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1、 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 能源開采能源開采 證券證券研究報告研究報告 2025 年年 04 月月 18 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級)上次評級上次評級 強于大市 作者作者 張樨樨張樨樨 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517120003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 能源開采-行業專題研究:美國天然氣 空 間 與 時 間 上 或 存 在 錯 配 2025-01-10 2 能源開采-行業投資策略:專題：川渝能源市場，及對動力煤格局影響 2024-11-28 3 能源開采-行業投資策

2、略:2024H 動力煤策略：價格波瀾不驚，紅利仍為主線 2024-07-21 行業走勢圖行業走勢圖 煤炭煤炭專題：專題：ex-China 平衡平衡表表，及對定價邊際啟示？，及對定價邊際啟示？一、一、ex-China 平衡表平衡表概覽概覽 2024 年中國幾乎吸納了全球所有的煤炭進口增量。出口國中，印尼享受了大部分市場增量。庫存方面，主要消費國庫存目前達到較高水平。2025 年中國或大幅擠出進口。推算 2025 年中國減少進口動力煤約 5900 萬噸。消費國總體對進口煤的需求將減少約 4500 萬噸。出口國總體需要減少出口量，結合出口國的成本競爭力、本國消費情況、主要貿易對象和制裁因素，預計印尼

3、、俄羅斯、蒙古將成為主要減少出口的國家。二、二、對煤炭定價邊際的啟示對煤炭定價邊際的啟示？在俄烏戰爭之后的 3 年里，煤炭的中國平衡表和 ex-China 平衡表是在不斷互動的。1）20212022 年歐洲能源危機年歐洲能源危機，ex-China 平衡表似乎成為主導力量。2）20232024 年，中國平衡表再度成為主導者年，中國平衡表再度成為主導者，中國很大程度上吸納了ex-China 平衡表的過剩。這解釋了 2023-2024 年煤價下跌比較溫和。3）2025 年怎么看定價年怎么看定價邊際邊際？中國擠出進口需求，就需要產煤國壓縮出口量，挑戰的是成本邊際較高的生產國。那么印尼和俄煤的邊際成本，

4、以及他們的出口政策就非常重要。結合印尼 HBA 定價看，我們認為 630 元/噸和 700 元/噸是今年重要的價格關口。4）2026 年之后的年之后的初步初步展望？展望？2026 年就像 2021-2022 年的鏡像，氣價驅動可能再度主導定價邊際，映射歐洲煤價在 80 美金/噸，折 5500 大卡約人民幣 535 元/噸。5）更長期呢？中國煤化工是否有可能抬升煤價中樞？更長期呢？中國煤化工是否有可能抬升煤價中樞？中國煤化工，尤其是新疆煤化工大發展，是值得重視的煤炭需求格局變化。我們估算未來五年化工煤消費量增長 2.6 億噸。雖然化工用煤需求在中國煤炭需求總量中占比仍不高，但可能對遠期比如 20

5、27-2029 年的新疆煤炭定價體系產生一定影響，進而間接影響晉陜蒙和港口煤價體系。風險風險提示提示：中國進口煤炭政策變化；印尼出口政策變化風險；俄烏局勢變化；長期去碳和煤電淘汰進程變化；本文測算存在一定主觀性，存在假設和實際不符的風險。-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%2022-022022-062022-10石油石化滬深300 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.導言：為什么要研究 ex-China 平衡表.5 2.全球能源結構和煤炭格局概覽.5 2.1.消費國能源結構.5 2.2.生產國份額結構.

6、6 2.3.煤炭貿易格局.7 3.消費國：歐日韓擠出需求，印度東南亞吸納.8 3.1.歐洲：將繼續擠出進口.8 3.1.1.歐洲發電.8 3.1.2.歐洲煤炭平衡表及預測.9 3.2.日韓：核電重啟進程主導煤炭需求.10 3.3.印度：仍有吸納增量能力.11 3.3.1.印度發電需求持續增長.11 3.3.2.印度煤炭平衡表.11 3.4.東南亞：需求拉動者，也是彈性承擔者.13 4.生產國：2025 面臨考驗.14 4.1.印尼：倒逼出口減量，低卡煤仍將保有一定競爭力.14 4.1.1.印尼本國需求保持較高增長.14 4.1.2.印尼影響因素之：生產目標，和 DMO 義務.15 4.1.3.

7、印尼影響因素之：HBA 定價.15 4.1.4.印尼煤炭平衡表.16 4.2.澳大利亞：出口競爭力仍在.16 4.2.1.澳大利亞本土煤炭消費，被風光替代趨勢持續.16 4.2.2.澳大利亞影響因素.17 4.2.3.澳大利亞煤炭平衡表.18 4.3.俄羅斯：制裁因素+盈利能力劣勢，或處于不利地位.18 4.3.1.俄羅斯煤炭平衡表.18 4.3.2.俄羅斯影響因素.19 4.4.美國：產需同降，出口或較平穩.20 4.4.1.美國電煤需求分析.20 4.4.2.美國煤炭產量.20 4.4.3.美國煤炭平衡表.21 4.5.其他出口國：蒙古、哥倫比亞、南非.21 4.5.1.蒙古高度依賴中國，

8、尤其是煉焦煤，預計 2025 年供應小幅減量.21 4.5.2.哥倫比亞政治局勢惡化或影響產量出口量.22 4.5.3.南非或保持穩定.22 5.總結：ex-China 平衡表和對價格啟示.22 5.1.全球進出口平衡表.22 5.2.對煤炭定價啟示（動力煤）.23 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 6.風險因素.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國平衡表 vs.ex-China 平衡表凈進口量變化（萬噸）.5 圖 2：全球一次能源結構（Exajoules）.6 圖 3：中國一次能源結構（Exajoules）.6 圖 4：美國一次能源結構（

9、Exajoules）.6 圖 5：歐洲一次能源結構（Exajoules）.6 圖 6：全球煤炭主要生產國產量（百萬噸）.6 圖 7：全球煤炭貿易量，及占總產量比例（百萬噸）.6 圖 8：2023 年全球煤炭主要消費國進口量結構（%）.6 圖 9：2023 年全球煤炭主要生產國出口量結構（%）.6 圖 10：全球煤炭貿易路線示意圖（2021-2023 年，單位：萬噸）.7 圖 11：全球煤炭主要出口國貿易量（2021-2023 年，單位萬噸）.8 圖 12：歐洲發電能源結構（Twh）.8 圖 13：歐洲氣電 vs.煤電價格（$/mwh）.8 圖 14：歐洲煤炭平衡表（單位：萬噸）.9 圖 15：

10、2023 年歐洲分煤種結構（單位：千噸）.10 圖 16：日本火電 vs.核電占比.10 圖 17：韓國火電 vs.核電占比.10 圖 18：日本煤炭進口-月度（萬噸）.11 圖 19：韓國煤炭進口-月度（萬噸）.11 圖 20：印度發電能源結構（Twh）.11 圖 21：印度煤電發電量（Twh）.11 圖 22：印度煤炭產量-月度（萬噸）.12 圖 23：印度煤炭產量-按公司（萬噸）.12 圖 24：東南亞能源需求：煤炭份額提升.13 圖 25：東南亞能源需求：工業需求拉動煤炭增長.13 圖 26：東南亞主要國家煤炭需求預測.13 圖 27：主要煤炭出口國出口量變化（萬噸）.14 圖 28：

11、印尼煤炭需求增長情況.14 圖 29：印尼各產業煤炭供應量(百萬噸).14 圖 30：印尼 HBA3 月價格.15 圖 31：澳大利亞新能源裝機 2025 年有望創新高.17 圖 32：澳大利亞發電用能結構.17 圖 33：澳大利亞煤炭在全球出口國中盈利能力曲線左側.17 圖 34：澳大利亞昆士蘭港煤炭出口數量（單位：萬噸）.18 圖 35：澳大利亞紐卡斯爾港煤炭出口數量（單位：萬噸）.18 圖 36：俄羅斯煤電發電量（Twh）.19 圖 37：俄羅斯煤炭產量（單位：萬噸）.19 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 38：美國煤電裝機退役

