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1、研究院研究院全球經濟金融展望報告全球經濟金融展望報告要點2025 年年第第 2 季度季度（總第總第 62 期期）報告日期報告日期：2025 年年 3 月月 27 日日 2025 年一季度，世界經濟呈現總供給、總需求同步走弱特征。制造業延續改善態勢，服務業景氣度下滑。居民消費增速放緩，私人投資低迷。全球通脹反彈風險上升。主要經濟體財政、貨幣政策立場分化。全球FDI 持續低迷，債務水平上升，大宗商品價格波動增加。展望二季度，全球經濟下行風險提高，可能延續總需求、總供給同步回落特征。部分經濟體面臨通脹反彈風險。特朗普關稅政策可能引發新一輪全球“貿易戰”。歐洲財政擴張步伐有望加快，美聯儲降息步伐更為謹

2、慎。全球 FDI 延續低增速，美元指數高位震蕩。全球債務增速趨緩，油價持續承壓，金價上行趨勢延續。主要經濟體應對特朗普關稅政策的措施、全球美元流動性走勢與前瞻等熱點問題值得關注。全球主要經濟指標趨勢分析全球主要經濟指標趨勢分析分項分項20222022 年占全球年占全球 GDPGDP 份額份額2022025Q1Vs5Q1Vs2022024Q14Q1綜合研判綜合研判需求居民消費55.4%私人投資28.1%政府支出16.5%供給農業4.3%工業27.5%服務業68.2%經濟增長GDP 增速通貨膨脹率CPI 增速資料來源：世界銀行，Wind，中國銀行研究院中國銀行研究院中國銀行研究院全球全球經濟經濟金

3、融金融研究研究課題組課題組組長：陳衛東副組長：鄂志寰廖淑萍成員：邊衛紅熊啟躍趙雪情曹鴻宇李穎婷王寧遠初曉章凱莉王靜（全球發展部）張笑梅（金融市場部）綦子瓊（金融市場部）陸曉明（紐約分行）聯系人：曹鴻宇電話：010-66594053郵件：yjycaohongyubank-of-全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度1特朗普特朗普 2.0 沖擊世界經濟，全球經貿合作關系面臨重塑沖擊世界經濟，全球經貿合作關系面臨重塑中國銀行全球經濟金融展望報告（中國銀行全球經濟金融展望報告（2025 年第年第 2 季度）季度）2025 年一季度，世界經濟呈現總供給、總需求同步走弱特征。農業產量增速放緩

4、，制造業延續改善態勢，服務業景氣度下滑。居民消費增速放緩，私人投資延續低迷態勢，政府支出溫和增長，全球通脹反彈風險上升。美國經濟面臨特朗普新政沖擊，歐洲和日本經濟呈復蘇態勢。美國加征關稅政策對全球貿易的影響已初步顯現，主要經濟體財政、貨幣政策立場分化。全球 FDI 持續低迷，證券投資流向面臨新調整。全球貨幣市場維持緊平衡，匯率波動性顯著攀升，全球債務水平上升，大宗商品價格波動增加。展望二季度，全球經濟下行風險提高，可能延續總需求、總供給同步回落特征。部分經濟體面臨通脹反彈風險。特朗普關稅政策可能引發新一輪全球“貿易戰”。歐洲財政擴張步伐有望加快，美聯儲降息步伐更為謹慎。全球 FDI 將延續低增

5、速，美元貨幣市場利率維持高位，美元指數高位震蕩。全球債務增速趨緩，油價持續承壓，金價上行趨勢延續。本期報告分別對主要經濟體應對特朗普關稅政策的措施及啟示、全球美元流動性走勢特征與前瞻兩個專題展開分析。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度2一、全球經濟回顧與展望（一）全球經濟：（一）全球經濟：供給、需求同步下降供給、需求同步下降2025 年一季度，特朗普再次就任美國總統，在貿易、投資等領域推出一系列調整措施，全球經貿格局發生深刻變化。世界經濟呈現總供給、總需求同步走弱特征（表 1）。表表 1：2025 年年一季度一季度全球主要經濟指標趨勢分析全球主要經濟指標趨勢分析分項分項202

6、22022 年占全球年占全球 GDPGDP 份額份額2022025Q15Q1 增速增速 VsVs2022024Q14Q1 增速增速綜合研判綜合研判需求居民消費55.4%私人投資28.1%政府支出16.5%供給農業4.3%工業27.5%服務業68.2%經濟增長GDP 增速通貨膨脹率CPI 增速資料來源：中國銀行研究院供給端供給端。農業農業產量增速放緩產量增速放緩。2025 年一季度，受東歐和北美小麥產量環比下降，巴西玉米、大豆供應下降，東南亞棕櫚油、大豆油和葵花籽油供應趨緊等因素影響，全球農業產量增速放緩。制造業延續改善態勢制造業延續改善態勢。2025 年 2 月，全球制造業 PMI 為 50.

7、6%，較 1 月上升 0.5 個百分點，連續兩個月處于榮枯線以上（圖 1）。特朗普揮舞關稅“大棒”導致的“搶出口”效應、全球大宗商品要素成本價格趨降等是推高制造業 PMI 重要原因。美國制造業 PMI 上升 1.5 個百分點至 52.7%，德國、法國、意大利、日本及東南亞國家制造業 PMI 整體回暖。加拿大、墨西哥制造業 PMI 在榮枯線以下繼續收縮。服務業服務業景氣度下滑景氣度下滑。2025 年 2 月，全球服務業 PMI 為 51.6%，較 1 月下降 0.6 個百分點，連續第二個月下行。特朗普第二任期的政策風險、私人消費支出削減以及服務業投入成本上升是拖累服務業增長主要原因。美國、德國服

8、務業 PMI 高位回落，法國服務業 PMI 在榮枯線下繼續走弱，墨西哥和俄羅斯等新興經濟體服務業 PMI 呈下降趨勢。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度3圖圖 1:摩根大通全球摩根大通全球 PMI 變化趨勢（變化趨勢（%）資料來源：Bloomberg，Wind，中國銀行研究院需求端。消費增速放緩。需求端。消費增速放緩。加征關稅政策削弱美國消費者信心，導致居民縮減消費開支。2025 年 1 月，美國個人消費支出環比下降 0.2%，是 2021 年 2 月以來最大降幅。歐洲消費表現疲軟，零售銷售指數同比增速 1.5%，較 2024 年12 月下降 0.7 個百分點。日本、英國、澳

9、大利亞和韓國私人消費有所改善（表2）。私人投資低迷私人投資低迷。特朗普第二任期推出系列政策，全球跨境投資活動延續低迷態勢。美聯儲降息進程放緩，高利率繼續對企業投資形成抑制。歐洲經濟緩慢復蘇，企業投資增長依然乏力。2025 年 3 月，美國 Sentix 投資信心指數下行，歐洲 Sentix 投資信心指數仍處于收縮區間。政府支出溫和增長政府支出溫和增長。美國成立政府效率部（DOGE）致力于削減政府開支，但 2025 財年前 5 個月美國聯邦政府赤字仍呈上升態勢。在財政政策逐步正?；瘧B勢下，歐洲主要國家財政支出溫和增長。美國對俄烏沖突的態度轉變將對歐洲國家未來軍費乃至財政支出產生重要影響。全球經濟

10、金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度4表表 2：全球主要經濟體零售銷售額：全球主要經濟體零售銷售額/指數同比增速（指數同比增速（%）20232024 年2025 年 1 月較 2024 年 4 季度變動（百分點）2023 年最終消費支出占全球份額全年Q1Q2Q3Q4全年美國29.13.61.92.42.33.82.64.20.4中國12.87.84.32.72.73.83.34.41.1歐元區15.1-1.90.10.32.12.11.21.5-0.6日本4.15.72.62.92.22.52.63.91.4巴西2.31.75.94.74.14.64.83.1-1.5印尼1.11.55

11、.60.75.01.43.2-0.4-1.8英國3.63.22.50.21.50.71.22.01.3墨西哥1.99.68.97.16.67.17.4韓國1.52.51.3-0.40.2-1.30.02.23.4澳大利亞1.63.31.22.02.63.72.43.80.1南非0.4-1.3-0.22.12.05.62.4注：中國、印尼為 2025 年 2 月增速，最后一列為 2025 年 2 月增速較 2024年四季度增速變動資料來源：世界銀行，Wind，中國銀行研究院展望展望 2025 年二季度年二季度，全全球經濟下行風險球經濟下行風險上升上升，總需求總需求和總供給將同步承壓和總供給將同步

12、承壓。需求端需求端大概率大概率收縮。收縮。關稅政策將引發連鎖反應，物價水平上升導致全球私關稅政策將引發連鎖反應，物價水平上升導致全球私人消費承壓人消費承壓。2025 年二季度，特朗普對部分國家加征關稅政策將相繼落地，這將帶來全球產業鏈重塑并大概率引發主要貿易伙伴報復政策。在新一輪貿易摩擦升級背景下，全球進口商品價格面臨抬升壓力，對消費需求產生抑制效應。全球投資活動延續低迷態勢。全球投資活動延續低迷態勢。加征關稅引發通脹反復風險，將美聯儲降息進程面臨較大不確定性，這不利于投資增速的恢復。特朗普揮舞“關稅大棒”，簽發美國優先投資政策備忘錄，全球跨境投資不確定性上升。政府支出政府支出表現表現分化。分

13、化。美國政府致力于降低公共債務壓力，財政支出增速可能放緩，加大關稅征收幅度對財政收入改善的作用有限。歐盟成員國大概率加大軍費開支力度，德國新政府組閣完成后，將擺脫“債務剎車”機制約束，加大財政刺激力度。供給端供給端繼續繼續承壓承壓。制造業制造業復蘇面臨成本沖擊復蘇面臨成本沖擊。2025 年二季度，特朗普加征關稅政策將相繼落地?！皩Φ汝P稅”框架下，美國主要貿易伙伴大多將面臨更高關稅，這將通過出口訂單效應對全球制造業復蘇態勢形成抑制。服務業服務業逐漸逐漸回歸長期趨勢水平?；貧w長期趨勢水平。一方面，在新一輪科技革命下，數字化、智能化和自動化全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度5等服務

14、需求仍具有較好增長前景。另一方面，居民就業和收入增長預期轉弱，將減少休閑娛樂和旅游等支出。全球貿易增速放緩、保護主義升溫，將限制國際商務、航運和物流等配套服務業活動。預計預計 2025 年年二季度，二季度，全球全球實際實際 GDP增速增速在在 2.6%左右；全年實際左右；全年實際 GDP 增速在增速在 2.4%左右（表左右（表 4）。）。（二）全球通脹（二）全球通脹：下降速度放緩，反彈風險上升下降速度放緩，反彈風險上升全球通脹降幅放緩全球通脹降幅放緩。2025 年 2 月，主要經濟體通脹水平回落，但降幅整體放緩。分地區看，美國 CPI 同比增速降低 0.2 個百分點至 2.8%，油價以及交通、

15、住房等服務價格下降帶動通脹下行。2025 年 2 月，歐元區 CPI 同比增速下降 0.1個百分點至 2.4%，主要經濟體德國、法國、意大利和西班牙通脹率分別為 2.3%、0.9%、1.7%和 2.9%，能源和服務價格增幅均放緩。日元貶值推高進口成本、勞動力不足推動薪資上漲，2025 年 1 月，日本 CPI 同比增速升至 4.0%。受需求大幅下滑影響，2025 年 2 月韓國 CPI 降至 2.0%，連續 3 個月上漲后首次下降。表表 3：G20 經濟體經濟體 CPI 同比增速變動（同比增速變動（%）202420242025202520242024202520256 6 月月9 9 月月12

16、12 月月M1M1M2M26 6 月月9 9 月月1212 月月M1M1M2M2阿根廷271.5209.0117.884.566.9歐盟2.62.12.72.82.7土耳其71.649.444.442.139.1韓國2.41.61.92.22.0俄羅斯8.68.69.59.910.1加拿大2.71.61.81.92.6南非5.03.72.93.13.2德國2.21.62.82.82.6墨西哥5.0法國2.51.41.81.80.9巴西6.912.119.5英國2.01.72.53.0-印度5.15.55.24.33.6印尼2.51.81.60.8-0.1澳大利亞3.82.82.4沙特1.51.

17、71.90.00.0美國3.02.42.93.02.8意大利0.90.71.41.71.7日本2.82.53.64.0中國0.20.40.10.5-0.7資料來源：Wind，中國銀行研究院展望 2025 年二季度，特朗普加征關稅政策將陸續落地，這將一定程度加劇美國通脹壓力，通脹抬升幅度與美元匯率走勢緊密相關。其他出口導向型經濟體可能由于外部需求下降導致通脹率走低。如果這些國家采取反制措施加征關稅，將抬高物價水平推高全球通脹。2025 年 3 月，歐洲央行行長表示，加征關稅以及歐洲增加國防軍費支出的計劃將加大保持通脹穩定的難度。預計預計 2025 年年二季度二季度，全球全球 CPI 同比增速在同

18、比增速在 3.3%左右左右；全年全年 CPI 增速在增速在 3.6%左右左右（表表 4）。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度6表表 4：全球主要經濟體實際：全球主要經濟體實際 GDP 增速增速和通貨膨脹率預測（和通貨膨脹率預測（%）地區國家實際實際 GDPGDP 增速增速CPICPI 同比增速同比增速20232024E2025F較上期預測變化20232024E2025F較上期預測變化美洲美國2.92.82.0-0.34.13.03.5+1.0加拿大1.51.51.6-0.23.92.42.1+0.2墨西哥3.31.51.0-0.35.64.73.8持平巴西3.33.42.10

19、.14.64.45.1+1.4智利0.22.42.2-0.17.74.34.2+0.3阿根廷-1.6-2.94.30.7127.9236.840.4-64.6亞太中國5.45.05.0持平0.20.20.7持平日本1.50.11.0-0.13.32.72.7持平澳大利亞2.11.01.9-0.15.63.22.6-0.2印度7.69.26.3-0.55.75.04.8+0.3韓國1.42.01.5-0.53.62.32.0+0.4印尼5.15.05.0-0.13.82.32.3-0.3沙特-0.81.24.3-0.12.31.72.0持平歐非歐元區0.40.91.1-0.25.42.42.20

20、.1英國0.10.91.6持平6.82.52.50.5德國-0.3-0.20.5-0.46.02.52.20.2法國0.91.20.7-0.45.72.31.6-0.4俄羅斯4.14.11.6-0.96.08.48.01.5土耳其5.13.22.6-0.253.46032.32.3尼日利亞2.93.13.3+0.224.533.225.83.4南非0.70.71.7持平5.94.44.0-0.2全球全球2.72.72.72.72.42.4-0.2-0.26.96.94.34.33.63.6+0.4+0.4資料來源：IMF，中國銀行研究院（三）全球貿易：特朗普關稅政策將引發新一輪（三）全球貿易：

21、特朗普關稅政策將引發新一輪“貿易戰貿易戰”2025 年一季度，特朗普關稅政策對全球貿易的影響已初步顯現。特朗普在一季度明確落地的關稅政策主要包括：對進口中國商品自 2 月 4 日起加征 10%關稅，3 月 4 日起額外加征 10%；對進口加拿大、墨西哥產品中不符合美墨加協定原產地規則的商品自 3 月 6 日起加征 25%關稅；對進口鋼鋁產品自 3月 12 日起加征 25%關稅，并不再豁免加拿大、墨西哥、歐盟和韓國等國家和地區。主要經濟體出口表現受特朗普關稅政策的影響存在分化。亞太地區出口導向型經濟體、鋼鋁等資源產品出口國的出口出現不同程度下滑，2025 年前 2 個月，韓國、印度、巴西的出口同

