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1、基礎化工基礎化工 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/30 基礎化工基礎化工 2025 年 02 月 21 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 本周多家鉻鹽企業發布漲價函，尿素 市 場 需 求 好 轉 行 業 周 報-2025.2.16 國常會研究化解重點產業結構性矛盾政策措施，關注供給優化的漲價品種行業點評報告-2025.2.11 建議關注粘膠短纖、氯化鉀、炭黑等 節 后 漲 價 品 種 行 業 周 報-2025.2.9 SAF 行業蓬勃發展行業蓬勃發展，中國企業或憑中國企業或憑 UCO 優勢受益優勢受益 生物燃料行業深度報告生物燃料行業

2、深度報告 1 金益騰（分析師）金益騰（分析師）宋梓榮（聯系人）宋梓榮（聯系人）李思佳（聯系人）李思佳（聯系人） 證書編號：S0790520020002 證書編號：S0790123070025 證書編號：S0790123070026 生物柴油產業鏈：生物柴油、生物柴油產業鏈：生物柴油、SAF 在交通領域減排特性突出在交通領域減排特性突出 隨著全球氣候變化問題日益嚴峻，各國紛紛制定嚴格的環保法規以減少溫室氣體排放，其中交通運輸為重點減排領域。生物燃料，尤其是生物柴油、可持續航空燃料（SAF），因其環境友好性被各國視為實現其降碳目標的關鍵手段之一。生物柴油下游涉及的長距離船運、SAF 涉及的航空運輸

3、為難以電氣化的領域。UCO屬于廢棄油脂的一種，為生物柴油、SAF 主要生產原料，因其突出減排屬性而備受關注。據 S&P Global 數據，UCO 制生物柴油具有最低的單位碳排放值，為 19.87 gCO2e/MJ。未來未來 SAF 行業蓬勃發展，行業蓬勃發展，具備具備 UCO 資源的資源的中國有望成為主要的中國有望成為主要的 SAF 供應國供應國 2024 年全球 SAF 產能較少，但進入 2025 年，隨著歐盟、英國正式執行 2%的 SAF摻混比例政策，全球 SAF 行業需求將大幅增加。進入 2027 年，CORSIA 要求成員國家強制參與航空減排，屆時全球多數國家或將出臺明確的 SAF

4、摻混比例政策。2050 年，國際航空運輸協會（IATA）和航空運輸行動小組（ATAG）承諾航空業實現凈零排放，SAF 未來有替代多數航空煤油份額的可能。從供需情況上來看，歐盟、英國、日本等原料供應不足的地區或將進口 SAF，而中國、美國、印度尼西亞、馬來西亞等原料供應充足，且具有大量 SAF 產能規劃的地區或將為主要的 SAF 供應國。其中中國具有低成本、高減碳屬性的 UCO 資源優勢，使得中國生產的 SAF 產品在國際市場上具有較強市場競爭力。理論上理論上 SAF 盈利盈利能力能力較強較強，國內國內具有具有 SAF 及及 UCO 生產能力的企業生產能力的企業或受益或受益 預計到 2030 年

5、之前，脂類和脂肪酸類加氫工藝（HEFA）為 SAF 主流生產工藝，醇噴合成工藝(ATJ)、費托合成工藝(FT)、電轉液工藝(PtL)等工藝具有更強降碳屬性，但是其生產成本較 HEFA 工藝更高，且產業化尚不成熟。由于 UCO 產量有限，從而限制 HEFA 工藝的 SAF 產能擴產。PtL 采用直接空氣碳捕獲技術，減排潛力最大，理論上無生產原料瓶頸，未來若技術成熟、規?；a后成本下降，有望成為主要的 SAF 生產工藝。據 EASA 測算數據，2023 年歐洲采用 HEFA 工藝生產 SAF 的成本估計為 1,770 歐元/噸，而 SAF 的平均價格 2,768 歐元/噸，單噸凈利潤接近 1,0

6、00 歐元/噸。據山東?？苹び邢薰?50 萬噸年生物基航空燃料技術改造及配套項目環境影響報告書、隆眾資訊及我們測算，在連續化生產的情況下，截至 2025 年 2 月 7 日，國內 SAF 單噸凈利潤約 714 元/噸，其中UCO 成本占 SAF 完全成本的 78%；2024 年 5 月以來，我國連續化 SAF 生產裝置具有盈利空間。但 2024 年國內 SAF 裝置訂單不足，實現連續化生產的裝置較少，整體盈利能力較低。待歐洲、英國等地對 SAF 需求穩定增加，或將帶動國內 SAF 裝置穩定生產，從而提高我國 SAF 生產企業盈利能力，國內具有 SAF及 UCO 生產能力的企業或受益。受益受

7、益標的：【標的：【SAF】嘉澳環保、海新能科、鵬鷂】嘉澳環保、海新能科、鵬鷂環保環保、卓越新能等；【卓越新能等；【UCO】山高環能、朗坤環境等?！可礁攮h能、朗坤環境等。風險提示：風險提示：政策推進不及預期、原材料價格大幅上漲、技術進步不及預期等。-24%-12%0%12%24%36%2024-022024-062024-102025-02基礎化工滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/30 目目 錄錄 1、生物柴油產業鏈：生物柴油、SAF 在

8、交通領域減排特性突出，以 UCO 為原料的產品減排屬性進一步增強.4 2、SAF：未來 SAF 行業將蓬勃發展，中國有望憑借豐富 UCO 資源優勢成為全球主要的 SAF 供應國.7 2.1、介紹：HEFA 工藝為生產 SAF 的主流工藝，PtL 工藝具有更大發展前景.7 2.2、供需：預計到 2030 年，歐盟、英國、日本等為 SAF 進口國，而中國、美國、印尼等為 SAF 供應國.9 2.2.1、歐盟：SAF 行業短期供給稍大于需求，但長期仍有供給缺口.10 2.2.2、英國：對 SAF 需求增速較快，短期內半數以上需求依賴進口.12 2.2.3、美國：支持 SAF 行業發展的政策尚不明朗，

9、若支持政策延續則未來油脂等原料或將部分依賴進口.15 2.2.4、中國：充足的原料供應將推動中國 SAF 產能逐步落地，未來中國 SAF 行業發展前景廣闊.18 2.2.5、其他地區：東盟 SAF 具有出口潛力，日本或將進口 SAF 以滿足其國內需求.21 2.2.6、小結：未來 SAF 行業將蓬勃發展，中國有望憑借 UCO 資源優勢成為全球主要的 SAF 供應國.23 2.3、SAF 價格及成本走勢：2025 年及之后，隨著歐盟、英國等需求增加，SAF 價格及單噸盈利或將上漲.24 3、投資建議：國內率先在 SAF 領域布局的相關企業，以及具有 UCO 生產能力的企業有望受益.27 4、風險

10、提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2021 年，交通運輸行業為英國碳排放最大的行業.4 圖 2：英國的運輸方式中，國內航班單位碳排放量最大.4 圖 3：船運距離越長，蓄電池較內燃機推進成本越高.5 圖 4：儲能電池能以支持超大客機進行長距離運輸.5 圖 5：油脂通過酯交換、加氫脫氧、加氫脫氧+異構化可分別得到一代生物柴油、二代生物柴油、SAF.6 圖 6：全球生物柴油主要以棕櫚油相關產品為原料.7 圖 7：廢棄食用油制生物柴油具有最低的單位碳排放值.7 圖 8：目前主流的 SAF 生產工藝有 4 種：HEFA、ATJ、FT、PtL.8 圖 9：全球多個國家均出臺 SAF 摻混比例的政策，其

11、中歐盟、澳大利亞等地的政策推行力度較大.10 圖 10：預計英國 SAF 添加比例在 2025、2030、2040 年分別達到 2%、10%、22%.12 圖 11：預計英國 2030、2040、2050 年對 SAF 需求量分別為 120、220、700 萬噸.13 圖 12：截至 2023 年年底，英國僅有 Phillips66 英國工廠一家 SAF 生產企業，規劃再建造 8 家 SAF 工廠.13 圖 13：預計 2035 年之后英國 HEFA 工藝 SAF 占總航空燃料需求量的比例約為 7.8%.14 圖 14：2024 年美國 SAF 補貼 2.23-4.03 美元/加侖.15 圖

12、15：2025-2027 年美國 SAF 補貼 1.09-3.57 美元/加侖.15 圖 16：2030 年，美國能源部預計實際落地的 SAF 產能為 18.4 億加侖.16 圖 17：美國 SAF 工廠的建設位置選址于有政策支持，或者有原料供應優勢的州.17 圖 18：2016-2022 年美國 SAF 相關原料價格持續上漲.17 圖 19：2023 年美國 SAF 相關原料進口需求大幅增長.17 圖 20：ISCC 認證要求原料可持續.21 圖 21：ISCC 認證是全供應鏈的認證.21 圖 22：2022 財年日本生產了約 50 萬噸 UCO，僅 2 萬噸用于生產生物柴油.23 圖 23

13、：預計到 2030 年，歐盟、英國、日本等為 SAF 進口國，而中國、美國、印度尼西亞等為 SAF 供應國.24 圖 24：2027 年，CORSIA 要求成員國家強制參與航空減排，多數國家或將出臺明確的 SAF 摻混比例政策.24 圖 25：2024 年以來 SAF 價格呈下滑趨勢.24 圖 26：2024 年 5 月以來，我國連續化 SAF 生產裝置具有盈利空間.26 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/30 表 1：生物柴油、SAF 為具有降碳屬性的生物燃料，可應用于船運、航空等領域.5 表 2：生產生物柴油、SAF 所需原料油脂包括可食用油脂、非糧油脂

14、、廢棄油脂或藻類油脂、二氧化碳或生物質.7 表 3：國際民航業普遍認可的 SAF 技術路線有 11 條.8 表 4：歐盟對于未按要求供應 SAF 的供應商，以及飛機運營商的最低罰款金額較高.11 表 5：歐盟供需測算：SAF 行業短期供給稍大于需求，但長期仍有供給缺口.11 表 6：英國對 SAF 需求增速較快，短期內半數以上需求依賴進口.14 表 7：預計到 2030 年，油脂、脂肪、油等原料難以滿足美國 SAF、生物柴油的生產所需.18 表 8：預計 2033 年中國對 SAF 需求量為 506 萬噸.19 表 9：我國發展 SAF 的優勢在于原料供應充足，SAF 產能上限可達到 4,64

15、1 萬噸.19 表 10：我國 SAF 規劃產能較多，主要以 HEFA 工藝為主.19 表 11：我國 SAF 生產企業中，獲得民航局適航認證的企業有 3 家、獲得 ISCC/RSB CORSIA 認證的企業有 12 家.20 表 12：印尼、馬來西亞、新加坡等東盟國家提出明確的 SAF 摻混政策.21 表 13：東盟潛在 SAF 生產能力能夠超過 4,000 萬噸/年（單位：百萬噸/年）.22 表 14：SAF 生產工藝中，HEFA 工藝目前生產成本較低，PtL 工藝降本潛力最大.25 表 15：截至 2025 年 2 月 7 日，國內連續化 SAF 生產裝置單噸凈利潤約 714 元/噸.2

