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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 互聯網互聯網 產業鏈重塑價值可期，國內流媒體仍產業鏈重塑價值可期，國內流媒體仍是估值洼地是估值洼地 華泰研究華泰研究 互聯網互聯網 增持增持 (維持維持)研究員 夏路路夏路路 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 研究員 詹博詹博 SAC No.S0570523110002 SFC No.BUS698 +(86)21 2897 2228 研究員 鄭裕佳鄭裕佳 SAC No.S0570524070002 SFC No.BTB676 +(86)10 63

2、21 1166 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 騰訊音樂-SW 1698 HK 64.40 買入 網易云音樂 9899 HK 205.47 買入 Spotify SPOT US 700.06 增持 資料來源：華泰研究預測 2025 年 2 月 26 日美國 深度研究深度研究 音樂縱深布局能力強，看好國內流媒體平臺長期價值音樂縱深布局能力強，看好國內流媒體平臺長期價值 基于產權關系的約束和保護，音樂產業形成了明確分工和產業鏈上下游的關系，海外成熟市場為國內提供了良好的參考標尺。從空間來看從空間來看，國內相比歐美市場在線上滲

3、透率和付費率方面仍有較大提升空間。從盈利能力來看從盈利能力來看，國內流媒體平臺在上下游整合能力、市場競爭格局方面構筑起穩定的護城河，中長期盈利好于海外平臺。同時結合海外產業鏈估值體系來看估值體系來看，我們認為國內流媒體被顯著低估，隨著盈利能力的持續釋放和股東回報的兌現，看好音樂流媒體板塊的估值提升，我們首次覆蓋騰訊音樂（買入）和 Spotify（增持），并維持網易云音樂“買入”評級。相比海外的成熟體系，國內音樂市場仍有較大空間相比海外的成熟體系，國內音樂市場仍有較大空間 海外音樂市場發展歷史悠久，形成了完整產業鏈分工體系，流媒體平臺和唱片公司是產業鏈的中樞。23 年全球錄制音樂市場實現收入 2

4、86 億元美元，其中流媒體占比 67%，實體唱片占比 18%。而國內商業化起步較晚，在線音樂的滲透率和付費率仍有提升空間，當前我國在線音樂滲透率約為 50%，截面來看仍以 80、90 后為主，隨著年齡分布前移滲透率有望提升至 70%。不考慮人均付費的提升，24Q2 付費率約為 23%（歐美市場為 47%）。綜上，滲透率和付費率作為產業核心變量具有持續提升的空間。流媒體重塑定價體系，國內流媒體盈利天花板更高流媒體重塑定價體系，國內流媒體盈利天花板更高 進入流媒體時代，價值分配在創作者-唱片公司-流媒體平臺實現了重構。不同于海外傳統唱片公司固有的利益格局，國內市場格局更加分散，流媒體平臺可施展的空

5、間更大?；诋a業鏈的價值的分工，我們認為國內流媒體在內內容創作容創作（上游布局深入）、版權管理版權管理（海外&國內版權）、渠道發行渠道發行（國內集中度更高）、內容鑒定內容鑒定（流量推薦權更分散）等四個方面有更高的參與度和定價權，中長期來看盈利能力上或具有更高的天花板。從底層資產到下游平臺對比，從底層資產到下游平臺對比，國內流媒體平臺顯著低估國內流媒體平臺顯著低估 行業估值的基礎來自于音樂資產長期商業化能力?？紤]到成長的持續性、全球擴張的空間以及產業鏈議價能力的轉移，音樂產業鏈估值體系存在一定的連續性，流媒體平臺（Spotify 50 x BF PE）唱片公司(20 x BF PE)音樂資產(1

6、6-20 x TTM PE)。反觀國內，由于產業鏈不完善，缺乏一致性的估值體系?？紤]到 Spotify 仍處于爬坡期我們以 27 年為估值窗口期，騰訊音樂（TME US）和網易云音樂 FY27PE 分別為 12.6/12.3x，Spotify/UMG/WMG 分別為30/18/15x（基于 VA 一致預期）。國內流媒體平臺的估值顯著低于缺乏持續性假設的音樂資產的估值，而且沒有考慮兩家公司對產業鏈更深掌控力所帶來的估值溢價。綜上我們認為，短期市場更多糾結于付費和客單價的趨勢，而綜上我們認為，短期市場更多糾結于付費和客單價的趨勢，而忽視了國內流媒體平臺的長期資產價值。忽視了國內流媒體平臺的長期資產

7、價值。風險提示：付費率提升不及預期，行業競爭格局激化，版權續約進度不及預期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 互聯網互聯網 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 全球音樂流媒體趨勢確立，產業分工明確全球音樂流媒體趨勢確立，產業分工明確.4 全球音樂市場增長穩健，拆分分工價值體系.4 為何海外市場唱片公司集中度如此之高?.5 上游高集中度下，下游流媒體盈利承壓.8 產業鏈價值從唱片公司向流媒體平臺轉移.9 對比海外，國內流媒體對比海外，國內流媒體對產業鏈塑造能力強對產業鏈塑造能力強.13 后獨家版權時代，國內集中度仍高于海外.13 國內音樂商業化起步較晚，流媒體平

8、臺上游布局更深.14 音樂鑒定權顯著優于海外，短視頻形成一定沖擊.17 未來國內流媒體盈利能力優于海外，仍有較大發展空間.21 國內在線音樂市場仍有較大發展空間.21 國內盈利能力有望持續優于海外流媒體平臺.22 從全球音樂市場估值體系看國內流媒體平臺從全球音樂市場估值體系看國內流媒體平臺.24 如何對音樂資產估值？.24 如何對唱片公司估值？.25 如何對流媒體平臺估值？.28 推薦標的推薦標的.30 騰訊音樂-SW（1698 HK，買入，目標價 64.40 港幣）.30 網易云音樂（9899 HK，買入，目標價 205.47 港幣）.30 Spotify（SPOT US，增持，目標價 70

9、0.06 美元）.30 風險提示.31 首次覆蓋公司首次覆蓋公司.30 騰訊音樂-SW（1698 HK，買入，目標價 64.40 港幣）.30 Spotify（SPOT US，增持，目標價 700.06 美元）.46 lUhXmNnPoNsPoQ8OaO9PtRrRpNrMlOoOpNeRtRtM9PmMxOuOmPtRxNpOoM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 互聯網互聯網 核心觀點核心觀點 音樂產業商業化的基礎來自于清晰的產權關系，清晰的確權進一步帶來產業鏈明確的分工音樂產業商業化的基礎來自于清晰的產權關系，清晰的確權進一步帶來產業鏈明確的分工體系和價值兌