22、比降幅分別達到 4.9%、6.8%、3.6%（表 5）。部分國家或地區存在關稅政策落地前的“搶出口”行為，2025 年 1 月，加拿大、墨西哥的出口同比增速分別為 20.3%、5.5%。根據聯合國貿發會議 3 月的最新預測，2025 年一季度全球商品貿易規模環比增速為 0.25%，較 2 月預測值下調1.38 個百分點。展望 2025 年二季度，特朗普關稅政策可能引發新一輪全球“貿易戰”。美全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度7國優先貿易政策審查報告將于 4 月 1 日發布，“對等關稅”政策細節將進一步明朗?！皩Φ汝P稅”政策目標是解決美國與所有貿易伙伴的非互惠貿易關系，包括對美

23、關稅、增值稅、非關稅貿易壁壘、匯率以及任何“不公平限制”。2024年美國前 15 大貿易伙伴中，所有貿易伙伴的簡單平均關稅稅率都高于美國。特朗普“對等關稅”政策沖擊的國家和地區將進一步增多，加拿大、墨西哥和對美依賴度較高的出口導向型經濟體面臨更大貿易沖擊。一方面，歐盟、韓國、加拿大、墨西哥、印度、巴西等經濟體均尋求與美國加強貿易磋商，嘗試以部分領域擴大自美進口或降低對美關稅的讓步來緩解貿易摩擦。3 月 16 日，美國國務卿盧比奧表示，美國將在對其主要貿易伙伴征收關稅后，與各國就新的貿易安排進行雙邊談判。另一方面，受影響經濟體加速出臺關稅反制措施。加拿大已于 3 月 4 日宣布對 300 億美元

24、進口美國商品加征 25%關稅，第二輪計劃對1250 億美元進口美國商品加征 25%關稅。歐盟于 3 月 12 日宣布對價值 260 億歐元的進口美國商品征收反制關稅，相關措施將在 4 月中旬統一生效。墨西哥總統曾表示將通過關稅和非關稅措施捍衛墨西哥利益，但未具體公開墨西哥將針對哪些美國商品采取措施。新一輪全球主要經濟體關稅政策博弈將加速演進并造成外溢影響，全球貿易風險將加速累積。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度8表表 5：2025 年以來主要貿易國進出口貿易同比增速（年以來主要貿易國進出口貿易同比增速（%）20252025 年年20242024 年年貿易額貿易額進口額進口額

25、出口額出口額貿易額貿易額進口額進口額出口額出口額中國（前 2 月，美元）-2.4-8.42.35.63.77.1美國（前 1 月，美元）14.723.14.1-0.1-0.50.5歐盟（前 1 月，歐元）7.610.94.4-9.8-18.70.9德國（前 1 月，美元）-2.52.1-6.3-5.3-10.5-0.5荷蘭（前 1 月，歐元）6.87.16.6-14.1-17.6-10.8加拿大（前 1 月，加元）17.214.120.3-7.2-6.0-8.5俄羅斯（前 1 月，美元）2.73.22.4-13.3-11.1-14.9日本（前 2 月，日元）8.78.09.51.5-4.89.

26、7韓國（前 2 月，美元）-4.1-3.3-4.9-0.6-10.210.9印度（前 2 月，美元）-5.1-3.8-6.88.07.98.1印尼（前 2 月，美元）4.6-0.49.2-1.77.5-8.9越南（前 2 月，美元）12.516.98.317.420.714.6泰國（前 1 月，美元）10.57.913.64.51.78.0新加坡（前 2 月，新元）5.77.54.18.68.29.0巴西（前 2 月，美元）6.519.6-3.69.31.416.3墨西哥（前 1 月，美元）5.75.95.5-1.0-1.0-1.1資料來源：Wind，中國銀行研究院（四）（四）全球財政政策：政

27、策立場分化，收支失衡問題依然突出全球財政政策：政策立場分化，收支失衡問題依然突出2025 年以來，主要經濟體財政政策出現較大調整。特朗普第二次上任后，美國積極調整財政收支政策。收入端，美國通過加征關稅、推出定價 500 萬美元移民金卡等政策增加財政收入。支出端，特朗普政府設立美國政府效率部（DOGE）。2 月末，DOGE 聲稱已實現 550 億美元支出削減，涉及合同取消或重新談判、資產出售、撥款取消、裁員、項目調整等。特朗普政府關閉了美國對外援助機構國際開發署（USAID），該機構年預算占美年度財政預算的 1%。盡管采取了一系列財政緊縮政策，但特朗普財政政策效果并未顯現。2025 財年1前 5

28、 個月，美國聯邦政府財政赤字達 1.15 萬億美元，較 2024 財年同期增加約0.32 萬億美元，為歷年同期最高值（圖 2）。由于美國對俄烏沖突立場出現轉變，歐盟將實施“重新武裝歐洲”計劃，調動近 8000 億歐元財政開支打造防務，財政政策大幅轉向。德國聯盟黨和社民黨開啟組閣談判，將推行減稅政策提振經濟。3 月 18 日，德國聯邦議院通過基本法修正案，同意聯盟黨和社民黨的財政方案，將調整“債務剎車”條款，為國防等大規模支出提供資金支持，1美國 2025 財年由 2024 年 10 月至 2025 年 9 月。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度9并同意設立 5000 億歐元基

29、建相關特別基金。2024 年三季度，德國政府財政赤字率為 2.3%，預計在減稅與軍費開支增加的影響下，財政赤字率將顯著上升。2025 年 2 月，法國通過 2025 年國家財政預算草案以及社會保障預算草案第一部分。根據草案，法國政府提出的國家財政預算目標是將法國 2025 年財政赤字率降至 5.4%。為實現預算目標，法國將提高對高收入家庭和大企業征稅力度，并削減政府部門開支。2025 年 1 月，法國政府預算赤字縮小至 173 億歐元，較去年同期 257 億歐元有所下降，總收入同比增長 17%達到 241 億歐元。圖圖 2：美國財政收支情況（億美元）：美國財政收支情況（億美元）資料來源：Win

30、d，中國銀行研究院展望 2025 年二季度，特朗普政府希望通過對內減稅與支出結構調整、對外加征關稅的政策組合，推動美國財政收支平衡，但各項財政政策主張之間存在內在矛盾，將削弱政策效果。例如，關稅政策將引發再通脹以及他國報復性關稅措施，造成美國經濟增速下滑、其他應稅收入下降。特朗普政府以移民金卡取代 EB-5 簽證1涉及國會立法，政策落地難度較大。移民金卡計劃主要針對超級富豪，目標群體人數較少，出售金卡數量將遠低于特朗普預期的 100 萬張。德國財政政策轉向將對歐盟國家起到示范作用，歐洲國家財政支出可能將呈現1EB-5 為美國投資移民項目。申請人需在目標就業區（TEA）投資至少 80 萬美元、在

31、非目標就業區投資至少 105 萬美元，并且投資項目需創造至少 10 個工作崗位，則可以換取在美國的永久居留權。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度10加速提升態勢，這會推高政府財政赤字率，部分歐盟成員國的主權債務風險將進一步惡化。（五）全球貨幣政策：美聯儲貨幣政策面臨緩沖經濟下行風險與抗通脹之（五）全球貨幣政策：美聯儲貨幣政策面臨緩沖經濟下行風險與抗通脹之間的艱難抉擇，歐央行延續降息路徑間的艱難抉擇，歐央行延續降息路徑2025 年一季度以來，主要央行貨幣政策路徑分化，美聯儲保持利率穩定年一季度以來，主要央行貨幣政策路徑分化，美聯儲保持利率穩定，歐元區繼續降息步伐，日本央行仍處于

32、加息周期。歐元區繼續降息步伐，日本央行仍處于加息周期。在經濟增長保持韌性、失業率保持低位的背景下，美聯儲美聯儲 3 月 19 日宣布維持聯邦基金利率目標區間維持在4.25%至 4.5%不變，符合市場預期。鑒于歐元區通脹率正逐步回歸目標水平而經濟增長前景較為疲軟，歐央行歐央行 1 月 30 日將三大關鍵利率下調 25 個基點，并在 3 月的議息會議上再度降息 25 個基點，以應對特朗普的貿易政策和地緣政治變化，是自 2024 年 6 月開啟寬松周期以來的第六次降息。英格蘭央行英格蘭央行 2 月 6日延續每季度降息 25 個基點的步伐，將基準利率從 4.75%下調至 4.50%。日本日本央行央行繼

33、續保持貨幣緊縮政策，1 月 24 日宣布將目標政策利率上調 25 個基點至0.50%，是自 2024 年 3 月以來的第三次加息，也是日本十八年來最大幅度加息，并于 3 月政策會議維持利率不變。新興市場貨幣政策路徑出現分化，部分國家選擇跟隨主要經濟體的步伐實施降息以刺激經濟，巴西等國家則因通脹壓力較大選擇維持或收緊貨幣政策。展望 2025 年二季度，全球貨幣政策主要呈現以下特征。1.1.關稅政策及經濟走勢的不確定性使美聯儲降息步伐更為謹慎，歐央行預關稅政策及經濟走勢的不確定性使美聯儲降息步伐更為謹慎，歐央行預計年中前降息兩次，未來降息規模和步伐計年中前降息兩次，未來降息規模和步伐“更加謹慎更加

34、謹慎”。美國經濟前景不確定性有所增加，預計美聯儲年內將降息兩次。但美聯儲不會急于采取行動，特朗普關稅政策對通脹預期、經濟前景的影響仍有待進一步觀察。此外，縮表進程與聯邦債務上限沖突，面對債務上限與市場流動性的雙重壓力，美聯儲將調整縮表路徑。從 2025 年 4 月開始，美聯儲將開始放緩縮表步伐，將每月美債減持上限從 250 億美元放緩至 50 億美元，而 MBS 縮減速全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度11度維持不變。歐元區 2 月份 CPI 同比上漲 2.4%，較 1 月的 2.5%有所放緩，服務業通脹率降至 3.7%，是自 2024 年 4 月以來首次顯著回落。歐央行預計

35、在 6月底前再降息兩次，將存款利率下調 50 個基點以支撐經濟復蘇。2.日本若在實現日本若在實現 2%通脹目標通脹目標、薪資穩健增長以及國內需求方面取得持續進薪資穩健增長以及國內需求方面取得持續進展，央行將繼續提高利率展，央行將繼續提高利率未來日本央行政策走向主要取決于國內經濟和通脹情況，全球不確定性加劇可能影響日本央行的升息時機。日本央行總裁植田和男表示，日本若在實現2%通脹目標、薪資穩健增長以及國內需求方面取得持續進展，央行將繼續提高利率。價格方面，2 月全國核心 CPI 較上年同期上升 3.0%，遠高于央行 2%的目標。但東京核心 CPI 同比上漲 2.2%，為四個月來首次放緩，主要由于

36、日本政府重新實施電力和燃氣補貼政策，使能源價格有所回落，但食品價格依然高企，基礎通脹趨勢未變。工資方面，日本“春斗”結果表明日本企業同意加薪 5.4%，創下 34 年來最高漲幅。持續的工資增長將進一步提振消費支出。食品成本上漲和強于預期的工資增長可能會推高潛在通脹，這凸顯了日本央行對國內物價壓力上升的關注。隨著國內條件逐漸成熟，日本央行加息以穩定通脹的預期升溫。專欄專欄 1：美國金融危機監測分析：美國金融危機監測分析美國金融危機風險指標顯示，2025 年一季度美國金融市場整體風險上升。雖然發生金融危機及系統性金融風險的可能性仍較低，但有許多風險因素及脆弱性正在上升。具體而言，2025 年 1-

37、3 月美國金融危機風險指標（ROFCI）月度平均值從 2024 年四季度的 39下降到 38，仍然維持在安全區域，并且也低于歷史水平 42.86。但是，月度指標呈持續上升趨勢，從 1 月的安全區域在 2、3 月進入并維持在不穩定區域。特朗普大幅提升對主要貿易伙伴的進口關稅，擬針對全部貿易伙伴實施“對等關稅”，同時對聯邦政府采取了較大幅縮減和裁員。特朗普經濟政策及其效果的不確定性導致經濟政策及貿易政策不確定性指數大幅上升，引發消費者和企業信心指數下降，市場關于近期內發生經濟衰退的預期升溫。這些因素直接影響到金融市場穩定性。首先，經濟政策不確定性疊加股市估值過高的回調因素，導致了主要股市持續下降，

38、同時波動性上升，標普 500 的波動性指數 VIX 從安全區域上升到不穩定區域；同期銀行業股票指數從歷史高點 140 回落，從安全區域進入全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度12危險區域。其次，債券市場波動。國債市場波動性指數回升，各級別公司債券和國債的利差擴大，并從安全區域進入不穩定區域。再者，國債期限利差再次收窄并倒掛。10 年和 3個月國債期限利差進入負值區間，從不穩定區域進入危險區域。展望 2025 年二季度，美國金融市場的整體風險有可能上升并處于不穩定區域；ROFCI有可能維持在不穩定區域內波動。其主要風險因素仍然是特朗普政府經濟政策的不確定性較高。鑒于特朗普政策舉措

39、首先針對的是長期結構性經濟問題，如貿易逆差、財政赤字和移民等，解決這些問題需要假以時日，并且阻力和難度很大，不太可能在近期內見效，卻很可能阻礙短期增長，市場信心難以很快恢復。但隨著時間推移政府經濟政策的確定性可能逐漸明朗，特別是未來其有利于企業發展的各項政策實施，通脹可能持續下降，美聯儲也可能在二季度再次降息，并放緩縮表，各期限利率可能繼續下降，金融條件可能相對寬松，這些將有助于穩定金融市場，緩解市場壓力。特別是股市在削減了一部分過高估值，其估值和預期收益的缺口縮小之后有可能會恢復穩定。但是極端情況下，由于特朗普經濟政策不確定性居高不下，高關稅導致通脹反彈，經濟滯脹風險上升，美聯儲貨幣政策進退

40、兩難，金融條件收緊，各項風險則可能回升，金融穩定性將受到影響，ROFCI 則有可能在不穩定區域內出現大幅上升。圖：圖：美國金融危機風險指標（美國金融危機風險指標（ROFCI）走勢）走勢資料來源：Wind，中國銀行研究院（六六）重點國別）重點國別/地區經濟形勢研判地區經濟形勢研判1.美國：特朗普新政負面美國：特朗普新政負面沖擊沖擊顯現顯現，經濟滯脹風險經濟滯脹風險上升上升美國經濟增長預期大幅走弱美國經濟增長預期大幅走弱，下行風險加大下行風險加大。2025 年一季度，美國經濟明顯走弱。消費增長逐漸疲軟。消費增長逐漸疲軟。2025 年 1 月美國個人收入折年數環比增長 0.9%，但個人消費支出折年數

41、環比下降 0.2%，是 2023 年 3 月以來的首次下降，也是2021 年 2 月以來的最大降幅，前值由-0.9%大幅下修至-1.2%。美國密歇根大學消費者信心指數自 2025 年以來連續三個月下跌，3 月跌至 57.9，是 2022 年 7月以來最低水平，消費者對美國經濟前景的擔憂不斷上升。投資表現相對穩定投資表現相對穩定。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度13特朗普政府關稅措施和其他保護主義政策對美國本土制造業部門構成一定利好，有助于推動相關投資增長。1 月，反映企業資本開支的核心耐用品訂單數量環比增長 0.81%，是 2023 年 8 月以來的最好表現。但中小企業資本

