【公司研究】圣農發展-深度跟蹤：食品加碼未來可期-20200924（40頁）.pdf

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1、 公司深度研究 | 圣農發展 1 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0 09 9 月月 2 24 4 日日 。 食品加碼，未來可期 圣農發展（002299.SZ）深度跟蹤 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 圣農發展 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2424 日日 公司評級 買入 股票代碼 002299 前次評級 買入 評級變動 維持 當前價格 22.98 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 劉菲劉菲 S0800519080001S0800519080001 18601677317 劉叢叢劉叢叢 S080

2、0519100003S0800519100003 17816861997 相關研究相關研究 圣農發展：業績符合預期，看好公司食品端持續發力圣農發展 （002299.SZ）2020 年中報點評 2020-07-23 圣農發展：雞肉價格逐步回暖，肉制品業務中 2C 渠道延續高增長 圣農發展（002299.SZ）6 月銷售數據點評 2020-07-10 圣農發展：家禽業務受累雞肉價格下滑，肉制品業務表現穩健圣 農發展（002299.SZ）5 月銷售數據點評 2020-06-09 -22% -11% 0% 11% 22% 33% 44% 2019-092020-012020-05 圣農發展畜禽養殖中小

3、板指 核心結論核心結論 研究背景：研究背景：市場對于公司的認知一直停留在白羽肉雞養殖領域而忽視其食品 業務的快速增長。本文重點研究圣農食品業務的發展空間，以及公司如何在 千億市場中抓住消費趨勢的變化，實現由上游養殖到下游消費的蛻變。 禽肉制品行業前景廣闊，未來有望復制速凍食品、火鍋料行業禽肉制品行業前景廣闊，未來有望復制速凍食品、火鍋料行業路徑路徑。當前我 國深加工禽肉制品占禽肉消費比重約 14%，遠低于發達國家 40%-70%的平 均水平。15-19 年我國深加工白羽肉雞制品市場規模 CAGR 達 14%，隨著深 加工需求的穩步提升，預計 19 -24 年禽肉制品復合增長率為 10.1%，但

4、行業 整體呈現“有體量，無龍頭”的混亂格局。參考起步較早、行業屬性相似、 競爭格局逐步變好的速凍食品以及火鍋料等行業的發展趨勢，我們認為禽肉 制品行業大概率會復制其路徑。行業巨大的空間促使企業充分成長的同時， 亦會誕生具備強競爭優勢的龍頭企業。 全產業鏈全產業鏈+全渠道全渠道+全品類鑄造禽肉食品新星全品類鑄造禽肉食品新星。圣農食品成立于 2003 年， 2017 年并表上市公司，2019 年圣農食品營收 39.5 億（占圣農發展總營收比 重 27.1%） ，15-19 年營收 CAGR 達 35.16%，凈利潤 CAGR 達 48.25%，毛 利率穩定在 24%以上。根據公司 “熟食化”的戰略

5、目標以及“餐飲企業中央廚 房及家庭便捷美食專家”的定位，公司在研發、渠道、品牌等方面均已建立 完善體系，預計未來 5 年公司食品 B 端營收年預計增長 10%-15%、C 端營 收年預計增長 30%+。 2024 年養殖端產能翻倍，中長期貢獻穩定利潤。年養殖端產能翻倍，中長期貢獻穩定利潤。目前公司屠宰產能 5 億羽， 并規劃 24 年提升至 10 億羽，屆時收入規模及市占率將穩步提升。利潤端， 白羽肉雞行業雖呈現一定周期性，但養殖成本低且具備議價能力的公司依然 能夠享受羽均利潤的最大化。 以圣農發展 08 年以來的盈利表現來看， 公司單 羽盈利均值達到 3 元/羽，未來隨著公司養殖端產能提升，

6、公司養殖板塊貢獻 的利潤彈性依舊可期。 盈 利 預 測 及 投 資 評 級 。盈 利 預 測 及 投 資 評 級 。 預 計 公 司 20-22 年 實 現 歸 母 凈 利 潤 28.53/26.41/30.32 億元，EPS 2.29/2.12/2.44 元。根據分部估值法，21 年 目標總市值 395 億元，對應目標價 31.7 元，維持“買入”評級。 風險提示：疫情風險、產品價格上漲不及預期風險、食品安全風險。 核心數據核心數據 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 11,547 14,558 15,347 17,174 21,317 增長率 13.

