《特朗普2.0系列之四：美國“對等關稅”的稅率有多高？-250224（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《特朗普2.0系列之四：美國“對等關稅”的稅率有多高？-250224（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、宏觀研究 世界經濟 證券研究報告 特朗普 2.0 系列之四 2025 年 02 月 24 日 美國“對等關稅”的稅率有多高？證券分析師 趙偉 A0230524070010 陳達飛 A0230524080010 趙宇 A0230524080007 聯系人 趙宇(8621)23297818 2 月 13 日，特朗普簽署“對等貿易和關稅”備忘錄，宣布對等關稅的同時，也將增值稅引入視野。增值稅本身具有貿易戰中性，但與其他手段搭配，或能產生意想不到的實際匯率貶值效果。一、熱點思考：美國“對等關稅”的稅率有多高？（一）對等關稅的目標：從關稅到財稅，瞄準財政貶值從單個稅種看，增值稅具有貿易中性，并不構成貿易

2、壁壘的核心理由。增值稅對進口商品征稅，對出口商品實行退稅，是國際貿易中的通行做法。但特朗普認為，增值稅調節了商品價格，對美國商品在國際市場上造成了不利影響。這種判斷實質上是著眼于整個稅制體系的競爭。從整個稅制體系看，關稅搭配增值稅，能夠在不調整匯率的情形下，模擬貨幣貶值的效果，即財政貶值(Fiscal Devaluation)。進口環節關稅，可抬高進口價；出口環節，增值稅出口退稅，可降低出口價，二者結合相當于貨幣貶值的效果。優勢是可繞過貨幣當局，達成實際匯率貶值。由于缺少增值稅的配合，美國難以直接實現財政貶值，現有稅制體系在全球貿易中處于競爭劣勢。增值稅的設計有助于發展制造業，2025 年，全

3、球共 175 個國家使用增值稅，美國是少數實行銷售稅的國家之一。由于貨幣政策受約束，通過財稅手段實現模擬貶值或是其目的之一。（二）美國財政貶值的三步走戰略，關稅，減稅與邊境調節稅 對美國而言，缺少增值稅的情況下，加關稅與對內減稅也可實現財政貶值。第一步，增加關稅，拉高進口品價格；第二步，對內減稅，降低企業出口成本；第三步，或啟用納瓦羅等人于 2017年提出的邊境調節稅，模擬增值稅出口退稅效果，但難度較大。三步走的關鍵是保持赤字中性。對等關稅主要起兩方面作用。一是針對性抬升進口品價格，美國與他國的關稅稅率差距主要由個別重點產品貢獻。二是通過關稅收入維持赤字中性，對加、墨及中國關稅難以彌補赤字缺口

4、，或倒逼美國增加對等關稅力度，對歐洲、英國等盟友的對等關稅可談判性或低于市場預期。（三）繞過美聯儲，達成實際匯率貶值？四大條件或難具備美國版財政貶值短期可能難以達成實際匯率貶值的效果。參考歐洲經驗，財政貶值的成功，一是需維持財政中性，成功經驗如 2012 年的西班牙；二是加稅不會導致通脹擴大，失敗經驗如2007 年的德國；三是工資需具有向下靈活性，否則出口成本難降；四是貿易關系維持穩定。對等關稅的成本或更高，或導致美國關稅稅率上升 8 至 16 個點，通脹上升 0.8 到 1.8 個點。對等關稅可分三種情形，一是重點國家關稅對等，或導致美國關稅稅率上升 8.2 個點，通脹上升 0.8 個點；情

5、形二為全面對等，情形三或進一步抬升對競爭對手的關稅，或導致通脹失控。二、大類資產&海外事件&數據：俄烏談判，四方訴求存在較大矛盾 發達市場股指多數下跌，黃金價格持續攀升。當周，納指下跌 2.5%，恒生指數上漲 3.8%；10Y美債收益率下行 5bp 至 4.42%；美元指數下跌 0.1%至 106.65，離岸人民幣漲至 7.2524；WTI原油下跌 0.5%至 70.4 美元/桶，COMEX 黃金上漲 1.8%至 2931.0 美元/盎司。俄烏談判，四方訴求存在較大矛盾。俄羅斯目前控制著烏克蘭約 20%的領土，戰場局勢占有優勢。美俄會談達成四點共識，但美、俄、歐、烏四方訴求仍存在較大矛盾，美國