12、情況和煤電發電量.20 圖 39：美國計劃在 2025 年退域 8.1GW 煤電裝機.20 圖 40：美國煤電 vs 氣電比價(美元每兆瓦時).20 圖 41：美國煤炭產量（萬噸）.20 圖 42：美國煤炭庫存 2023 年底過高是壓制 2024 年產量的因素（千噸）.20 圖 43：中國自蒙古進口焦煤量（萬噸）.22 圖 44：中國自蒙古進口動力煤量（萬噸）.22 圖 45：哥倫比亞煤炭出口量（萬噸）.22 圖 46：南非煤炭出口量（萬噸）.22 圖 47：全球主要消費國煤炭進口變化預測（萬噸）.23 圖 48：全球主要生產國煤炭出口變化預測（萬噸）.23 表 1：歐洲煤炭平衡表預測（單位：

13、萬噸）.9 表 2：印度煤炭平衡表及預測（單位：萬噸）.12 表 3：東南亞主要國家（除印尼）煤炭供需預測（單位：萬噸）.13 表 4：印尼年度產量目標 vs.實際產量(萬噸).15 表 5：印尼煤炭平衡表（單位：萬噸）.16 表 6：澳大利亞煤炭平衡表（單位：萬噸）.18 表 7：俄羅斯煤炭平衡表（單位：萬噸）.19 表 8：美國主要出口導向型煤炭公司產量及目標（百萬噸）.21 表 9：美國煤炭平衡表（單位：萬噸）.21 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.導言：為什么要研究導言：為什么要研究 ex-China 平衡表平衡表 煤炭通常被

14、認為是過去的燃料，但在過去三十年里，全球煤炭消費量翻了一番。在 2020年因公共衛生事件需求大幅下降。然而，在俄烏戰爭后的高天然氣價格的支撐下，從這些低點反彈，導致近年來全球煤炭生產、消費、貿易和燃煤發電創下歷史新高。在俄烏戰爭之后的 3 年里，煤炭的中國平衡表和 ex-China 平衡表是在不斷互動的。1）20212022 年，ex-China 平衡表似乎成為主導力量。歐洲能源危機、天然氣價格上漲，歐洲煤炭進口量繼多年下降后出現反彈。歐洲“搶煤炭”的現象同時，中國 2022 年煤炭進口量罕見減量，成為國際乃至國內煤炭價格的重要拉動因素。2）20232024 年，中國平衡表再度成為主導者。歐洲

15、受天然氣價格回落、以及長期脫碳影響，煤炭進口重回下降軌道。疊加日韓凈進口減量、美國凈出口增加，ex-China 平衡表呈現過剩狀態。但中國煤炭進口量連續兩年提升，從 2022 年的月 2.9 億噸增加到 2024 年的 5.4 億噸，很大程度上吸納了 ex-China 平衡表的過剩。這也解釋了 2023-2024 年為什么煤價下跌比較溫和。展望 2025 年及以后，全球平衡表的主導因素在誰？中國還是中國以外？本文意在對過去幾年能源行業動蕩的歷史下，全球煤炭兩個平衡表（中國和 ex-China）做個回顧，以及對未來主導因素做出展望。圖圖 1：中國平衡表中國平衡表 vs.ex-China 平衡表凈

16、進口量變化平衡表凈進口量變化（萬噸）（萬噸）資料來源：Wind，天風證券研究所 2.全球全球能源結構能源結構和煤炭格局概覽和煤炭格局概覽 2.1.消費國消費國能源結構能源結構 全球一次能源消費結構全球一次能源消費結構，2023 年三大化石能源煤炭、原油、天然氣分別占比 26%、32%、23%；可再生能源占比 8%，水電 6%、核電 4%（2023 年）。從趨勢來看，過去五年，煤炭、原油、天然氣占比年均分別-0.22pct、-0.3pct、-0.15pct，可再生能源占比年均+0.74pct。中國：中國：2023 年煤炭、原油、天然氣分別占比 54%、19%、9%；可再生能源占比 9%，水電 7

17、%、核電 2%。從趨勢來看，過去五年，煤炭、原油、天然氣占比年均分別-0.99pct、-0.08pct、+0.21pct，可再生能源占比年均+1.03pct。美國美國：2023 年煤炭、原油、天然氣分別占比 9%、38%、34%；可再生能源占比 9%，水電 2%、核電 8%。從趨勢來看，過去五年，煤炭、原油、天然氣占比年均分別-1.04pct、-0.16pct、+0.59pct，可再生能源占比年均+0.71pct。6000080000100000120000140000160000180000202220232024Eex-China凈進口中國凈進口生產國凈出口 行業報告行業報告|行業專題研究

18、行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 歐洲歐洲：2023 年煤炭、原油、天然氣分別占比 11%、36%、21%；可再生能源占比 15%，水電8%、核電 8%。從趨勢來看，過去五年，煤炭、原油、天然氣占比年均分別-1.16pct、+0.09pct、-0.78pct，可再生能源占比年均+1.12pct?？梢娙蚩傮w趨勢是去碳的，歐美和中國的一次能源結構中煤炭占比下降都在可見全球總體趨勢是去碳的，歐美和中國的一次能源結構中煤炭占比下降都在 1pct/年左年左右，但右，但其他國家（除歐美中）其他國家（除歐美中）的一次能源結構中煤炭占比反而是上升的一次能源結構中煤炭占比反而是上升 0

19、.22pct/年。年。圖圖 2：全球一次能源結構（全球一次能源結構（Exajoules）圖圖 3：中國一次能源結構（中國一次能源結構（Exajoules）資料來源：EI 能源統計，天風證券研究所 資料來源：EI 能源統計，天風證券研究所 圖圖 4：美國：美國一次能源結構（一次能源結構（Exajoules）圖圖 5：歐洲一次能源結構（歐洲一次能源結構（Exajoules）資料來源：EI 能源統計，天風證券研究所 資料來源：EI 能源統計，天風證券研究所 2.2.生產國份額生產國份額結構結構 全球煤炭總產量約 91 億噸，貿易量約為 16 億噸，占總產量比例約 20%（2023 年）。主要煤炭生產

20、國集中在中國、印度、印尼、澳大利亞、美國、俄羅斯、南非等幾個國家。中國、印度、美國同時是煤炭生產大國和消費大國。中、印的煤炭消費量大于本土產量，是凈進口國；而美國是凈出口國。印尼、澳大利亞、俄羅斯、南非、蒙古、美國、哥倫比亞是全球最重要的凈出口國。圖圖 6：全球煤炭主要生產國產量（百萬噸）：全球煤炭主要生產國產量（百萬噸）圖圖 7：全球煤炭貿易量，及占總產量比例（百萬噸）全球煤炭貿易量，及占總產量比例（百萬噸）資料來源：EI 能源統計，天風證券研究所 資料來源：EI 能源統計，天風證券研究所 圖圖 8：2023 年年全球煤炭主要全球煤炭主要消費國進口消費國進口量結構量結構（%）圖圖 9：202

21、3 年年全球煤炭主要全球煤炭主要生產生產國國出口出口量結構（量結構（%）0.050.0100.0150.0200.0250.0原油天然氣煤炭核能水電可再生0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0原油天然氣煤炭核能水電可再生0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0原油天然氣煤炭核能水電可再生0.05.010.015.020.025.030.035.0原油天然氣煤炭核能水電可再生-2000.04000.06000.08000.010000.0中國印度印尼澳大利亞美國俄羅斯南非其他0%5%10%15%20%25%02

22、00400600800100012001400160018002011201220132014201520162017201820192020202120222023貿易量貿易量/全球總產量 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：EI 能源統計，天風證券研究所 資料來源：EI 能源統計，天風證券研究所 2.3.煤炭煤炭貿易格局貿易格局 從貿易流向來看，全球煤炭貿易可以大體劃分為亞太板塊，和北大西洋板塊。1）亞太板塊上的貿易量約為 13 億噸，占全球總貿易量的 82%；2）北大西洋板塊貿易量約 1.6 億噸，占全球貿易量比例 10%。此

