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1、請閱讀最后評級說明和重要聲明 1/35 行業跟蹤報告|銀行 證券研究報告 行業評級 推薦（維持）報告日期 2025 年 02 月 21 日 相關研究相關研究 【興證銀行】社融信貸超預期，銀行業績趨勢向好銀行業周報（2025.02.10-2025.02.16）-2025.02.16【興證銀行】信貸開門紅，社融超預期2025 年 1 月金融數據點評-2025.02.15【興證銀行】多家銀行披露快報，業績延續向好趨勢銀行業周報（2025.02.03-2025.02.09）-2025.02.09【興證銀行】社融信貸超預期，銀行業績趨勢向好銀行業周報（2025.02.10-2025.02.16）-202

2、5.02.16【興證銀行】信貸開門紅，社融超預期2025 年 1 月金融數據點評-2025.02.15【興證銀行】多家銀行披露快報，業績延續向好趨勢銀行業周報（2025.02.03-2025.02.09）-2025.02.09 分析師：陳紹興分析師：陳紹興 S0190517070003 S0190517070003 分析師：曹欣童分析師：曹欣童 S0190522060001 S0190522060001 研究助理：陶明婧研究助理：陶明婧 低利率時期銀行股表現全球比較分析低利率時期銀行股表現全球比較分析 投資要點：投資要點：低利率時期，不同國家和地區銀行股表現與宏觀經濟預期和自身盈利能力等密切相

3、關。低利率時期，不同國家和地區銀行股表現與宏觀經濟預期和自身盈利能力等密切相關。當受到危機事件沖擊大幅降息時，多數國家和地區銀行業業績顯著下滑，股價階段性跑輸。當步入降息后的低利率平臺期時，伴隨宏觀經濟預期復蘇，銀行盈利能力顯著修復時，銀行股跑出超額收益。但由于不同國家和地區所處宏觀環境、經濟發展時期、銀行經營模式均有所不同，銀行股表現存在差異。當受到危機事件沖擊大幅降息時，多數國家和地區銀行業業績顯著下滑，股價階段性跑輸。當步入降息后的低利率平臺期時，伴隨宏觀經濟預期復蘇，銀行盈利能力顯著修復時，銀行股跑出超額收益。但由于不同國家和地區所處宏觀環境、經濟發展時期、銀行經營模式均有所不同，銀行

4、股表現存在差異。本文重點聚焦美國、歐元區、日本、韓國、中國香港和中國臺灣本文重點聚焦美國、歐元區、日本、韓國、中國香港和中國臺灣 6 6 個國家和地區，分析個國家和地區，分析其在低利率時期銀行股的表現?？偨Y來看：其在低利率時期銀行股的表現?？偨Y來看：1.1.美國：低利率平臺期經濟平穩復蘇，銀行股實現超額收益。美國：低利率平臺期經濟平穩復蘇，銀行股實現超額收益。步入低利率平臺期后，宏觀經濟平穩復蘇，銀行股實現小幅超額收益。而在危機期間，銀行業加大壞賬和準備金計提侵蝕利潤，銀行股走勢弱于大盤。步入低利率平臺期后，宏觀經濟平穩復蘇，銀行股實現小幅超額收益。而在危機期間，銀行業加大壞賬和準備金計提侵蝕

5、利潤，銀行股走勢弱于大盤。2.2.歐元區：低利率時期經營承壓，銀行股走勢弱于大盤。歐元區：低利率時期經營承壓，銀行股走勢弱于大盤。步入加息周期后，息差壓力收窄，盈利能力有所抬升，板塊迎來估值修復，走勢優于大盤。步入加息周期后，息差壓力收窄，盈利能力有所抬升，板塊迎來估值修復，走勢優于大盤。3.3.日本：長期低利率環境，銀行股整體跑輸，其中業績反轉時階段性跑贏。日本：長期低利率環境，銀行股整體跑輸，其中業績反轉時階段性跑贏。日本銀行業前期深陷不良泥沼，經營顯著承壓，而后長期浸潤在低利率環境中，盈利能力下降，銀行板塊長期跑輸大盤。其中，2002-2005 年銀行業不良債權處置完成，銀行業扭虧為盈，

6、銀行板塊實現明顯超額收益。2024 年 3 月，日本負利率時代正式結束，利差走闊，銀行板塊迎來估值修復，銀行股走勢優于大盤。日本銀行業前期深陷不良泥沼，經營顯著承壓，而后長期浸潤在低利率環境中，盈利能力下降，銀行板塊長期跑輸大盤。其中，2002-2005 年銀行業不良債權處置完成，銀行業扭虧為盈，銀行板塊實現明顯超額收益。2024 年 3 月，日本負利率時代正式結束，利差走闊，銀行板塊迎來估值修復，銀行股走勢優于大盤。4.4.韓國：長期低利率環境中，盈利承壓，銀行股走勢弱于大盤。韓國：長期低利率環境中，盈利承壓，銀行股走勢弱于大盤。次貸危機、新冠疫情等事件沖擊影響逐漸消散，步入加息周期后，以及

7、韓國經濟步入高質量發展階段后，銀行業經營壓力相對減小，業績有所提升，銀行股實現超額收益。次貸危機、新冠疫情等事件沖擊影響逐漸消散，步入加息周期后，以及韓國經濟步入高質量發展階段后，銀行業經營壓力相對減小，業績有所提升，銀行股實現超額收益。5.5.中國香港：中國香港：以香港本地銀行【恒生銀行】為代表，降息周期中，恒生銀行表現好于大盤，得益于業績基本面穩健，高ROE+高分紅，具有防御屬性；在加息預期階段及加息初期，恒生銀行跑贏大盤，后期彈性弱于大盤。2021 年后恒生銀行跌幅較大，主要受疫情影響其零售及財富管理業務、房企風險事件拖累。以香港本地銀行【恒生銀行】為代表，降息周期中，恒生銀行表現好于大

8、盤，得益于業績基本面穩健，高ROE+高分紅，具有防御屬性；在加息預期階段及加息初期，恒生銀行跑贏大盤，后期彈性弱于大盤。2021 年后恒生銀行跌幅較大，主要受疫情影響其零售及財富管理業務、房企風險事件拖累。6.6.中國臺灣：盈利能力顯著修復階段跑出超額收益。中國臺灣：盈利能力顯著修復階段跑出超額收益。1990 年以來，中國臺灣先后經歷金融機構擠兌倒閉、本土性金融危機、“卡債危機”等負面事件，隨后受2008 年金融危機沖擊大幅降息，此后長期處于低利率時期，銀行經營承壓。2000 年以來，銀行板塊長期跑輸大盤。其中，2009-2015 年，臺灣銀行業逐漸擺脫前期各類風險事件的影響，盈利水平大幅回升

9、，逐漸步入平穩的發展軌道，銀行板塊實現小幅超額收益。1990 年以來，中國臺灣先后經歷金融機構擠兌倒閉、本土性金融危機、“卡債危機”等負面事件，隨后受2008 年金融危機沖擊大幅降息，此后長期處于低利率時期，銀行經營承壓。2000 年以來，銀行板塊長期跑輸大盤。其中，2009-2015 年，臺灣銀行業逐漸擺脫前期各類風險事件的影響，盈利水平大幅回升，逐漸步入平穩的發展軌道，銀行板塊實現小幅超額收益。風險提示：金融監管超預期變化，息差超預期收窄，資產質量超預期下行風險提示：金融監管超預期變化，息差超預期收窄，資產質量超預期下行 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/35 行業跟蹤報告|銀行 目錄目錄

10、 一、一、低利率時期銀行股表現全球比較分析低利率時期銀行股表現全球比較分析.5 二、二、美國：低利率周期短，伴隨經濟復蘇，銀行跑出超額美國：低利率周期短，伴隨經濟復蘇，銀行跑出超額.7（一）美國過往 20 年經歷兩次低利率時期.7（二）低利率時期，銀行股走勢與宏觀經濟預期密切相關.9 三、三、歐元區：長期低利率，銀行股整體跑輸歐元區：長期低利率，銀行股整體跑輸.11（一）歐元區 2009 年-2022 年處于低利率時期.11（二）低利率時期經營承壓，銀行走勢弱于大盤.13 四、四、日本：負利率時代結束日本：負利率時代結束/業績反轉時，銀行階段性跑贏業績反轉時，銀行階段性跑贏.15（一）日本 1

11、995 年-2023 年長期處于低利率時期.15（二）日本銀行股整體跑輸，其中業績反轉時階段性跑贏.17 五、五、韓國：低利率環境中，銀行表現弱于大盤韓國：低利率環境中，銀行表現弱于大盤.21（一）韓國 2011-2021 年基準利率持續波動下行.21（二）低利率環境中，銀行經營承壓，股價走勢弱于大盤.22 六、六、中國香港：低利率時期，恒生銀行表現優于大盤中國香港：低利率時期，恒生銀行表現優于大盤.25（一）中國香港過往 20 年經歷兩次低利率時期.25（二）低利率時期，恒生銀行表現優于大盤.26 七、七、中國臺灣：長期低利率，盈利能力顯著修復階段跑贏中國臺灣：長期低利率，盈利能力顯著修復階

12、段跑贏.30（一）中國臺灣地區 2009-2022 年長期處于低利率環境.30（二）低利率環境中，銀行板塊長期跑輸大盤.31 八、風險提示八、風險提示.34 圖目錄圖目錄 圖 1、美國 2000 年以來 GDP 走勢復盤（單位：%）.7 圖 2、美國 2000 年以來 4 輪降息復盤.8 圖 3、美國次貸危機后及疫情后經歷兩輪較長的低利率時期（單位：%）.8 圖 4、標普 500 指數、標普 500 銀行指數及高股息指數走勢復盤.9 圖 5、2007 年次貸危機降息周期銀行股跑輸.10 圖 6、2019-2020 年疫情降息周期銀行股跑輸.10 圖 7、美國銀行業 ROE/ROA 走勢.10

13、圖 8、美國銀行業凈利潤走勢.10 圖 9、2009-2015 年低利率平臺期銀行跑贏.11 圖 10、2020-2021 年后疫情時代銀行跑贏.11 圖 11、歐元區國家 2000 年以來 GDP 走勢復盤（單位：%）.11 圖 12、歐央行 2000 年以來貨幣政策梳理.12 圖 13、次貸危機后，歐元區利率中樞明顯下移，2009-2022 年長期處于低利率時期（單位：%）.12 圖 14、歐元區斯托克指數、斯托克銀行指數及精選股利指數復盤.13 圖 15、次貸危機至歐債危機降息周期銀行股跑輸.14 圖 16、長期低利率平臺期銀行股跑輸.14 圖 17、歐洲銀行業 ROE/ROA 走勢.1