10、現。體系和價值兌現。從分工的角度來看，產業中的參與者在音樂產業主要承擔了四個方面的價值創造，即內容創作、渠道發行、版權管理、內容鑒定?；ヂ摼W技術的發展導致產業鏈的價值在不同參與者中發生了遷移，流媒體平臺的價值在產業鏈中持續釋放，成為帶動產業發展的核心力量。海外市場音樂產業發展于 19 世紀后期唱片機技術的更新，經過百年的產業鏈塑造，形成了傳統的分工體系，因此當新技術的出現時，價值分配轉移需要長時間的產業鏈生態的合作和博弈。而國內市場而國內市場，音樂商業化發展時間相對較短，產業利益格局更加松散，版權制度認知逐步形成，互聯網技術在產業鏈的變化成為主導力量，對傳統價值體系改造能力也更強。我們整體看好

11、國內外流媒體平臺長期的成長空間，尤其考慮到，我們整體看好國內外流媒體平臺長期的成長空間，尤其考慮到，國內流媒體的產業鏈重塑能力和產業鏈估值定價可比性，這兩方面來看，國內流媒體平臺國內流媒體的產業鏈重塑能力和產業鏈估值定價可比性，這兩方面來看，國內流媒體平臺都是中長期的優質投資選擇。都是中長期的優質投資選擇。本篇報告主要分為三個部分：首先對海外音樂產業的分工體系進本篇報告主要分為三個部分：首先對海外音樂產業的分工體系進行介紹，然后行介紹，然后結合結合國內與國內與海外對比論述了國內流媒體平臺的差異化價值，最后對全球音樂產業鏈條上公司的估值體海外對比論述了國內流媒體平臺的差異化價值，最后對全球音樂產

12、業鏈條上公司的估值體系進行分析系進行分析。不同于市場認知，我們結合產業鏈分工、不同于市場認知，我們結合產業鏈分工、市場空間測算、盈利能力天花板的探討市場空間測算、盈利能力天花板的探討和估值體和估值體系分析等方面提供了差異化的研究視角：系分析等方面提供了差異化的研究視角：1）我們認為流媒體平臺在產業鏈的地位有望持續演進，占據主導地位。我們認為流媒體平臺在產業鏈的地位有望持續演進，占據主導地位。音樂產業鏈的分工明確，參與方主要價值體現在內容創作、版權管理、內容鑒定和渠道發行，流媒體平臺的發展重塑了價值創造體系。因此，從中長期來看，頭部的流媒體平臺有望持續在演進中，挖掘更大的產業鏈價值。2）從空間發

13、展來看，國內在線音樂市場前景可期從空間發展來看，國內在線音樂市場前景可期。首先從人口結構來看，國內在線音樂線上滲透化率已經接近歐美市場，但從年齡結構來看，消費主體依然以 90 后為主，隨著年齡分布的遷移，我們認為從滲透率有望從 50%提升到 70%。其次對比付費率，國內音樂訂閱付費用戶滲透率約為 23%，歐美約為 47%，仍有翻倍空間。最后考慮行業仍出現于商業化早期，人均付費金額有望穩定提升。綜上我們認為國內在線音樂市場規模仍有翻倍以上的空間。3）對比海外，我們認為國內流媒體盈利能力具有更高的天花板。對比海外，我們認為國內流媒體盈利能力具有更高的天花板?；诋a業鏈的價值的分工，國內流媒體在內容

14、創作（上游布局深入）、版權管理（海外&國內版權）、渠道發行（國內集中度更高）、內容鑒定（流量推薦權更分散）等四個方面有更高的參與度。因此我們認為中長期來看，國內流媒體平臺的盈利能力有望持續高于海外。4）全球視角下看估值體系，國內流媒體平臺估值具有較高的性價比。）全球視角下看估值體系，國內流媒體平臺估值具有較高的性價比。報告對產業鏈條上的音樂資產（一級交易）、唱片公司和流媒體平臺的估值進行分析，海外產業鏈以 BF PE 為估值基礎，從高到低依次為流媒體平臺（約 50 x）唱片公司（約 20 x）音樂資產（約 16x P/過去 12 個月 NPS,類似于靜態 PE，因此 BF PE 略低 16x）

15、，主要反映中長期價值創造的主動性和成長性。而基于 Visble alpha 的盈利預測，騰訊音樂（TME US）和網易云音樂估值 27 PE 分別為 12.6/12.3x，顯著低于海外音樂資產(27 PE Spotify/UMG/WMG 分別為30/18/15x)，當前處于產業鏈估值洼地。從全球音樂產業鏈分工體系和估值體系來看，我們認為以騰訊音樂和云音樂從全球音樂產業鏈分工體系和估值體系來看，我們認為以騰訊音樂和云音樂為代表的國內為代表的國內流媒體平臺，在國內音樂產業鏈中卡位清晰，承擔著更為多元的價值分工，競爭格局穩定流媒體平臺，在國內音樂產業鏈中卡位清晰，承擔著更為多元的價值分工，競爭格局穩

16、定的背景下，中長期盈利能力有望持續超市場預期隨著盈利能力的持續釋放和股東回報的兌的背景下，中長期盈利能力有望持續超市場預期隨著盈利能力的持續釋放和股東回報的兌現，看好音樂流媒體板塊的估值提升，現，看好音樂流媒體板塊的估值提升，我們首次覆蓋騰訊音樂（買入）和我們首次覆蓋騰訊音樂（買入）和 Spotify（增持），（增持），并維持網易云音樂并維持網易云音樂“買入”評級“買入”評級 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 互聯網互聯網 全球音樂流媒體趨勢確立，產業分工明確全球音樂流媒體趨勢確立，產業分工明確 全球音樂市場增長穩健，拆分分工價值體系全球音樂市場增長穩健，拆分分工