6、訴求集中在迅速停戰，俄方強調對占領區的控制權，烏克蘭則堅持恢復領土完整及獲得安全保障。2 月美國密歇根消費者通脹預期提升，日本四季度 GDP、1 月 CPI 改善。2 月美國密歇根消費者信心指數回落至 64.7，但未來 1 年、5 年通脹預期分別上升至 4.3%、3.5%。1 月美聯儲紀要顯示縮表可能放緩。日本四季度 GDP 環比 2.8%（折年），1 月 CPI 同比上升至 4.0%。風險提示：地緣政治沖突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲再次轉“鷹”請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 一、熱點

7、思考：美國“對等關稅”的稅率有多高？.5（一）對等關稅的目標：從關稅到財稅，瞄準財政貶值.5（二）美國財政貶值的三步走戰略，實現自身的財政貶值.7（三）繞過美聯儲，達成實際匯率貶值？四大條件或難具備.9 二、海外大類資產&基本面&重要事件.11（一）大類資產：發達市場股指多數下跌，金價持續攀升.11（二）俄烏談判，四方訴求存在較大矛盾.16（三）美聯儲：1 月會議紀要顯示縮表可能放緩.17（四）地產：美國 1 月成屋銷售回落.19（五）日本：四季度 GDP、1 月 CPI 通脹改善.20（六）失業金：當周初申領失業金人數略高于市場預期.21 三、全球宏觀日歷：關注美國 1 月 PCE.23風險

8、提示.23目錄 gZhXpOmOnOtPmR7NcMbRpNoOmOrMlOoOnPkPpNrMaQrRzQNZmQrOxNpPuM 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖表 1：對等貿易與關稅備忘錄.5 圖表 2：增值稅不構成貿易歧視.5 圖表 3：特朗普認為進口增值稅對美國不公.5 圖表 4：特朗普認為增值稅退稅對美國不公.5 圖表 5：財政貶值的解釋.6 圖表 6：全球 175 個國家使用增值稅.6 圖表 7：美國稅制體系當中缺少增值稅.7 圖表 8：美國實施財政貶值的框架.8 圖表 9：特朗普重點關注的產品.8 圖表 1

9、0：全球關稅稅率比較，美國與他國差距不大.9 圖表 11：貿易伙伴與美國綜合稅率差距.9 圖表 12：不同關稅情形下美國財政收入增加規模.9 圖表 13：美國年度關稅收入的理論上限.9 圖表 14：2007 年德國的財政貶值效果：上調增值稅+下調工資稅.10 圖表 15：對等關稅對美國綜合水平的影響.10 圖表 16：美國 CPI 權重分布.11 圖表 17：對等關稅對通脹影響.11 圖表 18：當周，發達市場股指多數下跌.11 圖表 19：當周，新興市場股指走勢分化.11 圖表 20：當周，美國標普 500 行業走勢分化.12 圖表 21：當周，歐元區行業走勢分化.12 圖表 22：當周，恒

10、生指數全線上漲.12 圖表 23：當周，行業方面走勢分化.12 圖表 24：當周，發達國家 10Y 國債收益率多數上行.13 圖表 25：當周，10Y 美債收益率下行，英、德上行.13 圖表 26：當周，新興市場 10Y 國債收益率走勢分化.13 圖表 27：當周，巴西、土耳其 10Y 收益率走勢.13 圖表 28：美元指數下跌，其他貨幣兌美元走勢分化.14 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表 29：當周，歐元兌美元貶值.14 圖表 30：當周，主要新興市場兌美元多數貶值.14 圖表 31：當周，美元兌雷亞爾和韓元走勢.14 圖表

