《南山智尚-公司研究報告-毛精紡一體化龍頭錦綸+超高新材料加速成長-250220（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《南山智尚-公司研究報告-毛精紡一體化龍頭錦綸+超高新材料加速成長-250220（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分毛精紡一體化龍頭，錦綸毛精紡一體化龍頭，錦綸+超高新材料加速成長超高新材料加速成長南山智尚（300918.SZ）紡織制造證券研究報告/公司深度報告2025 年 02 月 20 日評級評級：買入買入（首次）（首次）分析師：張瀟分析師：張瀟執業證書編號：執業證書編號：S0740523030001Email：分析師：吳思涵分析師：吳思涵執業證書編號：執業證書編號：S0740523090002Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)365.90流通股本(百萬股)365.90市價(元)15.89市值(百萬元)5,814.17流通市值(百

2、萬元)5,814.17股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告公司盈利預測及估值指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）1,6341,6001,6512,3072,937增長率 yoy%10%-2%3%40%27%歸母凈利潤（百萬元）187203193245308增長率 yoy%23%9%-5%27%26%每股收益（元）0.520.560.540.680.85每股現金流量0.650.600.801.990.15凈資產收益率10%10%9%11%12%P/E31.128.730.123.718.9P/B3.22.92.72.52.3備注：股價

3、取自2025 年 02 月 19 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要南山智尚南山智尚：公司是國內精紡呢絨龍頭公司是國內精紡呢絨龍頭，積極布局新材料化纖業務積極布局新材料化纖業務。公司深耕毛精紡及服裝傳統主業的同時，打造毛紡服裝與新材料“雙鏈協同”發展體系，實現了傳統主業與新材料業務的協同發展。近年來公司加強新材料纖維的研發及產業化，成功建設3600 噸超高分子量聚乙烯纖維項目和年產 8 萬噸高性能差別化錦綸長絲項目。錦綸纖維：錦綸纖維：下游需求持續旺盛，年產下游需求持續旺盛，年產 8 萬噸差別化錦綸長絲產能釋放。萬噸差別化錦綸長絲產能釋放。2023 年我國錦綸產量增長至 432

4、萬噸，近 10 年 CAGR 為 8.3%，PA66 上游國產民用絲切片突破疊加下游戶外運動市場持續高景氣，帶動整體產業鏈蓬勃發展。公司已組建成熟的研發及銷售團隊，規劃的 4.4/3.6 萬噸 PA6/PA66 產線陸續建成，PA6 于 24H2 逐步投產，PA66 已于 24 年 11 月逐步試生產，公司預計錦綸項目達使用狀態后運營期前三年產量分別為 4.8/6.4/8 萬噸，25 年意向性訂單量充足，有望貢獻新業績增長曲線。超高分子聚乙烯：行業供不應求國產市占率提升，項目處于產品品質提升階段。超高分子聚乙烯：行業供不應求國產市占率提升，項目處于產品品質提升階段。超高分子可應用于括國防警用、

5、海洋產業、安全防護、家用紡織等多個領域，預計未來幾年規模增長達到中位數以上，近年來供需存在缺口：2022 年，全球與我國超高分子聚乙烯纖維供需缺口分別為 5.2、2.0 萬噸，隨著出口政策明晰以及應用擴寬，有望提振下游需求。公司一期600噸投產后一等品率達95%以上，二期3000噸項目于2023年 8 月投產，目前處于品質提升階段。南山集團旗下子公司裕龍石化的 10 萬噸UHMWPE 原料產線落地后可提供原料供應，隨著產能放量及原料降本下有望實現收入及利潤的雙提升。傳統主業傳統主業：毛紡毛紡/服裝一體化布局服裝一體化布局，傳統主業預計保持穩健增長傳統主業預計保持穩健增長，盈利能力有望持盈利能力

6、有望持續優化。續優化。我國毛紡織行業 2023 年市場規模預計為 86.4 億元，2019-2023 年 CAGR為 4.7%，整體呈現平穩增長態勢，近年來精紡呢絨進口量呈下降局勢，國內生產量持續增長。公司擁有完善的毛紡織服飾前后道產業鏈，一體化布局優勢突出。目前公司擁有精紡呢絨產能 1600 萬米，西裝產能 75 萬套、襯衫產能 65 萬件。精紡呢絨/服裝等傳統主業營收預計將保持穩健增長，23 年營收分別為 8.95 億、5.85 億，盈利能力在技改完成和產品結構優化下有望持續提升盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議：考慮公司精紡呢絨與服裝傳統主業增長穩健、盈利能力穩中有升，超高分子量聚乙烯

7、業務產品放量及成本有望下行，錦綸業務 25 年起有望貢獻業績 增 量，預 計 公 司 2024-2026 年 營 業 收 入 為 16.51/23.07/29.37 億 元，同 比+3.15%/+39.77%/+27.28%，歸 母 公 司 凈 利 潤 為 1.93/2.45/3.08 億 元，同 比-5%/+27%/+26%，對應 PE 30/24/19 X，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：原材料價格波動、訂單恢復不及預期、新材料業務投產進度慢于預期、錦綸行業競爭加劇的風險、研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。公司深度報告公司深度報告-2-請務必閱讀正文

8、之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄一、南山智尚：精紡呢絨一體化龍頭，新材料業務增量可期一、南山智尚：精紡呢絨一體化龍頭，新材料業務增量可期.4（一）國內精紡呢絨龍頭，加強新材料領域布局.4（二）背靠南山集團大股東，裕龍石化賦能化纖業務.4（三）傳統主業穩健發展，新材料第二增長曲線逐漸明朗.5二、錦綸長絲：行業持續高景氣，二、錦綸長絲：行業持續高景氣，8 萬噸產能逐步釋放利潤可觀萬噸產能逐步釋放利潤可觀.8（一）錦綸行業需求持續旺盛，民用絲應用滲透率提升.8（二）PA66 切片國產化進度加速，有望推動產業鏈發展.10（三）年產能 8 萬噸差異化錦綸逐步落地，具備核

9、心競爭力.11三超高分子：行業供不應求趨勢保持，項目產品品質處提升階段三超高分子：行業供不應求趨勢保持，項目產品品質處提升階段.13（一）新材料下游應用領域廣闊，供需缺口持續存在.13（二）國產技術與市占率提升，南山 3600 噸年產能已投產.16（三）加強研發與原材料供應優勢，進一步提高產品品質與利潤.17四傳統主業：一體化優勢凸顯，規模穩健增長、盈利有望提升四傳統主業：一體化優勢凸顯，規模穩健增長、盈利有望提升.17（一）毛紡及職業裝規模穩定增長，集中度呈提升趨勢.17（二）精紡呢絨：產量位居全國頭部，技改項目提效明顯.19（三）服裝業務：自主品牌與代工并進，24 年有望恢復增長.21盈利

10、預測盈利預測及關鍵假設及關鍵假設.22風險提示風險提示.24原材料價格波動的風險.24訂單恢復不及預期的風險.24新材料業務投產進度慢于預期的風險.24錦綸行業競爭加劇的風險.24研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。.24圖表目錄圖表目錄圖表 1：公司發展沿革.4圖表 2：公司股權結構（截至 2024Q2）.5圖表 3：2016-2024 前三季度公司營收規模及增速.5圖表 4：2016-2024 前三季度公司凈利潤規模及增速.5圖表 5：2016-2024 前三季度公司毛利率及凈利率.6圖表 6：2017-2024 前三季度公司費用率.6圖表 7：2016-2024H

11、1 年公司分產品營收規模（百萬元）及增速.7圖表 8：2016-2024H1 公司分業務收入占比.7圖表 9：2016-2024H1 年公司分業務毛利率.7圖表 10：2017-2024H1 公司分地區收入占比.7圖表 11：2017-2024H1 公司分地區毛利率.7圖表 12：綿綸產業鏈圖.8圖表 13：PA6 切片產能、產量、消費量情況（萬噸）.9圖表 14：錦綸 66 較錦綸 6 優點.9圖表 15：PA66 切片產能、產量、消費量情況（萬噸）.9圖表 16：PA66 切片價格趨勢圖.10圖表 17：己二腈國產化進程.10圖表 18：PA66 民用絲中國大陸主要產能梳理.10圖表 19

12、：年產能 8 萬噸差異化錦綸募投項目投產計劃.11圖表 20：南山錦綸項目 2025E-2028E 預計產量（萬噸）.11lUmYrQnPsRrNqN8O8QbRoMmMtRmRjMnNmOjMoMsOaQrRuNMYnQpRxNnRvN公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表 21：南山錦綸項目銷售收入估算（萬元）.11圖表 22：項目客戶儲備及預期銷量（截至 2024.11）.13圖表 23：達產后收入及成本測算（萬元）.13圖表 24：UHMWPE 纖維下游應用領域（2022）.13圖表 25：UHMWPE 纖維全球產能與理論需求

13、.14圖表 26：UHMWPE 纖維中國產能與理論需求.14圖表 27：海外超高分子聚乙烯纖維產能占比(2023).14圖表 28：我國超高分子聚乙烯纖維產能頭部企業（截至 2024 年底，單位：噸/年）.14圖表 29：中國主要 UHMWPE 纖維生產企業.14圖表 30：UHMWPE 纖維相關政策.15圖表 31：南山智尚 UHMWPE 纖維業務情況.16圖表 32：南山智尚、同益中、恒輝安防的超高纖維每噸成本（2023 年，萬元/噸）17圖表 33：各公司超高纖維產品毛利率對比.17圖表 34：中國毛紡行業市場規模.18圖表 35：我國主要職業裝定制公司（營收單位：億元）.18圖表 36