17、價值體系 音樂產業分工體系整體較為成熟。音樂產業分工體系整體較為成熟。上游內容提供者負責內容創作，唱片公司通過授權進行銷售與推廣，最終通過流媒體平臺和實體唱片等渠道將音樂傳遞給消費者。綜合來看，我們認為產業鏈各方創造的價值主要包含四個方面，內容創作、版權管理、內容鑒定和渠道發行，產業鏈結構和技術發展成為影響行業產業鏈價值核心變量，不同產業環節發揮功能也產生了較大變化。圖表圖表1：音樂產業鏈構成音樂產業鏈構成 資料來源：風華秋實招股書、華泰研究 產業鏈唱片公司和流媒體平臺形成了成熟的版稅分配體系。產業鏈唱片公司和流媒體平臺形成了成熟的版稅分配體系。根據 RIAA 的數據，2023 年全球流媒體收

18、入規模約為 477 億美元，是音樂商業化的主要渠道。唱片公司作為產業鏈的中間環節通過流媒體實現收入約為 193 億美元。從盈利能來看，海外市場唱片公司在產業鏈中溢價能力較強，流媒體平臺需要將 60-70%的收入分配給唱片公司，然后唱片公司再將不到 50%的分配給創作者，一定程度壓制流媒體平臺的毛利率。圖表圖表2：版稅成本占收入版稅成本占收入比例比例 資料來源：公司財報、華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%華納版稅分成UMG版稅分成Spotify版稅分成FY-2020FY-2021FY-2022FY-2023 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

19、5 互聯網互聯網 唱片公司作為產業中樞環節，承接產業周期切換。唱片公司作為產業中樞環節，承接產業周期切換。全球市場來看，隨著互聯網技術的發展，線上流媒體逐步取代了實體唱片作為音樂商業化變現的主要渠道，推動行業增長，2021 年行業規模超過此前高點。23年錄制音樂市場實現收入286億元美元，其中流媒體占比67%，實體唱片占比 18%。圖表圖表3：全球錄制音樂市場規模（十億美元）全球錄制音樂市場規模（十億美元）資料來源：IFPI、華泰研究 為何海外市場唱片公司集中度如此之高為何海外市場唱片公司集中度如此之高?海外唱片公司高集中度特征顯著。海外唱片公司高集中度特征顯著。根據 Music&Copyri

20、ght 的統計，22 年全球錄制音樂市場主要有 UMG（環球音樂）、WMG（華納音樂）、Sony Music（索尼音樂）構成，三家公司合計占據市場約 70%的份額，其中 UMG/Sony WMG 分別占比 31%/23%/16%，這一特征短期難以被打破。圖表圖表4：三大唱片公司市場占有率三大唱片公司市場占有率 資料來源：Music&Copyright、華納公告、華泰研究 05101520253035199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202

21、3Total PhysicalTotal StreamingDownloads&Other DigitalPerformance RightsSynchronisation(十億美元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022市場份額 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 互聯網互聯網 海外唱片市場的高集中度是長期市場整合的結果，其背后有三個核心驅動因素：技術變革、海外唱片

22、市場的高集中度是長期市場整合的結果，其背后有三個核心驅動因素：技術變革、商業模式穩定性和優質資產的稀缺性。行業的整合歷史梳理如下：商業模式穩定性和優質資產的稀缺性。行業的整合歷史梳理如下：1)1800 年代后期，以 Thomas A.Edison Company、Victor Talking Machine Company 和 Columbia Phonograph Company 為首，實現了留聲機和留聲唱片的商業化。2)1910 年代，錄音專利的到期使獨立唱片公司得以出現。3)1930 年代，美國留聲機公司、Decca 和 RCA Victor 成為主要唱片公司。4)1940 年代，見證了

23、新的獨立唱片公司和電影制片廠進入音樂行業的崛起。5)1960 年代，發生了重大整合，CBS、華納兄弟和其他公司收購了許多較小的唱片公司。6)1970 年代，見證了積極的擴張和合并，華納創建了 WEA，寶麗金收購了幾個唱片公司。EMI 和 MCA 也通過收購實現了增長。7)1980 年代，重大收購仍在繼續，包括通用電氣的 RCA 和索尼的 Columbia。像 Def Jam 和 SubPop 這樣的新廠牌出現了。8)1990 年代，MCA 更名為環球音樂集團，CBS 唱片公司更名為索尼音樂，華納-Elektra-Atlantic 更名為華納音樂集團。9)2000 年代，環球音樂集團、索尼音樂娛

24、樂和華納音樂集團是前三大唱片公司。圖表圖表5：音樂廠商整合歷史音樂廠商整合歷史 資料來源：Vulture、華泰研究 行業持續并購的整合背后的驅動力是什么？我們認為是本質是來自于商業模式的穩定性。行業持續并購的整合背后的驅動力是什么？我們認為是本質是來自于商業模式的穩定性。1）從盈利能力來看從盈利能力來看，我們無法看到大唱片公司相比小唱片公司有更高的盈利能力。，我們無法看到大唱片公司相比小唱片公司有更高的盈利能力。從業務模型來看，對創作者的分成比例與銷售費用是成反向關系。UMG 因擁有更多頭部創作者，版稅分成比例較高，但銷售費用率低于華納音樂，兩者盈利能力接近。然而，UMG 收入規模遠超華納，這

25、表明唱片行業似乎無法具有顯著的規模經濟。再對比國內的風華秋實和華研國際都是區域內唱片公司，可以看到盈利能力顯著好于環球和華納這類大唱片公司。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 互聯網互聯網 2）相反，我們認為更多來自于商業模式的穩定性。歌曲通常會經歷不同的階段，版稅也會）相反，我們認為更多來自于商業模式的穩定性。歌曲通常會經歷不同的階段，版稅也會經歷正常的生命周期經歷正常的生命周期增長、衰退、復蘇、穩定。增長、衰退、復蘇、穩定。因此單一音樂或者歌手的音樂，會隨著時間的推移播放量會逐步下降，早期獨立廠牌依靠單一歌手可以保持較高的盈利能力，而隨著時間推移歌曲的影響力下降

26、，運營維護的成本提高，獨立唱片的盈利預計就會減弱，最終被合并整合到大公司音樂集團中。3）頭部唱片公司對藝人的依賴度低，奠定了生態的穩定性。）頭部唱片公司對藝人的依賴度低，奠定了生態的穩定性。華納音樂在 22 年 11 月的業績會上表示，十年前前五名音樂人創造了超過 15%的錄制音樂和數字音樂收入，到 2022 年，這一比例僅略高于 5%。環球音樂 22/23 年 top 50 音樂人貢獻收入分別為 22%/24%。圖表圖表6：唱片公司經營利潤率對比唱片公司經營利潤率對比 資料來源：公司財報、華泰研究 圖表圖表7：音樂的版稅周期曲線（示意圖）音樂的版稅周期曲線（示意圖）資料來源：Master E

