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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2025 年年 02 月月 20 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：41.47 元 愛瑪科技（愛瑪科技（603529）汽車汽車 目標價：50.76 元（6 個月）電動兩輪車領先者，電動兩輪車領先者，成長路徑清晰可期成長路徑清晰可期 投資要點投資要點 西南證券研究西南證券研究院院 分析師：鄭連聲 執業證號：S1250522040001 電話：010-57758531 郵箱： 聯系人：郭瑞晴 電話：13379781776 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)8.

2、62 流通 A 股(億股)8.43 52 周內股價區間(元)24.99-44.64 總市值(億元)357.35 總資產(億元)239.00 每股凈資產(元)9.62 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）25年電動自行車行業新國標實施+以舊換新政策助推銷量增長，預計 25年行業銷量達 5748.3萬輛，同比+16.8%。此外，政策端利好產業集中度提升，公司作為頭部廠商有望充分受益。2）公司布局高利潤率休閑三輪產品并實現對東、中、西部市場全覆蓋。當前該產品在目標人群滲透率僅為 4.3%，后續有較大增長潛力。3）印尼、越南作為傳統油摩市場存在“油轉電”趨勢，愛瑪設立印尼、越南海外工廠，有望把握

3、海外機遇，助力公司長期業績增長。公司系公司系兩輪車兩輪車領軍企業，領軍企業，25年有望受益于行業機遇實現增長年有望受益于行業機遇實現增長。25年新國標實施+以舊換新政策將帶來換購熱潮，利好行業銷量增長，預計 25 年行業銷量達5748.3 萬輛，同比+16.8%。此外，新國標+白名單的實施將推動行業產能出清，推動行業向高質量、高集中度發展。23年愛瑪兩輪車市占率 18.7%，位于行業第二，基于公司市占率、產品力、客群聚焦等優勢，疊加 25年的行業大機遇，預計公司 25 年電自銷量達 1149.7 萬輛，同比+40.7%。公司布局休閑三輪車領域，高利潤率產品放量打造第二增長曲線公司布局休閑三輪車

4、領域，高利潤率產品放量打造第二增長曲線。公司電三輪產品屬高利潤率產品，23年毛利率達 21.6%，同比+5.0pp。根據測算，當前休閑三輪在農村目標人群的滲透率為 17.1%，后續仍有較大發展空間。公司積極擴充豐縣、蘭州的休閑三輪產能，當前豐縣、河南、蘭州的產能布局全面覆蓋東、中、西部市場，后續放量利好公司利潤增長。公司公司布局海外市場，著力打開新成長空間。布局海外市場，著力打開新成長空間。印尼、越南屬摩托車大國，且主要以油摩為主。近年來政策端開始鼓勵電摩替換，“油轉電”趨勢迎來政策支持，且海外電摩行業格局尚未固定，具有突出性價比的中國電動兩輪車產品在海外迎來成長可能性。公司前瞻性布局海外市場

5、，截至 2023 年底愛瑪布局全球 50多個國家，并在印尼、越南設立海外工廠以確保把握“油轉電”帶來的機遇。此外，愛瑪針對歐美市場開辟了 EBIKE賽道，并通過與設計商、供應商、渠道商全方面合作來打造產品競爭力，未來有望兌現業績。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司系電動兩輪車行業領軍者，積極擴張國內產能，在2025 年新國標實施+以舊換新政策背景下有望有所受益。此外，公司電三輪產能有望放量，同時海外市場正在調教，公司后續增長動能較足。我們預計 24-26年歸母凈利潤復合增長率為 15.2%。給予公司 25年 18倍 PE，目標價為 50.76元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風

6、險提示：政策推行不及預期風險，以舊換新補貼力度不及預期風險，原材料變化風險等。指標指標/年度年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）210.36 212.12 282.62 311.99 增長率 1.12%0.84%33.23%10.39%歸屬母公司凈利潤（億元）18.81 19.97 24.28 28.73 增長率 0.41%6.14%21.59%18.36%每股收益EPS（元）2.18 2.32 2.82 3.33 凈資產收益率 ROE 24.37%22.26%22.08%21.47%PE 19 18 15 12 PB 4.63 4.02 3.27 2.68

7、數據來源：Wind，西南證券 -14%-0%14%28%41%55%24/224/424/624/824/1024/1225/2愛瑪科技 滬深300 公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：電動兩輪車領軍企業，經營業績穩健增長公司概況：電動兩輪車領軍企業，經營業績穩健增長.1 2 行業分析：政策推動行業發展，行業競爭格局趨于明晰行業分析：政策推動行業發展，行業競爭格局趨于明晰.3 2.1 解決短途交通利器，需求將長期存在.3 2.2 行業趨于高質量發展，新國標/以舊換新成重要刺激.6 2.3 行業集中度有所提高，頭部

8、品牌占較大份額.12 2.4 海外摩托車大國初具“油轉電”趨勢，越南/印尼成重要市場.15 3 公司分析：公司分析：25年內需迎來行業機遇，積極探索新成長路徑年內需迎來行業機遇，積極探索新成長路徑.20 3.1 公司系電動兩輪車領先者，行業出清利好收入/利潤增長.20 3.2 公司發力電動三輪業務，有望成為第二增長曲線.26 3.3 開始布局海外市場，著力打開新成長空間.32 4 財務分析財務分析.34 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.37 5.1 盈利預測.37 5.2 相對估值.38 6 風險提示風險提示.38 公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后

9、的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：愛瑪科技發展歷程.1 圖 2：公司歷年營業收入及增速.2 圖 3：公司歷年歸母凈利潤及增速.2 圖 4：公司股權結構.2 圖 5：2012年以來電動兩輪車保有量.4 圖 6：2022年中國電動兩輪車行業結構.4 圖 7：使用方便是選擇電動自行車的重要原因.4 圖 8：通勤是電動自行車解決的主要問題.4 圖 9：電動自行車出行特征.5 圖 10：2024年電動車保有量前十城市.5 圖 11：2023年廣州出行方式日均客運量.5 圖 12：2012年以來電動兩輪車銷量.6 圖 13：2000年以來電動自行車產量.6 圖 14：2005年電動自行車產量占比快

10、速提升.7 圖 15：2014-2018年是地鐵擴張高峰期.8 圖 16：2015年以來共享經濟交通出行融資額.8 圖 17：行業集中度在 19新國標后明顯提升.8 圖 18：2019年鋰電兩輪車產量快速提升.8 圖 19：2018年以來公共汽車客運量.9 圖 20：2018年以來軌道交通客運量.9 圖 21：新國標實施有效刺激電動兩輪車報廢更新.10 圖 22：愛瑪蛋蛋車型.13 圖 23：九號電動 Kz110.13 圖 24：top5占據行業主要份額.14 圖 25：行業重點玩家市占率情況.14 圖 26：第一、二批符合電動自行車行業規范條件品牌名單.14 圖 27：電動自行車行業規范針對

11、企業工藝裝備要求.14 圖 28：電動摩托車及腳踏車出口量.15 圖 29：電動摩托車及腳踏車出口金額.15 圖 30：電動摩托車及腳踏車出口單價.16 圖 31：電動摩托車及腳踏車面向印尼/越南出口量（萬輛）.16 圖 32：印尼摩托車注冊量.16 圖 33：印尼摩托車仍以燃油為主.16 圖 34：2020年以來印尼電摩銷量情況.17 圖 35：印尼電摩滲透率快速提升.17 圖 36：印尼公路密度低于全球水平.17 圖 37：印尼道路條件有限.17 圖 38：印尼燃油摩托車市場競爭格局.18 圖 39：印尼電動摩托車市場競爭格局.18 公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（60352

12、9）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：2023年越南人均 GDP/人均月收入（萬越南盾）.18 圖 41：越南的車價過高（億越南盾）.18 圖 42：2024年越南摩托車交付量達 265 萬輛.19 圖 43：越南電動摩托車滲透率.19 圖 44：2022年越南電動摩托車市場競爭格局.19 圖 45：中國女性勞動參與率達 63.7%.22 圖 46：開設女性主題館.22 圖 47：露娜 2024車型色澤豐富、明亮.22 圖 48：公司主營業務收入情況.24 圖 49：電動自行車收入相對穩定.24 圖 50：電動自行車是毛利的主要來源.24 圖 51：電動自行車毛利率有所增長.24 圖

13、52：公司電動兩輪車銷量（電自/電摩）.25 圖 53：公司市占率穩中有升.25 圖 54：各品牌電動兩輪車單價情況（元）.25 圖 55：愛瑪電動兩輪車單車毛利潤情況（元/輛）.25 圖 56：綠保電動三輪側翻桶清運車.27 圖 57：快遞電動三輪車.27 圖 58：2023年電動三輪車行業競爭格局.27 圖 59：2023年電動三輪車行業集中度較低.27 圖 60：2007-2022年電動三輪車需求情況（萬輛）.28 圖 61：2016-2023年休閑電動三輪車需求量及價格.28 圖 62：電動三輪車廠商成本拆分（元）.29 圖 63：23 年公司電動三輪車毛利率高于電摩/電自.29 圖

14、64：公司電動三輪收入及增速情況.29 圖 65：公司電動三輪業務毛利率持續向上.29 圖 66：公司電動三輪車單車毛利潤達 726元/輛.30 圖 67：公司電動三輪業務毛利占比顯著提升.30 圖 68：愛瑪 Q70 系列產品.30 圖 69：愛瑪樂享 CA500 系列產品.30 圖 70：愛瑪樂淘 CA500 產品性能（60v20a）.31 圖 71：愛瑪電動三輪車布局覆蓋東、中、西部.32 圖 72：2018年以來公司海外收入情況.33 圖 73：2018年以來公司海外毛利率情況.33 圖 74：愛瑪印尼工廠啟動儀式.33 圖 75：愛瑪印尼工廠生產線.33 圖 76：愛瑪參與 CES2

15、025.34 圖 77：愛瑪&Rizoma 推出 VENICE 概念車.34 圖 78：公司與可比公司毛利率情況.34 圖 79：公司與可比公司凈利率情況.34 圖 80：公司與可比公司銷售費用率情況.35 圖 81：公司與可比公司管理費用率情況.35 公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 82：公司與可比公司總資產報酬率 ROA（%）.35 圖 83：公司與可比公司凈資產收益率 ROE（平均）（%）.35 圖 84：2016年以來可比公司資產負債率情況.36 圖 85：2016年以來可比公司流動比率情況.36 圖 86：公司與可比公司

16、總資產周轉率情況.36 圖 87：公司與可比公司存貨周轉率情況.36 圖 88：公司與可比公司貨幣資金情況（億元）.36 圖 89：公司與可比公司經營性現金流凈額情況（億元）.36 表表 目目 錄錄 表 1：電動兩輪車定義范圍.3 表 2：部分城市禁摩令梳理.6 表 3：三版國標重點信息梳理.9 表 4：2025年各地電動自行車以舊換新補貼力度加強.11 表 5：電動兩輪車行業銷量預測.11 表 6：以舊換新量有望達到 769.5 萬輛.12 表 7：2023年國內主流電動兩輪車企業相關情況梳理.13 表 8：不符合生產資質的企業銷量約 464萬輛.15 表 9：2025年越南+印尼電摩空間有

17、望達 157.5 萬輛.20 表 10：愛瑪科技兩輪車產品矩陣.21 表 11：公司兩輪車產能情況.21 表 12：愛瑪線上兩輪車產品矩陣.23 表 13：各品牌毛利率情況.26 表 14：電動三輪車定義.26 表 15：休閑電動三輪車農村地區潛在需求規模測算.31 表 16：分業務收入及毛利率.37 表 17：可比公司估值.38 附表：財務預測與估值.39 公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：電動兩輪車領軍企業，經營業績穩健增長公司概況：電動兩輪車領軍企業，經營業績穩健增長 深耕行業多年，開啟數智化時代。深耕行業多年，

18、開啟數智化時代。公司成立于 1999 年，2004 年進軍電動自行車行業，是中國最早的電動兩輪車制造企業之一。在 20 余年的發展中，公司以用戶為中心，持續推動變革和轉型，經歷了從貿易向制造（1999-2004 年）、自行車向電動車（2004-2019 年）、電動兩輪車研發制造向數智化科技型公司（2019 年-至今）三次轉型階段。2015 年公司開始出口國際市場，正式邁向國際化發展階段；2019 年公司全球累計銷量突破 4100 萬輛，樹立數智化發展目標，并將戰略核心轉向全面智能化、數字化；2020 年，公司成立愛瑪研究院、工程研究院和智能化研究中心，發展整車智能化、零部件智能化，與中科院、上

19、海交大成立兩大博士后流動站，全面加速智能化應用；2021 年 6 月，公司在上海證券交易所 A 股主板上市?，F階段，公司已形成以天津、江蘇為核心基地的（天津、江蘇、浙江、廣東、廣西、河南、重慶、麗水、貴港）9 大制造基地，始終堅持“用戶至上、卓越產品、精耕市場、精細運營”的戰略主軸，致力于成為提供綠色便捷出行解決方案的平臺型科技公司。圖圖 1：愛瑪科技愛瑪科技發展發展歷程歷程 數據來源：公司官網，公司年報，西南證券整理 立足電動兩輪車，完善產品體系。立足電動兩輪車，完善產品體系。公司主營業務為電動自行車、電動輕便摩托車、電動摩托車等的研發、制造及銷售。經過多年的發展，公司不斷提升核心競爭能力，