7、7% 26.1% 5.4% 11.9% 24.1% 歸母凈利潤 (百萬元) 1,551 4,119 2,853 2,641 3,032 增長率 377.8% 171.8% -30.3% -7.4% 14.8% 每股收益（EPS） 1.21 3.29 2.29 2.12 2.44 市盈率（P/E） 19.0 7.0 10.0 10.8 9.4 市凈率（P/B） 3.7 2.7 2.1 1.8 1.5 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 圣農發展 2 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0 09 9 月月 2 24 4 日日

8、索引 內容目錄 投資要點 . 6 關鍵假設 . 6 區別于市場的觀點 . 6 股價上漲催化劑 . 6 估值與目標價 . 6 圣農發展核心指標概覽 . 7 一、快速成長的肉制品企業新星 . 8 1.1 17 年圣農食品注入上市公司，下游延伸拉開序幕 . 8 1.2 肉制品業務弱化公司業績波動，助力長期盈利中樞抬升 . 8 1.2.1 營收穩步增長，業績受雞價波動 . 8 1.2.2 肉制品占比提升增強公司扛周期屬性，并抬升盈利中樞 . 9 1.3 圣農食品：正在崛起的肉制品新星 . 9 1.3.1 不負信賴 37 年，從默默無聞到聲名鵲起 . 10 1.3.2 營收利潤快速增長，食品業務盈利穩定

9、 . 11 二、看趨勢：禽肉制品行業前景廣闊，需求穩步增長 . 12 2.1 健康飲食提升禽肉消費占比 . 12 2.2 對比國際，我國人均雞肉消費仍有提升空間 . 13 2.3 禽肉深加工持續擴容 . 14 三、觀格局：行業混戰龍頭未顯 . 15 3.1 禽肉制品市場競爭激烈，有體量無龍頭 . 15 3.2 類比速凍食品和火鍋料，禽肉制品潛力十足 . 16 四、品優勢：全產業鏈+全渠道+全品類鑄造禽肉食品新星 . 17 4.1 全產業鏈構筑成本優勢 . 17 4.2 全渠道多層次布局，打造中央廚房及家庭便捷美食專家 . 18 4.2.1 順應消費市場變化，做餐飲企業中央廚房及家庭便捷美食專家

10、 . 18 4.2.2 深耕 B 端，定位餐飲企業中央廚房 . 20 4.2.3 發力 C 端，挑戰最具潛力市場 . 23 4.3“大單品+品牌”新食代，產能與研發保障產品力 . 27 4.3.1 全食材、多品類發展，聚焦“大單品”策略 . 27 4.3.2 產能擴張與強大研發實力，堅實保障產品力 . 28 4.4 對標國內國際龍頭，優質基因有望復制 . 29 4.4.1 國內對標安井、三全 . 29 4.4.2 海外對標巨頭泰森，食品業務發展有跡可循 . 30 rQtMtMqMqOrNtPqNoMqOqP6McMaQmOmMpNrRfQnNuNlOsQqNbRoOxOMYmNpNuOoNmO

11、 公司深度研究 | 圣農發展 3 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0 09 9 月月 2 24 4 日日 五、2024 年養殖端產能翻倍，中長期貢獻穩定利潤 . 33 5.1 產能翻番，穩步提升市占率 . 33 5.2 中長期貢獻穩定利潤 . 34 六、盈利預測與投資建議 . 35 6.1 盈利預測 . 35 6.2 估值及投資建議 . 35 七、風險提示 . 38 圖表目錄 圖 1：圣農發展核心指標概覽圖 . 7 圖 2：公司股權結構清晰 . 8 圖 3：公司全產業鏈的經營模式 . 8 圖 4：20H1 公司肉制品業務營收占比 28.7%

12、. 8 圖 5：公司肉制品業務營收占比穩步提升 . 8 圖 6：公司主營業務收入穩定增長 . 9 圖 7：公司歸母凈利潤受行業周期影響波動較大 . 9 圖 8：圣農發展毛利率波動弱于同行業公司（%） . 9 圖 9：圣農發展 ROE 波動弱于同行業公司（%） . 9 圖 10：圣農食品業務產業鏈 . 10 圖 11：圣農食品營收快速增長 . 11 圖 12：圣農食品凈利潤穩步提升 . 11 圖 13：食品業務銷量穩步提升 . 12 圖 14：肉制品業務毛利增長迅速 . 12 圖 15：肉制品業務毛利率保持高位 . 12 圖 16：禽肉是全球消費最多的肉類 . 13 圖 17：我國禽肉產量和占比

13、逐年穩步增長： （單位：萬噸） . 13 圖 18：2019 年世界主要國家/地區雞肉消費量占比 . 13 圖 19：2019 年世界主要國家/地區雞肉產量占比 . 13 圖 20：01-19 年美國雞肉消費量占比從 35.9%上升至 42.6% . 14 圖 21：02-18 年臺灣雞肉消費占比從 35.8%上升至 41.7% . 14 圖 22：同其他國家相比，我國雞肉人均消費水平仍有較大提升空間 . 14 圖 23：2019 年我國肉制品產量達 1775 萬噸 . 14 圖 24：預計 2020 年肉制品行業規模將突破 2 萬億元 . 14 圖 25：前五名禽肉制品企業銷售額僅占行業總營