27、xchange、華泰研究 最后從資金的角度來看，資本雄厚的公司在獲取優質母帶資源上優勢更大。最后從資金的角度來看，資本雄厚的公司在獲取優質母帶資源上優勢更大。優質母帶資源在海外同樣是稀缺資源。傳統唱片公司、新興版權公司和投資公司爭相爭奪最賺錢的母帶和出版資產，越來越多的超級明星音樂家和詞曲作者以巨額價格出售他們的音樂目錄。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20212223風華秋實華研國際華納音樂環球音樂 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 互聯網互聯網 圖表圖表8：近年最重要的音樂目錄交易近年最重要的音樂目錄交易 藝術家藝術家/樂隊樂隊

28、銷售金額（美元）銷售金額（美元）年份年份 交易買方交易買方 Imagine Dragons$100 million+2020 Concord The Beach Boys$100 million+2021 Iconic Artists Group Red Hot Chili Peppers$140 million+2021 Hipgnosis Mtley Cre$150 million 2021 BMG Neil Young$150 million 2021 Hipgnosis Ryan Tedder$200 million 2021 KKR Justin Bieber$200 million

29、 2023 Hipgnosis Dr.Dre$200 million+2023 Universal Music&Shamrock Holdings Katy Perry$225 million 2023 Litmus Music David Bowie$250 million 2022 Warner Chappell Music Paul Simon$250 million 2021 Sony Kiss$300 million 2022 Pophouse Entertainment Phil Collins and Genesis$300 million 2022 Concord Music

30、Tina Turner$300 million 2021 BMG Sting$300 million 2022 Universal Taylor Swift$300 million 2020 Shamrock Capital Pink Floyd$400 million 2023 Sony Bob Dylan$500 million 2021 Sony Music Bruce Springsteen$500 million 2021 Sony Michael Jackson$600 million 2023 Sony Music Group Queen$1.2 billion 2023 Son

31、y 資料來源：Lovemoney、華泰研究 上游高集中度下，下游流媒體盈利承壓上游高集中度下，下游流媒體盈利承壓 雙邊網絡效應造就行業較高的集中度。內容和用戶的雙邊網絡效應，以及音樂的多樣化帶雙邊網絡效應造就行業較高的集中度。內容和用戶的雙邊網絡效應，以及音樂的多樣化帶來用戶體驗的提升，海外市場流媒體平臺呈現較高的集中度。來用戶體驗的提升，海外市場流媒體平臺呈現較高的集中度。海外市場來看，Spotify 訂閱用戶為 2.52 億（24Q3），Apple Music/Amzon Music 為 0.93/0.8 億（截止 2023）。具體觀察美國市場，24 年 7 月三家公司合計占據美國 90.

32、5%的用戶市場，呈現較高的集中度。圖表圖表9：海外流媒體訂閱用戶市場份額（截止海外流媒體訂閱用戶市場份額（截止 24 年年 7 月）月）資料來源：Demandsage、華泰研究 行業進入穩定增長期，中小平臺增長受到擠壓。行業進入穩定增長期，中小平臺增長受到擠壓?？梢钥吹?Spotify 依然在全球進行積極的擴張，歐美地區增長穩健，公司持續向亞洲等地區加大擴張力度。觀察海外的音頻分享平臺SoundCloud，電臺模式龍頭 Pandora 和法國音樂流媒體服務商 Deezer，可以看到海外中小平臺的用戶增長是顯著放緩的，這背后是音樂跨文化傳播和多樣性帶來的內容競爭力。免責聲明和披露以及分析師聲明是

33、報告的一部分，請務必一起閱讀。9 互聯網互聯網 圖表圖表10：Spotify MAU 各區域增長情況各區域增長情況 圖表圖表11：中小音樂平臺用戶情況（中小音樂平臺用戶情況（MAU，萬，萬，截止，截止 24 年年 11 月月）資料來源：公司財報、華泰研究 資料來源：Sensortower、華泰研究 上游強勢的集中度，對流媒體的盈利形成了擠壓。上游強勢的集中度，對流媒體的盈利形成了擠壓。Spotify 的播放量中，三大廠商和 Merlin的占比超過 70%。上游較強的溢價能力導致 Spotify 較弱的盈利能力，23 年經營利潤率僅為-3%，盈利能力顯著弱于唱片廠商。圖表圖表12：三大廠商及三大

34、廠商及 Merlin 播放量占比播放量占比 圖表圖表13：經營利潤率對比經營利潤率對比 資料來源：公司財報、華泰研究 資料來源：公司財報、華泰研究 產業鏈價值從唱片公司向流媒體平臺轉移產業鏈價值從唱片公司向流媒體平臺轉移 早期互聯網的盜版問題，嚴重沖擊了唱片公司的經營環境。早期互聯網的盜版問題，嚴重沖擊了唱片公司的經營環境。隨著 CD 刻錄機、MP3 格式和互聯網的普及，Napster 等平臺的興起使盜版行為激增，例如 1999 年 Napster 的推出標志著數字盜版的快速擴散。到 2001 年，BitTorrent 協議進一步推動了去中心化盜版的流行，用戶能夠以更快的速度，低成本的獲取熱門

35、資源。圖表圖表14：1996-2001 互聯網普及與互聯網普及與 CEX 中平均每季度音樂支出中平均每季度音樂支出 圖表圖表15：美國唱片業協會（美國唱片業協會（RIAA）銷售額變化）銷售額變化 資料來源：Wiley、華泰研究 資料來源：Wiley、華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020202120222023歐洲地區增長率北美地區增長率拉丁美洲地區增長率其他地區增長率02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20

36、23 2024SoundCloudPandora-Music&PodcastsDeezer70%72%74%76%78%80%82%84%20192020202120222023-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%FY-2016FY-2017FY-2018FY-2019FY-2020FY-2021FY-2022FY-2023UMGWMGSonyspotify 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 互聯網互聯網 數字商店模式是行業發展的重要過渡期。數字商店模式是行業發展的重要過渡期。智能手機和互聯網技術的發展，為 iTunes 等平臺發展鋪平了道路