14、：精紡呢絨行業龍頭公司基本情況（2022 年數據）.19圖表 37：公司精紡呢絨產品均價（元/米）與友商對比.19圖表 38：公司精紡呢絨產品毛利率與友商對比.19圖表 39：南山智尚 20192024 銷售區域拆分.20圖表 40：南山智尚精紡呢絨業務情況.21圖表 41：南山智尚服裝類業務情況.21圖表 42：南山智尚獲 2024 金磚國家工業創新大賽銀獎.22圖表 43：南山智尚獲 2024 年度時尚品牌獎.22圖表 44：南山智尚業務收入拆分預測表（百萬元）.23圖表 45：可比公司估值（截至 2025/2/19）.23公司深度報告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務

15、必閱讀正文之后的重要聲明部分一、南山智尚：精紡呢絨一體化龍頭，新材料業務增量可期一、南山智尚：精紡呢絨一體化龍頭，新材料業務增量可期（一）（一）國內精紡呢絨龍頭，加強新材料領域布局國內精紡呢絨龍頭，加強新材料領域布局南山智尚專注于精紡呢絨及服裝核心業務，并積極拓展紡織纖維新材料領南山智尚專注于精紡呢絨及服裝核心業務，并積極拓展紡織纖維新材料領域。域。其主要業務涵蓋精紡呢絨、服裝、新型功能性化纖產品的研發、設計、生產與銷售，確立了以“傳統毛紡服裝業務與新材料纖維業務”為雙核的驅動發展戰略。在傳統毛精紡及服裝業務方面，公司秉持精細化、智能化的發展理念，致力于打造全球領先的毛精紡服裝品牌。在新材料纖

16、維領域，公司不斷加大超高分子聚乙烯纖維、錦綸纖維等領域研發及產業化力度，擴充產品種類，既加速提升國內市場的占有率，又積極推進國外市場的廣泛布局與深度拓展。第一階段（第一階段（1997-2007 年）：形成從羊毛到服裝的完整產業鏈。年）：形成從羊毛到服裝的完整產業鏈。1997 年成立南山服飾總公司，主要發展精紡呢絨業務，隨后拓展服裝產業鏈，到 2007年形成了從羊毛到服裝的完整產業鏈。第二階段第二階段（2008-2020 年年）：精紡呢絨及服裝業務快速發展精紡呢絨及服裝業務快速發展。先后成立意大利分公司、美國分公司、北京分公司等駐內外分公司，2013 吸收合并南山賽肯德，擴大精紡面料產能，201

17、6 吸收合并南山康賽特，2020 年在深交所上市。第三階段第三階段(2021 年至今年至今)：毛紡服裝：毛紡服裝+新材料雙輪驅動戰略實施。新材料雙輪驅動戰略實施。2021 年，公司開啟雙輪驅動戰略，精紡、服裝生產線智能升級，并開拓新材料業務，超高分子量聚乙烯一期項目 600 噸于 2022 年 7 月投產，二期項目 3000 噸于 2023 年 8 月投產。此外，公司投資建設年產 8 萬噸高性能差別化錦綸長絲項目，目前綿綸 6 已經逐步投產，綿綸 66 產品在 2024 年 11 月中下旬逐步試生產。圖表圖表 1 1：公司發展沿革公司發展沿革來源：公司官網、公司公告，中泰證券研究所（二）（二）

18、背靠南山集團大股東，裕龍石化賦能化纖業務背靠南山集團大股東，裕龍石化賦能化纖業務公司股權結構穩定，背靠南山集團產業集群。公司股權結構穩定，背靠南山集團產業集群。截至 2024 年 6 月底，南山集團持股 67.49%，是南山智尚的控股股東，南山集團董事長宋建波持有南山智尚 33.07%的股權。南山集團實力雄厚，形成了以南山鋁業、南山智尚、恒通股份、新南山化學、金融、裕龍石化、教育、科技、旅游、健康、地產為主導的多產業并舉的發展格局。公司管理團隊專業成熟公司管理團隊專業成熟，南山智尚董事長兼總經理趙亮負責公司整體戰略規劃和日常運營管理，南山智尚錦綸新材料公司總經理戎智宗作為綿綸項目負責人，負責錦

19、綸項目的建設和運營，在錦綸專業領域有著豐富的經驗和深厚的專業知識。裕龍石化為南裕龍石化為南山集團旗下控股子公司，山集團旗下控股子公司，布局大煉化項目，給予南山智尚化布局大煉化項目，給予南山智尚化工業務支持，將與南山智尚新材料業務產生協同效應。工業務支持，將與南山智尚新材料業務產生協同效應。裕龍石化正在建設公司深度報告公司深度報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分10 萬噸超高分子量聚乙烯原料產能，項目一期已于 2024 年 9 月陸續投產。這將為南山智尚的超高分子量聚乙烯纖維生產提供充足的原材料，確保供應鏈的穩定，從而降低原材料采購成本和供應風險。裕龍石化的

20、大煉化項目采用了先進的工藝技術，如“加氫+脫碳”組合工藝路線，具有靈活性高、能耗低、乙烯收率高等優勢。這些技術優勢可以為南山智尚的新材料業務提供技術支持，幫助其優化生產工藝，提高生產效率和產品質量。圖表圖表 2 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至2024Q2）來源：公司公告，中泰證券研究所（三）（三）傳統主業穩健發展，新材料第二增長曲線逐漸明朗傳統主業穩健發展，新材料第二增長曲線逐漸明朗2021 年以來公司主業利潤穩步增長，新材料貢獻收入增量年以來公司主業利潤穩步增長，新材料貢獻收入增量。2024Q1-Q3公司實現營業收入 11.63 億元，同比增長 3.52%；歸母凈利潤 1.25 億

21、元，同比增長 3.83%。2016-2023 年，公司營業收入與歸母凈利潤年均復合增速分別為 0.4%/13.7%，得益于近三年傳統主業毛利率的提升，公司業績增速快于營收增速。公司實施的“全產業鏈協同”戰略成效顯著，推動了營收和凈利潤的增長。通過優化產品開發、智能制造、客戶服務流程，公司提升了定制化能力，提供一對一快速反應的產品開發服務，從而增強了市場競爭力。公司毛利率穩中有升公司毛利率穩中有升，提高效率以及規模擴大帶來費用率下降提高效率以及規模擴大帶來費用率下降。公司盈利能力在 2023 年以來表現較佳，主要由于公司在產品研發設計上的升級，以及戰略性提高高附加值訂單的份額。服裝業務上，公司戰

22、略性減少低附加值服裝業務訂單，使得訂單數量減少但單價上升，提高了整體毛利率，如 2023年服裝類毛利率同比增加 3.7ppt 至 35.8%。公司不斷加強設備智能化改造，先后引進了智能化倉儲、自動裁床、無人化染色線等先進自動化設備，提高生產效率，降低生產成本與費用率。圖表圖表 3 3：2016-2024前三季度公司營收規模及增速前三季度公司營收規模及增速圖表圖表 4 4：2016-2024前三季度公司凈利潤規模及增速前三季度公司凈利潤規模及增速公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分分產品看分產品看，公司精紡呢絨業務收入占比整體呈提升趨勢公

23、司精紡呢絨業務收入占比整體呈提升趨勢，毛利率大幅提升毛利率大幅提升，2024H1 達到達到 37.81%。得益于公司不斷進行材料創新、技術創新，對產品結構的優化以及高附加值產品研發銷售的推進，高端市場份額持續提升。服服裝業務裝業務 2024H1 實現同比增長實現同比增長 7%，這主要得益于進一步加大設計研發和市場開拓力度，推出多個產品設計方案，持續推動產品設計、研發、品質和形象的全面升級，以滿足不同行業、不同領域消費者的多元化需求。新材料新材料（UHMWPE 纖維纖維）業務業務快速增長快速增長，2023 年年/2024H1 收入增長收入增長 363%/241%。原因是公司超高分子量聚乙烯一、二

24、期項目全面投產運營，一期項目產成品盈利能力維持投產以來的高水平。隨著產品技術和質量穩定性都有了穩步提升，公司超高分子量聚乙烯纖維優質產能的穩定釋放，使公司躋身于國內超高分子量聚乙烯纖維行業前列。分地區看，公司業務以國內為主，出口占比有所提升。分地區看，公司業務以國內為主，出口占比有所提升。2023 年，南山智尚國內營收占比為 74.6%，國外營收占比為 25.4%，業務仍以國內為主。國內業務毛利率為 36.25%，國外業務毛利率為 29.95%。公司出口收入占比公司出口收入占比從從 2022 年年 24.2%提升至提升至 2024 上半年上半年 27.8%，主要因為產品競爭力提升，在國際市場上

25、吸引了更多國外客戶，促進出口增長；積極開拓國際市場，與國外客戶建立并深化合作關系；產業鏈優勢助力，擁有從羊毛采購到成衣制作的完整一體化產業鏈，能夠實現高效生產和成本控制。來源：Ifind，中泰證券研究所來源：Ifind，中泰證券研究所圖表圖表 5 5：2016-20242016-2024 前三季度公司毛利率及凈利率前三季度公司毛利率及凈利率圖表圖表 6 6：2017-20242017-2024 前三季度公司費用率前三季度公司費用率來源：Ifind，中泰證券研究所來源：Ifind，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表

26、 7 7：2016-2024H1年公司分產品營收規模（百萬元）及增速年公司分產品營收規模（百萬元）及增速來源：Ifind，中泰證券研究所圖表圖表 8 8：2016-2024H1公司分業務收入占比公司分業務收入占比圖表圖表 9 9：2016-2024H1年公司分業務毛利率年公司分業務毛利率來源：Ifind，中泰證券研究所來源：Ifind，中泰證券研究所圖表圖表 1010：2017-2024H1公司分地區收入占比公司分地區收入占比圖表圖表 1111：2017-2024H1公司分地區毛利率公司分地區毛利率公司深度報告公司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分二

