆 APP 顯示有友脫骨鴨掌（山椒味）長期排名肉干肉脯類爆款零食 TOP3，2025 年2 月，月銷量達 20 萬+，好評率 97.5%位居美味宵夜榜 TOP1。除山姆之外，公司與盒馬合作推出烏雞爪定制產品

45、，針對 costco 推出素食記憶（含山椒筍尖、蓮藕、海帶）、泡鳳爪（山椒味和酸菜味）等產品，未來將通過豐富產品線，深化在會員店渠道的布局，培育新的增長動力。圖圖29：脫骨鴨掌位居美味宵夜榜單脫骨鴨掌位居美味宵夜榜單 TOP1 圖圖30：有友食品與有友食品與 Costco 合作合作 數據來源：山姆 app，東吳證券研究所 數據來源：Costco 微信小程序，東吳證券研究所 零食量販渠道：順應行業趨勢，積極開展深度合作。零食量販渠道：順應行業趨勢，積極開展深度合作。除了傳統的泡椒鳳爪等產品外，公司積極引入新品以及不同包裝規格的產品，已經與多個頭部品牌和腰部品牌建立了合作關系，提升零食量販渠道終端

46、的覆蓋深度和廣度。2024 年公司在零食量販渠道的銷售額突破億元，隨著合作 SKU 的增加，2025 年仍有較大增量空間。圖圖31：公司與零食很忙聯動公司與零食很忙聯動 圖圖32：公司推出零食分裝適配零食量販渠道公司推出零食分裝適配零食量販渠道 數據來源：公司小紅書賬號，東吳證券研究所 數據來源：小紅書，東吳證券研究所 線上電商渠道：推廣新品，加大投放費用。線上電商渠道：推廣新品，加大投放費用。公司通過推出雞腳筋等新興產品發力抖音渠道。這些產品憑借其獨特性，在抖音、小紅書等平臺上迅速獲得了消費者 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳

47、證券研究所 18/24 的關注。公司計劃逐步加大在抖音和小紅書等平臺的費用投放，通過投流等方式提高產品的曝光度，吸引更多消費者購買。公司 2024 年 Q4 在抖音渠道的月度銷售額已經達到 300-600 萬元的水平。根據 Datayes!的數據，公司在抖音平臺的銷售額在2024 年同比有明顯上臺階。圖圖33：有友食品抖音直播有友食品抖音直播 圖圖34：有友食品與小紅書合作有友食品與小紅書合作 數據來源:公司抖音賬號，東吳證券研究所 數據來源：公司小紅書賬號，東吳證券研究所 圖圖35：公司公司 2023-2024 年年月度抖音銷售額及增速月度抖音銷售額及增速 數據來源：蘿卜投研，東吳證券研究所

48、 3.3.后續看從后續看從 10 億元億元營收營收往往 20 億元跨越億元跨越 公司近幾年的營收在 10 億元上下波動，沒有進一步向上突破。一方面，公司內部過往對市場推廣、對外擴張方面相對保守（體現在銷售費用率一直低于同行）；另一方面外部環境也有承壓，近幾年消費需求疲軟且原材料成本波動較大（成本壓力也制約了公司在費用上的預算）。但是從休閑零食企業的發展規律來說，從但是從休閑零食企業的發展規律來說，從 10 億元億元營收營收往往 20 億元億元營收營收成長有較強的成長有較強的可行性的?？尚行缘?。在該階段，在原有的細分賽道也已經站穩腳跟，現金流、品牌勢能、渠道資源、產能、組織架構等各方面都已經有一

49、定積淀，能夠支持公司去開拓新的領域；同時-200%-100%0%100%200%300%400%500%0100200300400500600700有友GMV(萬元）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/24 該階段公司體量還不大，開拓新領域帶來的增量效應對規模拉動作用非常顯著。與公司類似的企業比如勁仔食品、甘源食品，均是在細分品類做到龍頭，然后跨越了 10 億元營收的門檻，往 20 億元營收邁進。主要源自：1）品類擴充（比如勁仔的鵪鶉蛋已經成為第二成長曲線）；2）開拓新興渠道或者空白渠道的增量（勁仔拓

50、展了相對空白的現代渠道，甘源拓展了零食量販、會員制商超渠道）。圖圖36：公司與同行的營收走勢（單位：億元）公司與同行的營收走勢（單位：億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 目前公司的體量遠遠未到天花板的水平，我們可以看到公司開始邁出求變的步伐。復盤 2024 年，公司既推出了爆款，也擁抱了新興渠道（抖音、零食量販），2024 年已經開始體現出一定的銷售體量。表觀上歸因于渠道和產品，繼續深入分析其實源于公司表觀上歸因于渠道和產品，繼續深入分析其實源于公司近兩年內功的積淀和求變的態度。近兩年內功的積淀和求變的態度。我們了解到，公司 2023 年開始在做供應鏈方面的升級，包括自上而下對于費用投放