23、外南北美洲內部的貿易量約 0.6 億噸，占比 4%。從競爭關系來看：從競爭關系來看：1）澳大利亞資源稟賦原因決定了，其貿易對象最為多而全，涵蓋了幾乎所有重要進口國；2）印尼因中低卡煤占主導，因此貿易對象以亞太國家為主；3）俄羅斯在俄烏戰爭之后，對歐洲出口量下降，對中國依賴度較高；4）蒙古國出口量幾乎全都是中國；5）美國和哥倫比亞的主要貿易對象中，歐洲占比相對較高，在歐洲市場上與澳煤競爭。圖圖 10：全球煤炭貿易路線示意圖（全球煤炭貿易路線示意圖（2021-2023 年年，單位：萬噸，單位：萬噸）資料來源：EI 能源統計，天風證券研究所 10%29%15%12%9%17%8%Europe Chi

24、na India Japan South Korea Other Asia Pacific其他7%5%15%5%25%28%6%9%US Colombia Russian Federation South Africa Australia Indonesia Mongolia其他 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 11：全球煤炭全球煤炭主要出口國貿易量主要出口國貿易量（2021-2023年年，單位萬噸，單位萬噸）資料來源：EI 能源統計，天風證券研究所 3.消費國：消費國：歐日韓擠出歐日韓擠出需求需求，印度東南亞吸納，印度東南亞吸納

25、3.1.歐洲歐洲：將繼續擠出進口：將繼續擠出進口 3.1.1.歐洲發電歐洲發電 歐洲電煤需求邏輯是在考慮電力總需求之后，減去可再生能源出力，得到火電需求。其中歐洲火電主要包括天然氣發電和煤電，也就是說火電需求作為一個總體，還要對比煤電和氣電的經濟性。1）歐洲發電能源結構中，歐洲發電能源結構中，2024 年年煤炭煤炭和天然氣和天然氣占比占比均均有所下降。有所下降。2024 年，歐洲主要國家發電能源結構中，新能源發電（風光生物質）902 Twh，占比 39%；水電 483Twh，占比 21%；核電 156 Twh，占比 6.7%；化石能源發電 776 Twh，占比 33.5%。其中，天然氣發電 4

26、48Twh，占比 19%，同比-1.9pct；煤炭發電 260Twh，占比 11%，同比-2.2pct。2）裝機方面，裝機方面，可再生預計可再生預計 2025 年裝機增長保持較高水平。年裝機增長保持較高水平。煤電煤電裝機，裝機，2024 年，德國有 5.8 吉瓦的燃煤發電量退出市場，到 2027 年，預計將再減少 1.4 吉瓦。2024 年 9 月，英國最后一座燃煤發電廠，諾丁漢郡的 Ratcliffe on Soar停止運營，標志著該國 142 年燃煤發電的結束?？稍偕b機方面，可再生裝機方面，2024 年，歐洲太陽能新增裝機 66GW 直流，海風新增裝機 3.1GW。我們預計 2025 年

27、裝機增長保持較高水平。3）經濟性方面）經濟性方面，天然氣仍然是主要驅動因素。，天然氣仍然是主要驅動因素。較低的天然氣價格和相對較高的碳價格，支撐了 2024Q3 發電燃料從煤向氣的切換。然而，這一趨勢在 2024 年第三季度末開始消退，隨著天然氣價格上漲，縮小了煤炭向天然氣燃料轉換之間的差距。到 2024 年 10 月之后，燃氣發電的成本已經高于燃煤發電。圖圖 12：歐洲發電能源結構（：歐洲發電能源結構（Twh）圖圖 13：歐洲氣電歐洲氣電vs.煤電價格（煤電價格（$/mwh）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000中國印度日本韓國

28、其他亞太歐洲其他中國印度日本韓國其他亞太其他中國歐洲其他中國其他歐洲其他歐洲其他澳大利亞印尼俄羅斯蒙古美國哥倫比亞202120222023 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：ember，天風證券研究所 資料來源：bloomberg，天風證券研究所 3.1.2.歐洲煤炭平衡表歐洲煤炭平衡表及預測及預測 2024 年歐洲動力煤年歐洲動力煤進口繼續減量。進口繼續減量。根據 Eurostats 數據估算，2024 年，歐洲煤炭產量約35147 萬噸，同比-3742 萬噸；表觀需求 45921 萬噸，同比-6921 萬噸。煤炭進口進一步被擠

29、出，2024 年歐洲煤炭進口量估算 10774 萬噸，同比-3179 萬噸。從結構來看，歐洲煤炭進口以硬煤為主，褐煤較少。2024 年，硬煤進口 10356 萬噸，同比-2935 萬噸；褐煤進口 419 萬噸，同比-244 萬噸。（以上為根據 2024 年 1-11 月數據初步估算）。2025 年火電和煤炭需求預測。年火電和煤炭需求預測。假設 2025 年歐洲總電力需求同比持平，按照前文歐洲風電光伏裝機增長預期，并假設在氣煤比價平穩前提下氣電和煤電被替代的幅度相同，推算2025 年歐洲主要國家發電耗煤量同比-9%。相當于 2025 年預計歐洲煤炭表需同比-4270萬噸。假設歐洲煤炭產量 202

30、5 年同比-5%，即-1757 萬噸。歐盟歐盟 2025 年預計仍有年預計仍有約約 2500 萬噸萬噸煤炭進口煤炭進口需求需求被擠出。被擠出。表表 1：歐洲煤炭平衡表預測（單位：萬噸）歐洲煤炭平衡表預測（單位：萬噸）硬煤產量硬煤產量 褐煤產量褐煤產量 硬煤進口硬煤進口 褐煤進口褐煤進口 煤炭產量煤炭產量 煤炭進口煤炭進口 煤炭表需煤炭表需 2019 6855 44590 18844 236 51445 19080 70525 2020 5891 36762 15059 192 42653 15251 57904 2021 5856 40273 16420 186 46129 16606 627

31、35 2022 5636 43903 16528 475 49538 17003 66541 2023 5117 33772 13290 663 38889 13953 52843 2024E 4700 30447 10356 419 35147 10774 45921 2025E 33390 8261 41651 同比變化同比變化 2020 同比(964)(7828)(3785)(43)(8792)(3828)(12621)2021 同比(35)3511 1361 (7)3476 1354 4831 2022 同比(221)3630 108 289 3409 397 3806 2023 同比

32、(518)(10131)(3238)188 (10649)(3049)(13698)2024 同比(418)(3324)(2935)(244)(3742)(3179)(6921)2025 同比同比（E）(1757)(2513)(4270)資料來源：eurostats，天風證券研究所 圖圖 14：歐洲煤炭平衡表（單位：萬噸）：歐洲煤炭平衡表（單位：萬噸）0204060801001201401602015/1/12015/8/12016/3/12016/10/12017/5/12017/12/12018/7/12019/2/12019/9/12020/4/12020/11/12021/6/1202

33、2/1/12022/8/12023/3/12023/10/12024/5/12024/12/1主要歐洲國家化石能源主要歐洲國家可再生0100200300400500600700天然氣發電成本煤炭發電成本 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：eurostats，ember，天風證券研究所 圖圖 15：2023 年年歐洲分煤種結構歐洲分煤種結構（單位：千噸）（單位：千噸）資料來源：eurostats，天風證券研究所 3.2.日韓：核電重啟進程主導日韓：核電重啟進程主導煤炭需求煤炭需求 日本日本：為自己設定了到 2030 年逐步淘汰低效

34、燃煤發電廠的目標。政府已宣布計劃重啟更多核反應堆以滿足電力需求。根據 IEA，假設核能發電量增加 40 TWh 以上，可再生能源部署持續進行，預計未來三年天然氣和燃煤發電量將下降。假設氣電和煤電份額同步被替代的話，預計 2025 年日本煤電將減少 1.1%，對應擠出約 140 萬噸進口煤。韓國：韓國：2024 年增加了 2.8 吉瓦的核電容量，取代了燃煤發電。預計 2025 年將新增 1.4 吉瓦的核電裝機容量。2024 年 5 月，政府宣布增加對可再生能源和聯合 CCGT 的投資。假設氣電和煤電份額同步被替代的話，預計 2025 年韓國煤電將減少 1.8%，對應擠出約 150萬噸進口煤。圖圖