14、4 圖 18、歐洲銀行業績及凈息差走勢.14 圖 19、次貸危機前銀行股跑贏.15 圖 20、2022 年 6 月加息周期至今銀行股跑贏.hYhXnMpNpMqMmR9PaO9PsQpPpNsPlOpPsQlOmOqM9PnNuNuOpNoQwMtOuN 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3/35 行業跟蹤報告|銀行 圖 21、泡沫破滅后，日本經濟增長停滯長達 30 年.15 圖 22、1995 年-2023 年，日本長期處于低利率時期（單位：%）.16 圖 23、日經 225 指數、東證銀行指數及高股息指數走勢復盤.17 圖 24、不良處置階段，日本銀行股跑輸大盤.18 圖 25、日本銀行業凈利

15、潤.18 圖 26、日本銀行業不良率和不良余額.18 圖 27、2006 年起，大盤和銀行指數開始下跌，銀行股跑輸大盤.19 圖 28、低利率時期，日本銀行業股價持續低迷，長期跑輸大盤.19 圖 29、低利率時期，日本銀行業 ROE 水平低位運行.19 圖 30、2002-2005 年，日本銀行股獲得超額收益.20 圖 31、日本銀行業凈利潤及增速.20 圖 32、2024 年以來日本銀行股跑贏大盤.21 圖 33、2021 年來，日本銀行業 ROE 穩步提升.21 圖 34、韓國 1990 年以來 GDP 走勢復盤（單位：%）.21 圖 35、韓國基準利率走勢復盤（單位：%）.22 圖 36

16、、韓國綜合指數及 KRX 銀行指數復盤.23 圖 37、次貸危機降息周期銀行股跑輸.23 圖 38、低利率時期，銀行股表現弱于大盤.23 圖 39、次貸危機后，韓國銀行業盈利能力大幅下滑.24 圖 40、2003 年后，盈利驅動下，跑贏大盤.24 圖 41、次貸危機后的小幅加息階段跑贏大盤.24 圖 42、后疫情時代，韓國銀行股迎來估值修復.25 圖 43、近年來，韓國銀行業不良率維持 1%以下.25 圖 44、危機后，韓國銀行業凈利潤水平穩步提升，業績逐步修復.25 圖 45、中國香港 2000 年以來 GDP 走勢復盤（單位：%）.26 圖 46、中國香港次貸危機后及疫情后經歷兩輪較長的低

17、利率時期（單位：%）.26 圖 47、2000 年以來恒生銀行股價走勢復盤.27 圖 48、2007 年次貸危機恒生銀行跑贏.28 圖 49、香港典型上市銀行 ROE 走勢.28 圖 50、后疫情時代，恒生銀行表現優于大盤.28 圖 51、恒生銀行凈利潤及 ROE 走勢.28 圖 52、2003-2007 年，恒生銀行彈性弱于大盤.29 圖 53、2015-2019 年，恒生銀行小幅領跑.29 圖 54、2021 年后，步入較長時間的調整階段.29 圖 55、2019-2022 年恒生銀行 ROE 延續下滑.29 圖 56、中國臺灣地區 GDP 增速.30 圖 57、中國臺灣地區重貼現率走勢（

18、單位：%）.31 圖 58、臺灣加權指數、臺灣高息指數、臺灣金融保險指數和臺灣地區 TOP5銀行平均漲跌幅復盤.31 圖 59、2008 年前臺灣地區銀行業 ROE 波動較大.32 圖 60、2008 年前臺灣地區銀行業逾放比例超 2%.32 圖 61、2003 年前，臺灣金融保險指數小幅跑輸.32 圖 62、2008 年前銀行股表現弱于大盤.32 圖 63、2009-2015 年銀行小幅跑贏大盤.33 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/35 行業跟蹤報告|銀行 圖 64、2009-2015 年臺灣銀行業 ROE 穩步提升.33 圖 65、2015 年后，大盤和銀行股均震蕩上行.33 圖 66

19、、2022 年后，大盤走勢好于銀行.33 表目錄表目錄 表 1、低利率時期，各國銀行股表現情況匯總.6 表 2、1990 年以來日本貨幣政策操作梳理.16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/35 行業跟蹤報告|銀行 一、低利率時期銀行股表現全球比較分析 低利率時期，不同國家和地區銀行股表現與宏觀經濟預期和自身盈利能力等密切低利率時期，不同國家和地區銀行股表現與宏觀經濟預期和自身盈利能力等密切相關。相關。當受到危機事件沖擊大幅降息時，多數國家和地區銀行業業績顯著下滑，股價階段性跑輸。當步入降息后的低利率平臺期時，伴隨宏觀經濟預期復蘇，銀行盈利能力顯著修復時，銀行股跑出超額收益。但由于不同國家和地

20、區所處宏觀環境、經濟發展時期、銀行經營模式均有所不同，銀行股表現存在差異。本文重點聚焦美國、歐元區、日本、韓國、中國香港和中國臺灣 6 個國家和地區，分析其在低利率時期銀行股的表現?？偨Y來看：（1）美國：低利率平臺期經濟平穩復蘇，銀行股實現超額收益。美國：低利率平臺期經濟平穩復蘇，銀行股實現超額收益。步入低利率平臺期后，宏觀經濟平穩復蘇，銀行股實現小幅超額收益。而在危機期間，銀行業加大壞賬和準備金計提侵蝕利潤，銀行股走勢弱于大盤。（2）歐元區：低利率時期經營承壓，銀行股走勢弱于大盤。歐元區：低利率時期經營承壓，銀行股走勢弱于大盤。步入加息周期后，息差壓力收窄，盈利能力有所抬升，板塊迎來估值修復

21、，走勢優于大盤。（3）日本：長期低利率環境，銀行股整體跑輸，其中業績反轉時階段性跑贏。日本：長期低利率環境，銀行股整體跑輸，其中業績反轉時階段性跑贏。日本銀行業前期深陷不良泥沼，經營顯著承壓，而后長期浸潤在低利率環境中，盈利能力下降，銀行板塊長期跑輸大盤。其中，2002-2005 年銀行業不良債權處置完成，銀行業扭虧為盈，銀行板塊實現明顯超額收益。2024 年 3 月，日本負利率時代正式結束，利差走闊，銀行板塊迎來估值修復，銀行股走勢優于大盤。（4）韓國：長期低利率環境中，盈利承壓，銀行股走勢弱于大盤。韓國：長期低利率環境中，盈利承壓，銀行股走勢弱于大盤。次貸危機、新冠疫情等事件沖擊影響逐漸消

22、散，步入加息周期后，以及韓國經濟步入高質量發展階段后，銀行業經營壓力相對減小，業績有所提升，銀行股實現超額收益。（5）中國香港：中國香港：以香港本地銀行【恒生銀行】為代表，降息周期中，恒生銀行表現好于大盤，得益于業績基本面穩健，高 ROE+高分紅，具有防御屬性；在加息預期階段及加息初期，恒生銀行跑贏大盤，后期彈性弱于大盤。2021 年后恒生銀行跌幅較大，主要受疫情影響其零售及財富管理業務、房企風險事件拖累。（6）中國臺灣：盈利能力顯著修復階段跑出超額收益。中國臺灣：盈利能力顯著修復階段跑出超額收益。1990 年以來，中國臺灣先后經歷金融機構擠兌倒閉、本土性金融危機、“卡債危機”等負面事件，隨后

23、受 2008 年金融危機沖擊大幅降息，此后長期處于低利率時期，銀行經營承壓。2000 年以來，銀行板塊長期跑輸大盤。其中，2009-2015年，臺灣銀行業逐漸擺脫前期各類風險事件的影響，盈利水平大幅回升，請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/35 行業跟蹤報告|銀行 逐漸步入平穩的發展軌道，銀行板塊實現小幅超額收益。表表1、低利率時期低利率時期，各國銀行股，各國銀行股表現情況表現情況匯總匯總 大幅降息周期大幅降息周期 低利率時期低利率時期 地區地區 原因原因 地區地區 原因原因 銀銀行行股股跑跑贏贏大大盤盤 美國 （2024.09 至今）銀行業盈利能力穩定，業績保持穩健 美國（2009.03-20

24、15.09）（2020.09-2021.12）宏觀經濟預期修復，銀行業經營穩健 歐元區 （2024.06 至今）銀行業盈利能力修復，ROE 有所提升 日本 （2002.12-2005.12）不良債權問題處置完成，銀行業扭虧為盈 韓國（2001.03-2004.12）經濟復蘇+利率水平維持相對高位，銀行業盈利能力較強 中國臺灣 （2009.03-2015.09）基本面明顯修復，銀行股實現小幅超額收益 中國香港（2000.03-2003.06）（2007.09-2008.12）恒生銀行業績基本面穩健，高 ROE+高分紅，具有防御屬性 中國香港（2008.12-2015.12）（2020.03-20

25、22.03）加息預期階段及加息初期，恒生銀行跑贏大盤，后期彈性弱于大盤 銀銀行行股股跑跑輸輸大大盤盤 美國（2007.12-2009.03）（2019.12-2020.03）受次貸危機/新冠疫情影響，銀行業績下滑 歐元區（2007.06-2009.03）（2011.09-2014.06）受負面事件沖擊，銀行資產質量下降，息差收窄，經營承壓 歐元區 （2009.03-2011.09）（2014.06-2022.06）低利率環境中，銀行盈利能力大幅下降 日本 （1995.12-2002.12）（2005.12-2024.03）不良問題掣肘+長期浸潤在低利率環境中，銀行經營承壓 韓國（2007.03

26、-2009.03）受金融危機沖擊，經營承壓 韓國 （2011.06-2021.06）利率波動下行，銀行經營承壓 中國臺灣（2008.06-2009.03）銀行業經營承壓，長期跑輸大盤 中國臺灣 （2015.09-2022.06）優勢板塊領跑，銀行股跑輸大盤 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/35 行業跟蹤報告|銀行 二、美國：低利率周期短，伴隨經濟復蘇，銀行跑出超額（一）美國過往 20 年經歷兩次低利率時期 2013 年起美國經濟年起美國經濟平穩復蘇平穩復蘇，GDP 增速穩定在增速穩定在 2-3%區間。區間。2001 年受互聯網泡沫破