16、6 表 16：截至 2025 年 2 月 19 日，SAF 產能/市值彈性由大到小依次是嘉澳環保、海新能科、鵬鷂環保、卓越新能.27 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/30 1、生物柴油產業鏈生物柴油產業鏈：生物柴油、生物柴油、SAF 在交通領域減排特性突在交通領域減排特性突出，以出，以 UCO 為原料的產品減排屬性進一步增強為原料的產品減排屬性進一步增強 交通運輸行業碳排放量較大，生物燃料因其在交通領域的減排特性突出而受到交通運輸行業碳排放量較大，生物燃料因其在交通領域的減排特性突出而受到重視。重視。隨著全球氣候變化問題日益嚴峻，各國紛紛制定嚴格的環保法規

17、以減少溫室氣體排放，其中交通運輸為重點減排領域。據聯合國全球可持續交通大會（北京，2021），世界上 95%的交通能源仍然來自化石燃料，對于 45%的國家來說交通是能源相關排放的最大來源，比如英國、美國等國家。據 Our World in Data 數據，以英國為例，2022 年在各類交通運輸方式中，國內航班、柴油車、汽油車的每公里碳排放量較高，分別為 246、171、170 gCO2e。生物燃料，尤其是生物柴油、可持續航空燃生物燃料，尤其是生物柴油、可持續航空燃料（料（SAF），因其環境友好性和可再生性，在交通領域具有良好前景，被各國視為實），因其環境友好性和可再生性，在交通領域具有良好前景

18、，被各國視為實現其降碳目標的關鍵手段之一?，F其降碳目標的關鍵手段之一。圖圖1：2021 年，年，交通運輸行業為英國碳排放最大的行業交通運輸行業為英國碳排放最大的行業 圖圖2：英國英國的運輸方式中，的運輸方式中，國內航班單位碳排放量最大國內航班單位碳排放量最大 數據來源：GOV.UK、開源證券研究所 數據來源：Our World in Data、開源證券研究所（2022 年）從分類上來看，目前用在交通運輸領域最主要的生物燃料為生物柴油、從分類上來看，目前用在交通運輸領域最主要的生物燃料為生物柴油、SAF。從應用場景來講，生物柴油主要用于陸運、船運等領域，SAF 主要用于航空領域，所涉及的均為單位

19、碳排放較大的領域，同時下游長距離船運、航空為難以電氣化的領域。長距離長距離船船運方面，運方面，據世界海運公眾號，以“中遠海運綠水 01”輪為例，裝載 5萬 kWh 磷酸鐵鋰電池，電池約重 278 噸，支持 380km 續航；每行駛 100km 能夠節省然油 3900kg，即行駛 380km 節省燃油約 15 噸，電池重量較重影響其在船運中的應用。航空方面，航空方面，據新能源飛行器發展白皮書(2024)數據，儲能電池能量密度500Wh/kg 才適用于低空應用場景，1000Wh/kg 才能適用于民航應用場景，短期內難以將鋰電池能量密度提高到 1000Wh/kg 以上。因此，未來若希望在交通運輸領域

20、實現大規模降碳，在長距離船運、航空這兩個難以電氣化的領域利用生物柴油、SAF 等生物燃料成了各國為數不多的選項。交通,26%能源供應,20%商業,18%住宅,16%農業,11%廢物,4%其他,4%2461711701511481149779684735292827194050100150200250300每公里運輸排放量 gCO2e行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/30 圖圖3：船運距離越長，蓄電池較內燃機推進成本越高船運距離越長，蓄電池較內燃機推進成本越高 圖圖4：儲能電池能以支持超大客機進行長距離運輸儲能電池能以支持超大客機進行長距離運輸 資料來源：Ra

21、pid battery cost declines accelerate the prospects of all-electric interregional container shipping（Jessica Kersey 等）、開源證券研究所 資料來源：新能源飛行器發展白皮書(2024)一代生物柴油生產成本較低，二代生物柴油可一代生物柴油生產成本較低，二代生物柴油可 100%摻混，摻混，SAF 可用于航空領可用于航空領域。域。生物柴油可分為酯基生物柴油（FAME，一代生物柴油）、烴基生物柴油（HVO，二代）。一代生物柴油方面，一代生物柴油方面，其原料可以為可食用油脂（菜籽、大豆、棕櫚)

22、、非糧油脂（麻風樹種、橡膠籽、苦杏仁)、廢棄油脂（餐飲廢油、煎炸油)或藻類油脂二氧化碳或生物質；通過酯化反應，油脂和甲醇在催化劑的作用下生成一代生物柴油。一代生物柴油的優勢一代生物柴油的優勢在于生產成本相較于二代生物柴油低，據我們測算，2023 年一代、二代生物柴油生產成本分別約為 6,913、1,2195 元/噸。一代生物柴油的劣勢。一代生物柴油的劣勢在于存在著低溫流動性較差、不宜長期儲存等缺點；摻混比例只有 2%-20%；60%-70%的降碳比例較二代低。二代生物柴油方面，二代生物柴油方面，其原料與一代生物柴油一致，但采用加氫脫氧工藝，油脂在催化劑的作用下實現加氫、脫氧后得到二代生物柴油。

23、二代生物柴油的優勢在于最終生成與石油基幾乎無差異的直鏈烷烴和支鏈烷烴柴油，可直接使用，摻混上限100%；降碳比例達到 80%。二二代生物柴油的劣勢代生物柴油的劣勢在于生產成本較一代生物柴油高。SAF 方面，方面，目前主流的 SAF 生產工藝為脂類和脂肪酸類加氫工藝（HEFA），即以二代生物柴油為 SAF 的生產原料，再進一步異構化得到 SAF 產品，前端原料仍為各類油脂。SAF 的性質跟二代生物柴油接近，摻混上限 100%、降碳比例 80%，兩者的區別在于 SAF 的凝點更低，適合航空使用，而二代生物柴油主要用于陸地交通、船運等領域。此外，航空發動機要求嚴格控制原料中的雜質如水分、硫、重金屬等

24、，因此 SAF 對于原料油脂的要求高于二代生物柴油。除了 HEFA 工藝之外，醇噴合成工藝(ATJ)、費托合成工藝(FT)、電轉液工藝(PtL)等工藝具有更強降碳屬性，但是其生產成本較 HEFA 工藝更高，且產業化尚不成熟。表表1：生物柴油、生物柴油、SAF 為具有降碳屬性的為具有降碳屬性的生物燃料生物燃料，可應用于，可應用于船運船運、航空等領域、航空等領域 分類分類 酯基生物柴油（酯基生物柴油（FAME，一代，一代）烴基生物柴油（烴基生物柴油（HVO，二代，二代）可持續航空燃料（可持續航空燃料（SAF）工藝工藝 2023 年全球年全球市場份額：原料市場份額：原料 工藝工藝 原料原料 工藝工藝

25、 2023 年年市場份額：原料市場份額：原料 工藝原料 酯化反應 1、歐盟 30%：菜籽油/棕櫚油/廢棄食物油 加氫脫氧 原料來源與酯基生物柴油一致 脂類和脂肪酸類加氫工藝（HEFA）絕大多數：藻類植物、食用油、植物油、動物油脂、廢棄油脂 2、美國 25%：大豆油/廢棄食物油 醇噴合成工藝（ATJ）較少：甘蔗、糖漿、玉米 3、印尼 20%：棕櫚油 費托合成工藝（FT）較少：農業、林業等廢棄物 4、巴西 12%：大豆油/廢棄食物油 電轉液工藝（PtL）基本沒有：CO2+H2O 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/30 分類分類 酯基生物柴油（酯基生物柴油（FAM

26、E，一代，一代）烴基生物柴油（烴基生物柴油（HVO，二代，二代）可持續航空燃料（可持續航空燃料（SAF）工藝工藝 2023 年全球年全球市場份額：原料市場份額：原料 工藝工藝 原料原料 工藝工藝 2023 年年市場份額：原料市場份額：原料 中國 1.29%：廢棄食物油 組分構成 R-COOCH3 CH3(CH2)nCH3 CH3(CH2)nCH3 產品介紹 存在著低溫流動性較差、不宜長期儲存等缺點 最終生成與石油基幾乎無差異的直鏈烷烴和支鏈烷烴柴油 最終生成與石油基幾乎無差異的直鏈烷烴 和支鏈烷烴柴油 摻混上限 2%-20%100%100%降碳比例 60%-70%80%80%應用場景 陸運交通

27、、化工 陸運、船運、化工 航空 成本 傳統石化柴油的 1.5 倍 高于酯基生物柴油，主要是由于加氫脫氧和異構化催化劑較貴 傳統石化柴油的 2-10 倍 資料來源：OECD-FAO Agricultural Outlook 2023-2032、Pathways to Commercial Liftoff:Sustainable Aviation Fuel、SUSTAINABLE AVIATION FUEL MARKET FUEL ARKEOUTLOOK、國際石油經濟公眾號、華科生物能源公眾號、港豐官網、開源證券研究所 圖圖5：油脂通過酯交換、加氫脫氧、加氫脫氧油脂通過酯交換、加氫脫氧、加氫脫氧+

28、異構化可分別得到一代生物柴油、二代生物柴油、異構化可分別得到一代生物柴油、二代生物柴油、SAF 資料來源：生物柴油制備技術研究進展（王成等）、山東三聚生物能源有限公司 40 萬噸/年生物能源項目產品質量升級(20 萬噸/年生物柴油異構)環境影響報告書、開源證券研究所 可食用油脂、廢棄油脂兩類可食用油脂、廢棄油脂兩類為生產生物柴油、為生產生物柴油、SAF 所需的主要原料。所需的主要原料。生物柴油、SAF 的共同原料為油脂，據 中國生物柴油產業面臨的挑戰及發展建議（王丹等），原料油脂主要包括：可食用油脂可食用油脂，玉米油、大豆油等；非糧油脂非糧油脂，麻風樹油、橡膠籽油、苦杏仁油等；廢棄油脂或藻類油

29、脂廢棄油脂或藻類油脂；二氧化碳或生物質二氧化碳或生物質，其中可食用油脂、廢棄油脂兩類為主要原料。全球棕櫚油類生物柴油占比約為 40%，主要由印度尼西亞和歐盟國家生產；豆油類生物柴油占比約為 25%，主要由美國和南美國家生產；菜籽油類生物柴油占比約為 15%，主要由歐盟國家生產；廢棄油脂類生物柴油占比約為 10%，主要由歐盟國家和中國生產。UCO 屬于廢棄油脂的一種，因其突出減排屬性而備受關注。屬于廢棄油脂的一種，因其突出減排屬性而備受關注。UCO（Used Cooking 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/30 Oil）為廢棄食用油，通常來源于餐飲業、食品加