51、、市場推廣的態度也更加積極?？偨Y來說，公司現在所處的發展階段其實是很容易實現上臺階的，外部機會和增量總結來說，公司現在所處的發展階段其實是很容易實現上臺階的，外部機會和增量較多。較多。2024 年已經體現出來了變化，而且這個變化是自上而下帶來的，管理層有意愿去年已經體現出來了變化，而且這個變化是自上而下帶來的，管理層有意愿去走出舒適圈，也已經探索出來了具體的前進路徑，我們認為這是公司向上拐點的開始。走出舒適圈，也已經探索出來了具體的前進路徑，我們認為這是公司向上拐點的開始。圖圖37：公司銷售費用率和同行相比偏低（公司銷售費用率和同行相比偏低（%）圖圖38：公司管理費用率和同行相比偏低（公司管理

52、費用率和同行相比偏低（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0020192020202120222023有友食品甘源食品勁仔食品0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201920202021202220232024Q1-3有友食品鹽津鋪子洽洽食品甘源食品勁仔食品3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%201920202021202220232024Q1-3有友食品鹽津鋪子洽洽食品甘源食品勁仔食品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后

53、的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/24 圖圖39：2012-2024Q1-3 公司銷售費用率走勢公司銷售費用率走勢 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%銷售費用率2023 年以來，公司年以來，公司銷售費用率在提升銷售費用率在提升 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/24 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 營收預測：營收預測：分品類來看，肉制品（包含核心大單品泡椒雞爪）預計保持雙位數增長，雞翅業務勢能較好，預

54、計保持 20%左右增長；新品脫骨鴨掌歸在其他主營業務，目前屬于快速放量期，預計在 2024-2025 年實現翻倍以上增長。此外，竹筍、豆干、花生等品類體量較小，預計增速在個位數上下。綜合來看，預計公司 2024-2026 年營收增速為24.6%/32.6%/15.2%。利潤預測：利潤預測：1）毛利率方面，2025 年雞爪成本平穩，預計毛利率維穩，2026 年有望提升。2）費用率方面，一方面隨著營收提升有規模效應，另一方面公司在未來有意向加大渠道費用投放，人員也會擴張，整體來看預計 2025 年費用率維穩，2026 年略有下降。3）綜合來看，預計 2024-2026 年銷售凈利率分別為 12.1

55、%/12.2%/13.2%。圖圖40：盈利預測盈利預測 單位：百萬元 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 1,219.68 1,024.42 966.21 1,204.10 1,596.47 1,839.76 肉制品 1,051.96 860.52 800.63 912.72 1,031.37 1,134.51 竹筍 42.43 48.58 53.88 54.96 56.06 57.18 雞翅 38.70 46.44 55.73 66.87 豆干 24.52 25.52 24.99 22.49

56、 22.49 22.49 花生 16.94 17.34 15.45 14.21 14.21 14.21 其他主營業務 57.25 68.28 26.11 143.61 402.09 522.72 其他業務 26.58 4.18 6.45 9.68 14.51 21.77 營收增速營收增速 11.6%-16.0%-5.7%24.6%32.6%15.2%肉制品 6.4%-18.2%-7.0%14.0%13.0%10.0%竹筍 19.0%14.5%10.9%2.0%2.0%2.0%雞翅 20.0%20.0%20.0%豆干 10.9%4.1%-2.1%-10.0%0.0%0.0%花生 5.6%2.4%

57、-10.9%-8.0%0.0%0.0%其他主營業務 103.5%19.3%-61.8%450.0%180.0%30.0%其他業務 1313.8%-84.3%54.3%50.0%50.0%50.0%毛利率毛利率 32.0%31.2%29.4%30.0%30.0%30.5%銷售費用率銷售費用率 9.2%9.3%12.2%10.8%10.8%10.5%管理費用率管理費用率 5.1%4.6%5.1%4.0%4.0%3.7%銷售凈利率銷售凈利率 18.0%15.0%12.0%12.1%12.2%13.2%數據來源：Wind，東吳證券研究所 可比公司估值情況：可比公司估值情況：公司處于休閑零食賽道?？杀裙?/p>