27、裂影響，美國 GDP 增速降至 1%以下，隨后通過寬松貨幣政策和減稅刺激經濟；2003-2007 年 GDP 年均增速約 3%，主要受益于房地產市場繁榮推動消費和金融業增長。2008 年次貸危機沖擊，GDP 增速驟降，美聯儲推出量化寬松及救市計劃，2009 年美國經濟緩慢復蘇，但 2011 年歐債危機爆發，經濟再度回落。直至 2013 年 GDP 增速開始持續修復至 3%以上，2015-2019 年 GDP 增速穩定在 2-3%。2020 年疫情沖擊導致 GDP 萎縮，美聯儲降息并退出紓困計劃，消費和財政刺激推動經濟復蘇，2023 年 GDP 增速恢復至 2-3%區間。圖圖1、美國美國 200

28、0 年以來年以來 GDP 走勢復盤走勢復盤（單位（單位：%）數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 回溯聯邦基金目標利率走勢，美國大體經歷了兩輪低利率時期：回溯聯邦基金目標利率走勢，美國大體經歷了兩輪低利率時期：1、美國次貸危機后，利率中樞明顯下移，美國次貸危機后，利率中樞明顯下移，2007-2015 年年處于低利率環境中：處于低利率環境中：（1）2007-2008 年，利率快速下行。年，利率快速下行。受次貸危機影響，美國金融市場動蕩，經濟陷入衰退，美聯儲于 2007 年 9 月開始降息，從 5.25%逐步降至 0.25%，累計降幅 500bp，同時開啟量化寬松向市場注入流動性。（2

29、）2009-2015 年，處年，處于較長的低利率平臺期。于較長的低利率平臺期。2009-2010 年，美國經濟開始回暖，但 2011 年歐債危機的爆發使得金融市場仍然較為動蕩。2013 年開始，GDP 增速持續修復，失業率有所回落，貨幣政策醞釀退出。（3）2016-2019 年年：利率溫和回升。：利率溫和回升。伴隨次貸危機后資產負債表修復，同時抓住互聯網技術革命紅利、產業鏈成功升級，2016-2019 年利率再次回升。請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/35 行業跟蹤報告|銀行 2、2020-2022 年，新冠疫情爆發期間，低利率環境維持年，新冠疫情爆發期間，低利率環境維持 2 年左右：年左右：

30、（1）2019 年年7-10 月預防式降息：月預防式降息：為應對經濟下行美聯儲于 2019 年 9 月開啟預防式降息；（2）2020 年年 3 月新冠疫情爆發：月新冠疫情爆發：因新冠疫情爆發，美國政府大規模出臺財政刺激政策，進一步將基準利率下調至 0.25%；（3）2020-2022 年低利率時年低利率時期：期：聯邦基金目標利率在 0.25%的低位維持 2 年左右的時間。圖圖2、美國美國 2000 年以來年以來 4 輪降息復盤輪降息復盤 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖3、美國美國次貸危機后及疫情后經歷兩輪較長的低利率時期次貸危機后及疫情后經歷兩輪較長的低利率時期（單位：

31、（單位：%）數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 首次降息日期末次降息日期 累計降息次數累計降息幅度（bp）利率峰值（%）利率谷值（%）背景及原因12001/1/32003/6/25135506.51互聯網泡沫破裂與經濟衰退：2000年初科網泡沫破滅后納指暴跌，大量互聯網企業破產，但2000年3月美國CPI同比由3.2%升至3.8%，失業率和PMI都相對健康，因此美聯儲反而加息50BP對抗通脹，此后美股進一步下跌且失業率和PMI快速惡化，2001年1月開啟降息周期。22007/9/182008/12/16105005.250.25房地產泡沫破裂引發次貸危機：美聯儲在2004年至20

32、06年間多次加息，許多借款人無法負擔月供，大量債務違約出現，住房市場降溫帶動上下游產業萎縮。2007年4月以美國第二大次級抵押貸款公司申請破產保護，拉開次貸危機的序幕。2007年9月開始降息，從5.25%逐步降至接近于零的水平，步入零利率時期，并啟動量化寬松向市場注入流動性。32019/8/12020/3/1652252.50.252019年7-10月：預防式降息，2019年8月制造業PMI跌破榮枯線，美聯儲降息75BP防范經濟放緩風險。2020年3月：2020年2月新冠疫情爆發并引發海外流動性危機。42024/9/19-5.5-經濟數據面臨走弱壓力，消費放緩，就業數據不及預期，同時兼顧通脹預

33、期管理2000年以來4輪降息復盤 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/35 行業跟蹤報告|銀行 （二）低利率時期，銀行股走勢與宏觀經濟預期密切相關 低利率時期，美國銀行股走勢與宏觀經濟預期密切相關。低利率時期，美國銀行股走勢與宏觀經濟預期密切相關。（1）在降息周期中，經在降息周期中，經濟預期走弱，銀行股走勢明顯弱于大盤。濟預期走弱，銀行股走勢明顯弱于大盤。（2）步入低利率平臺期后，宏觀經濟平步入低利率平臺期后，宏觀經濟平穩復蘇，銀行股實現小幅超額收益。穩復蘇，銀行股實現小幅超額收益。2009 年-2015 年，美國經濟平穩復蘇，銀行股相較大盤實現超額收益。2015 年美國經濟弱復蘇，銀行股絕對和

34、相對收益均不明顯，直至 2017 年經濟強勁反彈，銀行股明顯上行。2020 年-2021 年，經濟逐步從疫情中修復，銀行股實現小幅超額收益。圖圖4、標普標普 500 指數、標普指數、標普 500 銀行指數及高股息指數走勢復盤銀行指數及高股息指數走勢復盤 數據來源：Wind、Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 1.降息周期中，銀行股表現欠佳 2007 年次貸危機降息周期中，銀行資產質量下降，資產價格的下跌加劇銀行損年次貸危機降息周期中，銀行資產質量下降，資產價格的下跌加劇銀行損失，疊加大幅降息的影響，共同拉低銀行的盈利能力，股價表現欠佳。失，疊加大幅降息的影響，共同拉低銀行的盈利能

35、力，股價表現欠佳。2007.12-2009.03 期間，標普 500 指數累計下跌 44%，而標普 500 銀行累計下跌 71%，明顯跑輸大盤。美國銀行業順周期屬性較強，銀行業資產質量暴露周期和經濟周期相對同步。經濟危機期間，美國銀行業加大壞賬和準備金計提，大量減值損失侵蝕利潤，2009 年美國銀行業凈利潤-99.6 億美元，同比大降 210%；ROE 水平由 12%以上大幅降至-0.7%，ROA 由 1.3%降至-0.08%。2019-2020 年降息周期中，經濟前景預期惡化，銀行大幅計提撥備，疊加凈息差年降息周期中，經濟前景預期惡化，銀行大幅計提撥備，疊加凈息差收窄，業績明顯下滑，標普收窄

36、，業績明顯下滑，標普 500 銀行指數跌幅超過大盤指數。銀行指數跌幅超過大盤指數。2019.12-2020.03期間，大盤指數和銀行指數分別累計下跌 20%和 41%，銀行股跌幅明顯超過大盤。低利率環境和經濟前景悲觀預期，導致美國銀行業凈息差收窄+大幅多提貸款減值準備，2020 年凈利潤同比大幅下降 37%，ROE 水平由 11%降至 6.8%，ROA水平由 1.3%降至 0.7%。時間銀行超額收益高股息超額收益標普500指數標普500銀行標普500高股息經濟復蘇階段2002.12-2007.1283%16%94%-66%11%次貸危機降息周期2007.12-2009.03-44%-71%-5

37、8%-27%-14%低利率平臺期2009.03-2015.09176%229%293%53%117%利率溫和回升階段2015.09-2019.0968%66%62%-2%-6%新冠疫情沖擊2019.12-2020.03-20%-41%-37%-21%-17%低利率平臺期2020.09-2021.1244%81%63%36%19%加息應對通脹2021.12-2023.09-7%-27%-9%-19%-2%經濟增長2023.09-2024.0936%50%36%13%0%新一輪降息2024.09至今4%22%-3%17%-8%注：表格統計全收益指數區間內漲跌幅 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/

38、35 行業跟蹤報告|銀行 圖圖5、2007 年次貸危機降息周期銀行股跑輸年次貸危機降息周期銀行股跑輸 圖圖6、2019-2020 年年疫情降息周期銀行股跑輸疫情降息周期銀行股跑輸 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖7、美國銀行業美國銀行業 ROE/ROA 走勢走勢 圖圖8、美國銀行業美國銀行業凈利潤走勢凈利潤走勢 數據來源：FDIC，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2010 年利潤增速為 958%，數值過大，在圖中省略。數據來源：FDIC，興業證券經濟與金融研究院整理 2.低利率平臺期經濟平穩復蘇，銀行

39、股實現超額收益 第一輪超額行情：第一輪超額行情：2009-2015 年，宏觀經濟復蘇，銀行股跑贏大盤。年，宏觀經濟復蘇，銀行股跑贏大盤。2009-2015年，美國股票市場在經濟復蘇和低利率的支撐下整體呈現復蘇態勢，2009.03-2015.09，標普 500 指數、標普 500 銀行指數累計漲幅分別為 176%和 229%，銀行股實現 53%的超額收益。第二輪超額行情：第二輪超額行情：2020 年年 9 月月-2021 年年 12 月，經濟從疫情中逐步修復，銀行股月，經濟從疫情中逐步修復，銀行股實現超額收益實現超額收益。2020 年 3 月后，在遭受疫情沖擊之后，美國出臺大規模財政刺激方案，經

40、濟逐步修復，股市迅速反彈，全球股票市場均呈現見底回升的態勢。2020.09-2021.12，標普 500 指數和標普 500 銀行指數分別實現 44%和 81%的累計漲幅，銀行實現 36%的超額收益。請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/35 行業跟蹤報告|銀行 圖圖9、2009-2015 年低利率平臺期銀行跑贏年低利率平臺期銀行跑贏 圖圖10、2020-2021 年后疫情時代銀行跑贏年后疫情時代銀行跑贏 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 三、歐元區：長期低利率，銀行股整體跑輸（一）歐元區 2009 年-202

41、2 年處于低利率時期 次貸危機后，歐洲經濟增速持續低迷，次貸危機后，歐洲經濟增速持續低迷，2008 年至今，年至今，GDP 平均增速僅平均增速僅 0.9%。2001 年互聯網泡沫破裂，全球經濟短暫放緩，歐元區通過寬松政策維持增長。2003-2007 年受益于歐元區一體化深化及全球化紅利，德國等核心國家競爭力增強，歐元區年均 GDP 增速 2%-3%，到 2008 年達到歷史峰值。而后受到次貸危機沖擊，疊加歐債危機，經濟陷入長期低迷，歐央行通過量化寬松和低利率支撐經濟。至 2020 年，德國、法國等國 GDP 增速仍未恢復到 2008 年水平。2008 年至今，GDP 平均增速僅 0.9%左右。