30、工企業等在烹飪過程中使用并廢棄的油脂，屬于廢棄油脂的一種，其具有更高的碳減排屬性而備受關注。據 S&P Global數據，廢棄食用油制生物柴油具有最低的單位碳排放值，為 19.87 gCO2e/MJ。表表2：生產生產生物柴油、生物柴油、SAF 所需原料油脂包括所需原料油脂包括可食用油脂可食用油脂、非糧油脂非糧油脂、廢棄油脂或藻類油脂廢棄油脂或藻類油脂、二氧化碳或生物質二氧化碳或生物質 分類分類 原料原料 主要產地主要產地 優點優點 缺點缺點 第一類 可食用油脂（菜籽、大豆、棕櫚）菜籽油：菜籽油：歐洲；大豆油：大豆油：美國、阿根廷、巴西；棕櫚油：棕櫚油：印度尼西亞、馬來西亞、泰國 油脂含量高，收

31、儲和加工方便簡單 與糧爭地、與人爭油，規模發展影響民生 第二類 非糧油脂（麻風樹種、橡膠籽、苦杏仁）各國均有種植，未規?；?、商業化開發 荒山種植，不占用農業耕地，利于邊遠地區增收 油料收集和存儲難度大 第三類 廢棄油脂（餐飲廢油、煎炸油）或藻類油脂 廢油：廢油：歐洲、中國；藻類：藻類：歐洲、美國、中國 廢油可解決回流問題，轉化率高；藻類附加值高，單位面積產油量高 廢油雜質含量高，預處理要求高，收集困難；藻類成本高，差異較大 第四類 二氧化碳或生物質 碳捕集與儲存(CCS)/碳捕集利用與儲存(CCUS)產業，秸稈等物質纖維素類 利用生物、加氫或電化學合成技術，具有碳中和特點 合成生物學等關鍵技術

32、處于研發階段，成本最高 資料來源：中國生物柴油產業面臨的挑戰及發展建議（王丹等）、開源證券研究所 圖圖6：全球生物柴油主要以棕櫚油相關產品為原料全球生物柴油主要以棕櫚油相關產品為原料 圖圖7：廢棄食用油制生物柴油具有最低的單位碳廢棄食用油制生物柴油具有最低的單位碳排放值排放值 數據來源：中國生物柴油產業面臨的挑戰及發展建議（王丹等）、開源證券研究所 數據來源：S&P Global、開源證券研究所 2、SAF：未來未來 SAF 行業將蓬勃發展，中國有望憑借行業將蓬勃發展，中國有望憑借豐富豐富 UCO資源優勢成為全球主要的資源優勢成為全球主要的 SAF 供應國供應國 2.1、介紹：介紹：HEFA

33、工藝工藝為生產為生產 SAF 的主流工藝，的主流工藝，PtL 工藝工藝具有更大發具有更大發展前景展前景 酯類和脂肪酸類加氫工藝酯類和脂肪酸類加氫工藝(HEFA)為目前生產為目前生產 SAF 的主流工藝，未來電轉液工的主流工藝，未來電轉液工藝藝(PtL)具有更大發展前景。具有更大發展前景。SAF 是可持續性燃料，其原料要求有較高的可持續性和再生性，做到“不與人爭糧”“不與糧爭地”“不與地爭肥”“不與農爭時”。理論上，廢棄油脂、農林廢棄物、城市有機固體廢棄物、廢塑料、廢輪胎、工業尾氣、能源51.8350.2332.8328.6819.870102030405060碳強度值碳強度值(gCO2e/MJ

34、)行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/30 作物等均可用于 SAF 生產。據德勤中國的可持續航空燃料：航空業碳中和之路，目前主流的 SAF 生產工藝有 4 種：酯類和脂肪酸類加氫工藝(HEFA)、醇噴合成工藝(ATJ)、費托合成工藝(FT)、電轉液工藝(PtL)：（1）HEFA：工藝成熟，生產成本最低，較化石燃料減排 73%-84%，預計到 2030年之前為主流工藝。HEFA 工藝的問題在于原料為食用油、植物油、動物油、UCO等油脂類產品，其中 UCO 的碳排放屬性最高，但 UCO 供應量較少，將限制 SAF 的產能擴張，未來各國都在探尋其他 SAF 生產路徑

35、。（2）ATJ：工藝不成熟，處于商業化試點階段，較化石燃料減排 85%-94%。（3）FT：工藝不成熟，處于商業化試點階段，較化石燃料減排 85%-94%，產業化進展與 ATJ 工藝接近。FT 工藝的潛在原料來源眾多，挑戰在于如何有效獲取和加工，且生產成本較 ATJ 工藝更高。（4）PtL：工藝最不成熟，較化石燃料減排 99%。該工藝采用直接空氣碳捕獲技術，減排潛力最大，理論上無生產原料瓶頸，未來若技術成熟、規?；a后成本下降，有望成為主要的 SAF 生產工藝。國際民航業普遍認可的 SAF 技術路線有 11 條，主要由美國材料與試驗協會(ASTM)提供認證，在目前認證的路徑中，最大 SAF

36、添加比例為 50%，未來要想進一步提高 SAF 的添加比例，需要大力發展 PtL 這類新興技術。圖圖8：目前主流的目前主流的 SAF 生產工藝有生產工藝有 4 種種：HEFA、ATJ、FT、PtL 資料來源：德勤中國的可持續航空燃料：航空業碳中和之路 表表3：國際民航業普遍認可的國際民航業普遍認可的 SAF 技術路線有技術路線有 11 條條 序號序號 所屬路徑所屬路徑 合成技術合成技術 相關標準相關標準 最大添加比例最大添加比例 1 HEFA 酯類和脂肪酸類加氫改質工藝（HEFA-SPK)GB 6537-2018 Appendix C/ASTM D7566-2024a A2/DEF STAN

37、91-091 Issue 16 Annex B 50%2 源于藻類的烴/酯/脂肪酸加氫工藝(HC-HEFA SPK)ASTM D7566-2024a A7/DEF STAN 91-091 Issue 16 Annex B 10%3、4、5 3 條共煉（Co-processing）工藝(甘油三酯、游離 ASTM D1655-24 A1/DEF STAN 91-091 Issue 5%-10%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/30 序號序號 所屬路徑所屬路徑 合成技術合成技術 相關標準相關標準 最大添加比例最大添加比例 脂肪酸、脂肪酸酯與石油共煉;合成氣碳氫化合

38、物與石油共煉;酯和脂肪酸加氫共煉)16 Annex B 6 ATJ 醇制噴氣燃料工藝(ATJ-SPK)ASTM D7566-2024a A5/DEF STAN 91-091 Issue 16 Annex B 50%7 醇制含芳烴的噴氣燃料工藝（ATJ-SKA)ASTM D7566-2024a A8 50%8 合成異構烷烴工藝(SIP)ASTM D7566-2024a A3/DEF STAN 91-091 Issue 16 Annex B 10%9 FT 費-托合成油改質工藝（FT-SPK）GB 6537-2018 AppendixB/ASTM D7566-2024a A1/DEF STAN 9

39、1-091 Issue 16 Annex B 50%10 調入合成芳烴的費托合成工藝(SPK/A)ASTM D7566-2024a A4/DEF STAN 91-091 Issue 16 Annex B 50%11 合成催化熱裂解工藝(CHJ)ASTM D7566-2024a A6/DEF STAN 91-091 Issue 16 Annex B 50%資料來源：可持續航空然料現狀分析及前景展望（柳華等）、我國可持續航空燃料產業發展研究（陽利軍等）、開源證券研究所 2.2、供需供需：預計到預計到 2030 年，歐盟、英國、日本等為年，歐盟、英國、日本等為 SAF 進口國，而中進口國，而中國、美

40、國、印尼等為國、美國、印尼等為 SAF 供應國供應國 全球多個國家均出臺全球多個國家均出臺 SAF 摻混比例的政策，其中歐盟、澳大利亞等地的政策推摻混比例的政策，其中歐盟、澳大利亞等地的政策推行力度較大。行力度較大。據可持續塑料與燃料公眾號，相比傳統航空燃料，可持續航空燃料可持續航空燃料(SAF)可以減少 80%以上的二氧化碳排放，是全球航空運輸業于 2050 年實現凈零碳排放的關鍵。國際航空運輸協會（IATA）和航空運輸行動小組（ATAG）承諾，航空業到2050 年實現凈零排放。實現凈零排放對航空業的綠色發展至關重要，應用可持續航空燃料將成為航空業脫碳的主要手段，截至 2025年1 月底，全

41、球多個國家均出臺 SAF摻混比例的政策，其中歐盟、澳大利亞等地的政策推行力度較大。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/30 圖圖9：全球多個國家均出臺全球多個國家均出臺 SAF 摻混比例的政策，其中歐盟、澳大利亞等地的政策推行力度較大摻混比例的政策，其中歐盟、澳大利亞等地的政策推行力度較大 資料來源：Scaling Up Sustainable Aviation Fuel Supply:Overcoming Barriers in Europe,the US and the Middle East、Pathways to Commercial Liftoff

42、:Sustainable Aviation Fuel、可持續塑料與燃料公眾號、Wood Mackenzie、CERS 綠色低碳技術公眾號、開源證券研究所（統計時間截至 2025 年 1 月 24 日）2.2.1、歐盟歐盟：SAF 行業短期供給稍大于需求，但長期仍有供給缺口行業短期供給稍大于需求，但長期仍有供給缺口 SAF 摻混摻混比例方面：比例方面：據 EASA 數據、ReFuelEU 航空法規模擬，到 2025 年 SAF含量必須達到 2%，2030 年達到 6%，2050 年達到 70%，其中 2030、2035 和 2050年應用PtL或E-Fuels等先進路徑生產的SAF不得少于SAF

43、總量的1.2%、5%和35%。據據 ING、EASA 數據，數據，2023 年歐盟航空燃料需求量為年歐盟航空燃料需求量為 6500 萬噸，萬噸，后續在后續在燃料利用燃料利用率提高的基礎上，率提高的基礎上，航空燃料需求航空燃料需求到到 2050 年減少至年減少至 4,500 萬噸萬噸，預計歐盟，預計歐盟 2025、2030、2050 年對年對 SAF 的需求量分別為的需求量分別為 130、280、3,150 萬噸。萬噸。原料要求方面：原料要求方面：ReFuelEU 航空法規規定，由農業或林業殘留物、藻類、生物廢物、廢食用油或某些動物脂肪生產的 SAF 屬綠色燃料；逐步降低農作物燃料的上限，到 2