42、支出樂觀指數趨降，顯示外部環境變化對其負面沖擊可能更加明顯。同時，美國住房市場指數走弱，可能會拖累房地產投資增長。利息支出增長推動政府開支持續擴張。利息支出增長推動政府開支持續擴張。根據美國財政部數據，2025 財年前 5 個月，美國聯邦政府預算赤字達到創紀錄的 1.15 萬億美元，其中 2 月當月預算赤字同比擴大 4%至 3070 億美元。赤字增加主要是對國債償息、社保和醫保項目的支出激增，2025 財年前 5 個月美國國債利息支出 4780 億美元，同比上升 10%。凈出口在經歷歷史性逆差后可能迎凈出口在經歷歷史性逆差后可能迎來收窄來收窄。美國制造商和企業趕在特朗普加征關稅前“搶進口”，受

43、此因素影響，2024 年 12 月以來美國貿易逆差規模大幅擴張，1 月逆差規模擴大至 1313.8 億美元的單月歷史新高，遠高于過去兩年 600 億-800 億美元的月度赤字水平。伴隨著關稅措施的落地和持續升級，預計未來一個時期美國商品進口高速增長態勢將有所放緩，逆差規模有望收窄。圖圖 3：美國實際：美國實際 GDP 環比增長折年率及分項環比增長折年率及分項貢獻率貢獻率（%）資料來源：Wind，中國銀行研究院全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度14供給端供給端整體表現活躍整體表現活躍。美國制造業表現較為樂觀，2 月美國 ISM 制造業 PMI為 50.3%，雖然較上月小幅下降，

44、但仍維持在榮枯線以上，工業產能利用率連續三個月改善，2 月升至 78.19%，高于 2024 年全年峰值水平。非制造業部門活動繼續擴張，2 月美國 ISM 非制造業 PMI 為 53.5%。通脹表現符合預期，后續高關稅對通脹抬升通脹表現符合預期，后續高關稅對通脹抬升效果將效果將逐步顯現。逐步顯現。1 月美國個人消費支出（PCE）價格指數環比上漲 0.3%，同比增長 2.5%，剔除食品和能源價格后，1 月美國核心 PCE 價格指數環比上漲 0.3%，同比上漲 2.6%，符合市場普遍預期。分項看，受機動車和汽油價格上漲影響，商品價格環比上漲 0.5%，與此同時，服務價格上漲 0.2%，其中娛樂服務

45、成本價格增長較快，但被醫療保健價格的下降所部分抵消。近期，市場對于美國通脹的預期快速升溫，2025 年2 月，美國 1 年期通脹預期從前值的 3.3%大幅上升至 4.3%，5 年期通脹預期從前值的 3.2%回升至 3.5%。亞特蘭大聯儲銀行研究顯示，特朗普對中國、墨西哥和加拿大的進口產品征收關稅將推高消費價格，如果企業轉嫁一半的關稅成本，美國部分消費者支出價格或上漲 0.8%，而如果企業完全轉嫁關稅費用，美國部分消費者支出價格或上漲 1.6%。特朗普政策調整對美國經濟負面影響逐漸顯現特朗普政策調整對美國經濟負面影響逐漸顯現，其中勞動力市場首當其沖其中勞動力市場首當其沖。根據美國就業咨詢公司 C

46、hallenger，Grey&Christmas 公司發布的數據，2 月美國雇主裁員 17.2 萬人，環比增長 245%，打破了 2020 年 7 月新冠疫情期間創下的最高月度裁員人數紀錄，同時也是自 2009 年以來歷年 2 月份最高裁員人數。其中，聯邦政府職員削減規模達到 6.2 萬人，占裁員總數的約三分之一。美國勞工統計局數據顯示，2 月美國經季調的非農就業人口增加 15.1 萬人，低于市場預期的 16 萬人，失業率意外走高至 4.1%，創 2024 年 11 月以來新高。其中，聯邦政府就業人數在 2 月減少了 1 萬人，但政府總體就業人數增加了 1.1 萬人。DOGE 裁員行動對勞動力

47、市場負面影響在未來將進一步凸顯。展望展望 2025 年二季度年二季度，美國經濟增速下滑風險美國經濟增速下滑風險上升上升。3 月 3 日，亞特蘭大聯全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度15儲 GDPNow 模型對美國 2025 年一季度 GDP 增長預測為-2.8%，較此前兩個交易日大幅下降 5.1 個百分點，是 2020 年新冠疫情以來最低值。此后該預測值有所回升，但負增長預測數據仍然反映出美國經濟面臨較大挑戰。主要機構對2025年美國經濟衰退預期均有所上調，摩根大通對 2025 年美國經濟衰退概率預測由年初的 30%上調至 40%，高盛將未來 12 個月美國經濟衰退的概率從

48、15%上調至 20%，太平洋投資管理公司預測 2025 年美國衰退概率由 2024 年末的 15%升至 35%。從特朗普政府政策出臺情況看，能夠較快落地的政策措施，如提高關稅、限制移民、削減聯邦工作人員和合同等，更容易成為經濟拖累項，而減稅政策等有益于經濟增長表現的政策實施則將經歷較長立法程序。短期內美國經短期內美國經濟面臨滯脹風險濟面臨滯脹風險。但這種趨勢很大程度上可能屬于特朗普政府“主動而為之”。從近期特朗普及其內閣官員表態看，特朗普關稅政策所引發的經濟衰退在其意料之中，特朗普政府希望通過“刮骨療傷”式的政策推動經濟“排毒”，以此為由敦促美聯儲降息，并結合后續國內減稅等寬松措施，為美國市場

49、吸引全球投資和重塑活力創造條件。但回顧歷史，特朗普政府當前采取的政策與二戰以來支撐美國經濟繁榮的政策導向不一致。市場反應表明，外界對于這一政策思路所產生的效果并不樂觀。預計預計 2025 年二季度年二季度，美國實際美國實際 GDP 增速環比折年增速環比折年率在率在 2%左右，左右，CPI 同比增速在同比增速在 3%左右左右。2.歐洲：經濟復蘇，財政政策歐洲：經濟復蘇，財政政策將將成為推動增長成為推動增長的關鍵力量的關鍵力量歐元區：經濟呈復蘇態勢。歐元區：經濟呈復蘇態勢。2024 年歐元區經濟增長保持復蘇態勢，實際GDP 增速為 0.9%。私人消費和政府支出保持較好增長態勢，投資于下半年明顯回暖

50、拉動三季度 GDP 增長 0.8 個百分點，凈出口由強轉弱，成為拖累下半年經濟增長主要因素（圖 4）。歐元區工業和服務業表現分化。2024 年 12 月，工業生產指數降至 96.3，同比下降 1.5%。服務業保持強勁增長，服務業生產指數由2023 年 12 月的 113.4 上升至 2024 年 12 月的 115.3，信息技術、科技研發等領域保持較快態勢。從成員國表現看，西班牙在旅游等服務業增長帶動下表現較全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度16好，2024 年實際 GDP 增速為 3.2%；法國、荷蘭、意大利的實際經濟增速分別為 1.2%、0.9%和 0.7%；德國實際 G

51、DP 增速為-0.2%，連續兩年出現負增長。圖圖 4：歐元區實際：歐元區實際 GDP 增速貢獻率（增速貢獻率（%）資料來源：Wind，中國銀行研究院2025 年以年以來來，歐元區經濟繼續恢復歐元區經濟繼續恢復。一是私人消費回暖一是私人消費回暖。勞動力市場表現平穩，2025 年 1 月失業率為 6.2%，與 2024 年四季度持平，支撐居民消費。私人消費維持回暖態勢。2025 年 1 月，歐元區零售銷售指數和消費信貸總額同比分別上升 1.5%和 2.0%。二是降息提振投資信心二是降息提振投資信心。歐央行于 2025 年 1 月和 3 月分別降息 25 個基點，歐元區存款機制利率、主要再融資利率和

52、邊際借貸利率分別降至 2.50%、2.65%和 2.90%，自 2024 年 6 月以來共降息六次。歐元區 Sentix投資者信心指數從 2025 年 1 月的-17.7 上升至-2.9，為近年來高位。三是軍費支三是軍費支出計劃將擴大政策財政空間。出計劃將擴大政策財政空間。由于美國特朗普政府計劃削減對烏克蘭援助，歐盟宣布將調動近 8000 億歐元實施“重新武裝歐洲”計劃，并提出總額 1500 億歐元的新貸款計劃，為采購防空系統、無人機以及航空運輸等戰略支撐裝備提供資金。相關計劃預計將增加歐元區成員國政府支出，拉動經濟增長。歐元區通脹回落至目標區間歐元區通脹回落至目標區間。2025 年 2 月，

53、歐元區調和 CPI 同比增長 2.4%，核心 CPI 同比增長 2.6%，通脹走勢基本保持穩定。其中，服務通脹和食品通脹全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度17較高，2 月同比增速分別為 3.7%和 2.7%；能源價格和其他工業品價格增幅相對較小，2 月同比增速分別為 0.2%和 0.6%。工業生產者價格有所回升，2025 年 2月歐元區 PPI 同比上漲 1.8%，扭轉了 2023 年 5 月以來的下跌趨勢（圖 5）。圖圖 5：歐元區通脹走勢（：歐元區通脹走勢（%）資料來源：Wind，中國銀行研究院展望展望 2025 年二季度年二季度，歐元區經濟增長歐元區經濟增長機遇機遇與挑

54、戰并存與挑戰并存。一是私人消費與投一是私人消費與投資信心提升。資信心提升。在勞動力市場穩健、通脹走勢可控、歐央行持續降息預期較強等因素影響下，歐元區居民和企業信心有望改善，消費和投資將維持增長態勢。二是財政政策轉向二是財政政策轉向，財政支出將支撐經濟增長財政支出將支撐經濟增長。歐盟財長 3 月 11 日提議，允許各歐盟成員國在未來四年內增加占 GDP 比重 1.5%的國防開支，且不觸發政府赤字超過 GDP 規模 3%時的“財政剎車”措施。這為歐洲增加財政支出打開了空間。三是特朗普政府針對歐盟的關稅政策將顯著加大歐元區貿易的不確定性三是特朗普政府針對歐盟的關稅政策將顯著加大歐元區貿易的不確定性。

55、2 月 13 日，特朗普簽署備忘錄，要求相關部門確定對每個外國貿易伙伴征收“對等關稅”。2 月 26 日，特朗普在白宮舉行內閣會議時表示，對歐盟關稅稅率將設定在 25%，適用于汽車和其他各種商品。為此，歐盟決定對價值 260 億歐元的美國商品征收反制關稅，而特朗普表示若歐盟不立即取消對美國關稅，美國將對歐盟酒類產品征收 200%的關稅。在美歐關稅稅率相互加碼的影響下，歐元區進出口貿易規?？赡艽蠓s水。預計預計 2025 年年二季度二季度，歐元區實際歐元區實際 GDP 環比環比全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度18增速增速在在 1.1%左右；左右；調和調和 CPI 同比增速同比

56、增速在在 2.2%左右左右。德國德國：經濟小幅復蘇經濟小幅復蘇，增長仍面臨挑戰增長仍面臨挑戰。2025 年以來，德國經濟表現有所回暖。供給端看，制造業表現好轉。1 月，德國工業生產指數為 92.4，環比增長 2.3%，為 2024 年 9 月以來最高點；一季度產能利用率為 76.4%，較 2024 年四季度提升 0.3 個百分點。需求端看，勞動力市場表現較好，工資和收入保持平穩支撐私人消費。2025 年 1 月，德國調和失業率保持 3.5%，零售銷售指數環比和同比分別增長 0.1%和 4.7%。投資者信心明顯好轉，2025 年 3 月 Sentix 投資者信心指數上升至-12.5，較 1 月大

57、幅上漲 20.8 個點，重新回升至 2023 年 5月以來最高位。展望 2025 年二季度，政府支出將成為拉動德國經濟復蘇的重要力量。德國新政府預計將于 4 月底前完成組閣（專欄 2），其組閣期間明確了寬松的財政政策方向，提出改革“債務剎車”機制，并通過債務融資設立總額5000 億歐元特別基金，用于交通、電網等基礎設施建設。美國作為德國最大出口目的國，特朗普對歐盟征收“對等關稅”將沖擊德國對美出口，預計凈出口對經濟增長支撐作用將減弱。預計預計 2025 年二季度年二季度，德國實際德國實際 GDP 環比環比增速增速在在0.1%左右左右，CPI 同比增速在同比增速在 2.3%左右。左右。專欄專欄

58、2：德國大選選情及組閣前景：德國大選選情及組閣前景當地時間 2 月 23 日，德國舉行聯盟議會大選，由德國基督教民主聯盟（基民盟）和德國基督教社會聯盟（基社盟）組成的政黨聯盟勝選，默茨將出任德國新總理。計票結果顯示，聯盟黨、德國選擇黨、社會民主黨、綠黨和左翼黨進入本屆議會。聯盟黨與社民黨進入組閣談判階段，聯盟黨與社民黨進入組閣談判階段，“大聯合政府大聯合政府”回歸將提升德國政局穩定性?；貧w將提升德國政局穩定性。上一屆交通燈政府由社民黨、綠黨和自民黨組成，是德國聯邦政府層面首次出現三黨執政聯盟。三黨的政治光譜橫跨左右兩端，在政策制定和協調上相互掣肘，最終因“債務剎車”分歧導致政府解散。從目前進展

59、看，聯盟黨與社民黨組成“大聯合政府”是最有可能的組閣方案。大聯合政府具有較強的穩定性、行動力和領導力，相關經濟政策實施的阻力較小。根據德國聯盟黨競選綱領，新政府預計將聚焦供給側復蘇與民生保障。根據德國聯盟黨競選綱領，新政府預計將聚焦供給側復蘇與民生保障。盡管德國新全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度19政府的聯合執政協議仍取決于組閣談判結果，但聯盟黨勝選基本明確了德國未來經濟發展方向。聯盟黨競選綱領包括十大要點，分三個主要方面。一是推動供給側改革一是推動供給側改革。通過提高個稅起征點、免征收加班津貼、降低企業所得稅、恢復農業柴油稅退稅等減稅政策，激發勞動力市場活力與企業生產動力

60、。保留核能、降低電力稅和電網使用費，以緩解能源短缺對制造業發展帶來的負面影響。設立數字化部門，幫助德國企業加快數字化轉型步伐。二二是應對社會和民生問題是應對社會和民生問題。近年來，德國經濟下行引發社會矛盾，暴力事件與極端勢力犯罪案件頻發。聯盟黨表示將推出在重點區域安裝監控攝像頭、廢除大麻合法化等政策，并通過增加兒童津貼、提高兒童免稅額、承諾不削減養老金，加強社會保障。針對移民問題，聯盟黨將對非法移民實行強制遣返，并改革入籍政策。三是提升防務自主能力三是提升防務自主能力。在組閣期間，聯盟黨與社民黨發布共同文件，指出將改革“債務剎車”機制，將防務支出豁免于該機制之外。3 月 18 日，德國聯邦議院

61、已通過相關財政方案草案，該草案隨后將提交聯邦參議院，通過的可能性較大。中德關系將繼續以中德關系將繼續以“務實合作務實合作”為主為主。德國經濟深度依賴中國市場，在汽車、機械制造和化工業與中國產業鏈供應鏈深度互嵌。聯盟黨代表德國社會中上層以及工商界利益，傾向于維護德中兩國經貿合作。法國法國：經濟增長動能減弱經濟增長動能減弱，政局不穩或拖累經濟政局不穩或拖累經濟。2025 年 2 月，法國新政府通過預算案投票。但目前法國政局依然不穩，拖累經濟增長。供給端看，法國工業表現疲軟，2025 年 1 月工業生產指數為 99.9，較 2024 年 12 月下降個 0.6點，連續 5 個月下跌。建筑行業的訂單量