27、、錦綸長絲：行業持續高景氣，二、錦綸長絲：行業持續高景氣，8 萬噸產能逐步釋放利潤可觀萬噸產能逐步釋放利潤可觀（一）錦綸行業需求持續旺盛，民用絲應用滲透率提升（一）錦綸行業需求持續旺盛，民用絲應用滲透率提升錦綸纖維，也稱聚酰胺（錦綸纖維，也稱聚酰胺（PA）或尼龍，以其優異性能在戶外運動服飾中需）或尼龍，以其優異性能在戶外運動服飾中需求高。求高。作為全球首個合成纖維，錦綸通過紡絲工藝由切片制成，主要分為PA6 和 PA66 兩種，占市場總產量超 90%。錦綸纖維分為長絲和短纖，長絲主要用于紡織，而短纖多用于混紡。錦綸以其高強度、耐磨和吸濕性在服裝業廣泛應用，如制作外套、運動服等。此外，它在軍工和

28、航空領域也扮演重要角色，用于生產安全氣囊、降落傘等。圖表圖表 1212：綿綸產業鏈圖綿綸產業鏈圖來源：搜狐新聞，今日頭條，中泰證券研究所從需求端看從需求端看，PA6 近兩年需求隨著運動戶外持續高景氣有所提升近兩年需求隨著運動戶外持續高景氣有所提升，2023 年PA6 市場消費量約為 435 萬噸，同比增長 7%；2024 年中國 PA6 市場的消費量大約是 482 萬噸，同比增長 11%。從 2019 年到 2024 年的年復合增長率（CAGR）約為 8.7%。在下游消費市場中，錦綸在戶外運動服飾、瑜伽服、羽絨服等細分領域的應用廣泛，消費保持旺盛。據歐睿數據庫統計，2023 年全球運動戶外服飾

29、市場規模達到 2309 億美元，五年復合增長率為3.2%，而整個服飾市場的年復合增長率僅為 0.3%，運動服飾的市場占比持來源：Ifind，中泰證券研究所來源：Ifind，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分續提升。國內運動服飾市場規模從 2018 年的 1176 億元增長至 2023 年的1617 億元，年復合增長率為 6.6%。圖表圖表 1313：PA6切片產能、產量、消費量情況（萬噸）切片產能、產量、消費量情況（萬噸）商品名稱商品名稱年份年份產能產能產量產量進口量進口量出口量出口量表現消費量表現消費量開工率開工率自給

30、率自給率對外依存度對外依存度PA62019484.5295.134.311.8317.760.91%93%7%PA62020527.0378.129.512.3395.271.74%96%4%PA62021569.6407.925.325.6407.671.61%100%0%PA62022607.6425.719.939.1406.570.06%100%0%PA62023642.1460.522.347.8434.971.71%100%0%PA62024663.1518.516.352.6482.279.07%100%0%來源：百川盈孚，中泰證券研究所PA66 相較于相較于 PA6，展現出了更

31、卓越的性能展現出了更卓越的性能，包括更高的強度、耐磨性、耐寒性以及更高的熔點。隨著服裝和軍事裝備等終端市場的需求不斷增長，預計錦綸 66 的市場活力將得到進一步的激發和展現。圖表圖表 1414：錦綸錦綸66較錦綸較錦綸6優點優點優點優點描述描述可高強錦綸 66 應用于降落傘、軍工等特殊領域，強度可達 7.0g/d 以上，高于同規格錦綸 6 約 20%-50%高耐磨錦綸 66 耐磨強度高于同規格錦綸 6 約 40%-65%高耐寒常溫下錦綸 66 手感較錦綸 6 更為舒適柔軟；在零下 10-20低溫條件下，錦綸 66 手感持續保持，而錦綸 6 會發硬。有響聲高燃點錦綸 66 燃點 264，錦綸 6

32、 燃點 228來源：觀研天下，中泰證券研究所PA66 需求旺盛，市場活力將被進一步激發。需求旺盛，市場活力將被進一步激發。從需求端來看，2024 年中國PA66 市場消費量約為 68.8 萬噸，同比增加 31.3%。預計待切片國產替代后成本有望大幅下降，刺激服裝終端消費放量。從供給端來看，國內 2024年 PA66 的產能規模為 85.5 萬噸，產量為 66.5 萬噸，21 年以來隨著國產切片突破以及下游民用絲產品滲透率逐步提升，開工率及自給率提升明顯。在技術及消費升級帶動下，行業景氣度及規模增長趨勢呈現 PA66 優于 PA6的特點。圖表圖表 1515：PA66切片產能、產量、消費量情況（萬

33、噸）切片產能、產量、消費量情況（萬噸）商品名稱商品名稱年份年份產能產能產量產量進口量進口量出口量出口量表現消費量表現消費量開工率開工率自給率自給率對外依存度對外依存度PA66201748.831.827.17.651.365.16%47%53%PA66201852.83327.38.651.762.50%47%53%PA66201954.135.727.88.255.365.99%50%50%PA66202058.138.729.38.859.266.61%50%50%PA66202155.533.725.312.746.360.63%73%27%PA6620227033.819.811.84

34、1.848.26%81%19%PA6620237046.219.11352.466.01%88%12%PA66202485.566.515.413.168.882.12%97.00%3.00%來源：百川盈孚，中泰證券研究所切片突破帶來產業鏈整體價格下降，下游應用滲透率有望持續提升。切片突破帶來產業鏈整體價格下降，下游應用滲透率有望持續提升。從價格來看，PA66 切片價格從 2021 年的 4.9 萬元/噸一路降到 2023 年初的 2.9萬元/噸，23 年中降至 2.5 萬元/噸后較為平穩，24Q3 有小幅上漲，10 月以來已回落。公司深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部

35、分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表 1616：PA66切片價格趨勢圖切片價格趨勢圖來源：Wind，中泰證券研究所（二）（二）PA66 切片國產化進度加速，有望推動產業鏈發展切片國產化進度加速，有望推動產業鏈發展PA66 切片上游原料己二腈實現國產化突破切片上游原料己二腈實現國產化突破。己二腈是生產 PA66 的關鍵原材料，全球己二腈產能高度集中，生產壁壘高。目前截至 2024 年底，全球己二腈總產能 262 萬噸，其中產能主要集中在英威達、奧升德、巴斯夫以及中國的重慶華峰、河南神馬、天辰齊翔新材料等企業。中國己二腈自 2019年起逐步進入工業化生產：重慶華峰集團在 2019 年利用自主

36、研發的技術成功建成了 5 萬噸己二酸氨化法己二腈的產業化生產裝置并投入生產，2021年，華峰集團的己二腈產能擴大至 10 萬噸。截至 2023 年 8 月 30 日，中國乙二腈生產企業數達到了 6 家，產能有 83.03 萬噸，其中天辰齊翔的 20 萬噸裝置投產，英威達在上海的工廠 40 萬噸裝置也投入生產，同時華峰化工的產能增長至 20 萬噸。這一進展標志著己二腈國產化進程的加速，有助于減少對進口的依賴，增強國內 PA66 供應鏈的穩定性，并推動自給率提升。國產民用切片投產進度加速，逐步打破海外壟斷。國產民用切片投產進度加速，逐步打破海外壟斷。民用級切片生產難度高于工業級，其要求在于需要加二

37、氧化鈦實現全消光或者半消光，同時下游對質量穩定性要求更高，切片質量直接影響到下游的紡絲和染色質量。由于前期市場較小，國內企業研發動力不足，國內民用級切片長期為英威達所壟斷。國內目前主要是神馬和華峰在研發民用絲切片，神馬 2 萬噸的產能在 2024年 7 月份試車；重慶華峰年產 30 萬噸尼龍 66 一體化三期項目在 2023 年10 月 8 日進入試生產階段，2024 年 2 月正式投入生產。根據各方信息綜合判斷，我們預計國產民用切片有望打破海外壟斷形勢，未來英威達切片可能會繼續降價。紡絲環節入局者增加紡絲環節入局者增加，有望帶動下游有望帶動下游 66 產品滲透率提升產品滲透率提升。全球民用絲

38、產能約 30 萬噸，主要分布在歐亞，目前產能最大的是臺華與屹立。頭部的海外企業和中國臺灣企業擴產規劃相對較慢，臺華新材此前大規模擴產搶占先機。其他大陸企業擴產計劃激進，其中南山智尚項目短期落地較快，隨著各家66 產品良率提升下游產品價格有望持續降低帶動 66 滲透率提升。圖表圖表 1717：己二腈國產化進程己二腈國產化進程圖表圖表 1818：PA66PA66 民用絲中國大陸主要產能梳理民用絲中國大陸主要產能梳理公司深度報告公司深度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分（三）年產能（三）年產能 8 萬噸差異化錦綸逐步落地，具備核心競爭力萬噸差異化錦綸逐步落地

39、，具備核心競爭力2024 年年 11 月月 29 日日，南山智尚年產南山智尚年產 8 萬噸高性能差別化錦綸長絲項目成功萬噸高性能差別化錦綸長絲項目成功投產，這標志著南山智尚在紡織纖維新材料領域邁出關鍵一步，同時也預投產，這標志著南山智尚在紡織纖維新材料領域邁出關鍵一步，同時也預示著其轉型升級步伐全面提速。示著其轉型升級步伐全面提速。公司錦綸項目按照高標準建設，采用了行業領先的德國巴馬格和日本 TMT 的紡絲設備，以確保產品質量和性能的穩定性。主要產品為尼龍 66 民用絲 4 萬噸和尼龍 6 差別化功能性民用絲 4 萬噸。配套 16 條錦綸長絲生產線；60 臺拉伸變形機，約 4.4 萬噸/年拉伸