37、，這一時期唱片公司從抵制網絡分發，逐步將數字商店作為一個分發渠道，過程中也持續推動了唱片公司數字化的轉型，從產業鏈的角度來看，數字商店更多是渠道的變遷，在版權管理，內容發現上沒有提供額外的新價值。圖表圖表16：音樂市場發展階段音樂市場發展階段 資料來源：ScienceDirect、華泰研究 通過流媒體平臺實現商業生態系統的平臺化。通過流媒體平臺實現商業生態系統的平臺化。從 2010 年開始，Spotify（2008 年在瑞典推出，2010 年在荷蘭推出）、Deezer（2007 年在法國推出，2012 年在荷蘭推出）和 Apple Music（2015 年在全球推出）等流媒體平臺以訂閱費用提供

38、對大型音樂目錄的訪問。如今流媒體平臺已經成為行業內的主導力量之一，我們認為原因如下三個方面：渠道集中，版渠道集中，版權管理以及音樂鑒定，下面我們分別展開來闡述。權管理以及音樂鑒定，下面我們分別展開來闡述。移動互聯網時代實現了渠道價值。移動互聯網時代實現了渠道價值。移動互聯網的發展將行業從下載模式切換到在線音樂服務的模式，消費者可以不受時間地點的限制，低成本享受到音樂服務。廣泛、多樣化的曲庫供給與大規模的用戶體驗和付費，形成良好的互動和反饋，符合雙邊平臺的基本規律，帶來行業較高的集中度。圖表圖表17：流媒體推動音樂多樣化流媒體推動音樂多樣化 備注：針對兩個數據集中的國家/地區（16 個國家/地區

39、）和相同的前 100 排行計算相似性 資料來源：Nature、華泰研究 高集中度帶來版權管理成本的下降。高集中度帶來版權管理成本的下降。早期通過免費模式，對盜版流量形成了擠壓，流量集中后逐步導入訂閱付費。結合 MUSO 的統計，可以看到 17 年以來音樂盜版流量持續下降，只是在 23 年有小幅回升。上游唱片公司也在這一過程實現充分的版權價值變現，對流媒體的平臺的態度也從反對到合作。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 互聯網互聯網 圖表圖表18：盜版流量數據情況盜版流量數據情況 資料來源：MUSO、華泰研究 最后是音樂的鑒定價值，幫助消費者拓展音樂的邊界。最后是音樂

40、的鑒定價值，幫助消費者拓展音樂的邊界。音樂的流行與否，是否能夠成為經典，不僅僅來自于消費者的投票，流媒體平臺在其中也發揮更為重要的作用。騰訊音樂 24Q2推薦音樂流量占比接近 40%。網易云音樂 2022 年 33.4%的音樂播放來自平臺推薦?？梢钥吹搅髅襟w平臺在決定音樂的曝光度上具有較強的話語權。圖表圖表19：網易云音樂來自于推薦的播放量占比網易云音樂來自于推薦的播放量占比 資料來源：公司公告、華泰研究 在在歷史變化中，唱片公司產業鏈的功能被分化。歷史變化中，唱片公司產業鏈的功能被分化。在傳統唱片時代，唱片公司在商業生態系統中充當了基石參與者。唱片公司精心策劃了各種參與者的價值創造和捕獲機制

41、，協調制作人和藝術家之間的合作，并為藝術家提供生態系統結構，以便與商品、活動、廣播和電影提供商互動。唱片公司還在游說音樂行業的法規方面發揮了重要作用，維護了與實體分銷渠道的關系，并為藝術家提供了合法性。然而隨著流媒體的出現，渠道價值被顯著弱化，然而隨著流媒體的出現，渠道價值被顯著弱化，平臺和獨立音樂人的合作也削弱了唱片廠商鑒定價值，但從版權價值來看，流量重新聚集平臺和獨立音樂人的合作也削弱了唱片廠商鑒定價值，但從版權價值來看，流量重新聚集后，后，版權版權維護維護成本降低，流媒體平臺保障了唱片公司成本降低，流媒體平臺保障了唱片公司獲取獲取穩定的版權收益，顯著減弱盜版穩定的版權收益，顯著減弱盜版問

42、題，問題，以華納為例，以華納為例，流媒體平臺成為唱片公司有效的變現渠道流媒體平臺成為唱片公司有效的變現渠道之后之后，唱片公司唱片公司營業利潤率營業利潤率在流媒體時代相顯著提升。在流媒體時代相顯著提升。0%5%10%15%20%25%30%35%40%FY 20FY 21FY 22 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 互聯網互聯網 圖表圖表20：華納音樂收入華納音樂收入（百萬美元）（百萬美元）及營業利潤率及營業利潤率 資料來源：公司財報、華泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0000%2%4%6%8%10%12%14%16%18

43、%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023營業利潤率（左軸)收入(右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 互聯網互聯網 對比海外，對比海外，國內流媒體對產業鏈塑造能力強國內流媒體對產業鏈塑造能力強 后后獨家獨家版權時代版權時代，國內集中度仍高于海外，國內集中度仍高于海外 行業發展進入平穩期，市場規模緩慢增長。行業發展進入平穩期，市場規模緩慢增長。根據 CNNIC 的數據，2024 年上半年我國網絡音樂用戶達到 7.29 億，19 年以來復合增速 3%。

44、網易云音樂依然在用戶端保持穩定增長，23 年月活突破 2 億。截止 24Q3 騰訊音樂 MAU 為 5.76 億，QQ 音樂持續增長，在集團內部 MAU 占比提升到了 35%（截止 23 年）。圖表圖表21：中國網絡音樂用戶規模（萬人）及增長中國網絡音樂用戶規模（萬人）及增長 圖表圖表22：騰訊音樂騰訊音樂集團旗下集團旗下 APP MAU 占比占比 資料來源：CNNIC、華泰研究 資料來源：Questmobile、華泰研究 流媒體平臺在國內市場經歷從分散到集中的過程。流媒體平臺在國內市場經歷從分散到集中的過程。流媒體平臺市場萌芽可以追溯到 1999 年九天音樂網等網站的成立，音樂網站為消費者提