44、030 年將占歐盟生物燃料所需原料總量的 3.8%；中間作物、棕櫚和大豆材料以中間作物、棕櫚和大豆材料以行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/30 及皂腳及其衍生物被排除在外，及皂腳及其衍生物被排除在外，因為上述產品的生產涉及農業用地的減少。補貼方面：補貼方面：據 CERS 綠色低碳技術公眾號，歐盟對生產和使用 SAF 廠商進行經濟扶持，對生產企業發放預計總額16億歐元的補貼。據 Spotlight on the European SAF market:countdown to 2025（Argus）在 2024 年 1 月 1 日和 2030 年 12 月

45、31 日之間，將從歐盟排放交易系統（ETS）中劃撥 2000 萬份碳配額，用于激勵可持續航空燃料（SAF）的使用，這些配額將覆蓋 SAF 與傳統噴氣燃料之間的全部或部分價格差額。非生物起源的可再生能源燃料（RFNBOs）、先進生物燃料、其他合格燃料分別補貼差價的 95%、70%、50%。罰款方面：罰款方面：根據 ReFuelEU 計劃，歐盟成員國應設定并在出現不遵守規定的情況時執行對燃料供應商、歐盟機場管理機構以及飛機運營商的罰款。最低罰款要求為：對航空燃料供應商罰款=2每噸 SAF 或合成航空燃料價格與常規煤油價格差額的年平均值不符合最低配額的航空燃料數量；對飛機運營商罰款=2每年航空燃料平

46、均價格年未裝罐數量。對于航空燃料供應商而言，若 SAF 與常規煤油差價再2,000 美元/噸，則最低罰款 4,000 美元/噸；對飛機運營商而言，若航空燃料年度平均價格為 1,000 美元/噸，則未滿足添加量的部分罰款 2,000 美元/噸。因此，歐盟對于未按要求供應 SAF 的供應商，以及飛機運營商的最低罰款金額較高。表表4：歐盟對于未按要求供應歐盟對于未按要求供應 SAF 的供應商，以及飛機運營商的最低罰款金額較高的供應商，以及飛機運營商的最低罰款金額較高 航空燃料供應商航空燃料供應商 常規煤油價格常規煤油價格 SAF/合成航空燃料價格合成航空燃料價格 最低罰款最低罰款 1,000 美元/

47、噸 3,000 美元/噸 4,000 美元/噸 飛機運營商飛機運營商 航空燃料年度平均價格航空燃料年度平均價格 最低罰款最低罰款 1,000 美元/噸 2,000 美元/噸 數據來源：Argus、開源證券研究所 供應方面：供應方面：據歐洲航空安全局(EASA)預測數據、ReFuelEU 航空法規及 S&P Global，預計 2025、2030、2040、2050 年歐盟 SAF 產能分別為 230、320、1,480、2,870 萬噸，其中預計 2025 年 NESTE、Eni 兩家企業 SAF 產能分別為 190、40 萬噸。供需測算：供需測算：根據我們測算，預計 2025、2030、20

48、40、2050 年，歐盟對 SAF 的供需缺口分別為+100、+40、-84、-280 萬噸。從短期來看，SAF 需求提升還需要一段時間，但是如 NESTE、Eni 等企業已提前進行 SAF 產能布局，供給量較需求量大。但長期來看，隨著歐盟對 SAF 需求持續增加，行業供給仍然不足。表表5：歐盟供需測算：歐盟供需測算：SAF 行業行業短期短期供給稍大于需求，但長期仍有供給缺口供給稍大于需求，但長期仍有供給缺口 歐盟歐盟 2025E 2030 E 2032 E 2035 E 2040 E 2045 E 2050 E 需求需求 歐盟航空煤油總需求量（萬噸）6,500 4,667 4,667 4,6

49、00 4,600 4,600 4,500 強制 SAF 摻混比例 2%6%6%20%34%42%70%應用PtL或E-Fuels等先進路徑生產的SAF 占 SAF 總量的比例 0%1.20%2%5%10%15%35%SAF 摻混使用量（萬噸）摻混使用量（萬噸）130 280 280 920 1,564 1,932 3,150 應用PtL或E-Fuels等先進路徑生產的SAF 總量（萬噸）0 3 6 46 156 290 1,103 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/30 歐盟歐盟 2025E 2030 E 2032 E 2035 E 2040 E 2045

50、 E 2050 E 供應供應 總產能總產能-EASA 預測數據預測數據（萬噸）（萬噸）230 320 1,480 2,870 其中 NESTE 產能（萬噸）190 190 Eni 產能（萬噸）40 100 供需缺口供需缺口 供給供給-需求需求（萬噸）（萬噸）100 40 -84 -280 數據來源：EASA、S&P Global、NESTE 官網、ING、Argus、開源證券研究所 2.2.2、英國英國：對對 SAF 需求增速較快，短期內半數以上需求依賴進口需求增速較快，短期內半數以上需求依賴進口 英國提出明確英國提出明確的的SAF添加比例提升計劃，倫敦希思羅機場的添加比例要求更高。添加比例提

51、升計劃，倫敦希思羅機場的添加比例要求更高。據 ICFRoadmap for the development of the UK SAF industry（以下簡稱 ICF），英國到 2030 年，航空排放量為 39 百萬噸二氧化碳當量，到 2050 年將降至 29.5 百萬噸，必須使用行業內（SAF）和行業外（碳去除）機制來解決剩余的 CO2問題，以實現凈零排放。據GOV.UK官網，英國的可持續航空然料(SAF)法規于1月1日正式生效，法規要求SAF添加比例由2025年的 2%逐步提高到 2030年的 10%、2040 年的 22%。據寧波市空運行業協會公眾號，倫敦希思羅機場對 SAF 政策的

52、執行要求較英國政府的要求更為嚴格，其規劃 SAF 添加比例在 2025 年達到 3%、到 2030 年達到 11%。圖圖10：預計預計英國英國 SAF 添加比例添加比例在在 2025、2030、2040 年分別達到年分別達到 2%、10%、22%數據來源：Supporting the transition to Jet Zero:Creating the UK SAF Mandate、開源證券研究所 預計預計英國英國 2030、2040、2050 年對年對 SAF 需求量分別為需求量分別為 120、220、700 萬噸。萬噸。據USDA 數據，2022、2023 年英國對 SAF 的需求量分別

53、為 4,800 萬升、1.38 億升（約3.84、11.04 萬噸）。據英國能源安全和零凈能源部統計，2023 年英國航空燃料的需求量為 1,110 萬噸，假設 2025 年英國航空燃料的需求量為 1,200 萬噸，以 2%添加比例計算，預計 2025 年英國對 SAF 的需求量為 24 萬噸；據 ICF，預計英國 2030、2040、2050 年對航空燃料的需求量分別為 1,230、1,090、930 萬噸，對應 SAF 需求量分別為 120、220、700 萬噸。2%10%22%0%5%10%15%20%25%英國SAF添加比例行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

54、明 13/30 圖圖11：預計預計英國英國 2030、2040、2050 年對年對 SAF 需求量分別為需求量分別為 120、220、700 萬噸萬噸 資料來源：ICF 英國英國 SAF 在建產能較少，未來仍需依賴進口。在建產能較少，未來仍需依賴進口。據Roadmap for the development of the UK SAF industry、USDA 數據，英國只有 Phillips 66 一家工廠生產 SAF，使用 HEFA/共處理工藝，產能為 5,000 萬升/年（約 4 萬噸/年）。英國已公開宣布再建造 8 家工廠，并將于未來幾年開始生產。到 2030 年，這些宣布的設施總體

55、上有可能每年在全國生產高達 60 萬噸 SAF。與 2030 年預期的 120 萬噸 SAF 需求相比，仍有 50%的需求缺口需要依賴進口。圖圖12：截至截至 2023 年年底，英國僅有年年底，英國僅有 Phillips66 英國工廠一家英國工廠一家 SAF 生產企業，規劃生產企業，規劃再建造再建造 8 家家 SAF 工廠工廠 資料來源：ICF、開源證券研究所 短期內短期內英國英國原料供應不足限制原料供應不足限制 SAF 產能擴張，未來將發力其他路徑的產能擴張，未來將發力其他路徑的 SAF 產產能。能。英國目前主要采用 HEFA 工藝生產 SAF，其原料為廢食用油（UCO）等，而英國 UCO

56、嚴重依賴進口，進而限制了以 HEFA 工藝生產 SAF 的產能。據 T&E 數據，2023 年英國生物柴油中 UCO 使用量約 193 萬噸、國內收集能力約 13 萬噸、潛在收集能力約 16 萬噸，即國內收集量低于需求量。據 ICF，英國政府決定將 HEFA 工藝SAF 占總 SAF 的使用上限比例由 2025 年和 2026 年的 100%，逐步下降至 2030 年的71%、2040年的35%，最終HEFA工藝SAF占英國總航空燃料需求量的比例約為7.8%，其他 SAF 需求由醇噴合成工藝(ATJ)、費托合成工藝(FT)、電轉液工藝(PtL)等工藝補行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后

57、面的信息披露和法律聲明 14/30 充。圖圖13：預計預計 2035年之后年之后英國英國HEFA工藝工藝 SAF占總航空燃料需求量的比例約為占總航空燃料需求量的比例約為7.8%數據來源：ICF、開源證券研究所 英國對英國對 SAF 需求增速較快，短期內半數以上需求依賴進口。需求方面，需求增速較快，短期內半數以上需求依賴進口。需求方面，根據上述分析，英國從 2025 年 1 月開始正式實行 2%的 SAF 摻混政策，后續摻混比例將提高至 2030 年的 10%、2040 年的 22%，2050 年或將達到 75%，對應 SAF 需求計算值分別為 123、240、698 萬噸，其中倫敦希思羅機場提

58、出 2025 年、2030 年摻混比例分別為 3%、11%，因此實際英國對 SAF 的需求量可能較計算值更大。供應方面，供應方面，截至2024 年年底，英國僅有 Phillips 66 英國工廠約 4 萬噸 SAF 產能，預計到 2030 年總供應量在 60 萬噸，限制英國 SAF 產能擴張的原因在于原料廢棄油脂供應量嚴重依賴進口。雖然英國希望后續提高非 HEFA 路徑 SAF 的產量，但非 HEFA 路徑生產工藝尚不成熟，生產成本較高，短期內仍將以 HEFA 路徑 SAF 為主，因此半數以上 SAF需求依賴進口。表表6：英國對英國對 SAF 需求增速較快，短期內半數以上需求依賴進口需求增速較

59、快，短期內半數以上需求依賴進口 2025E 2030E 2035E 2040E 2045E 2050E 需求需求 英國航空煤油總需求量（萬噸）1200 1,230 1,160 1,090 1,010 930 強制 SAF 摻混比例 2%10%15%22%49%75%SAF 摻混使用量（萬噸）摻混使用量（萬噸）24 123 174 240 490 698 HEFA 路徑 SAF 占總需求比例 100%71%52%35%HEFA 路徑 SAF 需求量 24 87 90 84 84 84 應用 PtL 或 E-Fuels 等先進路徑生產的 SAF 總量（萬噸）0 36 84 156 406 614