40、變形絲裝置，并配套建設公用工程車間、立體倉庫、污水處理站等裝?？偼顿Y額為 14.99 億元。項目計劃建設期為項目計劃建設期為 24 個月個月，分兩個階段分兩個階段，第一階段為設備試運行，檢驗設備性能，完善工藝流程，提高產品穩定性和產品性能；第二階段為產品達產階段，各生產線全面投產。目前錦綸 6 產線已開始逐步實現試生產，2024 年 11 月中下旬開始逐步實現規?；嚿a，開始客戶批量驗證并逐步實現銷售。圖表圖表 1919：年產能年產能8萬噸差異化錦綸募投項目投產計劃萬噸差異化錦綸募投項目投產計劃時期時期階段階段2024/11/1-2025/4/30通過設備試運行，檢驗設備性能，完善工藝流程，

41、提高產品穩定性和產品性能，陸續釋放、擴大產能。逐步實現 PA66 產品規?；嚿a，開始客戶批量驗證并逐步實現銷售2025/5/1 以后產品達產階段，各生產前全面投產來源：公司公告，中泰證券研究所廠商廠商現有產能現有產能（萬噸）（萬噸）新增產能新增產能（萬噸）（萬噸）投產時間投產時間臺華9屹立（蘇州）1.2南山智尚3.62024.11 月陸續投產華鼎0.662029 年華潤1.22027 年神馬2一期 7000 噸于 25 年建成來源：公司公告，今日頭條，中化新網，中泰證券研究所來源：公司公告，公司官網，化纖信息網，同花順，中泰證券研究所圖表圖表 2020：南山錦綸項目南山錦綸項目2025E-

42、2028E預計產量預計產量（萬萬噸）噸）圖表圖表 2121：南山錦綸項目南山錦綸項目銷售收入估算（萬元）銷售收入估算（萬元）公司深度報告公司深度報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司在錦綸項目上的核心優勢：公司在錦綸項目上的核心優勢：與巴馬格強強聯手，在生產設備和技術上實現質的飛躍。與巴馬格強強聯手，在生產設備和技術上實現質的飛躍。2023 年 11 月19 日，公司與核心設備廠商歐瑞康巴馬格簽署了戰略合作協議，該協議旨在為公司提供從切片干燥、紡絲、卷繞到加彈的全套設備，以實現從切片到紗線的一體化質量控制。此外，公司通過自主研發投入和積累，并與知名大學

43、、設備廠商合作，已儲備了與錦綸項目相關的多項發明專利，在錦綸纖維制造方面形成了自主知識產權。此戰略合作不僅能夠幫助公司在超高分子量聚乙烯纖維項目成功實施后，持續開拓紡織纖維新材料領域，進一步加快轉型升級步伐，還有助于提升公司產業的內部協同效應，強化錦綸纖維環節對下游高附加值運動休閑面料及服裝的支撐作用。成功組建經驗豐富的錦綸長絲研發技術團隊。成功組建經驗豐富的錦綸長絲研發技術團隊。綿綸纖維事業部生產相關專業技術人員普遍具有較長的從業時間和較為豐富的化纖行業從業經驗，根據公司披露，團隊有 65.71%的人員具有 10 年以上化纖行業從業經歷。此外，錦綸業務與公司原有業務同屬紡織服飾產業鏈，在品牌

44、、市場、客戶、技術、人員等方面具有較好的協同性，已有一批高素質的紡織服飾領域營銷團隊，積累了深厚的行業圈關系，便于錦綸項目擴大市場接觸范圍，提高市場開拓效率。公司現有業務積累的研發設計、時尚創新、差異化功能性產品開發能力、技術儲備，有利于產品達到下游市場真實需求，開發出更多順應潮流趨勢的新產品。利用毛紡面料自主研發創新產品，具有差異化優勢。利用毛紡面料自主研發創新產品，具有差異化優勢。目前，國內能夠大批量生產超細旦、異型截面等差別化纖維以及阻燃、抗菌、吸濕排汗等功能性纖維、多品種復合纖維、多功能復合纖維的企業還很少。隨著物質生活水平的提高、生活方式的轉變，紡織品開始更注重吸濕快干、防寒、環保、

45、衛生保健、防水透氣、舒適感等功能性產品的開發。因此，生態環保、差別化、功能性產品代表了紡織纖維的發展方向，未來差別化、功能性錦綸長絲將擁有巨大的市場容量和增長空間。本次募投項目產品品種以差異化、功能性的錦綸 6、錦綸 66 產品為主，如仿棉、低熔點、防靜電、抗菌、防螨、涼感、發熱、中高強、細旦多孔的差異化產品。產品具有較強的差異化市場競爭力，有利于市場拓展。南山集團旗下新南山化學年南山集團旗下新南山化學年產產11萬噸高端尼龍新材料項目有望賦能項目萬噸高端尼龍新材料項目有望賦能項目原材料，原材料，建設內容包括 1 套 6 萬噸/年成鹽裝置、1 套 4 萬噸/年尼龍 66 新材料裝置、1 套 7

46、萬噸/年尼龍 6 新材料裝置，以及配套的公輔設施。新南山化學（利津）有限公司 2024 年成立，與南山智尚一樣均由南山控股股東控股，預計該建設項目將為南山智尚年產能 8 萬噸差異化錦綸的項目注入原材料新活力。能夠發揮原有服裝產業協同優勢，正式投產前已與部分客戶簽訂錦綸長能夠發揮原有服裝產業協同優勢，正式投產前已與部分客戶簽訂錦綸長絲銷售的意向性協議絲銷售的意向性協議。已經達成口頭約定的客戶有 25 家，預計需求量約 5.4萬噸；初步接觸的客戶有 27 家，需求量約 3.15 萬噸；其余已在儲備名單中的客戶有 20 家，目前仍在維續拓展其他客戶，客戶儲備量持續增加。產來源：公司公告，中泰證券研究

47、所來源：公司公告，中泰證券研究所，達產后正常年年收入估算約 21.3 億元公司深度報告公司深度報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分業協同的優勢也讓南山智尚的錦綸長絲產品做到更低的成本、更好的質量、更有優勢的價格，從而更快速地搶占市場份額。根據公司募投招股書預測，年產 8 萬噸高性能差別化錦綸長絲項目完全達產后預計毛利率約 18.35%。三超高分子：行業供不應求趨勢保持，項目產品品質處提升階三超高分子：行業供不應求趨勢保持，項目產品品質處提升階段段（一）新材料下游應用領域廣闊，供需缺口持續存在（一）新材料下游應用領域廣闊，供需缺口持續存在超高分子量聚乙烯纖

48、維（UHMWPE）是一種分子量在 100 萬以上的高性能纖維，具有高強度、耐磨損、耐低溫、耐紫外線和耐腐蝕等特點，是目前比強度和比模量最高的纖維之一，常與碳纖維和芳綸并稱為三大高性能纖維。超高分子量聚乙烯纖維因其優異的物理和化學性能而廣泛應用于國防警用、航空航天、海洋工程、安全防護、體育用品、家用紡織等多個領域。圖表圖表 2424：UHMWPE纖維下游應用領域（纖維下游應用領域（2022）來源：前瞻產業研究院，中泰證券研究所需求端需求端：全球及國內全球及國內 UHMWPE 纖維需求增長強勁纖維需求增長強勁。國際上，受世界各地沖突及國家安全保護意識提升的影響，裝備、安全防護等行業獲快速發展，全球

49、范圍對高強度、高性能的 UHMWPE 纖維的需求穩步增長。2022 年全球 UHMWPE 纖維的產能約為 7.5 萬噸，理論需求量為 12.7 萬噸，存在約 5.2 萬噸的供需缺口，且近年來這一缺口仍在擴大。此外，我國是我國是 UHMWPE 纖維的第一大消費市場纖維的第一大消費市場，2022 年中國超高分子量聚乙烯產能約為 4.8 萬噸，理論需求量達到 6.8 萬噸，仍存在約 2 萬噸的供需缺口。圖表圖表 2222：項目客戶儲備及預期銷量項目客戶儲備及預期銷量（截至截至2024.11）圖表圖表 2323：達產后收入及成本測算（萬元）達產后收入及成本測算（萬元）來源：公司公告，中泰證券研究所來源

50、：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分供給端：國內產能位居第一，國外廠商以高端產能為主。供給端：國內產能位居第一，國外廠商以高端產能為主。目前世界上只有荷蘭、美國、日本和中國 4 個國家實現了 UHMWPE 纖維規?；a。根據現代化工發布的UHMWPE 纖維現狀及趨勢，2023 年 UHMWPE 纖維海外產能約為 2.2 萬噸/年。美國埃萬特、美國霍尼韋爾和日本東洋紡 3家企業占據著海外 UHMWPE 纖維約 90%產能，產能分別為 14200 噸/年、3200 噸/年和 3000 噸/年。中國企業加速產能擴

51、建與技術追趕。中國企業加速產能擴建與技術追趕。我國UHMWPE 纖維行業自 1999 年東華大學實現技術突破后擴產迅速，本土代表企業已成為全球市場的重要供應來源。根據中國化學纖維工業協會發布的排名及各公司披露數據，截至 2024 年底國內 UHMWPE 纖維產量頭部企業有九州星際、同益中、千禧龍纖、南山智尚、儀征化纖、山東愛地等。其中，九州星際是國內最大的 UHMWPE 纖維生產企業，產能達 3 萬噸/年。圖表圖表 2929：中國主要中國主要UHMWPE纖維生產企業纖維生產企業序號企業名稱生產地址產能情況(噸/年)備注1九州星際科技有限公司江蘇南通、山東泰安30000原江蘇九九久科技有限公司2