62、持續下降，1 月營建產出環比大幅減少 3.8%。服務業表現優于工業，2 月法國服務業信心指數回升至-0.8，但仍低于 2024 年 10 月的-0.3。需求端看，消費和投資動能減弱。法國失業率維持高位，2025 年 1 月值為 7.3%，與 2024 年 12 月持平。居民對失業率和政局不確定性的擔憂加劇，家庭儲蓄率上升擠占消費支出，零售銷售指數和家庭消費支出環比分別下降 0.1%和 0.5%。法國企業經營難度加大，2025 年 1 月企業破產數量同比增加 14.8%。展望 2025 年二季度，法國經濟增速將放緩。法國政府債務占GDP 比重超 100%，法國政府對歐盟呼吁各成員國在債務規定中豁

63、免國防投資提案持否決態度，預計不會擴大防務相關支出。酒類產品是法國重要出口品，全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度20其中美國是重要出口目的國，占比超 20%。如果特朗普兌現對歐盟酒類產品征收 200%關稅的言論，將嚴重影響法國出口，擴大貿易逆差。預計預計 2025 年二季年二季度，法國實際度，法國實際 GDP 環比增速在環比增速在 0.2%左右；左右；CPI 同比增速在同比增速在 1.3%左右。左右。英國英國：經濟維持增長態勢經濟維持增長態勢，外部外部沖擊沖擊影響影響相對相對較弱較弱。2025 年以來，英國經濟增長勢頭良好。英國統計局預測，2025 年 1 月英國 GDP 同

64、比和近 3 個月環比增速分別為 0.2%和 1%。供給端看，英國服務業和制造業表現分化。2025 年2 月，英國服務業 PMI 為 51.1%，自 2023 年 11 月以來一直保持榮枯線以上水平。工業表現相對疲軟，2025年1月法國工業生產指數環比和同比分別下跌0.9%和 1.5%；2 月，制造業 PMI 進一步降至 46.4%，較 1 月下降 1.8 個百分點。需求端看，英國私人消費和政府支出均保持增長，2025 年 1 月零售銷售指數和中央政府經常性支出同比分別增長 1%和 9.9%，成為支撐經濟增長的重要因素。展望 2025 年二季度，房地產市場回暖與貿易表現平穩是推動英國經濟增長的重

65、要因素。英國政府于 2024 年 12 月發布推動住房改革的新版土地規劃政策框架，于 2025 年 1 月提出放寬房貸規則，預計將推動住宅投資增長。由于英國對美國存在貿易逆差，特朗普關稅政策對英國影響相對有限。美英兩國已開始著手制定以人工智能等先進技術為核心的新經濟協議，以加強雙方的貿易關系。英國與印度重啟自貿協定談判，兩國將在先進制造、清潔能源、金融服務及專業和商業服務領域加強合作，為英國企業創造更多發展機遇。預計預計 2025 年二季度年二季度，英國實際英國實際 GDP 環比環比增速在增速在 0.3%左右左右，CPI 同比增速在同比增速在 2.9%左右左右。3.日本：經濟景氣度回升，外需增

66、長日本：經濟景氣度回升，外需增長難以難以持續持續2024 年四季度以來，日本經濟持續修復。年四季度以來，日本經濟持續修復。2024 年四季度日本實際 GDP 環比折年率增速為 2.8%，較三季度的 1.7%明顯提升，外需成為支撐日本 GDP 升溫的主因。2024 年，日本實際 GDP 增速為 0.1%，較 2023 年 1.5%明顯下降（圖6）。四季度以來日本經濟呈現以下特征。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度21圖圖 6：日本實際：日本實際 GDP 環比增長折年率及分項貢獻率（環比增長折年率及分項貢獻率（%）資料來源：Wind，中國銀行研究院消費增速放緩。消費增速放緩。四季

67、度，私人消費支出環比折年率為 0.5%，對實際 GDP增速環比折年率貢獻僅 0.3 個百分點。受物價上漲等因素影響，非耐用品、半耐用品消費呈現負增長，環比折年率分別為-1.1%和-6.6%，汽車、電器等耐用品消費支出維持較快增速，環比折年率為 15.2%。政府消費支出繼續保持正增長，四季度環比折年率為 1.1%，較上季度擴張 0.6 個百分點。進入 2025 年以來，日本消費市場有所恢復，1 月日本零售銷售同比增長 3.9%，較 2024 年 12 月的3.5%進一步擴張。投資支出回暖。投資支出回暖。四季度，日本固定資產形成總額環比增速轉正，環比折年率為 1.1%，其中私人住宅投資和企業設備投

68、資環比折年率分別增長 0.4%和 1.9%，公共投資環比折年率下降 1.3%。存貨變動對 GDP 增長構成明顯拖累，考慮存貨變化后的投資對實際GDP環比折年率凈貢獻為-0.3個百分點。外需支撐日本經濟增長外需支撐日本經濟增長。四季度，日本商品和服務出口環比折年率為 4.3%，較二、三季度小幅回落，但同時進口環比折年率降至-8%，較三季度下降 16.1 個百分點。在此趨勢下，凈出口對實際 GDP 環比折年率貢獻 3 個百分點，扭轉了2024 年以來貢獻持續為負的情況。根據日本財務省數據，12 月日本貿易差額為1324.6 億日元，時隔 5 個月重回順差，其中半導體制造設備單月出口額創歷史新高，同

69、比增長 44.7%，連續 12 個月保持正增長。2025 年以來日本出口延續良全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度22好復蘇態勢，1 月出口同比增加 7.2%，但進口額同比增長 16.7%，貿易收支再度回歸赤字，外需對日本經濟的支撐效果恐難以持續。供給端主要受服務業支撐供給端主要受服務業支撐。制造業活動表現羸弱。2025 年 1 月，日本制造業 PMI 從 49.5%下滑至 48.7%，2 月小幅回調至 48.9%，但連續八個月處在榮枯線以下。雖然四季度汽車、電器等耐用品銷售額持續走高，但相關銷售更多轉化為對存貨的消耗，對制造業活動實際提振效果有限。服務業呈現較強韌性。受市場需

70、求疲軟與國際環境惡化影響，2024 年 10 月日本服務業 PMI 曾意外降至 49.7%的榮枯線以下，但隨后回歸至繁榮區間，2025 年 2 月，服務業 PMI 升至 53%的六個月高點，助力綜合 PMI 回升至 52%。2024 年下半年，日本旅游業延續強勢增長勢頭，日本國家旅游局數據顯示，全年日本國際游客總量突破歷史峰值，達到 3687 萬人次，較 2023 年增長 47.1%，旺盛的旅游業成為日本經濟增長的重要動能。通脹通脹上漲勢頭走強上漲勢頭走強。2025 年 1 月，日本 CPI 同比增長 4%，達到 2023 年 1月以來的最高水平，能源和食品價格上漲依舊是推升 CPI 的主要因

71、素；剔除生鮮食品的核心 CPI 同比增長 3.2%，為 19 個月來的最高水平。受日本政府暫停能源補貼政策影響，1 月能源對 CPI 漲幅影響達 0.86 個百分點，連續四個月正增長。展望展望 2025 年二季度年二季度，日本經濟將面臨更多不利因素日本經濟將面臨更多不利因素。從內需看，政策刺激仍在加碼，但難掩內生動力不足問題。日本內需在 2025 年仍將面臨消費與投資雙重疲軟沖擊。日本 2025 財年預算達到 115.5 萬億日元的新高，同時得益于企業利潤大幅增長，稅收收入表現亮眼，幫助日本政府大幅收縮新發國債規模，改善財政可持續性。但從不利因素看，消費場景恢復主要依賴入境旅游支撐，本土居民消

72、費支出低迷。2025 年 1 月日本基本工資上漲 3.1%，創下 1992 年以來最大增幅，但經通脹調整后的實質薪資同比下降 1.8%，結束了此前兩個月的增長趨勢，高通脹對消費者購買力的侵蝕再度反彈。企業投資預期較為疲弱，1全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度23月 EWS 調查顯示日本企業對未來的預期小幅走弱，后續企業投資活動或有所放緩。從外需看，受美國特朗普政府關稅政策影響，全球貿易活動風險上升，日本出口回暖走勢可能難以持續。此外，特朗普政府政策調整也將對日本企業的海外經營活動帶來更多不確定性，特別是在美日企擔憂情緒加劇，并可能通過貿易渠道傳導至日本本土市場。外需在短暫支撐

73、日本經濟增長表現后大概率將再度走弱。預計預計 2025 年二季度年二季度，日本實際日本實際 GDP 增速環比折年率在增速環比折年率在 0.8%左右左右，CPI 同比增速在同比增速在 3.3%左右左右。4.韓國：經濟面臨多重挑戰，韓國：經濟面臨多重挑戰，下行風險升高下行風險升高受內需低迷受內需低迷、政治動蕩等因素影響政治動蕩等因素影響，韓國經濟韓國經濟增速增速放緩放緩。2024 年，韓國實際 GDP 增速逐季下滑，全年增速 2.0%。一是需求不足是韓國經濟疲軟主因。一是需求不足是韓國經濟疲軟主因。2024 年前 11 個月，韓國零售銷售額指數同比下降 2.1%，是自 2003 年“信用卡危機”以

74、來最大降幅。其中，耐用品（電視、汽車等）消費同比下降 2.8%，準耐用品（衣服、鞋子等）下降 3.7%，非耐用品（個人護理產品等）下降 1.3%。二是投資下降二是投資下降。建筑成本高企和住宅市場低迷導致建筑投資恢復緩慢。2024 年二季度以來，韓國建筑投資同比處于負增長狀態，三季度降幅達 5.8%，是 2024年韓國經濟增長主要拖累因素之一。2024 年 12 月，韓國企業研發投資 RSI 和人力投資 RSI 分別為 79.6、84.2，較 11 月降低 15 個點、9.5 個點，2013 年以來首次降到 90 以下1。三是出口三是出口高增長勢頭轉弱高增長勢頭轉弱。2024 年 9 月以來，韓

75、國出口同比增速呈下降趨勢。2025 年 1 月和 2 月，韓國出口額同比增速分別為-10.2%、0.7%。韓國汽車配件、平板顯示器、船舶及零部件等出口規模連續兩個月同比下降。全球半導體周期放緩，2025 年 1 月，韓國半導體出口由之前的兩位數增速驟降至 8.1%，2 月同比增速降至-3%。1RSI 指數是將企業對下一年研發和人力投資意愿數值化，超過 100 表示比前一年增加，低于 100 表示比前一年減少。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度24圖圖 7：韓國實際：韓國實際 GDP 增長率及分項同比增速（增長率及分項同比增速（%）注：2025 年和 2026 年為預測值資料來

76、源：韓國央行，中國銀行研究院展望 2025 年二季度，韓國經濟面臨多重挑戰。一是韓元貶值一是韓元貶值。2024 年底以來，韓國政局動蕩對韓元匯率產生較大沖擊，韓元兌美元匯率一度跌破 1480關口。二是通脹二是通脹壓力上升壓力上升。韓元貶值推高進口商品價格，降息則增加輸入性通脹風險。2025 年 3 月，韓國央行宣布將基準利率從 3.0%降至 2.75%，并表示年內可能繼續降息。三是制造業表現疲弱三是制造業表現疲弱。2025 年 1 月，韓國制造業生產指數為103.7，同比下降 4.2%。2 月，韓國制造業 PMI 為 49.9%，處于收縮狀態。長期以來，韓國出口產業高度依賴汽車、無線通信設備、

77、計算機、石油化學、汽車零部件等傳統行業，人工智能、互聯網等尖端產業生產能力發展相對緩慢，影響出口競爭力的提升。四是加征關稅沖擊四是加征關稅沖擊逐步逐步顯現。顯現。2025 年 3 月 12 日，美國對進口鋼鐵和鋁產品征收 25%關稅政策正式生效，沖擊韓國鋼鐵業，韓國第二大鋼鐵制造商現代制鐵公司宣布進入“緊急管理”狀態。2025 年 4 月，美國大概率將對美國進口汽車加征統一關稅。汽車是韓國對美出口規模最大商品，2024年汽車出口額中 49.1%流向美國市場。加征關稅將導致韓國經濟進一步承壓。為提升產業競爭力，韓國宣布設立 50 萬億韓元“尖端戰略產業基金”，用于增全球經濟金融展望報告中國銀行研

78、究院2025年第2季度25強芯片、二次電池、顯示器、生物、軍工、機器人、疫苗、氫能、人工智能等先進戰略產業競爭力。但該產業政策缺乏長期規劃，韓國尖端產業面臨人才流失問題，該刺激政策效果尚待觀察。預計預計 2025 年年二季度二季度，韓國實際韓國實際 GDP 同比同比增長率在增長率在 0.6%左右；左右；CPI 同比增速在同比增速在 2.0%左右。左右。5.印度印度：經濟增速回升，關稅政策潛在：經濟增速回升，關稅政策潛在沖擊沖擊不容小覷不容小覷2024 年四季度，印度實際 GDP 同比增長 7.7%，較三季度提升 0.4 個百分點，全年增長 7.4%。其中，私人消費、政府支出、凈出口對 GDP

79、貢獻分別較三季度提升 1.5、0.3、1.3 個百分點，貿易逆差大幅收窄，資本形成貢獻下降 0.4個百分點。私人私人消費支撐明顯。消費支撐明顯。一是一是慶祝印度教新年的排燈節促銷周期較長，同時物價水平持續走低，對消費意愿刺激明顯。2025 年 1 月 CPI 同比增速降至 4.3%，較上月下降 0.8 個百分點。豐收顯著帶動農村地區消費。印度零售業協會統計顯示，節日期間零售額同比增長 7%，食品、百貨、珠寶首飾等商品熱銷。二是二是農村消費持續增長。聯合利華印度、Dabur、Marico 及雀巢印度等主要快消品企業財報均顯示，農村市場需求增長超過城市。印度家庭調查數據顯示，城鄉之間消費差距正在縮

80、小，由 2004 年的 91%降至 2023 年的 71%。出口快速增長帶出口快速增長帶動貿易逆差收窄動貿易逆差收窄。2024 年四季度印度出口同比增長 7.2%，較三季度提升 8.2 個百分點，進口同比增長 0.17%。貿易逆差由三季度的 1391 億印度盧比大幅降至115.6 億。金屬、水稻、航天器及其零件增長較快。政府支出增速回升政府支出增速回升。四季度，政府設備投資增速達 48%，顯著高于三季度的 10%。多數地方政府財政支出明顯擴大。主要原因或在于抵補大選期間基礎設施投資的主動抑制。投資持續走投資持續走弱。弱。緊縮性貨幣政策對私人投資形成明顯抑制。核心工業指數同比增速持續下降，由 2

81、024 年 12 月的 4.8%降至 2025 年 1 月的 4.6%，其中，原油工業指數同比增速由正轉負，電力工業指數同比增速大幅走低。2025 年 2 月 7 日，印度央行（RBI）近五年來首次下調政策利率，將回購利率下調 25 個基點至 6.25%。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度26圖圖 8：印度實際：印度實際 GDP 同比增速及分項貢獻率（同比增速及分項貢獻率（%）資料來源：Wind，中國銀行研究院展望展望 2025 年第二季度年第二季度，印度經濟或將延續復蘇基調印度經濟或將延續復蘇基調。一是一是就業增長帶動私人消費延續走強趨勢。截至 2024 年 9 月底，印度