11、32：當周，人民幣兌美元持平前值、兌日元貶值.14 圖表 33：當周，美元兌人民幣持平前值.14 圖表 34：當周，大宗商品走勢分化.15 圖表 35：當周，WTI 原油、布倫特原油下跌.15 圖表 36：當周，焦煤、螺紋鋼價格上漲.15 圖表 37：當周，LME 銅下跌、LME 鋁上漲.16 圖表 38：當周，通脹預期下行 1bp 至 2.42%.16 圖表 39：當周，COMEX 金、銀價格上漲.16 圖表 40：當周，10Y 美債實際收益率下行至 2.00%.16 圖表 41：俄烏戰場局勢.17 圖表 42：俄羅斯控制 20%的烏克蘭領土.17 圖表 43：特朗普近期發言.17 圖表 4

12、4：市場對美聯儲政策利率預期（截止 2 月 22 日）.18 圖表 45：密歇根消費者信心指數下降，通脹預期上升.18 圖表 46：本周美聯儲重要官員發聲.19 圖表 47：1 月美國成屋銷售 408 萬套，低于市場 413 萬套的預期.20 圖表 48：日本 1 月 CPI 同比 4.0%，符合市場預期.20 圖表 49：日本四季度 GDP 環比 2.8%（折年），強于市場預期.21 圖表 50：當周初申領失業金人數（非季調）.21 圖表 51：當周持續申領失業金人數（非季調）.21 圖表 52：美國失業金初申領人數 21.9 萬人，略高于市場 21.5 萬人的預期（季調）.22 圖表 53

13、：全球主要宏觀經濟數據日歷.23 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 2 月 13 日，特朗普簽署“對等貿易和關稅”備忘錄，宣布對等關稅的同時，也將增值稅引入視野。增值稅本身具有貿易戰中性，但與其他手段搭配，卻可能產生意想不到的實際匯率貶值效果。一、熱點思考：美國“對等關稅”的稅率有多高？（一）對等關稅的目標：從關稅到財稅，瞄準財政貶值 通過對等關稅，特朗普將關稅爭端引入到財稅領域。2 月 13 日，特朗普簽署 對等貿易與關稅備忘錄，宣布將審查所有貿易伙伴的非互惠待遇，將增值稅視為貿易壁壘之一，在完成調查后，將可能綜合考慮關稅及增值稅，對

14、貿易伙伴征收對等關稅。增值稅具有貿易中性，對出口商品實行退稅，避免對出口產品的雙重征稅，是國際貿易中的通用規則。但特朗普認為，增值稅調節了商品價格，對美國商品在國際市場上造成不利影響，其關注點可能不在單個稅種上，而是著眼于整個稅制體系。圖表 1：對等貿易與關稅備忘錄 圖表 2：增值稅不構成貿易歧視 資料來源：美國白宮，申萬宏源研究 資料來源：稅務基金會，申萬宏源研究 圖表 3：特朗普認為進口增值稅對美國不公 圖表 4：特朗普認為增值稅退稅對美國不公 資料來源：稅務基金會，申萬宏源研究 資料來源：稅務基金會，申萬宏源研究 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共24頁 簡

15、單金融 成就夢想 關稅搭配增值稅，能夠在不調整匯率的情形下，模擬貨幣貶值的效果，也就是財政貶值。進口環節關稅（或增值稅），可抬高進口商品價格；出口環節增值稅出口退稅（或減少企業所得稅），可降低出口品成本及價格。優勢是無需調整貨幣政策，即可增強本國商品的競爭力。這種稅制搭配相當于貨幣貶值的效果，主要依賴的是增值稅的進出口價格調節作用。此外，增值稅同時也能夠降低生產環節稅負，因而也被世界各國廣泛采用，截至 2025 年，全球已有 175 個國家使用增值稅。圖表 5：財政貶值的解釋 圖表 6：全球 175 個國家使用增值稅 資料來源：歐央行，申萬宏源研究 資料來源：增值稅計算，申萬宏源研究 財政貶值

16、尤其適用于歐元區等匯率政策受限制的國家。歐元區作為貨幣聯盟，各國不能依賴貨幣貶值改善貿易平衡。歷史上，歐元區國家為提高出口競爭力，主要手段是財政貶值：提高增值稅的同時，降低個人所得稅或社保繳費率。2007 年，德國將增值稅從 16%提高到 19%，并將企業的社保繳費率從 6.5%削減到 4.2%，出口得到擴大。2012 年，西班牙減少企業社保繳費，提高了增值稅，使得實際有效匯率貶值 0.7%，出口增長了 2%，GDP 增加了約 1%。由于缺少增值稅的配合，美國難以直接實現財政貶值，現有稅制體系在全球貿易中處于競爭劣勢。美國是少數實行單階段銷售稅的國家之一，且美國銷售稅僅在州層面征收，聯邦層面沒