20、成為電動兩輪車行業龍頭企業之一。2019 年 4 月 15 日電動自行車新國標實施前，公司的電動自行車產品分為簡易款和豪華款。新國標正式實施后，依據相關的法律法規，電動兩輪車分為三個細分品類，即電動自行車、電動輕便摩托車和電動摩托車，公司隨即停止生產豪華款電動自行車，轉而加大電動摩托車的投入，大部分的電動摩托車均由原豪華款電動自行車進行改型，并獲得生產資質和產品資質后生產銷售。此外，公司還生產電動三輪車、低速電動四輪車、自行車、電助力自行車等產品，不斷擴展現有產品線，圍繞綠色中短途出行生態圈，持續進行新品的研發和新業務的探索。2015 年以來公司業績保持穩健增長。年以來公司業績保持穩健增長。2

21、016 年公司營收 64.4 億元，同比+9.0%，2023年公司營業 210.4 億元，同比+1.1%，16-23 年復合增速為 17.2%，2023 年公司經營業績小幅增長主要系行業競爭加劇影響，對應歸母凈利潤 18.8 億元，同比增長 0.4%。2024Q1-Q3公司營業收入 174.6 億元，同比增長 0.05%，歸母凈利潤 15.5 億元，同比-0.3%。公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：公司歷年營業收入及增速公司歷年營業收入及增速 圖圖 3：公司歷年歸母凈利潤及增速公司歷年歸母凈利潤及增速 數據來源：同花順iF

22、inD，西南證券整理 數據來源：同花順iFinD，西南證券整理 公司股權結構高度集中，實控人控制權穩固。公司股權結構高度集中，實控人控制權穩固。公司實際控制人為張劍，截至 24 年三季報直接持有公司 68.80%的股份，其女張格格通過鼎愛創業投資合伙企業（有限合伙）間接持股 4.12%，公司股權相對集中。圖圖 4：公司公司股權結構股權結構 數據來源：公司公告，西南證券整理（注：截止至2024年三季報）公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 2 行業分析：政策推動行業發展，行業競爭格局趨于明晰行業分析：政策推動行業發展，行業競爭格局趨于明晰

23、 2.1 解決短途交通利器，解決短途交通利器，需求將長期存在需求將長期存在 電動兩輪車包括電動自行車以及電動摩托車。電動兩輪車包括電動自行車以及電動摩托車。電動兩輪車是指具有電池、電機、控制器等關鍵零部件，并以蓄電池作為能量來源、電機轉化電能為運動機械能、控制器實現運動方向、運動速度等控制的兩輪車輛。根據國家要求，電動兩輪車被劃分為兩類:電動自行車、電動摩托車（電動輕便摩托車、電動摩托車），電動自行車為非機動車，電動摩托車為機動車。區分電動自行車與電動摩托車，本文認為直觀上可以從速度以及是否需要騎行資質來判斷，電動自行車限速 25km/h，電輕摩50km/h，電摩50km/h。電動自行車作為非

24、機動車無需騎行資質，電輕摩/電動摩托車則需要考取摩托車駕照才可路上騎行。表表 1：電動兩輪車定義范圍電動兩輪車定義范圍 電動自行車電動自行車 電動摩托車電動摩托車 電動輕型摩托車電動輕型摩托車 電動摩托車電動摩托車 車型 屬性 非機動車 機動車 機動車 腳踏騎行能力 依實際需求決定 無 無 最高車速（km/h)25km/h 50km/h 50km/h 整車質量 55kg（其他）其他63kg（鉛酸）無要求 無要求 電池電壓 48V 無限制 無限制 生產資質 具備生產資質 具備生產資質 具備生產資質 產品資質 3C認證 3C認證及工信部的目錄公告 3C認證及工信部的目錄公告 騎行資質 無 摩托車駕

25、駛執照 摩托車駕駛執照 數據來源：愛瑪科技公司公告，新國標，西南證券整理 電動兩輪車保有量超電動兩輪車保有量超 4億輛，電動自行車是電動兩輪車的最大細分市場億輛，電動自行車是電動兩輪車的最大細分市場。根據營商電動車數據，2013 年電動兩輪車保有量便達 1.81 億輛，2024 年保有量達 4.3 億輛，年復合增長率為 8.9%，行業持續擴容。拆分來看，電動自行車是我國兩輪電動車最大的細分市場，根據前瞻產業研究統計數據，2022 年我國電動自行車銷量約占兩輪電動車市場的 88%，電動摩托車市場占比為 8%，電動輕便摩托車占比僅為 4%。公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529

26、）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 5：2012 年以來電動兩輪車保有量年以來電動兩輪車保有量 圖圖 6：2022 年中國電動兩輪車行業結構年中國電動兩輪車行業結構 數據來源：營商電動車，西南證券整理 數據來源：前瞻產業研究，西南證券整理 電動自行車有效解決短途交通問題，消費者對其依賴性較強。電動自行車有效解決短途交通問題，消費者對其依賴性較強。根據交通與發展政策研究所 ITDP私人電動自行車使用需求調研及分析中的 2091 份有效問卷調查結果所得，消費者選擇電動自行車的主要原因在于使用方便，主要用來解決通勤問題。從單次平均出行距離上看，電動自行車大多被用于 10 公里內的中短途出行，

27、僅南寧和無錫兩座中型城市的單次出行距離在 3 公里以內的占比較??；在電動自行車騎行的單次出行時間上，以 5-30 分鐘為主，其中南寧樣本的單次出行時間小于 15min 占比相較于其他城市更少；在每周使用頻率上，2-10 次最為普遍，其中大型與中型城市周均使用頻率較高。圖圖 7：使用方便是選擇電動自行車的重要原因使用方便是選擇電動自行車的重要原因 圖圖 8：通勤是電動自行車解決的主要問題通勤是電動自行車解決的主要問題 數據來源：ITDP私人電動自行車使用需求調研及分析，西南證券整理 數據來源：ITDP私人電動自行車使用需求調研及分析，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（6

28、03529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 9：電動自行車出行特征電動自行車出行特征 數據來源：ITDP私人電動自行車使用需求調研及分析，西南證券整理 電動自行車分布在人口集中城市，具有極強的民生屬性電動自行車分布在人口集中城市，具有極強的民生屬性。整體來看，電動自行車數量主要集中在人口多的城市，從 2024 年電動車保有量分布來看，上海、蘇州、南京位居前三，分別為 1060、950、713 萬輛，對應人口分別為 2487、1296、955 萬人，人均量分別為 0.43、0.73、0.75 輛，可以理解為在蘇州、南京每 10 個人中就有 7 個人擁有電動自行車，如果扣除老幼群體，該比

29、例可能會更高，超高的人均擁有量使其具有極強的民生屬性。此外，以廣州市為例，2023 年電動自行車日均客運量達到 685 萬人次，僅低于地鐵 172 萬人次（地鐵日均客運量為 857 萬人次），一方面意味著人們對電動自行車的依賴性，另一方面也意味著電動自行車在一定程度上緩解了公共交通壓力，短期內被其他方式迭代/取締的可能性較小。圖圖 10：2024年電動車保有量前十城市年電動車保有量前十城市 圖圖 11：2023 年廣州出行方式日均客運量年廣州出行方式日均客運量 數據來源：智谷趨勢，西南證券整理 數據來源：2023廣州市交通發展年度報告，智谷趨勢，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技

30、（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 2.2 行業行業趨于高質量發展趨于高質量發展，新國標新國標/以舊換新成重要刺激以舊換新成重要刺激 2013 年電動兩輪車銷量為 3600 萬輛，同比+3.4%，2024 年銷量達 4920 萬輛，同比-10.5%，13-24 年復合增速為 3.0%。國內電動兩輪車行業具有很強的民生屬性，其發展與居民消費水平、生活習慣以及政策要求相關，參考愛瑪科技招股說明書，將行業發展拆分為下述幾個重要階段：圖圖 12：2012年以來電動兩輪車銷量年以來電動兩輪車銷量 圖圖 13：2000年以來電動自行車產量年以來電動自行車產量 數據來源：營商電動車

31、，西南證券整理 數據來源：愛瑪科技可轉債說明書，西南證券整理 起步階段（起步階段（1995-2000 年）年）：1995 年第一輛電動兩輪車在我國問世，這個階段的特點主要是對電動自行車的電器四大件（電機、蓄電池、充電器和控制器）關鍵技術的摸索研究。在生產研發方面，生產企業自發的匯集信息、跟蹤技術、組織市場觀察，并進行小批量的市場試用投放，使得電動自行車開始進入了消費者的視野。在技術層面，早期的電動自行車新電池充電一次只能行駛大約 30 公里，電池壽命短，電機最大輸出轉矩僅 14-18N.M，爬坡能力差，容易磨損。在市場方面，行業處于培育階段，進入市場的廠家和商家不多。初步規?；A段（初步規?；?/p>

32、階段（2000-2004 年）年）：1985 年北京最先發出“禁摩令”，2000 年后各大省會城市迅速跟進，采取停止發牌、分區域限行等措施。此外，一些新的企業投資加入進行初步規?；\作，行業的產能開始擴展。2000 年電動自行車產量為 29 萬輛，2004 年電動自行車行業的總產量達到 676 萬輛，2001-2004 年復合增速達 119.7%。表表 2：部分城市禁摩令梳理部分城市禁摩令梳理 城市城市 實施方案實施方案 北京市 1985年，首先停發九個區的二輪摩托車牌證，不準二輪摩托車駛入三環路以內，2021年禁摩范圍調整，京 B牌照北京市四環以內道路限行，京A 牌照在四環內部分道路限行 鄭

33、州市 1997年 5月 1日，鄭州市停止為市區內摩托車注冊登記；2007年 11月 15日起，鄭州市區 107國道以西、西繞城公路以東、連霍高速公路以南、南繞城公路以北（以上均不含本路）的區域，一律禁止摩托車上路行駛；2012年 9月 20日，鄭州市人民政府通告，禁止摩托車在鄭州市限行區域通行；2015年 8月1 日，四環內禁止沒有綠色環保標志的二輪摩托車、三輪摩托車通行 杭州市 2002 年實行禁摩令，2022年 7月，杭州市公安局表示繼續貫徹杭州市摩托車、三輪車禁行限行政策 武漢市 2002年 4月 15日停止辦理中心城區摩托車新車注冊登記，停止外地號牌摩托車轉入中心城區，停止辦理郊區號牌

34、摩托車過戶或變更至城區；2013年 1月 1日三環線（含）區域內全面禁止外地牌號和新城區牌號的摩托車上路行駛；2014年 9月 15日 禁止在三環線以內區域銷售摩托車；2015年 4月 16日三環線內全面禁止摩托車通行。公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 城市城市 實施方案實施方案 長沙市 2003年兩次頒發了關于加強摩托車行駛管理的通告和長沙市人民政府關于加強摩托車行駛管理的通告，作出了在市內若干道路上“不允許摩托車行駛”的規定 廣州市 2004年開始實施禁摩令，2022年 1月 22日，繼續實施限制摩托車行駛措施的通告，廢止廣州火

35、車南站禁止摩托車上道路行駛范圍的通告 蕪湖市 2006年 11月 10日采取“限摩”政策，本市市區居民每人在市區只能申請注冊或轉入登記摩托車一輛，禁止非本市牌照二輪摩托車在本市城市道路行駛的管理措施。2014年對禁區范圍進行調整 西安市 2009 年發布關于加強道路交通秩序綜合治理的通告，對摩托車進行了禁止。2017年11月23日，西安市宣布“禁摩令”失效 佛山市 2010 年實施限摩 合肥市 2014 年 7 月 1日起，市區一環路以內（不含一環路）區域 24小時禁止摩托車通行 深圳市 2018 年 11 月 30 日，禁止摩托車在福田、羅湖、南山、等區內所有道路行駛。在寶安、坪山及大鵬，實

36、行部分道路限行。2022年 12 月，發布通告，將“禁摩”措施續期至 2025年 12月 31日 西昌市 2024年 11月 15日起，西昌市東以望月大道為界、西以寧遠大道為界、南以南山大道為界、北以北環線為界，以上區域內所有道路，全天禁止三輪摩托車、三輪輕便摩托車、發動機排量 150 毫升（不含）以上的二輪摩托車上路行駛 數據來源：相關地方新聞，西南證券整理 高速發展階段（高速發展階段（2004-2013 年）年）：中華人民共和國道路交通安全法于 2004 年將電動自行車確定為非機動車的合法車型，電動自行車得以更廣泛地應用。從占比層面看，2005年電動自行車產量占交通工具產量總和的 11.7

37、%，同比+5.4pp。從絕對量看，2005 年電動自行車產量為 1211 萬輛，同比+79.1%，2013 年產量為 3695 萬輛，同比+5.4%，2005-2013年復合增速為 20.8%，中國電動自行車行業迎來高速發展階段。圖圖 14：2005年電動自行車產量占比快速提升年電動自行車產量占比快速提升 數據來源：wind，西南證券整理 成熟階段（成熟階段（2014-2019 年年）：2014 年電動自行車的社會保有量已達 1.93 億輛，年均產銷量多年維持在 3500 萬輛上下，市場競爭激烈，產業集中度較低，行業陷入同質化競爭，電動自行車行業的發展速度開始放緩，并步入成熟階段。此外，軌道交

38、通快速發展（2014年長度為 2507.8 公里，同比+12.1%，2018 年長度為 4991.7 公里，同比+9.1%，14-18 年復合增速為 17.4%）、共享單車等替代品的出現使得電動兩輪車需求受到分散，15/16/17 年共享經濟（交通出行）融資額分別為 313/700/1072 億元，16/17 年同比+123.6%/+53.1%。公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 15：2014-2018 年是地鐵擴張年是地鐵擴張高峰期高峰期 圖圖 16：2015年年以來共享經濟交通出行融資額以來共享經濟交通出行融資額 數據來源