45、供最早的歌曲免費在線試聽和下載功能。隨后各大在線音樂平臺相繼成立：2002 年百度 MP3 上線、2003 年酷狗音樂上線、2005年 QQ 音樂和酷我音樂上線、2006 年蝦米音樂上線、2008 年天天動聽上線等。市場迎來快速發展期，各類音樂產品競相進入市場，競爭格局較為分散。但由于版權保護機制并不完善，初期音樂流媒體平臺主要依靠廣告、游戲等方式實現流量變現。音樂流媒體平臺市場開始進行大規模的重組整合，市場格局逐步收攏。音樂流媒體平臺市場開始進行大規模的重組整合，市場格局逐步收攏。隨著 2005 年國家版權局開展“劍網行動”，2009 年文化部關于加強和改進網絡音樂內容審查工作通知發布，對音

46、樂版權的管理和保護日趨完善。唱片公司開始展開對下游流媒體平臺歌曲侵權行為的起訴，昂貴的音樂版權使小規模音樂網站逐步退出市場競爭，頭部音樂平臺也開始尋求并購與合作。2015 年，阿里整合蝦米音樂和天天動聽；同年，百度音樂與太合音樂集團合并；2016年，CMC 與騰訊共同成立騰訊音樂娛樂集團。自此，市場形成以騰訊系、阿里系、百度系三大巨頭為主的基本格局。在三大集團開展版權收購競賽的同時，網易于 2013 年推出網易云音樂，通過統計用戶的本地歌曲，再利用算法推算出用戶的大致喜好，然后推薦心儀的歌單，大獲成功。2017 年，騰訊音樂成功獲得環球、華納、索尼三大唱片公司的獨家版權，疊加酷狗音樂、酷我音樂

47、、QQ 音樂、全民 K 歌四大高競爭力產品線，阿里系和百度系發展日漸式微，音樂流媒體平臺市場逐步發展成以騰訊音樂和網易云音樂的兩強格局。2021 年非獨家版權時代到來，年非獨家版權時代到來，上游版權資源逐步開放上游版權資源逐步開放。1)2021 年 7 月 24 日國家市場監督管理總局發布騰訊控股有限公司收購中國音樂集團股權違法實施經營者集中案行政處罰決定書新（國市監處202167 號）（以下簡稱“決定書”），要求騰訊音樂自決定書發布之日起三十日內解除與上游版權方已達成的獨家協議。2)2021 年 8 月 31 日晚，騰訊發布關于放棄音樂版權獨家授權權利的聲明，放棄與上游相關版權方音樂版權獨家

48、協議中有關音樂版權獨家授權的權利。騰訊表示嚴格按照 決定書要求，通過郵件方式正式向相關上游版權方發送音樂版權授權合作協議解除通知函及音樂版權授權合作協議解除催告函，最大限度尋求與相關上游版權方盡快解除獨家協議。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國:用戶規模:網絡音樂yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

49、0%201520162017201820192020202120222023酷狗音樂酷我音樂QQ音樂 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 互聯網互聯網 圖表圖表23：國內音樂市場整合歷程國內音樂市場整合歷程 資料來源：市場監管總局、21 財經、Digitaling、科技狐、華泰研究 騰訊音樂與海洋音樂騰訊音樂與海洋音樂(CMC)整合后，行業格局保持較高集中度。整合后，行業格局保持較高集中度。根據 21 年的行政處罰決定書，2016 年 7 月合并發生時，騰訊和中國音樂集團的月活躍用戶市場份額合計為 83%，月時長占比85.42%，同期根據QuestMobiles數

50、據網易云音樂月活為0.69億，占比為17%。2023 年延續同樣趨勢，騰訊音樂（包含 QQ 音樂、酷狗、酷我）/網易云音樂占比分別為82%/29%，高集中度持續保持。圖表圖表24：騰訊音樂和網易云音樂份額（兩家公司騰訊音樂和網易云音樂份額（兩家公司 MAU/網絡音樂用戶）網絡音樂用戶）注：騰訊音樂包含酷狗、酷我、QQ 音樂，用戶數據不去重 資料來源：CNNIC、公司公告、華泰研究 國內音樂商業化起步較晚，國內音樂商業化起步較晚，流媒體平臺上游布局更深流媒體平臺上游布局更深 國內商業化音樂市場起步較晚。國內商業化音樂市場起步較晚。1979 年廣州東方賓館開辦了全國首家營業性的音樂茶座，成為國內音

51、樂產業復蘇的標志。1990 年中華人民共和國著作權法以及 1994 年音像制品管理條例奠定了行業發展的法律基礎，標志國內音樂產業商業化的正式起步。因此因此國內流媒體平臺在上游布局方面限制較少，與海外市場形成鮮明對比。由于海外市場國內流媒體平臺在上游布局方面限制較少，與海外市場形成鮮明對比。由于海外市場的高度集中，的高度集中，Spotify 難以深入整合上游資源，其與上游合作方式呈現狀態如下。難以深入整合上游資源，其與上游合作方式呈現狀態如下。1)Spotify 本身并沒有成為一個唱片公司，不會擁有所授權的音樂。2)Spotify 并不要求獨家發行權，藝術家也可以將自身音樂出售給 Apple 和

52、 Google 以及其他任何人。3)Spotify 不會追逐已經與唱片公司簽約的巨星，否則會引發與唱片公司的全面戰爭。0%20%40%60%80%100%120%140%201520162017201820192020202120222023騰訊音樂市場份額云音樂市場份額 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 互聯網互聯網 相反的是，國內上游廠商相對分散，因此各家唱片公司難以形成合力制約流媒體平產業鏈相反的是，國內上游廠商相對分散，因此各家唱片公司難以形成合力制約流媒體平產業鏈滲透。滲透。根據音集協的統計，注冊會員數量為 641 個（yoy+17.7%），注冊會員基

53、本涵蓋了國內主要的唱片公司。國內音樂市場除了國內本土唱片公司之外，歐美、日韓，港臺也是重要的組成部分。圖表圖表25：中國音像著作權集體管理協會理事單位中國音像著作權集體管理協會理事單位 圖表圖表26：音集協會員數量音集協會員數量 資料來源：音集協、華泰研究 資料來源：音集協、華泰研究 國內流媒體實際成為海外唱片公司版權代理人。國內流媒體實際成為海外唱片公司版權代理人。騰訊音樂和網易云音樂承擔了海外音樂在國內發行的職能，更為重要的是承擔了國內版權保護的代理方。經過海外授權，對上游唱片公司價值不僅僅體現在渠道獲客上，國內流媒體平臺實際承擔了國內音樂版權保護的權利。非獨家版權時代后，騰訊音樂與非獨家