17、有銷售稅。這種稅制安排相當于在進出口環節放棄了價格調節閥門。在高利率的前景下，特朗普政府也在急切尋找繞過美聯儲，實現美元貶值的路徑。世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表 7：美國稅制體系當中缺少增值稅 資料來源：美國稅務局、申萬宏源研究（二）美國財政貶值的三步走戰略，實現自身的財政貶值 為繞過美聯儲，實現財政貶值，美國稅收戰略或分三步走實施：先關稅，再減稅，最后邊境調節稅。在缺少增值稅的情況下，另一途徑也可實現模擬貨幣貶值，即對外加關稅與對內減稅。為避免財政赤字擴張，具體可分為三步實施。第一步，增加關稅，拉高進口品價格；第二步對內減稅

18、，降低企業生產成本；第三步，可能重新啟用納瓦羅 2017 年提出的“邊境調節稅”，模擬增值稅的出口退稅效果，降低出口商品價格。邊境調節稅（Border Adjustment Tax,BAT），主張對進口商品按美國消費稅稅率征稅，同時對出口商品免稅，以此模擬增值稅效果，抵消美元的實際匯率劣勢。截至2025 年 2 月，第一步關稅策略已在實施，第二步減稅已在國會提出法案。第三步邊境調節稅實施難度較大，但即使無法達成，僅依賴關稅與減稅，也能實現財政貶值，部分達成美元實際匯率貶值效果。世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表 8：美國實施財政貶值

19、的框架 資料來源：美國白宮，申萬宏源研究 在三步走戰略實施的過程中，對等關稅可針對性抬升進口商品價格。美國與他國的關稅稅率差距并非體現在所有產品，而是主要由個別產品貢獻。韓國關稅比美國高10.1%，對美國進口的農產品征收高達 500%的關稅；巴西的平均農業關稅為 14%，美國為 5%，影響了價值 80 億美元的美國出口產品；在汽車進口方面，歐盟對進口汽車征收 10%的關稅，而美國對進口汽車征收 2.5%的關稅。圖表 9：特朗普重點關注的產品 資料來源：美國白宮、申萬宏源研究 對等關稅由于面向美國所有貿易伙伴，具有普遍性，帶來的關稅收入可直接決定財政貶值能否成功，關稅可談判性可能低于外界預期。從

20、歐洲的經驗來看，財政貶值能否成功實施，取決于能否保持赤字中性，避免赤字大幅擴張，否則可能引發通脹問題。由于特朗普的減稅規?；蜻_到 4.5 萬億美元的量級，僅依賴加、墨及對華關稅僅有 1110 美元的關稅收入，或倒逼美國對盟友的關稅力度上升。僅從關稅稅率看，2022年，印度與美國之間的關稅稅率差為 11.5%，其次是韓國 10.1%，土耳其 9.4%?？紤]增值稅后，歐盟整體增值稅與美國的差距為 21.7%，英國 20%，印度 18%，日本 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 10%。綜合增值稅和關稅后，對等關稅主要受影響的國家為印度、土耳其

21、、歐盟、韓國、英國等，美國盟友雖占多數，但站在美國整體的稅收戰略來看，對盟友關稅的可談判性可能低于外界預期。圖表 10：全球關稅稅率比較，美國與他國差距不大 圖表 11：貿易伙伴與美國綜合稅率差距 資料來源：紐約時報、申萬宏源研究 資料來源：WTO、申萬宏源研究 圖表 12：不同關稅情形下美國財政收入增加規模 圖表 13：美國年度關稅收入的理論上限 資料來源：稅務基金會、預算實驗室、申萬宏源研究 資料來源：皮特森國際經濟研究所、申萬宏源研究（三）繞過美聯儲，達成實際匯率貶值？四大條件或難具備 美國版財政貶值能否達到繞過美聯儲，達成實際匯率貶值目的，取決于三個因素。一是維持財政中性。2012 年