39、：wind，住房和城鄉建設部，西南證券整理 數據來源：wind，國家信息中心，西南證券整理 過渡與有序發展階段（過渡與有序發展階段（2019 國標國標生效生效-2024 年）年）：2019 年兩輪電動車國標實施，不符合 19 國標的兩輪電動車淘汰置換帶來行業銷量高增，2019/2020 年行業銷量分別為3680/4760 萬輛，同比+14.3%/+29.3%。此外，19 年新國標的切換帶來了行業集中度提升，2019/2020年 top5市場份額分別為 50.9%/58.6%，同比+4.2pp/+7.7pp，CR5得到持續提升。同時，19 年老國標推動了鋰電兩輪車發展，2019/2020 年產量

40、分別為 615/1136 萬輛，同比+56.5%/+84.7%，遠高于行業增速。此外，19/20 年寧德時代、力神電池、國軒高科與哈啰出行、美團、滴滴等出行公司展開合作，2020 年中國共享電單車投放量為 151.7 萬輛，同比+54.95%，為電動兩輪車行業貢獻一定增量。2020 年行業的高增長對 21 年來說形成一定透支，21 年銷量 4975 萬輛，同比+4.5%，增速有所放緩。但疫情使得居民出行習慣發生改變，居民對公共交通依賴較低，對分散需求增加，疊加山東、廣西、安徽等電動車保有量大省對不符合 3C 認證以及 19 版國標的過渡期陸續在 2022-2024 年截止，故 22/23 年銷

41、量分別為 6007/5500 萬輛，同比+20.7%/-8.4%。圖圖 17：行業集中度在行業集中度在 19 新新國標后明顯提升國標后明顯提升 圖圖 18：2019年鋰電兩輪車產量快速提升年鋰電兩輪車產量快速提升 數據來源：創數紀數據報告，西南證券整理 數據來源：同花順iFind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 19：2018年以來公共汽車客運量年以來公共汽車客運量 圖圖 20：2018年以來軌道交通客運量年以來軌道交通客運量 數據來源：交通運輸部，西南證券整理 數據來源：交通運輸部，西南證券整理 行業進入高質

42、量發展階段（行業進入高質量發展階段（2024 年年-）：）：2024 年 9 月 19 日，工信部、公安部、應急管理部、市場監管總局、國家消防救援局等五部門公布了新修訂的電動自行車安全技術規范(征求意見稿)。2025 年 1 月 13 日，新國標正式發布，對生產端要求進一步提高，同時，考慮電動自行車企業開展產品設計生產并完成檢測和認證需要一定的時間周期，故新標準設置了 8 個月的生產過渡期：在 2025 年 8 月 31 日及之前，企業既可以按照舊標準生產，也可以按照新標準生產；2025 年 9 月 1 日以后，所有新生產的電動自行車都必須符合新標準要求。銷售端，新標準額外給予 2025 年

43、8 月 31 日及之前按照舊標準生產的車輛 3 個月的銷售過渡期，允許銷售至 2025 年 11 月 30 日；2025 年 12 月 1 日之后，所有在售電動自行車產品均必須符合新標準規定。整體來看，本次新國標的規定相較于前序規范要求趨于嚴格，核心關注“安全+便利”要素，行業邁向高質量發展階段。表表 3：三版國標重點信息梳理三版國標重點信息梳理 序號序號 項目項目 25 年新國標年新國標 19 年國標年國標 99 年國標年國標 1 最高車速 不大于 25km/h 不大于 25km/h，且控制系統內應當具有防速度篡改設計 不大于 20km/h 2 提示音 僅具有電驅動功能的電動自行車應有車速提

44、示音，當行駛車速達到 22km/h 時持續發出提示音。行駛速度超過 15km/h 時持續發出提示音-3 制動性能 25km/h 時干態同時使用前后閘的制動距離應不大于 7m；16km/h 時濕態同時使用前后閘的制動距離應不大于 5m。以最高車速電動騎行時，其干態同時使用前后閘的制動距離應不大于 7m，濕態同時使用前后閘的制動距離應不大于 9m 以最高車速電動騎行時，其干態制動距離應不大于 4m，濕態制動距離應不大于15m 4 整車質量 鉛酸電池：63kg 其他：55kg 不大于 55kg 不大于 40kg 5 腳踏行駛能力 僅具有電驅動功能的電動自行車,可設置腳踏騎行裝置,也可不設置腳踏騎行裝

45、置 30min 的腳踏行駛距離應不小于 5km 30min 的腳踏行駛距離應不小于 7km 6 電動機功率 額定連續輸出功率應不大于 400W 額定連續 輸出功率應不大于 400W 額定連續輸出功率應不大于 240W 7 蓄電池的標稱電壓 蓄電池的標稱電壓應不大于 48V 蓄電池的標稱電壓應不大于 48V 蓄電池的標稱電壓應不大于 48V 8 北斗模塊 商用：強制安裝 非商用：消費者自選 公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 序號序號 項目項目 25 年新國標年新國標 19 年國標年國標 99 年國標年國標 9 塑料占比 電動自行車使

46、用的塑料的總質量不應超過整車質量的5.5%。10 防篡改 電池組、控制器、限速器防篡改，充電互認協同功能,電池組與充電器/充電設施充電時應識別相關信息并且匹配后方可充電。11 一致性要求 基本要求：生產企業應直接具有或間接具有與電動自行車整車產能相匹配的符合質量要求的車架生產能力。數據來源：國家標準化平臺，西南證券整理 電動兩輪車報廢更新受新國標實施影響較大電動兩輪車報廢更新受新國標實施影響較大。2019 年國標正式實施，當年電動兩輪車保有量為 3.0 億輛，同比+3.4%，產量為 3609 萬輛（電自），同比+10.1%，銷量為 3680萬輛，同比+14.3%；2020 年電動兩輪車保有量為

47、 3.3 億輛，同比+10.0%，產量為 4126.0萬輛（電自），同比+14.3%，銷量為 4760.0 萬輛，同比+29.3%，政策正式實施第 1、2 年保有量增速小于產銷量增速，即行業存量替換特征明顯。測算來看，19/20 年電動兩輪車報廢更新量分別為 2534.7/1558.2 萬輛，同比+145.5%/-38.5%，新國標對行業報廢更新的影響較大（詳情參見表 5）。圖圖 21：新國標實施有效刺激電動兩輪車報廢更新新國標實施有效刺激電動兩輪車報廢更新 數據來源：愛瑪科技可轉債說明書，營商電動車，同花順iFind，西南證券整理 2025 年以舊換新政策已陸續開啟，政策導向替換為鉛酸車型。

48、年以舊換新政策已陸續開啟，政策導向替換為鉛酸車型。當前，湖南、河北、海南等地宣布將在 2025 年繼續電動自行車以舊換新，但具體補貼金額及相關要求還需待國家新政策出臺；上海市、西安市以及湖北省已明確提出 2025 年的以舊換新政策，西安、湖北省的補貼政策對鉛酸電池的導向更強，即對換購鉛酸電動自行車的消費者給予額外補貼。此外，本次湖北省補貼政策金額分四檔調整，消費滿 1500 元補貼 500 元；消費滿 2000 元補貼 600 元；消費滿 3000 元補貼 700 元；消費滿 4000 元補貼 800 元，有意拉動高端市場，若該模式起到示范作用，則 2025 年行業單車價格有望向上。公司研究報

49、告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 表表 4：2025 年各地電動自行車以舊換新補貼力度加強年各地電動自行車以舊換新補貼力度加強 地方地方 開始時間開始時間 截至時間截至時間 補貼政策補貼政策 24 年補貼年補貼力度力度 上海市 2024.10.16 2025.6.30 對個人用戶交投并報廢本人名下在本市注冊登記的電動自行車（含電池），且購買獲得國家強制性產品認證證書的電動自行車新車，本市給予個人用戶一次性 500元購車立減補貼。同 25 年政策 湖北省 2025.1.1/單個消費者消費滿 1500元（含），每輛車補貼 500元；滿2000元

50、（含），每輛車補貼 600元；滿 3000元（含），每輛車補貼700元；滿4000元（含），每輛車補貼800元。單個消費者消費 1500元（含）以上，每輛車補貼 500元，其中換購鉛酸蓄電池電動自行車新車的，每輛車補貼600元。西安市 2025.1.8/對消費者交售用于報廢的老舊電動自行車并換購新車的補貼 500 元，對交售用于報廢的老舊鋰離子蓄電池電動自行車并換購鉛酸蓄電池電動自行車新車的補貼 600 元。按照最終銷售價格，1500元（不含）以下補貼 300 元，1500 元（含）及以上補貼500 元 浙江省 2025.1.26 2025.12.31 按照新車購買價的 40%予以補貼，最高不

51、超過 1200元/輛。補貼為新車購買價的 20%，最高不超過500 元/輛 湖南省 2025.1.1/政策銜接期，延續2024年政策 給予 500元補貼 河北省 2025.1.1/待政策發布 我們將按照產品銷售價格（剔除所有折扣優惠后的實際成交價格）的 20%進行補貼，且每輛車的補貼金額不超過500元 海南省 2025.2.1/待政策發布 最高補貼800 元 深圳市 2025.1.1/待政策發布 購買銷售價格 1500元（含）以上的電動自行車新車，給予一次性補貼 500元 廣州市 2025.1.1/待政策發布 購買1500元以上的新電動車直接補貼500元 數據來源：各地政府公告，西南證券整理

52、考慮新國標實施以及以舊換新政策推動，預計考慮新國標實施以及以舊換新政策推動，預計 2025 年年電動兩輪車電動兩輪車行業銷量達行業銷量達 5748.3萬輛萬輛，同比，同比+16.8%。假設如下：1）新增需求：考慮兩輪車產品持續升級，包括：外觀、智能化及性能、續航持續改善，越來越多的人選擇用電動兩輪車作為短途出行工具。此外，共享電動自行車投放以及外賣需求有提升的可能性，假設 25/26 年保有量增量增速為 5%，則25/26 年保有量增量分別為 0.1/0.1 億輛；2）外銷：印尼、越南作為油摩大國正逐步切電摩，且我國相關品牌正加大在海外的渠道建設，故假設 24/25/26年出口增速為 5%/1

53、5%/20%；3）報廢更新量：假設電動兩輪車報廢周期為 4-6 年，疊加新國標實施以及 25 年換新補貼力度較大，對應報廢比例分別為 25%、35%、45%。測算結果：25 年電動兩輪車行業銷量為 5748.3萬輛，同比+16.8%，其中，內銷 5422.2 萬輛，同比+16.9%，外銷為 326 萬輛。表表 5：電動兩輪車行業銷量預測電動兩輪車行業銷量預測 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 電動兩輪車保有量（億輛）2.7 2.9 3.0 3.3 3.5 4.0 4.2 4.3 4.4 4.5 保有量增量（億輛）0.2 0.

54、2 0.1 0.3 0.2 0.5 0.2 0.1 0.1 0.1 行業銷量（萬輛）3050.0 3220.0 3680.0 4760.0 4975.0 6007.0 5500.0 4920 5748.3 6639.9 同比-2.9%5.6%14.3%29.3%4.5%20.7%-8.4%-10.5%16.8%15.5%內銷 2880.0 3032.3 3534.7 4558.2 4745.0 5737.0 5230.0 4636.5 5422.2 6248.7 同比-3.7%5.3%16.6%29.0%4.1%20.9%-8.8%-11.3%16.9%15.2%外銷 170.0 187.7

55、145.3 201.8 230.0 270.0 270.0 283.5 326.0 391.2 同比 14.8%10.4%-22.6%38.9%14.0%17.4%0.0%5.0%15.0%20.0%公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 報廢更新量 880.0 1032.3 2534.7 1558.2 2745.0 737.0 3230.0 3636.50 4372.2 5146.2 非報廢更新量 2170.0 2187.7 114

56、5.3 3201.8 2230.0 5270.0 2270.0 1283.50 1376.03 1493.73 數據來源：營商電動車，電動自行車協會，中國海關，華經產業研究院，西南證券整理（注：外銷中灰色數據系營商電動車口徑，白色數據系華經產業研究院口徑，根據19年重合年份數據對比，兩個口徑差異不大；表格中黃色系假設數據）2025 年電動自行車以舊換新量有望達到年電動自行車以舊換新量有望達到 769.5 萬輛，同比萬輛，同比+457.6%?；谏媳頊y算，2025 年電動兩輪車報廢更新量將達到 4372.2 萬輛，考慮以舊換新僅針對電動自行車，根據電動自行車占電動兩輪車 88%的行業結構來算（前

57、文有敘述），則電動自行車 2025 年報廢更新量為 3847.6 萬輛。2024 年電自以舊換新量為 138 萬輛，占當年報廢更新量的 4%，若25 年電自以舊換新量占報廢更新量的 10%/15%/20%，則對應換新量為 384.8/577.1/769.5萬輛。根據已公示的地方政策來看，25 年換新政策力度大且實施時間長，經銷商參與度有望得到提升，換新量占報廢量 20%的可能性較大，對應換新量為 769.5 萬輛，同比+457.6%。表表 6：以舊換新量有望達到以舊換新量有望達到 769.5 萬輛萬輛 2023 2024 2025E 電動兩輪車行業銷量（萬輛）5500.0 4920.0 574