82、制造業、貿易和服務業的小企業較一年前增加了約 1100 萬個工作崗位。二季度仍有不少節日促銷活動，有望推動私人消費延續復蘇。二是二是政策刺激效果有望顯現。印度將繼續通過減稅刺激城市消費，本財年資本支出計劃保持在 GDP 的 3.1%，印度政府積極鼓勵私營部門更多參與資本支出項目。貨幣政策方面，通脹水平已接近 4%政策目標，預計印度儲備銀行（RBI）將繼續放松貨幣政策。但美國關稅政策但美國關稅政策對印度沖擊對印度沖擊值得關注值得關注。印度是美國第 9 大進口來源國。美國“對等關稅”框架下，印度或將成為征稅對象之一1。利用 OECD 世界投入產出表（ICIO）測算風險暴露程度的結果顯示，印度對美國

83、出口風險暴露呈逐年增加態勢，2020 年增至 4.63%。其中，機械設備、藥品、木材風險暴露程度較高。利用出口金額關稅彈性的經驗值進行簡單分析發現，美國關稅水平每提高 1 個百分點，美國進口金額約降低 2.5%左右。若美國對印度實行“對等關稅”，將關稅稅率水平提高 7.5%個百分點，印度 GDP 約降低 0.87 個百分點。預計預計 2025 年年二季度二季度，印度實際印度實際 GDP1主要原因在于，一是關稅率與美國差距較大。根據 WTO 公布的 2023 年最惠國關稅率數據，美國的簡單和加權平均關稅分別為 3.3%和 2.2%，而印度則為 17%和 12%。美國對印度進口商品的平均稅率約為

84、2.5%，印度對美國進口商品的平均稅率約為 10%，二者相差 7.5 個百分點。二是印度對美貿易逆差較大，2024 年為 1979.1 億美元，高于法國、印尼等、泰國、澳大利亞等。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度27經濟增速在經濟增速在 6.5%左右，左右，CPI 同比同比增速在增速在 3.5%左右。左右。6.加拿大：經濟增速放緩，特朗普關稅政策沖擊顯現加拿大：經濟增速放緩，特朗普關稅政策沖擊顯現2024 年，加拿大經濟增速放緩，實際 GDP 增速較 2023 年的 2.0%下降 0.4個百分點至 1.6%。最終消費、投資是加拿大經濟增長的主要動力，2024 年分別增長 2

85、.8%、0.2%，較 2023 年增速分別提高 0.6、1.2 個百分點。加拿大對外貿易呈逆差狀態，2024 年逆差規模有所擴大，對實際 GDP 增長的貢獻由正轉負，成為 2024 年 GDP 增速下滑的主要原因（圖 9）。2025 年一季度以來年一季度以來，加拿大經濟增速放緩加拿大經濟增速放緩。私人消費增速放緩私人消費增速放緩。失業率走高，消費者信心轉弱是主要原因。2025 年前兩個月，加拿大失業率分別為 7.1%和 6.7%，高于 2024 年 6.4%的平均失業率；消費者信心指數分別為 45.5、46.1，顯著低于 2024 年 48.1 的平均信心指數。私人投資走弱，美國貿易政策不確定

86、私人投資走弱，美國貿易政策不確定性是主要原因。性是主要原因。加拿大央行 1 月貨幣政策報告顯示，已有跡象表明美國貿易政策的不確定性正在影響企業信心以及投資意愿?！皳尦隹趽尦隹凇睘榻洕峁┱蛑榻洕峁┱蛑?。撐。2025 年 1 月，加拿大出口同比增速 20.3%，其中對美出口增速達 22.5%；進口同比增速 15.2%，貿易順差由 1.1 億加元擴大至 39.7 億加元。圖圖 9：加拿大實際：加拿大實際 GDP 增長率及分項同比增速（增長率及分項同比增速（%）資料來源：CEIC，中國銀行研究院全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度28展望展望 2025 年二季度年二季度，美

87、國與加拿大的關稅政策博弈將對加拿大經濟增長造美國與加拿大的關稅政策博弈將對加拿大經濟增長造成負面沖擊。出口對經濟的支撐作用進一步下降。成負面沖擊。出口對經濟的支撐作用進一步下降。加拿大對外貿易高度依賴美國，2024 年出口、進口對美依賴度分別為 75.9%、62.2%。加征關稅將進一步削弱出口對加拿大經濟的支撐作用，能源、運輸設備、基礎金屬出口將受到較大沖擊，加拿大商會預測相關行業對美出口規模將分別減少 60%、39%、27%。出口受阻可能引發就業壓力出口受阻可能引發就業壓力，關稅政策博弈可能推高通脹關稅政策博弈可能推高通脹，私人消費可能走低私人消費可能走低。鋼鋁、能源、汽車、木材等出口導向型

88、行業可能因出口受阻出現裁員，推高失業率。布魯金斯學會預測，25%關稅將使加拿大就業人數減少 1.34%，工資下降 2.6%。面對特朗普的關稅制裁，加拿大已在部分領域實施進口關稅反制，產品主要為橙汁、花生醬、葡萄酒、烈酒、啤酒、咖啡、家電、服裝、鞋類、摩托車、化妝品以及紙漿和紙張等消費品。加拿大 CPI 的商品籃子中來自美國的商品占比約占 13%，關稅政策博弈將推高加拿大進口商品價格，引致輸入型通貨膨脹。面臨就業壓力和通脹壓力，私人消費增速可能放緩。投資可能受到波投資可能受到波及及。2024 年，加拿大 FDI 流入總量中 45.4%來自美國，制造業（其中大部分用于再出口到美國）、金融和保險領域

89、是主要流入部門。若加拿大對美出口受阻，FDI 流入可能受到負面影響，從而影響投資對 GDP 的支撐作用。3 月，加拿大政府修改加拿大投資法，收緊了對量子計算、人工智能、生物醫藥等敏感技術領域的外資審查條款，可能進一步阻礙外資流入。3 月，加拿大央行將基準利率由 3%降至 2.75%以緩解經濟下行壓力，但能否有效提振投資有待觀察。政府支出擴張面臨來自財政赤字的壓力。政府支出擴張面臨來自財政赤字的壓力。2024 年，加拿大財政赤字的 GDP 占比為 1.6%，遠超其年初承諾的 1%。加拿大新任財政部長表示，加拿大應逐步減少政府開支，重新評估政府規模。政府支出能否對經濟提供支撐有待進一步觀察。預計預

90、計 2025 年二季度，加拿大實際年二季度，加拿大實際 GDP 同比增速同比增速在在 1.6%左右，左右，CPI 同同比增速比增速在在 2.1%左右。左右。7.墨西哥：經濟表現不及預期，墨西哥：經濟表現不及預期，“第三國第三國”地位受到沖擊地位受到沖擊全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度292024 年前三季度，墨西哥實際 GDP 同比增速為 1.8%，較 2023 年同期低1.8 個百分點。其中，消費支出、固定資本形成總額的同比增速分別為 3.4%、5.4%，較 2023 年同期下降 0.4、10.7 個百分點，貿易逆差則進一步擴大（圖 10）。2024 年全年，墨西哥實際

91、GDP 同比增速為 1.5%，較 2023 年低 1.8 個百分點。2025 年以來，墨西哥經濟增速放緩態勢明顯。私人消費走弱。年以來，墨西哥經濟增速放緩態勢明顯。私人消費走弱。2025 年 1月墨西哥失業率為 2.7%，較 2024 年 12 月提高 0.27 個百分點。失業率走高導致墨西哥消費者信心指數自 2024 年 10 月起連續四個月下滑。通脹面臨上行壓力通脹面臨上行壓力。2 月，墨西哥消費者價格指數同比增速較 1 月提高 0.2 個百分點至 3.8%，食品價格上漲是主要原因。政府支出收緊。政府支出收緊。2025 年 1 月，政府支出同比減少 9.4%，主要原因是補貼和轉移支出同比減

92、少 11.3%。墨西哥政府將控制財政赤字作為2025 年的重要任務，并設立了 3.9%的財政赤字目標。私人投資減速私人投資減速。工業生產指數自 2024 年 8 月起持續同比負增長，2025 年 1 月同比降幅達到 2.9%。為應對經濟疲軟，墨西哥央行于 2 月下調政策利率 50 個基點至 9.5%，達 2022 年 9月以來最低水平。貿易逆差擴大貿易逆差擴大。2025 年 1 月，墨西哥出口同比增長 5.5%，其中對美出口同比漲幅達 8.4%；進口同比增長 5.9%，其中中間品進口同比漲幅達 10.4%；進口更快增長帶動貿易逆差擴大至 45.6 億美元。圖圖 10：墨西哥實際：墨西哥實際 G

93、DP 增長率及分項同比增速（增長率及分項同比增速（%）資料來源：CEIC，中國銀行研究院全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度30展望展望 2025 年二季度，年二季度，墨西哥經濟墨西哥經濟下行下行壓力加大。壓力加大。2 月 19 日，墨西哥央行將 2025 年國內生產總值預測值由 1.2%下調至 0.6%，原因是受特朗普關稅政策沖擊，消費和投資可能出現低迷態勢。加征關稅引致的加征關稅引致的經濟不確定性經濟不確定性將導致私將導致私人消費增速放緩。人消費增速放緩。美國布魯金斯學會預測，25%關稅會使墨西哥就業人數減少2.32%，工資下降 4.5%。彼得森研究所預測，25%關稅會使墨

94、西哥通脹提高 2.3個百分點。面臨就業壓力和通脹壓力，墨西哥私人消費增速大概率放緩?！暗诘谌龂龂眱瀯莶辉賹е峦顿Y下滑。優勢不再將導致投資下滑?，F階段，特朗普對墨西哥的關稅政策變化頻繁，美墨加協定前景存在較大不確定性，投資者對投資墨西哥態度謹慎。關稅稅率提升導致墨西哥作為“第三國”出口美國的成本優勢下降，流入墨西哥的外商直接規模將受到影響，由此削弱投資對墨西哥經濟增長的支撐。路透社報道稱，本田、LG 電子、三星電子等大型跨國企業均已考慮將在墨西哥的工廠轉移至美國。貿易逆差可能進一步擴大，對經濟形成拖累。貿易逆差可能進一步擴大，對經濟形成拖累。墨西哥對外貿易高度依賴美國，2024 年出口、進

95、口對美依賴度分別為 83.1%、40.1%。加征關稅將進一步削弱凈出口對墨西哥的支撐作用。威爾森中心預測，受加征 25%關稅影響，墨西哥出口汽車、電氣設備、農業、紡織品和服裝的降幅分別在15%-20%、12%-18%、10%-15%、20%-25%左右。政府支出面臨財政赤字壓力。政府支出面臨財政赤字壓力。2024 年，墨西哥財政赤字的 GDP 占比達到 6%。出于對墨西哥政府債務的擔憂，國際評級機構穆迪將墨西哥債務前景由“穩定”下調至“負面”。2025 年，墨西哥財政預算法案計劃縮減國防、安全和公民等領域的財政支出，政府支出對經濟的支撐作用可能受到影響。預計預計 2025 年二季度年二季度，墨

96、西哥實際墨西哥實際 GDP 同比增速同比增速在在0.6%左右，左右，CPI 同比增速同比增速在在 3.9%左右。左右。8.巴西巴西：通脹反復下經濟增長前景不確定性加大：通脹反復下經濟增長前景不確定性加大2024 年四季度，巴西實際 GDP 同比增長 3.6%，較三季度下降 0.4 個百分點，全年增長 3.4%，這是自 2021 年以來的最高水平?？傂枨蠓矫?，總需求方面，2024 年四季度，私人消費對 GDP 拉動降低，最終消費支出貢獻減少。貿易差額有所減少，全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度31帶動凈出口拉動作用持續降低。2024 年 12 月以來，巴西出口同比增速由正轉負，

97、2025 年 1、2 月分別為-5.2%、-1.8%。對德國、中國等貿易伙伴出口減少，對美國出口保持正增長。資本形成拉動作用大幅提升?；鶞世氏陆禐橥顿Y增長提供了有利的金融環境。加之鼓勵企業投資政策逐步落地顯效，如提供稅收優惠、資金補貼、市場準入便利等，有效提高了企業投資回報率?？偣┙o方面總供給方面，工業和服務保持擴張，但增幅較三季度有所收縮。2024 年四季度，巴西工業和服務業增加值分別同比增長 2.5%和 3.4%，分別較三季度降低 0.9 和 0.6 個百分點。得益于良好的氣候條件和農業技術的應用，大豆、玉米、咖啡和甘蔗等巴西主要農作物的產量實現增長，但國際和國內市場需求增長有限，對農場

98、品價格形成壓力。通脹方面，通脹方面，廣義消費者物價指數（IPCA）持續上漲，2025 年 2月升至 5.1%，高于政策目標上限。這也推動巴西央行成為全球寬松周期的“局外人”，分別于 2024 年 9 月、11 月、12 月和 2025 年 1 月加息 25、50、100、100 個基點。圖圖 11：巴西實際：巴西實際 GDP 同比增速及分項貢獻率（同比增速及分項貢獻率（%）資料來源：Wind，中國銀行研究院展望展望 2025 年二季度年二季度，消費擴張態勢或將收縮消費擴張態勢或將收縮。物價水平上漲較快對私人消費抑制作用或將顯現，巴西零售業物價指數仍處于高位。較高利率或抑制投資較高利率或抑制投資

99、增長。增長。巴西央行已明確將于 2025 年 3 月再加息 100 基點以應對通脹預期提升。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度32玉米和大豆等大宗商品出口較弱玉米和大豆等大宗商品出口較弱，特朗普關稅政策可能拖累特朗普關稅政策可能拖累巴西出口巴西出口增長增長。2025年 1-2 月，巴西大豆和玉米出口數量均低于去年同期水平，在價格整體低迷背景下，該趨勢大概率延續。特朗普“對等關稅”將對巴西出口帶來更多壓力1。利用出口金額關稅彈性經驗值進行分析發現，美國關稅水平每提高 1 個百分點，巴西 GDP 約降低 0.4 個百分點。預計預計 2025 年二季度年二季度，巴西巴西實際實際 G

100、DP 同比增速同比增速在在在在 2.1%左右左右，CPI 同比增速在同比增速在 5.8%左右。左右。二、國際金融回顧與展望（一）跨境資本流動：（一）跨境資本流動：FDI 持續低迷，證券投資流向面臨新調整持續低迷，證券投資流向面臨新調整2024 年年，全球全球 FDI 表現低迷表現低迷。根據聯合國貿發會最新發布的全球投資趨勢監測 報告，2024 年，全球 FDI 預計達 1.378 萬億美元，較 2023 年增長 11%，但剔除歐洲的投資中轉經濟體后，全球 FDI 下降約 8%。美歐發達經濟體 FDI流入情況各異。一方面，北美地區 2024 年 FDI 增長 13%至 3170 億美元，受大型半

101、導體投資項目推動，美國綠地投資項目激增 93%至 2660 億美元。但另一方面，排除中轉經濟體外 2024 年歐洲地區 FDI 規模下降 45%，27 個歐盟國家中有 18 個出現下降，其中德國和意大利 FDI 分別下降 60%和 35%。發展中經濟體吸收 FDI 相對平庸。2024 年發展中經濟體 FDI 規模為 8550 億美元，連續第二年下滑但降幅維持在 2%的輕微水平。亞洲地區作為發展中經濟體最大的 FDI接收方，投資流入下降 7%，但與此同時東盟 FDI 溫和增長 2%至創紀錄的 2350億美元。拉丁美洲和加勒比地區 FDI 下降 9%，但墨西哥 FDI 仍出現 11%的增長。受埃及