22、西班牙增值稅上調 2%，工資稅削減 3.5%，未擴大財政赤字，使得 GDP 增長 0.74%，是一個成功的案例。二是控制加稅的價格傳導。關稅或增值稅的提高可能被迅速反映到消費者價格中，抑制需求。如 2007 年德國上調增值稅的同時，下調工資稅，雖然提振了出口，但卻導致通脹抬升及 GDP 下跌。三是工資具有向下的可調節性，對外關稅，對內減稅，可能導致工資上漲，從而削弱出口的價格優勢，因而在工資粘性顯著的經濟體中，財政貶值效果可能更差。三是貿易伙伴的反應。財政貶值可能伴隨貿易關系的緊張，特別增加進口關稅及擴大出口補貼，削弱財政貶值的預期效果?，F階段，上述條件對美國而言或均難以成立。世界經濟 請務必

23、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表 14：2007 年德國的財政貶值效果：上調增值稅+下調工資稅 資料來源：美聯儲、申萬宏源研究 短期內，對等關稅或帶來直接的負面效應，導致美國平均關稅稅率上升 8 至 16個點。對等關稅的執行可能分為三種情形，情形一僅對印度、歐盟等部分重點國家實行關稅對等，或導致美國平均關稅稅率上升 8.2 個百分點至 10.4%；情形二為全面對等，可能導致美國平均關稅稅率提高 9.8 個百分點至 12.0%；情形三為全面對等的基礎上，對中國加征 60%關稅，或導致美國平均關稅上升至 19%。圖表 15：對等關稅對美國綜合水平的

24、影響 資料來源：BEA、申萬宏源研究 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 對等關稅若實施，或導致美國通脹抬升 0.8 到 1.8 個百分點。依據前文的情形劃分，基于 CPI 權重及進口商品權重計算，情形一，美國對重點國家實行關稅對等，可能導致美國 CPI 通脹上升 0.8 個百分點；情形二，全面關稅對等的條件下，可能導致美國 CPI 通脹提高 1.2 個點；情形三，在全面對等的基礎上，對中國加征 60%關稅，可能導致美國通脹上升至 1.8 個點。圖表 16：美國 CPI 權重分布 圖表 17：對等關稅對通脹影響 資料來源：CEIC、申萬

25、宏源研究 資料來源：CEIC、申萬宏源研究 二、海外大類資產&基本面&重要事件（一）大類資產：發達市場股指多數下跌，金價持續攀升 當周，發達市場股指多數下跌，新興市場股指走勢分化。發達市場股指，恒生指數上漲 3.8%，澳大利亞普通股指數、納斯達克指數分別下跌 2.9%和 2.5%；新興市場股指，開羅 CASE30、韓國綜合指數、胡志明指數分別上漲 3.1%、2.5%和 1.6%，伊斯坦布爾證交所全國 30 指數、泰國 SET 指數分別下跌 2.7%和 2.0%。圖表 18：當周，發達市場股指多數下跌 圖表 19：當周，新興市場股指走勢分化 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，

26、申萬宏源研究 當周，美國標普 500 行業走勢分化。公用事業、醫療保健、能源、日常消費分別上漲 1.4%、1.1%、1.1%和 0.9%，可選消費、通訊服務分別下跌 4.3%和 3.7%；歐元 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 區行業走勢分化，醫療保健、必需消費、公用事業分別上漲 3.0%、1.6%和 0.9%，材料、科技、非必需消費均下跌 1.5%。圖表 20：當周，美國標普 500 行業走勢分化 圖表 21：當周，歐元區行業走勢分化 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 當周，恒生指數全線上漲，行業方

27、面走勢分化。恒生指數、恒生科技、恒生中國企業指數分別上漲 3.8%、6.0%和 4.0%。行業方面，資訊科技、醫療保健、電訊業、非必需性消費、金融分別上漲 10.3%、8.8%、6.0%、4.1%和 1.9%，原材料、能源分別下跌 3.1%和 2.4%。圖表 22：當周，恒生指數全線上漲 圖表 23：當周，行業方面走勢分化 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 當周，發達國家 10 年期國債收益率多數上行。美國 10 年期國債收益率下行 5bp至 4.42%，德國 10 年期國債收益率上行 8bp 至 2.54%，法國 10 年期國債收益上行9bp 至 3.22%