58、8.3 同比-8.4%-10.5%16.8%電動兩輪車報廢更新量 3230.0 3636.5 4372.2 電動自行車報廢更新量 2842.4 3200.1 3847.6 電動自行車以舊換新量 138.0 384.8 577.1 769.5 電自以舊換新量/報廢更新量 4%10%15%20%數據來源：營商電動車，電動自行車協會，中國政府網，西南證券整理（注：加粗方框內系電動自行車以舊換新敏感性分析）2.3 行業集中度有所提高，頭部品牌占較大份額行業集中度有所提高，頭部品牌占較大份額 國內電動兩輪車行業格局較為明晰，主要分為傳統電動車品牌與新勢力。國內電動兩輪車行業格局較為明晰，主要分為傳統電動

59、車品牌與新勢力。傳統電動車品牌以雅迪、愛瑪、臺鈴、綠源、新日為代表，價格覆蓋中低端客戶，新勢力則以小牛、九號為代表，客戶群體定位于年輕、追新群體。從終端價格帶區分，4000 元以下價位區間組合要由傳統品牌主導，而 4000 元以上的市場則由九號、小牛所占據（來源：艾瑞咨詢）。從銷售來看，兩輪電動車具有“強線下”屬性，售前需要在線下門店試駕、上牌，售后需要在線下維修，線下門店成為消費者購買電動車的首選，所以傳統電動車品牌主要通過渠道鋪貨來發力，2023 年頭部品牌雅迪、愛瑪門店數量均超過 3 萬家。伴隨新一代消費者成長以及電商發展，新勢力品牌則主要依靠智能化來吸引消費者，2023 年電動兩輪車主

60、要品牌智能化平均水平同比提升約 25.7%，九號品牌整體智能化水平高于平均水平 75.8%，雅迪、臺鈴品牌整體在智能化領域處于加速追趕的狀態，智能化水平同比+120.0%、+31.6%。公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 表表 7：2023 年國內主流電動兩輪車企業相關情況梳理年國內主流電動兩輪車企業相關情況梳理 售價區間（元）售價區間（元）經銷商經銷商 門店數量（家）門店數量（家）毛利率毛利率 傳統電動車品牌 雅迪 1380 4000+40000+16.9%愛瑪 1689 1900+30000+16.1%臺鈴-35000-綠源 9

61、64 1400 13000 13.4%新日 1311 1700 13500 13.9%“新勢力”九號 2876-5000 26.9%小牛 3329-2856 21.5%數據來源：各公司公告，TAILG Group微信公眾號，西南證券整理（售價按照公司公告的收入/銷量計算所得，可以理解為批發價；愛瑪、雅迪系電動自行車單價）各品牌定位不同，傳統品牌解決“實用”，新勢力品牌滿足“追新”。各品牌定位不同，傳統品牌解決“實用”，新勢力品牌滿足“追新”。從市場上現有車型來看，傳統品牌外觀設計主要迎合大眾需求，簡約是主線風格，其中，愛瑪設計相對偏向女性，外型圓潤可愛，配色豐富，對女性消費者有較大吸引力；雅迪

62、在簡約基礎上偏向于傳統、穩重風格。新勢力品牌主打設計感和個性化風格，以九號電動 Kz110 為代表通常帶有機械感和科幻元素，線條簡潔流暢，車身造型獨特新穎。此外，新勢力品牌注重性能以及智能化設計，充分滿足年輕消費者群體對新潮以及體驗感的追求。圖圖 22：愛瑪蛋蛋車型愛瑪蛋蛋車型 圖圖 23：九號電動九號電動 Kz110 數據來源：愛瑪科技官網，西南證券整理 數據來源：九號公司官網，西南證券整理 兩輪電動車行業市場集中度較高，兩輪電動車行業市場集中度較高，top5 制造商市場份額持續高升。制造商市場份額持續高升。中國兩輪電動車行業市場集中度較高，根據創數紀數據報告，2019 年以來行業 TOP5

63、 占據份額始終超過 50%，2023 年 CR5 達 74.4%，同比+10.2pp，龍頭企業已積累穩定口碑和客戶群。分品牌看，雅迪、愛瑪位于前列，2023 年兩者市占率合計高達 48.7%，接近一半市場份額。除傳統龍頭外，九號作為新勢力電動兩輪車品牌市占率增長迅速，21/22/23 年分別為 0.9%/1.4%/2.7%。公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 24：top5 占據行業主要份額占據行業主要份額 圖圖 25：行業重點玩家市占率情況行業重點玩家市占率情況 品牌品牌 2021 2022 2023 雅迪 27.9%23.

64、3%30.0%愛瑪 16.8%17.5%18.7%臺鈴-13.3%15.6%新日 4.6%4.3%4.1%綠源 3.9%5.2%4.2%九號 0.9%1.4%2.7%小牛 2.1%1.8%1.1%數據來源：創數紀數據報告，西南證券整理 數據來源：上市公司公告，創數紀數據報告，西南證券整理（注：臺鈴為非上市公司，數據來源于創數紀報告）新國標與新國標與“白名單”“白名單”相配合出清不規范產能。相配合出清不規范產能。針對生產企業，新國標提出的基本要求是生產企業應直接具有或間接具有與電動自行車整車產能相匹配的符合質量要求的車架生產能力。焊接方面，新國標提出生產企業應具有與整車生產能力相匹配的氣體保護焊

65、接設備,其中焊接機器人在所有焊接設備中占比應超過 70%,焊接機器人復位精度應小于 0.1mm。電泳方面，生產企業應具有與整車生產能力相匹配的車架、前叉、后平叉、車把等主要零部件電泳工藝設備,其中電泳工藝懸掛鏈軌道承載力應不低于 60kg,陰極電泳電源功率應不低于200kW,電泳槽容積應不低于 40m3,電泳線體長度應不低于 300m。截至 2025 年 1 月 10 日，共發布兩批次的合格企業名單，涉及到的品牌有雅迪、愛瑪、綠源、新日、小鳥、立馬等 15個品牌。圖圖 26：第一、二批符合電動自行車行業規范條件品牌名單第一、二批符合電動自行車行業規范條件品牌名單 圖圖 27：電動自行車行業規范

66、針對企業工藝裝備要求電動自行車行業規范針對企業工藝裝備要求 數據來源：工信部，西南證券整理（注：第一、二批名單共涉及31家企業，本文僅按照品牌進行整理）數據來源：工信部，西南證券整理 預計本輪行業出清規模超過預計本輪行業出清規模超過 400 萬輛。萬輛。對小廠商來說，短期內業務調整能力偏弱，政策監管的層層加碼必將使其面臨被市場出清的困境；反觀頭部廠商，具備較強的調整能力及配套渠道能力，快速填充小廠商出清所帶來的市場空缺份額，按照 2023 年行業銷量 5500 萬輛，top10 占比 90.5%，假設非 TOP10 均不具備生產資質，對應出清量為 524 萬輛，扣除小牛 60 萬輛（假設小牛進

67、入白名單），則剩余出清量 464 萬輛。公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 表表 8：不符合生產資質的企業銷量約不符合生產資質的企業銷量約 464 萬輛萬輛 銷量拆分銷量拆分 2023 年年 行業總銷量 5500 TOP10 銷量 4976 行業集中度 90.5%不符合生產資質的空間 464-非 TOP10 524+小牛 60 數據來源：創數紀，工信部，西南證券整理（注：本測算假設非TOP10企業均為不符合生產資質的企業）2.4 海外摩托車大國初海外摩托車大國初具“油轉電”趨勢，越南具“油轉電”趨勢，越南/印尼成重要市場印尼成重要市

68、場 中國電動兩輪車出口強勢，量增帶動規模增長中國電動兩輪車出口強勢，量增帶動規模增長。海關總署數據來看，24 年中國電動摩托車及腳踏車在國際市場表現強勁，出口量和出口金額均實現大幅增長，共計出口 2212.9萬輛，同比+47.0%，對應出口金額 58.2 億美元，同比+27.6%，出口增速保持強勁。單價方面，出口單價為 262.9 美元/輛，同比-13.2%。圖圖 28：電動摩托車及腳踏車出口量電動摩托車及腳踏車出口量 圖圖 29：電動摩托車及腳踏車出口金額電動摩托車及腳踏車出口金額 數據來源：海關總署，西南證券整理 數據來源：海關總署，西南證券整理 中國電動兩輪車面向印尼的出口量增速快速提升

69、中國電動兩輪車面向印尼的出口量增速快速提升。印尼、越南屬摩托車大國，中國電動摩托車及腳踏車已經實現了突破，2023 年中國電動兩輪車面向印尼的出口量 71.5 萬輛，與此同時，面向越南的出口量 31.7 萬輛。2024 年中國電動兩輪車面向印尼的出口量飆升至171.1 萬輛，同比增長 139.2%，增長幅度極為可觀，充分彰顯出印尼市場對中國電動兩輪車的需求正呈現出爆發式增長的態勢。相比之下，面向越南的出口量在 2024 年約為 37 萬輛，雖然也有一定增長，但增長幅度相對較小。長期來看，考慮印尼、越南的摩托車保有量以及對摩托車需求的持續性，我們認為未來印尼和越南市場有望為中國兩輪車帶來新增量。

70、公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 圖圖 30：電動摩托車及腳踏車出口單價電動摩托車及腳踏車出口單價 圖圖 31：電動摩托車及腳踏車面向印尼電動摩托車及腳踏車面向印尼/越南出口量（萬輛）越南出口量（萬輛）數據來源：海關總署，西南證券整理 數據來源：海關總署，西南證券整理 印尼市場看點一印尼市場看點一：印尼是重要摩托車市場，年注冊量超過：印尼是重要摩托車市場，年注冊量超過 600萬輛，切入電動化是未來萬輛，切入電動化是未來重要看點。重要看點。印尼作為東南亞最大的兩輪車市場，長期以來以摩托車為主要交通工具。近年來，印尼摩托車注冊量保持高

71、位，在 2019年達到注冊高峰，注冊量達 652.8萬輛，同比+1578.1%，由于市場的高保有量之后有所回落，20/21/22/23 年注冊量達 581.5/717.4/534.1 萬輛，同比-10.9%/+23.4%/-25.6%，23 年有所回升，注冊量超 600 萬輛，同比+21.3%，進一步印證了兩輪車在當地交通體系中的核心地位。從結構層面來看，印尼當前市場主要以油摩占據絕對主導地位（占比高達 98.3%）。印尼市場的重要看點之一是印尼“油改電”鼓勵政策帶來的印尼市場的重要看點之一是印尼“油改電”鼓勵政策帶來的機遇：機遇：為降低碳排放，印尼政府啟動了將燃油二輪車轉換為電動二輪車的計劃

72、，制定了到 2025年將 20%的燃油二輪車轉換為電動車、電動二輪車數量達到 180 萬輛的目標。印尼還承諾在 2040 年禁止生產燃油摩托車。當地政府已經用行動來鼓勵本國民眾選擇電動車出行。2023 年 3 月印尼宣布當年將向 25 萬輛電動摩托車的購買者發放每輛 700 萬印尼盾(約 3200元人民幣)的補貼。其中 20 萬輛為新購置的電動摩托車、5 萬輛為傳統燃油摩托車改裝為電動摩托車。當前來看，該政策已起到一定效果，印尼 24年電摩銷量達 60萬輛，同比+358.1%，電摩滲透率提升 12.9pp 至 15.0%，若補貼政策得以持續，則后續電摩滲透率有望繼續得到提升。圖圖 32：印尼摩

73、托車注冊量印尼摩托車注冊量 圖圖 33：印尼摩托車仍以燃油為主印尼摩托車仍以燃油為主 數據來源：東盟統計局，wind，西南證券整理 數據來源：江蘇省自行車電動協會，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 圖圖 34：2020年以來印尼電摩銷量情況年以來印尼電摩銷量情況 圖圖 35：印尼電摩滲透率快速提升印尼電摩滲透率快速提升 數據來源：marklines，CG Consulting，上海恒普鑫展覽公司，西南證券整理 數據來源：marklines，CG Consulting，上海恒普鑫展覽公司，西南證券整理 印尼市場看點二：

74、印尼的客觀環境決定了其對兩輪車的需求長期存在。印尼市場看點二：印尼的客觀環境決定了其對兩輪車的需求長期存在。從發展環境來看，東南亞特殊的地理與經濟條件決定了兩輪車的重要性。印尼地形復雜、基礎設施相對落后，公路密度顯著低于全球平均水平，僅為中國的約一半、美國的約三分之一，道路條件也相對較差，其中土路占比高達 40%，遠高于發達國家（如美國）；同時，私有制土地政策限制了類似中國“賣地+基建+土地升值”的模式，因此在短期內難以通過大規?；A設施建設實現交通升級。兩輪車作為便捷、經濟的交通工具，將在未來很長時間內繼續主導當地市場。圖圖 36：印尼公路密度低于全球水平印尼公路密度低于全球水平 圖圖 37

75、：印尼道路條件有限印尼道路條件有限 數據來源：浩瀚科普網，西南證券整理 數據來源：浩瀚科普網，西南證券整理 印尼市場看點三：印尼電動摩托車市場格局未定，且中國品牌更具性價比。印尼市場看點三：印尼電動摩托車市場格局未定，且中國品牌更具性價比。印尼作為東南亞最大的兩輪車市場，傳統燃油摩托車市場高度集中，Honda 和 Yamaha 占據 95%以上份額。然而，“油改電”已成為行業發展的核心趨勢，這一政策轉向為電動車企業開辟了廣闊的增長空間，帶來了前所未有的市場機遇。同時，與燃油車市場不同，印尼的電動車市場格局尚未形成一家獨大的局面，目前市場占有率前三的品牌為 GESITS/BF Goodrich/