60、供應供應 總產能總產能 4 60 其中 Phillips 66 產能 4 4 供需缺口供需缺口 供給供給-需求需求-20 -63 數據來源：英國能源安全和零凈能源部、ICF、USDA、開源證券研究所（注：英國預計 2030、2040、2050 年 SAF 的實際使用量為 120、220、700 萬噸，在上表計算值附近波動）2.0%3.6%4.8%5.8%6.6%7.1%7.5%7.6%7.7%7.7%7.8%7.8%7.8%7.8%7.8%7.8%100%100%92%85%79%71%70%65%60%56%52%48%44%41%38%35%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%

61、100.0%120.0%2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 2038 2039 2040HEFA路徑SAF占總航空燃料需求比例HEFA路徑SAF占總SAF需求比例行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/30 2.2.3、美國：美國：支持支持 SAF 行業發展的行業發展的政策尚不明朗，若支持政策延續則未來油脂等原政策尚不明朗，若支持政策延續則未來油脂等原料料或將部分依賴進口或將部分依賴進口 2025 年特朗普上任美國總統之前，美國為年特朗普上任美國總統之前，美國為 SAF

62、 行業的發展提供了有力支持。行業的發展提供了有力支持。據美國能源部 Pathways to Commercial Liftoff:Sustainable Aviation Fuel（2024 年）（以下簡稱美國能源部），美國航空業貢獻了超過 2 億公噸的 CO 排放量，約占美國運輸相關排放量的 11%或美國總排放量的 3%。美國規劃在 2030、2050 年 SAF 生產能力分別達到 30、350 億加侖，分別約 908 萬噸、1.06 億噸，分別滿足美國 10%、100%的航空燃料需求。在 2025 年特朗普上任美國總統之前，美國推動 SAF 行業發展的支持政策如下：1、RFS 標準：標準：

63、美國根據 清潔空氣法案（CAA）、能源政策法案（EPA2005）、能源獨立和安全法案（EISA2007）等一系列法案，設立了可再生燃料標準項目（RFS，Renewable Fuel Standard Program）。RFS 是一項全國性的政策框架，要求全國范圍內采用特定數量的可再生能源去替代一定數量的道路交通、取暖或航空燃料。根據 RFS，SAF 生產商可以生成可再生識別號（RIN）并出售它們，以在燃料本身的基礎上產生額外收入。2、IRA 法案：法案：據環時財經公眾號報道，2022 年 8 月簽署的通貨膨脹削減法案（Inflation Reduction Act,IRA）是拜登政府最具標志性

64、的氣候法案，最初旨在通過約 4000 億美元的新支出、稅收減免和信貸來加速美國向綠色能源經濟的轉型。據生物柴油網報道，IRA 法案下 45Z 稅收抵免政策為，為非航空燃料提供每加侖 20 美分的稅收抵免，為可持續航空燃料(SAF)提供每加侖 35 美分的抵免，現行抵免適用于 2025-2027 年。3、州級激勵措施州級激勵措施：據美國能源部，生產商可以將州級激勵措施與聯邦激勵措施疊加使用，包括加利福尼亞州、華盛頓州和俄勒岡州在內的幾個州已經通過了低碳燃料標準（LCFS），該標準為在其管轄范圍內生產或銷售低碳燃料（包括 RD 和 SAF）的項目提供信用。明尼蘇達州、內布拉斯加州和華盛頓州也直接為

65、各自州的 SAF 生產提供稅收抵免。上述政策為美國 SAF 行業的發展提供了有力支持，并使得 SAF 與化石航空燃料相比更具競爭力。據美國能源部，當SAF添加后使得美國航空碳減排50%-80%時，2024 年 SAF 每加侖的補貼金額為 2.23-4.03 美元、2025-2027 年為 1.09-3.57 美元。圖圖14：2024 年年美國美國 SAF 補貼補貼 2.23-4.03 美元美元/加侖加侖 圖圖15：2025-2027 年年美國美國 SAF 補貼補貼 1.09-3.57 美元美元/加侖加侖 資料來源：美國能源部 資料來源：美國能源部 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的

66、信息披露和法律聲明 16/30 新特朗普政府上臺，新特朗普政府上臺，未來美國對于未來美國對于 SAF 行業的支持政策能否延續存在較強不確行業的支持政策能否延續存在較強不確定性。定性。據 Wood Mackenzie 官網 2025 年 1 月 23 日報道，美國新特朗普政府要求立即停止根據通貨膨脹削減法案(IRA)和基礎設施投資和就業法案(IIJA)支付的所有款項，包括為電動汽車充電站提供資金。據環球網公眾號報道，美國總統特朗普在 2025 年 1 月 20 日就任的第一天簽署了行政令，宣布美國將再次退出旨在應對氣候變化的 巴黎協定，未來美國對 SAF 行業的支持政策能否延續存在較強不確定性。

67、2030 年，美國規劃的年，美國規劃的 SAF 落地產能為落地產能為 34.8 億加侖，但美國能源部預計實際落億加侖，但美國能源部預計實際落地產能為地產能為 18.4 億加侖。億加侖。據美國能源部，2023 年美國生產了 1,400 萬加侖 SAF（約 4.24萬噸），進口了 1,200 萬加侖 SAF（約 3.63 萬噸），因此總共消耗了 2,600 萬加侖 SAF（約 7.87 萬噸）。截至 2024 年 8 月，美國已在四家運營工廠生產了 1,650 萬加侖 SAF（約 5 萬噸），并使用了 6,200 萬加侖 SAF（約 18.78 萬噸）。盡管 2024 年取得了較大進展，但產量必須

68、進一步增加，才能滿足 2030 年 30 億加侖的目標產量。截至 2024年 8 月，美國現有規劃產能預計到 2030 年能夠達到 34.8 億加侖；但如果采用非 HEFA工藝技術產能較多，技術成熟度不高使得建設進度放緩，預計 2030 年 SAF 產能為22.9 億加侖；同時 SAF 生產企業面臨與高生產成本、缺乏長期承購、高資本成本、政策不確定性和生物原料供應有限有關的挑戰，部分項目可能延期，美國能源部預計 2030 年能夠落地的產能為 18.4 億加侖。圖圖16：2030 年年，美美國能源部預計實際落地國能源部預計實際落地的的 SAF 產能為產能為 18.4 億加侖億加侖 資料來源：美國

69、能源部、開源證券研究所 美國美國 SAF 工廠的建設位置工廠的建設位置選址于選址于有政策支持，或者有原料供應優勢的州。有政策支持，或者有原料供應優勢的州。美國許多正在運營和計劃中建設的 SAF 生產廠要么位于有清潔燃料激勵措施的州，要么位于擁有現有化石燃料煉油廠和基礎設施的地區，以抵消部分 SAF 高出化石航空燃料的成本。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/30 圖圖17：美國美國 SAF 工廠的建設位置選址于有政策支持，或者有原料供應優勢的州工廠的建設位置選址于有政策支持，或者有原料供應優勢的州 資料來源：美國能源部、開源證券研究所 美國生物柴油、美國生物

70、柴油、SAF 行業快速發展，國內原料工藝不足或將限制生物柴油、行業快速發展，國內原料工藝不足或將限制生物柴油、SAF產能快速增加。產能快速增加。除了美國對 SAF 支持政策外，原料的供應也將成為影響美國 SAF 產能落地的重要因素。據美國能源部數據，HEFA 原料，包括菜籽油、玉米油、棕櫚油、大豆油、牛脂、黃色油脂、棕色油脂等價格在 2016-2022 年中上漲了 10-15%，2022 年價格在 1,200-2,000 美元/噸當量之間。同時隨著美國對生物柴油、SAF 行業發展的重視，美國對上述原料進口需求快速增加。2023 年美國對大豆油、菜籽油、其他植物油、UCO、動物脂肪等原料進口量同

71、比 2022 年增長 65.6%，其中 UCO 從2022 年的 5,000 噸，提高到 133.74 萬噸。據美國能源部測算，到 2030 年美國計劃生產 30 億加侖 SAF，此時生物柴油+SAF 對油脂等原料需求量超過美國國內總供給量的 94%，可能需要進口 SAF 或者進口 UCO 等原料 圖圖18：2016-2022 年美國年美國 SAF 相關原料價格持續上漲相關原料價格持續上漲 圖圖19：2023 年美國年美國 SAF 相關原料進口需求大幅增長相關原料進口需求大幅增長 資料來源：美國能源部 資料來源：美國能源部 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18

72、/30 表表7：預計到預計到 2030 年，年，油脂、脂肪、油油脂、脂肪、油等原料難以滿足美國等原料難以滿足美國 SAF、生物柴油的生產所需、生物柴油的生產所需 生產路徑生產路徑 原料原料 2030 年年 SAF 生產所需原料生產所需原料占美國總供給占美國總供給的比例的比例 2030 年年生物柴油生物柴油生產所需生產所需原料原料占美國總供給占美國總供給的比例的比例 2030年年SAF+生物柴油生物柴油生產所生產所需原料需原料占美國總供給占美國總供給的比例的比例 HEFA 油脂、脂肪、油油脂、脂肪、油 46%148%194%AtJ 淀粉基 4%0%4%FT 森林廢墟 1%0.8%1%FT 都市固

73、體廢物 0.1%0%0.1%FT 農林廢棄物 2%0%2%FT 污泥 6%0%6%數據來源：美國能源部、開源證券研究所 未來美國對未來美國對SAF的規劃更傾向于自給自足，對于油脂等原料需求或將大幅增加。的規劃更傾向于自給自足，對于油脂等原料需求或將大幅增加。綜上，美國目前對于 SAF 行業發展的支持政策尚不明朗，若美國對于國內 SAF 生產企業的補貼取消，或將抑制 SAF 企業生產及擴產積極性，從而影響美國 SAF 行業發展。從美國目前對于 SAF 的規劃來看，其更希望實現 SAF 的自給自足，未來美國對于 SAF 的進口量將較少。而未來若美國延續對 SAF 行業發展的支持力度，美國 SAF規

74、劃產能逐步落地，對于油脂等原料需求將大幅增加。2.2.4、中國：中國：充足的原料供應將推動中國充足的原料供應將推動中國 SAF 產能逐步落地，未來中國產能逐步落地，未來中國 SAF 行業行業發展前景廣闊發展前景廣闊 我國我國 SAF 行業發展仍處于初期階段行業發展仍處于初期階段，尚未推行尚未推行 SAF 摻混比例政策摻混比例政策。據“十四五”民航綠色發展專項規劃，力爭力爭“十四五十四五”期間可持續航空燃料消費量達到期間可持續航空燃料消費量達到5萬噸萬噸，2025 年當年年當年 SAF 消費量達到消費量達到 2 萬噸萬噸，這是我國首次從政府層面提出 SAF 使用量化目標，但尚未推行 SAF 摻混