42、圖圖11、歐元區國家歐元區國家 2000 年以來年以來 GDP 走勢復盤走勢復盤（單位：（單位：%）數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/35 行業跟蹤報告|銀行 歐元區在次貸危機后，利率一度明顯下移，歐元區在次貸危機后，利率一度明顯下移，2009-2022 年長期處于年長期處于低利率時期：低利率時期：（1）該階段利率呈現三階段走勢：該階段利率呈現三階段走勢：以歐元區基準利率（主要再融資利率）為例，依次經歷，利率快速下行期（利率快速下行期（2008-2014 年）：年）：2008 年次貸危機爆發后，歐央行大幅降息維穩經濟，疊加 2010 年開始歐

43、債危機持續發酵升級，主要再融資利率從 4.25%快速下降至 0.5%，隔夜存款利率從 3.25%下降至 0%。較長的低利較長的低利率平臺期（率平臺期（2014 年至年至 2022 年）：年）：2014 年 6 月歐央行將隔夜存款利率降為負，歐元區進入負利率時代，直至 2022 年 7 月加息。利率溫和回升期（利率溫和回升期（2022 年后）年后）。（2）2024 年，歐元區進入新一輪降息周期，年，歐元區進入新一輪降息周期，年內累計將存款利率下調 100 個基點至 3.0%圖圖12、歐央行歐央行 2000 年以來貨幣政策梳理年以來貨幣政策梳理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖

44、圖13、次貸危機后，次貸危機后，歐元區歐元區利率中樞明顯下移，利率中樞明顯下移，2009-2022 年長期處于低利率時期年長期處于低利率時期（單位：（單位：%）數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 時期貨幣政策主要再融資利率隔夜存款利率1999/1-2000.10加息4.75%3.75%2001.1-2005.11降息與低利率2%1%2005.12-2008.7加息4.25%3.25%2008.10-2009.5降息（金融危機）1%0.25%2011.11-2014.5降息（主權債務危機）0.25%0%2014.5-2022.07負利率時代0%-0.4%（2019年進一步下調至-0

45、.5%）2022.07-2023.09加息4.50%4%2024.06至今降息-歐央行貨幣政策梳理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/35 行業跟蹤報告|銀行 （二）低利率時期經營承壓，銀行走勢弱于大盤 歐元區銀行業在降息周期及低利率時期，息差承壓，盈利能力顯著下降，股票走歐元區銀行業在降息周期及低利率時期，息差承壓，盈利能力顯著下降，股票走勢弱于大盤。勢弱于大盤。受經濟增速放緩、人口老齡化加速等影響，德國、法國等歐元區主要國家利率持續下降。特別是 2008 年以來，受全球金融危機、歐債危機雙重打擊，歐元區 GDP 多次出現負增長，通脹加速下行，歐央行大幅下調基準利率，并在 2014 年 6

46、 月進入負利率時代。英國央行也在全球金融危機后將基準利率長期維持在零附近。長期低息環境甚至負利率環境導致歐洲銀行業凈息差持續收窄，銀行盈利能力顯著下降，營收利潤增速陷入停滯，ROE 水平持續下降。直到 2022年 6 月后，歐央行加息，銀行 ROE 水平有所抬升。在降息周期及隨后的低利率平臺期，歐洲銀行指數始終跑輸大盤。圖圖14、歐元區斯托克指數、歐元區斯托克指數、斯托克銀行指數及精選股利斯托克銀行指數及精選股利指數復盤指數復盤 數據來源：Wind、Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 1.降息周期及低利率時期，銀行指數超跌 負利率環境中，歐元區銀行業盈利能力大幅下降，銀行指數相較

47、大盤明顯超跌。負利率環境中，歐元區銀行業盈利能力大幅下降，銀行指數相較大盤明顯超跌。2008 年次貸危機爆發后，歐央行大幅降息維穩經濟，隨后 2010 年歐債危機持續發酵升級，2011 年歐元區經濟逐步陷入衰退。在此背景下，歐央行于 2012 年 7月把隔夜存款利率降到了零，2014 年 6 月進一步將隔夜存款利率降至為負，歐元區進入負利率時代。歐元區銀行業凈息差由前期的 2.5%下降至 1.5%左右，不良貸款率由不到 2%攀升至 8%以上，歐洲銀行業 ROE 由 15%以上大幅下降至 2%左右。2007.06-2014.06 降息周期中，斯托克指數和銀行指數分別累計下跌降息周期中，斯托克指數

48、和銀行指數分別累計下跌 8%和和下跌下跌 61%，銀行指數明顯跑輸大盤，銀行指數明顯跑輸大盤。步入負利率時期后，歐洲經濟緩慢復蘇，但在長期低利率環境下，歐元區銀行業凈息差持續收窄至 1.2%以下，ROE 中樞穩定在 5%左右，整體盈利能力偏弱，銀行股指同樣表現低迷。2014.06-2022.06 期間，斯托克指數上漲期間，斯托克指數上漲 40%，但銀行指，但銀行指數仍然在波動中下行，累計下跌數仍然在波動中下行，累計下跌 30%，大幅跑輸大盤。，大幅跑輸大盤。歐元區斯托克指數歐元區斯托克銀行指數斯托克精選股利30指數銀行超額收益 高股息超額收益2007年之前1998.03-2007.0974%8

49、2%-8%-次貸危機降息周期2007.06-2009.03-54%-72%-67%-18%-13%短暫平臺期2009.03-2011.0922%-7%40%-29%18%歐債危機降息周期2011.09-2014.0665%53%52%-12%-13%低利率平臺期2014.06-2022.0640%-30%12%-71%-29%加息周期2022.06-2024.0638%88%16%50%-22%新一輪降息2024.06至今6%16%6%10%1%注：表格統計凈收益指數累計漲跌幅時間 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/35 行業跟蹤報告|銀行 圖圖15、次貸危機次貸危機至歐債危機至歐債危機降息

50、周期銀行股跑輸降息周期銀行股跑輸 圖圖16、長期低利率平臺期銀行股跑輸長期低利率平臺期銀行股跑輸 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖17、歐洲銀行業歐洲銀行業 ROE/ROA 走勢走勢 圖圖18、歐洲銀行業績及凈息差走勢歐洲銀行業績及凈息差走勢 注：2014 年及之前數據來源為 FRED，2015 年后數據來源為 ECB 數據來源：FREB、ECB，興業證券經濟與金融研究院整理 2.加息周期中，銀行板塊實現超額收益 加息周期加息周期中中，銀行盈利能力有所抬升，板塊迎來估值修復，股票走勢優于大盤。，銀行盈利

51、能力有所抬升，板塊迎來估值修復，股票走勢優于大盤。2007 年之前，歐元區銀行指數走勢與大盤趨勢一致，超額收益并不明顯，1998.03-2007.09 期間，兩者分別上漲 74%和 82%，銀行股小幅跑贏大盤。2022 年年 6 月，月，歐央行加息結束負利率時代，歐央行加息結束負利率時代，歐洲銀行業息差隨之上行，帶動整體盈利能力有所提升，ROE 由 5%左右回升至 10%以上。銀行板塊估值修復，超額收益相對明顯。2022.06 至 2024.06 期間，歐洲銀行指數累計上漲 88%，領先大盤漲幅 50pct。請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/35 行業跟蹤報告|銀行 圖圖19、次貸危機次貸危

52、機前銀行股跑贏前銀行股跑贏 圖圖20、2022 年年 6 月加息周期至今銀行股跑贏月加息周期至今銀行股跑贏 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 四、日本：負利率時代結束/業績反轉時，銀行階段性跑贏（一）日本 1995 年-2023 年長期處于低利率時期 20 世紀世紀 90 年代日本經濟泡沫破滅后，日本經濟增長停滯長達年代日本經濟泡沫破滅后，日本經濟增長停滯長達 30 年。年。1985 年 廣場協議簽署，日元大幅升值，對日本國內出口產業造成沖擊，日本央行為此連續 5 次下調基準利率，維持寬松的貨幣政策。寬松的貨

53、幣政策造雖有效刺激經濟，但同時也催生了資產泡沫。1989 年 5 月起，為抑制過熱的經濟局面，日本央行短時間內連續加息 5 次，主動收緊貨幣政策刺破泡沫，股市和樓市崩盤，銀行不良債權問題開始顯現，銀行業陷入不良處置泥沼。此后疊加 1997 年亞洲金融危機和 2008 年金融危機沖擊，長期低利率和低需求的環境中的日本陷入長達 30 年的經濟停滯，1993-2023 年日本 GDP 增速僅 0.61%。圖圖21、泡沫破滅后，日本經濟增長停滯長達泡沫破滅后，日本經濟增長停滯長達 30 年年 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%1

54、5.00%20.00%25.00%1956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本GDP增速戰后經濟迅速恢復，1956-1972年GDP平均增速超過15%1970年后，經濟平穩增長，1973-1992年GDP平均增速約8.7%。1992年經濟泡沫破裂后，日本經濟陷入長達30年的停滯，1993-2023年GDP平均增速僅0.61%。請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/35

55、 行業跟蹤報告|銀行 表表2、1990 年以來日本貨幣政策操作梳理年以來日本貨幣政策操作梳理 時期時期 貨幣政策貨幣政策 具體內容具體內容 1991/7-1998/9 快速降息時期 1991 年 7 月至 1995 年 9 月，貼現率合計下調 9 次至0.5%。1999/2-2006/3 零利率與量化寬松時期 1999 年 2 月，日本央行決定采取進一步寬松貨幣政策的措施，將無擔保隔夜拆解利率誘導目標下調至 0.15%左右，此后進一步調降。2001 年 3 月，政策利率實際已降至 0，同時央行決定突破傳統貨幣政策框架，加大寬松力度，引入 QE。2010/10-2013/3 全面貨幣寬松 201

56、0 年 10 月會議推出“全面寬松”的貨幣政策（CME），目的在于進一步降低整體利率水平。2013/4-2016/9 QQE 量化質化寬松，購買大量 10 年期國債以降低長期利率并購買風險資產。2016 年 1 月，日本央行引入負利率政策，超額準備金存款利率降至-0.1%。2016/3-2024/3 QQE+YCC 推出收益率曲線控制（YCC），通過負利率政策控制短期利率，并將 10 年期日本國債收益率目標確認為 0%。2024-03 加息 日本央行宣布支持無擔保隔夜拆借利率保持在 0%至 0.1%區間內，取消負利率政策。數據來源：日本央行，wind，興業證券經濟與金融研究院整理 日本自日本自