76、YADEA，分別占據 37.6%/14.2%/13.8%的市場份額，市場仍處于高度分散階段，這種尚未固化的競爭格局為中國品牌提供了迅速切入市場的窗口期。公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 圖圖 38：印尼燃油摩托車市場競爭格局印尼燃油摩托車市場競爭格局 圖圖 39：印尼電動摩托車市場競爭格局印尼電動摩托車市場競爭格局 數據來源：Marklines，江蘇省自行車電動協會，西南證券整理 數據來源：Marklines，江蘇省自行車電動協會，西南證券整理 越南市場看點一：越南的車價與個人預算約束決定了摩托車是一種必然選擇。越南市場看點一：越

77、南的車價與個人預算約束決定了摩托車是一種必然選擇。越南的地形狹長，地勢西高東低，其境內 75%的地區是山地和高原。并且，越南缺乏完善的公共交通建設，道路狀況較差，更適合選擇摩托車作為交通工具。此外，2023 年越南人均 GDP 和人均月收入分別為 1 億越南盾（約合 3 萬元人民幣）和 750 萬越南盾（約合 2200 元人民幣）。相比于人均 GDP 和人均月收入，越南的汽車價格居高不下，相同車型的絕對價格往往能達到周邊國家價格的 2-3 倍，例如：雷克薩斯 ES250 汽車價格飆升至約 26 億越南盾（約合80 萬元人民幣），該車型在中國售價約 30 萬元人民幣左右，主要系越南政府對汽車消費

78、征收的超高額稅費，除了常見的關稅（對非東盟國家 56%-74%）和增值稅（10%）以外，還包括所謂的特別銷售稅（35%-150%）和注冊稅（河內 12%）。對于普通民眾而言，購車無疑是一筆難以承受的巨額開支。相比之下，本田摩托車價格親民，在民眾可接受的預算范圍內。在這樣的經濟背景下，個人預算的嚴格約束使得越南民眾在選擇交通工具時，不得不優先考慮價格因素，摩托車憑借較低的價格門檻，成為了大多數越南民眾日常出行的必然選擇，既能滿足基本出行需求，又不會給經濟帶來過大壓力。圖圖 40：2023年越南人均年越南人均 GDP/人均月收入（萬越南盾）人均月收入（萬越南盾）圖圖 41：越南的車價過高（億越南盾

79、）越南的車價過高（億越南盾）數據來源：清華大學國際與地區研究院，西南證券整理 數據來源：清華大學國際與地區研究院，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 越南市場看點二：越南電動化政策出臺，看好越南摩托車市場電動化進程。越南市場看點二：越南電動化政策出臺，看好越南摩托車市場電動化進程。越南摩托車市場正處于一個關鍵的發展節點，電動化浪潮已然襲來，從政策端來看：1）越南政府已發布“禁摩令”，即 2030 年后 5 個中央直轄市的部分地區限行或禁止摩托車。計劃到 2050年道路上的所有機動車輛和摩托車都由綠色電力和能源提供動力；

80、2）稅收政策友好，無強制產業鏈本地化政策，吸引資本進入，而印尼、泰國均有強制的產業鏈本地化政策，如印尼規定電動摩托車 2019 年至 2026 年，使用本地零部件指數（TKDN）至少達到 40%，泰國要求制造商在泰國建廠；3）對電動兩輪車使用的相關規定比較寬松，11 歲及以上的學生允許使用電動自行車，不需要駕照，16 歲及以上的學生允許使用電動摩托車，其中時速不超過50km/h 或者發動機功率不超過 4000W 的電摩，不需要駕照，學生是當地電動兩輪車的主要用戶群體之一。從數據來看，2024 年越南摩托車交付量達到 265 萬輛，較 2023 年有所增長，顯示出市場的活力與潛力。與此同時，電動

81、摩托車的滲透率也在穩步提升，2020-2023 年間，從 5%逐步攀升至 10%，這一趨勢令人矚目。越南電動化政策的出臺，為摩托車市場的電動化進程注入了強大的動力，政策的引導將促使更多的消費者轉向電動摩托車。圖圖 42：2024年越南摩托車交付量達年越南摩托車交付量達 265 萬輛萬輛 圖圖 43：越南電動摩托車滲透率越南電動摩托車滲透率 數據來源：安途泰咨詢公司，西南證券整理 數據來源：CG Consulting，西南證券整理 圖圖 44：2022年越南電動摩托車市場競爭格局年越南電動摩托車市場競爭格局 數據來源：CG Consulting，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（

82、愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 2025 年印尼年印尼+越南電摩空間有望達越南電摩空間有望達 157.5 萬輛，同比萬輛，同比+67.5%?；谠侥霞坝∧嵊透碾姷内厔?，我們對兩個市場的電摩空間進行了預測，測算如下：1）越南與印尼摩托車人均擁有量較高，故將摩托車銷量與人口數進行相除，發現越南的比例穩定在 3%，故假設 25/26/27年該比例為 3%/3%/3%。印尼受國內經濟等影響，24 年摩托車購買力下降，若 25 年開始政策明朗，經濟有所調整，則假設 25/26/27 年該比例分別為 2.4%/2.5%/3.0%；2）考慮越南、印尼電摩的現有發展以及政策支持，

83、假設越南、印尼 25/26/27 年電摩滲透率分別為12%/15%/20%、18%/25%/30%；3）假設越南、印尼人口數同比增速均為前三年速度均值。測算結果可得，25 年越南及印尼電摩銷量空間有望達 157.5 萬輛，同比+67.5%，2027 年則有望突破 300 萬輛水平。表表 9：2025 年越南年越南+印尼電摩空間有望達印尼電摩空間有望達 157.5 萬輛萬輛 越南越南 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025E 2026E 2027E 人口數（萬人）9807.9 9893.5 9968.1 10035.2 10112.2 10186

84、.1 10259.8 10335.8 同比 0.9%0.8%0.7%0.8%0.7%0.7%0.7%摩托車銷量（萬輛）271.3 249.2 300.3 251.6 340.0 305.6 307.8 310.1 銷量/人口 2.8%2.5%3.0%2.5%3.4%3%3%3%電摩銷量（萬輛）13.6 22.4 30.0 25.2 34.0 36.7 46.2 62.0 電摩滲透率 5%9%10%10%10%12%15%20%印尼印尼 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 2026 年年 2027 年年 人口數（萬人）27481.5 2

85、7675.8 27883.1 28119.0 28334.8 28557.9 28786.5 29012.5 同比 0.7%0.7%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%摩托車銷量（萬輛）366.1 505.8 522.1 623.7 400 671.1 719.7 812.3 銷量/人口 1.3%1.8%1.9%2.2%1.4%2.4%2.5%3%電摩銷量（萬輛）0.0 5.6 7.3 13.1 60 120.8 179.9 243.7 電摩滲透率 0%1.10%1.40%2.10%15%18%25%30%越南越南+印尼電摩空間（萬輛）印尼電摩空間（萬輛）28.0 37.3 38.3 94

86、.0 157.5 226.1 305.7 同比同比 33.4%2.5%145.7%67.5%43.6%35.2%數據來源：世界銀行，marklines，CG Consulting，上海恒普鑫展覽公司，西南證券整理（注：黃色系假設數據）3 公司分析：公司分析：25 年年內需內需迎迎來來行業機遇行業機遇，積極，積極探索新成長探索新成長路徑路徑 3.1 公司系電動兩輪車公司系電動兩輪車領先者領先者，行業出清利好收入，行業出清利好收入/利潤增長利潤增長 產品布局完善，特色鮮明，多樣化設計精準覆蓋不同用戶群體。產品布局完善，特色鮮明，多樣化設計精準覆蓋不同用戶群體。愛瑪電動車以完善的產品布局和鮮明的產品

87、特色覆蓋多樣化市場需求，通過精細化的設計滿足不同消費者的偏好。在產品矩陣中，愛瑪布局了 Q 系列、A系列、F 系列、X系列及三輪系列，覆蓋從時尚輕便到高性能騎行的多元化使用場景。其中，Q 系列產品如愛瑪 Q7、露娜 2024 等，以柔和色調和圓潤造型，重點迎合女性用戶需求；而 A系列和 X系列則側重于中性與酷炫風格設計，如愛瑪指揮官 Pro 和造夢師 X14，更貼合男性用戶的喜好。此外，三輪系列通過實用性設計滿足多場景使用需求。通過色彩搭配和功能創新，愛瑪在不同產品系列中精準定位，進一步強化了其市場競爭力與品牌吸引力。公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后

88、的重要聲明部分 21 表表 10：愛瑪科技兩輪車產品矩陣愛瑪科技兩輪車產品矩陣 產品系列產品系列 核心單品核心單品 風格特點風格特點 Q 系列 圓潤、柔和、女性 A 系列 炫酷、中性 F 系列 注重性能，動力強勁、續航優秀、配置豐富 X 系列 機車設計 數據來源：愛瑪科技官網，西南證券整理 公司產能充足，基本實現國內市場全覆蓋公司產能充足，基本實現國內市場全覆蓋。愛瑪在天津、無錫、商丘、東莞、臺州黃巖、重慶、廣西貴港、麗水等多地均設有生產基地，預計產能合計高達 1980 萬輛，具備充足的產能。從臺州、重慶、貴港和麗水四大新基地投產狀態來看，25 年是產能擴張高峰期，預計釋放產能超 400 萬輛

89、。此外，愛瑪的生產基地分布廣泛，涵蓋了我國多個重要地區，從北方的天津，到東部的無錫、臺州黃巖，再到中部的商丘，以及南方的東莞、重慶、廣西貴港、麗水等，基本實現了對國內市場的全覆蓋。全方面的布局使得愛瑪科技能夠高效地滿足不同地區消費者的需求，快速響應市場變化，確保產品能夠及時、便捷地供應到全國各地，進一步鞏固了其在電動兩輪車市場的領先地位和競爭優勢。表表 11：公司兩輪車產能情況公司兩輪車產能情況 基地基地 主要產品主要產品 產能（萬輛）產能（萬輛）建設時間建設時間 投產狀態投產狀態 天津 電動兩輪車 500-已投產 無錫 電動兩輪車 250-已投產 商丘 電動兩輪車 250-已投產 東莞 電動

90、兩輪車 60-已投產 臺州黃巖 電動兩輪車 200-24 年 7 月投產 重慶 電動兩輪車 300-一期已投產；二期在建一期已投產；二期在建 廣西貴港 電動兩輪車 120 2023 年 24 年 10 月投產 麗水 電動兩輪車 300 2023 年 24 年 11 月投產 合計-1980 數據來源：公司公告，各地方官方微信公眾號，西南證券整理（注：各地方披露產能可能與實際規劃產能有偏差）公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 格外關注“她”經濟，形成特定用戶群體。格外關注“她”經濟，形成特定用戶群體。有研究表明，女性勞動參與對家庭生存消

91、費（食品、衣著和居住的消費）的影響為負，對享受消費（家庭設備、醫療保健和交通與通訊的消費）、發展消費（文化娛樂的消費）與消費升級（享受型消費與發展型消費總和占總消費的比重）的影響為正，即女性參與勞動有助于家庭享受型消費與發展型消費占比的提升，且有利于家庭消費升級。根據 2023年全球性別差距報告 顯示中國女性勞動參與率達 63.7%，遠超 47.3%的國際平均水平，男女兩性間的勞動參與率差距縮小為 14.43 個百分點，可以理解為，越來越多的中國女性走向職場能撬動家庭享受消費以及發展消費，該市場容量不得小覷。此外，當前女性主導家庭消費決策已成為一種常見現象，特別是在傳統男性消費領域已逐步嶄露頭

92、角，以小米 SU7 為例，雷軍在演講時表示：“今天所有 SU7 的訂單（截至 24年 7 月 23 日），購買的女車主已經超過了 40%，我相信實際用的女車主可能接近 50%”。愛瑪較為敏銳捕捉到了女性消費群體的力量，請周杰倫作代言人、開設女性主題館以及推出色彩豐富、設計精致的車型，從線下體驗到產品本身，全方位地滿足了女性用戶在視覺、情感和使用上的需求，展現了其在女性用戶市場布局上的深度和廣度，旨在為女性用戶提供更加貼心、個性化的出行解決方案，從而在競爭激烈的市場中贏得女性消費者的青睞與信任。圖圖 45：中國女性勞動參與率達中國女性勞動參與率達 63.7%數據來源：圖引自2023年全球性別差距

93、報告，西南證券整理 圖圖 46：開設女性主題館開設女性主題館 圖圖 47：露娜露娜 2024車型色澤豐富、明亮車型色澤豐富、明亮 數據來源：Miss大小姐店務標準視頻，西南證券整理 數據來源：愛瑪官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 開始強化線上布局，折扣吸引力強，線下取貨便捷。開始強化線上布局，折扣吸引力強，線下取貨便捷。愛瑪電動車以線上豐富的產品矩陣和靈活的定價策略覆蓋多層次消費需求，為消費者提供了價格優惠和便捷的購買體驗。從產品類型來看，愛瑪的線上車型（電自+電摩）涵蓋針對女性用戶的“公主系列”與更偏中性或男