54、版權時代后，騰訊音樂與網易網易云音樂都完成了環球，華納和索尼的三大廠的內云音樂都完成了環球，華納和索尼的三大廠的內容合作。容合作。圖表圖表27：版權權利授權路徑版權權利授權路徑 版權方版權方 轉授權人轉授權人 被授權人被授權人 杰威爾公司 SURELEGENDINTERNATIONALLIMITED 騰訊音樂 1、授權著作：本公司擁有著作財產權或代理權之錄音著作及 MV 視聽著作；2、授權權利：包括重制權、公開播送權、公開演出權、公開傳輸權（信息網絡傳播權）；3、授權性質：專屬授權，包含轉授權；4、授權產品：在數字產品范圍內，不限其傳輸方式、傳輸媒介與產品種類；5、授權期限：自 2015 年

55、4 月 1 日起至 2020 年 3 月 31日；6、授權區域：中國大陸地區（包括香港、澳門地區）。授權人授權被授權人以被授權人的名義制止、打擊侵權和盜版行為，包括但不限于申請證據保全、財產保全、行政投訴、提起民事訴訟、上訴、申請執行、和解、獲得賠償金等 韓國星船娛樂公司 立梵醍(香港)有限公司 網易音樂 授權人將其享有著作權及相關鄰接權的全部音樂作品(詞曲)、錄音制品/作品、MV(包括電影作品和錄像制品)、微電影作品的信息網絡傳播權專有許可給被授權人(詳見附件清單以及授權人在授權期限內新發行的歌曲音源和 MV);該授權書的信息網絡傳播權系指以有線或者無線方式向公眾提供或傳播作品、錄音錄像制品

56、及表演，具體使用形式包括但不限于網絡點播、下載、網頁/個人空間背景音樂定制、音樂片段、視頻背景音等;被授權人有權以自己的名義制止、打擊侵權和盜版行為，包括但不限于申請證據保全、提起民事訴訟、獲得賠償金等;本授權為獨占性授權，即被授權人有權排除授權人及任何第三方使用上述授權內容且被授權人有權進行轉授權;期限自 2022 年 9 月 15日至 2024 年 9 月 14 日止，授權地域范圍為中華人民共和國(不含中國香港、中國臺灣、中國澳門地區)。被授權人有權以自己的名義制止、打擊侵權和盜版行為，包括但不限于申請證據保全、提起民事訴訟、獲得賠償金等;本授權為獨占性授權，即被授權人有權排除授權人及任何

57、第三方使用上述授權內容且被授權人有權進行轉授權 資料來源：北大法寶、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 互聯網互聯網 圖表圖表28：三大廠三大廠均均與騰訊和網易云音樂合作與騰訊和網易云音樂合作 資料來源：公司官網、華泰研究 國內流媒體平臺對上游具有更強大的把控，騰訊音樂是其中的佼佼者。國內流媒體平臺對上游具有更強大的把控，騰訊音樂是其中的佼佼者。騰訊音樂首先承襲了海洋的合作渠道，后續投資創立了?？魳?、闊景音樂等公司，產業鏈上游布局深厚。1)海洋音樂（已經與騰訊音樂合并）：海洋音樂（已經與騰訊音樂合并）：2015 年 CMC 集團擁有的獨家錄音版權音樂作

58、品超過 200 萬首，詞曲版權量累計超過 1630 萬首；彩虹公司還獲得超過 1 萬首的有聲讀物和 4000 首的特色音樂的獨家版權。同時，CMC 集團版權合作已覆蓋國內 90%的唱片公司或個人，成功簽約國內 800 余家唱片公司，積累了近 2000 萬首數字音樂授權，創建了海量的正版音樂曲庫。2)?？魳泛？魳肥且患矣沈v訊音樂控股，以原創為主的音樂集團，旗下有十余家子公司及近百家工作室廠牌。經過多年的探索和發展，?？魳诽摮隽藗鹘y的版權公司和唱片公司的固有模式，通過中臺系統扶持原創音樂人、歌手、創業者發展，架構和模式帶有更具創新性的互聯網基因。結合 2023 年的報道，?？魳犯枨鏅嘣?/p>

59、國內音樂市?？魳犯枨鏅嘣趪鴥纫魳肥袌龅恼加新食^場的占有率超過 10%，現擁有包括胡睿（胡 66）、劉夢妤（Uu）、大籽、王靖雯、王唯樂（小樂哥）、程 jiajia、海來阿木等在內的 300+簽約歌手。3)闊景音樂集團闊景音樂集團是騰訊音樂集團控股的司，旗下擁有諸多備受矚目的音樂廠牌，其中包括潮石音樂、潮水音樂、啟韻文化、昌禾文化、重低音文化、萬象星云、千畝稻田詞曲版權等，擁有薛之謙、張靚穎、張信哲、潘瑋柏、高進等知名歌手。圖表圖表29：?？魳方榻B?？魳方榻B 資料來源：湖北日報、華泰研究 另外獨立音樂人成為平臺差異化的重要關注點。另外獨立音樂人成為平臺差異化的重要關注點。在非獨家授權已

60、成為版權合作主流模式的背景下，新歌獨家首發的價值顯得尤為突出，尤其是網絡歌曲的熱度往往也就維持幾個月，甚至更短。新歌獨家首發能給平臺帶來大量拉新和付費會員轉化。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 互聯網互聯網 國內流媒體平臺積極發展獨立音樂人計劃。國內流媒體平臺積極發展獨立音樂人計劃。云梯計劃是網易云音樂于 2018 年推出的針對音樂人的多元化扶持計劃，包含收入、流量及功能服務等多個方面，旨在為音樂人提供更好的創作環境和發展空間。騰訊音樂人成立以來，先后推出過多個為音樂人提供更多展示舞臺與多元收入激勵的支持計劃，從不同維度建構了一個完善的音樂人服務體系。從規模來看

61、，23 年網易云音樂和騰訊音樂獨立音樂人分別為 68.4/48 萬，云音樂處于領先地位。圖表圖表30：網易云村計劃激勵機制網易云村計劃激勵機制 圖表圖表31：騰訊音樂獨立音樂人激勵計劃騰訊音樂獨立音樂人激勵計劃 資料來源：網易云音樂、華泰研究 資料來源：新音樂產業觀察、華泰研究 圖表圖表32：兩家公司獨立音樂人數量兩家公司獨立音樂人數量（萬人）（萬人）資料來源：公司財報、騰訊音樂人年度盤點報告、中國音樂人生存現狀報告、華泰研究 音樂鑒定權顯著優于海外，短視頻形成一定沖擊音樂鑒定權顯著優于海外，短視頻形成一定沖擊 流媒體平臺對音樂鑒定權可以通過排名的集中度來進行判斷。流媒體平臺對音樂鑒定權可以通