57、 1995 年年-2023 年長期處于低利率時期。（年長期處于低利率時期。（1）1991-1995 年，日本政策利年，日本政策利率快速下行：率快速下行：90 年代初房地產泡沫破裂以來，日本央行下調基準貸款利率，利率水平持續走低。1991 年 7 月至 1995 年 9 月，基準貸款利率合計下調 9 次，累計下降 5.5 個百分點，由 6%降至 0.5%低位。（2）1995 年年-2023 年，長期處于低利年，長期處于低利率時期：率時期：無擔保隔夜拆借利率于 2001 年 10 月首次降至零下限，此后直至 2006年僅發生極短期的極小幅度變動；2006 年經濟復蘇初現，利率開始上調；緊接著受到全

58、球金融危機沖擊，利率再次下調至 0.1%以下；2016 年日本進入 YCC，無擔保隔夜拆借利率在此后長達八年的時間里持續為負。（3）2024 年年 3 月以來，負月以來，負利率時代結束：利率時代結束：2024 年 3 月 19 日，日本央行宣布終結負利率時代，將基準利率上調至 0%-0.1%區間。圖圖22、1995 年年-2023 年，日本長期處于低利率時期年，日本長期處于低利率時期（單位：（單位：%）數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 -202468101980-02-191982-02-191984-02-191986-02-191988-02-191990-02-19199

59、2-02-191994-02-191996-02-191998-02-192000-02-192002-02-192004-02-192006-02-192008-02-192010-02-192012-02-192014-02-192016-02-192018-02-192020-02-192022-02-192024-02-19日本:政策目標利率日本:貼現率低利率時期2024年3月，加息結束負利率時代大幅降息階段不良處置階段不良處置完成，銀行業扭虧為盈次貸危機重啟QEQQE開啟+YCC實施 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/35 行業跟蹤報告|銀行 （二）日本銀行股整體跑輸，其中業績反轉

60、時階段性跑贏 日本銀行股在經濟長期衰退的情況下，長期跑輸大盤。日本銀行股在經濟長期衰退的情況下，長期跑輸大盤。（1）泡沫破裂以來，銀行資產負債表衰退，不良債權問題積累爆發，金融機構陸續破產，銀行板塊經營顯著承壓，銀行指數跑輸大盤。（2）低利率時期，銀行業息差長期承壓，疊加期間次貸危機、歐債危機、新冠疫情等多重因素影響，銀行表現持續弱于大盤。當銀行盈利能力提升，基本面顯著修復時，銀行股實現明顯超額收益。當銀行盈利能力提升，基本面顯著修復時，銀行股實現明顯超額收益。（1）2002-2005 年，銀行不良債權處置完成，銀行業扭虧為盈，盈利能力顯著提升，利潤與股價持續上漲，銀行股顯著跑贏大盤。2006

61、 年后日本銀行業經營恢復正常，利潤基本維持零增長，大牛行情隨之結束。（2）2024 年 3 月，日本央行宣布上調基準利率，銀行板塊迎來估值修復，跑出較好相對收益。圖圖23、日經日經 225 指數、東證銀行指數及高股息指數走勢復盤指數、東證銀行指數及高股息指數走勢復盤 數據來源：Wind，Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 注：表格統計價格指數累計漲跌幅 1.不良暴露階段：1995-2002 年，銀行業深陷不良處置泥沼，跑輸大盤 風險暴露初期，日本長期主銀行制度下，銀行風險管理意識較為薄弱，采取保全問題銀行的方式，信用風險不斷抬升。直至 1997 年亞洲金融危機沖擊，銀行業不良率飆

62、升，2002 年不良率上升至高點 8.44%。1997 年后，伴隨金融機構陸續倒閉，政府決定以破產清算方式處理問題銀行，投入大量公共資金幫助銀行、企業走出困境。1995.12-2002.12 期間，日本銀行業深陷不良處置泥沼，日經 225 指數和東證銀行指數累計下跌 57%和 81%，明顯跑輸大盤。時間銀行超額收益高股息超額收益88%197%221%109%134%-30%-49%-10%-19%20%17%-22%8%-40%-9%288%140%455%-148%167%日經225指數東證銀行指數日經高股息50指數大幅降息階段1990.12-1995.12-17%-9%-8%-低利率時期：

63、不良處置階段1995.12-2002.12-57%-81%-24%-低利率時期：不良處置完成，扭虧為盈2002.12-2005.12低利率時期：次貸危機2005.12-2008.12低利率時期：重啟QE2008.12-2012.12低利率時期：QQE開啟+YCC實施2012.12-2024.03結束負利率時代2024.03至今-5%18%0%22%5%請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/35 行業跟蹤報告|銀行 圖圖24、不良處置階段，日本銀行股跑輸大盤不良處置階段，日本銀行股跑輸大盤 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖25、日本銀行業凈利潤日本銀行業凈利潤 圖圖

64、26、日本銀行業不良率和不良余額日本銀行業不良率和不良余額 數據來源：日本央行，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：日本金融廳，興業證券經濟與金融研究院整理 2.低利率時期：銀行業經營承壓，ROE 低位運行，股價跑輸大盤 低利率時期，除了 2008 年受全球金融危機影響外，日本銀行業持續保持盈利狀態。但由于持續受到低利率環境的影響和有效信貸需求不足等問題，日本銀行業ROE 長期維持 5%左右低位運行。2021 年以來，日本銀行業整體 ROE 水平企穩回升。（1）日本政府于 2006 年 3 月短暫結束了量化寬松和零利率政策，日本銀行股上漲基本見頂，緊接著 2008 年的全球金融危機打破了日

65、本經濟復蘇的進程，日經225 指數和東證銀行指數均掉頭向下，銀行板塊幾乎抹去此前三年所有漲幅。2005.12-2008.12，日經 225 指數和東證銀行指數分別下跌 30%和 49%，銀行指數超跌。（2）2012 年，安倍政府上臺，2013 年起日本開啟全面量化質化寬松政策，經濟緩慢復蘇，帶動大盤指數緩慢上行，而該階段由于負利率等政策的實施，日本銀01234567-100%-80%-60%-40%-20%0%20%1995年年-2002年：不良處置階段年：不良處置階段日本貼現率（右軸，%）日經225指數東證銀行指數0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0510152025303540455

66、01993/31994/31995/31996/31997/31998/31999/32000/32001/32002/32003/32004/32005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/3日本銀行業不良貸款余額和不良率不良貸款余額（萬億日元）不良貸款率（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/35 行業跟蹤報告|銀行 行業盈利能力受到限制，東證銀行指數表現持續低迷。2012.12-2024.03，日經 225指數和東證銀

67、行指數累計漲幅分別為 288%和 140%，銀行股明顯跑輸。圖圖27、2006 年起，大盤和銀行指數開始下跌，銀行股跑輸大盤年起，大盤和銀行指數開始下跌，銀行股跑輸大盤 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖28、低利率時期，日本銀行業股價持續低迷，長期跑輸大盤低利率時期，日本銀行業股價持續低迷，長期跑輸大盤 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖29、低利率時期，日本銀行業低利率時期，日本銀行業 ROE 水平低位運行水平低位運行 數據來源：世界銀行，興業證券經濟與金融研究院整理 0.00.10.20.30.40.50.60.70.8-80%

68、-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2005/3/312006/3/312007/3/312008/3/312009/3/312010/3/312011/3/312012/3/31低利率時期：低利率時期：2006年年-2012年，次貸危機年，次貸危機+重啟重啟QE日本貼現率（右軸，%）日經225指數東證銀行指數日經高股息50指數0.00.10.20.30.40.50.60.70.8-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%低利率時期：低利率時期：2012年年-2024年，年，QQE開啟開啟+YCC實施實施日本貼現率（右軸，

69、%）日經225指數東證銀行指數日經高股息50指數-20.7710.552.93-25-20-15-10-5051015日本銀行業日本銀行業ROE（%）請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/35 行業跟蹤報告|銀行 3.負利率時代結束/不良處置完成，銀行超額收益明顯 雖然長期來看，日本銀行股整體跑輸大盤，但 2002-2005 年及 2024 年 3 月至今，伴隨業績反轉和盈利能力修復，迎來兩輪上行周期，股價階段性跑贏。（1）第一輪超額行情：）第一輪超額行情：2002 年年-2005 年，不良處置完成，銀行業扭虧為盈，實年，不良處置完成，銀行業扭虧為盈，實現明顯超額收益?，F明顯超額收益。2002

70、年，小泉鐵腕處置不良，明確要求到 2005 年 3 月，不良資產余額縮減至2002 年 3 月的一半。銀行業不良債權問題逐步解決，日本銀行業經營大幅改善，扭虧為盈，不良率高位回落，由 2002 年的虧損 4.9 萬億日元變為 2005 年盈利4.2 萬億日元，并且時至今日，2005 年的凈利潤水平仍然是近 20 年的高點，銀行股隨之迎來困境反轉。2002.12-2005.12 期間，日經 225 指數和東證銀行指數累計漲幅分別高達 88%和 197%，銀行指數實現明顯超額收益。圖圖30、2002-2005 年，日本銀行股獲得超額收益年，日本銀行股獲得超額收益 圖圖31、日本銀行業凈利潤及增速日

71、本銀行業凈利潤及增速 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：日本銀行業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 （2）第二輪超額行情：）第二輪超額行情：2024 年年 3 月以來，負利率時代結束，期限利差走闊，銀月以來，負利率時代結束，期限利差走闊，銀行板塊迎來估值修復。行板塊迎來估值修復。2024 年通脹預期改善，YCC 政策放開，負利率時代正式結束。2020 財年至 2023財年，日本銀行業 ROE 水平穩步提升，自 3.74%提升至 5.84%。伴隨日本銀行業盈利能力穩步提升，板塊估值迎來修復。2024.03 至今，日經 225 指數和東證銀行指數累計漲跌幅分別

72、為-5%和 18%，銀行相對收益表現較好。0.00.10.20.30.40.5-100%0%100%200%300%不良處置完成，銀行業扭虧為盈不良處置完成，銀行業扭虧為盈日本貼現率（右軸，%）日經225指數東證銀行指數日經高股息50指數-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-6-4-202462000/32001/32002/32003/32004/32005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/3202

73、2/32023/32024/3日本銀行業凈利潤凈利潤（萬億日元）yoy（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/35 行業跟蹤報告|銀行 圖圖32、2024 年以來日本銀行股跑贏大盤年以來日本銀行股跑贏大盤 圖圖33、2021 年來，日本銀行業年來，日本銀行業 ROE 穩步提升穩步提升 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：日本銀行業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 注：根據日本銀行業協會披露數據手動計算 五、韓國：低利率環境中，銀行表現弱于大盤（一）韓國 2011-2021 年基準利率持續波動下行 亞洲金融危機后，韓國經濟開始邁入低速增長區間。亞洲金融危機