14、收的 9% . 15 圖 26：我國速凍食品行業 CR4 約為 70% . 16 圖 27：我國速凍火鍋料行業快速成長 . 17 圖 28：我國速凍火鍋料行業 CR5 為 20%左右 . 17 公司深度研究 | 圣農發展 4 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0 09 9 月月 2 24 4 日日 圖 29：安井食品上游延伸至原材料端 . 17 圖 30：圣農食品全產業鏈 . 17 圖 31：公司肉雞養殖完全成本持續改善 . 18 圖 32：圣農產品售價高于行業平均水平 . 18 圖 33：我國餐飲業收入規模逐年增長 . 19 圖 34：連鎖餐

15、飲門店快速擴張 . 19 圖 35：餐飲企業人工成本增加 . 19 圖 36：餐飲企業店鋪租金壓力增長 . 19 圖 37：中央廚房市場規模穩步提升 . 19 圖 38：擁有中央廚房企業中，80.88%企業僅有一個 . 19 圖 39：中央廚房市場參與者多樣化 . 20 圖 40：公司 2B 和 2C 渠道全覆蓋. 20 圖 41：公司 2B 渠道穩步增長（萬元） . 21 圖 42：肯德基中國門店數逐年增長 . 22 圖 43：麥當勞中國門店數逐年增長 . 22 圖 44：2022 年麥當勞中國門店數計劃增至 4500 家，其中三四線城市門店將占比 45% . 22 圖 45：中式餐飲在我國

16、餐飲業態中占比較大 . 23 圖 46：我國中式餐飲市場規模保持穩增長 . 23 圖 47：中式餐飲種類豐富 . 23 圖 48：公司推出中餐料理解決方案 . 23 圖 49：公司 C 端渠道全打通 . 24 圖 50：預計 2019 年我國便利店門店數達 13 萬家 . 25 圖 51：預計 2019 年我國便利店銷售額突破 2500 億元 . 25 圖 52：便利店渠道收入逐年增長 . 25 圖 53：公司目前已經涵蓋全國絕大部分便利系統 . 25 圖 54：2019 年公司 BC 超市開發率 . 25 圖 55：2019 年公司菜市場開發率 . 25 圖 56：公司商超渠道收入穩步增長

17、. 26 圖 57：公司線上銷售額快速提升 . 26 圖 58：公司社交電商銷售額快速增長 . 26 圖 59：公司產品食材和品類豐富 . 27 圖 60：安井食品成功推出的大單品 . 28 圖 61：4 C 雞胸肉和麥麥脆汁雞是公司不同渠道大單品 . 28 圖 62：公司新品對總營收貢獻占比較大 . 28 圖 63：公司研發人員數量增長迅速 . 29 圖 64：公司研發資金投入情況 . 29 圖 65：安井食品 B 端渠道收入占比達 90% . 30 圖 66：三全食品 C 端渠道收入占比近 90% . 30 公司深度研究 | 圣農發展 5 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券

18、西部證券 20202020 年年 0 09 9 月月 2 24 4 日日 圖 67：2020H1 泰森食品實現營收 217.03 億美元 . 31 圖 68：2020H1 泰森食品實現歸母凈利潤 9.21 億美元 . 31 圖 69：泰森食品雞肉業務營收穩中有增 . 31 圖 70：泰森食品雞肉業務營業利潤率波動較大 . 31 圖 71：泰森食品主營業務收入占比情況 . 32 圖 72：泰森食品主營業務營業利潤占比情況 . 32 圖 73：2019 年泰森預制食品業務營收 84.18 億美元 . 33 圖 74：2019 年泰森預制食品業務營收利潤 8.43 億美元 . 33 圖 75：泰森預

19、制食品凈利潤率相比其他業務較高且穩定 . 33 圖 76：泰森預制品業務終端銷售渠道收入占比達 57% . 33 圖 77：圣農發展白羽肉雞產量市占率位居行業第一 . 34 圖 78：公司白羽肉雞產量有望穩步提升 . 34 圖 79：公司屠宰端盈利中樞約 3 元/羽 . 34 圖 80：白羽肉雞價格處于相對低位 . 34 圖 81：雞產品價格處于相對低位 . 34 圖 82：公司歷史平均 PS 為 2.55 . 37 表 1：圣農食品發展歷程 . 10 表 2：全國禽肉制品 10 強企業（集團）名單（2019 年） . 16 表 3：目前公司面向 B 端客戶的生產線 . 21 表 4：2019 年公司前五名客戶營業收入情況 . 21 表 5：公司現有生產基地年產能約 24 萬噸 . 28 表 6：公司在建生產線 . 29 表 7：三全食品主要銷售渠道 . 30 表 8：圣農發展盈利預測 . 35 表 9：2021 年分部估值表 . 36 表 10：可比公司估值（數據截至 2020.9.23） . 36 公司深度研究 | 圣農發展 6 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0 09 9 月月 2 24