28、，英國 10 年期國債收益率上行 3bp 至 4.56%，意大利 10 年期國債收益率上行 4bp 至 3.55%，日本 10 年期國債收益率上行 8bp 至 1.44%。世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表 24：當周，發達國家 10Y 國債收益率多數上行 圖表 25：當周，10Y 美債收益率下行，英、德上行 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 當周，新興市場 10 年期國債收益率走勢分化。泰國下行 3bp 至 2.30%，越南下行 5bp 至 3.16%，印度上行 12bp 至 6.82%，土耳其

29、上行 196bp 至 28.23%，巴西下行 13bp 至 14.61%，南非上行 12bp 至 10.59%。圖表 26：當周，新興市場 10Y 國債收益率走勢分化 圖表 27：當周，巴西、土耳其 10Y 收益率走勢 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 當周，美元指數下跌，其他貨幣兌美元走勢分化。美元指數下跌 0.1%至 106.65，歐元兌美元貶值 0.3%，英鎊兌美元升值 0.4%，日元兌美元升值 2.0%，加元兌美元貶值 0.4%。主要新興市場貨幣兌美元多數貶值，印尼盧比兌美元貶值 0.7%，墨西哥比索兌美元貶值 0.5%，韓元兌美元升值 0.4%。世界

30、經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表 28：美元指數下跌，其他貨幣兌美元走勢分化 圖表 29：當周，歐元兌美元貶值 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖表 30：當周，主要新興市場兌美元多數貶值 圖表 31：當周，美元兌雷亞爾和韓元走勢 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 當周，人民幣兌美元持平前值、兌日元貶值。美元兌人民幣持平前值，美元兌在岸、離岸人民幣匯率分別為 7.2516 和 7.2524，日元兌人民幣升值 1.4%，歐元兌人民幣貶值 0.4%，英鎊兌人民幣升值

31、0.2%。圖表 32：當周，人民幣兌美元持平前值、兌日元貶值 圖表 33：當周，美元兌人民幣持平前值 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 當周，大宗商品走勢分化。WTI 原油下跌 0.5%至 70.4 美元/桶，布油下跌 0.4%至 74.4 美元/桶；焦煤上漲 4.1%至 1130 元/噸，螺紋鋼上漲 3.0%至 3361 元/噸。圖表 34：當周，大宗商品走勢分化 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖表 35：當周，WTI原油、布倫特原油下跌 圖表 36：當周，焦煤

32、、螺紋鋼價格上漲 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 當周，貴金屬、有色走勢分化。LME 銅下跌 1.2%至 9531 美元/噸，LME 鋁上漲1.9%至2693美元/噸；通脹預期下行1bp至2.42%，COMEX黃金上漲1.8%至2931.0美元/盎司，COMEX 銀上漲 1.1%至 33.1 美元/盎司；10Y 美債實際收益率下行 4bp至 2.00%。657075808590951002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11202

33、5-01WTI原油布倫特原油(美元/桶)世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表 37：當周，LME 銅下跌、LME 鋁上漲 圖表 38：當周，通脹預期下行 1bp 至 2.42%資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖表 39：當周，COMEX 金、銀價格上漲 圖表 40：當周，10Y 美債實際收益率下行至 2.00%資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究（二）俄烏談判，四方訴求存在較大矛盾 俄羅斯目前控制著烏克蘭約 20%的領土，包括盧甘斯克、頓涅茨克、扎波羅熱和赫爾松。在過

34、去的一年里，俄羅斯軍隊慢慢擴大了控制的領土數量，但烏克蘭軍隊的反抗這些進展盡可能緩慢和困難，并對俄羅斯領土進行了反攻。俄烏談判達成初步共識，美國總統特朗普公開表示期望于 4 月 20 日前達成和平協議，以緩解當前俄烏緊張局勢。美俄兩國代表團于 2 月 18 日在沙特阿拉伯首都利雅得舉行會談，這是自 2022 年以來的美俄首次重大外交接觸。此次會談雙方就結束俄烏沖突達成四點共識：恢復外交關系；建立談判團隊；戰后合作探討；繼續高層對話。然而此次會談未邀請烏克蘭和歐洲國家，引發烏方強烈抗議。各方就俄烏沖突的訴求存在顯著差異，且核心利益之間的矛盾加劇了談判的復雜性。具體而言，美國的主要訴求集中在迅速實