52、北京同益中特種纖維有限公司北京通州、江蘇鹽城8560同時生產 UD 布和防彈制品，其中已包含 2024 年 12月竣工的 3240 噸產能圖表圖表 2525：UHMWPE纖維全球產能與理論需求纖維全球產能與理論需求圖表圖表 2626：UHMWPE纖維中國產能與理論需求纖維中國產能與理論需求來源：華經產業研究院，中金企信，中泰證券研究所來源：華經產業研究院，中金企信，中泰證券研究所圖表圖表 2727：海外超高分子聚乙烯纖維產能占比海外超高分子聚乙烯纖維產能占比(2023)圖表圖表 2828：我國超高分子聚乙烯纖維產能頭部企業（截我國超高分子聚乙烯纖維產能頭部企業（截至至2024年底，單位：噸年底

53、，單位：噸/年）年）來源：現代化工，中泰證券研究所來源：中國化學纖維工業協會，公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分3山東愛地高分子材料有限公司山東濟南50002011 年通過合資加入荷蘭皇家 DSM，2022 年 9 月正式加入美國埃萬特4浙江千禧龍特種纖維有限公司浙江永康4000同時生產 UD 布及其防護系列產品5山東南山智尚科技股份有限公司山東煙臺3600裕龍石化項目正在建設中，有擴產至 6000 噸的計劃6中石化儀征化纖有限公司江蘇儀征3500同時生產 UD 布、包覆紗、手套等7江蘇恒輝安防股份有限公司江

54、蘇如東3000二期 4800 噸項目預計 2025 年 9 月有產能輸出8江蘇鏘尼瑪新材料有限公司江蘇南通2500同時生產防切割包覆紗現代化工9安徽長青藤新材料有限公司安徽蕪湖1400同時生產 200 噸防切割包覆紗10山東星宇手套有限公司山東高密1200年產 4800 噸二期項目在建，預計 2025 年下半年投入使用來源：同益中公司公告，現代化工期刊、公司官網、中泰證券研究所政策鼓勵促進國內軍需增長，出口限制明確后利好行業規范發展。政策鼓勵促進國內軍需增長，出口限制明確后利好行業規范發展。領導人在 2024 年 11 月 4 日視察空降部隊時提出，要強化作戰需求牽引，加強空降裝備標準化、系列

55、化、通用化建設和實戰化運用，構建新型空降裝備體系。超高分子量聚乙烯纖維因其超高強、耐腐蝕、耐磨損和耐光解等特性，可用于制造空降繩索、降落傘、背帶、穩定器裝備等。2021 年以來國家發改委、工信部、中國石油和化學工業聯合會等單位接連發布關于 UHMWPE 纖維的指導意見、發展指南，鼓勵中國企業提升高性能纖維質量一致性和批次穩定性，進一步擴大高性能纖維在航空航天、風力和光伏發電、海洋工程、環境保護、安全防護、土工建筑、交通運輸等領域應用，提高超高分子量聚乙烯纖維自給率。同時由于其特殊的戰略用途，2024 年 5 月商務部與海關總署對斷裂強度40cN/dtex、初始模量1600cN/dtex 且未加

56、捻的超高分子量聚乙烯纖維限制出口。此前我國對超高分子量聚乙烯纖維的出口管制較為嚴格，且缺乏明確文件指引，出口管制執行中出現“一刀切”現象，導致相關產品出口受限，企業只能大量涌入手套絲、繩纜絲、家紡絲等領域，引發競相降價，影響企業業績。本次政策明確了出口規格，使得符合標準的超高分子量聚乙烯纖維可以正常出口，有助于提升行業門檻，利好頭部企業提升市場份額，推動相關企業的業績增長。作為機器人靈巧手關鍵材料，市場需求潛力巨大。作為機器人靈巧手關鍵材料，市場需求潛力巨大。超高分子量聚乙烯纖維因其優異的物理性能和化學穩定性，成為靈巧手腱繩的理想材料。隨著人形機器人行業的快速發展，靈巧手作為不可或缺的關鍵組件

57、，其市場需求顯著增長。從國外多家頭部公司的案例中可以看出，超高分子量聚乙烯纖維作為靈巧手腱繩材料的選擇更為廣泛。在特斯拉 OptimusGen3 靈巧手的腱繩材料選擇中，超高分子量聚乙烯被作為首選材料之一。這種材料在高精度、頻繁使用、長期受力的條件下，能夠滿足靈巧手動力傳動的要求。據共研產業研究院分析，預計到 2030 年，中國靈巧手市場規模將達到 12,534.85 億元，顯示出該材料在靈巧手制造中的重要地位和廣闊的市場前景。圖表圖表 3030：UHMWPE纖維相關政策纖維相關政策發布日期發布單位名稱相關內容2024 年 5 月商務部、海關總署對航空航天、船舶領域特定模具等裝備及軟件、技術，

58、滿足以下特性的物項，未經許可，不得出口：斷裂強度40cN/dtex、初始模量1600cN/dtex 且未加捻的超高分子量聚乙烯纖維；由超高分子量聚乙烯纖維制成的軟質無緯布疊層公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分超高分子量聚乙烯纖維相關物項實施出口管制（不經加壓）在面密度5.3kg/m的情況下，防 1.1g 標準模擬破片（17 格令模擬破片 FSP）V50700m/s2023 年 12 月國家發改委產業結構調整指導目錄(2024 年本)鼓勵類產業：超高分子量聚乙烯纖維（紡絲生產裝置單線能力300t/a，斷裂強度40cN/dtex，初始模

59、量1800cN/dtex）2022 年 4 月工信部、國家發改委關于化纖工業高質量發展的指導意見提高碳纖維、芳綸、超高分子量聚乙烯纖維、聚亞胺纖維、聚苯硫醚纖維、聚四氟乙烯纖維、連續玄武巖纖維的生產與應用水平，提升高性能纖維質量一致性和批次穩定性。進一步擴大高性能纖維在航空航天、風力和光伏發電、海洋工程、環境保護、安全防護、土工建筑、交通運輸等領域應用2021 年 5 月中國石油和化學工業聯合會化工新材料產業“十四五”發展指南到 2025 年，超高分子量聚乙烯纖維自給率提升到 100%，技術性能居世界領先水平；新一代反恐防爆個體防護用超高分子量聚乙烯纖維及其復合材料為補短板重點產品之代化工來源

60、：觀研天下，中泰證券研究所（二）國產技術與市占率提升，南山（二）國產技術與市占率提升，南山 3600 噸年產能已投產噸年產能已投產一二期項目一二期項目 3600 噸產能實現滿產噸產能實現滿產，全面提質降本全面提質降本。南山智尚在超高分子聚乙烯纖維領域的一期 600 噸、二期 3000 噸項目已全面投入運營。2021 年啟動的一期 600 噸產能項目，在 2022 年 6 月完成生產調試并于同年 7 月正式投入銷售，至 10 月已實現滿產，單月產能達到 50 噸。超高分子量聚乙烯二期 3,000 噸項目于 2023 年 4 月開始調試，8 月份正式投入運營，主營產品經過工藝優化、設備磨合與人員培

61、訓，產品技術和質量穩定性有所提升。2023 年公司超高分子聚乙烯纖維營收增長至 9042 萬元，毛利率相比 2022年的 15.96%顯著提升至 19.94%，主要得益于項目實現滿產，且經過半年對二期項目的工藝調整、設備磨合與人員培訓，產品技術和質量穩定性均有穩步提升，公司超高分子量聚乙烯纖維優質產能的穩定釋放，使公司躋身于國內超高分子量聚乙烯纖維行業前列。圖表圖表 3131：南山智尚南山智尚UHMWPE纖維業務情況纖維業務情況產品產品指標指標20192019202020202021202120222022202320232024H12024H1UHMWPE 纖維收入（百萬）-00209086

62、銷量（噸）-0027915041163產能（噸/年）-600600360036003600產量（噸）-29422721090產能利用率-49%103%97%毛利率-16.0%19.9%14.2%在建產能（噸）-300023500售價（萬元/噸）-7.16.07.4來源：南山智尚年報，中泰證券研究所突破突破 UHMWPE 技術壁壘，領跑高端纖維市場：技術壁壘，領跑高端纖維市場：公司擁有超高分子量聚乙烯纖維 3600 噸產能，12 條生產線，通過前期的大量自主研發，已具備技術領先優勢，纖維品質及強度位居國內第一梯隊。公司超高分子量聚乙烯纖維產品主要分為特種防護纖維和民用纖維，包括 400D、800

63、D 及以上特種防護系列纖維、1000D-1600D 海洋繩網系列纖維、色絲、細旦絲等超高分子量聚乙烯纖維全品類產品。依托于一體化產業鏈優勢，公司將持續提高體內高端產品品質及類別的占比，使產品在未來的國際市場競爭中更具有競爭力。公司產品定位高端，產品質量及規格對標國際超高巨頭企業，采用先進的生產設備及拉伸工藝，實現纖維品質、強度、質量等多維度差異化競爭。公司深度報告公司深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分特別是，南山智尚抗蠕變超高分子量聚乙烯纖維用紡絲液及其制備方法專利，能有效控制纖維使用中的蠕變現象，克服了超高分子量聚乙烯纖維在使用中存在蠕變現象的缺