35、 16：日本火電：日本火電vs.核電占比核電占比 圖圖 17：韓國火電韓國火電vs.核電占比核電占比 01000020000300004000050000600007000080000201920202021202220232024E2025E煤炭產量煤炭進口煤炭表需 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：ember，天風證券研究所 資料來源：ember，天風證券研究所 圖圖 18：日本煤炭進口：日本煤炭進口-月度（萬噸）月度（萬噸）圖圖 19：韓國煤炭進口韓國煤炭進口-月度（萬噸）月度（萬噸）資料來源：鋼聯數據，天風證券研究所 資

36、料來源：鋼聯數據，天風證券研究所 3.3.印度印度：仍有吸納增量能力：仍有吸納增量能力 3.3.1.印度發電印度發電需求持續增長需求持續增長 印度總發電量持續增長，2022/23/24 年分別同比+8.5%/+6.9%/+5.8%。印度的發電能源結構中，煤炭占據絕對主導，占發電一次能源比例約 74%。因風光水占比不高，水電對煤炭當年需求有一定影響。印度煤電發電量增速，基本跟隨總發電量增速，2022/23/24 年分別同比+8.6%/+8.6%/+5.0%。2023 年印度煤電增速大于總發電量增速，因水電下降；反之 2024 年煤電增速小于總發電量增速，因水電回升。在對 2025 年預測中，我們

37、對水電的假設是中性，即煤電增速與總發電量增速保持一致。圖圖 20：印度發電能源結構（：印度發電能源結構（Twh）圖圖 21：印度印度煤電發電量煤電發電量（Twh）資料來源：ember，天風證券研究所 資料來源：ember，天風證券研究所 3.3.2.印度煤炭平衡表印度煤炭平衡表 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2021202220232024核電占比煤電占比氣電占比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2021202220232024煤電占比核電占比氣電占比050010001500200020

38、22202320242025020040060080010001200140020222023202420250501001502019/12/12020/4/12020/8/12020/12/12021/4/12021/8/12021/12/12022/4/12022/8/12022/12/12023/4/12023/8/12023/12/12024/4/12024/8/12024/12/1BioenergyCoalGasHydroNuclearOther FossilOther RenewablesSolarWind0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.001

39、40.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220232024 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 印度煤炭印度煤炭產量產量連續較高增長。連續較高增長。2022/23/24 年產量增速分別 20%、12%、7%，到 2024 年煤炭總產量達到 103904 萬噸。2025 年 1 月份數據顯示煤炭產量繼續增長了 4.8%。公共部門主要由硬煤生產商印度煤炭有限公司（CIL）和 Singareni 煤礦有限公司（SCCL），以及國有褐煤生產商 NLC 印度有限公司主導。公共部門的生產商主要以通知價格向國內電力部

40、門供應煤炭，通知價格由 CIL 預先確定，以保證低成本發電。CIL 占印度煤炭產量的近80%。2023 年，該公司的產量增長了約 7%，因此對增長的貢獻低于其他公司。2024 年 11 月，CIL 宣布在未來五年內推出 36 座新礦，而 Singareni 宣布了 7 座新礦和 NLC兩座新礦。為了進一步提高煤炭產量，煤炭部一直致力于讓采礦開發商兼運營商（MDO）管理 CIL 擁有的礦山的運營。這些私人承包商負責監督從開采到交付的整個采礦過程。2024年 8 月，煤炭部將其 MDOs 倡議的總產能從 1.68 億噸擴大到 2.57 億噸（包含 28 個項目），其中 14 個項目已經授予 MDO

41、，其中 6 個已經開始生產。根據 IEA 預測，印度對煤炭日益增長的需求，加上其減少能源進口和加強能源安全的努力，將在未來幾年推動煤炭產量的增長。估計未來三年煤炭產量將增加 1.7 億噸即平均每年增加約 5700 萬噸，對應產量增幅約 5.5%。需求端，印度煤炭需求有望保持良好增長。需求端，印度煤炭需求有望保持良好增長。根據 IMF 對 2025 年印度 GDP 增速預測 6.5%，以及印度煤炭需求/GDP 的彈性系數，預計 2025 年印度煤炭終端需求有望達到 13.7 億噸，同比+7.2%。但考慮到 2024 年印度電煤累庫約 1000 萬噸，預計 2025 年印度煤炭表觀需求增長約 6.

42、3%。根據以上測算，根據以上測算，預計預計 2025 年印度進口煤炭將達到約年印度進口煤炭將達到約 2.79 噸，同比噸，同比+10%，增加約，增加約 2500 萬萬噸。噸。圖圖 22：印度煤炭產量：印度煤炭產量-月度（萬噸）月度（萬噸）圖圖 23：印度煤炭產量印度煤炭產量-按公司（萬噸）按公司（萬噸）資料來源：鋼聯數據，天風證券研究所 資料來源：IEACoal 2024:Analysis and forecast to 2027，天風證券研究所 表表 2：印度煤炭平衡表及預測（單位：萬噸）印度煤炭平衡表及預測（單位：萬噸）煤炭產量煤炭產量 同比同比（%）煤炭進口量煤炭進口量 同比同比（%）煤

43、炭表需煤炭表需 同比同比（%）萬噸 萬噸 萬噸 2021 年 71750 0.7%23448 7.4%95198 2.3%2022 年 86190 20.1%23389 -0.3%109579 15.1%2023 年 96862 12.4%25205 7.8%122067 11.4%2024 年 E 103904 7.3%25365 0.6%129269 5.9%2025 年年 E 109571 5.5%27851 9.8%137422 6.3%同比同比增幅增幅 2022+14440 -59 +14381 2023+10672 +1817 +12489 2024+7042 +160 +7202

44、 2025E+5667 +2486 +8153 資料來源：ember，JOGMEC，天風證券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00020212022202320242025 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 3.4.東南亞東南亞：需求拉動者：需求拉動者，也是彈性承擔者，也是彈性承擔者 東南亞是煤炭需求的主要拉動者。東南亞是煤炭需求的主要拉動者。自 2010 年以來，以煤炭為首的化石燃料滿足了東南亞近 80%的能源需求，其在區域能源結構中的份額從 2000 年的 9%增加到 2024 年的 28%。目前，石

45、油和煤炭各占東南亞能源需求的四分之一以上，天然氣約占五分之一。2023 年，煤炭發電量占該地區電力的一半。根據 IEA 預測，到 2035 年，東南亞的電力需求將以每年 4%的速度增。到 2035 年，燃煤發電量繼續以每年 2%的平均速度增長，盡管其在總發電量中的份額降至 35%左右。圖圖 24：東南亞能源需求：煤炭份額提升：東南亞能源需求：煤炭份額提升 圖圖 25：東南亞能源需求：工業需求拉動煤炭增長東南亞能源需求：工業需求拉動煤炭增長 資料來源：IEA2024 年東南亞能源展望，天風證券研究所 資料來源：IEA2024 年東南亞能源展望，天風證券研究所 東南亞也是需求價格彈性的承擔者。東南

46、亞也是需求價格彈性的承擔者。2021-2022 年能源危機、煤價高企的階段，東南亞主要國家（越南、馬來、菲律賓、泰國）的煤炭消費連續兩年下降。2023 年隨著價格回落，其煤炭需求回升了 10%。我們認為，需求對價格敏感，這是不發達國家能源需求的典型特征。簡單根據過去十年東南亞主要國家煤炭需求平均增速 7.1%線性外推，估算 2025 年東南亞主要國家煤炭進口量預計增加約 1700 萬噸。如果考慮到未來兩年，隨著國際能源市場步入寬松階段，煤價回落之后，東南亞有望借此機會承接更多需求增量。圖圖 26：東南亞主要國家煤炭需求預測：東南亞主要國家煤炭需求預測 資料來源：EI energy，天風證券研究