75、比例政策。據中國政府網官網，2024 年 9 月 18 日，發改委、民航局在京舉行 SAF 應用試點啟動儀式，根據試點工作安排，9 月 19 日起，國航、東航、南航從北京大興、成都雙流、鄭州新鄭、寧波櫟社機場起飛的 12 個航班將正式加注 SAF。試點分兩個階段進行，第一階段為 2024 年 9 至 12 月，主要參與單位為國航、東航、南航以及北京大興機場、成都雙流機場、鄭州新鄭機場、寧波櫟社機場，第二階段為 2025 年全年，參與單位將逐步增加。我國作為國際民航組織的成員國，或在我國作為國際民航組織的成員國，或在 2027 年推行年推行 SAF 摻混比例政策。摻混比例政策。據環保邦、石化行業

76、走出去聯盟、易碳綠金公眾號，國際航空業碳抵消與削減機制（CORSIA）是國際民航組織（ICAO）為減少國際航空碳排放而提出的一項全球性市場機制，其目標是在 2050 年前實現國際航空業務凈零排放。CORSIA 的第一階段第一階段（2024-2026 年）年）：各國家自愿參與，但開始實施具體的碳抵消要求。截至 2025 年 1月，已有 126 個國家自愿參與（中國暫未參與）；第二階段（第二階段（2027-2035 年）：年）：從 2027年起則為強制抵消階段，所有成員國將承擔抵消責任，最不發達國家、小島嶼國家、內陸發展中國家和國際航空很少的國家可以自愿參與。我國作為國際民航組織的成員，雖未參與

77、CORSIA 的第一階段，但到 2027 年開始強制執行，屆時我國或將推行SAF 摻混比例政策。據可持續航空燃料行業分析報告中國、歐、美國三地的技術、產業、政策、發展延勢分析（方祈安），2019 年中國國際航線產生了 4060 萬噸的碳排放量，占中國航空業總排放量的 35%，在 CORSIA 的定義中，到 2033 年時，我國在國際航線上的減排責任將達到 1,618 萬噸二氧化碳，需要依賴 SAF 來實現減碳，預計屆時行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/30 我國對 SAF 的需求量將達到 506 萬噸。表表8：預計預計 2033 年中國對年中國對 SAF

78、需求量為需求量為 506 萬噸萬噸 2019 2027 2033 中國國際航線碳排放（萬噸)4,060 4,660 5,800 行業平均排放增長因子/27%39%中國平均排放增長因子/26%40%中國減排責任(萬噸）/1088 1618 合中國 SAF 需求(萬噸)/340 506 數據來源：可持續航空燃料行業分析報告中國、歐、美國三地的技術、產業、政策、發展延勢分析（方祈安）、開源證券研究所 我我國發展國發展 SAF 最大的優勢在于原料供應充足。最大的優勢在于原料供應充足。據德勤中國的可持續航空燃料航空業碳中和之路（2023 年），2023 年我國廢棄食用油脂可用量為 340 萬噸，可滿足

79、136 萬噸 SAF 生產所需，未來若我國費托合成工藝（FT）等新興工藝逐步成熟，我國 SAF 產能上限可達到 4,641 萬噸，可有效支撐我國 SAF 行業發展。表表9：我國發展我國發展 SAF 的優勢在于原料供應充足的優勢在于原料供應充足，SAF 產能上限可達到產能上限可達到 4,641 萬噸萬噸 原料原料 可用量可用量（百萬噸（百萬噸/年）年）SAF 產出率產出率 SAF 產能上限（百萬噸產能上限（百萬噸/年年)廢棄食用油脂 3.4 40%1.36 農業廢棄物 207 10%20.7 林業剩余物 195 10%19.5 城市有機固體廢棄物 23.5 10%2.35 工業廢氣制乙醇 5 5

80、0%2.5 合計 46.41 數據來源：德勤中國的可持續航空燃料航空業碳中和之路（2023 年）、開源證券研究所 我國我國 SAF 規劃產能較多，行業競爭或將加劇，對原料規劃產能較多，行業競爭或將加劇，對原料 UCO 需求將持續增加。需求將持續增加。據隆眾資訊數據，截至 2024 年年底，我國 SAF 產能為 102 萬噸/年，均采用 HEFA工藝；預計 2025、2026 年我國 SAF 將新增產能 268 萬噸/年；無明確投產計劃的規劃產能共 258 萬噸/年，其中非 HEFA 工藝產能 55 萬噸。若上述產能全部釋放，我國SAF總產能將達到628萬噸/年，行業競爭或將加劇，我國將成為SA

81、F主要出口國家。據 山東?？苹び邢薰?50 萬噸年生物基航空燃料技術改造及配套項目環境影響報告書，生產 1 噸 SAF 需要 UCO 1.43 噸，則現有 102 萬噸 SAF 對應 149 萬噸 UCO需求；遠期 573 萬噸/年的 HEFA 工藝的 SAF 總產能對應 819 萬噸 UCO 需求，未來UCO 需求或將持續增加。表表10：我國我國 SAF 規劃產能較多，主要以規劃產能較多，主要以 HEFA 工藝為主工藝為主 產品產品 公司名稱公司名稱 工藝工藝 產能產能（萬噸）（萬噸）項目階段項目階段 預計投產時間預計投產時間 所在省份所在省份 所在城市所在城市 SAF 中石化鎮海煉化

82、HEFA 10 已投產 浙江 鎮海 SAF 易高生物（張家港）HEFA 5 已投產 江蘇 張家港 SAF/HVO 君恒實業 HEFA 20 已投產 河南 濮陽 SAF/HVO 盤錦鵬鷂 HEFA 10 已投產 遼寧 盤錦 SAF/HVO 三聚生物 HEFA 5 已投產 山東 日照 SAF 連云港嘉澳 HEFA 50 已投產 江蘇 連云港 SAF 河北昊天 HEFA 2 已投產 河北 辛集 截至截至 2024 年年底現有產能年年底現有產能小計小計 102 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/30 產品產品 公司名稱公司名稱 工藝工藝 產能產能（萬噸）（萬噸）項

83、目階段項目階段 預計投產時間預計投產時間 所在省份所在省份 所在城市所在城市 SAF 四川天舟通用 HEFA 20 即將投產 2025 年一季度 四川 廣漢 SAF/HVO ?？苹?HEFA 50 即將投產 2025 年一季度 山東 東營 SAF/HVO 山東匯東新能源 HEFA 15 即將投產 2025 年一季度 山東 東營 SAF/HVO 卓越新能 HEFA 8 建設中 一期，2025 年底 福建 龍巖 SAF 河北昊天 HEFA 30 已投產 2025 年年底 河北 辛集 SAF 金尚環保 HEFA 30 建設中 2025 年底前 四川 遂寧 SAF/HVO 南京齊東化工 HEFA 2

84、5 立項 2025 年底前 江蘇 南京 SAF/HVO 宏坤生物質 HEFA 30 建設中 2026 年初 廣西 SAF/HVO 君恒實業 HEFA 60 建設中 2026 年初 河南 濮陽 2025、2026 年新增產能年新增產能小計小計 268 SAF/HVO 金英新能源 HEFA 38 建設中 未定 四川 遂寧 SAF/HVO 藍鯨生物（浙江）HEFA 50 建設中 未定 浙江 嘉興 SAF 中能（雙鴨山）綜合能源 費托合成法 10 建設中 未定 黑龍江 雙鴨山 SAF 山西國際能源新能源投資 綠電 35 備案 未定 內蒙古 通遼 SAF 內蒙古久泰集團 費托合成法 10 簽約 未定 內

85、蒙古 鄂爾多斯 SAF 上海嵐澤能源 HEFA 20 簽約 未定 河北 保定 SAF 中石化和道達爾能源 HEFA 25 框架協議 未定 未定 未定 SAF 浙江天賦宏云 HEFA 10 備案 未定 浙江 舟山 SAF/HVO 卓越新能 HEFA 10 備案 二期未定 福建 龍巖 SAF 連云港嘉澳 HEFA 50 備案 二期未定 江蘇 連云港 無明確投產計劃的規劃產能無明確投產計劃的規劃產能小計小計 258 數據來源：隆眾資訊、開源證券研究所 SAF 生產企業所生產的產品在不同地區銷售需要獲得不同認證生產企業所生產的產品在不同地區銷售需要獲得不同認證。（1）獲得我國）獲得我國民航局適航認證民

86、航局適航認證后的 SAF 產品可以在我國航空飛機上使用，目前獲得我國民航局適航認證的企業為中石化鎮海煉化、海新能科、河南君恒生物三家；（2）ISCC 認證體認證體系系的認證對于原材料有持續性要求，ISCC CORSIA 為滿足 CORSIA 計劃的原料、ISCC-EU 為滿足歐盟要求的原料；（3）RSB 也叫可持續生物材料圓桌認證，是一個獨立的、全球多方利益相關者聯盟，致力于促進生物材料的可持續性，包括生物質和生物燃料，適用范圍已擴展到非生物質回收材料。據我們統計，截至 2025 年 2 月6 日，我國 SAF 生產企業中，獲得民航局適航認證的企業有 3 家、獲得 ISCC/RSB CORSI

87、A 認證的企業有 12 家、獲得 ISCC-EU 的生產企業有 12 家。表表11：我國我國 SAF 生產企業中，獲得民航局適航認證的企業有生產企業中，獲得民航局適航認證的企業有 3 家、獲得家、獲得 ISCC/RSB CORSIA 認證的企業有認證的企業有 12 家家 序號序號 公司公司 民航局適航認證民航局適航認證 ISCC/RSB CORSIA ISCC-EU 1 中石化鎮海煉化 2 海新能科 3 河南君恒生物 4 嘉澳環保 5 鵬鷂環保 6 山東?？苹?7 四川金尚 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/30 序號序號 公司公司 民航局適航認證民航局

88、適航認證 ISCC/RSB CORSIA ISCC-EU 8 山東匯東新能源 9 河北昊天 10 藍鯨生物能源(浙江)11 山東寶舜化工科技 12 張家港易高 13 卓越新能 14 河北美邦智融生物能源 資料來源：iscc 官網、生物質能觀察公眾號、CBC 全球生物質能源公眾號、金尚新能源燃油公眾號、e 公司公眾號、鵬鷂環保公告、開源證券研究所（2025 年 2 月 6 日查詢結果）對于對于 SAF 的認證體系中，對于的認證體系中，對于 SAF 生產原料提出了比較高的要求。生產原料提出了比較高的要求。以 ISCC 認證為例，其要求原材料有持續性，滿足條件的材料包括生物原料、生物循環廢物/殘渣、