64、點。（三）加強研發與原材料供應優勢，進一步提高產品品質與利潤（三）加強研發與原材料供應優勢，進一步提高產品品質與利潤加強研發投入提升高強產品占比加強研發投入提升高強產品占比，自助研發多項超高分子核心技術自助研發多項超高分子核心技術。在研發合作上，與紡織新材料研究院緊密攜手，在新材料核心技術領域開展大量實驗和研究，全力優化和創新現有生產工藝。新產品領域實現重大突破，在細旦絲、高強力絲、高濃度色絲及色絲四個方向成果顯著，為提高超高分子量聚乙烯纖維的市場滲透率提供有力支撐。在纖維技術方面，超高強防護用纖維技術取得關鍵進展，通過全新工藝設計，能夠生產強力高于 40CN 的纖維，大幅提升了常規高強力纖維

65、的產出比例；細旦纖維生產工藝已穩定，現已進入批量生產階段，產品質量和生產效率穩步提升；彩色纖維生產工藝處于試驗階段，試驗線產出纖維的顏色、纖度、強度等指標與樣品基本一致，后續將開展小批量量產測試以驗證生產穩定性。此外，公司還與南山學院合作，共同研發羊毛與超高分子量聚乙烯纖維的“超輕涼感功能性面料”，充分融合羊毛的天然特性和聚乙烯復合材料的優勢，不斷拓展產品多樣化和應用領域多元化，有力推動公司在復合新材料領域的發展進程。裕龍石化項目落地有望進一步降低原材料成本，提高超高產品品質、一等裕龍石化項目落地有望進一步降低原材料成本，提高超高產品品質、一等品率以及毛利率品率以及毛利率。南山集團控股的子公司

66、裕龍石化正在建設 10 萬噸超高分子量聚乙烯原料產能規劃，將為南山智尚超高分子的發展帶來巨大的原材料優勢。南山智尚超高纖維生產成本已經具備優勢，2023 年公司超高纖維生產成本約為 4.82 萬元/噸，相比同行較低，有了裕龍石化的加持，超高纖維成本有望進一步下降。該項目于2020年10月24日舉行一期開工儀式，2024年開始供應公司 UHMWPE 纖維生產，可保障公司超高分子量聚乙烯纖維產品的原料供應，超高分子量聚乙烯產品有望實現收入與毛利率共同提升。南山智尚新材料在2023年毛利率達到19.9%，2024H1毛利率下降為14.17%，主要是由于南山智尚超高纖維項目二期品質提升，以及超高纖維出

67、口政策影響下產品結構調整，價格承壓。同期同業同益中 UHMWPE 纖維的毛利率穩定在 30%以上，我們預計隨著南山產能釋放以及行業需求回暖，超高項目一等品率及毛利率都有望提升。四傳統主業：一體化優勢凸顯，規模穩健增長、盈利有望提升四傳統主業：一體化優勢凸顯，規模穩健增長、盈利有望提升（一）毛紡及職業裝規模穩定增長，集中度呈提升趨勢（一）毛紡及職業裝規模穩定增長，集中度呈提升趨勢圖表圖表 3232：南山智尚、同益中、恒輝安防的超高纖維南山智尚、同益中、恒輝安防的超高纖維每噸成本（每噸成本（2023年，萬元年，萬元/噸）噸）圖表圖表 3333：各公司超高纖維產品毛利率對比各公司超高纖維產品毛利率對

68、比來源：各公司財報，中泰證券研究所來源：Ifind，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分毛紡行業規模穩定增長，集中度提升。毛紡行業規模穩定增長，集中度提升。毛紡行業作為紡織業的重要分支，具有技術、資金、勞動密集型特點。市場規模方面，根據中商情報網數據，我國毛紡織行業市場規模自 2020 年由于疫情原因出現負增長以來，已持續回升。隨著我國宏觀經濟回升向好以及一系列擴內需促消費政策措施落地顯效的帶動，我國服裝企業轉型升級和創新發展不斷推進，2023 年毛紡行業規模已達 86.4 億，20202023 年均復合增速達 9.3%

69、，行業整體呈現平穩增長態勢。競爭格局方面，“十四五”時期，毛紡織行業進入高質量發展新階段。一方面，毛紡織行業將持續優化產能規模和產業結構，根據中國毛紡織行業協會印發的毛紡織行業“十四五”發展指導意見，鼓勵龍頭企業兼并重組，整合國內外優勢資源，從而推動行業集中度進一步提升，提高國際競爭力水平。另一方面，毛紡織行業將加快新舊動能轉換，持續優化調整產業結構，向低碳經濟型、科技創新型、增長集約型的可持續發展方式轉變，推動行業集中度進一步提升，向行業價值鏈中高端邁進。圖表圖表 3434：中國毛紡行業市場規模中國毛紡行業市場規模來源：中商情報網，智研瞻，中泰證券研究所職業裝市場平穩增長職業裝市場平穩增長，

70、集中度低集中度低，未形成絕對龍頭未形成絕對龍頭。2024 年我國職業裝市場規模約達 4000 億元，隨著服務業從業人數的增加，對職業裝的需求也在不斷上升。職業裝產品種類豐富，包括西服、襯衫、制服、工裝和防護服等。目前，國家規定 19 類國家機關工作人員需強制統一著裝，金融、能源、通訊、電力、煙草等行業也有統一著裝需求，通常通過招標方式進行采購。頭部職業裝定制公司包括喬治白、海瀾之家、報喜鳥、南山智尚等。上述四家企業 2023 年共實現營收 53.3 億元，合計市占率不足 1.5%，行業格局較為分散，未形成絕對龍頭。圖表圖表 3535：我國主要職業裝定制公司（我國主要職業裝定制公司（營收營收單位

71、：億元）單位：億元）公司名稱品牌名稱目標客戶群主要價格帶營收毛利率喬治白GIUSEPPE職業商務人士、團購客戶依據款式、面料等情況而定14.2650.61%南山智尚締爾瑪國內外都市白領、職場精英、公檢法司、國企央企、事業單位、大型民營企業、學校等依據款式、面料等情況而定5.8535.79%織尚定制白領、職業商務人士依據采購量與產品面料等情況而定公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分裕山央企及省屬國企、事業單位等依據采購量與產品面料等情況而定海瀾之家海瀾團購定制系列金融、電力、通信、能源、運輸、政府機構、學校及其他企事業單位無22.814

72、6.82%報喜鳥寶鳥金融、通信、交通、能源等單位西服 1000-2000 元/套，襯衫 150-400 元/件10.3946.40%來源：南山智尚、喬治白、報喜鳥、海瀾之家 2023 年報，中泰證券研究所（二）精紡呢絨：產量位居全國頭部，技改項目提效明顯（二）精紡呢絨：產量位居全國頭部，技改項目提效明顯南山智尚智能化引領，定位高端，降本增效，綠色升級：南山智尚智能化引領，定位高端，降本增效，綠色升級：南山智尚作為毛精紡行業的領先企業，堅持智能化、綠色化、可持續的發展理念，通過科技創新和面料研發，不斷推動產品升級。公司專注于精紡呢絨面料的功能性研發，開發綠色纖維、綠色印染技術以及羊毛面料的創新應

73、用，如微膠囊抗病毒面料和原色精紡面料，以提升產品附加值。同時，南山智尚靈活應對消費者多樣化和個性化需求，通過調整產品結構和提供個性化服務，提高生產效率，降低成本。此外，公司還拓展至休閑、運動、女裝等多個領域，以旅行易護理和特色休閑為主題，展現產品的個性與舒適性，滿足都市生活需求，為未來發展帶來更大效益。南山智尚憑借高端定位，在科技創新、品牌建設、管理水平、銷售網絡等方面與其他企業拉開差距，從單一價格競爭上升到品牌、技術、產品、服務等綜合競爭層面，與國際先進水平差距逐漸縮小。圖表圖表 3636：精紡呢絨行業龍頭公司基本情況（精紡呢絨行業龍頭公司基本情況（2022年數據）年數據）公司名稱所在地精紡

74、呢絨產能（萬米）精紡呢絨營收（億元）江蘇陽光股份有限公司江陰2,60017.12山東南山智尚科技股份有限公司煙臺1,6008.97江蘇倪家巷集團有限公司江陰1,500-浙文影業集團股份有限公司張家港1,0003.6江蘇箭鹿毛紡股份有限公司宿遷1,000-山東如意毛紡服裝集團股份有限公司濟寧8001.78蘭州三毛實業有限公司蘭州600-無錫協新毛紡織股份有限公司無錫600-張家港國紡紡織科技有限公司張家港300-華成毛紡有限公司商丘300-張家港美鹿染整有限公司張家港200-濰坊名羊毛紡有限公司濰坊200-來源：南山智尚向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書(修訂稿)，中泰證券研究所營收與毛利

75、率穩步增長，盈利能力行業領先：營收與毛利率穩步增長，盈利能力行業領先：2020 年至 2024H1，南山智尚的國內外營收和毛利率均呈現出積極的增長態勢。尤其是在國內市場，南山智尚的收入從 2020 年的 10.6 億增長至 2023 年的 11.9 億，毛利率從35.12%提升至 36.25%，顯示出公司在國內市場的強大競爭力和盈利能力。國外市場雖然收入占比相對較小，但也呈現出穩步增長的趨勢，2023 年收入達到 4.1 億，毛利率提升至 29.95%，表明公司在國際市場上的拓展和品牌影響力逐漸增強。圖表圖表 3737：公司精紡呢絨產品均價公司精紡呢絨產品均價（元元/米米）與友商對與友商對比比