58、司包括鹽津鋪子、三只松鼠、洽洽食品、甘源食品、勁仔食品等。和同行相比公司估值略高于平均水平。但公司處于新品放量期，內部管理風格也有發生變化，成長屬性凸顯，我們認為公司合理估值應當明顯高于行業平均水平。投資建議：投資建議：我們認為公司成長性優秀，估值有上升空間。首次覆蓋，給予“買入”請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/24 評級。表表2：可比公司估值情況可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 公司公司 總市值（億總市值（億元）元）EPSEPS（元）（元）PEPE 2024E2024E 2025E2025E 2026E20

59、26E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 300783.SZ 三只松鼠 123.51 1.01 1.39 1.87 30.59 22.22 16.50 002847.SZ 鹽津鋪子 142.68 2.38 3.02 3.75 21.98 17.33 13.96 002557.SZ 洽洽食品 139.27 1.92 2.22 2.56 14.27 12.38 10.74 002991.SZ 甘源食品 78.79 4.26 5.12 6.05 19.83 16.52 13.98 003000.SZ 勁仔食品 53.66 0.67 0.83 1.02 17.85 14

60、.30 11.68 PEPE 平均值平均值 20.90 16.55 13.37 603697.SH 有友食品 40.93 0.34 0.46 0.57 25.38 19.07 15.29 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：市值取值時間為 2025 年 2 月 10 日；可比公司盈利預測來自 Wind 一致預期。5.風險提示風險提示 食品安全問題：若發生食品安全問題，將會給公司聲譽帶來十分惡劣的影響，進而嚴重影響公司的生產經營活動。原材料價格波動風險：雞爪在公司原料成本中占比較大，歷史經驗來看雞爪價格變動對公司毛利率的影響較大。居民消費力復蘇不及預期：零食屬于可選消費，如果居民消費力復蘇較

61、弱，可能會影響消費意愿、消費頻率等。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/24 有友食品有友食品三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,441 1,496 1,737 2,010 營業總收入營業總收入 966 1,204 1,596 1,840 貨幣資金及交易性金融資產 818 928 1,047 1,256 營

62、業成本(含金融類)682 843 1,118 1,279 經營性應收款項 42 45 60 69 稅金及附加 10 12 16 18 存貨 341 281 388 444 銷售費用 118 130 172 193 合同資產 0 0 0 0 管理費用 49 48 64 68 其他流動資產 240 241 241 241 研發費用 3 3 4 5 非流動資產非流動資產 542 550 546 541 財務費用(1)(2)(4)(7)長期股權投資 14 14 14 14 加:其他收益 4 0 0 0 固定資產及使用權資產 402 401 399 395 投資凈收益 23 0 0 0 在建工程 2 2

63、 1 1 公允價值變動 7 0 0 0 無形資產 49 48 47 46 減值損失 0 0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 6 6 6 6 營業利潤營業利潤 138 170 227 284 其他非流動資產 69 80 80 80 營業外凈收支 2 2 2 2 資產總計資產總計 1,982 2,046 2,283 2,551 利潤總額利潤總額 140 172 229 286 流動負債流動負債 106 138 180 206 減:所得稅 24 26 34 43 短期借款及一年內到期的非流動負債 2 1 1 1 凈利潤凈利潤 116 146 195 243

64、經營性應付款項 22 35 47 53 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 30 30 40 46 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 116 146 195 243 其他流動負債 51 71 93 105 非流動負債 41 38 38 38 每股收益-最新股本攤薄(元)0.27 0.34 0.46 0.57 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 107 170 225 279 租賃負債 10 10 10 10 EBITDA 139 202 259 314 其他非流動負債 31 28 28 28 負債合計負債合計 147 176 218 244 毛利率(%)29.

65、37 30.00 30.00 30.50 歸屬母公司股東權益 1,835 1,870 2,065 2,307 歸母凈利率(%)12.02 12.15 12.19 13.19 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 1,835 1,870 2,065 2,307 收入增長率(%)(5.68)24.62 32.59 15.24 負債和股東權益負債和股東權益 1,982 2,046 2,283 2,551 歸母凈利潤增長率(%)(24.38)25.92 33.09 24.69 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指

66、標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流(4)263 147 237 每股凈資產(元)4.29 4.37 4.83 5.40 投資活動現金流 8(38)(28)(28)最新發行在外股份（百萬股）428 428 428 428 籌資活動現金流(167)(114)0 0 ROIC(%)4.78 7.75 9.65 10.79 現金凈增加額(163)110 119 209 ROE-攤薄(%)6.33 7.82 9.43 10.52 折舊和攤銷 32 32 34 35 資產負債率(%)7.42 8.60 9.57 9.56 資本開支(10)(28)(28)(

67、28)P/E（現價&最新股本攤?。?1.96 25.38 19.07 15.29 營運資本變動(123)88(80)(39)P/B（現價）2.02 1.99 1.80 1.61 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不

68、對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者

69、摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級

70、：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527