102、個別大型投資項目推動，非洲地區 FDI 激增 84%至 940 億美元，剔除埃及后非洲 FDI 增長 23%，但規模僅約 500 億美元。2024 年下半年以來，發展中經濟體 FDI 流入分化趨勢進一步加劇。2024 年墨西哥 FDI 達到 368.7 億美1巴西與美國關稅水平存在一定差距，且對美貿易逆差規模較高。巴西或將成為美國“對等關稅”的重點關注對象。根據WTO 公布的 2023 年最惠國關稅率數據，美國的簡單和加權平均關稅分別為 3.3%和 2.2%，巴西為 11.2%和 6.7%。美國對巴西進口商品的平均稅率約為 1.7%，巴西對美國進口商品的平均稅率約為 8%，二者相差 6.3 個

103、百分點。2024 年巴西對美貿易逆差規模為 219.4 億美元。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度33元的創紀錄水平，但第四季度僅流入 6.76 億美元，占全年總量不足 2%。2024年第四季度，流入越南的 FDI 規模達 63.2 億美元，同比增長 17%。2025 年前兩個月，流入越南的 FDI 同比增長 35.5%至 69 億美元，主要投資流向包括加工制造業、房地產、電力以及燃氣行業，越南的制造業中轉優勢進一步得到強化。2024 年第四季度，流入印尼的 FDI 規模為 150.84 億美元，全年達 498 億美元，創歷史新高，投資行業主要包括基礎金屬、交通運輸等領域，新

104、加坡和中國香港是主要資金來源地。2025 年年，美國特朗普政府政策沖擊及其連鎖反應可能給全球跨境投資活動美國特朗普政府政策沖擊及其連鎖反應可能給全球跨境投資活動帶來深刻影響帶來深刻影響，不同經濟不同經濟 FDI 流入態勢可能面臨較大調整流入態勢可能面臨較大調整。一方面，東盟、墨西哥作為過去幾年全球跨境產業投資的重要目的地，受美國新出臺的貿易政策（如“對等關稅”等）影響，其對美出口活動可能面臨較大挑戰，進一步可能對國際投資者對這些地區的信心產生較大負面影響。另一方面，俄烏沖突正在進入新階段，將有助于推動歐洲地區回歸穩定的經濟發展環境，前期歐洲產業資本大幅外流的趨勢可能獲得緩解，FDI 流入規模預

105、計將有所回暖。美國推出美國優先投資政策備忘錄，加大對盟友國家 FDI 吸引力度，同時對中國等競爭對手進行打壓（專欄 3）。美國 FDI 可能從特朗普政府保護主義政策中短暫受益，迫使其他國家企業投資美國市場，以繞開美關稅壁壘、緩和與美國關系，但長期來看美國政策調整的不確定性上升將弱化美國市場對跨境投資吸引力。預計預計 2025 年全球年全球 FDI 流入規模較流入規模較 2024 年將持平或小幅提升。年將持平或小幅提升。專欄專欄 3：美國優先投資美國優先投資政策政策備忘錄的主要內容及潛在影響備忘錄的主要內容及潛在影響2025 年 2 月，特朗普簽署美國優先投資政策備忘錄（以下稱“備忘錄”），旨在

106、促進美國盟友通過投資支持美國就業、創新和經濟增長，同時對中國等競爭對手進行打壓。外國對美投資將經歷更廣泛、更嚴格的審查?！皞渫洝睂⑼馍讨苯油顿Y限制范圍由近年來的金融、信息和服務業領域擴大至美國技術、食品供應、農田、礦產、自然資源、港口和航運終端等核心資產，外國競爭對手獲得美國敏感技術（尤其是 AI）方面的人才和業務的綠地投資將受到外資審查的嚴格限制?！皞渫洝碧貏e提到，對于外國競爭對手全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度34通過第三國合作伙伴公司或投資基金投資美國企業和資產的情況，將予以重點關注?！皞渫洝睆娀瘜γ绹鴮ν馔顿Y活動的監管和限制。2025 年 1 月生效的“美國對

107、華投資最終規則”對美國主體在位于中國、受中國管轄或由中國主體所有的實體進行的先進半導體、量子技術和人工智能領域投資進行限制?！皞渫洝痹谏鲜鋈笮袠I基礎上，將限制領域擴大至生物技術、高超音速技術、航空航天、先進制造、定向能及其他“軍民融合”領域，并由美國科技政策辦公室定期審查和更新限制行業。同時，受限制的投資方式也有所增加。在拜登政府私募股權、風險投資、合資企業和綠地投資等直接投資方式的基礎上，“備忘錄”提出美國主體投資中國企業公開交易證券以及參與中國企業擴張等活動均可能受到限制，養老基金、大學捐贈基金和其他有限合伙人投資者的資金投向受到關注?！皞渫洝睆娬{審計底稿和可變利益實體（VIE）架構

108、問題。近年來，美國對中概股等外國公司在美上市股票信息披露以及公司架構合法性的質疑不斷上升。2021 年 7 月，美國證券交易委員會（SEC）主席聲明，要強化 VIE 架構企業信息披露要求?！皞渫洝币?，確保外國公司問責法（HFCAA）涵蓋公司遵守足夠的財務審計標準，并審查外國對手公司用于在美國上市的 VIE 公司結構以及對這些公司欺詐行為的評估。在此背景下，美國可能會在原有審計底稿標準上提出新的要求，外國企業使用 VIE 架構在美上市面臨的退市風險亦將上升。證券組合投資：不同區域表現分化，風險投資遭遇逆風證券組合投資：不同區域表現分化，風險投資遭遇逆風。2025 年一季度，在特朗普 2.0

109、政策下，跨境證券組合投資流向呈現新變化。隨著“美國例外論”退潮，歐洲歷史性財政擴張，以及中國 Deepseek 等科技突破涌現，國際資本流動的宏觀敘事邏輯悄然改變。從市場表現來看，美國證券投資流入規模收窄，歐洲資金流出壓力逐漸緩解，新興市場跨境資本延續凈流入態勢。根據國際金融協會（IIF）統計，2025 年 1 月新興市場證券組合投資凈流入 354.2 億美元，同比減少 8.5%，環比增長 150.5%。受地緣政治不確定性、經濟下行風險等因素影響，風險情緒疲軟，投資者更加偏好相對穩定的固收工具，股票投資出現較大幅度波動。展望展望 2025 年二季度年二季度，特朗普交易與美國衰退擔憂相疊加特朗普

110、交易與美國衰退擔憂相疊加，不同區域資金流不同區域資金流向分化，投資組合面臨再調整。向分化，投資組合面臨再調整。隨著全球利率中樞下移，國際資金追逐收益，跨境證券投資規?？傮w呈現增長態勢。在特朗普政策不確定性背景下，風險情緒受到一定程度抑制，美國科技股回調以及保護主義政策帶動權益投資流出。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度352025 年以來美歐股市出現調整，1 月除中國以外新興市場跨境資金凈回撤 115億美元，印度、韓國、南非等市場均出現較大幅度資金凈流出。2025 年二季度，美國經濟尚不會陷入衰退，但擔憂情緒將階段性演繹，促使國際資金在股債不同資產類別之間調整配置。預計未來不

111、同國家和地區資本流動將延續分化態勢，美國資金流入步伐將進一步放緩。根據 IMF 預測，2025 年美國證券組合投資將凈流入 3543 億美元，同比萎縮 33.2%。歐洲政經面臨較大壓力，隨著俄烏沖突前景轉變，跨境證券組合投資可能出現較大幅度波動。其中，德國資本凈流出規模有望收窄。在加息路徑下日本將擺脫資本凈流出壓力。2025 年 1 月日本證券投資從 2024 年 12 月凈流出 3.42 萬億日元轉為凈流入 3.68 萬億日元。新興市場證券組合投資凈流入規?；驅⑦M一步增加，亞洲市場保持較強的投資韌性。部分新興市場維持較高的政策利率，固定收益投資及套利交易具有吸引力，但也需警惕短期資金流向的迅

112、速變化。圖圖 12：新興市場證券組合投資凈流入（十億美元）：新興市場證券組合投資凈流入（十億美元）資料來源：IIF，中國銀行研究院（二二）貨幣市場：維持緊平衡，不同地區流動性出現分化特征）貨幣市場：維持緊平衡，不同地區流動性出現分化特征2025 年一季度，美元流動性維持緊平衡，美元 SOFR 利率在 4.27%-5.40%的全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度36區間寬幅震蕩。歐元、英鎊等貨幣市場利率跟隨政策利率同步下降，歐元STR利率自 2.9%水平下降至 2.41%。日元 TONA 利率自 0.23%上行至 0.48%水平。截至 3 月 13 日，美元流動性的整體規模上行約

113、 0.2 萬億美元。歐元流動性維持下降趨勢，其主要代表工具歐央行存款便利的使用規模下降 0.11 萬億歐元。日元套息交易轉向，投機性凈多頭倉位持續走高，跨境資金回流日本的趨勢較為明顯。圖圖 13：國際主要經濟體貨幣市場利率走勢（：國際主要經濟體貨幣市場利率走勢（%）資料來源：Wind，中國銀行研究院展望 2025 年二季度，全球貨幣市場主要呈現以下特征。1.美元貨幣市場利率維持高位美元貨幣市場利率維持高位，結構性失衡壓力或將緩解結構性失衡壓力或將緩解。預計美國 SOFR利率降至 4%水平，但仍維持相對高位。美國貨幣市場面臨一定結構性壓力，美元流動性在不同類型機構間分化顯著，美國銀行流動性增加、

114、非銀流動性持續走低，截至 2025 年 3 月 13 日，代表美國銀行流動性水平的存款準備金規模從2025 年 1 月初的 2.89 萬億美元上升至 3.46 萬億美元，代表美國非銀機構流動性水平的逆回購余額從 0.89 萬億美元下降至 0.52 萬億美元，尤其是隔夜期限的逆回購余額已降至接近于零。在美聯儲放緩縮表前，美國非銀機構仍面臨局部風險點。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度37圖圖 14：銀行和非銀機構美元流動性走勢（萬億美元）：銀行和非銀機構美元流動性走勢（萬億美元）資料來源：Wind，中國銀行研究院2.美元流動性供不應求的局面或將加劇，貨幣市場波動美元流動性供不應

115、求的局面或將加劇，貨幣市場波動性性增加增加。2025 年二季度，美國債券市場的資金流入或推升對美元流動性的需求，美元流動性供不應求的局面或將加劇。歐元跨境資金流出或將增加，歐央行在二季度的降息幅度大概率仍大于美聯儲，美歐間貨幣政策利差或面臨走擴，歐元流出態勢或將加劇。此外，由于地緣局勢變化，歐洲將額外提高軍費開支，歐洲回購市場（國債回購）將呈現債券供給充裕，而資金面相對緊張的局面。美日債券收益率差將大幅收窄，由日元套息交易產生的資金流出規?；驅⑾陆?。此外，避險情緒或將推動日元資金的加速回流，日元流動性面臨雙向波動，回流趨勢增加。專欄專欄 4：美國成立：美國成立“貨幣政策、國債市場韌性和經濟繁榮

116、工作組貨幣政策、國債市場韌性和經濟繁榮工作組”一、一、背景背景2025 年 1 月 14 日美國眾議院金融服務委員會設立了“貨幣政策、國債市場韌性和經濟繁榮工作組”。該機構設立的動因與 2008 年金融危機，特別是疫情以來美國經濟和金融市場的復雜變化密切相關。金融危機以后，美聯儲被賦予更多和更大的權力，主要包括宏觀審慎監管、系統重要性金融機構監管等，這在一定程度上稀釋了其制定和實施貨幣政策、實現價格穩定的核心使命。而美聯儲在金融危機中采用的量化寬松工具 QE，以及在 2020年采用的靈活通脹目標制，與民主黨政府以需求刺激為主的財政政策互相促進，造成了美全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025

117、年第2季度38國 40 年以來的高通脹。這些威脅到美國的經濟繁榮，以及美元作為全球儲備貨幣的地位。此外，美聯儲的 QE 疊加基于充足準備金的利率政策執行體系，又導致了國債無節制發行，影響到國債市場流動性和穩定性。尤其是在 2020 年新冠疫情、2022 年美聯儲緊縮貨幣政策以及 2023 年地區性銀行危機期間，國債市場的流動性壓力加劇。這引發市場和政策制定者對貨幣政策有效性、國債市場穩定性和經濟長期繁榮的廣泛關注。而 2025 年美國經濟面臨更多挑戰，主要包括：通脹仍較高并且降幅趨緩，而特朗普經濟政策又推高通脹預期；美聯儲貨幣政策在控制通脹與保障就業之間如何取得平衡面臨更大挑戰；聯邦債務總額突

118、破 36 萬億美元歷史高位。這些增強了國會干預、審查和監督美聯儲及其貨幣政策的意愿，從而設立了該工作組。該工作組由共和黨眾議員盧卡斯（Frank Lucas）領導，成員包括八名共和黨人和六名民主黨人。二、二、功能功能其一，審查美聯儲的雙重使命及其決策獨立性，尤其是在雙重使命沖突時的情況；評估美聯儲的利率決策過程，探討其穩定物價和保障就業雙重使命的優先級，并分析貨幣政策對經濟的影響。其二，考察國債市場流動性和穩定性狀態，識別潛在風險，審查財政和貨幣政策對國債市場的影響，并提出改進建議。其三，促進經濟繁榮。探討貨幣政策和國債市場如何支持長期經濟增長。其四，加強國會監督。通過聽證會、報告或建議性立法

119、，增強國會對美聯儲及相關政策的監管力度。該工作組將制定政策，確保價格穩定，確保美元的國際儲備貨幣地位，為美國人帶來更高的生產力、更少的不確定性和持續的經濟繁榮。三、三、意義及影響意義及影響該工作組的設立是美國國會應對當前經濟挑戰的主動嘗試，反映了美國兩黨對上述議題的共同關注，以及由國會干預經濟政策的意向。其一，這標志著國會試圖在貨幣政策領域發揮更大作用，既促使美聯儲進一步提升其決策透明度，也加強對其審查。美聯儲需要在公開場合進一步解釋其政策選擇，尤其是利率決策。工作組有可能就通脹和就業目標的權衡，尤其是在經濟周期波動加劇的背景下，為未來的貨幣政策框架提供新思路。但其實際影響取決于后續聽證會的結

120、果和政策建議的落地情況。其二，工作組的研究若是有助于識別國債市場潛在風險，并提出有效建議，如增強市場流動性或改革交易機制等，則有可能提升國債市場流動性和穩定性。該工作組若能優化貨幣政策和國債市場功能，則有可能促進經濟可持續增長；但若過于激進或政治化，特別是更多干預和影響美聯儲決策，則可能影響市場信心，甚至加劇經濟不確定性。四、四、前瞻前瞻2025 年 3 月 4 日該工作組舉行了第一次聽證會，主題為“審視貨幣政策與經濟機遇”，表明其初期工作的重點是貨幣政策的傳導機制及其對就業和經濟的影響。工作組表示正在評估以下方面的有效性：美聯儲采用充足準備金制度，使用管理利率來調整政策；美聯儲資產負債表的增