47、所 表表 3：東南亞：東南亞主要國家（除印尼）主要國家（除印尼）煤炭供需預測（單位：萬噸）煤炭供需預測（單位：萬噸）2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 東南亞主要國家東南亞主要國家（除印尼）（除印尼）煤炭消費量煤炭消費量 越南 9549 10027 9525 8685 10613 馬來西亞 4025 4738 4380 4326 4488 菲律賓 3343 3356 3617 3648 4028 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%050001000015000200002500030000東南亞煤炭消費量萬噸同比%行業報告

48、行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 泰國 3264 3489 3573 3251 2764 煤炭消費量合計煤炭消費量合計 20180 21610 21096 19910 21893 23455 25130 煤炭產量煤炭產量 6046 5785 6254 6350 6099 6099 6099 煤炭進口量煤炭進口量 14134 15825 14842 13560 15794 17356 19031 進口量同比進口量同比+1583 1691 (983)(1282)2234 1563 1674 資料來源：EI 能源統計，天風證券研究所 4.生產國生產國：

49、2025 面臨考驗面臨考驗 生產國出口情況總覽：生產國出口情況總覽：2023/2024 年全球估算總出口量分別 16.2 億噸和 16.6 億噸，分別同比+1.35 億噸和 0.4 億噸。出口供應增量主要來自：出口供應增量主要來自：1）印尼，2023/2024 年出口分別同比約+5600/+3200 萬噸，幾乎占據了全球出口總增量的半壁江山；2）蒙古，出口分別同比約+4100/+1300 萬噸，主要得益于中國市場；3）美國，出口分別同比+1600/+900 萬噸；4）澳大利亞，出口分別同比約+500/+1200 萬噸。其他出口國，俄羅斯出口受制裁影響出口有所減量，哥倫比亞有小幅減量，南非變化不

50、大。圖圖 27：主要煤炭出口國出口量變化：主要煤炭出口國出口量變化（萬噸）（萬噸）資料來源：鋼聯數據、wind、EI 能源統計，天風證券研究所 4.1.印尼印尼：倒逼出口減量，低卡煤仍將保有一定競爭力：倒逼出口減量，低卡煤仍將保有一定競爭力 4.1.1.印尼本國需求印尼本國需求保持較高增長保持較高增長 印尼煤炭需求 2022 年同比增長 62%，大幅增加 2.16 億噸，2023 年也維持在 2.13 億噸的基本水平。從產業來看，2022 年電力用電比上年增長 15%，達到 1.29 億噸，2023 年也維持在 1.21 億噸的大致水平。印尼需求增長由冶金煤拉動。以鎳冶煉為中心的鋼鐵、有色金屬

51、部門的消費量顯著增加，從 2021 年的 0.1 億噸大幅增加到 2022 年的 0.5 億噸，2023 年的 0.6 億噸。圖圖 28：印尼煤炭需求增長情況：印尼煤炭需求增長情況 圖圖 29：印尼各產業煤炭供應量印尼各產業煤炭供應量(百萬噸百萬噸)0100002000030000400005000060000202220232024 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：JOGMEC，天風證券研究所 資料來源：JOGMEC，天風證券研究所 4.1.2.印印尼尼影響因素之影響因素之：生產目標：生產目標，和，和 DMO 義務義務 印度

52、尼西亞能源和礦產資源部下調印尼印度尼西亞能源和礦產資源部下調印尼 2025 年煤炭生產目標年煤炭生產目標，實際仍有望超量完成。，實際仍有望超量完成。據當地媒體 2025 年 2 月 4 日報道，鑒于全球煤炭市場疲軟，能源和礦產資源部（ESDM）下調 2025 年的生產目標。該部礦產和煤炭司司長宣布，印度尼西亞 2025 年的煤炭生產目標為 7.35 億噸，低于 2024 年的實際產量 8.36 億噸?；仡櫄v史，2022 年，產量目標設定 6.63 億噸，實際產量 6.85 億噸；2024 年產量目標 7.1億噸，預計實際產量高達 8.36 億噸，超額比例達到了 18%?？紤] 2025 年國際煤

53、炭市場趨向寬松，我們認為印尼產量的超額幅度不會像去年那么大。按照超額生產 7%估算，即產量 7.86 億噸。印度尼西亞的煤炭開采企業被賦予了國內供給生產量最低 25%的義務（DMO）。不過這一目標已經沒那么重要，因為 2021 年以來每年該比例都顯著超過 25%。表表 4：印尼年度產量目標：印尼年度產量目標vs.實際產量實際產量(萬噸萬噸)產量目標產量目標 實際產量實際產量 超額完成比例超額完成比例 2021 62500 61400-1.8%2022 66300 68487 3.3%2023 69450 76573 10.3%2024E 71000 83600 17.7%2025E 73500

54、 78645 7.0%資料來源：JOGMEC，天風證券研究所 4.1.3.印尼印尼影響因素之影響因素之：HBA 定價定價 2025 年 2 月報道，能源和礦產資源部（ESDM）已決定強制要求在出口交易中使用印度尼西亞煤炭基準價格（HBA）。根據等級，HBA 分為四類（HBA、HBA1、HBA2、HBA3）。3 月 1 日公布的 HBA 價格如圖 32。按照最低熱值 3400 大卡一檔價格 34.16 美金/噸，考慮運費等，到中國南方港口成本估算在 390 元/噸，折 5500 大卡價格約 630 元/噸，相比華南市場現貨價格仍有競爭力。而倒數第二檔 4100 大卡出口到中國，按照上述計算方式折

55、算 5500 到中國價格 705 元/噸，已經沒有競爭力。圖圖 30：印尼：印尼HBA3 月價格月價格 類別2022（實績）2023（實績）2024（目標）2025（目標）2026（目標）PLN（電力）129.08121.19135129136冶金、煉鐵等42.9660.1160.274.2184.24肥料1.120.981.291.241.28水泥10.838.4712.0612.0212.12纖維1.010.360.361.071.07造紙6.175.3711.111.612.2其他1.8316.390.120.160.17合計193.02212.89220.15229.16247.1 行

56、業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：JOGMEC，天風證券研究所 4.1.4.印尼煤炭平衡表印尼煤炭平衡表 2024 年印尼煤炭供需平衡為：年印尼煤炭供需平衡為：總產量 8.36 億噸，5.55 億噸用于出口（66%），用于國內消費 2.33 億噸（28%），用于庫存 4800 萬噸（6%）。假設：1）印尼產量 2025 年產量目標仍超額完成，但考慮到國際供需寬松情況，超額完成幅度下降到 7%（從去年的超額 18%），對應實際產量約 7.86 億噸；2）2025 年印尼國內煤炭實際消費同比+10%；3）考慮到 2024 年印尼出現較

57、大幅度的累庫（4800 萬噸），假設 2025 年印尼國內庫存水平不變（既不累庫也不去庫），對應的表需同比-8.8%。那么預計印尼那么預計印尼 2025 年煤炭出口量有望減少年煤炭出口量有望減少近近 2500 萬噸至萬噸至 5.3 億噸左右。億噸左右。值得關注的是，印尼本土的煤炭需求增長主要是冶金煤，但是印尼幾乎不產冶金煤。據了解，印尼焦企多進口澳洲一二線主焦做骨架煤種，印尼氣煤、肥煤以及俄羅斯氣煤做配煤。那么隨著印尼冶金煤需求增長，可能會大幅減少氣煤、肥煤等出口。表表 5：印尼煤炭平衡表（單位：萬噸）：印尼煤炭平衡表（單位：萬噸）實際產量實際產量 出口出口 國內表需國內表需 庫存變動庫存變動

58、 國內實際消費國內實際消費 2021 61400 43201 18199 2022 68487 46687 21800 2498 19302 2023 76573 52268 24305 3016 21289 2024E 83600 55500 28100 4800 23300 2025E 78645 53015 25630 25630 同比變化同比變化-4955-2485-2470 2330 資料來源：鋼聯數據，JOGMEC，天風證券研究所 4.2.澳大利亞澳大利亞：出口競爭力仍在：出口競爭力仍在 4.2.1.澳大利亞澳大利亞本土煤炭消費本土煤炭消費，被風光，被風光替代趨勢替代趨勢持續持續