89、石化循環材料、可再生非生物原料四大類。ISCC 認證是全供應鏈的認證，收集點是認證的第一個環節（特殊情況下，需要對原始點做認證），自收集點向下，如貿易商、生產工廠（不論中間產品、終端產品）都需要做認證。此外，對于歐盟而言，SAF 的原料不可以為中間作物、棕櫚和大豆材料以及皂腳及其衍生物，因為它們的iLUC 排放風險（高間接土地利用變化風險，即在生產該農產品的同時，導致了更多的碳排放）很高。而我國的 UCO 基本滿足上述認證要求，將幫助我國 SAF 企業順利通過認證。圖圖20：ISCC 認證認證要求原料可持續要求原料可持續 圖圖21：ISCC 認證是全供應鏈的認證認證是全供應鏈的認證 資料來源：

90、液態陽光公眾號 資料來源：液態陽光公眾號 2.2.5、其他地區：其他地區：東盟東盟 SAF 具有出口潛力，日本或將進口具有出口潛力，日本或將進口 SAF 以滿足其國內需求以滿足其國內需求 東盟：東盟：原料豐富，潛在原料豐富，潛在 SAF 生產能力能夠超過生產能力能夠超過 4,000 萬噸萬噸/年。年。據 RSB可持續原料評估：東南亞的可持續航空燃料生產（2024）（以下簡稱 RSB），印尼、馬來西亞、新加坡等東盟國家提出明確的 SAF 摻混政策。東盟地區生物燃料行業嚴重依賴農作物原料，在菲律賓，生物柴油生產主要原料為椰子油；印度尼西亞、馬來西亞和泰國的原料為棕櫚油；菲律賓和泰國的乙醇原料為糖蜜

91、，源自甘蔗或甜菜；新加坡是唯一一個利用 UCO 和動物脂肪等廢物的東盟成員國。據 RSB 測算，東盟地區農作物原料資源豐富，潛在 SAF 生產能力能夠超過 4,000 萬噸/年，在滿足自身 SAF需要的同時,仍有出口能力。表表12：印尼、馬來西亞、新加坡等東盟國家提出明確的印尼、馬來西亞、新加坡等東盟國家提出明確的 SAF 摻混政策摻混政策 國家國家 乙醇乙醇 生物柴油生物柴油 SAF CORSIA 成員成員 文萊 N/A N/A N/A 柬埔寨 N/A N/A N/A 印度尼西亞 2023 年 E5 2020 年 B30 2016 年摻混 2%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信

92、息披露和法律聲明 22/30 國家國家 乙醇乙醇 生物柴油生物柴油 SAF CORSIA 成員成員 2025 年 E20 2050 年 E50 2023 年 B35 2025 年 B50 2020 年摻混 3%2025 年摻混 5%2050 年摻混 10%老撾 N/A N/A N/A 馬來西亞 E10 B20 2050 年混合目標為 47%緬甸 N/A N/A N/A 菲律賓 2020 年 E20 2025 年 E20/85*和 2030 年 目前 B10 2025 年 B20 和 2030 年 2027 年將提出摻混目標 新加坡 N/A N/A 到 2026 年 SAF 提升目標為 1%，到

93、 2030年目標增加到 3-5%。泰國 當前 E85 當前 B20 沒有官方授權 到 2037 年，生物燃料占能源總需求的比例為 20-25%東帝汶 N/A N/A N/A 越南 當前 E10 當前 B10 沒有官方授權 2030 年和 2050 年交通運輸部門燃料需求分別占 13%和 25%資料來源：RSB、開源證券研究所 表表13：東盟潛在東盟潛在 SAF 生產能力能夠超過生產能力能夠超過 4,000 萬噸萬噸/年（單位：百萬噸年（單位：百萬噸/年）年）工藝工藝 2025 2030 2050 HEFA 6.3 6.7 7.1 FT 22.3 23.5 24.9 ATJ 12.3 12.9

94、13.7 匯總 40.9 43.1 45.7 資料來源：RSB、開源證券研究所 日本：日本：原料供應受限，未來或將進口原料供應受限，未來或將進口 UCO 或者或者 SAF 以滿足國內需求。以滿足國內需求。據GREENAIR 官網，日本政府于 2023 年發布了一項政策提案，要求到 2030 年使用10%的 SAF，這將意味著 SAF 需求約為 140 萬噸。據生物柴油網公眾號，2024 年12 月 25 日，日本宣布首個大規模生產國產 SAF 項目竣工，年產 3000 萬升 SAF（約2.4 萬噸），100%使用廢棄食用油作為原料。未來限制日本 SAF 產能擴張的因素為油脂原料，日本的 UCO

95、 產量有限，其中大部分已經被利用。據韋伯產業智庫公眾號，2022 財年日本生產了約 50 萬噸 UCO，其中 18 萬噸流向動物飼料方面，11 萬噸出口到新加坡、韓國和歐洲國家主要用于 SAF 和其他生物柴油生產，5 萬噸用于化學制造（例如肥皂和洗滌劑），以及大約 2 萬噸分配給日本生物柴油企業。因此，未來日本可能會加大對 UCO 原料的進口，或者加大對 SAF 的進口以滿足國內需求。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/30 圖圖22：2022 財年日本生產了約財年日本生產了約 50 萬噸萬噸 UCO，僅，僅 2 萬噸用于生產生物柴油萬噸用于生產生物柴油 資

96、料來源：韋伯產業智庫公眾號 2.2.6、小小結：結：未來未來 SAF 行業將蓬勃發展，中國有望憑借行業將蓬勃發展，中國有望憑借 UCO 資源優勢成為全球主資源優勢成為全球主要的要的 SAF 供應國供應國 未來未來 SAF 行業將蓬勃發展，中國有望憑借行業將蓬勃發展，中國有望憑借 UCO 資源優勢成為全球主要的資源優勢成為全球主要的 SAF供應國。供應國。綜上，2024 年全球 SAF 產能仍然較少，但進入 2025 年，隨著歐盟、英國正式執行 2%的 SAF 摻混比例政策，全球 SAF 行業需求將大幅增加，從而推動 SAF產能逐步落地。進入 2027 年，CORSIA 要求成員國家強制參與航空

97、減排，屆時全球多數國家或將出臺明確的 SAF 摻混比例政策。再往遠期角度來看，國際航空運輸協會（IATA）和航空運輸行動小組（ATAG）承諾，航空業到 2050 年實現凈零排放，加上歐盟、英國、美國等國家提出較為宏大的 SAF 使用目標，SAF 未來有替代多數航空煤油份額的可能。從供需情況上來看，歐盟、英國、日本等原料供應不足的地區或將進口 SAF，而中國、美國、印度尼西亞、馬來西亞等原料供應充足，且具有大量 SAF 產能規劃的地區或將為主要的 SAF 供應國。其中中國具有低成本、高減碳屬性的 UCO 資源優勢，使得中國生產的 SAF 產品在國際市場上具有較強市場競爭力。行業深度報告行業深度報

98、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/30 圖圖23：預計到預計到 2030 年，年，歐盟、英國、日本等歐盟、英國、日本等為為 SAF 進進口國口國，而中國、美國、印度尼西亞等為，而中國、美國、印度尼西亞等為 SAF 供應國供應國 圖圖24：2027 年，年，CORSIA 要求成員國家強制參與航空減要求成員國家強制參與航空減排排，多數國家或將出臺明確的多數國家或將出臺明確的 SAF 摻混比例政策摻混比例政策 資料來源：SkyNRG 資料來源：泛美金融Global Sustainable Aviation Fuel（2024）2.3、SAF 價格及成本走勢：價格及成本走勢：2025

99、年年及之后，及之后，隨著歐盟、英國等需求增加，隨著歐盟、英國等需求增加，SAF 價格價格及單噸盈利及單噸盈利或將上漲或將上漲 2024 年以來年以來 SAF 價格呈下滑趨勢，價格呈下滑趨勢，2025 年隨著歐盟、英國等需求增加，年隨著歐盟、英國等需求增加，SAF價格或將上漲。價格或將上漲。2024 年 4 月以來，歐洲 SAF FOB 價格呈現下滑趨勢，這主要是由于2024 年 SAF 的實需求并未得到有效釋放，加上 SAF 的高生產成本、供應鏈不完善和基礎設施建設滯后，航司仍更傾向于使用傳統航空燃料。據隆眾資訊數據，截至2025 年 2 月 6 日，鹿特丹航空煤油 FOB 價格為 744 美

100、元/噸；歐洲 SAF FOB 價格為1,859 美元/噸，較 2024 年 4 月初下降 25%，為鹿特丹航空煤油 FOB 價格的 2.5 倍；2024 年 4 月以來，歐洲 SAF FOB 價格為鹿特丹航空煤油 FOB 價格的 2.5-3 倍。進入2025 年之后，隨著歐盟、英國對 SAF 實行 2%摻混政策，SAF 需求增長或將帶動其價格上漲。圖圖25：2024 年以來年以來 SAF 價格呈下滑趨勢價格呈下滑趨勢 數據來源：隆眾資訊、開源證券研究所 SAF 生產工藝中，生產工藝中，HEFA 工藝目前生產成本較低，工藝目前生產成本較低，PtL 工藝降本潛力最大。工藝降本潛力最大。據05001

101、,0001,5002,0002,5003,000美元美元/噸噸SAF-歐洲FOBSAF-中國FOB航空煤油-鹿特丹FOB行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/30 麥肯錫測算數據，2020 年 SAF 各生產工藝成本由低到高依次為 HEFA、FT、ATJ、PtL。從降本角度而言，HEFA 工藝可能在 2030 年之前將為最主要的 SAF 生產工藝，主要是由于其生產工藝成熟，且投資成本較低，但是該工藝的問題在于原料成本較高，未來降本潛力較低；ATJ 工藝中，原料成本較低，且乙醇的生產和投資成本將逐步降低；FT 工藝中，城市固體廢物氣化的投資成本較高，未來投資成本

102、將逐步下降；PtL 工藝中，雖然目前高溫逆水煤氣變換所需的電力成本和氫氣生產成本較高，但未來利用太陽能等可再生能源發電以及產氫，PtL 工藝生產 SAF 的成本將大幅降低。據麥肯錫測算數據，預計 2020 年到 2050 年，HEFA、ATJ、FT、PtL 工藝成本將分別下降-22%、-32%、-45%、-67%。表表14：SAF 生產工藝中，生產工藝中，HEFA 工藝工藝目前生產成本較低，目前生產成本較低，PtL 工藝降本潛力最大工藝降本潛力最大 工藝工藝 成本項目成本項目 2020 2025E 2030E 2035E 2040E 2045E 2050E 降本比例降本比例 HEFA 氫氣成本