35、現停戰、減少軍事支出以及確保稀土資源的穩定供應，以降低對全球經濟及戰略資源的依賴性；俄羅斯則強調其對占領區的21002200230024002500260027002800750080008500900095001000010500110002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01LME銅LME鋁（右軸）(美元/噸)(美元/噸)2.12.22.32.42.5750080008500900095001000010500110002023-012023-03

36、2023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01LME銅通脹預期（右軸）(美元/噸)(%)2022242628303234170019002100230025002700290031002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01COMEX黃金COMEX銀（右軸）(美元/盎司)(美元/盎司)世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁

37、共24頁 簡單金融 成就夢想 控制權，要求烏克蘭保持中立，明確拒絕烏克蘭加入北約，并堅決反對西方維和部隊的部署；烏克蘭則堅持全面恢復領土完整及獲得國際安全保障，并推動與北約和歐盟的進一步一體化進程；而歐洲國家則聚焦于維護歐洲地區的安全穩定，支持烏克蘭的抵抗力量，同時致力于遏制俄羅斯的地緣政治擴張。各方訴求的沖突，為達成和平協議增添了諸多不確定性因素。圖表 41：俄烏戰場局勢 圖表 42：俄羅斯控制 20%的烏克蘭領土 資料來源：BBC、申萬宏源研究 資料來源：紐約時報、申萬宏源研究 圖表 43：特朗普近期發言 資料來源：美國白宮，申萬宏源研究（三）美聯儲：1 月會議紀要顯示縮表可能放緩 1 月

38、美聯儲會議紀要：1）強調“數據驅動”，在調整利率之前希望看到更多的去通脹信號；2）擔憂關稅對通脹沖擊，美國企業聯絡人普遍表示將通過提價消化新增成本；3）考慮到債務上限，美聯儲官員考慮放緩縮表速度。當前市場預計美聯儲將于 5 月進行下一次降息，并且將在 10 月繼續降息一次。本周美國經濟數據有所走弱，如 Markit 服務業 PMI、密歇根大學消費者信心指數回 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 落，但與此同時，密歇根消費者通脹預期是超預期上行的，就本周美聯儲官員發言來看，美聯儲對于降息仍然持觀望態度。圖表 44：市場對美聯儲政策利率預期

39、（截止 2 月 22 日）資料來源：芝加哥期貨交易所（CME），申萬宏源研究 圖表 45：密歇根消費者信心指數下降，通脹預期上升 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 FOMC會議250-275 275-300 300-325 325-350 350-375 375-400 400-425 425-450 450-4752025/3/190.00%0.00%0.00%0.00%4.50%95.50%0.00%2025/5/70.00%0.00%0.00%0.00%0.90%22.70%76.40%0.00%0.00%2025/6/180.00%0.00%0.00%0.00%0.50%12.30%5

40、0.90%36.30%0.00%2025/7/300.00%0.00%0.00%0.10%2.40%18.70%48.50%30.30%0.00%2025/9/170.00%0.00%0.00%1.10%9.50%31.50%40.60%17.20%0.00%2025/10/290.00%0.00%0.30%3.50%15.80%34.20%33.90%12.30%0.00%2025/12/100.00%0.00%0.60%4.40%17.20%34.10%32.30%11.40%0.00%2026/1/280.00%0.20%1.60%7.80%21.70%33.60%26.70%8.30%

41、0.00%2026/3/180.00%0.30%2.20%9.20%22.90%33.00%24.90%7.50%0.00%2026/4/290.00%0.40%2.50%9.80%23.30%32.60%24.20%7.20%0.00%2026/6/170.10%0.60%3.10%10.90%24.10%31.90%22.70%6.60%0.00%2026/7/290.10%0.50%2.90%10.20%23.00%31.20%23.50%8.00%0.60%2026/9/160.10%0.60%3.10%10.60%23.20%31.00%23.10%7.80%0.50%2026/10