94、性用戶的“勇士系列”，價格區間從 1499 元-5299 元，活動價優惠力度高達 800 元左右，提升了產品的性價比。此外，通過線上購買車輛的消費者可以直接通過線下門店完成提貨，無需自行安裝或上牌，充分滿足了消費者對便捷性的高需求。通過線上線下結合的模式，選購/購買流程得到簡化，一方面提高了品牌吸引力，另一方面也有利于增強消費者的信賴感。表表 12：愛瑪線上兩輪車產品矩陣愛瑪線上兩輪車產品矩陣 對象對象 車型車型 價格（元）價格（元）活動價（元）活動價（元）車型車型 公主 糖豆 B 1999 1799 電自 Q 豆（鋰電）2999 2499 電自 Q 豆（鉛酸）2199 1999 電自 露娜

95、4899 3599 電自 愛琪 mini 3399 2699 電自 愛朵 2024 2999 2299 電自 歡樂豆 12 1899 1499 電自 朵朵 3199 2499 電自 愛朵 3099 2399 電摩 Q7 5299 4599 電摩 愛琪 3599 2899 電摩 勇士 飛凡 AB33 3299 2599 電自 衛士 AB51 3299 2699 電自 驍龍 PRO 5099 4399 電摩 仰望 4899 3999 電摩 數據來源：愛瑪科技京東店鋪，西南證券整理 電動自行車電動自行車系系公司核心業務，收入占比穩中有升公司核心業務，收入占比穩中有升。公司電自業務始終保持相對穩定態勢

96、，2020 年收入下滑 3.3%主要系國內市場競爭激烈，為搶占市場份額故推出促銷車型，相關車型占比提升使得單車價格下滑所致。21/22/23年電動自行車實現收入 71.6/121.4/128.5億元，同比+42.7%/+69.5%/+5.9%，其中，23 年收入占營收 61.1%，同比+2.7pp，成為公司核心業務。電動兩輪摩托車業務近年來波動較大，2020 年實現收入 67.4 億元，同比+53.7%，主要系公司在 2019 年新國標后停止生產豪華款電動自行車，轉而加大對電動兩輪摩托車的生產和銷售，業務規模實現快速增長；21/22/23 年實現收入 67.7/71.4/58.1 億元，同比+

97、0.4%/+5.6%/-18.7%，23 年收入下滑主要受市場競爭及行業下滑影響（2023 年摩托車行業銷量也出現一定下滑，全年產/銷 1941.6/1899.1 萬輛，同比-8.8%/-11.3%）。電動三輪車方面，2023 年實現收入 14.4 億元，同比+79.9%，占營業收入 6.8%，同比+3.0pp，整體表現超出預期。整體來看，公司在鞏固電動兩輪車核心業務的同時，其他業務也呈現出結構性優化。公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 圖圖 48：公司主營業務收入情況公司主營業務收入情況 圖圖 49：電動自行車收入相對穩定電動自行

98、車收入相對穩定 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 縱向縱向對比對比：1）電動自行車是毛利主要來源電動自行車是毛利主要來源，毛利率水平進一步提升。，毛利率水平進一步提升。近年來，隨著電動自行車業務占比不斷提高，其對利潤的貢獻也進一步增加，2023 年電動自行車業務毛利潤為 21.3 億元，同比+3.0%，占總利潤 61.3%，同比+0.6pp；電動兩輪摩托車貢獻毛利潤 8.6 億元，同比-20.6%，占總利潤 24.7%，同比-7.1pp；電動三輪車和租賃業務的利潤貢獻有所增長，其中，電動三輪車毛利潤為 3.1 億元，同比+134.1%，租賃業務實現從 0 到

99、0.2 億元的毛利潤突破，但總體占比較小。從毛利率來看，電動自行車的盈利能力也在持續提升，由 20/21/22/23年電動自行車毛利率分別為 10.9%/11.5%/17.0%/16.6%，同比-3.3pp/+0.6pp/+5.5pp/-0.5pp。圖圖 50：電動自行車是毛利的主要來源電動自行車是毛利的主要來源 圖圖 51：電動自行車毛利率有所增長電動自行車毛利率有所增長 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2）愛瑪電動車市占率愛瑪電動車市占率穩中有升穩中有升。從銷量端來看，公司電動自行車 21/22/23 年銷量分別為 501.9/723.7/760.3 萬

100、輛，整體呈現增長態勢；電動摩托車銷量 21/22/23 年分別為333.2/327.0/268.7 萬臺，呈現一定幅度的下滑。市占率來看，愛瑪電動兩輪車（電自+電摩）21/22/23 年市占率分別為 16.8%/17.5%/18.7%，市占率處于穩中有升態勢。公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 圖圖 52：公司電動兩輪車銷量（電自公司電動兩輪車銷量（電自/電摩）電摩）圖圖 53：公司市占率公司市占率穩中有升穩中有升 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，Wind，西南證券整理（注：（公司電自+電摩銷量）/行業銷量）橫

101、向對比：橫向對比：愛瑪愛瑪兩輪車兩輪車單車價格單車價格/利潤相對穩定利潤相對穩定，產能出清利好收入，產能出清利好收入/利潤增長。利潤增長。從單車收入/利潤來看，愛瑪單車盈利處于相對穩定態勢，23 年單車價格 1812.6 元/輛，同比-1.2%，降幅低于雅迪（-5.1%）、九號（-6.8%）；23 年單車毛利率為 16.0%，同比-0.3pp，毛利潤為 290.2 元/輛，同比-3.1%，單車層面盈利能力受行業競爭影響有限。對比行業來看，愛瑪兩輪車毛利率在 22 年提升 4.9pp 至 16.3%；23 年下滑 0.3pp 至 16.0%，下滑幅度小于雅迪（-2.8pp）。根據前文測算，總體來

102、看行業中不具備生產資質的潛在出清規模為 464 萬臺。隨著資質監管的加強，這部分市場為具有生產資質的品牌提供了重要的增長機會。按照愛瑪占 TOP10 銷量的 20.7%，預計愛瑪電動車或將占有 95.9 萬輛出清空間，按照 23 年的單車價格/利潤以及愛瑪總收入來看，這 95.9 萬輛將為公司帶來 17.4 億元收入貢獻，2.8 億元毛利潤貢獻，對應收入/利潤彈性分別為 8.3%/8.0%。圖圖 54：各品牌電動兩輪車各品牌電動兩輪車單價單價情況情況（元）（元）圖圖 55：愛瑪電動兩輪車單車毛利潤情況愛瑪電動兩輪車單車毛利潤情況（元（元/輛）輛）數據來源：公司公告，西南證券整理（注：2020年

103、愛瑪單價=（電自+電摩收入）/總銷量）數據來源：公司公告，Wind，西南證券整理（注：18-20年單車毛利潤=（電自+電摩利潤）/總銷量）公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 表表 13：各品牌毛利率情況各品牌毛利率情況 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 愛瑪 11.2%11.4%16.3%16.0%雅迪-20.5%24.2%21.4%九號 18.3%11.2%16.2%19.3%綠源 11.5%8.8%12.4%-數據來源：相關公司公告，西南證券整理（注：雅迪兩輪車毛利率=電動兩輪車及相關配件毛利/電動

104、兩輪車及相關配件毛利，即包含配件的利潤）3.2 公司發力電動三輪業務，有望成為第二增長曲線公司發力電動三輪業務，有望成為第二增長曲線 電動三輪車屬于機動車范圍，需具備騎行資質電動三輪車屬于機動車范圍，需具備騎行資質。電動三輪車根據用途主要分為載貨電動三輪車和載客電動三輪車，均屬于機動車范圍內。載貨電動三輪車需要 D 駕照，并且嚴禁載人，主要用于貨物運輸，在物流、小型商貿等領域發揮重要作用，能夠承載一定重量的貨物（一般車型載重 300-600kg），為商家和用戶提供便捷的貨物搬運方式。載客電動三輪車分為輕便正三輪摩托車和正三輪載客摩托車。輕便正三輪摩托車時速限制在50km/h，駕照要求為 E、F

105、、D 中的一種，核定載人數為 1 人，這種車型相對小巧靈活，為乘客提供了一種便捷的個人出行選擇。正三輪載客摩托車時速50km/h，駕駛需 D 駕照，核定載人數為 1-2人，它具有相對更穩定的結構和一定的速度優勢，在縣域場景出現的較多，對公共交通覆蓋不足的區域進行了補充，但是載客電動三輪車并不被允許投入營運使用。表表 14：電動三輪車定義電動三輪車定義 載貨電動三輪車載貨電動三輪車 載客電動三輪車載客電動三輪車 分類/輕便正三輪摩托車 正三輪載客摩托車 圖示 屬性 機動車 機動車 機動車 時速 50km/h 50km/h 50km/h 駕照要求 D E、F、D D 核定載人數 嚴禁載人 1 1-

106、2 數據來源：陽谷交警公共關系中心，宿遷交警微發布，西南證券整理 特種電動三輪車使用場景較多，快遞專用電動三輪車按非機動車管理。特種電動三輪車使用場景較多，快遞專用電動三輪車按非機動車管理。根據智研咨詢整理，特種電動三輪車主要是指經特制或專門改裝，配有固定的裝置設備，主要功能不是用于載人或運貨而是有特殊用途的電動三輪車，包含快遞專用電動三輪車、環衛專用電動三輪車、各類型工廠專用電動三輪車和旅游觀光車等。工廠專用電動三輪車使用環境一般比較惡劣，要求電機、電池比較耐用，能適應粉塵、高溫、崎嶇道路等環境，對車架用材、焊接工藝等要求較高?？爝f專用電動三輪車為專門從事快遞收寄和投遞服務的電動三輪車，有效

107、解決快件投遞“最后一公里”問題，其尺寸、電機、電池和載重通常與休閑車型相似，最高車速通常不高于 15km/h。根據相關規定，快遞專用電動三輪車設計速度不超過 20km/h 則按照非機動車管理，騎行無需駕駛證（來源：人民網）。公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 圖圖 56：綠保電動三輪側翻桶清運車綠保電動三輪側翻桶清運車 圖圖 57：快遞電動三輪車快遞電動三輪車 數據來源：全球電動車微信公眾號，西南證券整理 數據來源：西南證券拍攝 我國電動三輪車行業呈現出集中度較低的特點。我國電動三輪車行業呈現出集中度較低的特點。目前，行業內企業按年

108、產量劃分成了五個梯隊，其中第一梯隊年產量在 30 萬輛以上，僅有 8 家；第二梯隊年產量 10-30 萬輛，約10 家；第三梯隊年產量 5-10 萬輛，約 20 家；第四梯隊年產量 3-5 萬輛，約 30 家；而第五梯隊年產量 3 萬輛以下的企業數量最多，約有 200 家，行業內企業規模差異較大，且多數企業年產量較低，市場較為分散。根據測算，電三輪行業 CR8=18.3%，CR18 僅為 33.6%，進一步印證了我國電動三輪車行業集中度較低的現狀。低集中度意味著市場上沒有少數幾家企業占據絕對優勢，眾多企業共同參與競爭，行業競爭格局較為分散，尚未形成高度集中的市場態勢。大量中小廠商占據了大部分市

109、場份額，但它們在品牌影響力、技術研發、生產規模、渠道建設等方面相對薄弱。龍頭企業可憑借自身強大的品牌知名度和美譽度，吸引原本購買中小廠商產品的消費者。例如，消費者在購買電動三輪車時，往往更傾向于選擇知名品牌，認為其質量和售后更有保障，龍頭企業可通過品牌營銷活動，強化品牌形象，加速市場份額向自身集中。圖圖 58：2023年年電動三輪車行業電動三輪車行業競爭格局競爭格局 圖圖 59：2023年年電動三輪車行業集中度較低電動三輪車行業集中度較低 數據來源：三輪車資訊，西南證券整理 數據來源：三輪車咨詢，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲

110、明部分 28 電動三輪車需求量超過電動三輪車需求量超過 1000 萬輛，休閑三輪成電動三輪的重要細分領域。萬輛，休閑三輪成電動三輪的重要細分領域。智研咨詢數據顯示，我國電動三輪車需求量已超 1000 萬輛，2021 年我國電動三輪車需求量達 1301.2萬輛，2022 年我國電動三輪車需求量達 1395 萬輛，其中載貨三輪占比最高，2022 年需求量為 698.5 萬輛（原文將需求量與產量對應，故本文將需求量按銷量理解）。從產量端來看，2021-2022 年我國電動三輪車產量分別為 1305 萬輛和 1404 萬輛。細分來看，休閑電動三輪車需求量始終保持一定增長，需求量從 2016 年的 15

111、0 萬輛持續上升至 2023 年的 288.2萬輛，增長態勢十分顯著，這一數據有力地證明了休閑三輪市場的蓬勃發展和消費者對其日益增長的需求。同時，伴隨著需求量的增加，休閑三輪的均價也呈現出穩中有升的趨勢，從2016 年的 1850-1900 元/輛上升到 2023 年的 2050-2100 元/輛，這不僅反映了市場對休閑三輪的認可，也體現了其在產品品質和附加值方面的提升。根據共研產業咨詢統計，目前國內休閑電動三輪車市場品牌主要有雅迪、愛瑪、金彭、艾美達、步步先、小鳥、捷馬、百事利、奧馬達等，其中，小鳥系愛瑪董事長張劍胞姐張紅家庭投資并控制的企業，步步先系董事長張劍胞妹張茹投資并控制的企業（來源