59、2024 年 1-11 月份，澳大利亞發電能源結構中，煤電占比 53.8%（比 2023 年下降 0.3pct）；太陽能占比 18.8%（比 2023 年+0.6pct）；風電占比 13.4%（比 2023 年持平）。盡管政策不確定性迫近，但預計 2025 年清潔能源技術的新增裝機將創歷史新高。彭博新能源財經預測，澳大利亞全國大型地面光伏和風電、大型電池儲能以及屋頂光伏新增裝機將分別達到 4.5GW、2.5GW 和 2.8GW。據此測算，據此測算，2025 年澳大利亞煤炭發電量將減少年澳大利亞煤炭發電量將減少 2.1%，對應耗煤量減少月，對應耗煤量減少月 135 萬噸。萬噸。行業報告行業報告|

60、行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 31：澳大利亞澳大利亞新能源裝機新能源裝機2025 年有望創新高年有望創新高 圖圖 32：澳大利亞發電用能結構澳大利亞發電用能結構 資料來源：新浪新聞，天風證券研究所 資料來源：JOGMEC，天風證券研究所 4.2.2.澳大利亞影響因素澳大利亞影響因素 1）執政黨因素）執政黨因素 澳大利亞將在 2025 年迎來大選。如果現任工黨繼續執政，將加速可再生能源替代抑制煤炭需求，且放緩煤炭新項目推進，即在煤炭的需求和供給兩方面同時縮減。反之如果自由黨聯盟上臺，則相反。一方面，執政黨影響澳大利亞煤礦項目推進。澳大利亞聯邦政府主

61、要反對黨自由黨和反對黨國家黨的聯盟表示，如果自由黨-國家聯盟在同一次選舉中上臺，“目前被推遲或停滯的煤炭、天然氣、煤炭、天然氣，我們將立即調查鐵礦石項目，并與礦業公司、州和地區政府合作，以恢復或加快這些項目”。另一方面，執政黨影響可再生能源的發展，和電煤需求的擠出速度。若現任工黨 2025 年繼續執政，且當前支持新清潔能源技術的機制按計劃推出，彭博新能源財經預計將有 7.1 GW 的大型可再生能源將獲政策支持。然而，若自由黨上臺執政，彭博新能源財經預測，政府將降低澳大利亞的排放目標，減少對可再生能源技術的支持，轉而讓澳大利亞的燃煤發電設施再獲新生。2）成本因素）成本因素 澳大利亞煤炭熱值較高，

62、其盈利能力在產煤國里占據優勢地位（單位熱值的開采成本和運輸成本較低）。2024 年高熱值煤炭的利潤，澳大利亞大約 30 美元/噸，在主要各產煤國中排首位。我們認為，我們認為，2025 年盡管國際煤價下行，但澳煤預計不會被明顯擠出。年盡管國際煤價下行，但澳煤預計不會被明顯擠出。圖圖 33：澳大利亞煤炭在全球出口國中：澳大利亞煤炭在全球出口國中盈利能力盈利能力曲線左側曲線左側 資料來源：IEA，天風證券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20212022202320242025E煤電占比風電占比太陽能占比 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究

63、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 4.2.3.澳大利亞煤炭平衡表澳大利亞煤炭平衡表 澳大利亞是全球新增煤礦擴張的主體，占到全球增量項目的 62%，主要集中在以出口為目的的項目。澳大利亞一共有 47 個項目在早期或者后期階段，主要是煉焦煤，或者介于煉焦和動力煤之間的品種。2024 年及之后投產的項目包括：2024 年 4 月份，Olive Downs 煤礦產能 600 萬噸冶金煤投產，其許可范圍內可以再擴能 200 萬噸。2024 年二季度，Vickery 煤礦開始投產，產能目標是達到 120 萬噸，以煉焦煤為主。2024 年 6 月份，皮博迪公司的 Centurion 煤礦開始投

64、產，預計 2025 年爬坡上產，到 2026 年產能達到 480 萬噸。根據上述項目簡單估算，根據上述項目簡單估算，2025 年澳大利亞煤礦年澳大利亞煤礦新增生產能力新增生產能力約約 450 萬噸萬噸，可供出口量增，可供出口量增加約加約 585 萬噸。萬噸。圖圖 34：澳大利亞昆士蘭港煤炭出口數量（單位：萬噸）澳大利亞昆士蘭港煤炭出口數量（單位：萬噸）圖圖 35：澳大利亞紐卡斯爾港煤炭出口數量（單位：萬噸）澳大利亞紐卡斯爾港煤炭出口數量（單位：萬噸）資料來源：鋼聯數據，天風證券研究所 資料來源：鋼聯數據，天風證券研究所 表表 6：澳大利亞煤炭平衡表（單位：萬噸）：澳大利亞煤炭平衡表（單位：萬噸

65、）產量產量 內需內需 出口出口 2020 54200 17100 37100 2021 55500 19000 36500 2022 54528 14838 39690 2023 54035 13884 40151 2024E 55397 14012 41384 2025E 55847 13877 41969 同比同比 450(135)585 資料來源：鋼聯數據，JOGMEC，天風證券研究所 4.3.俄羅斯俄羅斯：制裁因素：制裁因素+盈利能力盈利能力劣勢，或劣勢，或處處于不利地位于不利地位 4.3.1.俄羅斯煤炭俄羅斯煤炭平衡表平衡表 不同于其他產煤國平衡表邏輯“凈出口=產量-本國消費”，俄羅

66、斯的平衡表邏輯可能是“產量=本國消費+出口需求”。因為 1）俄烏戰爭之后，俄羅斯的煤炭出口受到制裁影響。2025 年在制裁影響下，歐洲可能進一步減少采購。2）中國受本身供需過剩影響擠出進口需求。3）根據前述澳大利亞部分圖 35，俄羅斯處于盈利能力曲線不利位置。預計 2025 年俄羅斯有望減少出口量約 1200 萬噸。02004006008001000120014002022202320242025020040060080010001200140016002022202320242025 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 表表 7：俄羅斯煤

67、炭平衡表（單位：萬噸）：俄羅斯煤炭平衡表（單位：萬噸）俄羅斯產量俄羅斯產量 俄羅斯消費量俄羅斯消費量 俄羅斯出口量俄羅斯出口量 出口總量出口總量 到中國 到歐洲 到其他國家 2020 39980 15032 24948 3949 8946 12053 2021 43410 15672 27738 5695 9625 12418 2022 43900 17552 26348 6806 6765 12777 2023 43250 17517 25733 10213 3521 11999 2024 42700 18805 23895 9509 3008 11377 2025E 42446 19745

68、 22700 9034 2858 10809 2025+-254 940(1195)(475)(150)(569)資料來源：鋼聯數據，天風證券研究所 圖圖 36：俄羅斯煤電發電量（俄羅斯煤電發電量（Twh）圖圖 37：俄羅斯俄羅斯煤炭產量煤炭產量（單位：萬噸）（單位：萬噸）資料來源：ember，天風證券研究所 資料來源：鋼聯數據，天風證券研究所 4.3.2.俄羅斯影響因素俄羅斯影響因素 1）制裁影響制裁影響 根據美國財政部外國資產控制辦公室（OFAC）1 月 10 日發布的制裁名單（SDN 名單）包括 KRU 和 Russian Coal 的子公司和關聯公司。據稱 KRU 是唯一一家向海外供應

69、煤炭的公司。據當地報紙報道，目前俄羅斯一半以上的煤炭產量都在 SDN 名單上，由于出口價格較低、中國的進口關稅和美國的制裁，預計 2025 年對俄羅斯煤炭公司來說將是比 2024 年更困難的一年。另一方面，將這一列入 SDN 名單的準備工作已經進行了一段時間，專家表示，國際煤炭價格的下跌和俄羅斯鐵路的問題比制裁壓力更嚴重。2）成本因素成本因素 根據前述澳大利亞部分圖 35，俄羅斯處于盈利能力不利位置。2025 年在制裁影響下，歐洲可能進一步減少采購，以及中國受供需過剩影響擠出進口需求，預計俄羅斯不得不減少產量和進口量。3）太平洋鐵路）太平洋鐵路 這條非公用鐵路從南雅庫特埃爾加煤礦通往哈巴羅夫斯