76、圖表圖表 3838：公司精紡呢絨產品毛利率與友商對比公司精紡呢絨產品毛利率與友商對比公司深度報告公司深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表 3939：南山智尚南山智尚20192024銷售區域拆分銷售區域拆分產品產品指標指標20192019202020202021202120222022202320232024H12024H1國內收入（百萬）1257.861057.051222.951238.741194.40561.04毛利率34.41%35.12%37.53%31.95%36.25%35.69%占營業收入比重71.03%77.85%81.97

77、%75.82%74.64%72.25%國外收入（百萬）512.96300.73269.04395405.83215.45毛利率19.92%15.52%18.89%27.67%29.95%28.79%占營業收入比重28.97%22.15%18.03%24.18%25.36%27.75%來源：南山智尚年報，中泰證券研究所精紡呢絨產能穩定，技術持續升級。精紡呢絨產能穩定，技術持續升級。公司精紡呢絨產能穩定在 1600 萬米，2023 年產量為 1456.5 萬米，產能利用率為 91%，銷量為 1362 萬米；2024年 H1 產量為 632.1 萬米，產能利用率為 79%，銷量為 544.1 萬米。

78、公司精紡呢絨面料業務還將繼續深耕功能性研發，結合超高分子量聚乙烯纖維、錦綸等不同類型的新材料，采用混紡、交織等先進技術，充分發揮一體化產業鏈優勢，不斷落地新品，以順應市場發展，滿足不同消費者需求，并通過設備更新、工藝改進、智能化升級、個別廠房翻修重建等多種方式，實現流程再造、智能制造。精紡呢絨智能化改造，持續提升毛利率。精紡呢絨智能化改造，持續提升毛利率。南山智尚在精紡呢絨業務領域展現出強勁的盈利能力，得益于公司高端產品的市場定位及智能化產線的改造。2021 年起，公司精紡呢絨面料產能利用率大幅回升，同時高附加值產品OPTIM 面料銷售占比提高，帶動毛利率顯著增長。公司通過引進自動化設計織造、

79、自動裁床等智能化、高端化紡織設備，搭建精紡智能倉庫，最大化提高生產效率，從而實現盈利能力的穩步提升。2023 年度，南山智尚精紡呢絨與服裝業務毛利率分別提升 0.3pct、3.7pct，顯示出公司在高端市場的競爭力及盈利能力。南山智尚精紡呢絨產能及盈利能力行業領先。公司目前產能穩定在 1600 萬米，位于行業頭部。從盈利能力來看，南山智尚 2023年毛利率為 34.00%，近年處于行業領先水平。在功能性新面料產品和高利潤新材料產品加持下，公司整體盈利能力有望繼續領先行業。高端市場領導者，國際品牌合作伙伴高端市場領導者，國際品牌合作伙伴。在精紡呢絨領域，南山智尚精紡呢絨業務堅持差異化的品牌發展戰

80、略，產品面向國內外精紡呢絨中高端市場，是眾多奢侈品牌、中高檔職業服裝、國際一線品牌服裝的優質供應商。公司為 THEORYLLC、PRADA、Ermenegildo Zegna、Girogio Armani 等國際一線奢侈品牌提供產品及服務，也與國內外大量輕奢品牌形成緊密合作，同時還自主運營“南山”等精紡呢絨品牌。南山智尚通過優化高端面料品牌的產品和市場服務體系，擴大國內市場份額，提高進口面料的替代能力，銷售額實現增長。來源：南山智尚/江蘇陽光/浙文影業 2017-2023 年報，Ifind，中泰證券研究所來源：南山智尚/江蘇陽光/如意集團/浙文影業 2017-2023 年報，Ifind，中泰證

81、券研究所公司深度報告公司深度報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表 4040：南山智尚精紡呢絨業務情況南山智尚精紡呢絨業務情況產品產品指標指標20192019202020202021202120222022202320232024H12024H1精紡呢絨收入（百萬）874.46618.13867.48896.72895.09407.39銷量（萬米）1459.441058.451,216.631,379.581,362.02544.1產能（萬米/年）160016001600160016001600產量（萬米）1441.851174.931275.47

82、1,414.271,456.49632.05產能利用率90.12%73.43%78.93%87.37%91.03%79.01%毛利率25.19%25.99%35.35%33.75%34.00%37.81%來源：南山智尚年報，中泰證券研究所（三）服裝業務：自主品牌與代工并進，（三）服裝業務：自主品牌與代工并進，24 年有望恢復增長年有望恢復增長職業裝產能穩定職業裝產能穩定，產能利用率略有下降產能利用率略有下降。公司西裝產能穩定在 75 萬套，襯衫產能穩定在 65 萬件。職業裝長期訂單穩定，產銷率常年保持近 100%。水平。公司職業裝產品營收 2023 年下降至 5.85 億元，但銷售毛利率穩中有

83、升，提升至 35.8%，主因公司主動縮減低附加值訂單。2024H1，公司職業裝產品實現營收 2.76 億元，同比增長 7%，營收恢復增長，銷售毛利率32.94%，同比提升 4.05%。圖表圖表 4141：南山智尚服裝類業務情況南山智尚服裝類業務情況產品產品指標指標20192019202020202021202120222022202320232024H12024H1服裝類總收入（百萬）869.38713.60607.73698.69585.37275.74總毛利率33.24%32.84%31.10%32.08%35.79%32.94%西裝銷量（萬套）133.08113.4983.8595.46

84、77.6135.06產能（萬套/年）135135135757575產量（萬套）132.7811384.7897.0979.7133.44產能利用率88.23%66.76%55.33%107.09%106.28%79.52%襯衫銷量（萬件）103.8379.2187.889.9270.9425.37產能（萬件/年）454545656565產量（萬件）103.9879.0990.4189.9867.1124.47產能利用率106.89%114.07%148.93%98.57%103.25%75.29%來源：南山智尚年報，中泰證券研究所品牌與代工并進，多元客戶基礎：品牌與代工并進，多元客戶基礎：在服

85、裝業務方面，南山智尚實施自主品牌與 ODM/OEM 業務共同發展的戰略，運營了中國職業裝領軍品牌“締爾瑪”、高級定制品牌“織尚”，以及線上品牌“曼斯布萊頓”；同時，依托公司“面料+服裝”完整產業鏈的一體化研發優勢，開展 ODM/OEM 業務，為眾多國內外一線品牌客戶提供優質產品研發、生產服務。公司已同海瀾之家、報喜鳥、雅戈爾、阿瑪尼、菲拉格慕等國內外一、二線服裝品牌建立了長期良好的合作關系。2023 年，南山智尚成功主辦了“南山智尚杯”中國職業裝設計大賽，聚焦交通運輸行業（航空、鐵路、水路、城市軌道交通等）制服設計，進一步鞏固了公司在職業裝領域的行業領先地位。公司持續為公、檢、法、司、金融、化

86、工、航空、教育、軌道交通、能源、電力等行業的央企、省屬國企及事業單位提供高品質的服裝設計與定制服務，滿足多元化市場需求。同時，南山智尚在高端定制領域表現卓越，曾為 2012 年倫敦奧運會奧組委、2014 年 APEC 會議、2016 年國家高爾夫隊出征里約奧運會以及各國領袖、團體和社會各界知名人士提供專業服裝設計與定制服務，展現了公司在國際舞臺上的設計實力與品牌影響力。此外，公司通過意大利米蘭研發中心與國際團隊緊密合作，持續推動技術創新與設計升級，致力于為全球客戶提供更優質的服裝解決方案。充分利用毛紡織服飾全產業鏈優勢，改良工藝充分利用毛紡織服飾全產業鏈優勢，改良工藝。公司緊跟行業發展趨勢，通

87、過創新和改良以及精湛的工藝，獲得多項榮譽，彰顯了在高端定制和職業公司深度報告公司深度報告-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分裝領域的領導地位與創新能力。公司專注于高端精紡呢絨產品的研發生產，推動面料功能性創新，開發出綠色纖維、綠色印染技術及微膠囊抗病毒面料等，提升產品附加值。憑借智能化生產和全產業鏈協同，實現生產效率提升與產品質量穩定。積極拓展國際市場，與金磚國家及金磚+合作機制下的關鍵市場建立長期合作關系，提升品牌國際影響力。積極拓展國際市場積極拓展國際市場，提升國際影響力提升國際影響力。公司與金磚國家及金磚+合作機制下的多個關鍵市場建立了穩固且長期的合作

88、伙伴關系，有效提升了品牌的國際影響力。南山智尚公司獲得的多項行業榮譽，包括“2023 年中國服裝行業百強企業”、“中國國際時裝周 2024 年度時尚品牌獎”和“2024 金磚國家工業創新大賽銀獎”，進一步證明了其在高端定制和職業裝領域的領導地位和創新能力。盈利預測盈利預測及關鍵假設及關鍵假設營業收入營業收入-分業務：分業務：精紡呢絨精紡呢絨：整體保持穩健發展，隨著公司產品結構優化，有望持續提高高端產品的市場份額。預計 2024-2026 年公司精紡呢絨業務單價基本保持穩定，受終 端需 求影 響 24 年銷 量略 有下 滑后續 保持 平穩，收入 分別為8.15/8.31/8.48 億元，YOY-

89、9.0%/+2.0%/+2.0%。服裝服裝：目前職業裝搞定分散，隨著集采及招標正規化頭部份額有望提升，銷量 保持 穩 定 個位 數 增長，預 計 2024-2026 年 公司 服 裝 收入 分 別 為6.17/6.42/6.68 億元，YOY+5.4%/+4.0%/+4.0%。超高分子：超高分子：隨著二期 3000 噸產能投產，整體產品質量有望提升，需求端隨著軍用以及機械手應用擴展將保持高景氣，同時在項目高強產品占比提升下有望接到更多訂單，預計 2024-2026 年公司超高纖維業務銷量約 為 3000/3600/4100 噸，收 入 分 別 為 1.90/2.55/3.17 億 元，YOY+