112、：愛瑪招股說明書）。圖圖 60：2007-2022 年電動三輪車需求情況年電動三輪車需求情況（萬輛）（萬輛）圖圖 61：2016-2023 年休閑電動三輪車需求量及價格年休閑電動三輪車需求量及價格 數據來源：智研咨詢，西南證券整理 數據來源：共研產業咨詢，西南證券整理 電動三輪車盈利水平高于電動兩輪車，屬于高利潤率產品。電動三輪車盈利水平高于電動兩輪車，屬于高利潤率產品。相比電動兩輪車，電動三輪車屬于高利潤率產品。根據電動車情報網的成本拆分來看，零售價為 9000 元的電動三輪車各項成本合計為 6750 元，其中電池成本 2100 元（60V58Ah），電機 400 元（1200W），控制器

113、300 元，車架及車廂 1500 元，輪胎 300 元，烤漆 500 元，燈光 150 元，減震、剎車、坐墊、靠墊 500 元，其他配置 500 元，組裝及宣傳 500 元。從廠商到經銷商手里，電動三輪車也會有一次加價，算上運費及廠商利潤，終端售價 9000 元的電動三輪車到經銷商手里價格大約要 7800 元左右，廠商利潤為 1050 元。具體從愛瑪科技披露數據來看，公司電動三輪車毛利率明顯高于電動兩輪車等其他產品，20/21/22/23 年電動三輪車與電動自行車的毛利率差分別為+2.4pp/+2.0pp/-0.4pp/+5.0pp（22 年電動三輪車毛利率為 16.6%，同比+3.1pp）。

114、公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29 圖圖 62：電動三輪車廠商成本拆分（元）電動三輪車廠商成本拆分（元）圖圖 63：23 年年公司電動三輪車毛利率高于公司電動三輪車毛利率高于電摩電摩/電自電自 數據來源：電動車情報網，西南證券整理 數據來源：愛瑪科技公司公告，西南證券整理 公司優化三輪車業務結構，實現收入與盈利雙增長。公司優化三輪車業務結構，實現收入與盈利雙增長。19/20 年公司三輪車業務收入分別為 3.6/3.4 億元，同比-26.6%/-6.0%，主要系 2019 年電動自行車新國標正式實施，滿足新國標要求成為公司首要目標，故

115、 2019 年公司聚焦主要產品電動自行車業務的拓展及產品線調整上。同時，電動三輪車市場競爭激烈，公司對電動三輪車進行了產品結構優化，減少特種三輪車與貨運三輪車，以適應新的市場環境，因此公司電動三輪車銷售金額和數量有所下滑。公司不斷豐富電動三輪車的產品，形成以休閑電動三輪車、篷車電動三輪車、貨運電動三輪車為主的產品系列，21/22/23 年實現收入 6.6/8.0/14.4 億元，同比+94.3%/+21.8%/+79.9%，公司三輪車產品力得到市場認可。伴隨規模擴大以及成本優化，電動三輪車業務的毛利率也在穩步增長，2023 年提升至 21.6%，同比+5.0pp，高毛利產品規模擴大為公司整體盈

116、利能力提供了有力支撐，也為進一步擴大市場占有率奠定了基礎。圖圖 64：公司電動三輪收入及增速情況公司電動三輪收入及增速情況 圖圖 65：公司電動三輪業務毛利率持續向上公司電動三輪業務毛利率持續向上 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 對應單車毛利潤超對應單車毛利潤超 700元，元，23 年利潤占比顯著提升。年利潤占比顯著提升。對應單車層面來看，2023 年電動三輪車單車毛利潤達到 726.1 元/輛，同比+43.4%，遠超電動摩托車、電動自行車。此外，23 年電動三輪業務毛利占比提升至 8.9%，同比+5.0pp，相較于 2018-2022 年，其在公司整體毛利

117、構成中的比重有了明顯增長，充分表明電動三輪車業務在 2023 年取得了更為優異的成績，對公司利潤的貢獻愈發重要，也顯示出該業務良好的發展態勢和廣闊的潛力空間。公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 30 圖圖 66：公司電動三輪車單車毛利潤達公司電動三輪車單車毛利潤達 726元元/輛輛 圖圖 67：公司電動三輪業務毛利占比顯著提升公司電動三輪業務毛利占比顯著提升 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司休閑電動三輪車產品具備較強競爭力。公司休閑電動三輪車產品具備較強競爭力。愛瑪 Q70 系列產品造型時尚，配色清

118、新且具有辨識度，能有效吸引消費者目光，滿足個性化審美需求，在外觀設計上占據優勢。愛瑪樂享 CA500 系列產品提供多種顏色選擇，如冰臺綠、奶酪白、極地灰、諾亞棕等，能夠適應不同消費者的喜好，且其車型設計兼顧實用性與美觀性，體現出愛瑪在產品多樣性上的用心。此外，愛瑪作為知名品牌，本身具備較高的品牌影響力和市場認可度，這為其電動三輪車產品加分不少。憑借外觀設計的亮點、豐富的產品選擇以及強大的品牌優勢，愛瑪科技在電動三輪車市場具備較強的競爭力，有望持續獲得消費者青睞，提升市場份額。圖圖 68：愛瑪愛瑪 Q70系列產品系列產品 圖圖 69：愛瑪樂享愛瑪樂享 CA500 系列產品系列產品 數據來源：愛瑪

119、科技官網，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 31 圖圖 70：愛瑪樂淘：愛瑪樂淘 CA500 產品性能（產品性能（60v20a）數據來源：淘寶-愛瑪三輪車工廠店，西南證券整理 2023 年年休閑電動三輪車休閑電動三輪車農村地區潛在需求為農村地區潛在需求為 1687.5 萬輛，實際滲透率萬輛，實際滲透率為為 17.1%?？紤]騎行電動三輪車需要考取駕駛資格證，城市道路監管嚴格，主要集中在低線級城市及農村地區，適用人群為老年人及寶媽送娃。由于低線級城市數據難以獲取，本文僅針對農村地區進行測算，測

120、算過程如下：1）對象：本文選取 55-69 歲農村地區老年群體（年齡大于 70 歲不便騎、年齡小于 55 歲人群對穩定性的要求不高）及 35-44 歲女性農村群體（中國女性平均生育年齡是 30.5 歲，35-44 歲女性的孩子時值 5-13.5 歲上學年齡）；2）假設：a.假設研究對象中有 1/4 人口有休閑電動三輪的需求；b.55-69 歲農村老年群體 2個人使用一輛車，35-44歲農村女性群體 1 個人使用一輛車。結果：22/23 年農村地區對于休閑電動三輪車的潛在需求量分別為 2006.8/1687.5 萬輛，現有數據表明，22/23 年休閑電動三輪車銷量則為265.5/288.2 萬輛

121、，滲透率僅為 13.2%/17.1%。面向千萬級的市場，國內休閑電動三輪車仍有較大發展空間。表表 15：休閑電動三輪車休閑電動三輪車農村地區農村地區潛在潛在需求規模測算需求規模測算 指標指標 2022 2023 55-69 歲總人口（億人）2.6 2.0 55-69 歲人口樣本數（人）269410 205391 抽樣比例 0.1023%0.1051%55-69 歲總人口（鄉村；億人）0.92 0.66 假設 1/4有需求（億人）0.23 0.17 35-44 歲女性總人口（億人）1.0 1.0 35-44 歲女性人口樣本數（人）101392 106962 抽樣比例 0.1023%0.1051%

122、35-44 歲女性總人口（鄉村；億人）0.34 0.34 假設 1/4有需求（億人）0.09 0.09 公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 32 指標指標 2022 2023 城鎮人口（億人）9.21 9.33 鄉村人口（億人）4.91 4.77 城鎮人口比例 65.2%66.2%鄉村人口比例 34.8%33.8%預計潛在規模(萬輛）2,006.8 1,687.5 休閑電動三輪市場銷量（萬輛）265.5 288.2 休閑電動三輪車滲透率 13.2%17.1%數據來源：國家統計局，共研產業研究院，智研咨詢，西南證券 公司公司擴充休閑三輪產能

123、，后續有待放量。擴充休閑三輪產能，后續有待放量。愛瑪 2024 年連續在多地投資建設產業園，4月計劃總投資約 30億元建設愛瑪科技集團豐縣產業園項目，主要用于擴大電動三輪車產能；5 月又宣布投資 20 億元建設愛瑪蘭州新區產業園項目，用于擴大電動兩輪車、電動三輪車產品產能，目前愛瑪三輪車已經實現了對國內市場的東、中、西部布局。隨著日常代步、社區物流和農村電動化普及等應用場景的持續拓展，休閑三輪的市場需求有望持續上升，愛瑪前瞻性擴充產能有望搶抓機遇，驅動公司業績新增長。圖圖 71：愛瑪電動三輪車布局覆蓋東、中、西部：愛瑪電動三輪車布局覆蓋東、中、西部 數據來源：公司公告，蘭州新區經合局，西南證券

124、整理 3.3 開始布局海外市場，著力打開新成長空間開始布局海外市場，著力打開新成長空間 海外市場表現穩步提升，收入增長顯著，毛利率相對穩定。海外市場表現穩步提升，收入增長顯著，毛利率相對穩定。作為行業領軍企業的愛瑪早在 2015 年就在瑞士開業了首家海外旗艦店,頻繁亮相海外頂級車展,逐步設立海外分公司、海外工廠、未來計劃設立海外研發中心，推行開啟品牌全球化的布局。2020 年起，公司海外收入開始顯著提升，20/21/22/23 年分別實現收入 1.0/1.7/2.2/2.3 億元，同比+44.3%/+65.2%/+28.3%/+2.2%，盡管增速略有放緩，但 2024 年上半年再次恢復較高同比

125、增速+40.7%達到1.2 億元收入。此外，海外毛利率呈現修復趨勢，2022 年達 21.06%，同比+2.2pp，23 年為19.8%，同比-1.3%，24H1 達到 22.0%，超過 23 全年 2.2pp,主要系高毛利中高端產品占比提升，產品結構持續改善帶動單車盈利上移。這一趨勢表明，公司在優化海外業務結構及提 公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 33 升盈利能力方面取得了初步成效。綜合來看，海外市場正成為公司收入的重要增長點，同時毛利率修復也為盈利能力的提升提供了支持。圖圖 72：2018年以來公司海外收入情況年以來公司海外收入情

126、況 圖圖 73：2018年以來公司海外毛利率情況年以來公司海外毛利率情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 愛瑪愛瑪在印尼在印尼、越南、越南布局相關產能布局相關產能，加大海外渠道建設，加大海外渠道建設。2023 年底，愛瑪布局全球 50 多個國家，并在印尼、越南設立海外工廠。2023 年 10 月 17 日愛瑪印尼代理商團隊參觀愛瑪生產基地和國內旗艦店，也是愛瑪繼“中國品牌日”后再次向全球尤其是印尼客戶公開展示自身的核心技術和智能制造能力。2024 年 3 月 21 日愛瑪印尼工廠正式啟動投產。此外，2024年 4 月 30 日、5 月 4 日，愛瑪受邀參加雅

127、加達亞洲自行車展，8 月 12 日愛瑪印尼龍目島首家旗艦店開業，總體而言愛瑪已開始對印尼市場進行較為全面、立體的布局。圖圖 74：愛瑪印尼工廠啟動儀式愛瑪印尼工廠啟動儀式 圖圖 75：愛瑪印尼工廠生產線愛瑪印尼工廠生產線 數據來源：中國發展改革報社，西南證券整理 數據來源：中國發展改革報社，西南證券整理 愛瑪針對歐美市場推出愛瑪針對歐美市場推出 EBIKE，開辟海外新道路。，開辟海外新道路。針對 EBIKE 產品，愛瑪與與 Rizoma、八方、Rob Janoff 等多個合作方協作，全力打造產品競爭力，CES2025 展示了多款產品囊括城市通勤和越野騎行場景。根據八方股份報道，截止 2024

128、年底愛瑪在北美地區的營銷網絡已吸引近 500 家經銷商積極加入；美通社報道，2025 年愛瑪計劃在美國超過 600 個獨立自行車經銷商（IBD）網絡中投放產品，并推出 6 款 EBIKE 新品全力沖擊新市場。公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 34 圖圖 76：愛瑪參與愛瑪參與 CES2025 圖圖 77：愛瑪愛瑪&Rizoma 推出推出 VENICE概念車概念車 數據來源：兩輪車評，西南證券整理 數據來源：輪彥國際，西南證券整理 4 財務分析財務分析 公司盈利能力穩定提升，凈利率處于行業上游水平公司盈利能力穩定提升，凈利率處于行業上游水

129、平?？v向來看，2016-2021 年受行業環境影響，公司毛利率和凈利率整體呈下降趨勢，毛利率于 2020 年下滑至低點 11.4%，凈利率于 2021 年下滑至低點 4.3%。2022 年至今公司加快產品調整，提高產品盈利能力，毛利率和凈利率顯著上升，截止 2024 前三季度公司毛利率和凈利率分別為 17.4%/9.0%，同比分別+1.6pp/+0.1pp。橫向來看，公司毛利率逐步接近雅迪水平，且公司凈利率高于行業可比公司，24H1 愛瑪/新日/九號/綠源/雅迪凈利率分別為 9.1%/2.9%/8.9%/2.6%/7.2%,同比+0.3pp/+0.6pp/+3.9pp/+0.1pp/+0.2p

130、p。從費用率方面來看，對比 24H1 銷售/管理費用公司均處于行業中下游，2024 年前三季度公司銷售/管理費用率（含研發費用）分別為 3.5%/5.2%，同比分別+0.7pp/+0.8pp。圖圖 78：公司與公司與可比公司毛利率情況可比公司毛利率情況 圖圖 79：公司與公司與可比公司凈利率情況可比公司凈利率情況 數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 35 圖圖 80：公司與公司與可比公司銷售費用率可比公司銷售費用率情況情況 圖圖 81：公司與公司與可比公司管理費用率可比公