70、克邊疆區鄂霍茨克海沿岸埃爾加港。線路全長 531 公里。專門為其在南雅庫特的埃爾金斯基煤礦（Elginsky）的開發與出口服務。該鐵路預計將于 2025 年第一季度全面運營，年貨運能力初期為 3000 萬噸，不久未來將達 5000 萬噸。埃爾加南雅庫特露天煤礦生產優質煉焦煤，是世界上最大的焦煤礦床之一。2022 年，埃爾加煤炭產量超過 2000 萬噸，煤礦進行第二階段擴建后可增加產量約 130%。去年俄羅斯政府批準了埃爾加南雅庫特埃爾金斯基露天煤礦第二階段擴建工程，使其煤炭產能擴大到了每年 4500 萬噸。2024 年 1-10 月，Elga 公司煤炭產量 1990 萬噸，比去年同期增加 47

71、0 萬0.005.0010.0015.0020.0025.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220232024050010001500200025003000350040004500202320242025 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 噸，同比增長 30.9%。因此我們認為，該鐵路通車，可能會給焦煤市場帶來進一步壓力，對動力煤影響或有限。4.4.美國美國：產需同降，出口或較平穩：產需同降，出口或較平穩 4.4.1.美國電煤需求分析美國電煤需求分析 1）裝機方面）裝機方面：美國能源信息署（EIA）

72、，發電廠計劃在 2025 年退役 8.1 GW 的燃煤產能，占 2024 年底美國運煤機組總量的 4.7%。2023 年的煤炭退役量降至 4.0 吉瓦。發電商計劃 2024 年退役的美國最大的燃煤電廠是猶他州的 1800 兆瓦項目，預計該發電廠的 840 MW 天然氣聯合循環發電廠將于 7 月上線。2）經濟性方面）經濟性方面：盡管美國氣價和煤價有波動，但長周期來看，美國氣電成本低于煤電成本。因此氣電替代煤電是長期趨勢。圖圖 38：美國煤電裝機退役情況和煤電發電量：美國煤電裝機退役情況和煤電發電量 圖圖 39：美國計劃在美國計劃在2025年退域年退域8.1GW 煤電裝機煤電裝機 資料來源：IEA

73、，天風證券研究所 資料來源：EIA，天風證券研究所 圖圖 40：美國煤電：美國煤電vs 氣電比價氣電比價(美元每兆瓦時美元每兆瓦時)資料來源：IEA，天風證券研究所 4.4.2.美國煤炭產量美國煤炭產量 美國煤炭產量 2024 年出現了比較明顯的下降，同比減少約 6600 萬噸。我們認為是 2023年底庫存過高，倒逼減產所致。2025 年 1 月，美國產量比去年同期基本持平。圖圖 41：美國煤炭產量（萬噸）：美國煤炭產量（萬噸）圖圖 42：美國煤炭庫存美國煤炭庫存 2023年底過高是壓制年底過高是壓制 2024年產量的因素年產量的因素（千（千噸）噸）0.0010.0020.0030.0040.

74、0050.0060.0070.0080.0090.00100.002019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/42025/1/4煤炭發電成本天然氣發電成本 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 資料來源：EIA，天風證券研究所 資料來源：EIA，天風證券研究所 根據幾個主要美國煤炭公司（出口導向型的）計劃的產量，2025 年制定的產量目標以穩定為主。表表 8：美國：美國主要出口導向型主要出口導向型煤炭公司產量及目標（百萬噸）煤炭公司產量及目標（百萬噸）2024 2025 目標目標 Whiteh

75、evan 37.1 35-40.5 Peabody（Seaborne）23.7 2325 Warior 8.2 7.8 8.6 資料來源：各公司官網，天風證券研究所 4.4.3.美國煤炭平衡表美國煤炭平衡表 與俄羅斯類似，美國的煤炭平衡表應以“產量=國內需求+出口需求”的邏輯進行預測。本土需求方面，假設 2025 年美國煤炭消費量下降幅度，與煤電裝機縮減幅度一致，即-4.7%。并考慮到美國出口以煉焦煤為主導，而美國煉焦煤在全球收益曲線上處于中等收益，有一定競爭優勢。因此初步預測，美國 2025 年動力煤產量可能跟隨電煤需求有所下降，而焦煤產量和出口量有望保持平穩。表表 9：美國煤炭平衡表（單位

76、：萬噸）：美國煤炭平衡表（單位：萬噸）美國煤炭產量美國煤炭產量 凈出口凈出口 表觀需求表觀需求 庫存變化庫存變化 終端消費終端消費 2019 70631 8707 61924 3546 58654 2020 53543 6393 47151(544)47669 2021 57743 7973 49770(4447)54568 2022 59416 7964 51451(138)51553 2023 57795 9620 48176 4228 42595 2024E 51173 10519 40654(436)41091 2025E 49678 10519 39160 0 39160 2022

77、同比 1672(8)1681 (3015)2023 同比(1620)1656(3276)(8958)2024 同比(6622)899(7511)(1505)2025 同比同比(1495)0(1495)(1931)資料來源：EIA，天風證券研究所 4.5.其他出口國：蒙古、哥倫比亞、南非其他出口國：蒙古、哥倫比亞、南非 4.5.1.蒙古高度依賴中國，尤其是煉焦煤，預計蒙古高度依賴中國，尤其是煉焦煤，預計 2025 年供應年供應小幅小幅減量減量 2024 年全年，蒙古國煤炭出口量（煙煤和褐煤）達到 8370 萬噸（同比增長+20%以上），煤炭出口量歷史上首次超過 8000 萬噸。在 2024 年計

78、劃中，蒙古計劃以 115 美元/噸的平均出口價格出口 7800 萬噸煤炭，但盡管實現了數量目標，平均出口價格仍保持在 103 2000250030003500400045005000550060002021202220232024202502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000Q1Q2Q3Q42021202220232024 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 美元/噸左右。中國幾乎是蒙古煤炭出口的唯一目的國。中國進口需求，尤其是焦煤的進口需求，對蒙古國煤炭出口，是最大的影響因素

79、。2024 年，中國自蒙古進口焦煤 5679 萬噸，同比+286萬噸，但是呈現前高后降走勢；中國自蒙古進口動力煤 2593 萬噸，同比大幅+1007 萬噸。二者表現差異（圖 45、46）原因在于，2024 年中國焦煤需求已經下滑，而中國動力煤需求仍然存在被動補庫中。進入 2025 年，預計焦煤消費將小幅下降，綜合考慮到通關潛力和基礎設施建設情況的改善，預計未來幾年蒙煤對華發運量高位小幅下降。圖圖 43：中國自蒙古進口焦煤量（萬噸）：中國自蒙古進口焦煤量（萬噸）圖圖 44：中國自蒙古進口動力煤量（萬噸）中國自蒙古進口動力煤量（萬噸）資料來源：海關數據，天風證券研究所 資料來源：海關數據，天風證券

80、研究所 4.5.2.哥倫比亞哥倫比亞政治政治局勢局勢惡化或影響產量出口量惡化或影響產量出口量 據當地媒體，由于北桑坦德北部卡塔通博地區的安全局勢惡化，政府將能夠在內戰宣戰的 90 天內通過三項額外稅收征收 1.06 萬億比索。石油和煤炭的特殊出口收入預計約為 2140 億比索，但如何征收的細節尚未披露。4.5.3.南非或保持穩定南非或保持穩定 根據 IEA 預測，在 2024-2027 年南非的煤炭產量將保持平穩或小幅增長。需求端有望保持穩定，短期內煤電機組淘汰放緩，修訂后的綜合電力資源計劃（IRP）將包括將某些燃煤發電廠的關閉推遲。預計南非出口量保持平穩。圖圖 45：哥倫比亞煤炭出口量（萬噸