103、 337 212 153 127 108 95 86 -22%原料成本 778 778 778 778 778 778 778 運營成本 149 141 133 130 127 124 122 投資成本 112 104 95 92 89 86 84 小計小計 1,376 1,235 1,159 1,127 1,102 1,083 1,070 ATJ 原料成本 259 259 259 259 259 259 259 -32%乙醇運營成本 317 238 159 159 159 159 159 ATJ 運營成本 617 550 518 503 493 486 480 乙醇投資成本 469 446

104、424 404 384 365 347 ATJ 投資成本 707 519 459 437 415 395 376 小計小計 2,369 2,012 1,819 1,762 1,710 1,664 1,621 FT 原料成本 0 0 44 67 89 100 111 -45%運營成本 317 304 295 290 287 284 282 投資成本 1,549 1,549 1,263 1,201 1,142 1,086 1,033 小計小計 1,866 1,853 1,602 1,558 1,518 1,470 1,426 PtL 氫氣運營成本 1,529 946 673 553 466 411

105、 368 -67%氫氣投資成本 1,719 1,063 757 622 524 461 413 原料成本 264 240 215 215 215 215 215 高溫逆水煤氣變換運營成本 76 67 62 59 57 55 54 高溫逆水煤氣變換投資成本 260 260 260 232 225 215 209 小計小計 3,848 2,576 1,967 1,681 1,487 1,357 1,259 數據來源：麥肯錫、開源證券研究所 在連續運營的情況下，在連續運營的情況下，SAF 具有具有較強較強盈利能力盈利能力。據 EASA 測算數據，2023 年歐洲采用 HEFA 工藝生產 SAF 的成

106、本估計為 1,770 歐元/噸，而 SAF 的平均價格 2,768歐元/噸，單噸凈利潤接近 1,000 歐元/噸。據山東?？苹び邢薰?50 萬噸年生物基航空燃料技術改造及配套項目環境影響報告書、隆眾資訊及我們測算，在連續化生產的情況下，截至 2025 年 2 月 7 日，國內 SAF 單噸凈利潤約 714 元/噸，其中UCO 成本占 SAF 完全成本的 78%；2024 年 5 月以來，我國連續化 SAF 生產裝置具有盈利空間。但 2024 年國內 SAF 裝置訂單不足，實現連續化生產的裝置較少，整體盈利能力較低。未來待歐洲、英國等地對 SAF 需求穩定增加，或將帶動國內 SAF 裝置穩定

107、生產，從而提高我國 SAF 生產企業盈利能力。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/30 表表15：截至截至 2025 年年 2 月月 7 日，國內連續化日，國內連續化 SAF 生產裝置單噸凈利潤約生產裝置單噸凈利潤約 714 元元/噸噸 單耗單耗 售價售價/成本成本 項目項目 單位單位 數值數值 單位單位 單價單價 單位售價單位售價/成本成本 主產品 生物航煤生物航煤 1.0 元元/噸噸 12,609 12,609 材料及動力費用材料及動力費用 10,667 廢棄油脂 t/t 1.43 元/噸 6,417 9,167 甲醇 t/t 0.16 元/噸 2,19

108、5 355 電 kWh/t 235.55 元/噸 0.60 141 水 t/t 1.10 元/噸 4 4 其他原材料成本 1,000 人工費用人工費用 元元/噸噸 29 人員 人/a 88 生產時間 h/a 8,000 制造費用制造費用 元元/噸噸 317 項目投資 億元 10.0 折舊費 元/噸 229 維修費 元/噸 88 制造成本制造成本 元元/噸噸 11,013 期間費用率%6%完全成本完全成本 元元/噸噸 11,770 所得稅稅率%15%凈利潤凈利潤 元元/噸噸 714 數據來源：山東?？苹び邢薰?50 萬噸年生物基航空燃料技術改造及配套項目環境影響報告書、隆眾資訊、開源證券研究

109、所 圖圖26：2024 年年 5 月以來，我國連續化月以來，我國連續化 SAF 生產裝置具有盈利生產裝置具有盈利空間空間 數據來源：山東?？苹び邢薰?50 萬噸年生物基航空燃料技術改造及配套項目環境影響報告書、隆眾資訊、開源證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000元元/噸噸元元/噸噸凈利潤（右軸）中國生物航煤UCO甲醇生產成本行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/30 3、投資建議：投資建議：國內率先在國內率先在 SAF 領域布

110、局的相關企業，以及具領域布局的相關企業，以及具有有 UCO 生產能力的企業生產能力的企業有望受益有望受益 國內率先在國內率先在 SAF 領域布局的相關企業，以及具有領域布局的相關企業，以及具有 UCO 生產能力的企業有望受生產能力的企業有望受益益。我們認為未來全球對 SAF 行業的需求將持續增加，相關時間節點包括 2025 年，歐盟、英國等國推行 2%SAF 摻混比例政策；2027 年，CORSIA 要求成員國家強制參與航空減排；2050 年，IATA、ATAG 承諾航空業實現凈零排放。雖然未來全球SAF 供應量較大，但短期仍將以 HEFA 工藝為主，原料 UCO 供應有限將限制 SAF產能擴

111、張。而中國 UCO 資源豐富，從而提高國內 SAF 產品競爭力，國內率先在 SAF領域布局的相關企業，以及具有 UCO 生產能力的企業有望受益。受益受益標的：【標的：【SAF】嘉澳環保、海新能科、鵬鷂環保嘉澳環保、海新能科、鵬鷂環保、卓越新能等；【卓越新能等；【UCO】山高環能、朗坤環境等?！可礁攮h能、朗坤環境等。表表16：截至截至 2025 年年 2 月月 19 日，日，SAF 產能產能/市值市值彈性由大到小依次是彈性由大到小依次是嘉澳環保、海新能科、鵬鷂環保嘉澳環保、海新能科、鵬鷂環保、卓越新能卓越新能 序號序號 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 規劃產能（萬噸規劃產能（萬噸/年年）20

112、25/2/19 產能產能/市值（噸市值（噸/萬元）萬元）市值（億元）市值（億元）1 603822.SH 嘉澳環保 75 34.96 2.15 2 300072.SZ 海新能科 25 79.66 0.31 3 300664.SZ 鵬鷂環保 10 39.05 0.26 4 688196.SH 卓越新能 8 46.60 0.17 數據來源：連云港嘉澳新能源 100 萬噸/年廢棄油脂轉化生物質能源項目環境影響報告書、DT 新材料公眾號、海新能科公告、鵬鷂環保公告、開源證券研究所 嘉澳環保嘉澳環保：據生物基能源與材料公眾號、霍尼韋爾公眾號、公司公告，公司連云港嘉澳生物航煤項目總投資 72 億元，一期、二

113、期各規劃消耗廢棄油脂 50 萬噸/年，完全投產后年產SAF約75萬噸，采用霍尼韋爾UOP的Ecofining工藝技術。自2024年 11 月 21 日嘉澳環保發布公告以來，項目已持續產出符合國際標準的生物航煤（SAF）。據公司 2024 年 7 月 8 日公告，bp Biofuels Investments Limited 以 3.53 億元入股公司子公司連云港嘉澳，進一步提高連云港嘉澳競爭優勢和盈利能力。海新能科：海新能科：據公司公告，公司是國內烴基生物柴油產能最大的上市公司，產能為 45 萬噸/年，截至 2024 年年底擁有 SAF 產能 5 萬噸，并已通過中國民用航空局的適航審定及 IS

114、CCCORSIA 及 ISCC-EU 下 HEFA 國際認證；公司山東三聚 20 萬噸/年生物柴油異構項目預計 2025 年二季度投產，項目投產后每年新增生物航煤等產品約 20 萬噸。鵬鷂環保：鵬鷂環保：據公司公告，公司主要從事的環保水處理相關業務，公司投資 1.2億元通過對 20 萬噸/年加氫裝置技改改造，形成 10 萬噸/年 SAF 生產產能。2024 年8月初，公司對裝置完成升級改造，8月21日開始試車投產，9月3日產出合格SAF，整體的產品收率為 82%，其中以原料為基準的 SAF 收率 55%、HVO 收率 14%、生物輕油 13%。公司已取得 ISCCCORSIA 和 ISCCEU

115、 認證，國內的民用航空適航認證也在準備申請中。據盤錦發布公眾號 2024 年 12 月 25 日報道，公司與中國石油國際事業公司成功簽約，實現 4950 噸 SAF 首次出口至國際市場。卓越新能：卓越新能：據公司公告，公司是國內第一家從事廢棄油脂制備生物柴油的技術研發并率先實現工業化生產的企業，也是目前國內產銷量和出口量最大的生物柴油生產企業。據公司公告、DT 新材料公眾號，截至 2024 年 12 月底，公司生物柴油年產能 50 萬噸，SAF 年產能 8 萬噸、生物汽油年產能 1 萬噸。據公司公告，公司規劃行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/30 建設 1

116、0 萬噸/年 HVO/SAF 生產能力，預計 2025 年 3 季度投產。山高環能：山高環能：據財經三句半公眾號，公司是國內唯一以餐廚廢棄物資源化利用為主業的上市公司，同時也是生物柴油原料 UCO 的國內龍頭，具備著明顯的廢油脂原料采購優勢。據公司公告及我們測算，截至 2024 年年底，公司餐廚垃圾處理能力 5130噸/天，餐廚油脂提油率 5%-6%，UCO 產量約為 7.70-9.23 萬噸。朗坤環境朗坤環境：據公司公告，在生物質資源再生業務領域，公司主要通過 BOT、BOO等特許經營方式為政府客戶提供可對各類生物質廢棄物進行協同處置的生物質資源再生中心項目的投資、建設和運營服務，并依托餐廚

117、生物垃圾提煉 UCO。同時公司具有 LBD 生物酶法柴油制備技術，生物柴油產能 15 萬噸/年，相比于傳統的酸堿兩步法工藝，LBD 生物酶法技術反應條件溫和，常溫常壓，不添加強酸強堿，更加安全環保，成本更低，得率更高。4、風險提示風險提示 政策政策推進不及預期：推進不及預期：SAF 行業需求的推動主要來源于各國以及國際組織減碳的要求，如果 SAF 相關政策推行不及預期，將影響 SAF 需求增長。原材料價格大幅原材料價格大幅上漲上漲：UCO 作為 SAF 生產的重要原料，未來如果 SAF 需求增速過快，而 UCO 產量有限，UCO 價格上漲將影響 SAF 行業盈利能力。技術進步不及預期技術進步不

118、及預期：目前 SAF 生產工藝為 HEFA 工藝，使得 SAF 產能增長受限于 UCO 產量有限，未來若 ATJ、FT、PtL 等工藝產業化進展較慢，SAF 產能增長速度將放緩。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/30 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資

119、者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券

120、評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協

121、議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度

122、報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/30 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證

123、券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見

124、并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或

125、業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路 1 號都市之門 B 座 5 層 郵編：710065 郵箱：