121、長以及正在進行的量化緊縮；美聯儲在 2020 年轉向靈活的平均通脹目標制，以及此后出現的高通脹；多德-弗蘭克法案擴大了美聯儲的監管和監督權，是否全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度39威脅貨幣政策的獨立性。此外，目前美聯儲正在對其“貨幣政策長期目標和戰略陳述”從事新一輪的 5 年重檢。該工作組的研究和討論可能會影響這一重檢的結果。該工作組的首要任務涉及美聯儲職能以及貨幣政策框架的重大調整，這可能對未來的貨幣政策走勢造成重大影響，仍需后續關注。（三）（三）外匯外匯市場：主要貨幣走勢迎來轉折，全球匯率波動性攀升市場：主要貨幣走勢迎來轉折，全球匯率波動性攀升2025 年一季度，全球外

122、匯市場對特朗普 2.0 政策效應不斷校準，主要貨幣匯率波動調整。美元指數在特朗普交易下一度沖高至 109.7，隨著美國經濟衰退擔憂與降息預期升溫，波動回落至 103 水平，較年初貶值 4.5%。歐洲宣布一系列重大政策，特別是德國計劃推出空前規模的財政刺激計劃，歐元兌美元匯率在跌破 1.02 關口后逐步積蓄動能，震蕩回升至 1.09，較年初升值 5.2%。日本央行 1 月加息 25 個基點，政策利率升至 2008 年以來最高水平，支撐日元兌美元匯率走強至 147 水平，較年初升值 6.1%。在特朗普 2.0 新政沖擊下，新興市場貨幣在 2025 年初遭遇拋售浪潮，越南盾等兌美元匯率跌至歷史新低。

123、隨著美元指數波動回落，新興市場貨幣得到喘息，MSCI 新興市場貨幣指數較年初上漲1.5%。在地緣沖突前景改善的市場預期下，俄羅斯盧布觸底反彈，兌美元匯率大幅升值逾 30%，匈牙利福林、波蘭茲羅提等東歐國家貨幣出現不同程度回升。圖圖 15：美元指數與歐元兌美元匯率走勢：美元指數與歐元兌美元匯率走勢資料來源：Wind，中國銀行研究院全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度40展望 2025 年二季度，全球外匯市場主要呈現以下特征。1.美元指數高位震蕩，歐美貨幣博弈加大美元指數高位震蕩，歐美貨幣博弈加大。2025 年二季度，美元大幅下行動能不足，特別是在特朗普 2.0 政策下避險情緒凸顯

124、，或將階段性支撐美元指數走強。2025 年年中左右，美國經濟降溫與通脹壓力減弱，將為美聯儲降息打開政策窗口，關稅等政策及其效應逐步明朗化，美元指數在高位震蕩后或將迎來年內拐點。歐元匯率受到多重因素影響，歐元兌美元匯率快速走強，但其趨勢性崛起存在變數。歐洲財政改革面臨挑戰，短期內超預期增長的概率較低，市場情緒與投資者預期可能快速轉變，促使歐元匯率波動回落。二季度，歐元與美元匯率“此消彼長”，多空博弈進一步加大匯率波動。2.亞洲貨幣總體具有韌性亞洲貨幣總體具有韌性，東歐貨幣將面臨回調東歐貨幣將面臨回調。亞洲經濟復蘇具有韌性，幣值將保持相對堅挺。日本工會“春斗”要求加薪幅度創 1993 年以來新高，

125、為日本央行加息創造了條件。在漸進加息周期下，日元受到一定支撐，兌美元匯率維持 150 以下水平，套息交易倉位將進一步調整。但是，美國關稅政策將對亞洲貨幣產生較大影響，韓元、越南盾等匯率承受一定壓力，特朗普“匯率操縱”威脅可能對日元、人民幣等匯率產生擾動。隨著“俄烏沖突結束”預期交易臨近尾聲，俄羅斯盧布以及東歐地區貨幣匯率將沖高后回落。在高通脹下，土耳其里拉延續貶值態勢。阿根廷比索、巴西里亞爾、墨西哥比索等拉美貨幣兌美元匯率可能在升值后面臨回調。3.外匯市場波動外匯市場波動增加增加，警惕套利交易快速反轉，警惕套利交易快速反轉。截至 2025 年 3 月 13 日，俄羅斯盧布、巴西雷亞爾、哥倫比亞

126、比索、土耳其里拉、智利比索、南非蘭特、匈牙利福林、墨西哥比索、波蘭茲羅提、瑞典克朗、日元、挪威克朗等貨幣兌美元匯率 3 個月隱含波動率均超過 10%。摩根大通 G10 與新興市場外匯 1 個月波動率分別同比上升 28.9%和 39.6%。2025 年二季度是全球諸多重大政策與事件的調整變革期，匯率波動將顯著增大。近期，隨著美元指數回落，國際資金以美元和部分亞洲貨幣空頭頭寸，做多拉美等高利率貨幣，對新興市場風險敞全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度41口顯著擴張。2025 年二季度，美元指數可能在強弱之間快速轉換，將帶動國際資金套利交易再度調整，加大新興市場貨幣匯率波動。圖圖 1

127、6：主要貨幣兌美元匯率較：主要貨幣兌美元匯率較 2025 年初變動（年初變動（%）注：數據截至 2025 年 3 月 13 日資料來源：Bloomberg，中國銀行研究院全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度42（四四）債券市場：全球債務債券市場：全球債務水平水平上升，政策因素持續影響美歐債券市場上升，政策因素持續影響美歐債券市場2025 年一季度發達經濟體利率走勢繼續分化，市場對關稅政策不利影響的擔憂有所升溫，疊加對降息預期的提升，美債收益率曲線承壓下行。受財政改革政策的影響，以德債為代表的歐洲各主權債收益率大幅拉漲；日債收益率受日本央行加息提振，而緩步上行。圖圖 17：主要發

128、達經濟體：主要發達經濟體 10 年期國債收益率年期國債收益率資料來源：Wind，中國銀行研究院展望 2025 年二季度，全球債券市場將呈現以下特征。1.全球債務水平整體上升全球債務水平整體上升，債務增長預計將進一步放緩債務增長預計將進一步放緩。根據國際金融協會（IIF）的最新數據，2024 年全球債務增加 7 萬億美元（低于 2023 年增幅的 50%），全球債務存量創下 318 萬億美元的新高，全球債務占 GDP 比重接近 328%，自2020 年以來首次上升。近年來對財政平衡的嚴格審查成為全球主權債市場的一個顯著特征。未來，由于全球經濟政策不確定性增大且借貸成本仍然居高不下，預計 2025

129、 年全球債務增長將有所放緩。財政刺激和歐洲軍費支出的增加或將提升主權債整體規模，新興經濟體所面臨的債務展期風險有所加劇。2.關稅擔憂關稅擔憂、供給壓力降溫等因素使美債收益率面臨下行壓力供給壓力降溫等因素使美債收益率面臨下行壓力。2025 年二季全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度43度，美債收益率下行或區間波動概率較高。市場避險情緒可能增大美債需求。聯邦基金市場隱含 2025 年美聯儲降息幅度從年初的 40 個基點波動上行至 73 個基點左右（截至 3 月 13 日）。美國新任財政部長推行的“333 方案”（消減預算赤字、經濟增速提高至 3%、石油日產量提高至 300 萬桶）正

130、在被市場接受，加之其維持長期債券發行規模保持不變的指引，均使市場對國債供應的擔憂有所消退。3.德國財政改革及外溢效應將使歐債市場波動加劇德國財政改革及外溢效應將使歐債市場波動加劇。德國候任總理近期表示德國將修改憲法，把國防和安全支出排除在財政支出限制之外，將不惜一切代價保衛國家，并計劃建立一個 5000 億歐元的基礎設施基金，在 10 年內投資于交通、能源網絡和住房等優先領域。對于德國以往受嚴格財政紀律制約的局面，此舉或帶來重大改變，德國國債收益率和歐元匯率已出現顯著回升。德國財政改革將對歐盟其他成員國的決策帶來一定外溢影響，未來歐洲債券市場將受到相關舉措落地和實施效果的影響而出現顯著波動。（

131、五）股票市場：全球股市基本面較為穩固，政策不確定性增加市場波動（五）股票市場：全球股市基本面較為穩固，政策不確定性增加市場波動2025 年一季度，全球股市先漲后跌，MSCI 全球指數于 2 月中旬飆升至 887.72點，較年初增長 5.5%，隨后因特朗普關稅政策等不確定性因素，市場恐慌情緒升溫，全球股市震蕩回落，回吐年內所有漲幅。從區域表現來看，新興市場表現亮眼，新興市場 MSCI 指數漲幅超過 3%，發達市場 MSCI 指數由漲轉跌，跌幅為 1.7%。其中，歐股領漲，美股表現不佳，多次經歷劇烈拋售，截至 2025 年3 月 13 日，道瓊斯工業指數、標普 500、納斯達克指數年內跌幅分別為

132、2.8%、4.8%和 8.6%。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度44圖圖 18：MSCI 全球指數走勢全球指數走勢資料來源：Wind，中國銀行研究院展望 2025 年二季度，全球股市主要呈現以下特征。1.全球股市仍存上行動力全球股市仍存上行動力，非美市場吸引力上升非美市場吸引力上升。全球股市基本面較為穩固，主要經濟體處于降息通道以及人工智能行業發展等因素，為全球股市提供支撐。特朗普政策不確定性增加全球股市波動，非美市場的吸引力有所上升。美股美股在美國經濟數據走軟、市場恐慌情緒升溫和中國人工智能 Deepseek 崛起的沖擊下，缺乏上行動力，可能由“高估值、高收益、低波動”的

133、非常態化，轉向“高估值、低收益、高波動”的新模式。歐股歐股估值較低，歐央行降息幅度明顯大于美國等發達國家，企業盈利增長預期樂觀，IPO 以及投資銀行活動或出現反彈。印印度股市度股市由牛轉熊，股票市值普遍被高估，印度 SENSEX30 指數市盈率已達 23.4倍，逼近標普 500，近期在美國關稅未明朗、外國投資者拋售之際，遭遇歷史性連跌，未來政府擴大預算支出和印度央行或放松政策將對股市提供一定支撐。日本股市日本股市短期內依然承壓，可能被日元走強和外國資本持續流出導致的盈利壓力所抵消。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度45表表 6：全球主要股指概覽：全球主要股指概覽注：漲跌幅區間

134、為 2025 年 1 月 1 日至 2025 年 3 月 13 日，收盤價和市盈率為 2025 年 3 月 13 日資料來源：Wind，中國銀行研究院2.科技股走勢或呈現分化科技股走勢或呈現分化，金融金融、電力和資源板塊值得關注電力和資源板塊值得關注。市場對美股科技巨頭的投資策略發生轉變，從增加資本投入以追求高收益，轉變為對大規模資本支出后盈利前景的擔憂。2025 年一季度，信息科技行業 MSCI 指數下跌幅度高達 9%，反映了投資者對科技巨頭高估值的顧慮。DeepSeek 的推出顯著降低了 AI 應用研發與落地的門檻，為依賴 AI 模型提供服務的企業創造新的發展機遇。全球股市板塊輪動效應顯現

135、，2025 年一季度，原材料、醫療保健、日常消費品行業 MSCI 指數漲幅分別為 5.1%、4.5%和 3.7%，領跑其他板塊，特朗普放寬金融監管，為銀行業務擴展提供更多便利，或提升銀行股的表現。人工智能行業發展伴隨著電力需求增加，可能推動電力、能源板塊發展，市場的核心貢獻力量有望轉向價值股、周期股。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度46圖圖 19：全球全球 MSCI 行業指數漲跌幅（行業指數漲跌幅（%）注：漲跌幅區間為 2025 年 1 月 1 日至 2025 年 3 月 13 日資料來源：Wind，中國銀行研究院（六）大宗商品市場：全球大宗商品價格波動增加，黃金價格上行趨

136、勢仍（六）大宗商品市場：全球大宗商品價格波動增加，黃金價格上行趨勢仍將持續將持續2025 年一季度，全球大宗商品價格先升后降，RJ/CRB 商品價格指數于 2 月20 日升至 316.58，創 2022 年 6 月以來新高。特朗普政府擴大傳統能源供應、推進俄烏和談，疊加全球需求放緩和 OPEC+增產計劃，導致國際原油價格持續下行，布倫特原油期貨價格跌破 70 美元/桶，創近半年來新低。黃金價格漲出新高度，2 月 24 日 COMEX 黃金期貨收盤價飆升至 2949.2 美元/盎司，較年初增長10.8%，隨后經歷短暫急速下挫，最終止跌回穩。圖圖 20：RJ/CRB 商品價格指數商品價格指數資料來

137、源：Wind，中國銀行研究院全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度47展望 2025 二季度，全球大宗商品市場主要呈現以下特征。1.國際原油需求增速不及供給國際原油需求增速不及供給，油價持續承壓油價持續承壓。IEA 將 2025 年全球石油需求增長預測從 105 萬桶/日上調至 110 萬桶/日，但預計供應增長快于需求增長，達160 萬桶/日，未來國際原油價格仍將承壓。國際原油需求增長主要由中國驅動，中國 2 月制造業活動擴張速度創三個月來新高，提振市場樂觀情緒。特朗普簽署行政令，宣布進入“國家能源緊急狀態”，設立國家能源委員會，旨在完善能源供應鏈，增加原油生產。OPEC+將推進

138、 4 月增產石油計劃，布倫特原油、WTI 原油期貨結算價分別由 82.0 美元/桶、80.0 美元/桶降至 3 月 13 日的 69.9 美元/桶、66.6 美元/桶，較 1 月最高點分別下跌 14.8%和 16.9%。中東局勢變化、俄烏沖突對能源供給產生影響，地緣政治仍是不確定性因素。圖圖 21：原油期貨結算價格走勢（美元：原油期貨結算價格走勢（美元/桶）桶）資料來源：Wind，中國銀行研究院2.黃金價格短期波動增加黃金價格短期波動增加，整體上行趨勢仍將持續整體上行趨勢仍將持續。主要經濟體步入降息周期、地緣政治風險、央行購金仍是支撐黃金價格維持高位的主要因素。特朗普政策導致美國經濟走弱，金融

139、市場不確定性增加，促使投資者轉向黃金避險。短期內，宏觀因素交織作用影響黃金價格高位盤整，波動增加。2025 年一季度，COMEX 黃金期貨收盤價最大單日漲幅為 2.5%，最大單日跌幅為 2.0%，表明市全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度48場情緒較為敏感。長期來看，全球央行增持黃金儲備的趨勢仍在持續，根據世界黃金協會最新統計，2025 年 1 月全球央行凈購黃金 18 噸，新興市場央行是凈購黃金主力軍，烏茲別克斯坦、中國和哈薩克斯坦央行為全球前三大黃金買家。圖圖 22：COMEX 黃金期貨收盤價黃金期貨收盤價（美元（美元/盎司）盎司）資料來源：Wind，中國銀行研究院3.關鍵

140、礦產成多國角力新戰場關鍵礦產成多國角力新戰場，全球供需格局面臨重塑全球供需格局面臨重塑。特朗普將關鍵礦產視為美國經濟增長和國家安全的核心。烏克蘭是全球十大礦產資源供應國之一，其礦產資源約占全球總量的 5%，包括占世界儲量 20%的石墨、7%的鈦礦、3%的鋰礦，以及有色金屬和稀土等。特朗普政府對烏克蘭提出“礦產換軍援”、“礦產還債務”的構想，是美國爭奪未來產業主導權的戰略布局，其背后折射出的資源爭奪與地緣政治競爭，或成為影響未來全球礦產格局變化的重要因素之一。在此背景下，礦產資源大國博弈更加激烈，主要經濟體紛紛制定關鍵礦產戰略，加強資源儲備，布局海外資源，全球關鍵礦產供需格局面臨重塑。三、專題研