74、后，韓國經濟開始邁入低速增長區間。90 年代初期韓國經濟繼續保持高速增長，主要依賴于出口導向的工業化和重化工業的發展。隨后國際貿易環境逆轉，人口紅利開始消失，韓國傳統勞動密集型產業競爭力下降，新興國家紛紛開啟產業技術升級的進程，擠占了韓國優勢產業的市場份額。1997 年亞洲金融危機爆發，韓國遭受重創，外匯儲備急劇下降，韓元大幅貶值，多家大型企業破產。1990-2003 年，韓國 GDP 平均增速為 12.44%。在 IMF 的援助和國內改革的推動下，韓國經濟逐步復蘇，2003 年，韓國經濟完成轉型，GDP 增速降至 5-10%。2008 年全球金融危機后，韓國經濟增速再下臺階，一方面，汽車、電

75、子信息、造船業等產業在全球經濟增長動力不足下增長乏力，同時韓國社會老齡化問題日益加劇。2011 年至今，韓國 GDP 平均增速為 4.2%。圖圖34、韓國韓國 1990 年以來年以來 GDP 走勢復盤走勢復盤（單位：（單位：%）數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0.00.10.20.30.40.50.60%10%20%30%40%50%60%負利率時代結束負利率時代結束日本貼現率（右軸，%）日經225指數東證銀行指數日經高股息50指數-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.001990-031991-031992-031993-031

76、994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03韓國:GDP:現價:季調:同比全球金融危機新冠疫情沖擊2003年后，經濟增速換擋，2003-2011年間，韓國GDP平均增速為6.56%。2011年至今，韓國GDP平均

77、增速為4.20%。1990-2003年，韓國GDP平均增速為12.44%。亞洲金融危機 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/35 行業跟蹤報告|銀行 2011-2021 年韓國基準利率持續波動下行，相較前期較高利率水平，韓國處于低年韓國基準利率持續波動下行，相較前期較高利率水平，韓國處于低利率環境中。利率環境中。2000 年-2004 年，在亞洲金融危機、美國互聯網泡沫破裂、“911”事件沖擊等系列事件影響下，韓國出口波動加劇，韓國實施寬松貨幣政策降低利率及提高信貸總規模。該階段，韓國雖處于降息周期中，但利率水平仍然較高。2004-2007 年，雖然 GDP 經歷增速換擋，但韓國整體經濟質量提

78、升，開始轉向由技術驅動的高質量增長階段。韓國低利率時期以全球金融危機作為起點，2008 年-2009 年，受危機沖擊，韓國基準利率大幅下調，2011 年前后經歷短暫上行后長期處于下行通道。直到 2021 年 8 月，韓國央行開始有序退出寬松貨幣政策，成為新冠疫情以來第一個加息的亞洲主要經濟體。圖圖35、韓國基準利率走勢復盤韓國基準利率走勢復盤（單位：（單位：%）數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 （二）低利率環境中，銀行經營承壓，股價走勢弱于大盤 在降息周期中，或利率處于下行通道中，經濟中樞下移，韓國銀行業整體在降息周期中，或利率處于下行通道中，經濟中樞下移，韓國銀行業整體 RO

79、E 水水平低位運行，銀行股走勢明顯弱于大盤。平低位運行，銀行股走勢明顯弱于大盤。2008 年后，受金融危機沖擊，韓國經濟增速再下臺階，同時銀行業盈利能力在危機影響消散后持續低迷，ROE 平均水平降至 6%左右，銀行股走勢弱于大盤。在加息周期中，在加息周期中，以及韓國以及韓國經濟經濟步入高質量發步入高質量發展階段展階段后后，銀行板塊實現較為明顯的超額收益。，銀行板塊實現較為明顯的超額收益。2007 年及之前，韓國利率水平處于相對高位，同時國內經濟復蘇，轉向高質量發展，韓國銀行業 ROE 水平始終維持雙位數（除 2003 年受到信用卡行業危機影響），銀行股走勢優于大盤。近年來，伴隨資產質量持續向好

80、，息差企穩回升，銀行業盈利能力有所提升，銀行板塊同樣跑出超額收益。01234561999-05-062000-05-062001-05-062002-05-062003-05-062004-05-062005-05-062006-05-062007-05-062008-05-062009-05-062010-05-062011-05-062012-05-062013-05-062014-05-062015-05-062016-05-062017-05-062018-05-062019-05-062020-05-062021-05-062022-05-062023-05-062024-05-06

81、韓國:基準利率互聯網泡沫+亞洲金融危機后的降息周期次貸危機降息周期利率處于下行通道經濟復蘇進入全球加息周期經濟修復，小幅加息后疫情時代，利率上行新一輪降息周期 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/35 行業跟蹤報告|銀行 圖圖36、韓國綜合指數及韓國綜合指數及 KRX 銀行指數復盤銀行指數復盤 數據來源：wind，Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 注：表格統計價格指數累計漲跌幅 1.低利率環境中，銀行股指弱于大盤（1）2007 年受次貸年受次貸危機沖擊，銀行業盈利能力明顯受損，銀行業股票超跌。危機沖擊，銀行業盈利能力明顯受損，銀行業股票超跌。2008-2009 年，韓國本土銀行

82、 ROE 分別降至 7.09%和 5.80%，相較前期 15%左右的水平顯著下滑。2007.03-2009.03 期間，韓國綜合指數和銀行指數分別下跌 17%和下跌 57%。（2）2011 年后，韓國經濟增長動能趨弱，股市長期震蕩，表現同樣乏力。年后，韓國經濟增長動能趨弱，股市長期震蕩，表現同樣乏力。該階段股市表現分化，老齡化加速醫藥、醫療設備領漲市場，同時半導體市場繁榮疊加消費電子市場蓬勃發展，而建筑、紡織、服裝等傳統板塊跌幅靠前。次貸危機后，銀行業盈利能力持續處于低位，ROE 平均水平約為 5%。2011.06-2021.06 期間，韓國綜合指數上漲 57%而銀行指數下跌 14%。圖圖37

83、、次貸危機降息周期銀行股跑輸次貸危機降息周期銀行股跑輸 圖圖38、低利率時期，銀行股表現弱于大盤低利率時期，銀行股表現弱于大盤 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 時間銀行超額收益韓國綜合指數韓國KRX銀行指數互聯網泡沫破裂后的降息周期2001/03-2004/1271%177%106%經濟復蘇進入加息周期2004/12-2007/0362%112%50%次貸危機的降息周期2007/03-2009/03-17%-57%-40%經濟修復后小幅加息2009/03-2011/0674%86%12%57%-14%-71

84、%-21%9%31%13%42%29%利率波動向下2011/06-2021/06后疫情時代利率上行2021/06-2024/09新一輪降息周期2024/09至今0123456-80%-60%-40%-20%0%20%40%次貸危機降息周期次貸危機降息周期韓國基準利率（右軸，%）韓國綜合指數韓國KRX銀行指數01234-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2011-2021年利率波動向下年利率波動向下韓國基準利率（右軸，%）韓國綜合指數 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/35 行業跟蹤報告|銀行 圖圖39、次貸危機后，韓國銀行業盈利能力大幅下滑次貸危機后，韓國銀行業盈利能力大幅下

85、滑 數據來源：韓國金融監督院，興業證券經濟與金融研究院整理 2.經濟復蘇/加息周期中，銀行板塊跑贏（1）2000 年年-2003 年，年，韓國股市隨經濟表現波動，主要受到美國互聯網科技泡沫破滅和信用卡危機影響。2003 年后經濟轉型完成，韓國經濟步入高質量發展階段，在盈利驅動下迎來五年牛市，該階段利率雖有所波動但整體利率水平較高，同時資產質量顯著改善，凈利潤水平逐年提升，ROE 維持兩位數高位（除 2003年之外），銀行板塊實現較為明顯的超額收益。（2）2009 年年-2011 年，年，次貸危機影響逐步消散后經濟有所復蘇，在小幅加息過程中，銀行業凈利潤增加，ROE 水平抬升，銀行股短期內實現小

86、幅超額收益。（3）后疫情時代，）后疫情時代，韓國央行開始有序退出寬松貨幣政策，2021 年 8 月至 2023 年1 月，韓國累計加息幅度 275bps，基準利率由 0.75%上調知 3.50%。韓國經濟整體呈現向好態勢，銀行業不良率保持低位，息差呈現企穩回升的態勢（2022 年銀行業息差水平 1.61%，較 2021 年提升 17bps），盈利能力小幅提升，銀行板塊修復，走勢好于大盤。圖圖40、2003 年后，盈利驅動下，跑贏大盤年后，盈利驅動下，跑贏大盤 圖圖41、次貸危機后的小幅加息階段跑贏大盤次貸危機后的小幅加息階段跑贏大盤 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理

87、數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022韓國銀行業ROA/ROEROA（%）ROE（%，右軸）-1135-200%0%200%400%600%2000-2007年：盈利驅動下，股市迎來長牛年：盈利驅動下

88、，股市迎來長牛韓國基準利率（右軸，%）韓國綜合指數韓國KRX銀行指數0240%50%100%150%2009/3/312009/9/302010/3/312010/9/302011/3/31次貸危機后小幅加息次貸危機后小幅加息韓國基準利率（右軸，%）韓國綜合指數 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/35 行業跟蹤報告|銀行 圖圖42、后疫情時代，韓國銀行股迎來估值修復后疫情時代，韓國銀行股迎來估值修復 圖圖43、近年來，韓國銀行業不良率維持近年來，韓國銀行業不良率維持 1%以下以下 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究

89、院整理 圖圖44、危機后，韓國銀行業凈利潤水平穩步提升，業績逐步修復危機后，韓國銀行業凈利潤水平穩步提升，業績逐步修復 數據來源：韓國金融監督院，興業證券經濟與金融研究院整理 六、中國香港：低利率時期，恒生銀行表現優于大盤（一）中國香港過往 20 年經歷兩次低利率時期 2013 中國香港利率走勢與美國一致，中國香港利率走勢與美國一致，2000 年至今大體經歷了兩輪較長時間的低年至今大體經歷了兩輪較長時間的低利率時期：利率時期：1、次貸危機后，利率中樞明顯下移，次貸危機后，利率中樞明顯下移，2007-2015 年年處于低利率環境中：處于低利率環境中：1）2007-2008 年，利率快速下行。2）

90、2009-2015 年，處于較長的低利率平臺期，2015 年后開始穩步加息。2、2020-2022 年，年，低利率環境維持低利率環境維持 2 年左右。年左右。2020 年新冠疫情爆發，美國再次降息至 0%左右，香港地區利率隨之回落。01234-40%-30%-20%-10%0%10%20%后疫情時代后疫情時代韓國基準利率（右軸，%）韓國綜合指數韓國KRX銀行指數0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182