90、110.0%/+34.4%/+24.2%；錦綸業務錦綸業務：預計 2025-2026 年公司錦綸業務產品逐步放量，銷量預計將達到 2.5/4.3 萬噸，隨著 PA66 占比及產品良率提升單噸售價分別為2.2/2.5 萬元，預計收入分別為 5.50/10.75 億元，2026 年 YOY+95.45%；根據2024.11.8 關于山東南山智尚科技股份有限公司申請向特定對象發行股票的第二輪審核問詢函之回復，公司預計錦綸項目預計使用狀態后運營期前三年預計產量為 4.8 萬噸/6.4 萬噸/8.0 萬噸。毛利率：毛利率：預計 2024-2026 年公司毛利率分別為 33.05%/28.77%/27.8

91、5%。其中，在公司技改完成以及加大技術投入推動高附加值產品占比提升，預計精紡呢絨業務毛利率分別為 34.6%/35.0%/35.0%，服裝業務毛利率預計為36.0%/36.3%/36.3%，新材料業務方面隨超高纖維和錦綸產能釋放，產能利圖表圖表 4242：南山智尚獲南山智尚獲2024金磚國家工業創新大賽金磚國家工業創新大賽銀獎銀獎圖表圖表 4343：南山智尚獲南山智尚獲2024年度時尚品牌獎年度時尚品牌獎來源：南山智尚官網，中泰證券研究所來源：南山智尚官網，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分用率不斷提升，生產工藝越發成

92、熟穩定，優等品率提升，帶動利潤率持續增長超高纖維業務毛利率分別為 22.0%/25.0%/25.0%，2025-2026 年預計錦綸業務毛利率分別為 13.0%/18.0%。費用率費用率：1 1）銷售費用率銷售費用率：公司設計不同業務的銷售團隊及客戶具有協同效應，隨著業務規?？焖贁U大預計費用率略有下降，參考 2024 年前三季度表現，預計 24-26 年分別為 7.7%、7.4%、7.2%。2 2）管理費用率管理費用率：公司管理高效，隨著業務規?？焖贁U大預計能夠有所控費，參考 2024 年前三季度表現，預計 24-26 年分別為 4.8%、4.3%、4.0%。3 3）研發費用率研發費用率：公司

93、重視產品研發，整體費率呈現穩中有降的狀態，我們預計 24-26 年分別為 3.7%、3.6%、3.4%。圖表圖表 4444：南山智尚業務收入拆分預測表（百萬元）南山智尚業務收入拆分預測表（百萬元）2021202220232024E2025E2026E總收入149216341600165123072937yoy9.88%9.50%-2.05%3.15%39.77%27.28%毛利率34.17%33.53%34.65%33.05%28.77%27.85%分產品精紡呢絨867897895815831848yoy40.34%3.37%-0.18%-9.00%2.01%2.01%服裝類608699585

94、617642668yoy-14.84%14.97%-16.22%5.39%4.03%4.03%超高分子-2090190255317yoy-363.24%110.00%34.40%24.20%錦綸-5501075yoy-95.45%其他產品-29292929來源：招股說明書，WIND，中泰證券研究所可比公司估值分析：可比公司估值分析：我們選取毛紡、男裝、新材料行業龍頭上市公司新澳股份、海瀾之家、恒輝安防、臺華新材作為可比公司，截至 2 月 19 日，新澳股份、海瀾之家、恒輝安防、臺華新材四家公司平均 2025PE 為 16.5X。南山智尚短期營收增速快于行業，給予成長性一定估值溢價，估值水平略高

95、于平均估值較為合理。投資建議投資建議：南山智尚精紡呢絨與服裝傳統主業增長穩健、盈利能力穩中有升，超高分子量聚乙烯業務產品放量及成本有望下行，錦綸業務 25 年起有望貢獻業績增量，預計公司 2024-2026 年營業收入為 16.51/23.07/29.37 億元，同比+3.15%/+39.77%/+27.28%，歸母公司凈利潤為 1.93/2.45/3.08 億元，圖表圖表 4545：可比公司估值（截至可比公司估值（截至2025/2/19）代碼代碼公司公司市值市值歸母凈利潤歸母凈利潤(億元）億元）PEPE(億元）億元）20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E

96、300918.SZ南山智尚58.12.031.932.453.0828.730.123.718.9603889.SH新澳股份46.54.044.314.855.5611.510.89.68.4600398.SH海瀾之家367.429.5223.1427.1330.6112.415.913.512.0300952.SZ恒輝安防45.81.061.331.772.4743.334.425.918.6603055.SH臺華新材91.74.497.919.2810.9420.411.69.98.4平均23.2720.5616.5313.24來源：WIND，中泰證券研究所，除南山智尚外四家公司盈利預測均

97、來自 wind 一致預測公司深度報告公司深度報告-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分同比-4.8%/+27.1%/+25.5%，對應 PE 30/24/19 X，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示原材料價格波動的風險原材料價格波動的風險羊毛為公司現有產品的重要原材料之一，澳大利亞原產羊毛價格受氣候、消費需求等多因素影響。如羊毛價格在短期內大幅下跌，將產生存貨跌價的風險；如羊毛價格上漲，將推動毛紡產品價格走高，抑制毛紡產品需求。訂單恢復不及預期的風險訂單恢復不及預期的風險若國內及海外終端消費復蘇不確定性增加，公司精紡呢絨與服裝業務訂單恢復不及預期，將

98、對公司營業收入及產能利用率可能不及預期。新材料業務投產進度慢于預期的風險新材料業務投產進度慢于預期的風險若公司超高分子聚乙烯纖維二期項目產品品質爬坡不及預期，將對產品銷售、單噸均價及單噸凈利產生可能不及預期。錦綸行業競爭加劇的風險錦綸行業競爭加劇的風險錦綸行業未來幾年投產較多，若出現行業競爭加劇的情況，公司的錦綸產品銷量及售價可能不及預期。研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。公司深度報告公司深度報告-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表資產負債表單位:百萬元

99、利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E會計年度2023A2024E2025E2026E貨幣資金634495692881營業收入營業收入1,6001,6001,6511,6512,3072,3072,9372,937應收票據1000營業成本1,0461,0801,6222,098應收賬款164156201247稅金及附加11121621預付賬款6162431銷售費用128127171211存貨6666495021,112管理費用837999117合同資產761118研發費用585978100其他流動資產211210268326財務費用113795流動資產合計1

100、,6811,5421,6942,608信用減值損失1000其他長期投資0000資產減值損失-60-65-70-75長期股權投資0000公允價值變動收益0000固定資產1,1241,4641,8432,259投資收益241010在建工程333433433333其他收益10101010無形資產276297330362營業利潤營業利潤218218208208264264331331其他非流動資產266267268270營業外收入2222非流動資產合計1,9982,4612,8743,224營業外支出2222資產合計資產合計3,6793,6794,0024,0024,5684,5685,8325,83

101、2利潤總額利潤總額218218208208264264331331短期借款2714816581,301所得稅16151923應付票據129145233351凈利潤凈利潤202202193193245245308308應付賬款325324491642少數股東損益0000預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤203203193193245245308308合同負債90304253NOPLAT213228254313其他應付款4444EPS（攤?。?.560.540.680.85一年內到期的非流動負債7777其他流動負債196185239294主要財務比率主要財務比率流動負債合計1,022

102、1,1871,6852,663會計年度2023A2024E2025E2026E長期借款0000成長能力成長能力應付債券582582532482營業收入增長率-2.1%3.2%39.8%27.3%其他非流動負債48484848EBIT 增長率8.5%7.0%11.6%23.2%非流動負債合計629629579529歸母公司凈利潤增長率8.5%-4.8%27.1%25.5%負債合計負債合計1,6511,6511,8671,8672,2942,2943,3523,352獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益2,0222,1412,3142,550毛利率34.7%34.6%29.7%28.5%少數股東權

103、益6666凈利率12.7%11.7%10.6%10.5%所有者權益合計所有者權益合計2,0282,0282,1462,1462,3202,3202,5562,556ROE10.0%9.0%10.6%12.0%負債和股東權益負債和股東權益3,6793,6794,0024,0024,5684,5685,8325,832ROIC8.8%7.7%7.6%7.5%償債能力償債能力現金流量表單位:百萬元資產負債率44.9%46.6%50.2%57.5%會計年度2023A2024E2025E2026E債務權益比44.8%54.7%56.1%80.6%經營活動現金流經營活動現金流217217266266714

104、7144747流動比率1.61.31.01.0現金收益274330378463速動比率1.00.70.70.6存貨影響-7817147-610營運能力營運能力經營性應收影響75631721總資產周轉率0.40.40.50.5經營性應付影響-6115256269應收賬款周轉天數39352827其他影響7-127-50-49應付賬款周轉天數941089197投資活動現金流投資活動現金流-657-657-558-558-533-533-497-497存貨周轉天數216219128138資本支出-642-562-534-498每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益0.560.540.68

105、0.85其他長期資產變化-15411每股經營現金流0.600.741.980.13融資活動現金流融資活動現金流2632631541541616639639每股凈資產5.265.596.076.72借款增加298260107723估值比率估值比率股利及利息支付-73-117-108-129P/E29302419股東融資0000P/B3332其他影響3851541EV/EBITDA116978569來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612

106、 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三

107、板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司中泰證券股份有限公司（以下簡稱以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公

108、司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。