141、究專題專題一：主要經濟體應對特朗普關稅政策主要措施及啟示一：主要經濟體應對特朗普關稅政策主要措施及啟示2025 年以來，關稅成為特朗普政府重要政策工具，美國推出了一系列加征關稅的重要舉措。一是一是 2025 年年 1 月簽署月簽署美國優先貿易政策美國優先貿易政策備忘錄備忘錄（以下稱以下稱全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度49“備忘錄備忘錄”）。備忘錄旨在調查美國貿易逆差根源，提出“全球補充關稅”在內的應對方案。美國貿易代表辦公室負責審查和識別他國不公平貿易行為，并據此采取必要補救措施。二是以二是以“芬太尼芬太尼”和和“邊境安全邊境安全”為由為由啟用國際緊急經啟用國際緊急經濟權

142、利法案（濟權利法案（IEEPA），對墨西哥、加拿大和中國加征關稅。對墨西哥、加拿大和中國加征關稅。2025 年 2 月 4日，美國對墨西哥（25%）、加拿大（25%）和中國（10%）加征關稅，后將對墨西哥和加拿大的征稅時間推遲 30 天。3 月 4 日，對中國額外加征 10%關稅；對墨西哥和加拿大正式加征 25%關稅。3 月 6 日，調整對加拿大和墨西哥加征關稅措施，對符合美墨加協定優惠條件的進口商品免征關稅至 2025 年 4 月 2日，對不符合美墨加協定原產地規則商品繼續征收 25%關稅。三三是對美國是對美國貿易伙伴征收貿易伙伴征收“對等關稅對等關稅”。2025 年 2 月 13 日，特朗

143、普簽署互惠貿易與對等關稅備忘錄，要求審查與美國所有貿易伙伴間非互惠貿易關系，包括針對對美國商品征收關稅情況；針對美國商業、工人、消費者的不公平及歧視性征稅，包括增值稅；其他對美國造成成本的非關稅障礙，包括補貼、繁冗的監管要求；使匯率長期偏離市場價值；壓低工資以及其他使美國產品競爭力下降的行為進行審查并采取措施，該備忘錄釋放了美國擬對全球加征關稅的重要信號。四四是是 3月月 12 日對美國進口鋼日對美國進口鋼、鋁統一加征鋁統一加征 25%關稅關稅，不再豁免加拿大不再豁免加拿大、墨西哥墨西哥、歐盟歐盟、韓國、日本、巴西等國家和地區。韓國、日本、巴西等國家和地區。2025 年 2 月 18 日，特朗

144、普在社交平臺表示，最快將于 2025 年 4 月 2 日宣布對所有進口至美國的汽車、半導體、木材和藥品征收 25%關稅。特朗普加征關稅政策推出后，主要經濟體紛紛采取應對措施。歐盟歐盟：考慮考慮增加對美進口增加對美進口。歐盟可能增加對美國液化、石油和天然氣的進口，通過擴大國防預算增加對美國武器進口?？紤]降低部分產品進口關稅匹配“對等”要求，如將 10%汽車進口關稅降至 2.5%。實施反制措施。實施反制措施。歐盟將聚焦特朗普票倉地區重點出口產品采取反制措施，如佛羅里達橙汁、德克薩斯牛仔褲和威斯康辛哈雷摩托車等。2025 年 3 月 12 日，歐盟委員會發布聲明稱，計劃全球經濟金融展望報告中國銀行研

145、究院2025年第2季度50對價值 260 億歐元的美國商品加征關稅?？紤]使用 2023 年推出的反脅迫工具1，通過多種措施對美國對歐洲服務貿易出口進行反制。推進貿易多元化措施。推進貿易多元化措施。加大對拉美南方共同市場出口力度，加強與印度和英國的經貿合作，強化與其他面臨美國關稅壓力的國家和地區開展合作，如加拿大、墨西哥，聯合推出反制措施。擴大內需。擴大內需。歐盟層面積極推動經濟改革、重點刺激投資，打破單一市場各種壁壘2。加拿大和墨西哥加拿大和墨西哥：加強與美國磋商。加強與美國磋商。關于芬太尼問題，加拿大承諾將耗資13 億加元實施邊境計劃，增加資源以阻止芬太尼流動。墨西哥總統辛鮑姆向美墨邊境派遣

146、 1 萬名國民警衛隊人員，加強北部邊境巡邏，防止芬太尼和非法移民進入美國。在對華態度與美國保持一致增加談判籌碼在對華態度與美國保持一致增加談判籌碼。2025 年 2 月 24 日，加拿大對 20 余家中國實體實施制裁等措施。墨西哥調整了關稅政策，包括對 138個關稅細類紡織品及成衣產品加征 35%進口關稅，對通過快遞公司從未與墨西哥簽訂國際條約的國家進入墨西哥的貨物征收19%的關稅等。2025年2月28日，美國財政部長貝森特表示，墨西哥已向美國提議對中國加征關稅，以匹配美國當前對中國加征關稅政策。在部分領域對進口美國商品實施反制。在部分領域對進口美國商品實施反制。在特朗普公布對加拿大加征 25

147、%關稅后，加拿大總理立即于 2 月 1 日公布反制清單，計劃分兩階段對進口 1550 億美元的美國商品征收 25%關稅。墨西哥總統辛鮑姆曾表示將通過關稅和非關稅措施捍衛墨西哥利益。路透社引述知情人士報道，墨西哥準備對美國進口商品征收 5%-20%的報復性關稅，涉及豬肉、奶酪、新鮮農產品以及鋼鐵和鋁材。韓國韓國：尋求與美磋商。尋求與美磋商。韓國考慮加大對美原油和天然氣進口以降低雙邊貿易失衡程度。韓國希望續加大對美直接投資以降低關稅成本，這符合特朗普產業鏈回流美國立場。韓國商業和工業部長近期訪美表示，韓國可能會在造船、能源、核能、AI、芯片、材料領域加大對美投資。貿易多元化。貿易多元化。韓國積極通

148、過1.反脅迫政策是指反制來自外國政府的經濟脅迫政策。美國尋求脅迫歐盟改變增值稅和監管政策可適用 ACI 原則進行反制。2.德拉吉報告中指出，歐洲內部貿易壁壘在貨物貿易領域相當于實施 45%關稅，在服務貿易領域相當實施 111%關稅。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度51現有貿易協定尋找貿易多元化合作伙伴，例如推進與加拿大在雙邊貿易和投資領域合作。實施出口救助計劃實施出口救助計劃。韓國政府為海外遭遇關稅沖擊企業啟動“幫助臺”。韓國政府推出出口救助計劃，推出包括出口保險打折、對中小企業金融紓困、加強對半導體、AI 和國防領域出口補貼，在新興市場特別是全球南方地區建立14 個貿易中

149、心等舉措。尋求關稅報復或成本轉移。尋求關稅報復或成本轉移。韓國是美國農產品和牛肉主要進口國，此外服務貿易自美進口規模較大。在上述領域韓國對美國有加征關稅進行報復的空間。另外，韓國為了保護被美國加征關稅的本土企業，已經對進口類似產品加征關稅。2025 年 2 月 20 日，韓國貿易委決定對自中國進口厚板征收臨時反傾銷稅，稅率為 27.91-38.02%。作為被美國加征關稅幅度最大的經濟體，我國應總結梳理美國主要貿易伙伴應對關稅政策采取的應對策略，多措并舉應對貿易摩擦升級的外部環境。首先，結合美國出口中國產品結構特點，加大反制力度。其次，基于雙邊和多邊貿易協定積極開拓新的出口市場，加大對“全球南方

150、”和金磚國家的出口力度。第三，擴大內需，加大出口轉內銷力度。第四，在貿易戰后期結合美方關切尋求磋商解決?？煽紤]增加對美國部分商品進口或鼓勵部分中資企業在美投資。第五，要防范部分經濟體反制措施對我國產生的外溢影響。專題專題二二：全球美元流動性走勢特征與前瞻：全球美元流動性走勢特征與前瞻作為國際主導貨幣，全球美元流動性走勢與國際金融市場穩運行息息相關。當前，全球美元流動性走勢呈現的新特征，可能引發的風險及影響渠道備受市場關注。我們通過選取數量類、價格類等指標，搭建美元流動性相關指標體系，構建監測框架。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度52表表 7：美元流動性相關指標：美元流動性相

151、關指標1數量類指標數量類指標指標名稱指標名稱余額（億美元）余額（億美元）一季度變動一季度變動美聯儲資產負債表儲備金34,596.875673.28逆回購5,221.51-3,662.44財政部一般賬戶（TGA）4,507.13-2,711.79價格類指標價格類指標指標名稱指標名稱值（值（基點基點)一季度變動一季度變動美元流動性利率指標彭博 BSBY-OIS 3M 利差指數31.71-0.25離岸美元流動性指標EURUSD 1M Basis-3.34-0.66USDJPY 1M Basis-38.1-8.98USDCHF 1M Basis-25.77-0.01市場恐慌情緒VIX 波動率指數23.

152、375.44MOVE 指數104.117.44注：截至 2024 年 3 月 13 日。資料來源：彭博通過指標監測，近期全球美元流動性市場的動向及走勢特點主要體現為：一是美聯儲實際的縮表節奏慢于預期，美元流動性均衡偏緊。一是美聯儲實際的縮表節奏慢于預期，美元流動性均衡偏緊。2025 年一季度美元流動性整體出現上行，抵消了縮表效果。從美聯儲資產負債表中負債端科目的使用情況看，截至 2025 年 3 月 13 日當周，代表美元流動性的準備金與逆回購余額合計增加約 2000 億美元。這主要是由于美國財政部發債和支出操作對美聯儲的縮表效果產生一定擾動。由于美國財政部自 2023 年以來發債的久期較短，

153、符合非銀機構的投資偏好（而銀行體系偏向購置長久期債券），因此美聯儲負債端中逆回購的余額大幅下降。此外，美國政府于 2025 年 1 月 21 日觸及債務上限后，美國財政部無法新增債務，只能消耗財政部一般賬戶（TGA）資金維持政府開支，該賬戶余額在一季度下降 2711.79 億美元，支出的資金流入市場，提升了準備金的規模，補充了縮表周期中本應回籠的美元流動性。二是離岸美元資金波動加劇二是離岸美元資金波動加劇，流動性有所收緊流動性有所收緊。美元流動性在 2025 年 2 月1指標數據說明：1.儲備金余額對應美聯儲對銀行體系的負債，波動性較高且反映領先。2.逆回購余額對應美聯儲對非銀機構的負債，包括

154、貨幣市場基金、交易經紀商、政府支持企業、保險等；在局部風險的初期，當美元流動性緊張時，美聯儲通過正向回購向市場釋放流動性。3.TGA 對應美聯儲對政府的負債，次貸危機后美國政府支出幾乎皆從此賬戶劃轉，政府支出導致該賬戶余額減少，資金流入市場，增加流動性；政府稅收和財政部發行債券融資則會增加該賬戶余額，抽走市場流動性。聯邦債務上限會對 TGA 賬戶余額變動產生直接影響，每當債務上限重啟時，美國財政部需將 TGA 壓降到上限豁免時的水平，短期內造成市場中的流動性激增。4.由于 LIBOR 系列利率的退出，市場常用的 FRA-OIS/LIBOR-OIS/TED 等利差指標不再適用，本文選取彭博 BS

155、BY-OIS 利差指標進行觀察，通常值越大，美元流動性越緊張。5.本文選取三個主要貨幣對（歐元與美元，美元與日元，美元與瑞士法郎）一個月期限的掉期基差，基差通常為負數，值越小，代表美元流動性越緊張。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度53有所收緊，主要貨幣掉期基差期間出現上行，基差走勢在一季度整體呈現走高、橫盤、回落的震蕩態勢，波動幅度增加。不同貨幣間資金變動差異較大，歐元兌美元基差波幅約 30 基點，日元兌美元、瑞士法郎兌美元的基差波動幅度接近80 基點，凸顯出離岸美元資金波動的加劇。2025 年 3 月 13 日，歐元兌美元、日元兌美元以及瑞士法郎兌美元一個月期限的掉期基差

156、分別較年初下降 0.66、8.98 和 0.01 個基點，基本與年初水平持平。三是縮表放緩或停止的跡象已開始顯現三是縮表放緩或停止的跡象已開始顯現。美聯儲 2025 年 1 月會議紀要中新增有關結束縮表的討論。會議紀要顯示，考慮到美國聯邦政府債務上限的問題尚未解決，政策制定者認為暫?；蚍啪徔s減資產負債表可能是較為合適的選擇。目前，美國政府的未償還債務已達到法定上限，財政部不得不采取特別措施，以維持大部分債券的正常發行。美國貨幣市場的不穩定性增加了美聯儲過度收緊流動性的風險，為縮表放緩或停止的討論提供了依據。當前，全球美元流動性的潛在風險及影響值得進一步關注。一是一是 2025 年二年二季度面臨

157、償債小高峰季度面臨償債小高峰，將進一步提高對美元流動性的需求將進一步提高對美元流動性的需求。2015 年和 2020 年大量發行的企業債即將到期，根據市場估算，2025 年二季度應到期償還的企業債或將超過 6000 億美元。在當前高利率環境中，企業新融資需求的釋放將提高對市場美元流動性的需求。二是美國債務上限問題或將于二季度末或三季度初得二是美國債務上限問題或將于二季度末或三季度初得以解決，美元流動性或將持續承壓。以解決，美元流動性或將持續承壓。當前，美國眾議院共和黨通過的預算決議中債務上限被提高 4 萬億美元，具體時點仍然不確定，市場估算財政部的現金流可以運作至 2025 年 6 月或 7

158、月，若債務上限問題在二季度末或三季度初得以解決，下半年美國政府恢復債券發行，財政部一般賬戶余額將快速上行，準備金規?；驅⒂兴陆?。展望未來，全球美元流動性中短期大概率仍將保持下降趨勢，從美國銀行和非銀機構流動性的變動趨勢看，代表非銀機構美元流動性的隔夜逆回購余額已降至較低水平，其流動性緩沖墊的功能受限，美國部分中小銀行以及非銀機全球經濟金融展望報告中國銀行研究院2025年第2季度54構流動性將進一步承壓。全球美元流動性突發事件或局部風險，將導致全球杠桿交易的被動平盤，并通過傳導鏈條對股票、債券以及匯率市場產生外溢效應，或將引發全球金融市場的波動。免責聲明免責聲明本研究報告由中國銀行研究院撰寫，

159、研究報告中所引用信息均來自公開資料。本研究報告中包含的觀點或估計僅代表作者迄今為止的判斷，它們不一定反映中國銀行的觀點。中國銀行研究院可以不經通知加以改變，且沒有對此報告更新、修正或修改的責任。本研究報告內容及觀點僅供參考，不構成任何投資建議。對于本報告所提供信息所導致的任何直接的或者間接的投資盈虧后果不承擔任何責任。本研究報告版權僅為中國銀行研究院所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用發布，需注明出處為中國銀行研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。中國銀行研究院保留對任何侵權行為和有悖報告原意的引用行為進行追究的權利。研究院研究院中國北京市復興門內大街中國北京市復興門內大街1號號郵編：郵編：100818電話：電話：+86-10-66592780傳真：傳真：+86-10-66594040