91、019202020212022不良率-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%024681012141618202001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022凈利潤(萬億韓元)YoY（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/35 行業跟蹤報告|銀行 圖圖45、中國香港中國香港 2000 年以來年以來 GDP 走勢復盤走勢復盤（單位：（單位：%）數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖46、中國中國香港

92、香港次貸危機后及疫情后經歷兩輪較長的低利率時期次貸危機后及疫情后經歷兩輪較長的低利率時期（單位：（單位：%）數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 （二）低利率時期，恒生銀行表現優于大盤 由于香港銀行指數包含較多內地銀行 H 股及全球經營銀行，為了更準確反映香港區域的銀行表現，下文以香港本地銀行【恒生銀行香港本地銀行【恒生銀行0011.HK】為代表，研究中國香港地區低利率時期銀行業經營及股價表現情況。低利率時期，恒生銀行表現好于大盤，業績基本面穩健，高低利率時期，恒生銀行表現好于大盤，業績基本面穩健，高 ROE+高分紅高分紅，具有，具有較強的防御屬性。較強的防御屬性。（1）2000-

93、2003 年：年：互聯網泡沫破裂，大盤明顯下跌，但恒生銀行跑出絕對超額收益，主要由于恒生銀行深耕本地市場+風格穩健保守，2000-2003 年期間，金融危機席卷亞洲，但恒生銀行業績僅略有下滑，2004 年凈利潤 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/35 行業跟蹤報告|銀行 已經基本恢復。（2）2007-2015 年：年：次貸危機后，恒生高股息指數顯著跑贏恒生指數，恒生銀行小幅跑贏恒生指數。（3）2020-2022 年：年：受新冠疫情沖擊，港股均出現回撤，步入利率平臺期后，恒生銀行和恒生高股息指數領跑大盤。加息預期階段及加息初期，恒生銀行跑贏大盤，加息預期階段及加息初期，恒生銀行跑贏大盤，但但后

94、期彈性弱于大盤后期彈性弱于大盤。（1）2003-2007 年，年，世界經濟復蘇，香港經濟再次持續高增長，內地經濟的快速發展亦為香港帶來更多機遇，恒生指數大幅攀升。（2）2015-2019 年，年，對應美聯儲新一輪加息周期，期間恒生銀行小幅跑贏恒生指數。（3）2022-2024 年，年，2022 年美國快速加息，香港地區利率隨之上升。但港股市場從 2021 年高點以來延續下跌趨勢，包括地緣局勢影響風險偏好（中概監管/俄烏沖突）、新冠疫情影響企業盈利、美聯儲緊縮影響融資成本和流動性等因素共同影響。恒生銀行跌幅大于恒生指數，主要受疫情影響其零售及財富管理業務、房企風險事件拖累。圖圖47、2000 年

95、以來年以來恒生銀行股價恒生銀行股價走勢復盤走勢復盤 數據來源：Wind、Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 注：表格統計價格指數累計漲跌幅 1.次貸危機降息周期，恒生銀行表現優于大盤 2007 年次貸危機快速降息，2008-2015 年期間，中國香港處于較長時間的低利率平臺期?？焖俳迪㈦A段恒生銀行跑贏大盤，主因金融危機期間恒生銀行盈利依然快速降息階段恒生銀行跑贏大盤，主因金融危機期間恒生銀行盈利依然保持相對穩定保持相對穩定。恒生銀行深耕香港零售銀行業務+中小企業需求，盈利能力較強，ROE 維持在 25%左右，顯著高于同期香港其他銀行（2008 年恒生銀行 ROE 仍達 26%，v

96、s 匯豐控股/中銀香港均在 5%以下）；分紅率長期維持 60%以上；低利率平臺期和大盤漲幅相當，恒生高股息指數漲幅優于大盤。恒生指數恒生銀行恒生高股息指數銀行超額收益高股息超額收益互聯網泡沫降息2000.03-2003.06-45%21%-66%-經濟基本面修復2003.06-2007.06127%28%-99%-次貸危機大幅降息2007.09-2008.12-34%-4%-37%30%-3%低利率平臺期2008.12-2015.1245%45%123%0%78%利率溫和回升2015.12-2019.0630%32%54%2%23%新冠疫情沖擊2019.12-2020.03-16%-18%-2

97、0%-1%-4%低利率平臺期2020.03-2022.03-7%14%30%21%37%2022年至今2022.03至今-11%-38%17%-27%28%時間 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/35 行業跟蹤報告|銀行 圖圖48、2007 年次貸危機年次貸危機恒生恒生銀行跑銀行跑贏贏 圖圖49、香港典型上市銀行香港典型上市銀行 ROE 走勢走勢 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2.后疫情時代，受益于加息預期強化，表現優于大盤 2020 年上半年新冠疫情爆發初期，銀行業績大幅下滑，恒生銀行超跌。隨后經濟年上半年新冠

98、疫情爆發初期，銀行業績大幅下滑，恒生銀行超跌。隨后經濟逐步從疫情中修復，逐步從疫情中修復，銀行板塊估值修復，2020.03-2022.03 期間，恒生指數下跌7%，恒生銀行和恒生高股息指數分別上漲 14%和 30%，實現小幅超額收益實現小幅超額收益。2020年恒生銀行超跌，主要受疫情、低息環境、房企風險事件等影響，業績大幅下滑，2020-2022 年歸母凈利潤延續下滑，ROE 水平由 15%降至 5%。2021 年末恒生年末恒生銀行快速上漲的主要原因來自于美聯儲加息預期增強。銀行快速上漲的主要原因來自于美聯儲加息預期增強。圖圖50、后疫情時代，恒生銀行表現優于大盤后疫情時代，恒生銀行表現優于大

99、盤 圖圖51、恒生銀行凈利潤及恒生銀行凈利潤及 ROE 走勢走勢 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 3.加息預期階段及加息初期，恒生銀行跑贏大盤 利率溫和回升，宏觀經濟復蘇，銀行股具備順周期屬性，經營壓力減輕，加息初利率溫和回升，宏觀經濟復蘇，銀行股具備順周期屬性，經營壓力減輕，加息初期實現較好絕對收益。期實現較好絕對收益。（1）2003-2007 年，互聯網泡沫消散，宏觀經濟復蘇，恒指大幅攀升，恒生銀行年，互聯網泡沫消散，宏觀經濟復蘇，恒指大幅攀升，恒生銀行彈性弱于大盤。彈性弱于大盤?；ヂ摼W泡沫的影響逐漸消散，新興經

100、濟體高速增長帶動全球貿易需求膨脹，中國香港股市受益于中國大陸加入 WTO、經濟高速增長及流動性充裕的條件，整體表現強勁。請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/35 行業跟蹤報告|銀行 （2）2015-2019 年，隨著美國經濟穩健增長，美國進入新一輪加息周期，香港地年，隨著美國經濟穩健增長，美國進入新一輪加息周期，香港地區利率隨之溫和回升，恒生銀行小幅領跑。區利率隨之溫和回升，恒生銀行小幅領跑。2015-2019 年，恒生指數和香港銀行指數分別實現 30%和 32%的漲幅，恒生銀行小幅領跑。（3）2021 年后，受地緣局勢、疫情、美聯儲緊縮政策等影響，港股整體表現較年后，受地緣局勢、疫情、美聯儲

101、緊縮政策等影響，港股整體表現較差。差。港股市場從 2021 年高點以來延續下跌趨勢，包括地緣局勢影響風險偏好（中概監管/俄烏沖突）、新冠疫情影響企業盈利、美聯儲緊縮影響融資成本和流動性等因素共同影響。恒生銀行跌幅較大，主要受疫情影響其零售及財富管理業務、房企風險事件拖累。圖圖52、2003-2007 年，恒生銀行彈性弱于大盤年，恒生銀行彈性弱于大盤 圖圖53、2015-2019 年，恒生銀行小幅領跑年，恒生銀行小幅領跑 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖54、2021 年年后，后，步入較長時間的調整階段步入較長時間

102、的調整階段 圖圖55、2019-2022 年恒生銀行年恒生銀行 ROE 延續下滑延續下滑 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 30/35 行業跟蹤報告|銀行 七、中國臺灣：長期低利率，盈利能力顯著修復階段跑贏（一）中國臺灣地區 2009-2022 年長期處于低利率環境 90 年代資產泡沫破滅后，中國臺灣地區經濟增長中樞下移，年代資產泡沫破滅后，中國臺灣地區經濟增長中樞下移，2008 年至今平均增年至今平均增速為速為 3.2%。80 年代末期，中國臺灣經濟增速出現放緩跡象，1990 年資產泡沫

103、破裂，臺灣地區結束了長達近 40 年的高速增長。疊加 1997 年亞洲金融危機沖擊+2001 年全球經濟放緩+2008 年金融危機影響，臺灣地區經濟開始出現衰退。1990-2007 年期間，臺灣地區 GDP 平均增速為 5.88%。2008 年至今，臺灣地區經濟增速再下臺階，GDP 平均增速僅為 3.22%。圖圖56、中國臺灣地區中國臺灣地區 GDP 增速增速 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 中國臺灣自中國臺灣自 2009 年年-2022 年長期處于低利率環境。年長期處于低利率環境。追溯政策利率重貼現率（Rediscount Rate，即商業銀行向中央銀行拆借利率）來看，19

104、90 年至今，臺灣地區重貼現率持續下行，從 8%高位下降至當前的 2%，最低曾降至 1.125%。2008 年-2009 年初，受金融危機沖擊，利率快速下行。2009 年至 2022 年，長期處于低利率時期，其中，2015 年為提振經濟以及 2020 年受疫情沖擊，臺灣央行再次降息。-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.001980-031981-021982-011982-121983-111984-101985-091986-081987-071988-061989-051990-041991-031992-021993-011993-121994-11

105、1995-101996-091997-081998-071999-062000-052001-042002-032003-022004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-062022-052023-042024-03中國臺灣:GDP:不變價:同比(%)1980-1990年，臺灣地區GDP平均增速為9.58%。資產泡沫破裂后，臺灣地區經濟增長中樞下移，1990-200