42、/280.10%0.60%2.90%9.90%22.10%30.30%23.80%9.10%1.20%2026/12/90.50%2.60%9.10%20.60%29.30%24.60%11.00%2.20%0.20%4050607080901001102.02.53.03.54.04.55.05.56.0 2016/2 2017/2 2018/2 2019/2 2020/2 2021/2 2022/2 2023/2 2024/2 2025/2密歇根大學消費者調查1年通脹預期5年通脹預期消費者信心指數（右）%世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共24頁 簡單金融 成

43、就夢想 圖表 46：本周美聯儲重要官員發聲 資料來源：美聯儲，申萬宏源研究（四）地產：美國 1 月成屋銷售回落 1 月美國成屋銷售 408 萬套，低于市場 413 萬套的預期，其背后主要因素仍然為年初的美債利率上行。2025 年上半年，在關稅不確定性等因素影響下，預計期限溢價仍將成為支持美債利率高位的因素，進而抑制美國地產銷售。世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表 47：1 月美國成屋銷售 408 萬套，低于市場 413 萬套的預期 資料來源：CEIC，申萬宏源研究注：假設 10Y 美債利率在上半年中樞為 4.5%，2025 年末回

44、落至 4.0%左右（五）日本：四季度 GDP、1 月 CPI 通脹改善 日本 1 月 CPI 同比 4.0%，符合市場預期。核心通脹中，商品貢獻有所提升，服務貢獻有所回落，推動市場對日央行加息預期提升。此次 CPI 數據發布后，市場對日央行 7 月加息預期提升。日本四季度 GDP 環比 2.8%（折年），經濟走強動力主要來自于凈出口改善，其中商品、服務貿易差額均改善，前者反映日本投資恢復，后者反映日本旅游經濟恢復。展望 2025 年，日本“內循環”將是其經濟、通脹穩步改善的動力。圖表 48：日本 1 月 CPI 同比 4.0%，符合市場預期 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 -3%-2%-1%

45、0%1%2%3%-60%-40%-20%0%20%40%60%2019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-062025-032025-12新屋銷售同比成屋銷售同比（提前2月）10年期美債利率同比變動（右，逆序）-1.5%-0.5%0.5%1.5%2.5%3.5%4.5%5.5%2020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/01核心商品核心服務新鮮食品能源日本CPI同比核心CPI同比貢獻 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共24

46、頁 簡單金融 成就夢想 圖表 49：日本四季度 GDP 環比 2.8%（折年），強于市場預期 資料來源：CEIC，申萬宏源研究（六）失業金：當周初申領失業金人數略高于市場預期 截止 2 月 15 日當周，美國失業金初申領人數 21.9 萬人，略高于市場 21.5 萬人的預期，但超出的幅度并不大，美國就業市場仍然是穩健的。圖表 50：當周初申領失業金人數（非季調）圖表 51：當周持續申領失業金人數（非季調）資料來源：CEIC、申萬宏源研究注：單位為千人 資料來源：CEIC、申萬宏源研究注：單位為千人 -5-3-11357 2021/6 2021/12 2022/6 2022/12 2023/6

47、2023/12 2024/6 2024/12日本實際GDP環比拉動結構（折年）居民消費住宅投資非住宅投資庫存政府凈出口日本實際GDP%世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表 52：美國失業金初申領人數 21.9 萬人，略高于市場 21.5 萬人的預期（季調）資料來源：CEIC，申萬宏源研究 1,3001,4001,5001,6001,7001,8001,9002,000180190200210220230240250260270 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 2024-08 2025-02當周初申領失

48、業金人數（千人，季調）持續申領失業金人數（千人，季調，右）世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 三、全球宏觀日歷：關注美國 1 月 PCE 圖表 53：全球主要宏觀經濟數據日歷 資料來源：各國統計局，申萬宏源研究 風險提示 1、地緣政治沖突升級。俄烏沖突尚未終結，巴以沖突又起波瀾。地緣政治沖突或加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟著陸”預期。2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。3、美聯儲超預期轉“鷹”。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

49、24頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范 圍 內 依 法

50、合 規 地 履 行 披 露 義 務?？?戶 可 通 過 索 取 有 關 披 露 資 料 或 登 錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 證券的投資評級 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Unde

51、rperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行

52、業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見

53、及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合

54、個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。