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1、 Table_Stock 中微公司中微公司（688012）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 國產刻蝕設備國產刻蝕設備領軍者領軍者，內生外延打通多，內生外延打通多元產品布局元產品布局 中微公司首次覆蓋中微公司首次覆蓋 Table_Rating 買入（首次）買入（首次）Table_Summary 投資摘要投資摘要 國產半導體設備領軍企業，營收規模實現高增。國產半導體設備領軍企業，營收規模實現高增。中微公司是國內領先、國際知名的高端半導體微觀加工設備公司，布局半導體集成電路制造、先進封裝、LED外延片生產、功率器件、MEMS制造以及其他微觀工藝的高端設備領域。公司核心產品等離子體刻蝕設備已

2、批量應用在國內外一線客戶從65納米到14納米、7納米和5納米及更先進的集成電路加工制造生產線及先進封裝生產線；MOCVD設備技術實力和市占率位居世界前列。近年，公司刻蝕設備業務快速增長推動公司收入體量高增，2019-2023年公司營業收入規模的年均復合增長率達33.93%。半導體設備市場空間廣闊，半導體設備市場空間廣闊，自主可控下自主可控下國產國產設備迎發展機遇設備迎發展機遇。從行業端看，2024年以來半導體產業周期觸底回升以及AI需求提振帶動全球半導體市場需求回暖，隨著5G、云計算等技術的普及和發展，以及AI、HPC等新興應用的出現，半導體行業發展趨勢向上。而半導體設備作為產業發展的基石，市

3、場空間廣闊，據SEMI的預計2025年設備市場規模預計達1280億美元創新高。從技術發展看，制程工藝演進和存儲堆疊等發展對刻蝕設備和薄膜沉積設備提出更高的技術要求并帶動相關設備需求提升。從供應端看，海外持續升級對華設備出口管制，在全球半導體逆全球化趨勢下，半導體設備自主可控重要性持續凸顯，國產設備驗證工作有望積極推進，設備國產化進程有望提速。本土刻蝕設備龍頭，內生外延打通多線產品布局。本土刻蝕設備龍頭，內生外延打通多線產品布局。中微占據國產刻蝕設備領先地位，開發的 CCP 和 ICP 能夠覆蓋邏輯芯片或存儲芯片制造環節中大部分刻蝕應用場景，已批量用于全球 7nm和 5nm及更先進的集成電路加工

4、制造生產線及先進封裝生產線。公司現持續推進關鍵工藝設備的研發和驗證，作為國產刻蝕設備領先企業，或受益于半導體設備自主可控趨勢，市占率有望持續提升。公司通過內生外延打通多線產品布局，一方面，持續強化核心業務內生成長，刻蝕設備持續提升產品性能和擴大市場份額，MOCVD 設備重點開發 Micro-LED 和功率器件等領域，薄膜設備進一步開發 LPCVD、EPI 設備等以提升高端關鍵制程的覆蓋率；另一方面，通過外延發展等拓展產品品類和應用領域布局，如投資睿勵儀器布局檢測設備領域。公司通過持續研發投入和外延發展，不僅擴大設備覆蓋范圍，同時可實現產業協同，有望突破關鍵工藝設備并參與和海外設備龍頭的競爭。投

5、資建議投資建議 考慮到公司核心產品刻蝕設備和 MOCVD 設備具有較強的國際競爭力，且堅持三維發展戰略拓寬業務覆蓋范圍，具備長期發展動力。我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入為 90.65/122.69/152.13 億元，同比+44.72%/+35.35%/+24.00%；歸母凈利潤為 16.14/23.76/33.80 億元，同比-9.61%/+47.21%/+42.21%，2 月 24 日收盤價對應 PE 為 84/57/40 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。Table_RiskWarning 風險提示風險提示 下游客戶擴產不及預期的風險、國際貿易摩擦加劇風險、新品開發和 T

6、able_Industry 行業行業:電子電子 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師:劉陽東劉陽東 Tel:021-53686144 E-mail: SAC 編號編號:S0870523070002 分析師分析師:王亞琪王亞琪 Tel:021-53686472 E-mail: SAC 編號編號:S0870523060007 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）218.10 12mth A 股價格區間（元）117.30-246.30 總股本（百萬股）622.36 無限售 A 股/總股本 100.00%流通市值（億元）1,357.38

7、 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：-10%3%15%28%40%52%65%77%90%02/2405/2407/2409/2412/2402/25中微公司滬深3002025年02月24日2025年02月24日公司深度公司深度 技術升級不及預期。數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 6264 9065 12269 15213 年增長率 32.1%44.7%35.4%24.0%歸母凈利潤

8、1786 1614 2376 3380 年增長率 52.7%-9.6%47.2%42.2%每股收益（元）2.87 2.59 3.82 5.43 市盈率（X）76.00 84.08 57.12 40.16 市凈率（X）7.61 7.15 6.39 5.55 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2025年年02月月24日日收盤價）收盤價）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 目目 錄錄 1 國產國產半導體設備半導體設備領軍企業，營收規模實現高增領軍企業，營收規模實現高增.6 1.1 深耕微觀加工關鍵高端設備，國產替代引領者.6 1.2 營收

9、規模持續高增，以研促產增長可期.8 2 半導體發展趨勢向好半導體發展趨勢向好+自主可控提速，國產設備迎發展機遇自主可控提速，國產設備迎發展機遇.11 2.1 周期向上+AI 創新驅動，半導體設備開支保持增長.11 2.2 制程升級+存儲堆疊發展，催生刻蝕和薄膜設備需求.13 2.3 海外對華出口管制升級，半導體設備自主可控或提速.20 3 內生外延打通多元產品布局，夯實企業競爭力內生外延打通多元產品布局，夯實企業競爭力.24 3.1 內生外延完善業務布局，提升集成電路設備覆蓋領域.24 3.2 刻蝕設備國內領先，關鍵工藝持續突破.25 3.3 加碼布局薄膜沉積設備，新品開發順利推進.30 3.

10、4 MOCVD 設備國際領先廠商，面向前沿領域開發新品.31 4 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議.34 5 風險提示風險提示.36 圖圖 圖圖 1：公司成立至今主要產品發展成果顯著公司成立至今主要產品發展成果顯著.6 圖圖 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024 年三季度）年三季度）.7 圖圖 3：近年來公司營收規模和增速（億元、：近年來公司營收規模和增速（億元、%）.9 圖圖 4：刻蝕設備和：刻蝕設備和 MOCVD 設備收入情況設備收入情況.9 圖圖 5：近年來公司歸母凈利潤和增速（億元、：近年來公司歸母凈利潤和增速（億元、%）.9 圖圖 6：公司毛利率和凈利率情況：公司毛

11、利率和凈利率情況.9 圖圖 7：近年來公司費用率變動情況（：近年來公司費用率變動情況（%）.10 圖圖 8：公司研發人員持續提升：公司研發人員持續提升.10 圖圖 9：公司存貨情況（億元）：公司存貨情況（億元）.10 圖圖 10：公司合同負債情況（億元）：公司合同負債情況（億元）.10 圖圖 11：全球半導體銷售額回暖（十億美元、：全球半導體銷售額回暖（十億美元、%）.11 圖圖 12：中國半導體銷售額回暖（十億美元、：中國半導體銷售額回暖（十億美元、%）.11 圖圖 13：全球半導體設備市場規模預測（十億美金）：全球半導體設備市場規模預測（十億美金）.12 圖圖 14：全球：全球 300mm

12、 晶圓廠設備支出保持增長趨勢晶圓廠設備支出保持增長趨勢.12 圖圖 15：全球半導體設備銷售額及增速（十億美元）：全球半導體設備銷售額及增速（十億美元）.13 圖圖 16：中國大陸半導體設備銷售額占比提升：中國大陸半導體設備銷售額占比提升.13 圖圖 17：光刻、刻蝕和薄膜沉積是半導體制造三大核心工藝：光刻、刻蝕和薄膜沉積是半導體制造三大核心工藝.14 圖圖 18：晶圓制造設備價值量占比：晶圓制造設備價值量占比.14 圖圖 19：干法刻蝕和濕法刻蝕的區別：干法刻蝕和濕法刻蝕的區別.14 圖圖 20：干法刻蝕工藝占據市場主流，市場份額占比約：干法刻蝕工藝占據市場主流，市場份額占比約 90%15

13、圖圖 21：2029 年全球刻蝕設備市場規模預估達年全球刻蝕設備市場規模預估達 343.2 億美元億美元.16 圖圖 22：薄膜沉積設備技術分類：薄膜沉積設備技術分類.16 圖圖 23：半導體薄膜沉積設備占比變化：半導體薄膜沉積設備占比變化.17 圖圖 24：半導體制程演進與薄膜沉積技術對應情況半導體制程演進與薄膜沉積技術對應情況.17 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 圖圖 25：2017-2029 年全球半導體薄膜沉積設備市場規模（億年全球半導體薄膜沉積設備市場規模（億美元）美元）.17 圖圖 26：2013-2023 年刻蝕和薄膜設備年均增速高于其他設備

14、年刻蝕和薄膜設備年均增速高于其他設備.18 圖圖 27：不同制程下的晶體管結構：不同制程下的晶體管結構.19 圖圖 28：10 納米多重模板工藝原理納米多重模板工藝原理.19 圖圖 29：2D NAND 和和 3D NAND 示意圖示意圖.19 圖圖 30：不同堆疊層刻蝕設備用量占比：不同堆疊層刻蝕設備用量占比.19 圖圖 31：國內半導體設備國產化率整體提升（億元）國內半導體設備國產化率整體提升（億元）.20 圖圖 32：三維發展戰略，內生外延實現可持續發展三維發展戰略，內生外延實現可持續發展.24 圖圖 33：公司現覆蓋約公司現覆蓋約 33%集成電路設備集成電路設備.25 圖圖 34：中微

15、及其合作伙伴中微及其合作伙伴 5-10 年后覆蓋年后覆蓋 50%-60%高端設備高端設備產品產品.25 圖圖 35：公司已開發共：公司已開發共 15 種刻蝕設備三代機型種刻蝕設備三代機型.26 圖圖 36：公司產品端：公司產品端關鍵性能已達到國際先進水平關鍵性能已達到國際先進水平.26 圖圖 37：CCP 刻蝕設備付運設備數量（臺）刻蝕設備付運設備數量（臺）.26 圖圖 38：ICP 單臺機單臺機 Primo Nanova 系列產品付運設備數量系列產品付運設備數量（臺）（臺）.26 圖圖 39：中微公司中微公司 CCP 刻蝕產品系列和發展路線刻蝕產品系列和發展路線.27 圖圖 40：一體化大馬

16、士革刻蝕工藝一體化大馬士革刻蝕工藝.27 圖圖 41：SD-RIE:實時可變電極間距擴大金屬掩膜大馬士革刻實時可變電極間距擴大金屬掩膜大馬士革刻蝕工藝窗口蝕工藝窗口.27 圖圖 42：公司開發的極高深比刻蝕機：公司開發的極高深比刻蝕機.28 圖圖 43：中微公司：中微公司 ICP 刻蝕產品系列和發展路線刻蝕產品系列和發展路線.29 圖圖 44：TSV 工藝在先進封裝中的應用工藝在先進封裝中的應用.29 圖圖 45：TSV 在在 2.5D 封裝與封裝與 3D 封裝中的應用封裝中的應用.29 圖圖 46：Mini 和和 Micro LED 與傳統顯示技術對比與傳統顯示技術對比.31 圖圖 47：M

17、icroLED 晶片產值預估（百萬美元）晶片產值預估（百萬美元）.31 圖圖 48：SiC 和和 GaN 下游應用范圍下游應用范圍.32 圖圖 49：SiC 和和 GaN 是功率半導體行業的關鍵領域是功率半導體行業的關鍵領域.32 圖圖 50：中微公司：中微公司 MOCVD 產品系列及發展路線產品系列及發展路線.33 圖圖 51：MOCVD 設備設備 PRISMO UniMax.33 圖圖 52：MOCVD 設備設備 PRISMO PD5.33 表表 表表 1：目前公司主要產品類型：目前公司主要產品類型.7 表表 2：公司現任部分核心技術人員：公司現任部分核心技術人員.8 表表 3：WSTS

18、對全球半導體銷售額的預測數據（百萬美元）對全球半導體銷售額的預測數據（百萬美元）.11 表表 4：針對不同材料的刻蝕工藝：針對不同材料的刻蝕工藝.14 表表 5：半導體設備國產化率和海內外代表廠商情況：半導體設備國產化率和海內外代表廠商情況.20 表表 6：美日荷對華半導體設備出口管制相關措施：美日荷對華半導體設備出口管制相關措施.21 表表 7：中國半導體行業部分相關政策梳理：中國半導體行業部分相關政策梳理.22 表表 8：國家大基金一期：國家大基金一期/二期二期/三期對比三期對比.23 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 表表 9：CCP 和和 ICP 刻蝕

19、設備工藝覆蓋情況刻蝕設備工藝覆蓋情況.26 表表 10：公司有：公司有 6 種種 LPCVD 導體薄膜沉積設備進入市場導體薄膜沉積設備進入市場.30 表表 11：公司業績拆分和盈利預測（億元）：公司業績拆分和盈利預測（億元）.34 表表 12：公司和可比公司情況（億元）：公司和可比公司情況（億元）.35 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 1 國產國產半導體設備半導體設備領軍領軍企業企業，營收規模，營收規模實現高增實現高增 1.1 深耕微觀加工關鍵高端設備深耕微觀加工關鍵高端設備，國產替代引領者，國產替代引領者 中微公司是國內中微公司是國內領先領先、國際知名的、

20、國際知名的高端高端半導體微觀加工設備半導體微觀加工設備公司。公司。中微成立于 2004 年，2018 年整體變更為股份有限公司，2019 年成為科創板首批上市公司之一。公司自成立以來，專注于研發和生產高端半導體設備及泛半導體設備，覆蓋半導體集成電路制造、先進封裝、LED 外延片生產、功率器件、MEMS 制造以及其他微觀工藝的高端設備領域。圖圖 1：公司成立至今主要產品發展成果顯著公司成立至今主要產品發展成果顯著 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，公司官網，公司官網，上海證券研究所上海證券研究所 刻蝕設備和刻蝕設備和 MOCVD 技術領先，技術領先，薄膜類設備進展順利薄膜類設備進展順利。公司

21、現有產品包括應用于集成電路前道生產的等離子體刻蝕設備（CCP 設備、ICP 設備、TSV 設備）、薄膜沉積設備（LPCVD、ALD 設備等）等關鍵設備，應用于 LED 外延片和功率器件領域的MOCVD 設備以及應用于平板顯示生產線的工業用大型 VOC 凈化設備。目前公司等離子體刻蝕設備已批量應用在國內外一線客戶從65 納米到 14 納米、7 納米和 5 納米及更先進的集成電路加工制造生產線及先進封裝生產線。公司研制的薄膜沉積設備產品進展順利，如期完成多項工藝驗證，LPCVD 設備和 ALD 設備逐步投入市場。此外，MOCVD 設備在行業領先客戶的生產線上大規模投入量產，公司已成為世界排名前列的

22、氮化鎵基 LED 設備制造商。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 表表 1：目前目前公司公司主要產品主要產品類型類型 產品大類產品大類 產品類別產品類別 應用領域應用領域 刻蝕設備 電容性等離子刻蝕設備（CCP）主要應用于集成電路制造中氧化硅、氮化硅，低介電常數模和各種模板層等介質材料的刻蝕 電感性低能等離子體刻蝕設備（ICP）主要應用于在集成電路制造中單晶硅、多晶硅以及多種介質等材料的刻蝕 深硅刻蝕設備 主要應用于 CMOS 圖像傳感器、MEMS 芯片、2.5D芯片、3D 芯片等通孔及溝槽的刻蝕 MOCVD 設備 MOCVD 設備 藍綠光及紫外 LED 外延片

23、和功率器件的生產 薄膜沉積設備 CVD 設備 滿足先進邏輯器件、DRAM 和 3D NAND 中接觸孔以及金屬鎢線的填充應用需求 ALD 設備 存儲器件關鍵應用填充 其他設備 VOC 設備 平板顯示生產線等工業用的空氣凈化 資料來源：資料來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 公司無公司無實際控制人實際控制人，上海國資委，上海國資委+大基金為大基金為公司公司前兩大股東前兩大股東。截止 24 年 3 季報，公司第一大股東上海創投（實控人系上海市國資委）的持股比例為 15.05%，第二大股東巽鑫投資（大基金一期）的持股比例為 13.04%，公司無實際控制人，公司重要決策均屬于各方共

24、同參與決策。此外，大基金二期持股比例為3.93%，嘉興智微為員工持股平臺。圖圖 2：公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2024 年三季度）年三季度）資料資料來源：來源：公司公告，公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 核心核心技術技術團隊經驗豐富團隊經驗豐富，具備具備國際技術國際技術視野視野。公司創始團隊及核心技術人員大都有國際領先半導體設備公司的從業經驗，是公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 國內具有國際化優勢的半導體設備研發和運營團隊之一。中微公司的創始人、董事長及總經理尹志堯博士在半導體芯片和設備產業有超過 30 年的行業經驗，是國際等離子體刻蝕技術發

25、展和產業化的重要推動者之一。此外，公司吸引了來自世界各地具有豐富經驗的半導體設備專家，形成了成熟的研發和工程技術團隊，專業涵蓋等離子體物理、射頻及微波學、結構化學、微觀分子動力學、光譜及能譜學、真空機械傳輸等相關領域。表表 2：公司現任部分核心技術人員：公司現任部分核心技術人員 姓名姓名 職務職務 經歷經歷 尹志堯 董事長、總經理、核心技術人員 尹志堯博士，1944 年生，中國科學技術大學學士，加州大學洛杉磯分校博士。曾就職于英特爾中心、泛林半導體（歷任研發部資深工程師、研發部資深經理）、應用材料（歷任等離子體刻蝕設備產品總部首席技術官、總公司副總裁及等離子體刻蝕事業群總經理、亞洲總部首席技術

26、官）?，F任中微公司董事長、總經理、核心技術人員。叢海 董事、副總經理、核心技術人員 叢海先生，1967 年生，新加坡國立大學碩士研究生。曾任新加坡特許半導體蝕刻資深工程師、美國臺積電海外廠蝕刻資深工程師、擔任新加坡GlobalFoundries 研發部門蝕刻部技術總監、中微公司集團副總裁兼刻蝕部門總經理?，F任中微公司董事、副總經理、核心技術人員。陶珩 董事、副總經理、核心技術人員 陶珩先生，1975 年生，上海交通大學碩士研究生。2005 至今，歷任執行總監、副總裁、集團副總裁、CVD 產品部和公共平臺工程部總經理?，F任中微公司董事、副總經理、核心技術人員。倪圖強 副總經理、核心技術人員 倪圖

27、強博士，1962 年生，中國科學技術大學學士、碩士，美國德州大學博士、博士后。1995 年至 2004 年，擔任泛林半導體技術總監；2004 年8 月至今，歷任中微公司執行總監、副總裁?，F任中微公司副總經理、核心技術人員。楊偉 核心技術人員 楊偉先生，1966 年生，西安交通大學學士、碩士。1993 年至 1995 年，擔任智群科技股份有限公司項目經理；1995 年至 2004 年，擔任應用材料軟件部資深總監；現任中微公司核心技術人員。資料來源：資料來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 1.2 營收規模營收規模持續持續高增，高增，以研促產增長可期以研促產增長可期 營收營收規模

28、規模穩定增長穩定增長，刻蝕設備貢獻主要收入刻蝕設備貢獻主要收入。2019-2023 年公司營業收入規模維持高速增長，CAGR 達 33.93%。從收入結構來看，公司刻蝕設備業務營收占比持續提升，且營收規模從 2019年的 8.13 億元增長至 2023 年的 47.03 億元，是公司營收的重要來源。2024年上半年，公司營業收入同比增長 36.46%達到 34.48億元，其中等離子體刻蝕設備收入 26.98 億元，同比增長約 56.68%，是公司收入增速的重要來源；MOCVD 設備收入 1.52 億元，同比減少約 49.04%，主因終端市場近兩年不景氣。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明

29、請務必閱讀尾頁重要聲明 9 圖圖 3：近年來近年來公司營收規模和增速公司營收規模和增速（億元（億元、%）圖圖 4：刻蝕設備刻蝕設備和和 MOCVD 設備收入情況設備收入情況 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 盈利能力提升，毛利率水平保持高位。盈利能力提升，毛利率水平保持高位。2019-2023 年公司歸母凈利潤實現高速增長，CAGR達75.43%。2024年前三季度歸母凈利潤為9.13億元，同比下降約2.47億元，同比減少約21.28%，主因 2023 年同期公司出售了持有的部分拓荊科技的

30、股權而產生約4.06 億元的稅后凈收益，擴大了當年利潤基數。從利潤率水平來看，2019-2023 年公司毛利率持續提升，2024 年前三季度公司的毛利率為 42.22%，毛利率下降主要系會計準則調整，新規將本期產生的預計產品質量保證損失計入營業成本。圖圖 5：近年來公司：近年來公司歸母凈利潤歸母凈利潤和增速和增速（億元（億元、%）圖圖 6：公司毛利率和凈利率情況公司毛利率和凈利率情況 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 公司公司持續加大持續加大研發投入研發投入，研發人員占比，研發人員占比持續

31、提升持續提升。公司堅持以研發創新為驅動的高質量增長策略，重視研發投入，2023 年公司研發費用支出為 8.17億元，同比增長 34.91%，研發投入占比達13.04%。優秀的技術和研發團隊是公司產品和服務不斷創新改進的重要保障，截至 2024 年上半年，公司擁有研發人員 967 名，較年初提升 22.72%，研發人員在員工總數的占比達到 46.38%。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00營業收入YoY-60.00%-40.00%-20.00%0.0

32、0%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00刻蝕設備MOCVD設備刻蝕設備收入增速MOCVD設備收入增速-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00歸母凈利潤YoY0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%毛利率凈利率公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務

33、必閱讀尾頁重要聲明 10 圖圖 7：近年來公司費用率變動情況：近年來公司費用率變動情況（%）圖圖 8：公司研發人員持續提升公司研發人員持續提升 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 存貨存貨和合同負債增加和合同負債增加，公司公司在手訂單飽滿。在手訂單飽滿。存貨方面，2024Q3 末公司存貨金額達 78.2 億元，同比+91.18%，存貨規模增長主因公司應對訂單起量而進行原材料備貨等；合同負債方面，2024Q3 末 29.88 億元，同比 118.82%，可反映公司在手訂單飽滿。據 2024 年

34、三季度公告，公司新增訂單 76.4 億元，同比增長約52.0%，其中刻蝕設備新增訂單 62.5 億元，同比增長約 54.7%，新增訂單保障公司營收增長。圖圖 9：公司存貨情況：公司存貨情況（億元億元）圖圖 10：公司：公司合同負債合同負債情況情況（億元億元）資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%4

35、0.00%45.00%50.00%020040060080010001200研發人員數量研發人員數量占比0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0存貨0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00合同負債公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 2 半導體半導體發展趨勢向好發展趨勢向好+自主可控自主可控提速提速，國產設國產設備迎發展機遇備迎發展機遇 2.1 周期周期向上向上+AI 創新驅動創新驅動，半導體設備開支半導體設備開支保持增長保持增長 周期周期復蘇復蘇及及 AI需求需求共振共振，半導體半導體行

36、業行業景氣景氣回升回升。2024 年隨著半導體產業周期觸底回升以及 AI、HPC 等新興應用需求帶動，全球半導體市場需求回暖。2025 年人工智能 AI 與高性能運算 HPC需求提升或驅動云端、終端的芯片需求提升，市場預期延續復蘇趨勢。根據世界半導體貿易統計組織（WSTS）預計，2024 年全球半導體銷售額為6112 億美元，同比增長 16.0%；2025年全球半導體銷售額有望達到 6874 億美元，同比增長 12.5%。中長期來看，AI、5G/6G、云端/邊緣運算、機器人與智能汽車等新興應用領域將成為半導體行業長期發展的動力。圖圖 11：全球半導體銷售額回暖全球半導體銷售額回暖（十十億美元億

37、美元、%）圖圖 12：中國半導體銷售額回暖中國半導體銷售額回暖（十十億美元億美元、%）資料資料來源：來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 表表 3：WSTS 對全球半導體銷售額的預測數據（百萬美元）對全球半導體銷售額的預測數據（百萬美元）銷售額銷售額$同比變化同比變化%2023 2024 2025 2023 2024 2025 美國 134,377 168,062 192,941-4.8 25.1 14.8 歐洲 55,763 56,038 60,901 3.5 0.5 8.7 日本 46,751 46,254 50,

38、578-2.9 -1.1 9.3 亞洲 289,994 340,877 382,961-12.4 17.5 12.3 地區合計 526,885 611,231 687,380-8.2 16.0 12.5 分立器件 35,530 32,773 35,310 4.5 -7.8 7.7 光電器件 43,184 42,736 44,232-1.6 -1.0 3.5 傳感器 19,730 18,265 19,414-9.4 -7.4 6.3 集成電路 428,442 517,457 588,425-9.7 20.8 13.7 模擬芯片 81,225 79,058 84,344-8.7 -2.7 6.7

39、微控制器 76,340 77,590 81,611-3.5 1.6 5.2 邏輯芯片 178,589 197,656 218,189 1.1 10.7 10.4 存儲芯片 92,288 163,153 204,281-28.9 76.8 25.2 產品合計 526,885 611,231 687,380-8.2 16.0 12.5 資料來源：資料來源：WSTS，上海證券研究所，上海證券研究所-30-20-10010203040500.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002016-012016-082017-032017-102018-052018-1220

40、19-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-03全球半導體銷售額（左）同比環比-40-30-20-100102030400.005.0010.0015.0020.002016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-03中國半導體銷售額（左）同比環比公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 半導體半導體行業行業周期向上周期向上，晶圓制造設備

41、開支晶圓制造設備開支預期預期增長。增長。半導體設備是半導體產業的基礎，貫穿于晶圓制造、封裝和測試等關鍵環節。隨著半導體市場筑底回升，全球半導體設備投資額有望提升。據 SEMI 預測，2024 年全球半導體設備市場將達到 1090 億美元，同比增長 3.4%；2025 年市場規模預計將達 1280 億美元新高。按細分市場來看：1）晶圓制造設備：2024年中國強勁的設備支出以及對 DRAM 和高帶寬存儲器（HBM）的大量投資推動設備支出額預測上調至 983 億美元；2025 年，SEMI 預估晶圓廠設備支出增長 14.7%至 1130 億美元。2）后道封測設備：后端設備領域需求于 2024 年開始

42、復蘇，SEMI 預估測試/封裝設備銷售額達到67/44 億美元，增長 7.4%/10.0%；受益于終端市場需求預期復蘇以及前端晶圓廠供應增長催化需求，2025 年后端市場需求增長有望加速，預估測試設備/封裝設備銷售額將增長 30.3%/34.9%。圖圖 13：全球半導體設備市場規模全球半導體設備市場規模預測預測（十十億美金）億美金）圖圖 14：全球全球 300mm 晶圓廠設備支出晶圓廠設備支出保持增長趨勢保持增長趨勢 資料資料來源：來源：SEMI，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：SEMI，上海證券研究所，上海證券研究所 中國設備中國設備市場規模市場規模領先領先，預計，預計

43、2024 年銷售額年銷售額達達 350 億美元億美元。2023 年銷售至中國大陸的設備市場規模超 300 億美金，仍是全球最大的半導體設備市場。根據 SEMI 預測，2024 年中國大陸設備制造市場預計達到 350 億美元。020406080100120140202220232024E2025E封裝設備測試設備晶圓制造設備公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 圖圖 15：全球全球半導體設備銷售額及增速半導體設備銷售額及增速（十十億美元）億美元）圖圖 16：中國：中國大陸大陸半導體設備銷售額占比提升半導體設備銷售額占比提升 資料資料來源：來源：iFinD，上海證券

44、研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 2.2 制程升級制程升級+存儲堆疊存儲堆疊發展發展，催生催生刻蝕和薄膜刻蝕和薄膜設備需求設備需求 2.2.1 刻蝕和薄膜刻蝕和薄膜是是前道制造前道制造關鍵設備關鍵設備，設備投資額占比約設備投資額占比約 36%晶圓晶圓前道前道設備投資價值最高，占比設備投資價值最高，占比超超 80%。從工藝流程來看，半導體設備分為前道設備（晶圓制造）和后道設備（封裝、測試）兩大類，根據 SEMI 統計，2023 年前道晶圓制造設備投資額占總設備投資總額約 80%。晶圓制造晶圓制造工序繁多工序繁多，三大核心工序三大核心工序對應的

45、對應的設備設備價值量價值量占占半壁半壁江山江山。集成電路制造工藝繁多復雜，光刻、刻蝕和薄膜沉積是半導體制造三大核心工藝：光刻工藝是利用光刻機發出的光通過具有圖形的光罩對涂有光刻膠的薄片曝光，將電路圖轉移至硅晶圓表面的光刻膠；刻蝕工藝指通過物理或化學手段有選擇性地移除沉積層特定部分以形成所需的器件結構或圖案；薄膜沉積是在硅晶圓表面添加如導電層、絕緣介質層等，實現器件互連以及芯片的多層結構。集成電路制造通過薄膜沉積、光刻和刻蝕三大工藝循環，把數十層光罩的圖形逐層轉移到晶圓上。以上三大核心生產工藝對應的設備光刻設備、刻蝕設備、薄膜沉積設備，據 SEMI 統計，2023 年在晶圓廠設備總投資額占比分別

46、為和 14%、18%和 18%。-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00全球半導體設備銷售額同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國大陸中國臺灣日本韓國北美歐洲其他地區公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 圖圖 17：光刻光刻、刻蝕刻蝕和薄膜沉積和薄膜沉積是半導體制造三大核是半導體制造三大核心工藝心工藝 圖圖 18：晶圓制造設備

47、價值量占比晶圓制造設備價值量占比 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：SEMI，Gartner，上海證券研究所，上海證券研究所 1）刻蝕設備：刻蝕設備：干法刻蝕為市場主流，干法刻蝕為市場主流，2029 年刻蝕設備市場規模年刻蝕設備市場規模預超過預超過 300 億美元億美元。干法刻蝕為市場主流，干法刻蝕設備有干法刻蝕為市場主流，干法刻蝕設備有 CCP 和和 ICP 兩條技術兩條技術路線。路線。按照工藝劃分，刻蝕分為干法和濕法刻蝕：濕法刻蝕各向異性較差，側壁容易產生橫向鉆蝕造成刻蝕偏差，現在通常用于工藝尺寸較大的刻蝕，或用于清洗等；干法刻蝕具有

48、良好的各向異性，是目前主流的刻蝕方法，市場份額約 90%，其中以等離子體干法刻蝕為主導。圖圖 19：干法刻蝕和濕法刻蝕的區別：干法刻蝕和濕法刻蝕的區別 資料資料來源：來源：半導體行業前沿半導體行業前沿，上海證券研究所上海證券研究所 根據被刻蝕材料類型不同，干法刻蝕分為介質刻蝕（氧化硅、氮化硅、光刻膠等）、硅刻蝕（單晶硅、多晶硅和硅化物等）和金屬刻蝕（鋁、鎢、銅及合金層等）。表表 4：針對不同材料的刻蝕工藝針對不同材料的刻蝕工藝 分類分類 被刻蝕材料被刻蝕材料 用途用途 介質刻蝕 氧化硅、氮化硅 電子元件/金屬接觸部分 光刻膠 封裝,10%測試,8%其他,2%光刻機,14%刻蝕設備,18%薄膜設

49、備,18%晶圓制造,80%公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 硅刻蝕 單晶硅、多晶硅和硅化物等(絕緣)潛溝槽隔離(STI)、柵極 金屬刻蝕 鋁、鎢 金屬布線 銅及合金層 金屬 資料來源：資料來源：SK海力士官網海力士官網，盾源聚芯招股說明書盾源聚芯招股說明書，上海證券研究所上海證券研究所 根據產生等離子體方法的不同，干法刻蝕主要分為電容性等離子體刻蝕（CCP）和電感性等離子體刻蝕（ICP），這兩類技術基本能覆蓋不同材料類型的刻蝕。其中，CCP 的離子能量高，多用于介質材料的刻蝕，能刻蝕高深寬比的深孔、深溝等微觀結構；ICP 以較低的離子能量和極均勻的離子濃度刻

50、蝕較軟的和較薄的材料，包括硅材料和金屬材料，目前 CCP 和 ICP 設備各占據半壁江山。圖圖 20：干法刻蝕工藝占據市場主流，市場：干法刻蝕工藝占據市場主流，市場份額份額占比約占比約 90%資料資料來源：來源：公司公告，公司公告，盾源聚芯盾源聚芯招股說明書，招股說明書，上海證券研究所上海證券研究所 全球全球刻蝕設備刻蝕設備市場規模預估超市場規模預估超 300 億美元。億美元。據 Mordor Intelligence 數據統計，2024 年全球半導體刻蝕設備市場規模預計為 238 億 美 元，預 計 到 2029 年 增 長 至 343.2 億 美 元，CAGR=7.60%。公司深度公司深度

51、 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 圖圖 21：2029 年全球刻蝕設備市場規模預估達年全球刻蝕設備市場規模預估達 343.2 億美元億美元 資料資料來源：來源：Mordor Intelligence，上海證券研究所上海證券研究所 2）薄膜薄膜沉積沉積設備：設備：半導體薄膜沉積設備市場半導體薄膜沉積設備市場增長潛力大增長潛力大 薄膜沉積設備主要負責各個步驟當中的介質層與金屬層的沉薄膜沉積設備主要負責各個步驟當中的介質層與金屬層的沉積積。按照薄膜制備依據的工藝原理不同，可分為 CVD（化學氣相沉積）設備、PVD（物理氣相沉積）設備/電鍍設備和 ALD（原子層沉積）設備。這三類技

52、術適用于不同環節，相互補充且不斷迭代。PVD 生長機理簡單，沉積速率高，通常適用于簡單平面的膜層制備；CVD 通過化學反應制備固態物質實現鍍膜，可應用于絕緣薄膜、硬掩模層以及金屬膜層的沉積；ALD 具有非常精確的膜厚控制和優越的臺階覆蓋率，在 45nm 以下節點以及 3D 結構等半導體薄膜沉積環節具有較大優勢。圖圖 22：薄膜沉積設備技術分類薄膜沉積設備技術分類 資料資料來源：來源：微導納米微導納米招股說明書招股說明書，上海證券研究所上海證券研究所 CVD 設備設備應用廣泛，應用廣泛，ALD 快速快速發展。發展。PECVD、LPCVD 等CVD 設備能適用于不同工藝節點對膜質量、厚度以及孔隙溝

53、槽填充能力等的不同要求，是薄膜沉積設備中占比最高的設備類型，其中 PECVD 憑借其沉積速率快、薄膜純度和密度高等優點，適用0501001502002503003504002024E2029E公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 于大多數主流介質薄膜。根據Gartner數據，2022年PECVD設備市場占比約為28%，LPCVD設備占比約為10%。此外，ALD技術憑借其原子層級沉積特點，具有薄膜厚度精確度高、均勻性好、臺階覆蓋率極高、溝槽填充性能極佳等優勢，在制程不斷縮小且更為 3D 立體化背景下，ALD 憑借其技術優勢在半導體薄膜沉積環節的市場占有率或將持續提

54、高。圖圖 23：半導體薄膜沉積設備占比變化半導體薄膜沉積設備占比變化 圖圖 24：半導體制程演進與薄膜沉積技術對應情況半導體制程演進與薄膜沉積技術對應情況 資料資料來源：來源：Gartner，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：微導納米公司公告微導納米公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 半導體薄膜沉積設備市場半導體薄膜沉積設備市場增長潛力大，增長潛力大，2029 年年全球全球市場市場規模規模預估達預估達 559 億美元億美元。據 Maximize Market Research 數據統計，2017-2022年全球半導體薄膜沉積設備市場規模從125億美元擴大至 233 億美元

55、，CAGR=13.26%，并預計至 2029 年市場規?？蛇_559 億美元。結合中國大陸半導體制造設備銷售額占全球銷售額約29%的比例測算，2029 年國內市場規?；驅⑦_ 162 億美元。圖圖 25：2017-2029 年全球半導體薄膜沉積設備市場規模（億美元）年全球半導體薄膜沉積設備市場規模（億美元）資料資料來源：來源：Maximize Market Research，微導納米微導納米公司公告，公司公告，上海證券上海證券研究所研究所 23%33%11%33%24%28%13%35%PVDPECVDALD其他2019202201002003004005006002017201820192020

56、202120222029E公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 18 2.2.2 制程升級疊加存儲堆疊發展，制程升級疊加存儲堆疊發展，激發激發設備需求提升設備需求提升 芯片芯片制程升級制程升級+3D 結構結構發展發展，帶動帶動刻蝕、薄膜刻蝕、薄膜設備需求設備需求快速快速增長增長。隨著集成電路芯片制造工藝不斷演進，以及存儲器件由 2D逐步向 3D 結構轉換，使離子體刻蝕和薄膜制程成為最關鍵步驟，相關設備市場需求顯著提升，據 Gartner 數據統計，2013-2023 年干法刻蝕設備和化學薄膜設備市場規模增速高，CAGR 分別為15.34%和 14.47%。圖圖 26：

57、2013-2023 年刻蝕和薄膜設備年刻蝕和薄膜設備年均增速高于其他設備年均增速高于其他設備 資料資料來源：來源：Gartner，公司公告，公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 先進制程向更小的節點發展先進制程向更小的節點發展，多重模板工藝多重模板工藝增加增加刻蝕刻蝕和薄膜和薄膜加工步驟加工步驟。隨著集成電路芯片制造工藝的不斷演進，線寬不斷縮小，且制程進入 28nm 后的芯片結構轉向 FinFET、GAA 等 3D 結構轉變，導致制造工藝愈發復雜，進而提高了前道制造設備的需求。此外，由于光刻機的波長限制，14nm 及以下的制程需要采用多重模板工藝，通過多次薄膜沉積、光刻、刻蝕工序以實現更小的

58、線寬，使得薄膜沉積和刻蝕等加工次數顯著增加。據 SEMI 統計20nm 工藝需要的刻蝕步驟約為 50 次，而 10nm 工藝和 7nm 工藝所需刻蝕步驟則超過 100 次；據拓荊科技招股說明書，90nm CMOS工藝大約需要40道薄膜沉積工序，3nmFinFET工藝產線大約需要100道薄膜沉積工序。我們認為，先進制程使得晶圓制造的復雜度和工序量大幅提升，進而需要更多以刻蝕設備、薄膜沉積設備為代表的半導體設備參與生產環節。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 1

59、9 圖圖 27：不同制程下的晶體管結構不同制程下的晶體管結構 圖圖 28：10 納米多重模板工藝原理納米多重模板工藝原理 資料資料來源：來源：Lam Research，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 3D NAND 堆疊堆疊層數增加層數增加，薄膜，薄膜沉積沉積設備設備和和高縱橫比高縱橫比刻蝕設備刻蝕設備至關重要至關重要。集成電路 2D 存儲器件的線寬已接近物理極限，NAND閃存已進入 3D 時代。3D NAND 制造工藝中，增加集成度的主要方法不再是縮小單層上線寬而是增加三維立體堆疊的層數。每層均需要經過薄膜沉積工藝步驟,催

60、生相關設備需求增長。根據東京電子披露，薄膜沉積設備占 FLASH 芯片產線資本開支比例從 2D時代的 18%增長至 3D 時代的 26%，隨著 3D NAND 芯片的內部層數不斷增高，對于薄膜沉積設備的需求提升的趨勢亦將延續。此外，結構復雜化對刻蝕工藝提出更高的技術要求，刻蝕要在氧化硅和氮化硅一對的疊層結構上，加工 40：1 到 60：1 的極深孔或極深的溝槽，3D NAND 層數的增加要求刻蝕技術實現更高的深寬比，并且對刻蝕設備的需求提升。目前三星、美光和 SK 海力士等NAND 制造商不斷提高堆疊層數，先后推出突破 200 層的 NAND產品，并不斷向更高堆疊層數產品升級，刻蝕設備和薄膜沉

61、積設備作為存儲應用中的最核心設備，有望受益于 3D NAND 的技術的迭代升級。圖圖 29：2D NAND 和和 3D NAND 示意圖示意圖 圖圖 30：不同堆疊層刻蝕設備用量占比不同堆疊層刻蝕設備用量占比 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：3D NAND存儲芯片刻蝕設備選型和數量存儲芯片刻蝕設備選型和數量配置研究配置研究（程星華程星華等）等），上海證券研究所，上海證券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%32L64L128L公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 20 2.

62、3 海外對華出口管制升級，半導體設備自主可控海外對華出口管制升級，半導體設備自主可控或或提速提速 外部技術封鎖外部技術封鎖+內部設備廠商向上突圍，內部設備廠商向上突圍，設備設備國產化率持續提國產化率持續提升。升。全球半導體設備市場高度集中，以美國的應用材料和泛林集團，荷蘭的阿斯麥和先晶半導體，日本東京電子和迪恩仕等為代表的國際知名企業,憑借資金、技術、客戶資源、品牌等方面的優勢，占據全球半導體設備市場的主要份額，中國本土半導體設備廠商市占率較低。圖圖 31：國內國內半導體設備國產化率整體提升（億元）半導體設備國產化率整體提升（億元）資料資料來源：來源：SEMI，中國電子專用設備工業協會中國電子

63、專用設備工業協會，上海證券研究所上海證券研究所測算測算 據頭豹研究院數據，光刻機、刻蝕設備、薄膜沉積、量/測設備、離子注入設備等關鍵領域應用設備仍依賴進口，多項設備國產化率不足 30%。我們認為，在半導體產業逆全球化趨勢背景下，國內半導體產業鏈自主可控勢不可擋，在外部制裁不斷升級、國內政策和資金的落實與實施下，我國半導體設備行業迎來發展契機，設備國產化進程不斷推進。表表 5：半導體設備國產化率和海內外代表廠商情況：半導體設備國產化率和海內外代表廠商情況 類別類別 國產化率國產化率 海外代表廠商海外代表廠商 中國代表廠商中國代表廠商 光刻設備 1%ASML、Nikon、Canon 上海微電子 涂

64、膠顯影 5%TEL、DNS 芯源微 刻蝕設備 10%-20%LAM、TEL、AMAT 中微公司、北方華創 薄膜沉積設備 10%-30%AMAT、LAM、TEL 北方華創、拓荊科技、中微公司、微導納米、盛美上海等 離子注入設備 5%AMAT、Axcelis、Nissin 爍科中科信、凱世通 量/檢測設備 5%KLA、AMAT、日立高新 精測電子、上海睿勵、中科飛測等 清洗設備 20%-30%DNS、TEL、KLA、LAM 盛美上海、北方華創、至純科技、芯源微等 CMP 拋光設備 20%-30%AMAT、Revasum、Ebara 華海清科等 熱處理設備 30%-40%AMAT、TEL 北方華創、

65、華卓精科、屹唐半導體等 去膠機 80%-90%PSK、Hitachi 屹唐半導體 資料來源：資料來源：頭豹產業研究院頭豹產業研究院，SEMI，上海證券研究所上海證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%010020030040050060070080090020192020202120222023中國半導體設備制造商國內銷售額國產化率公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 21 美日荷聯合美日荷聯合對華實施對華實施出口管制出口管制，推進半導體設備國產化進程。，推進半導體設備國產化進程。2022 年以來，以美國、日本、歐洲為代

66、表的國家及地區，對本國和地區半導體設備企業向中國出售相關半導體制造設備進行實質性限制，目的在于限制我國晶圓廠獲取先進制程設備（重點在于光刻設備、刻蝕設備和薄膜沉積設備）?，F階段，現階段，美國等國家及地美國等國家及地區對華半導體區對華半導體產業的技術封鎖層層加碼產業的技術封鎖層層加碼，2024年 12月 2日，美國商務部工業與安全局（BIS）發布最新出口管控規則，進一步強化對中國半導體行業的全面限制，包括對 24 種半導體制造設備和 3種用于開發或生產半導體的軟件工具，對高帶寬存儲器（HBM）等實施新的管制措施。我們認為，在先進制程設備“卡脖子”背景下，核心設備自主可控是必然趨勢，中國晶圓廠出于

67、供應鏈安全考量，或將加快國產半導體設備在各個工藝環節的驗證進程，國產設備滲透率有望提升。表表 6：美日荷對華半導體設備出口管制相關措施：美日荷對華半導體設備出口管制相關措施 時間時間 發布主體發布主體 時間時間 相關文件相關文件 主要內容主要內容 美國 美 國 商 務部 工 業 與安全局（BIS）2022/10/7 對中華人民共和國（PRC）關于先進計算和半導體實施新的出口管制 1、限制中方獲取受管控半導體制造設備、將受管控物項用于特定半導體制造用途：特定半導體制造用途包括：16nm/14nm及以下的FinFET、GAAFET結構的邏輯芯片；18nm以下的DRAM芯片；128層及以上的 NAN

68、D 閃存芯片；2、限制美國人員在沒有許可證的情況下支持位于中國的某些半導體制造設施集成電路開發或生產的能力 美 國 商 務部 工 業 與安全局（BIS）2023/10/17 先進計算芯片規 則（AC/S IFR）和半導體制造物項出口管制暫行最終規則 更新了對先進計算芯片、半導體制造設備以及支持超級計算應用和最終用途的物項向包括中國在內的武器禁運國家的出口管制措施，并將中國的13家實體列入了實體清單。美 國 商 務部 工 業 與安全局（BIS）2024/12/2 實體清單的新增與修改及從驗證 終 端 用 戶（VEU）計劃中移除和臨時最終規則（IFR，Interim final rule 對 24

69、 種半導體制造設備和 3 種用于開發或生產半導體的軟件工具實施新的管制；對高帶寬存儲器（HBM）實施新的管制；針對合規和轉移問題的新的“紅旗警告”（Red flag guidance，相當于強化預警，防止規避出口政策）；在“實體清單”中新增加 140 個名單并進行 14 項修改，涵蓋中國設備制造商、半導體晶圓廠和投資公司；以及幾項關鍵的監管變化，以增強先前管制的有效性。日本 日 本 經 濟產業省 2023/5/23 輸出貿易管理令 將23項高端半導體制造設備及相關技術增加列入出口管制物項清單：光刻設備、刻蝕設備、薄膜沉積設備、退火（熱處理）設備、檢測設備、清洗設備。此次修訂主要管制制造電路線寬

70、在 10 至 14 納米或以下的尖端半導體產品的必備設備（如硅鍺和硅的選擇比為 100 以上的向性蝕刻設備，與美國2022 年 10 月出臺的半導體出口管制要求一致）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 22 日 本 經 濟產業省 2023/7/8 出口貿易管理令 附 表 一 和外匯令附表的修訂令 在出口管制物項清單和技術清單中新增與半導體相關 的 5 個 物 項：互 補 型 金 屬 氧 化 物 半 導 體（CMOS）集成電路、用于分析納米尺度圖像的掃描電子顯微鏡（SEM，用于半導體元件/集成電路的圖像獲?。?、生成多層 GDS數據的程序（用于上述掃描顯微鏡相關技術）、

71、量子計算機本身的運輸必須獲得許可證、設計和制造 GAAFET（全環繞柵極晶體管）結構的集成電路等所需的技術。荷蘭 荷蘭政府 2023/6/1 先進半導體生產設備法規 針對符合特定規格的先進半導體制造設備進行出口限制，包括：薄膜沉積設備、光刻設備（主要針對EUV 光刻設備）、外延生長設備等 資料來源：資料來源：先鋒精科招股說明書先鋒精科招股說明書，21世紀經濟世紀經濟，芯智訊，芯智訊，光纖在線編輯部光纖在線編輯部，錦天城官網等，錦天城官網等，上海證券研上海證券研究所究所 政策指引疊加資金支持，政策指引疊加資金支持，利好國內利好國內半導體半導體產業產業發展。發展。半導體產業是我國信息技術產業的核心

72、，國家制定出臺多項政策為半導體產業鏈發展保駕護航，通過稅收優惠、投融資以及人才培養等方面的政策支持，逐步推進本土半導體制造和配套產業鏈的規?；透叨嘶?。在資金支持方面，國家先后推出多期大基金以支持半導體產業升級、技術創新和自主可控，其中，大基金一期/二期主要投向芯片制造、IC 設計、設備及零部件等領域，大基金三期成立于 2024 年 5 月，其規模超過前兩期總和，重點投向集成電路全產業鏈，側重點：一是核心卡脖子領域，推進關鍵設備和材料方面技術獨立自主；二是 AI 芯片、高端存儲等領域。表表 7：中國半導體行業部分相關政策梳理：中國半導體行業部分相關政策梳理 時間時間 部門部門 文件文件 內容內

73、容 2020 年 8 月 國務院 新時期促進集成電路產業和軟件產業高質 量 發 展 的 若 干 政策 進一步優化集成電路產業和軟件產業發展環境，深化產業國際合作，提升產業創新能力和發展質量，制定出臺財稅、投融資、研究開發、進出口、人才、知識產權、市場應用、國際合作等八個方面政策措施。2021 年 12 月 國務院“十四五”數字經濟發展規劃 實施產業鏈強鏈補鏈行動，加強面向多元化應用場景的技術融合和產品創新，提升產業鏈關鍵環節競爭力，完善 5G、集成電路、新能源汽車、人工智能、工業互聯網等重點產業供應鏈體系。2023 年 4 月 財政部、稅務總局 關于集成電路企業增值稅加計抵減政策的通知 自 2

74、023 年 1 月 1 日至 2027 年 12 月 31 日，允許集成電路設計、生產、封測、裝備、材料企業（以下稱集成電路企業），按照當期可抵扣進項稅額加計 15%抵減應納增值稅稅額。2023 年 6 月 工 信 部等 五 部門 制造業可靠性提升實施意見 重點提升電子整機裝備用 SOC/MCU/GPU 等高端通用芯片、氮化鎵/碳化硅等寬禁帶半導體功率器件、新型敏感元件及傳感器、高適應性傳感器模組、北斗芯片與器件、高端射頻器件、高端機電元器件、LED 芯片等電子元器件的可靠性水平。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 23 2024 年 1 月 工 信 部等 七 部門

75、 關于推動未來產業創 新 發 展 的 實 施 意見 旨在大力發展未來產業，引領科技進步、帶動產業升級、培育新質生產力。資料來源：資料來源：工信部，財政部，工信部，財政部，國家稅務總局國家稅務總局，國務院，智研咨詢，中商產業研究等，國務院，智研咨詢，中商產業研究等，上海證券研究所上海證券研究所 表表 8：國家大基金一期：國家大基金一期/二期二期/三期對比三期對比 基金基金 一期一期 二期二期 三期三期 成立時間 2014 年 9 月 2019 年 10 月 5 月 24 日 注冊資本 987.2 億元 2041.5 億元 3440 億元 存續期限 2014 年 9 月 26 日至 2024 年

76、9 月 25 日 2019 年 10 月 22 日至 2029 年 10 月 21 日-投資方向 以芯片制造和芯片設計為主，其中芯片制造占67%，芯片設計占 17%，封測占 10%，裝備材料類占 6%。聚焦芯片制造、半導體材料和設備三個環節，意在完善集成電路產業供應鏈。面向半導體全產業鏈，繼續聚焦于大型半導體制造以及設備、材料、零部件等“卡脖子”環節。此外，AI 芯片關鍵領域或成為新的投資重點。資料來源：資料來源：半導體行業芯聲半導體行業芯聲，芯師爺芯師爺，海蘭財經海蘭財經，前瞻經濟學人前瞻經濟學人等等，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要

77、聲明 24 3 內生外延打通內生外延打通多元多元產品產品布局布局，夯實企業競爭力，夯實企業競爭力 3.1 內生外延內生外延完善業務布局，完善業務布局，提升提升集成電路集成電路設備設備覆蓋領域覆蓋領域 堅持堅持三維發展三維發展戰略戰略，內生外延內生外延完善業務布局完善業務布局。公司持續踐行三維發展戰略，深耕集成電路關鍵設備領域、擴展在泛半導體關鍵設備領域應用并探索其他新興領域的機會，通過內生成長和并購等外延成長途徑擴大產品和市場覆蓋。公司持續強化核心業務內生成長，刻蝕設備持續提升產品性能和擴大市場份額，MOCVD設備重點開發Micro-LED和功率器件等領域，薄膜設備進一步開發LPCVD、EPI

78、 設備等以提升高端關鍵制程的覆蓋率。此外，公司通過投資睿勵儀器（檢測設備）、拓荊科技（薄膜沉積）、理想萬里暉（太陽能電池薄膜）、SOLAYER（光學鍍膜）等海內外公司，探索合作機會，拓展產品品類和應用領域布局。圖圖 32：三維發展戰略，內生外延實現可持續發展三維發展戰略，內生外延實現可持續發展 資料資料來源：來源：公司公告，公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 自主研發自主研發+外部投資，擴大集成電路領域設備布局。外部投資，擴大集成電路領域設備布局。中微公司刻蝕設備實力突出，獲得海內外一線芯片制造企業認可，并通過自主研發和外延發展，不斷擴大刻蝕設備領域競爭優勢，同時延伸道薄膜、檢測等設備領域

79、，未來公司有望不斷突破關鍵工藝設備并參與和海外設備龍頭的競爭。公司現覆蓋約 33%集成電路關鍵領域的設備，包括刻蝕設備、薄膜沉積設備和檢測設備。公司積極考慮投資和并購的方式來整合產業鏈上下游和相關資源，預計未來五到十年，將通過自主研發以及攜手行業合作伙伴，覆蓋集成電路關鍵領域 50%至 60%的設備。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 25 圖圖 33：公司現覆蓋約公司現覆蓋約 33%集成電路設備集成電路設備 資料資料來源：來源：2024年半年度業績交流會，年半年度業績交流會，上海證券研究所上海證券研究所 圖圖 34：中微中微及其及其合作伙伴合作伙伴 5-10 年后

80、覆蓋年后覆蓋 50%-60%高端設備產品高端設備產品 資料資料來源：來源：2024年半年度業績交流會，年半年度業績交流會，上海證券研究所上海證券研究所 3.2 刻蝕設刻蝕設備備國內領先，國內領先，關鍵工藝持續突破關鍵工藝持續突破 公司公司刻蝕設刻蝕設備備技術水平領先技術水平領先，工藝覆蓋工藝覆蓋持續持續完善完善。公司自2004 年起研制 CCP 刻蝕設備，后于 2012 年延伸至 ICP 設備領域，目前公司開發了 CCP 和 ICP 的單臺機和雙臺機合計的 15 種三代機型，不僅可應用于不同的制程，而且能夠覆蓋邏輯芯片或存儲芯片制造環節中大部分刻蝕應用場景。據 2024 年度業績交流會，中微公

81、司能夠覆蓋包括邏輯和存儲器件在內合計約 95%的刻蝕應用需求。此外，公司研發的兩類刻蝕設備技術均達到國際先進水平，在邏輯集成電路制造環節，公司開發的 12 英寸高端刻蝕設備已運用在國際知名客戶最先進的生產線上并用于 5 納米、5 納米以下器件中若干關鍵步驟的加工；在 3D NAND 芯片制造環節，公司的等離子體刻蝕設備已應用于 64 層和 128 層的量產。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 26 圖圖 35：公司已開發公司已開發共共 15 種種刻蝕設備刻蝕設備三代三代機型機型 圖圖 36：公司公司產品產品端端關鍵性能已達到國際先進水平關鍵性能已達到國際先進水平 資

82、料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公告，公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 表表 9：CCP 和和 ICP 刻蝕設備工藝覆蓋情況刻蝕設備工藝覆蓋情況 設備設備類型類型 器件類型器件類型 刻蝕應刻蝕應用數量用數量 中微已中微已量產量產 已驗證已驗證 待開發待開發 應用覆應用覆蓋度蓋度 CCP Logic 8 5 3 0 100%Memory 24 13 9 2 92%Total 32 18 12 2 94%ICP Logic 11 5 6 0 100%Memory 49 22 24 3 94%Total 60 27 30 3 95%資

83、料來源：資料來源：2024年半年度業績交流會年半年度業績交流會展示內容展示內容，上海證券研究所，上海證券研究所 產品獲行業主流客戶產品獲行業主流客戶認可，認可，CCP 和和 ICP 刻蝕設備付運量持續刻蝕設備付運量持續提升提升。公司等離子體刻蝕設備已成功進入臺積電、中芯國際、華虹集團、長江存儲等國內外知名半導體制造企業。公司憑借完整的單臺和雙臺刻蝕設備布局、核心技術持續突破、產品升級快速迭代、刻蝕應用覆蓋豐富等優勢，在國內外持續獲得更多客戶的認可，CCP和 ICP刻蝕設備付運量持續提升。截至 2024年 6月，公司累計生產付運超過 3600 個 CCP 刻蝕反應臺，2024 年上半年新增付運設

84、備超 700 個，創歷史新高。圖圖 37：CCP 刻蝕設備刻蝕設備付運設備數量付運設備數量（臺）（臺）圖圖 38：ICP 單臺機單臺機 Primo Nanova 系列產品付運設系列產品付運設備數量備數量（臺）（臺）資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 CCP 刻蝕設備持續升級刻蝕設備持續升級，大馬士革大馬士革和極高深寬比刻蝕和極高深寬比刻蝕等工藝等工藝驗證順利驗證順利。公司持續推進設備開發和工藝優化，在邏輯器件制造領域，2022 年開發了新一代可應用大馬士工藝的刻蝕設備；在存關鍵性能參數關鍵性

85、能參數公司 PrimoAD-RIE-e公司 PrimoAD-RIE-e單位時間生產效率達到國際同類設備水平腔體維護間隔時間達到國際同類設備水平顆粒污染率達到國際同類設備水平關鍵尺寸穩定性達到國際同類設備水平關鍵性能參數關鍵性能參數公司 Primonanova公司 Primonanova關鍵尺寸均勻性達到國際同類設備水平關鍵尺寸穩定性達到國際同類設備水平結構邊緣的粗糙度達到國際同類設備水平結構形貌變形達到國際同類設備水平結構的邊角侵蝕達到國際同類設備水平雜質微粒達到國際同類設備水平機臺占地面積優于國際同類設備水平公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 27 儲芯片制造領域

86、，開發適用于該制造環節能夠實現超高深寬比刻蝕的設備。圖圖 39：中微公司中微公司 CCP 刻蝕產品系列和發展路線刻蝕產品系列和發展路線 資料資料來源：來源：公司公告，公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 1）邏輯器件制造領域，邏輯器件制造領域，一體化一體化大馬士革刻蝕工藝大馬士革刻蝕工藝驗證順利。驗證順利。在 28 納米及以下的邏輯器件生產工藝中，一體化大馬士革刻蝕工藝，需要一次完成通孔和溝槽的刻蝕，是技術要求最高、市場占有率最大的刻蝕工藝之一。針對該刻蝕工藝，公司開發了可調節電極間距的雙反應臺 CCP 刻蝕機 Primo SD-RIE，具有實時可調電極間距功能，能靈活調節等離子體濃度分布和

87、活性自由基濃度分布，有效地應對一體化大馬士革刻蝕工藝中要求的在同一刻蝕工藝中達到最優的溝槽和通孔刻蝕均勻性的問題，極大拓寬一體化刻蝕工藝的工藝窗口。目前該設備在首家先進邏輯客戶端的驗證進入良率測試階段，已經進入第二家客戶開展現場驗證，并與多家客戶達成評估意向，目前實驗室開發進展順利。圖圖 40：一體化大馬士革刻蝕工藝一體化大馬士革刻蝕工藝 圖圖 41：SD-RIE:實時可變電極間距擴大金屬掩膜大實時可變電極間距擴大金屬掩膜大馬士革刻蝕工藝窗口馬士革刻蝕工藝窗口 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研

88、究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 28 2）在在存儲器件存儲器件中中，公司極高深比刻蝕機不斷突破，公司極高深比刻蝕機不斷突破。超高深寬比刻蝕是先進存儲制造領域中最為關鍵和困難的工藝之一，其關鍵點在于等離子體中的離子能夠獲得很高的能量和并且具有很好的準直性，從而能夠到達極高深寬比結構的底部促進刻蝕反應進行，目前該刻蝕工藝所需的目前該刻蝕工藝所需的設備由國外設備供應商壟斷。設備由國外設備供應商壟斷。公司自主開發的超高深比刻蝕機 Primo UD-RIE 采用大功率400KHz 取代 2MHz 作為偏壓射頻源，通過低頻射頻有效提升離子入射能量和準直性，極大的提高深

89、寬比刻蝕的能力。目前該設備已經在生產線驗證出具有刻蝕60:1 深寬比結構的量產能力，適用于 DRAM 和 3D NAND 器件制造中最關鍵的高深寬比刻蝕工藝。同時，公司積極布局超低溫刻蝕技術，在超低溫靜電吸盤和新型刻蝕氣體研究上投入大量資源，積極儲備更高深寬比結構（90:1）刻蝕的前衛技術。圖圖 42：公司：公司開發的開發的極高深比刻蝕機極高深比刻蝕機 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 ICP 刻蝕設備刻蝕設備工藝覆蓋工藝覆蓋度度不斷完善不斷完善，產品快速放量產品快速放量。公司的ICP 刻蝕設備產品在涵蓋邏輯、DRAM、3D NAND、功率和電源管理、以及微

90、電機系統等芯片和器件的 60 多條客戶的生產線上量產，并持續進行更多刻蝕應用的驗證。ICP 刻蝕設備中的 Primo Nanova 系列產品在客戶端安裝腔體數近三年實現超 70%的年均復合增長。公司持續推進先進 ICP 刻蝕技術研發，為推出下一代 ICP 刻蝕設備做技術儲備，以滿足新一代的邏輯、DRAM 和 3D NAND 存儲等芯片制造對 ICP 刻蝕的需求。2023 年公司在 Nanov SE 的基礎上推出了適用于更高深寬比結構刻蝕的 Nanova VE HP 和兼顧深寬比和均勻性的 Nanova LUX 兩種 ICP 設備，大大擴展了 ICP刻蝕設備的驗證工藝范圍。公司深度公司深度 請務

91、必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 29 圖圖 43：中微公司：中微公司 ICP 刻蝕產品系列和發展路線刻蝕產品系列和發展路線 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 多款多款 ICP 刻蝕刻蝕設備設備在產線驗證順利在產線驗證順利，市場空間有望打開。市場空間有望打開。1）公司持續推進各種公司持續推進各種 Nanova 系列產品系列產品在先進邏輯芯片在先進邏輯芯片和先進存儲和先進存儲芯片芯片產線驗證產線驗證，其中 Nanova VE HP 已在 DRAM 制造中的高深款比多晶硅掩膜應用上實現大量產；LUX 逐步在多個客戶的產線上實現小量產。2）橫向拓展橫向拓展

92、新興器件制造新興器件制造應用領域。應用領域。Primo Twin-Star 在海內外客戶的成熟邏輯芯片、汽車功率器件 Power Device、微型發光二極管 Micro-LED、AR 眼鏡用的超透鏡 Meta Lens 等特色器件的產線上實現量產并取得重復訂單。此外，首臺 Primo-Twin Star 200 也付到客戶端開展 Meta Lens 的產線上認證。3）公公司的司的 TSV 硅通孔刻蝕設備越來越多地應用在先進封裝和硅通孔刻蝕設備越來越多地應用在先進封裝和 MEMS 器器件生產件生產。公司 8 英寸和 12 英寸深硅刻蝕設備已在晶圓級先進封裝、2.5 維封裝和微機電系統芯片生產線

93、等成熟刻蝕市場獲得重復訂單，并且在 12 英寸的 3D 芯片的硅通孔刻蝕工藝上得到成功驗證，并在歐洲客戶新建的世界第一條 12 英寸微機電系統芯片產線上獲得認證機會，這些新工藝的驗證有助于公司 Primo TSV 300E 刻蝕設備拓展新市場。圖圖 44：TSV 工藝在先進封裝中的應用工藝在先進封裝中的應用 圖圖 45：TSV 在在 2.5D 封裝與封裝與 3D 封裝封裝中的應用中的應用 資料資料來源：來源：微納研究院微納研究院公眾號公眾號，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：智探芯界智探芯界公眾號公眾號，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明

94、請務必閱讀尾頁重要聲明 30 3.3 加碼布局加碼布局薄膜沉積薄膜沉積設備設備，新品新品開發開發順利推進順利推進 開發開發多款薄膜沉積設備，多款薄膜沉積設備，產品驗證產品驗證陸續陸續推進推進。公司自主研發LPCVD 設備（低壓化學氣相沉積設備）、ALD 設備（原子層沉積設備）和 EPI 設備（外延生長設備）等多款設備。截至 2024 年上半年，公司已經實現 6種設備高效的研發交付及通過客戶量產驗證，且公司新品 LPCVD 設備已實現首臺銷售。2024 年前三季度，LPCVD 新增訂單 3.0 億元，新產品進入放量階段。1）鎢系列薄膜沉積鎢系列薄膜沉積設備設備：公司完全自主設計開發的雙臺機金屬鎢

95、系列設備，可以達到業界領先的生產率，同時保證較低的化學品消耗，具有優秀的階梯覆蓋率和填充能力，能夠滿足先進邏輯器件柵極金屬接觸及接觸孔填充應用，以及 64 層和 128 層 3D NAND中的多個關鍵應用。目前公司 CVD/HAR（高深寬比）/ALD（具備三維填充能力）W 鎢設備已通過多家邏輯和存儲客戶的驗證，并獲得客戶重復性訂單。2）ALD 氮化鈦氮化鈦設備：設備：多款設備研發順利推進，公司新開發的ALD 氮化鈦設備，產品性能驗證可達到國際先進水平，能夠滿足邏輯及存儲多道關鍵應用需求。3）EPI 設備：設備：公司組建的 EPI 設備研發團隊，通過基礎研究和采納關鍵客戶的技術反饋，已經形成自主

96、知識產權及創新的預處理和外延反應腔的設計方案。目前公司EPI設備已順利進入客戶驗證階段，以滿足客戶先進制程中鍺硅外延生長工藝的電性和可靠性需求。表表 10：公司有：公司有 6 種種 LPCVD 導體薄膜沉積設備進入市場導體薄膜沉積設備進入市場 發布時間發布時間 產品產品 2022.11 CVD W 2023.06 ALD W 2023.07 HAR W 2023.10 ALD TiN 2024.03 ALD TiAI 2024.03 ALD TaN 資料來源：資料來源：2024年半年度業績交流會年半年度業績交流會，上海證券研究所，上海證券研究所 規劃多款產品規劃多款產品研發項目研發項目，未來未

97、來有望成為新有望成為新的的增長點。增長點。公司在現有的金屬 CVD 和 ALD 設備研發基礎上，公司已規劃并正在開發多款 CVD 和 ALD 設備。據 2024 半年度業績交流會信息，公司正開發 18 種以上 LPCVD 設備產品，我們認為，隨著公司薄膜設備的覆蓋率提升，有望進一步開拓市場。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 31 3.4 MOCVD 設備設備國際國際領先領先廠廠商商，面向面向前沿領域前沿領域開發開發新品新品 MOCVD 設備設備是是 LED 芯片芯片及功率器件及功率器件生產環節中的生產環節中的關鍵關鍵設備設備。MOCVD 是利用金屬有機化合物作為源

98、物質的一種化學氣相淀積工藝，常用于磷化銦（InP）、砷化鎵（GaAs）和氮化鎵（GaN）等三五族化合物半導體材料外延工藝，廣泛應用于包括光學器件、功率器件等多種薄膜材料的制造。MOCVD 設備是制備照明和顯示屏所用的 LED、氮化鎵和碳化硅功率器件等外延片的關鍵設備。其中，據公司公告信息，MOCVD 設備采購金額在 LED 生產線設備投入中占比達 50%以上。Mini/Micro LED 和和第三代第三代功率器件功率器件終端終端市場發展，有望帶動市場發展，有望帶動上游上游MOCVD外延生產外延生產設備需求設備需求。近年來，MOCVD高端外延設備從照明向大面積顯示屏、功率器件、微顯示等新興領域迅

99、速擴展，我們認為隨著 Mini-LED 新型顯示滲透率提升、Micro-LED 高端顯示實現商業化，以及以氮化鎵和碳化硅為代表的第三代半導體功率器件的市場空間快速打開，有望釋放更多相關外延生產設備需求。從 Mini/Micro LED 來看，LED 技術迭代趨勢基于像素點間距逐漸縮小，Mini/Micro LED 是顯示精細化發展的產物。近年來Mini-LED 在背光及直接顯示市場需求快速提升，未來隨著規模和技術成熟度提升，Mini-LED 成本進一步下降有助于推動產品滲透率提升。對于 Micro LED，其現有產值由大型顯示器驅動，隨著技術持續進步以及在 AR 眼鏡等應用領域拓展，Micro

100、-LED 成長空間有望打開，根據 Trend Force 數據，2024 年 Micro LED 晶片產值約 0.39 億美元，預計到 2028 年將增至 4.89 億美元。圖圖 46：Mini 和和 Micro LED 與傳統顯示技術對比與傳統顯示技術對比 圖圖 47：MicroLED 晶片產值預估晶片產值預估（百萬美元）（百萬美元）資料資料來源：來源：艾邦艾邦LED網網，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：TrendForce，上海證券研究所，上海證券研究所 010020030040050060020232024E2025E2026E2027E2028E公司深度公司深度 請

101、務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 32 從半導體功率器件來看，相對于傳統的硅基功率器件，GaN、SiC擁有高效和高性能等優勢，具備較大應用潛力。GaN主要應用于高頻中小功率領域，如手機和電腦快充、數據中心等；SiC 主要應用于大功率領域，如電動汽車、光伏儲能、軌道交通等領域。根據 Yole 預測，SiC 和 GaN 在 2029 年市場規模預計分別達到100 億美元和 24.5 億美元，功率器件的迅速發展有望推動外延片生產設備需求提升。圖圖 48：SiC 和和 GaN 下游下游應用范圍應用范圍 圖圖 49：SiC 和和 GaN 是是功率半導體行業的關鍵領域功率半導體行業的關鍵領域 資

102、料資料來源：來源：Yole，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Yole，上海證券研究所，上海證券研究所 公司公司氮化鎵基氮化鎵基 MOCVD 設備設備國際國際保持保持領先地位。領先地位。公司于 2010年開始布局 MOCVD 設備領域，2017 年推出的 Prismo A7 產品技術實力突出，打破維易科和愛思強兩家國際企業的市場壟斷，2018 年公司在全球氮化鎵基 LED MOCVD 市場中占據絕對領先地位。公司后續推出多款新品拓展設備產品線，開發了用于藍光照明的 PRISMO A7、用于深紫外 LED 的 PRISMO HiT3、用于 Mini-LED 顯示的 PRISMO

103、 UniMax 等產品持續服務客戶。截至 2024 年上半年，公司累計 MOCVD 產品出貨量超過 500腔，保持氮化鎵基 MOCVD 設備在國際市場的龍頭地位。其中，PRISMO UniMax 產品憑借其高產量、高波長均勻性、高良率等優點，受到下游客戶的廣泛認可，在 Mini-LED 顯示外延片生產設備領域處于國際領先地位。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 33 圖圖 50：中微公司：中微公司 MOCVD 產品系列及發展路線產品系列及發展路線 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 緊跟市場緊跟市場發展趨勢，布局發展趨勢，布局高端高

104、端顯示和顯示和功率器件前沿領域。功率器件前沿領域。近年來，公司持續推進前沿行業的產品研發，針對Micro-LED應用的專用 MOCVD 設備開發順利，實驗室初步結果實現了優良的波長均勻性能，并于 2023 年付運樣機至國內領先客戶開展生產驗證。此外，公司還積極布局用于功率器件應用的第三代半導體設備市場，一方面，公司開發的應用于 GaN 功率器件的 MOCVD 設備PRISMO PD5 已交付多家國內外領先客戶進行生產驗證，并取得了重復訂單，并基于產業界的新需求，正開發下一代用于氮化鎵功率器件制造的新型 MOCVD 設備以提高競爭實力；另一方面，公司啟動了SiC功率器件外延生產設備的開發，目前已

105、取得較大的技術進展，實現了優良的工藝結果，已將樣機付運至客戶端開展生產驗證，并正與多家領先客戶開展商務洽談。圖圖 51：MOCVD 設備設備 PRISMO UniMax 圖圖 52：MOCVD 設備設備 PRISMO PD5 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 34 4 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 我們對中微公司的我們對中微公司的各業務板塊的業績各業務板塊的業績預測如下：預測如下：1）刻蝕設備：）刻蝕設備：公司等離子體刻

106、蝕設備在國內外持續獲得更多客戶的認可，先進邏輯器件中段關鍵刻蝕工藝和先進存儲器件超高深寬比刻蝕工藝實現量產，新品驗證順利推進并逐步導入市場，公司刻蝕設備銷量有望持續增長。2024 年前三季度，公司刻蝕設備新增訂單 62.5 億元，同比增長約 54.7%。我們預測 24-26 年刻蝕設備營收增速分別為 54.7%/40.0%/25.0%，毛利率分別為42.7%/43.0%/44.0%。2）MOCVD 設備設備：因下游 LED 應用市場不景氣，公司MOCVD 設備業務規模有所下滑。公司現布局 Mini-LED/Mico-LED新型顯示和功率器件所需的 MOCVD 設備，新品研發和驗證順利推進，有望

107、逐漸進入批量出貨階段。我們預測24-26年MOCVD設備 營 收 增 速 分 別 為-18.0%/5.0%/10.0%，毛 利 率 分 別 為33.0%/33.5%/34.0%。3）薄膜薄膜沉積沉積設備設備：公司研發的新品開啟動放量，2024上半年LPCVD 上半年新增訂單 1.68 億元。公司現有多款新型設備產品進入市場，其中部分設備已獲得重復性訂單，其他多個關鍵薄膜沉積設備研發項目正在順利推進。我們認為，隨著新品驗證順利推進，薄膜設備有望貢獻新的業績增量。我們預測 24-26年薄膜沉積設備營收為 1.56/2.5/4.0億元，毛利率分別為 30.0%/35.0%/40.0%。4）備品備件及

108、服務備品備件及服務：我們認為隨著刻蝕設備與 MOCVD 設備等裝機量提升，相關配套服務規模將隨之增長，我們預計 24-26年該業務營收增速分別為 15.0%/15.0%/15.0%，毛利率分別為45.0%/45.5%/46.0%。表表 11：公司業績拆分和盈利預測：公司業績拆分和盈利預測（億元）（億元）分產品分產品 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 專業設備 營業收入 25.1 38.5 51.7 78.1 108.3 135.7 yoy 39.4%53.5%34.3%51.2%38.7%25.3%毛利率 42.2%45.2%45.2%42.0%42.5%43.

109、6%業務比例 80.7%81.2%82.5%86.2%88.3%89.2%刻蝕設備 營業收入 20.0 31.5 47.0 72.8 101.9 127.3 yoy 55.5%57.0%49.4%54.7%40.0%25.0%毛利率 44.3%47.0%-42.7%43.0%44.0%MOCVD 營業收入 5.0 7.0 4.6 3.8 4.0 4.4 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 35 yoy 1.4%39.2%-34.0%-18.0%5.0%10.0%毛利率 33.8%37.0%-33.0%33.5%34.0%薄膜沉積設備 營業收入 1.56 2.5 4

110、yoy 60.3%60.0%毛利率 30.0%35.0%40.0%備品備件 營業收入 5.6 8.3 9.7 11.2 12.8 14.8 yoy 25.8%50.3%16.3%15.0%15.0%15.0%毛利率 46.9%46.9%48.3%45.0%45.5%46.0%業務比例 17.9%17.6%15.5%12.3%10.5%9.7%其他 營業收入 0.5 0.6 1.3 1.4 1.5 1.7 yoy 37.9%26.8%120.8%8.0%10.0%10.0%毛利率 63.6%66.5%53.7%49.5%50.0%50.0%業務比例 1.5%1.2%2.0%1.5%1.2%1.1

111、%資料來源：資料來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 選取北方華創、盛美上海、華海清科、拓荊科技、微導納米、精測電子作為中微公司的可比公司，上述公司均是半導體設備行業的優秀企業，與公司主業和拓展方向有較強相似性。2024-2026年可比公司平均 PE 為 52/36/28 倍，考慮到公司是國內刻蝕設備和 MOCVD 設備的龍頭，擁有領先的技術水平，在半導體設備自主可控趨勢下能充分受益，我們預測中微公司 2024-2026 年實現營業收入為 90.65/122.69/152.13 億元，同比+44.72%/+35.35%/+24.00%；歸母凈利潤為 16.14/23.76/3

112、3.80 億元，同比-9.61%/+47.21%/+42.21%，2 月 24 日收盤價對應 PE 為 84/57/40 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 12：公司和可比公司情況公司和可比公司情況（億元）（億元）代碼代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值 歸母凈利潤歸母凈利潤 PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002371.SZ 北方華創 2498.34 38.99 57.80 77.15 94.06 64.08 43.22 32.38 26.56 688082.SH 盛美上海 480.42 9.11 11.68 15.64

113、19.90 52.76 41.14 30.72 24.14 688120.SH 華海清科 424.28 7.24 10.12 13.29 16.72 58.62 41.92 31.93 25.38 688072.SH 拓荊科技 495.74 6.63 6.76 10.21 13.95 74.82 73.29 48.56 35.55 688147.SH 微導納米 134.83 2.70 4.12 6.13 8.01 49.87 32.73 22.00 16.84 300567.SZ 精測電子 182.64 1.50 2.25 3.44 4.67 121.68 81.14 53.05 39.07

114、平均值 11.03 15.46 20.98 26.22 70.30 52.24 36.44 27.92 688012.SH 中微公司 1357.38 17.86 16.14 23.76 33.80 76.00 84.08 57.12 40.16 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所（中微公司中微公司、北方華創、北方華創為上海證券研究所預測，可比公司采用為上海證券研究所預測，可比公司采用iFinD一致預期一致預期，市值截至，市值截至2025年年2月月24日日數據數據）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 36 5 風險提示風險提示 1）下游客戶

115、擴產不及預期的風險下游客戶擴產不及預期的風險：近年來，芯片晶圓廠和LED 芯片制造商審慎地進行擴產。不能排除下游晶圓廠和LED 芯片制造商的后續投資不及預期，對相關設備的采購需求減弱，這將影響公司的訂單量，進而對公司的業績產生不利影響.2）國際貿易摩擦加劇風險國際貿易摩擦加劇風險：若中美貿易摩擦繼續惡化，公司的生產運營將受到一定影響。3）新品開發和技術升級不及預期：新品開發和技術升級不及預期：針對海內外客戶的多樣化需求，公司持續對設備工藝進行技術升級，并擬開發一系列新設備產品，如果新開發產品及工藝不能有效滿足客戶需求，無法得到客戶的認可，公司產品市場及業務的拓展將面臨一定風險。公司深度公司深度

116、 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 37 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 7090 6579 6354 7447 營業收入營業收入 6264 9065 12269 15213 應收票據及應收賬款 1213 1626 2200 2765 營業成本 3393 5216 7009 8540 存貨 4260 6444 8808 10670 營業稅金

117、及附加 12 27 33 40 其他流動資產 2523 2599 2687 2759 銷售費用 492 635 865 1040 流動資產合計 15087 17249 20049 23640 管理費用 344 508 670 838 長期股權投資 1020 1203 1379 1535 研發費用 817 1415 1840 2130 投資性房地產 6 6 5 5 財務費用-87-70-65-63 固定資產 1988 2808 3722 4640 資產減值損失-11 0 0 0 在建工程 849 984 1070 1120 投資收益 787 335 594 912 無形資產 687 764 81

118、9 873 公允價值變動損益-203 0 0 0 其他非流動資產 1889 2482 2491 2500 營業利潤營業利潤 1980 1897 2792 3971 非流動資產合計 6438 8247 9487 10673 營業外收支凈額 30 0 0 0 資產總計資產總計 21526 25496 29536 34313 利潤總額利潤總額 2010 1897 2792 3971 短期借款 0 0 0 0 所得稅 226 285 419 596 應付票據及應付賬款 1305 2015 2688 3285 凈利潤 1784 1613 2374 3376 合同負債 772 2625 3227 3782

119、 少數股東損益-2-2-3-4 其他流動負債 1547 1737 2247 2667 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 1786 1614 2376 3380 流動負債合計 3624 6377 8162 9733 主要指標主要指標 長期借款 0 0 0 0 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 應付債券 0 0 0 0 盈利能力指標盈利能力指標 其他非流動負債 79 150 150 150 毛利率 45.8%42.5%42.9%43.9%非流動負債合計 79 150 150 150 凈利率 28.5%17.8%19.4%22.2%負債合計負債合計 3702 6526

120、 8312 9883 凈資產收益率 10.0%8.5%11.2%13.8%股本 619 622 622 622 資產回報率 8.6%6.9%8.6%10.6%資本公積 13317 13317 13317 13317 投資回報率 6.3%8.1%10.8%13.4%留存收益 3880 5326 7583 10794 成長能力指標成長能力指標 歸屬母公司股東權益 17826 18974 21232 24442 營業收入增長率 32.1%44.7%35.4%24.0%少數股東權益-3-5-8-11 EBIT 增長率 33.5%39.5%49.3%43.3%股東權益合計股東權益合計 17823 189

121、69 21224 24431 歸母凈利潤增長率 52.7%-9.6%47.2%42.2%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 21526 25496 29536 34313 每股指標（元）每股指標（元）現金流量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元）每股收益 2.87 2.59 3.82 5.43 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 每股凈資產 28.64 30.49 34.11 39.27 經營活動現金流量經營活動現金流量-977 1826 843 1912 每股經營現金流-1.57 2.93 1.35 3.07 凈利潤 1784 1613 2374 3376 每股

122、股利 0.50 0.26 0.19 0.27 折舊攤銷 176 244 299 372 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動-2238 327-1240-928 總資產周轉率 0.30 0.39 0.45 0.48 其他-699-357-590-907 應收賬款周轉率 7.02 6.84 6.98 6.62 投資活動現金流量投資活動現金流量 1827-1697-949-650 存貨周轉率 0.89 0.97 0.92 0.88 資本支出-867-1751-1367-1406 償債能力指標償債能力指標 投資變動 2202-183-176-156 資產負債率 17.2%25.6%28.1%28.

123、8%其他 492 238 594 912 流動比率 4.16 2.70 2.46 2.43 籌資活動現金流量籌資活動現金流量 223-633-119-169 速動比率 2.81 1.59 1.28 1.25 債權融資 0-246 0 0 估值指標估值指標 股權融資 372 3 0 0 P/E 76.00 84.08 57.12 40.16 其他-150-389-119-169 P/B 7.61 7.15 6.39 5.55 現金凈流量現金凈流量 1085-511-225 1093 EV/EBITDA 59.65 62.52 42.84 30.04 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，

124、上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 38 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期

125、以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定

126、，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 本報告僅供上海證券有限責任公司(以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收

127、到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投

128、資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。