131、司管理費用率情況情況 數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，西南證券整理 公司公司 ROA/ROE處于行業中上游水平處于行業中上游水平。2024H1 公司 ROA 為 4.7%，同比+0.2pp，新日/九號/綠源/雅迪分別為 1.2%/5.6%/1.3%/4.6%，同比+0.3pp/+3.0pp/+1.3pp/-0.8pp；24 前三季度公司 ROA 為 7.3%，同比-0.2pp，ROE 為 18.9%，同比-2.7pp，橫向對比愛瑪科技ROA/ROE 均處于行業中上游，表現相對較好。圖圖 82：公司與可比公司總資產報酬率公司與可比公司總資產報酬率 ROA（%）圖圖 83：公

132、司與可比公司凈資產收益率公司與可比公司凈資產收益率 ROE（平均）（平均）（%）數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，西南證券整理 公司資產負債率處于行業中游水平，流動比率低于同行。公司資產負債率處于行業中游水平，流動比率低于同行。公司資產負債率處于行業中游水 平，24H1 公 司 資 產 負 債 率 為 60.7%，同 比-0.9pp，新 日/九 號/綠 源/雅 迪 為54.7%/56.1%/65.9%/68.4%，同比-1.2pp/+9.0pp/-/-4.2pp；24 年前三季度公司資產負債率同比-2.3pp 至 63.0%。2024H1 愛瑪流動比率為 0.8，新日/九號

133、/綠源/雅迪流動比率分別為0.9/1.4/1.3/1.0，公司流動比率低于行業同行。公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 36 圖圖 84：2016年以來可比公司資產負債率年以來可比公司資產負債率情況情況 圖圖 85：2016年以來可比公司流動比率年以來可比公司流動比率情況情況 數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，西南證券整理 公司存貨周轉率處于行業上游水平。公司存貨周轉率處于行業上游水平。2024H1 公司存貨周轉率為 14.6 次，新日/九號/綠源/雅迪分別為 6.5/3.7/7.5/9.1 次，愛瑪存貨周轉率高于行業

134、同行。截止 24 年前三季度，公司存貨周轉率為 26.8 次，生產、運營效率邁向更高水平。圖圖 86：公司與可比公司總資產周轉率情況公司與可比公司總資產周轉率情況 圖圖 87：公司與可比公司存貨周轉率情況公司與可比公司存貨周轉率情況 數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，西南證券整理 公司貨幣資金充裕，經營性現金流較好公司貨幣資金充裕，經營性現金流較好。2024H1 公司貨幣資金和經營性現金流分別為33.4/11.6 億 元，同 期 新 日 股 份/九 號 公 司/綠 源 集 團/雅 迪 控 股 貨 幣 資 金 分 別 為7.3/54.1/11.6/70.7 億元，經營性現金流

135、凈額分別為-2.3/24.9/0.4/-7.0 億元。圖圖 88：公司與可比公司貨幣資金情況（億元）公司與可比公司貨幣資金情況（億元）圖圖 89：公司與可比公司經營性現金流凈額情況（億元）公司與可比公司經營性現金流凈額情況（億元）數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 37 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：市占率方面，24 年考慮競爭對手銷量下滑，25/26 年考慮政策支持、行業出清以及公司產品力持續提升，假設 24/

136、25/26 年公司兩輪車市場率分別為 21%/21.3%/21.6%（行業銷量參考前文測算）。假設 2：產品結構方面，電自行業受政策端有力支持，且公司產能充足，后續銷量有望伴隨行業迎來增長；電三輪需求旺盛，公司產能有待釋放，后續或將成公司第二增長曲線。參考 23 年電自、電摩、電三輪占總銷量的比重，假設 24/25/26 年電自、電摩、電三輪銷量占比分別為 75%、20%、5%/75.5%、19%、5.5%/76%、18%、6%。假設 3：單價方面，考慮公司電自產品持續迭代升級，單價有望得到穩定增長，故假設電自 24/25/26 年單車價格增速分別為 0.5%/0.5%/0.5%；23 年電摩

137、單價出現一定下滑，后續海外銷量占比提升有望拉高電摩單車價格，故假設 24/25/26 年電摩單價增速分別為3%/0.5%/0.5%；電三輪方面，公司產品力領先且產能釋放，有望帶動價格提升，故假設24/25/26 年單價增速分別為 0.5%/0.1%/0.1%。伴隨單價提升以及規?；?，假設電自、電 摩、電 三輪 24/25/26 年 毛 利 率 分 別 為 16.6%/17%/17.1%、14.9%/15%/15.2%、23%/24%/25%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2024-2026 年分業務收入成本如下表：表表 16：分業務收入及毛利率分業務收入及毛利率 單位：億元單位：億元 202

138、3A 2024E 2025E 2025E 電動兩輪車摩托車 收入 58.1 48.4 55.1 61.7 增速-18.7%-16.6%13.7%12.1%毛利率 14.8%14.9%15.0%15.2%電動三輪車 收入 14.3 18.4 24.1 31.0 增速 79.9%28.1%31.2%28.6%毛利率 21.6%23.0%24.0%25.0%電動自行車 收入 128.5 138.5 196.2 211.5 增速 5.9%7.8%41.6%7.8%毛利率 16.6%16.6%17.0%17.1%零配件 收入 6.5 5.0 5.3 5.7 增速 10.4%-23.0%7.3%6.8%毛

139、利率 15.7%14.1%14.1%14.6%其他 收入 2.6 1.4 1.5 1.5 增速 88.3%-45.9%4.8%6.0%毛利率 23.8%28.2%29.7%27.2%租賃收入 收入 0.45 0.46 0.46 0.47 增速-1.0%1.0%1.0%毛利率 33.4%33.4%33.4%33.4%公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 38 單位：億元單位：億元 2023A 2024E 2025E 2025E 合計 收入 210.4 212.1 282.6 312.0 增速 0.8%33.2%10.4%毛利率 16.5%16

140、.8%17.2%17.5%數據來源：Wind，西南證券 5.2 相對估值相對估值 我們選取綠源集團控股、雅迪傳統品牌作為可比公司，25 年行業平均 PE 為 14 倍?？紤]公司產品力提升、電自以及休閑電三輪產能釋放，有望在行業發展中迎來更大增長機遇。此外，考慮公司印尼工廠投產以及渠道鋪設正在進行，海外空間將得到一定打開。我們給予公司 18 倍 PE，目標價為 50.76 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 17：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 24

141、51.HK 綠源集團控股 6.63 0.43 0.38 0.45 0.53 15.42 17.36 14.71 12.52 1585.HK 雅迪控股 11.88 0.88 0.66 0.94 1.15 13.50 17.99 12.66 10.35 平均值 14.46 17.67 13.68 11.43 603529.SH 愛瑪科技 41.47 2.18 2.32 2.82 3.33 19.00 17.90 14.72 12.44 數據來源：Wind，西南證券整理（注：股價更新至2025.2.19；雅迪、綠源股價已轉換為人民幣）6 風險提示風險提示 政策推行不及預期風險，以舊換新補貼力度不及預

142、期風險，原材料變化風險等。公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 39 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（億元）利潤表（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（億元）現金流量表（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 210.36 212.12 282.62 311.99 凈利潤 18.96 19.97 24.28 28.73 營業成本 175.63 176.44 233.88 257.27 折舊與攤銷 3.79 2.51 2.51 2.51 營業稅金及附加 1.00 1.01

143、 1.35 1.49 財務費用-4.10 1.23 1.21 1.22 銷售費用 6.41 5.52 8.48 9.36 資產減值損失-0.04 0.00 0.00 0.00 管理費用 4.74 4.88 9.61 9.36 經營營運資本變動-7.47 -3.70 27.79 10.96 財務費用-4.10 1.23 1.21 1.22 其他 7.50 0.01 0.20 0.16 資產減值損失-0.04 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 18.64 20.01 55.99 43.59 投資收益-0.21 0.00 0.00 0.00 資本支出-12.16 -

144、10.00 -20.00 -30.00 公允價值變動損益-0.17 -0.11 -0.13 -0.13 其他-6.94 -4.16 -20.47 -20.47 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-19.10 -14.16 -40.47 -50.47 營業利潤營業利潤 21.94 22.94 27.96 33.16 短期借款-5.11 0.00 0.00 0.00 其他非經營損益 0.19 0.37 0.38 0.38 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 22.13 23.30 28.34 33.54 股權融

145、資 0.73 0.00 0.00 0.00 所得稅 3.17 3.34 4.06 4.80 支付股利-10.49 -3.76 -3.99 -4.86 凈利潤 18.96 19.97 24.28 28.73 其他 20.32 -4.83 -0.31 -0.32 少數股東損益 0.15 0.00 0.00 0.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 5.45 -8.59 -4.30 -5.17 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 18.81 19.97 24.28 28.73 現金流量凈額現金流量凈額 4.98 -2.74 11.22 -12.05 資產負債表（億元）資產負債表（億元）2023

146、A 2024E 2025E 2026E 財務分析指標財務分析指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 66.67 63.93 75.15 63.10 成長能力成長能力 應收和預付款項 4.09 4.07 5.30 5.93 銷售收入增長率 1.12%0.84%33.23%10.39%存貨 5.75 7.61 9.89 10.57 營業利潤增長率-1.78%4.54%21.90%18.60%其他流動資產 19.34 3.03 3.33 3.55 凈利潤增長率 1.27%5.29%21.59%18.36%長期股權投資 1.27 1.27 1.27 1.27 EBITDA 增長

147、率 1.57%23.34%18.77%16.44%投資性房地產 2.84 2.84 2.84 2.84 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 31.57 39.95 58.33 86.71 毛利率 16.51%16.82%17.25%17.54%無形資產和開發支出 7.16 6.31 5.46 4.62 三費率 3.35%5.48%6.83%6.39%其他非流動資產 60.23 80.53 100.83 121.13 凈利率 9.01%9.41%8.59%9.21%資產總計資產總計 198.93 209.54 262.40 299.71 ROE 24.37%22.26%22.08%21.47%

148、短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 9.53%9.53%9.25%9.59%應付和預收款項 88.22 92.64 122.24 133.86 ROIC-35.41%-74.20%-101.22%-168.32%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 10.28%12.57%11.21%11.82%其他負債 32.90 27.22 30.20 32.00 營運能力營運能力 負債合計負債合計 121.13 119.87 152.44 165.87 總資產周轉率 1.10 1.04 1.20 1.11 股本 8.62 8.62 8.62 8.

149、62 固定資產周轉率 9.98 10.09 14.56 17.54 資本公積 17.63 17.64 17.64 17.64 應收賬款周轉率 62.06 58.80 70.12 63.49 留存收益 51.36 67.56 87.84 111.72 存貨周轉率 25.28 26.28 26.65 25.08 歸屬母公司股東權益 77.12 89.00 109.28 133.16 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 113.60%少數股東權益 0.68 0.68 0.68 0.68 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 77.80 89.68 109.96 133.84 資產負債率 60.

150、89%57.20%58.09%55.34%負債和股東權益合計 198.93 209.54 262.40 299.71 帶息債務/總負債 13.58%13.72%10.79%9.92%流動比率 0.95 0.79 0.72 0.58 業績和估值指標業績和估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 速動比率 0.89 0.72 0.64 0.51 EBITDA 21.63 26.67 31.68 36.89 股利支付率 55.78%18.84%16.45%16.90%PE 19.00 17.90 14.72 12.44 每股指標每股指標 PB 4.63 4.02 3.27 2.68

151、每股收益 2.18 2.32 2.82 3.33 PS 1.70 1.68 1.26 1.15 每股凈資產 8.95 10.33 12.68 15.45 EV/EBITDA 10.97 8.23 5.93 4.87 每股經營現金 2.16 2.32 6.50 5.06 股息率 2.94%1.05%1.12%1.36%每股股利 1.22 0.44 0.46 0.56 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采

152、用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市

153、場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市

154、：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到

155、、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應

156、的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究西南證券研究院院 上海上海 地址：

157、上海市浦東新區陸家嘴 21 世紀大廈 10 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 22 樓 郵編：518038 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 21 樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 銷售副總監 15642960315 1564296

158、0315 李煜 資深銷售經理 18801732511 18801732511 田婧雯 高級銷售經理 18817337408 18817337408 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 魏曉陽 銷售經理 15026480118 15026480118 歐若詩 銷售經理 18223769969 18223769969 李嘉隆 銷售經理 15800507223 15800507223 龔怡蕓 銷售經理 13524211935 13524211935 孫啟迪 銷售經理 19946297109 19946297109 蔣宇潔 銷售經理 15905851569 1590585

159、1569 .c 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 楊薇 資深銷售經理 15652285702 15652285702 姚航 資深銷售經理 15652026677 15652026677 張鑫 高級銷售經理 15981953220 15981953220 王一菲 高級銷售經理 18040060359 18040060359 公司研究報告公司研究報告/愛瑪科技（愛瑪科技（603529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 王宇飛 高級銷售經理 18500981866 18500981866 馬冰竹 銷售經理 13126590325 13126590325 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 廣深銷售聯席負責人 17628609919 17628609919 龔之涵 高級銷售經理 15808001926 15808001926 楊舉 銷售經理 13668255142 13668255142 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 林哲睿 銷售經理 15602268757 15602268757