81、）：哥倫比亞煤炭出口量（萬噸）圖圖 46：南非煤炭出口量（萬噸）南非煤炭出口量（萬噸）資料來源：鋼聯數據，天風證券研究所 資料來源：鋼聯數據，天風證券研究所 5.總結總結：ex-China 平衡表和平衡表和對價格啟示對價格啟示 5.1.全球進出口平衡表全球進出口平衡表 2024 年年：中國是中國是進口進口吸納者，印尼是增量受益者吸納者，印尼是增量受益者 01002003004005006007001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220232024050100150200250300350400202120222023202402004006008001000

82、202120222023202420242025010020030040050060070020212022202320242025 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 2024 年中國幾乎吸納了全球所有的煤炭進口增量。中國凈進口+6800 萬噸，東南亞主要消費國凈進口+1563 萬噸；歐洲進口-3130 萬噸，日韓微弱減少，印度微弱增加；匯總進口增量約 4000 萬噸。出口國中，印尼享受了大部分市場增量。印尼凈出口+3200 萬噸，澳大利亞出口+1200 萬噸，蒙古依靠中國市場出口約+1300 萬噸；俄羅斯受到制裁影響出口-1800 萬噸

83、，哥倫比亞出口約-1000 萬噸。庫存方面，主要消費國庫存目前處于較高水平。中國社會庫存（主要電廠+主要港口+主要坑口）在 2024 年底約達 26000 萬噸，同比+2700 萬噸；印度電廠庫存在 2024 年底比一年前高出約 1000 萬噸；印尼 2024 年累庫 4800 萬噸。2025 年：中國年：中國或大幅或大幅減少減少進口進口，產煤國將接受考驗，產煤國將接受考驗 中國：預計 2025 年動力煤終端消費+1.3%，考慮到 2024 年的累庫因素，預計 2025 年的表觀消費僅+0.7%。假設產地方面，新疆產量+6000 萬噸，晉陜蒙產量持平。推算 2025 年中國減少進口動力煤約 5

84、900 萬噸。其他進口國：如上文預測，歐洲 2025 年將減少進口煤 2500 萬噸，日韓將繼續小幅減少進口履約 300 萬噸；印度有望增加進口 2500 萬噸，東南亞主要消費國將增加進口約 1700 萬噸。消費國總體對進口煤的需求將減少約 4500 萬噸。出口國總體需要減少出口量，結合出口國的成本競爭力、本國消費情況、主要貿易對象和制裁因素，預計印尼、俄羅斯、蒙古將成為主要減少出口的國家，澳大利亞將維持一定的出口競爭力。注：上述測算未考慮 2025 年庫存變化，假如考慮 2025 年全球還需要去庫存，那么對生產國的壓力還要更大一些。圖圖 47：全球主要消費國煤炭進口變化預測（萬噸）：全球主要

85、消費國煤炭進口變化預測（萬噸）圖圖 48：全球主要生產國煤炭出口變化預測（萬噸）全球主要生產國煤炭出口變化預測（萬噸）資料來源：鋼聯數據、海關數據等，天風證券研究所 資料來源：鋼聯數據、海關數據等，天風證券研究所 5.2.對煤炭定價啟示（動力煤）對煤炭定價啟示（動力煤）煤炭的中國平衡表和煤炭的中國平衡表和 ex-China 平衡表在互動的過程中，定價的主導者在變化：平衡表在互動的過程中，定價的主導者在變化：1）20212022 年，ex-China 平衡表在定價煤炭。歐洲能源危機、天然氣價格上漲，歐洲煤炭進口量繼多年下降后出現反彈。歐洲“搶煤炭”的現象同時，中國 2022 年煤炭進口量罕見減量

86、，成為國際乃至國內煤炭價格的重要拉動因素。2）20232024 年，中國平衡表再度成為主導者。歐洲受天然氣價格回落、以及長期脫碳影響，煤炭進口重回下降軌道。疊加日韓凈進口減量、美國凈出口增加，ex-China 平衡表呈現過剩狀態。但中國煤炭進口量連續兩年提升，從 2022 年的月 2.9 億噸增加到 2024 年的 5.4 億噸，很大程度上吸納了 ex-China 平衡表的過剩。這也解釋了 2023-2024 年為什么165861-5900-2513-288 2486 1674 161320 2024中國歐洲日韓印度東南亞等2025E150000 152000 154000 156000 15

87、8000 160000 162000 164000 166000 168000 170000 165861 585-2485-1195-428-1017 161320 2024澳大利亞印尼俄羅斯蒙古其他2025E150000 152000 154000 156000 158000 160000 162000 164000 166000 168000 170000 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 煤價下跌比較溫和。3）2025 年年怎么看定價怎么看定價邊際邊際？中國擠出進口需求，就需要產煤國壓縮出口量，挑戰的是成本邊際較高的生產國，包括印

88、尼、俄羅斯，以及焦煤占比較高的蒙古。那么印尼和俄煤的邊際成本，以及他們的出口政策就非常重要。按照 3 月 1 日公布的最新 HBA 價格如表。按照 3400 大卡/4100 大卡兩檔，到中國華南市場折 5500 大卡價格約 630 元/噸和 705 元/噸。結合我們 2024 年 11 月 28 日報告川渝能源市場，及對煤炭格局影響，疆煤在成都平衡點無利潤所對映射的港口價格平衡點下限在 720 元/噸。綜合來看，我們認為綜合來看，我們認為 630 元元/噸噸和和700 元元/噸噸左右左右是今年重要的價格是今年重要的價格支撐位支撐位。4）2026 年之后的年之后的初步初步展望？展望？我們預計 2

89、026 年之后，歐洲氣價有望在供給放量背景下，向下回歸，按照遠期曲線到至10 美金/mmbtu 左右。2026 年就像 2021-2022 年的鏡像，氣價驅動可能再度主導定價邊際，映射歐洲煤價在映射歐洲煤價在 80美金美金/噸，折噸，折 5500 大卡約人民幣大卡約人民幣 535 元元/噸噸（詳見 2025 年 3 月 9 日報告從發電成本看歐洲煤炭與天然氣的價格關系）。5）更長期呢？中國煤化工是否有可能抬升煤價中樞？更長期呢？中國煤化工是否有可能抬升煤價中樞？中國煤化工，尤其是新疆煤化工大發展，是值得重視的煤炭需求格局變化。我們估算未來五年化工煤消費量增長 2.6 億噸（詳見 2025 年

90、3 月 17 日報告能源版圖西移，新疆煤化工迎來歷史性發展機遇，假設 5 年內 70%的項目投產）。雖然化工用煤需求在中國煤炭需求總量中占比仍不高，但可能對遠期比如 2027-2029 年的新疆煤炭定價體系產生一定影響，進而間接影響晉陜蒙和港口煤價體系。以煤制烯烴 vs.油頭烯烴比較為例，按照 60 美金長期油價中樞，對應的烯烴成本，映射 CTO路線的煤炭成本為 370 元/噸含稅。即理論上來講，新疆煤化工可以承受 370 元/噸的煤炭價格。對煤制氣來說經濟性較 CTO 弱一些，同樣算法 60 美金油價映射新疆坑口煤炭成本170 元/噸左右。6.風險因素風險因素 1）中國進口煤炭政策變化：中國

91、進口煤炭政策變化：如果海關進口出現通關收緊，有可能導致新疆可以產量增幅超過預期，進口減量幅度超過預期；2）印尼出口政策變化風險：印尼出口政策變化風險：假如 HBA 價格執行不嚴，印尼低成本在國際市場競爭，有可能導致印尼煤出口減量少于預期，對價格壓力加大；3）俄烏局勢變化：俄烏局勢變化：假如俄烏戰爭結束快于預期，俄羅斯出口制裁取消，那么俄羅斯出口減量幅度可能小于預期，對國際市場價格壓力極大；4）長期去碳和煤電淘汰進程變化：長期去碳和煤電淘汰進程變化：如果煤電淘汰快于預期，可能加大國際市場壓力；反之如果煤電退出慢于預期，導致歐美澳洲等需求好于預期，可能減少出口壓力；5）本文測算存在一定主觀性，存在

92、假設和本文測算存在一定主觀性，存在假設和實際不符的風險實際不符的風險。行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。

93、未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各

94、自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。

95、天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，

96、相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：