106、7年，臺灣地區GDP平均增速為5.88%。全球金融危爆發后，臺灣地區經濟大幅衰退，2008年至今GDP平均增速為3.22%。臺灣資產泡沫破裂互聯網泡沫破裂全球金融危機新冠疫情歐債危機 請閱讀最后評級說明和重要聲明 31/35 行業跟蹤報告|銀行 圖圖57、中國臺灣地區重貼現率走勢中國臺灣地區重貼現率走勢（單位：（單位：%）數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 （二）低利率環境中，銀行板塊長期跑輸大盤 80 年代牛市泡沫終結后，臺股指數橫盤年代牛市泡沫終結后，臺股指數橫盤 30 年之久。年之久。中國臺灣地區在上世紀 80 年代經濟高速增長時期，股票市場與日本類似，出現一輪大幅上漲行情

107、。但隨后臺灣地區經濟增速下行，臺股指數直至 2020 年疫情全球股市大漲才突破當年的高點。2008 年之前，銀行業面臨較大經營壓力，盈利能力大幅下降，銀行股表現欠年之前，銀行業面臨較大經營壓力，盈利能力大幅下降，銀行股表現欠佳。佳。1990 年臺灣地區股市暴跌釀成股災，房地產市場高位盤整、行情低迷；1994年到 1999 年出現大量金融機構被擠兌和倒閉的事件；1997 年亞洲金融危機來襲；2001 年臺灣地區經濟放緩；2006 年臺灣地區銀行業爆發“卡債危機”，拖累當年銀行業出現全行業性虧損；2008 年全球金融危機，臺灣地區大幅降息，此后長期處于低利率時期，銀行經營承壓。2000 年來，銀行

108、板塊長期跑輸大盤。2009-2015年，臺灣銀行業逐漸擺脫前期各類風險事件的影響，盈利水平大幅回升，并逐漸年，臺灣銀行業逐漸擺脫前期各類風險事件的影響，盈利水平大幅回升，并逐漸步入平穩的發展軌道，銀行板塊實現小幅超額收益。步入平穩的發展軌道，銀行板塊實現小幅超額收益。圖圖58、臺灣加權指數、臺灣高息指數、臺灣金融保險指數和臺灣地區臺灣加權指數、臺灣高息指數、臺灣金融保險指數和臺灣地區 TOP5 銀行平均漲跌幅復盤銀行平均漲跌幅復盤 數據來源：wind，Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 注：表格統計價格指數累計漲跌幅 00.511.522.533.544.552000-02-03

109、2001-02-032002-02-032003-02-032004-02-032005-02-032006-02-032007-02-032008-02-032009-02-032010-02-032011-02-032012-02-032013-02-032014-02-032015-02-032016-02-032017-02-032018-02-032019-02-032020-02-032021-02-032022-02-032023-02-032024-02-03中國臺灣:重貼現率2009-2022年長期處于低利率環境次貸危機大幅降息2015年，為提振經濟，臺灣央行再度降息次貸危機

110、后的低利率平臺期2020年，受疫情沖擊降息利率溫和回升時間臺灣金融保險指數TOP5銀行超額收益57%21%83%116%67%84%30%17%13%臺灣加權指數臺灣銀行TOP5平均臺灣高息指數高股息超額收益金融保險指數超額收益亞洲金融危機降息1999.03-2003.06-29%-38%-8%加息周期2003.06-2008.0654%49%-44%-5%-11%次貸危機大幅降息2008.06-2009.03-31%-41%-35%-45%-11%-4%-15%低利率平臺期2009.03-2015.0975%18%-36%26%為提振經濟，再次降息2015.09-2022.0361%-55%

111、-49%-32%利率溫和回升2022.03至今9%-21%-13%-18%請閱讀最后評級說明和重要聲明 32/35 行業跟蹤報告|銀行 1.2008 年前，臺灣地區銀行業面臨較大經營壓力，長期跑輸大盤 2008 年之前，臺灣銀行業整體資產質量欠佳，逾放比例較高，始終位于 2%以上。主要由于臺灣銀行業過度競爭，導致利差縮小，銀行業紛紛轉向承高風險的業務。因此，當經濟不景氣時，會產生大量壞賬，掣肘銀行資產質量和盈利表現。1997年受亞洲金融危機影響，臺灣銀行業資產質量開始惡化；2002 年受臺灣經濟形勢惡化影響，銀行業壞賬增加，盈利水平大幅下降；2006 年銀行業爆發卡債危機，銀行業資產質量再度惡

112、化，由于大量計提壞賬準備導致凈利潤大幅下降，出現虧損；2008 年受全球金融危機影響，銀行業 ROE 水平再度回落。因此，2008 年之年之前，臺灣銀行業面臨較大的經營壓力，銀行板塊股價走勢落后大盤。前，臺灣銀行業面臨較大的經營壓力，銀行板塊股價走勢落后大盤。圖圖59、2008年前臺灣地區銀行業年前臺灣地區銀行業ROE波動較大波動較大 圖圖60、2008 年前臺灣地區銀行業逾放比例超年前臺灣地區銀行業逾放比例超 2%數據來源：臺灣央行，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：臺灣央行，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖61、2003 年前，臺灣金融保險指數小幅跑輸年前，臺灣金融保險指數小幅跑輸

113、 圖圖62、2008 年前銀行股表現弱于大盤年前銀行股表現弱于大盤 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2009-2015 年，受益于基本面明顯修復，銀行股實現小幅超額收益 2003 年臺灣地區全面放開外資股市投資限制，臺灣股票市場走勢與西方發達經濟體基本趨同，除了 2008 年金融危機出現大幅回撤之外，臺灣股市基本呈現長牛趨勢。2009-2015 年的低利率平臺期，臺灣地區宏觀經濟逐步從危機中復蘇，臺灣銀行業也基本步入平穩的發展軌道，資產質量穩中向好，逾放比例降至 2%以下的低位，盈利能力顯著修復，ROE

114、（稅前）由此前的 3-4%低位逐漸提升至雙位數的水平。該階段，伴隨銀行基本面的修復，銀行板塊股價也實現小幅超額收益。-10.00-5.000.005.0010.0015.00-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.002002Q12003Q32005Q12006Q32008Q12009Q32011Q12012Q32014Q12015Q32017Q12018Q32020Q12021Q32023Q12024Q3中國臺灣銀行業ROA/ROEROA（%）ROE(稅前，%，右軸)ROE(稅后，%，右軸）0.00200.00400.00600.00800.001000.0

115、01200.000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002002Q12003Q32005Q12006Q32008Q12009Q32011Q12012Q32014Q12015Q32017Q12018Q32020Q12021Q32023Q12024Q3中國臺灣銀行業資產質量指標逾放比例（%）呆賬覆蓋率（%，右軸）-6-4-20246-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%1999-2003年亞洲金融危機降息周期年亞洲金融危機降息周期臺灣貼現率（右軸，%）臺灣加權指數臺灣金融保險指數01234-50%0%50%100%2003年加息

116、周期至年加息周期至2008年次貸危機降息周期年次貸危機降息周期臺灣貼現率（右軸，%）臺灣加權指數臺灣銀行TOP5平均臺灣金融保險指數 請閱讀最后評級說明和重要聲明 33/35 行業跟蹤報告|銀行 圖圖63、2009-2015 年銀行小幅跑贏大盤年銀行小幅跑贏大盤 圖圖64、2009-2015 年臺灣銀行業年臺灣銀行業 ROE 穩步提升穩步提升 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：臺灣央行，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2015 年后，受益于臺積電等龍頭股持續走強，大盤走勢好于銀行 2015 年后，臺灣本土優勢行業例如半導體、食品等持續走強，同時以臺積電為代

117、表的龍頭公司受益于資金和基本面的雙重驅動，支撐大盤指數強勢上漲。銀行業業績相對穩健，盈利能力保持平穩，股價同樣穩步上漲，但漲幅弱于大盤。2022年 6 月至今，臺灣地區步入溫和加息周期，臺股延續穩步上漲。以臺積電為代表的科技股表現強勁為臺灣地區股市上漲提供支撐，大盤漲幅繼續領先銀行板塊。圖圖65、2015 年后，大盤和銀行股均震蕩上行年后，大盤和銀行股均震蕩上行 圖圖66、2022 年后，大盤走勢好于銀行年后，大盤走勢好于銀行 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 -1-0.500.511.520%50%100%

118、150%2009/3/312010/3/312011/3/312012/3/312013/3/312014/3/312015/3/31次貸危機后的低利率平臺期次貸危機后的低利率平臺期臺灣貼現率（右軸，%）臺灣加權指數臺灣銀行TOP5平均臺灣高息指數臺灣金融保險指數-10.00-5.000.005.0010.0015.00-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.002002Q12003Q32005Q12006Q32008Q12009Q32011Q12012Q32014Q12015Q32017Q12018Q32020Q12021Q32023Q12024Q3中國臺灣

119、銀行業ROA/ROEROA（%）ROE(稅前，%，右軸)ROE(稅后，%，右軸）-1-0.500.511.52-20%0%20%40%60%80%100%2015/9/302016/9/302017/9/302018/9/302019/9/302020/9/302021/9/302015年，為提振經濟，再度降息年，為提振經濟，再度降息臺灣貼現率（右軸，%）臺灣加權指數臺灣銀行TOP5平均臺灣高息指數臺灣金融保險指數-1-0.500.511.52-20%0%20%40%60%80%2022年后，利率溫和回升年后，利率溫和回升臺灣貼現率（右軸，%）臺灣加權指數臺灣銀行TOP5平均臺灣高息指數臺灣金

120、融保險指數 請閱讀最后評級說明和重要聲明 34/35 行業跟蹤報告|銀行 八、風險提示 風險提示：金融監管超預期變化，息差超預期收窄，資產質量超預期下行風險提示：金融監管超預期變化，息差超預期收窄，資產質量超預期下行 金融監管超預期變化：金融監管超預期變化：若相關金融監管出現超預期政策，則對行業的規模增長、現有業務模式的持續性帶來顯著約束。息差超預期收窄：息差超預期收窄：（1）信貸供需邊際走弱，銀行新發放定價下行壓力加大。（2）存款競爭壓力仍在，負債成本超預期上行導致的息差收窄的風險。（3）LPR 報價超預期下行，銀行息差超預期收窄。資產質量超預期下行：資產質量超預期下行：若宏觀經濟出現較大幅

121、度波動，或大宗價格向中下游迅速傳導，引致制造業及中小微企業的成本端大幅提升盈利能力顯著下降，資產質量可能承受較大壓力。房地產企業風險暴露超出預期。請閱讀最后評級說明和重要聲明 35/35 行業跟蹤報告|銀行 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本

122、人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%報

123、告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 中性 相對同期相關證券

124、市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避

125、 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿洠▋饶唤灰追揽貦趦炔樵冹o默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示以及法律聲明使用本研究報告的風險提示以及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何

126、有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或

127、間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設

128、的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934

129、 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資

130、決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完

131、整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示

132、。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司

133、受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為

134、這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱：