《銀輪股份-公司研究報告-全球熱管理龍頭數能和機器人業務重塑成長空間-250223（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《銀輪股份-公司研究報告-全球熱管理龍頭數能和機器人業務重塑成長空間-250223（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：國內汽車熱管理龍頭，產品矩陣向全應用場景拓展。國內汽車熱管理龍頭，產品矩陣向全應用場景拓展。經 40 余年的發展，公司成為國內汽車熱管理行業的龍頭企業。公司憑借內燃機板式換熱器的成功研發進入熱管理市場，之后逐步邁進乘用車領域，并從車端延伸至數據中心、特高壓、儲能等第三曲線業務領域。根據乘聯分會測算，2025 年新能源乘用車銷量預計 1330 萬輛，同比+20%。據 2024 年華經產業研究院測算，新能源熱管理 ASP達 6410 元，遠高于傳統車的 2230 元，公司有望隨行業持續增長。商用車業務漸進復蘇，新能源商用車增速穩健提升。商用車業務漸進復蘇，新

2、能源商用車增速穩健提升。國家信息中心預計至 2025 年，商用車市場有望實現約 6.5%的增長，市場規模將回升至 410 萬輛，主要來自大規模的設備更新和消費品的“以舊換新”，其中，據福田汽車預測，新能源商用車 2025 年銷量將達到 84 萬輛甚至更高，同比約+45%。公司在不銹鋼油冷器、EGR冷卻器、緩速器油冷器等傳統產品具有技術領先優勢，陸續獲得客戶項目定點。實現多維應用場景熱管理，數字與機器人開拓第三增長曲線，重實現多維應用場景熱管理，數字與機器人開拓第三增長曲線，重塑公司成長空間。塑公司成長空間。我們預計 2024-2026 年公司數字與能源業務營收將達到 11/15/19 億元，同

3、比+51%/+43%/+27%。數據中心方面，數據中心方面，公司控股子公司開山銀輪已經成功獲得了多家數據中心整體解決方案服務商的采購訂單，計劃供應大量的算力中心液冷散熱系統，未來有望為公司提供新的盈利增長極。機器人方面，機器人方面，公司具備機器人熱管理和執行器總成的底層技術積累。公司通過遷移汽車熱管理技術，已申請和授權多項人形機器人熱管理專利。硬件上，公司擁有多家涉及表面處理、鋁合金壓鑄、電機業務的子公司，為機器人執行器總成布局提供底層解決方案。盈利預測、估值和評級 預計公司 2024-2026 年凈利潤對應 EPS 分別為 1.00 元、1.33 元、1.69 元，對應 PE 分別為 18.

4、68、14.12、11.10?？杀裙?2025 年PE 平均值為 32.43 倍。我們認為，公司基本面穩健且數字能源業務等帶來業績較快增長，現已開拓機器人相關布局，給予 2025 年30 倍估值，目標價 39.90 元，給予公司“買入”評級。風險提示 汽車銷量不及預期，海外業務發展不及預期，第三、第四曲線業務發展不及預期，原材料價格波動風險，匯率波動風險。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)8,480 11,018 13,150 15,728 18,091 營業收入增長率 8.48%29.93%19.35%19.61%15.0

5、2%歸母凈利潤(百萬元)383 612 837 1,106 1,408 歸母凈利潤增長率 73.92%59.71%36.65%32.26%27.24%攤薄每股收益(元)0.484 0.761 1.002 1.326 1.687 每股經營性現金流凈額 0.70 1.15 1.11 2.20 2.76 ROE(歸屬母公司)(攤薄)8.19%11.21%14.25%16.93%19.08%P/E 25.65 24.53 18.68 14.12 11.10 P/B 2.10 2.75 2.66 2.39 2.12 來源：公司年報、國金證券研究所 02004006008001,0001,2001,400

6、1,6001,8002,00012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.0026.0028.0030.00240220240520240820241120250220公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、公司概況：熱管理龍頭，業績穩健上行.4 1.1 四十年深耕成就全球汽車熱管理龍頭.4 1.2 產品矩陣向全應用場景拓展，高端優質客戶遍布海內外.4 1.3 營收穩健增長，盈利能力持續向上.6 二、汽車：商業車業務復蘇，乘用車繼續高增.7 2.1 商用車：25 年行業有望回暖，公司商用車板塊迎拐點.7 2.2 乘用車：品類擴張

7、+份額提升，乘用車業務有望繼續高增.8 2.3 產能全球布局，國內龍頭份額提升國產替代持續推進.10 三、數能與機器人業務重塑成長空間.12 3.1 數能：未來幾年公司最強增長驅動力之一.12 3.2 機器人：汽車與機器人客戶協同性極強，公司具備較強可遷移能力.16 四、盈利預測與投資建議.19 4.1 盈利預測.19 4.2 投資建議及估值.20 五、風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司是國內汽車熱管理龍頭.4 圖表 2：公司產品矩陣不斷豐富.4 圖表 3：公司在全球重要經濟體深度布局.5 圖表 4：公司擁有眾多國內外優質客戶資源.5 圖表 5：公司營收能力穩步向上.6 圖表 6

8、：公司分業務營業收入（億元）.6 圖表 7：2023 年公司歸母凈利潤突破新高.6 圖表 8：公司費用管控能力不斷提升.6 圖表 9：公司凈利率水平持續向上.7 圖表 10：批產后公司海外業務毛利率逐步高于國內.7 圖表 11：國內商用車銷量回暖，新能源滲透率不斷提升.7 圖表 12：各權威機構預計 2025 年商用車市場將持續回暖.8 圖表 13：公司商用車產品品類齊全.8 圖表 14：2024 年公司商用車、非道路營收有望迎來拐點.8 圖表 15：國內乘用車市場逐步恢復.9 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 16：國內新能源乘用車滲透率持續提高.9 圖表

9、17：傳統車熱管理結構主要集中在三個模塊.9 圖表 18：新能源車熱管理結構更加復雜.9 圖表 19：常見新能源電機、電控熱管理技術主要有風冷、液冷和油冷.9 圖表 20：液冷是目前電池包熱管理的主流技術.10 圖表 21：新能源汽車熱管理核心組件單車價值量約為傳統汽車 3 倍.10 圖表 22：2023 年公司國內外產能相繼釋放.11 圖表 23：2020 年全球熱管理競爭格局 CR4=64%.11 圖表 24：2021 年全球熱管理競爭格局 CR4=50%.11 圖表 25：中國數據中心總機架規模不斷增加.12 圖表 26：數據中心能耗中制冷系統占比達到 40%.12 圖表 27：液冷技術

10、成為政策明確鼓勵采用的重要節能技術.12 圖表 28：2025 年我國液冷數據中心市場規模預計將近 300 億元.13 圖表 29：2025 年液冷數據中心下游應用中金融行業占比達 25%.13 圖表 30：單相冷板式液冷主要架構包括單相冷板 CDU 和液冷機柜.13 圖表 31：單相浸沒式液冷節能優勢突出.14 圖表 32：國內液冷玩家眾多.14 圖表 33：2024 年子公司開山銀輪陸續獲得算力中心液冷散熱系統訂單.15 圖表 34：預計 2025 年新型儲能累計裝機將突破一億千瓦.15 圖表 35：2025 年我國液冷溫控行業市場規模達到 74 億.15 圖表 36：我國 2023 年熱

11、泵市場規模達到 331 億元.16 圖表 37：我國 2023 年空氣源熱泵銷售額到 310 億.16 圖表 38：全球人形機器人產業規模持續增長.16 圖表 39：中國人形機器人產業規模未來 5 年 CAGR=94%.16 圖表 40：特斯拉弗里蒙特工廠招聘發布機器人相關崗位.17 圖表 41：Optimus 2025-2027 年產能規劃.17 圖表 42：比亞迪具身智能團隊開放大量招聘崗位.17 圖表 43：國內外車企紛紛布局人形機器人領域.17 圖表 44：公司機器人擁有多項熱管理專利.18 圖表 45：公司業務拆分.19 圖表 46：可比公司估值表.20 公司深度研究 敬請參閱最后一

12、頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 一、公司概況：熱管理龍頭，業績穩健上行 1.1 1.1 四十年深耕成就全球汽車熱管理龍頭四十年深耕成就全球汽車熱管理龍頭 經過 40 余年的發展，公司已發展成為國內汽車熱管理行業的龍頭企業。公司成立于 1958年，1980 年憑借內燃機板式換熱器的成功研發，公司正式進入熱管理的藍海市場。2010年，公司邁進乘用車熱管理領域，次年在深交所正式登陸資本市場。2017 年，公司率先布局新能源汽車這一新興領域，并在 2019 年正式與北美新能源汽車標桿企業攜手合作，開啟第二條強勁的成長曲線。2021 年，公司提出從車端延伸至數據中心、特高壓、儲能等第三曲線業務，并在

13、2023 年成立數字與能源熱管理事業部，成為推動公司業績持續增長的關鍵動力源泉。與此同時，公司全球化布局的步伐也在不斷加快。2023 年，墨西哥、波蘭工廠相繼投產，墨西哥工廠在 Q4 實現盈虧平衡，為公司后續逐步進入盈利釋放周期奠定了堅實基礎。2024 年至今，公司汽車主業發展穩健，全力加速第三曲線業務發展，突破重點客戶和重點項目，為公司業務長期可持續增長提供了廣闊空間。圖表圖表1 1：公司是國內汽車熱管理龍頭公司是國內汽車熱管理龍頭 來源：公司公告，國金證券研究所 1.2 1.2 產品矩陣向全應用場景拓展，高端優質客戶遍布海內外產品矩陣向全應用場景拓展，高端優質客戶遍布海內外 公司圍繞“節能

14、、減排、智能、安全”四條產品發展主線，專注于油、水、氣、冷媒間的熱交換器、汽車空調等熱管理產品。按應用領域劃分主要包括商用車、乘用車、新能源、工程機械、數字與能源換熱等領域。在商用車及非道路方面，公司的 EGR 冷卻器、油冷器等產品上擁有領先技術優勢；乘用車方面，公司在傳統乘用車基礎上，形成以前端模塊、空調箱模塊、冷媒冷卻液集成模塊、車載電子冷卻系統為核心的“1+4+N”新能源乘用車產品布局。同時公司開辟第三成長曲線，由車端應用拓展到數字與能源熱管理，以汽車熱管理技術優勢賦能儲能、變電、家用熱泵空調、數據中心等領域，實現技術性能、制造成本、產品質量方面的競爭優勢，培育戰略性盈利增長點。圖表圖表

15、2 2：公司產品矩陣不斷豐富公司產品矩陣不斷豐富 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深耕國內的同時，在北美、歐洲等全球重要經濟體的戰略發展支點都進行了深度布局。公司實施“產品國際化、人才國際化、布局國際化、管理國際化”四大國際化戰略，堅持從開設國際貿易辦事處、到辦物流及售后服務中心、到收購兼并國外公司的發展路徑。經過十余年的國際化發展，公司已在歐洲、北美各地搭建起生產及技術服務平臺，為更好地服務當地客戶、贏得更多的新訂單打下扎實基礎。公司產品面向全球市場，客戶分布廣泛。成功開拓了國內外眾多優質高端客戶資源，形成穩固伙伴關系，主要客

16、戶已涵蓋寶馬、戴姆勒、奧迪、法拉利、通用、福特、日產、康明斯、卡特彼勒、沃爾沃、豐田等全球發動機及整車廠商以及國內吉利、廣汽、長城、長安、上汽、一汽、東風、福田、濰柴、重汽、江淮、徐工等主要自主品牌，公司產品客戶覆蓋率正在獲得持續提升，為公司長期可持續發展提供了堅實的保障。圖表圖表3 3：公司在全球重要經濟體深度布局公司在全球重要經濟體深度布局 來源：公司官網，國金證券研究所 圖表圖表4 4：公司擁有眾多國內外優質客戶資源公司擁有眾多國內外優質客戶資源 領域領域 主要客戶主要客戶 新能源汽車 沃爾沃、保時捷、蔚來、小鵬、零跑、通用、福特、寧德時代、吉利、長城、廣汽、比亞迪、宇通、江鈴、長安等

17、乘用車 福特、通用、寶馬、雷諾、曼胡默爾、捷豹路虎、廣汽三菱、東風日產、豐田、吉利、廣汽、長城、長安、比亞迪、上汽等 超級跑車 法拉利、奧迪、奔馳、蘭博基尼、賓利、寶馬、邁凱倫、福特等 商用車 戴姆勒、康明斯、納威司達、斯堪尼亞、一汽解放、東風汽車、中國重汽、北汽福田、玉柴、錫柴、濰柴等 工程機械 卡特彼勒、約翰迪爾、住友、徐工、龍工、三一重工、久保田等 燃料電池 億華通、上汽大通等 數字與能源 ABB、康明斯、卡特、MTU、格力、美的、海爾、海信、三星、LG、天舒等 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 1.3 1.3 營收穩健增長，盈

18、利能力持續向上營收穩健增長，盈利能力持續向上 公司營收能力穩步提升，2020-2023 年復合增速 CAGR=20%。受益于乘用車業務快速增長疊加商用車及非道路業務逐步恢復，公司 2023 年實現 110.18 億元營業收入，同比增長 30%。其中乘用車收入 54.28 億元，營業收入占比 49%，商用車、非道路收入 45.16 億元，占比41%，數字與能源熱管理收入 6.96 億元，占比 10%。2024Q1-Q3 營收為 92.05 億元，同比增長 15%。分業務方面，24H1 乘用車/商用車、非道路/數能營收分別為 31.82/23.35/4/35億元，占比分別為 53%/39%/8%,

19、乘用車營收貢獻繼續上升。圖表圖表5 5：公司營收能力穩步向上公司營收能力穩步向上 圖表圖表6 6：公司分業務營業收入（億元）公司分業務營業收入（億元）來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 持續推行“降本增效、開源創收”方針，公司歸母凈利潤突破新高。2023 年公司歸母凈利潤 6.12 億元，同比增長 59.7%，實現歷史新高。2024Q1-Q3 歸母凈利潤達 6.04 億元，同比增長 36.2%。21 年以來凈利潤大幅增長的原因主要原因是公司費用管控能力不斷提升。2023 年銷售/管理費用率分別為 2.6%/5.5%，較 2019 年分別-2.7/-1.7pcts

20、；2024 年 Q1-Q3 銷售/管理費用率分別為 2.4%/5.4%，期間費用率持續優化。公司注重提升研發技術能力，完善研發體系，公司研發費用率持續提升，2023年研發費用率4.5%，較2019年+0.5pcts；2024 年 Q1-Q3 研發費用率 4.6%，繼續保持較高水平。圖表圖表7 7：20232023 年公司歸母凈利潤突破新高年公司歸母凈利潤突破新高 圖表圖表8 8：公司費用管控能力不斷提升公司費用管控能力不斷提升 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 從利潤率水平看，公司在 OPACC（扣除資本費用后的利潤率）指標引領下經營效率不斷提升。2023 年

21、公司銷售毛利率/凈利率分別為 21.6%/6.4%，同比+1.7/+1.1pcts；2024 年 Q3公司銷售毛利率/凈利率分別為 20.1%/7.4%，同比-1.0/+1.0pcts。凈利率水平持續改善，毛利率略有下滑系會計政策變更，質量保證費用計入“營業成本”，不再計入“銷售費用”。0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120營業總收入(億元)YOY13.5822.3635.8954.2831.8245.3550.3740.4545.1623.353.25.076.964.350%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212

22、02220232024H1乘用車商用車、非道路數字與能源熱管理-40%-20%0%20%40%60%80%01234567歸屬于母公司所有者的利潤(億元)YOY(%)0%1%2%3%4%5%6%7%8%管理費用率銷售費用率研發費用率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 分地區來看，21 年以來海外業務毛利率均高于國內業務。2023 年國內/海外毛利率分別為 21%/23%，同比+1.7/+2.1pcts，海外毛利率高出國內 2.3pcts，主要系產品價格不同導致。24H1 盡管國內外業務毛利率整體均有所下降，但海外毛利更高趨勢未變。伴隨墨西哥、波蘭等海外工廠規模效應持續

23、顯現，國外業務營收占比提升，有望帶動公司綜合毛利率持續向上。圖表圖表9 9：公司凈利率水平持續向上公司凈利率水平持續向上 圖表圖表1010：批產后公司海外業務毛利率逐步高于國內批產后公司海外業務毛利率逐步高于國內 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 二、汽車：商業車業務復蘇，乘用車繼續高增 2.1 2.1 商用車：商用車：2525 年行業有望回暖，公司商用車板塊迎拐點年行業有望回暖，公司商用車板塊迎拐點 2025 年商用車行業有望回暖，新能源滲透率穩步提升。2023 年，受宏觀經濟穩中向好、消費市場需求回暖因素影響，加之各項利好政策的拉動，商用車市場谷底回彈，實

24、現恢復性增長。商用車全年實現銷量 403 萬輛，同比+22%。然而 2024 年實現銷量 387 萬輛，同比略有下滑，行業復蘇仍較為緩慢。從銷量結構看，自 2020 年以來新能源商用車滲透率不斷提升，2024 年達到 15%，較 2020 年提升 13pcts。2023 年全年實現銷量 45 萬輛，同比+32%，2024 年實現銷量 58 萬輛，同比+29%，繼續保持穩步提升。圖表圖表1111：國內商用車銷量回暖，新能源滲透率不斷提升國內商用車銷量回暖，新能源滲透率不斷提升 來源：wind，國金證券研究所 2025 年商用車市場將持續回暖，新能源商用車增速領先。2024 年底國家信息中心信息化

25、和產業發展部的副處長謝國平預計至 2025 年，商用車市場有望實現約 6.5%的增長，市場規模將回升至 410 萬輛，主要來自大規模的設備更新和消費品的“以舊換新”，且其預計房地產政策有望迎來寬松政策對市場帶來一定利好。其中，據福田汽車預測，新能源商用車 2025 年銷量將達到 84 萬輛甚至更高，同比增長約 45%。26.2%25.5%24.1%23.9%20.4%19.8%21.6%20.1%7.9%7.9%6.3%5.8%3.4%5.3%6.4%7.4%0%5%10%15%20%25%30%毛利率凈利率24%22%21%23%20%19%21%20%33%35%34%30%20%21%2

26、3%22%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020202120222023 2024H1中國大陸國外4%5%4%3%2%4%10%11%15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100200300400500600201620172018201920202021202220232024商用車銷量（萬輛）新能源商用車銷量（萬輛）新能源滲透率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1212：各權威機構預計各權威機構預計 20252025 年商用車市場將持續回暖年商用車市場將持續回暖 機構機構 2025 2025 年預計銷量年

27、預計銷量 預計增速預計增速 中國汽車工業協會 商用車 400 萬輛 3.30%國家信息中心 商用車 410 萬輛 6.50%一汽解放 中重卡行業整體需求 105 萬輛（其中國內 70 萬輛、海外 35 萬輛）/中國重汽 國內重卡市場需求 63 萬輛，國內輕卡市場需求 55 萬輛 國內重卡同比增長 12%，國內輕卡同比增長 5%東風柳汽 中重卡市場 115 萬輛/福田汽車 新能源商用車銷量 84 萬輛甚至更高 約 45%來源：搜狐汽車，中汽協，方得網商用車，國金證券研究所 保持第一曲線優勢，品類開拓繼續提升份額。公司由商用車業務發家，在不銹鋼油冷器、EGR 冷卻器、緩速器油冷器等傳統產品具有技術

28、領先優勢。在商用車新能源方面，公司圍繞新能源產品戰略，建成商用車新能源產品自主開發能力，BTMS、TMS 和水路集成模塊都完成了 0 到 1 的突破。目前已完成了商用車新能源用換熱器的系列開發、電池及電驅熱管理系統開發，商用車集成模塊也取得突破。與行業周期同頻共振，新增定點訂單+行業復蘇助力板塊業績回升。受益于 2023 年行業復蘇，公司商用車、非道路業務實現營收 45 億元，同比+12%。2024H1 實現營收 23 億元，同比-5%，原因或為公司資源更多向新能源乘用車和數字能源等增長較快的業務傾斜，商用車業務占比相對下降。但是隨著陸續獲得三一重機冷卻模塊、宇通客車冷卻模塊、中國重汽冷卻模塊

29、、卡特彼勒冷卻模塊等項目定點，疊加商用車行業逐漸復蘇，尤其是天然氣重卡滲透率提升帶來的 EGR 需求上漲，公司有望迎來板塊業績拐點。圖表圖表1313：公司商用車產品品類齊全公司商用車產品品類齊全 圖表圖表1414：20242024 年公司商用車、非道路營收有望迎來拐點年公司商用車、非道路營收有望迎來拐點 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 2.2 2.2 乘用車：品類擴張乘用車：品類擴張+份額提升，乘用車業務份額提升，乘用車業務有望有望繼續高增繼續高增 國內乘用車市場逐步恢復，新能源滲透率持續提高。2024 年乘用車市場競爭加劇，同時伴隨市場日趨回暖，購車需求進一

30、步釋放，我國乘用車市場形勢逐漸好轉，回歸正常節奏，有效拉動了汽車增長。2024 年全年乘用車銷量 2755 萬輛，同比+6%，增速較 2023 年有所放緩。新能源汽車方面，2024 年持續快速增長，新能源汽車銷量 1228 萬輛，滲透率達到45%。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%010203040506020202021202220232024H1商用車、非道路營收（億元）同比增速公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1515：國內乘用車市場逐步恢復國內乘用車市場逐步恢復 圖表圖表1616：國內新能源乘用車滲透率持續提高國內新能源乘用車

31、滲透率持續提高 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 新能源汽車熱管理結構復雜，技術難度和控制精度全面提升。傳統汽車熱管理主要集中在發動機、變速箱、汽車空調系統三個模塊，其中空調系統主要采取傳統壓縮機和發動機熱交換實現冷風和暖風控制。相比之下，新能源汽車熱管理系統結構更為復雜，新增電池、電機電控、電子電器等多個模塊單元，特別是對電池、電機、電控等核心組件溫度的主動精準調控成為熱管理關鍵要素。此外，純電車型無法實現內燃機余熱向座艙供暖，因此 PTC、熱泵成為新能源汽車空調系統主要制熱方式。圖表圖表1717：傳統車熱管理結構主要集中在三個模塊傳統車熱管理結構主要集中在三個

32、模塊 圖表圖表1818：新能源車熱管理結構更加復雜新能源車熱管理結構更加復雜 來源：智研咨詢，國金證券研究所 來源：智研咨詢，國金證券研究所 新能源汽車在工作時由于電機和各種電控元件都會產生熱量，電機在將電能轉化為機械能的過程中也有一大部分被轉化成了熱能。電機和電控系統溫度過高就會嚴重威脅到電機及控制系統的使用壽命和運行的可靠性，因此，需要對電機和電控進行降溫，保證其良好工作。目前常見的冷卻方式有風冷、液冷和油冷。圖表圖表1919：常見新能源電機、電控熱管理技術主要有風冷、液冷和油冷常見新能源電機、電控熱管理技術主要有風冷、液冷和油冷 冷卻方式冷卻方式 特點及應用特點及應用 風冷 分為自然風冷

33、卻和強制風冷卻。自然風冷卻通過自然風直接與電機、電控進行換熱；強制風冷卻則加裝風機，根據電機功率及熱量選擇風機功率進行冷卻。風冷換熱使用翅片增大換熱面積，提高換熱效率，工藝簡單且價格低廉，廣泛應用于小型電機。液冷 圍繞電機布置封閉管道，采用循環流道方式散熱。冷卻液種類包括水、變壓油、水和乙二醇混合液（體積分數 35%）、水和乙二醇混合液（體積分數 50%）。液冷綜合性能高，是目前驅動電機最常用的冷卻方式。-15%-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,5003,00020172018201920202021202220232024乘用車銷量（萬輛）同比增速0

34、%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02004006008001,0001,2001,40020172018201920202021202220232024新能源乘用車銷量（萬輛）新能源滲透率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 油冷 采用強迫對流方式直接冷卻電機內部發熱部件。油泵驅動下，油進入電機內部與發熱部件接觸，吸收熱量后返回散熱器散熱。油冷結構復雜，密封困難，需外置冷卻裝置；噪聲低，冷卻范圍廣，散熱效果優于水冷。適用于高功率電機，尤其是混合動力汽車及集成式驅動電機系統，但冷卻油對絕緣系統有一定損害，需耐油絕緣系統。來源：CSDN，國金證

35、券研究所 動力電池的熱管理系統基于不同的冷卻材料主要分為風冷、液冷、相變材料、熱管冷卻及制冷劑直接冷卻，其中液冷是目前電池包熱管理的主流技術。但是液冷冷卻缺點是存在漏液風險，復雜性相對較大，維護成本較高。圖表圖表2020：液冷是目前電池包熱管理的主流技術液冷是目前電池包熱管理的主流技術 冷卻方式冷卻方式 特點及應用特點及應用 風冷 通過空氣流動進行對流換熱，分為自然冷卻和強制冷卻。成本低，便于商業化，但散熱效率低，空間占比大，噪聲嚴重。液冷（液浸）通過液體流動帶走熱量，冷卻效果優于風冷，速度快，溫度分布均勻。商業應用廣泛，但存在漏液風險，復雜度高，維護成本高。相變材料冷卻 利用相變材料吸收或釋

36、放潛熱，熱能儲存容量大，無需額外能量。適用于手機等電子產品，汽車電池應用處于研究階段，導熱率低，不適合大尺寸動力電池。熱管冷卻 基于相變傳熱，可吸收和釋放電池組熱量，理想的動力電池熱管理系統。但目前仍處于研究狀態。制冷劑直接冷卻 利用制冷劑蒸發吸熱原理，快速冷卻電池箱。冷卻效率高，制冷量大。來源：CSDN，國金證券研究所 根據華經產業研究院在 2024 年發布的產業報告顯示，新能源汽車熱管理核心組件單車價值量約為傳統汽車 3 倍。相比于傳統汽車，新能源汽車熱管理新增電池冷卻板、電池冷卻器、電子水泵、電子膨脹閥、PTC 加熱器或熱泵系統等核心組件，同時蒸發器、壓縮機、冷凝器等組件由于復雜度更高，

37、單車價值量均有提升，整體來看，汽車熱管理系統核心組件單車價值量由傳統車 2230 元提升至 6410 元。圖表圖表2121：新能源汽車熱管理核心組件單車價值量約為傳統汽車新能源汽車熱管理核心組件單車價值量約為傳統汽車 3 3 倍倍 傳統熱管理核心組件傳統熱管理核心組件 結算價格（元）結算價格（元）新能源汽車熱管理核心組件新能源汽車熱管理核心組件 結算價格（元）結算價格（元）散熱器 450 電池冷卻器 600 蒸發器 180 蒸發器 720 冷凝器 100 冷凝器 200 油冷器 300 熱泵系統 1500 水泵 100 電子系統 840 空調壓縮機 500 電動壓縮機 1500 中冷器 200

38、 電子膨脹閥 500 其他 400 其他 550 合計合計 22302230 合計合計 64106410 來源：華經產業研究院，國金證券研究所 2.32.3 產能全球布局，國內龍頭份額提升國產替代持續推進產能全球布局，國內龍頭份額提升國產替代持續推進 公司實現全球化布局，實現核心客戶屬地化配套。按照規模經濟、比較成本原則和貼近客戶原則，在全球范圍內合理規劃生產布局，以全球化供應能力滿足客戶的需求。目前公司業務范圍覆蓋亞洲、歐洲、北美，已擁有國內外子、控股子公司 40 余家。公司在全球設有天臺、上海、歐洲、美國銀輪熱動力、印度、墨西哥共六大“研發+銷售+制造”基地，公司深度研究 敬請參閱最后一頁

39、特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 配合當地公司及工程，形成了強大的屬地化配套能力。2023 年墨西哥、波蘭工廠完成批產：墨西哥工廠供北美客戶的新能源汽車空調箱、冷卻模塊、液冷板等熱管理產品；波蘭工廠配套北美客戶德國工廠以及捷豹路虎中批量車型，后期將陸續建成熱泵板換、儲能液冷機組、電池液冷板等產能，配套更多歐洲本地客戶。公司國際化業務快速發展，產能持續擴張。圖表圖表2222：20232023 年公司國內外產能相繼釋放年公司國內外產能相繼釋放 項目名項目名稱稱 投產時間投產時間 業務范圍業務范圍 產能產能 進展進展 四川宜賓工廠 2023 年 2 月 電池水冷板產品 形成電池水冷板產量 79 萬件

40、，預計銷售收入 2.3 億元；2024年形成水冷板產量 121 萬件，預計銷售收入為 3 億元 已投產 墨西哥工廠 2023 年 Q2 供北美客戶的新能源汽車空調箱、冷卻模塊、液冷板等熱管理產品 2025 年預計銷售收入 16.75 億元 已投產，兩次增資 波蘭工廠 2023 年 Q3 配套北美客戶德國工廠以及捷豹路虎中批量車型，后期將陸續建成熱泵板換、儲能液冷機組、電池液冷板等產能，配套更多歐洲本地客戶/加快產線建設 西安工廠 2023 年 10 月 新能源汽車空調箱、冷卻模塊等熱管理產品 2024 年預計銷售收入 2.8 億元 加速推進 來源：公司公告，國金證券研究所 國產替代持續，龍頭份

41、額集中。全球汽車熱管理市場主要為外資主導，主要參與者為電裝、翰昂、馬勒、法雷奧等。據資料顯示，2020 年四者合計市場占比約為 64%；其中電裝市場占比較高為 28%；其次為翰昂和法雷奧，占比分別為 13%和 12%。2021 年電裝、翰昂、馬勒、法雷奧四者合計市場份額為 50%。國產供應商份額占比逐年穩步提升，2021 年公司市場份額占比 3%，三花智控占比 2%，相較于 2020 年份額穩步提升。圖表圖表2323：20202020 年全球熱管理競爭格局年全球熱管理競爭格局 CR4=64%CR4=64%圖表圖表2424：20212021 年全球熱管理競爭格局年全球熱管理競爭格局 CR4=50

42、%CR4=50%來源：華經產業研究院，國金證券研究所 來源：華經產業研究院，國金證券研究所 公司在北美市場表現持續向好。2024 年上半年北美經營體同比實現扭虧為盈，營收近 7.06 億元，實現凈利潤 1,785.33 萬元。預期北美經營體下半年盈利能力進一步改善。公司預計未來有望深度受益于北美新能源車企未來發展。日本電裝（Denso）28%韓國翰昂（Hanon Systems）13%德國馬勒（MAHLE）11%法國法雷奧（Valeo）12%其他36%日本電裝（Denso）19%韓國翰昂（Hanon Systems）13%德國馬勒（MAHLE）9%法國法雷奧（Valeo）9%其他45%三花2%

43、銀輪3%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 三、數能與機器人業務重塑成長空間 3.1 3.1 數能：未來幾年公司最強增長驅動力之一數能：未來幾年公司最強增長驅動力之一 數字經濟基礎設施的底座，數據中心機架規模不斷增加。伴隨著數字技術的創新演進，云計算、大數據、人工智能（AI）、元宇宙等信息技術和實體經濟深度融合，推動數字經濟持續快速增長。數據中心是數字經濟基礎設施的底座，數據量爆發式增長帶動數據中心市場快速增長。截至 2024 年 6 月，中國在用數據中心機架總規模達到 830 萬標準機架。作為“能耗大戶”，數據中心的耗電量不斷刷新紀錄。在典型數據中心能耗占比中，制

44、冷系統占比達到 40%，是數據中心能耗中占比僅次于 IT 設備的部分。圖表圖表2525：中國數據中心總機架規模不斷增加中國數據中心總機架規模不斷增加 圖表圖表2626：數據中心能耗數據中心能耗中中制冷系統占比達到制冷系統占比達到 40%40%來源：wind，數據中心液冷散熱技術及應用，IT 之家，國家網信辦，國金證券研究所 來源：數據中心低 PUE 技術研究，國金證券研究所 近年來，為了降低制冷系統電能消耗，業內對機房制冷技術進行了持續的創新和探索，如間接蒸發冷卻、冷板式液冷、浸沒式液冷等。其中，間接蒸發技術的 PUE 可達 1.25，液冷技術則利用液體的高導熱、高傳熱特性，在進一步縮短傳熱路

45、徑的同時充分利用自然冷源，可以實現數據中心 PUE 低至 1.1 的極佳節能效果。得益于綠色節能優勢，近年來液冷技術也成為國家及地方政策明確鼓勵采用的重要節能技術。圖表圖表2727：液冷技術成為政策明確鼓勵采用的重要節能技術液冷技術成為政策明確鼓勵采用的重要節能技術 發布時間發布時間 發布主體發布主體 政策文件政策文件 液冷政策液冷政策 2021 年 7 月 工信部 新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023 年）鼓勵應用液冷等高效制冷系統 2021 年 12 月 發改委、工信部、能源局 貫徹落實碳達峰碳中和目標要求 推動數據中心和 5G 等新型基礎設施綠色高質量發展實施方案 支持數據中

46、心采用新型機房精密空調、液冷、機柜式模塊化等方式 2022 年 7 月 北京市經濟和信息化局 北京市推動軟件和信息服務業高質量發展的若干政策措施 對數據中心轉型為算力中心或涉及液冷應用的，按照固定資產投資額30%進行獎勵 2022 年 12 月 重慶市通信管理局、重慶市經濟信息委員會等 重慶市信息通信行業綠色低碳發展行動實施方案（2022-2025 年）積極推進液冷型 IT 設備，提高數據中心 IT 設備能效 2022 年 12 月 成都市經濟和信息化局、成都市財政局、成都市環境部、工信部 全國一體化算力網絡成渝國家樞紐節點（成都）推進方案 鼓勵數據中心液冷利用等先進供冷技術 2023 年 3

47、 月 財政部 環境部 工信部 綠色數據中心政府采購需求標準（試行）數據中心相關設備和服務應當優先選用新能源、液冷等高效方案 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600700800900中國數據中心總機架數量(萬架)YOY供配電能耗10%制冷設備能耗40%輔助系統能耗5%IT設備能耗45%供配電能耗制冷設備能耗輔助系統能耗IT設備能耗公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 2023 年 3 月 廣東省發展和改革委員會、廣東省能源局等 廣東省綠色高效制冷行動計劃（2023-2025）鼓勵使用液冷服務器、自動噴淋等高效制冷系

48、統，因地制宜采用自然冷源等制冷方式，大幅提升數據中心能效水平 來源：數據中心液冷散熱技術及應用，國金證券研究所 算力攀升驅動數據中心液冷市場需求逐年增長，2025 年我國液冷數據中心市場規模預計達到 286 億元。液冷數據中心市場的增長主要受到數據中心規模擴大、功耗增加以及節能減排需求的推動。2023 年中國液冷數據中心市場規模約為 155 億元，同比增長 54.23%，2025 年市場規模將接近 300 億元。預計到 2025 年，液冷數據中心下游應用中，金融行業占比最高，達 25%。其次分別為互聯網、電信、能源、生物，占比分別為 24.0%、23.0%、10.5%、8.5%。圖表圖表282

49、8：20252025 年我國液冷數據中心市場規模預計將近年我國液冷數據中心市場規模預計將近300300 億元億元 圖表圖表2929：20252025 年液冷數據中心下游應用中金融行業占比年液冷數據中心下游應用中金融行業占比達達 25%25%來源：中商情報網，國金證券研究所 來源：中商情報網，國金證券研究所 不同液冷技術路線各具優勢，主流液冷技術有單相冷板式液冷、噴淋式、兩相冷板式、兩相浸沒式等。其中，單相冷板式液冷在液冷數據中心的應用占比達 90%以上，是現階段及未來一段時間業內主流的液冷技術方案。單相冷板式液冷主要架構包括單相冷板 CDU 和液冷機柜，液冷機柜內包含分液器、液冷板、流體連接器

50、、液冷管路、漏液檢測傳感器等。其工作原理是通過液冷板將發熱器件的熱量間接傳遞給液冷板中的二次側冷卻液。二次冷卻液在設備吸熱和單相冷板 CDU 放熱過程不發生相變。圖表圖表3030：單相冷板式液冷主要架構包括單相冷板單相冷板式液冷主要架構包括單相冷板 CDUCDU 和液冷機柜和液冷機柜 來源：數據中心液冷散熱技術及應用，國金證券研究所 單相浸沒式液冷節能優勢更突出，對通信設備和機房基礎設施改動較小，且近年來該技術逐步趨于成熟，小規模商用不斷推進，已成為滿足芯片高熱流密度散熱需求、提升數據中心能效、降低總體擁有成本（TCO）的有效方案。而噴淋式、兩相冷板式、兩相浸沒式這36.949.568.310

51、0.51552362860%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350201920202021202220232024E2025E市場規模（億元）YOY金融25%互聯網24%電信23%能源10%生物9%其他9%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 3 種液冷方案的技術研究和產業生態尚需完善。圖表圖表3131：單相浸沒式液冷節能優勢突出單相浸沒式液冷節能優勢突出 對比項對比項 單相冷板式單相冷板式 兩相冷板式兩相冷板式 單相浸沒式單相浸沒式 兩相浸沒式兩相浸沒式 噴淋式噴淋式 初投資 5 3 3 2 3 運營成本 2 2 4 5 3

52、節能效果 2 2 4 5 3 散熱能力 4 5 2 4 2 噪音程度 3 3 5 5 4 環境影響 5 5 3 2 3 維護性 5 4 2 3 2 空間利用率 4 4 2 5 3 技術成熟度 5 2 3 2 3 注 1：得分 5 表示最優；注 2：單相浸沒式以臥式架構為對比技術方案；注 3：兩相浸沒式以立式架構為對比技術方案。來源：數據中心液冷散熱技術及應用，國金證券研究所 目前，國內液冷領域競爭格局活躍，涌現眾多參與者。高瀾股份專注液冷研發生產超 22 年，覆蓋 IDC 領域全產品鏈；佳力圖擁有 43 項核心技術及多項在研項目；英維克推出針對算力設備等的液冷方案；曙光數創、中科曙光提供不同數

53、據中心基礎設施產品；易事特、網宿科技等在合作研發及應用拓展方面積極布局；申菱環境、科華數據等憑借各自專利及產業布局占據一席之地，精研科技的 AI 邊緣計算液冷技術也在推進應用驗證。銀輪股份集裝箱式數據中心冷卻系統采用“液冷+風冷”的散熱方式，可以更加靈活、快速實現數據中心的部署。眾多玩家憑借不同優勢積極參與，推動國內液冷市場蓬勃發展。圖表圖表3232：國內液冷玩家眾多國內液冷玩家眾多 來源：投資有道雜志公眾號、國金證券研究所 液冷概念公司液冷概念公司 業務開展情況業務開展情況 高瀾股份 公司專注液冷的研發及生產逾 22 年，其 IDC 領域液冷產品主要分為冷板式液冷和浸沒式液冷兩種路線，覆蓋相

54、關技術路線的全產品鏈，并且具備批量化生產的能力。佳力圖 公司數據中心液冷解決方案主要包含冷板式液冷方案及單相浸沒式液冷方案。據 2022 年年報，公司擁有核心技術 43 項，包含數據中心冷凍站集中控制系統、CPU 液冷技術等 20 項在研項目。英維克 公司已推出針對算力設備和數據中心的 Coolinside 液冷機柜及全鏈條液冷解決方案，產品可提供給數據中心業主、IDC 運營商、大型互聯網公司、通信運營商。曙光數創 公司風冷/液冷數據中心基礎設施產品，可面對不同客戶應用場景，包括 AI 服務器和智算中心的數據中心基礎設施產品方案。中科曙光 公司主要液冷產品包括浸沒相變液冷數據中心基礎設施（PU

55、E 值最低可降至 1.04）、冷板液冷數據中心基礎設施、液冷集裝箱數據中心等。易事特 2024 年中旬，公司披露和佛山久安儲能科技有限公司合作，對整個液冷系統進行了研發和產品推出，在數據中心、儲能溫控方面根據客戶情況提供液冷解決方案。網宿科技 旗下子公司與戴爾科技集團簽署合作協議，聚焦浸沒式液冷技術的產品研發等方面，推進液冷數據中心規模落地，賦能企業綠色低碳轉型。銀輪股份 公司集裝箱式數據中心冷卻系統采用“液冷+風冷”的散熱方式，可以更加靈活、快速實現數據中心的部署。中金環境 公司于 2024 年中旬披露，子公司生產的 CHL 等水泵，可廣泛應用于數據中心液冷模塊中。申菱環境 公司在液冷領域擁

56、有較多技術專利和廣泛應用，業務主要涉及超算中心，互聯網數據中心，儲能裝置等?？迫A數據 公司全面部署冷板式液冷、浸沒式液冷等技術路徑的研發，滿足各類數據中心場景液冷部署需求。精研科技 精研科技的 AI 邊緣計算液冷技術目前已初步完成開發，正進行應用驗證中。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 子公司算力中心液冷散熱系統訂單紛至，新技術有望提供盈利增長極。公司控股子公司開山銀輪已經成功獲得了多家數據中心整體解決方案服務商的采購訂單，計劃供應大量的算力中心液冷散熱系統。2024 年 8 月，開山銀輪與某數據中心整體解決方案服務商簽訂合同，提供 108 套 BTB 算力中心液

57、冷散熱系統。同年 12 月，開山銀輪又獲得三家數據中心整體解決方案服務商的采購訂單，計劃供應 193 套算力中心的液冷散熱系統。同時基于公司換熱技術，開發移動式數據中心熱管理系統目前完成系統樣件試制，首輪客戶端實況運行測試完成，整改樣機改進完成，未來有望為公司提供新的盈利增長極。圖表圖表3333：20242024 年子公司開山銀輪陸續獲得算力中心液冷散熱系統訂單年子公司開山銀輪陸續獲得算力中心液冷散熱系統訂單 來源：公司公告，國金證券研究所 隨著風電、光伏裝機的快速提升，國內對于儲能的需求預期將快速增長。根據 CNESA 預估，2025 年中國新型儲能累計裝機量將突破一億千瓦。新型儲能系統應用

58、的熱管理方案有四種：風冷、液冷、熱管冷卻和相變冷卻。其中液冷由于具有低能耗、高散熱、低噪聲、低TCO（Total Cost of Ownership，總體擁有成本）的優勢，液冷溫控產品的滲透率逐漸提升。根據觀研報告出具的中國儲能溫控行業現狀深度研究與發展前景預測報告，在儲能領域，2021 年我國液冷溫控行業市場規模約 3 億元，預計 2025 年市場規模將達 74.1億元，滲透率有望由 2021 年的 12%提升至 2025 年的 45%，市場擴張迅速。圖表圖表3434：預計預計 20252025 年新型儲能累計裝機將突破一億千瓦年新型儲能累計裝機將突破一億千瓦 圖表圖表3535：202520

59、25 年我國液冷溫控行業市場規模達到年我國液冷溫控行業市場規模達到 7474 億億 來源：CNESA，國金證券研究所 來源：川潤股份 2023 年度向特定對象發行股票募集說明書，國金證券研究所 近年來我國熱泵行業在經歷了 2020 年短暫的低迷后，重新恢復增長態勢，2021 年市場規模為 248.2 億元，2022 年市場規模為 285.43 億元，2023 年熱泵市場規模達到 331.58 億元。熱泵按產品分為空氣源、地源熱、水源。其中空氣源熱泵維護成本低、易于安裝、運行成本低，因此得到了廣泛采用。2023 年我國空氣源熱泵銷售額達到 310 億元，同比增長 12%。34.578.3116.

60、3131.3240.5326.20501001502002503003503718.738.474.112%15%25%35%45%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01020304050607080202120222023E2024E2025E液冷溫控市場規模（億元）液冷溫控市場滲透率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3636：我國我國 20232023 年熱泵市場規模達到年熱泵市場規模達到 331331 億元億元 圖表圖表3737：我國我國 20232023 年年空氣源空氣源熱泵熱泵銷售額到銷售額到 310310 億億 來源

61、：中國節能協會，國金證券研究所 來源：中國節能協會熱泵專業委員會、產業在線，國金證券研究所 公司通過汽車熱管理技術優勢賦能儲能和熱泵領域，打開廣闊成長空間。儲能熱管理領域，公司已獲得陽光電源儲能及光伏逆變器液冷機組、國內頭部客戶儲能液冷等項目。此外，公司已完成 8kW 和 40kW 冷水機組樣機試制，首輪性能測試達到預期要求；大口徑八通水閥已完成產品涉及和樣件試制，公司儲能熱管理產品關鍵零部件自制率和產品競爭力大幅提升。熱泵領域，依托公司研發熱泵空調用插片式微通道換熱器，現已完成 1 種高性能翅片研發，并與客戶合作完成一款產品的交樣，開展客戶端試驗驗證，開拓了家商用空調領域新業務，即將進入自發

62、增長的新階段。3.2 3.2 機器人：汽車與機器人客戶協同性極強，公司具備較強可遷移能力機器人：汽車與機器人客戶協同性極強，公司具備較強可遷移能力 全球人形機器人市場規模持續增長。2023 年全球人形機器人市場規模約 21.6 億美元。隨著技術的進步，預計未來人形機器人將在更多場景中實現商業化應用，不僅提升生產效率，還將在教育和家庭生活中扮演更加積極的角色。到 2029 年，全球人形機器人產業規模預期達 324 億美元。中國人形機器人市場展現出巨大的增長潛力。根據 2024 年 4 月首屆中國人形機器人產業大會披露的信息，2024 年中國人形機器人市場規模約 27.6 億元,2029年有望達到

63、 750 億。圖表圖表3838：全球人形機器人產業規模持續增長全球人形機器人產業規模持續增長 圖表圖表3939：中國人形機器人產業規模未來中國人形機器人產業規模未來 5 5 年年 CAGR=94%CAGR=94%來源：前瞻產業研究院，國金證券研究所 來源：前瞻產業研究院，國金證券研究所 公司主業客戶如北美新能源車企、比亞迪等均有機器人領域的明確布局。2025 年 2 月 6日，北美客戶在其位于美國弗里蒙特的工廠發布了多個工程崗位的招聘信息，標志著公司正在加速推進其人形機器人 Optimus 的量產化進程。根據馬斯克在 1 月 30 日的四季度業績電話會議中的發言，當前 Optimus 人形機器

64、人規劃產能為每月 1000 臺；到 2026 年，每月產能將達到 1 萬臺，并計劃向第三方售賣；2027 年，樂觀情況下，預期月產能將進一步提升至 10 萬臺。計劃在年化產量達到 100 萬臺時，將 Optimus 的單價降至 2 萬美元以205.9202248.2285.43331.58-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025030035020192020202120222023市場規模（億元）YOY186186.8240.7277.2310.20%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350201920202021202220

65、23總銷售額（億元）YOY21.634538413120632405010015020025030035020232024E2025E2026E2027E2028E2029E全球產業規模情況（億美元）CAGR=57%27.65310320038775001002003004005006007008002024E2025E2026E2027E2028E2029E中國產業規模情況（億元，%）CAGR=94%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 下。比亞迪建立完善機器人團隊，布局人形機器人超 10 年。2012 年，比亞迪參與了優必選的天使輪融資，之后陸續和庫卡機器人、越疆

66、科技、艾利特機器人、邁赫機器人、鋒元機器人、安歌科技等多家機器人企業在智能制造、智慧物流、機器人生產和部署應用等方面展開過合作。同時在 2022 年，比亞迪成立了自己的具身智能研究團隊，團隊現在已開發完成工藝機器人、智能協作機器人、智能移動機器人、類人形機器人等產品。圖表圖表4040：特斯拉特斯拉弗里蒙特工廠弗里蒙特工廠招聘發布機器人相關崗位招聘發布機器人相關崗位 圖表圖表4141：OptimusOptimus 20252025-20272027 年產能規劃年產能規劃 來源：特斯拉官網，國金證券研究所 來源：經濟觀察報，國金證券研究所 圖表圖表4242：比亞迪具身智能團隊開放大量招聘崗位比亞迪

67、具身智能團隊開放大量招聘崗位 招聘崗位招聘崗位 研究方向研究方向 高級算法工程師 深度學習、控制算法、伺服驅動器、感知、交互算法等 高級結構工程師 人型機器人、雙足機器人、四足機械狗、多模態機械結構等 高級仿真工程師 分析仿真結果、有限拆分、有限元 高級工藝工程師 切削加工、鈑金、焊接、涂膠、鑄造、沖壓、線切割、3D 打印 高級硬件工程師 原理圖、PCB、嵌入式 ARM 系統 高級測試工程師 嵌入式軟件功能測試 高級機器人工程師 機器人維護、機器人售前售后工作 高級感知算法工程師 感知、Pytorch、TensorFlow、感知模態交互 高級軟件系統工程師 Modern C+、Linux、人工

68、智能、大模型、SoC 體系架構 高級軟件工程師 ProfiNET、EtherCAT、CANopen、MODBU、ROS、ROS2 來源：比亞迪招聘公眾號，國金證券研究所 在龍頭公司的帶頭作用下，近兩年來中外諸多造車勢力都在具身智能領域動作頻繁。2022年初，廣汽集團就開始了具身智能機器人研發之路，并在 2023 年 12 月首次展示其自主研發的第二代具身智能機器人?，F在，廣汽集團機器人研發現在已進入第三代，全新人形機器人 GoMate 在 2024 年 12 月正式對外發布，為輪足人形機器人，全身擁有 38 個自由度。其余車企如上汽、奇瑞、小鵬等均有機器人相關領域的布局。圖表圖表4343：國內

69、外車企紛紛布局人形機器人領域國內外車企紛紛布局人形機器人領域 公司公司 時間時間 事件事件 廣汽集團 2023.12 首次展示其自主研發的第二代具身智能機器人。目前廣汽集團機器人研發現在已進入第三代 GoMate。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 寶馬 2024.1 與人形機器人公司 FigureAI 簽署了商業合作協議，FigureAI 的機器人開始在寶馬位于南卡羅來納州斯帕坦堡的制造工廠分階段部署，逐步實現人形機器人在汽車生產線上的規?；瘧?。上汽集團 2024.3 上汽創投參與智元機器人的 A3 輪戰略融資。另外，上汽集團還通過旗下全資子公司成立重慶賽創機器

70、人科技有限公司。奇瑞汽車 2024.4 聯手 AI 公司 Aimoga 共同研發了人形機器人 Mornine，進軍人形機器人賽道。Mornine 是一臺具備先進人工智能的人形機器人，能夠準確地理解人類語言交互意圖，并將其轉化為具體的行動策略和語言輸出。小鵬汽車 2024.11 推出全尺寸人形機器人 Iron，以真人 1:1 的比例打造，在動作執行和物體操作上具有較高的靈活性和精確度。長安汽車 2024.11 宣布將開展類人機器人等相關產業布局，要在 2027 年前發布人形機器人產品。華為 2024.11 全球具身智能產業創新中心宣布正式運營，并與 16 家具身智能相關企業簽署了合作備忘錄。小米

71、 2024.12 投資的首家大模型機器人公司北京小雨智造科技有限公司宣布完成億元 A 輪融資。而小米自身，也早在兩年前就發布了全尺寸人形仿生機器人 CyberOne，整機由小米機器人實驗室全棧自研完成。來源：機器人前瞻公眾號，國金證券研究所 公司具備機器人熱管理和執行器總成的底層技術積累，自身機器人布局是潛在期權。2024年公司增加 AI 數智產品部，更進一步集中資源聚焦投入和加快發展芯片換熱、人形機器人及核心零部件等人工智能第四曲線業務，加大資源投入公司戰略性業務和未來可持續增長點。同年收購祥和智能 22%股份，公司主營工業機器人制造、智能機器人的研發及銷售，為公司后續機器人業務布局打下基礎

72、。公司通過遷移汽車熱管理技術，已經申請和授權多項人形機器人熱管理專利?！皳Q熱裝置、機器人熱管理系統及機器人”專利解決了熱管理系統體積大且冷卻效率不高的問題，為機器人熱管理提供了一種新的解決方案；“直冷熱管理系統及機器人”專利，解決了現有機器人的散熱系統效率不夠高的問題；“集中排液式熱管理系統及機器人”專利解決了壓縮機制冷功耗大且結構復雜的問題，為機器人熱管理提供了一種新的節能、高效的解決方案。硬件方面，公司擁有多家涉及表面處理、鋁合金壓鑄、電機業務的子公司，為機器人執行器總成布局提供底層解決方案。圖表圖表4444：公司機器人擁有多項熱管理專利公司機器人擁有多項熱管理專利 專利序號專利序號 專利

73、名稱專利名稱 授權公告號授權公告號 授權日期授權日期 申請日期申請日期 專利主要內容概述專利主要內容概述 1 換熱裝置、機器人熱管理系統及機器人 CN222345635U 2025 年 1 月 2024 年 4 月 涉及一種換熱裝置、機器人熱管理系統及機器人，通過密封套、活塞、驅動元件等組件實現換熱腔內液態制冷劑的相變循環，對功率元件進行高效冷卻，解決熱管理系統體積大且冷卻效率不高的問題。2 直冷熱管理系統及機器人 CN222405805U 2025 年 1 月 2024 年 5 月 涉及一種直冷熱管理系統及機器人，通過液態氣罐、控制閥、密封套和排氣閥等組件形成冷卻流路，對密封套內的功率元件進

74、行冷卻，解決現有機器人的散熱系統效率不夠高的問題。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 3 集中排液式熱管理系統及機器人 CN222450374U 2025 年 2 月 2024 年 5 月 涉及一種集中排液式熱管理系統及機器人，通過分液室、控制閥、夾套、排液閥、驅動泵和熱管換熱器等組件實現制冷劑的循環流動和相變循環，對功率元件進行高效冷卻，解決壓縮機制冷功耗大且結構復雜的問題。來源：天眼查 APP，國金證券研究所 四、盈利預測與投資建議 4.14.1 盈利預測盈利預測 1、商用車&非道路業務：公司在不銹鋼油冷器、EGR 冷卻器、緩速器油冷器等傳統產品具有技術領先優勢

75、，陸續獲得三一重機冷卻模塊、宇通客車冷卻模塊、中國重汽冷卻模塊、卡特彼勒冷卻模塊等項目定點，疊加商用車行業逐漸復蘇，尤其是天然氣重卡滲透率提升帶來的 EGR 需求上漲，有望帶動公司業績穩步提升。我們預計 2024-2026 年公司商用車&非道路業務營收 47/49/51 億元，同比+3%/+5%/+5%，盈利能力整體保持穩定，預計 2024-2026 年毛利率保持 25%。2、乘用車業務：公司作為國內汽車熱管理龍頭，打造“1+4+N”新能源乘用車產品布局，新能源訂單飽滿+國際化業務加速推進+重點客戶份額不斷提升，國內優勢地位有望進一步鞏固。我們預計 2024-2026年公司乘用車業務營收70/

76、88/105 億元，同比+29%/+26%/+15%。伴隨 2023 年墨西哥、波蘭工廠完成批產，公司海外子公司陸續獲得歐洲知名車企新能源汽車電池冷卻板項目、歐洲汽車制造商子公司新能源車熱管理產品項目等定點訂單，公司海外業務規模持續提升，盈利能力有望繼續改善，預計 2024-2026 年毛利率17.2%/17.5%/18.0%。3、數字與能源業務：2023 年公司成立“數字與能源熱管理事業部”，圍繞數據中心液冷、發電及輸變電、儲能及 PCS 液冷系統等新應用領域，打造第三增長曲線，是公司未來重要增長點。2024 年公司控股子公司開山銀輪已經成功獲得了多家數據中心整體解決方案服務商的采購訂單，計

77、劃供應大量的算力中心液冷散熱系統。同時公司在人形機器人熱管理及硬件總成等領域持續布局，有望進一步增厚未來業績。我們預計 2024-2026 年公司數字與能源業務營收 11/15/19 億元，同比+51%/+43%/+27%；伴隨各項業務逐步成熟，盈利能力有望持續改善，預計 2024-2026 年毛利率 25%/30%/30%。4、費用率方面：公司將持續進行費用管控和內部降本，預計將有顯著效果，我們預計 2024-2026 年公司銷售費用率分別為 2.4%/2.2%/1.9%，管理費用率分別為 5.2%/5.0%/4.9%；為開發數字與能源領域新產品，預計將保持較高的研發投入，預計 2024-2

78、026 年研發費用率分別為 4.6%/4.6%/4.3%。圖表圖表4545：公司業務拆分公司業務拆分 單位：億元單位：億元 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業總收入營業總收入 78.16 78.16 84.80 84.80 110.18 110.18 131.50131.50 157.28157.28 180.91180.91 收入增速 23.59%8.50%29.93%19.35%19.61%15.02%綜合毛利率 20.37%19.84%21.57%21.00%21.42%21.24%商用車、非道路業

79、務商用車、非道路業務 營業收入 50.37 50.37 40.45 40.45 45.16 45.16 46.50 46.50 48.83 48.83 51.27 51.27 收入增速 11.07%-19.69%11.64%2.97%5.00%5.00%毛利率 21.77%22.34%24.42%25.00%25.00%25.00%乘用車業務乘用車業務 營業收入 22.36 22.36 35.89 35.89 54.28 54.28 7070.15 88.4688.46 104.90104.90 收入增速 64.65%60.51%51.24%29.24%26.09%15.00%毛利率 13.7

80、8%14.91%17.28%17.20%17.50%18.00%數字與能源熱管理業務數字與能源熱管理業務 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 營業收入 3.20 3.20 5.07 5.07 6.96 6.96 10.50 10.50 15.00 15.00 19.00 19.00 收入增速 58.44%37.28%50.86%42.86%26.67%毛利率 25.00%30.00%30.00%其他業務其他業務 營業收入 2.22 2.22 3.39 3.39 3.78 3.78 4.35 4.35 5.00 5.00 5.75 5.75 收入增速 52.70%11

81、.50%15.00%15.00%15.00%毛利率 30.00%30.00%30.00%30.00%費用率費用率 銷售費用率 4.4%3.3%2.6%2.4%2.2%1.9%管理費用率 5.8%5.6%5.5%5.2%5.0%4.9%研發費用率 4.2%4.6%4.5%4.6%4.6%4.3%來源：公司公告，國金證券研究所 4.24.2 投資建議及估值投資建議及估值 預計公司 2024-2026 年凈利潤對應 EPS 分別為 1.00 元、1.33 元、1.69 元。對應 PE 分別為 18.56、14.21、11.09。我們選取 3 家可比公司（三花智控、飛龍股份、英維克）對公司進行估值。選

82、取這幾家公司作為可比公司，是因為它們同處于熱管理等相關領域，在業務類型、市場定位及行業競爭環境等方面具有一定相似性，可通過對比分析，為公司的估值提供參考?？杀裙?2025 年 PE 平均值為 32.43 倍。我們認為，公司基本面穩健且數字能源業務等帶來業績穩健增長，現已開拓機器人相關布局，給予 2025 年 30 倍估值，目標價 39.90 元，給予公司“買入”評級。圖表圖表4646：可比公司估值表可比公司估值表 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 股價股價(元元)EPSEPS PEPE 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 20

83、26E 002050 三花智控 34.35 0.72 0.78 0.92 1.12 1.34 29.61 37.57 37.34 30.67 25.63 002536 飛龍股份 15.34 0.17 0.46 0.65 0.86 1.07 44.58 30.54 23.68 17.91 14.34 002837 英維克 47.75 0.65 0.61 0.74 0.98 1.28 51.65 45.41 64.53 48.72 37.30 平均數平均數 41.9541.95 3 37.847.84 41.8541.85 32.4332.43 25.7625.76 002126 銀輪股份 20.

84、25 0.48 0.76 1.00 1.33 1.69 25.65 25.93 18.68 14.12 11.10 來源：Wind，國金證券研究所（股價為 2025.2.21 收盤價，其中飛龍股份為萬得一致預測均值）五、風險提示 汽車銷量不及預期風險。當下公司汽車業務收入增速取決于汽車行業整體增長，若全球/中國的宏觀經濟波動可能對汽車生產和消費帶來影響。若未來下游客戶銷量不及預期，將直接對公司業績增速產生影響。海外業務發展不及預期風險。2023 年公司墨西哥工廠和波蘭工廠相繼投產，其中墨西哥工廠在四季度實現盈虧平衡，貢獻未來重要增量。若后續海外業務拓展不及預期，將直接對公司業績增速及成長空間產

85、生影響。原材料價格波動風險。公司產品生產過程中涉及多種原材料，如金屬（主要為鋁）、塑料等。若原材料價格大幅上漲，公司可能面臨成本上升壓力，導致盈利能力下降。新業務拓展不及預期風險。公司在機器人領域的探索尚處于初期階段，雖已申請和授權多項人形機器人熱管理專利，但技術路線與應用場景尚存在不確定性。新業務拓展可能面臨技術瓶頸、市場接受度低等問題，進而影響公司的業務增長和盈利能力。匯率波動風險。公司出口產品主要以美元結算，2023 年公司海外業務營收占比 22.4%，隨著墨西哥、波蘭工廠相繼投產，公司全球化布局加速，后續海外業務占比有望繼續提升。如果未來美元對人民幣匯率進入下降通道，將使公司承擔較大匯

86、兌損失，進而對公司的經營成果造成一定不利影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 7,8167,816 8,4808,480 11,01811,018 13,15013,150 15,72815,728 18,09118,091 貨幣資金 934 972 1,919 2,

87、083 2,468 2,822 增長率 8.5%29.9%19.4%19.6%15.0%應收款項 3,818 4,442 5,482 6,226 7,284 8,270 主營業務成本-6,224-6,798-8,642-10,388-12,360-14,249 存貨 1,481 1,863 2,063 2,209 2,541 2,826%銷售收入 79.6%80.2%78.4%79.0%78.6%78.8%其他流動資產 989 726 455 530 559 601 毛利 1,592 1,682 2,376 2,762 3,369 3,842 流動資產 7,223 8,003 9,918 11

88、,047 12,853 14,519%銷售收入 20.4%19.8%21.6%21.0%21.4%21.2%總資產 60.2%59.2%61.4%63.8%66.5%68.9%營業稅金及附加-36-42-63-66-71-80 長期投資 746 678 657 657 657 657%銷售收入 0.5%0.5%0.6%0.5%0.5%0.4%固定資產 3,004 3,512 4,184 4,463 4,624 4,676 銷售費用-341-279-291-309-346-344%總資產 25.1%26.0%25.9%25.8%23.9%22.2%銷售收入 4.4%3.3%2.6%2.4%2.2

89、%1.9%無形資產 664 969 970 1,020 1,057 1,093 管理費用-453-472-606-684-786-886 非流動資產 4,766 5,521 6,238 6,273 6,465 6,546%銷售收入 5.8%5.6%5.5%5.2%5.0%4.9%總資產 39.8%40.8%38.6%36.2%33.5%31.1%研發費用-326-386-490-605-720-778 資產總計資產總計 11,98911,989 13,52413,524 16,15616,156 17,32017,320 19,31819,318 21,06421,064%銷售收入 4.2%4

90、.6%4.5%4.6%4.6%4.3%短期借款 1,562 1,846 2,388 2,944 2,907 2,500 息稅前利潤（EBIT）435 504 925 1,099 1,445 1,755 應付款項 4,056 4,751 5,717 6,060 7,191 8,241%銷售收入 5.6%5.9%8.4%8.4%9.2%9.7%其他流動負債 410 546 626 484 578 679 財務費用-83-30-82-104-118-107 流動負債 6,027 7,143 8,731 9,489 10,676 11,419%銷售收入 1.1%0.4%0.7%0.8%0.8%0.6%

91、長期貸款 246 214 291 491 541 591 資產減值損失-97-92-127-68-65-47 其他長期負債 841 933 1,044 738 725 714 公允價值變動收益-38 3-1-1-5-4 負債 7,115 8,291 10,066 10,718 11,943 12,724 投資收益 24 22 20 60 65 70 普通股股東權益普通股股東權益 4,400 4,680 5,459 5,870 6,534 7,379%稅前利潤 8.4%4.5%2.6%5.8%4.8%4.1%其中：股本 792 792 804 835 835 835 營業利潤 291 486 8

92、16 1,046 1,351 1,697 未分配利潤 2,186 2,483 2,963 3,465 4,129 4,974 營業利潤率 3.7%5.7%7.4%8.0%8.6%9.4%少數股東權益 474 553 631 731 841 961 營業外收支-7-3-27-5 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 11,98911,989 13,52413,524 16,15616,156 17,32017,320 19,31819,318 21,06421,064 稅前利潤 284 483 788 1,041 1,351 1,697 利潤率 3.6%5.7%7.2%7.9%8.6%9.4

93、%比率分析比率分析 所得稅-20-34-88-104-135-170 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 7.0%7.1%11.1%10.0%10.0%10.0%每股指標每股指標 凈利潤 264 449 701 937 1,216 1,528 每股收益 0.278 0.484 0.761 1.002 1.326 1.687 少數股東損益 44 66 88 100 110 120 每股凈資產 5.555 5.908 6.788 7.034 7.829 8.841 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 220220 383383 612612 83783

94、7 1,1061,106 1,4081,408 每股經營現金凈流 0.473 0.703 1.146 1.112 2.198 2.755 凈利率 2.8%4.5%5.6%6.4%7.0%7.8%每股股利 0.080 0.080 0.100 0.401 0.530 0.675 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 5.01%8.19%11.21%14.25%16.93%19.08%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 1.84%2.83%3.79%4.83%5.73%6.68%凈利潤 264 449 701 93

95、7 1,216 1,528 投入資本收益率 5.52%5.91%8.72%9.26%11.35%13.09%少數股東損益 44 66 88 100 110 120 增長率增長率 非現金支出 456 498 664 661 779 881 主營業務收入增長率 23.60%8.48%29.93%19.35%19.61%15.02%非經營收益 80 38 125 103 91 79 EBIT 增長率-11.43%15.72%83.76%18.72%31.54%21.42%營運資金變動-425-429-568-772-252-188 凈利潤增長率-31.47%73.92%59.71%36.65%32.

96、26%27.24%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 375375 557557 921921 928928 1,8351,835 2,2992,299 總資產增長率 21.64%12.80%19.47%7.20%11.54%9.04%資本開支-770-1,076-990-675-905-915 資產管理能力資產管理能力 投資-428 235 387-151-15-24 應收賬款周轉天數 102.0 121.2 120.1 120.0 118.0 117.0 其他 4 49-1 60 65 70 存貨周轉天數 74.1 89.8 82.9 80.0 79.0 77.0 投資活動現金凈流投資活動現

97、金凈流 -1,1941,194 -792792 -605605 -766766 -855855 -869869 應付賬款周轉天數 127.5 133.0 126.2 120.0 120.0 120.0 股權募資 19 41 124-90 0 0 固定資產周轉天數 112.1 118.6 118.5 107.3 93.7 82.5 債權募資 939 391 563 575 13-357 償債能力償債能力 其他-100-189-136-469-594-708 凈負債/股東權益 14.81%22.30%19.48%26.94%19.06%8.33%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 858858 24

98、2242 551551 1616 -581581 -1,0651,065 EBIT 利息保障倍數 5.2 16.9 11.2 10.6 12.2 16.5 現金凈流量現金凈流量 2929 7 7 872872 179179 399399 365365 資產負債率 59.35%61.31%62.30%61.88%61.82%60.41%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 3 4 15 28 104

99、增持 0 1 2 4 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.201.20 1.121.12 1.131.13 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來

100、 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些

101、信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能

102、含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成

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