62、過排名的集中度來進行判斷。Spotify TOP 50周榜排名中，環球，華納和索尼音樂，歌曲數量占比分別為 36%、20%、26%，播放量占比分別為 44%，20%，20%，這說明對于音樂的流行程度控制力上 Spotify 相對較弱，上游廠牌通過多年的積累的發行能力，依然在流行音樂上掌控著話語權的優勢。而不同于海外的高集中度，國內來看上游廠牌非常分散，同時網易云音樂的獨立音樂人占比顯著高于騰訊音樂云音樂的獨立音樂人占比顯著高于騰訊音樂，從流量的分配邏輯來看，云音樂對于獨立音樂人的流量支持更為突出。010203040506070802016201820192020202120222023網易云音

63、樂騰訊音樂 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 互聯網互聯網 圖表圖表33：Spotify 全球周度全球周度 TOP 50 歌曲廠牌分布歌曲廠牌分布(20241116)版權方版權方 數量數量 數量占比數量占比 流媒合計流媒合計 流媒占比流媒占比 環球音樂集團 18 36%515,639,526 44%索尼音樂 13 26%235,824,527 20%華納音樂 10 20%234,619,315 20%獨立廠牌 7 14%121,052,139 10%HYBE 1 2%42,991,877 4%獨立音樂人 1 2%14,631,200 1%三大合計 82%85%資

64、料來源：Spotify、華泰研究 圖表圖表34：網易網易云音樂熱歌云音樂熱歌 TOP 100 廠牌信息整理（廠牌信息整理（20241116）資料來源：云音樂 APP、華泰研究 圖表圖表35：騰訊音樂熱歌騰訊音樂熱歌 TOP 100 廠牌信息整理（廠牌信息整理（20241116）資料來源：騰訊音樂 APP、華泰研究 0246810121416182088 rising RecordCinepoly RecordsILL Dance MusicKC DIGITAL OWN musicparadiseRepublic Records China愛奇藝百納娛樂/云海娛樂奔跑怪物不要音樂成都未奇未音樂大

65、象無形獨立音樂人蜂鳥音樂賦音樂有限公司滾石音樂海蝶音樂宏聲音樂華納華納音樂華數音樂環球臺灣環球音樂金牌大風夢鯨文化夢想強音文化莫非悅耳納吉音乾聲文化清風音樂上海趣果聲影網絡科技世紀留聲索尼音樂太合麥田天娛傳媒聽見時代網易颶風網易喜雨網易音樂人網易云上網易云音樂x中國數字基地無悅不歡星河森林亞神音樂央視新聞野草文化傳媒音樂霸音之邦浙江衛視中視鳴達中視星和文化012345678910Cinepoly RecordsKC DIGITAL Super markYG entertainment百納娛樂/云海娛樂北京音尚律動文化奔跑怪物不晚音樂昌禾文化潮石音樂大象無形獨立發行獨立樂非凡成果蜂鳥音樂賦音樂有

66、限公司滾石唱片滾石音樂海蝶音樂海豚音樂恒星引力宏聲音樂華納華數文化傳媒華誼音樂環球臺灣環球音樂杰威爾金牌大風孔雀廊莫非悅耳山海工作室深藍樂海索尼音樂太合麥田騰訊音樂人恬音文化萬象星云相信音樂肖戰工作室星河森林行星文化徐州響樂文化傳媒旭潤音樂亞神音樂音炬文化音樂霸音之邦銀河方舟宇哥風行張藝興工作室致力音樂中視星和文化 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 互聯網互聯網 但是用戶注意力也發生了變遷，短視頻平臺對音樂的鑒定權的產生了一定威脅。但是用戶注意力也發生了變遷，短視頻平臺對音樂的鑒定權的產生了一定威脅。短視頻平臺的快速發展，一定程度改變了流行趨勢。根據 Chart

67、metric 的統計，從 2020 年到 2021 年，TikTok-Spotify 的相關性從 17%急劇躍升至 41%。在 2020 年，相同的 1138 首獨立排行榜曲目中只有 195 首（17%）同時在 TikTok 上取得成功（10K TikTok 帖子），而 21 年開始這一比例大幅提升。因此一定程度上，大型音樂公司也加強了在短視頻平臺的內容運營。圖表圖表36：曲目發布時間與歌曲數量（曲目發布時間與歌曲數量（10K+短視頻數量）短視頻數量）圖表圖表37：Tiktok 和和 Spotify 的曲目流行相關性的曲目流行相關性 資料來源：Chartmetric、華泰研究 資料來源：Cha

68、rtmetric、華泰研究 新流量渠道降低了平臺的鑒定權，也一定程度提升了老音樂的消費量。新流量渠道降低了平臺的鑒定權，也一定程度提升了老音樂的消費量。根據 MRC Data 數據顯示，2021 年老歌（18 個月以上的歌曲）占美國音樂市場的 70%，且增速顯著高于新歌。Luminate 2022 年流媒體消費增長了 19%，新歌（18 個月以內）消費下降了 2.6%。這意味著新歌的消費占比在下降，老歌的生命周期在延長。從國內平臺來看，也能看到這一趨勢，騰訊音樂華語音樂 2 年以上的老歌的播放量占比提升。圖表圖表38：美國老歌播放量提升顯著美國老歌播放量提升顯著 圖表圖表39：華語音樂老歌份額

69、華語音樂老歌份額 資料來源：The Atlantic、華泰研究 資料來源：華語數字音樂年度報告、華泰研究 國內市場呈現類似趨勢，短視頻已經對音樂發行產生了較大的影響力。國內市場呈現類似趨勢，短視頻已經對音樂發行產生了較大的影響力。2023 年 TOP 1500歌曲流媒體播放中，70%的走紅原因跟抖音密切相關，23 年抖音音樂人已經達到 30 萬，在抖音上線的新曲超過 80 萬，抖音已經成為當前音樂發行重要渠道。我們將 QQ 音樂整理的抖音熱榜歌曲與 QQ 音樂平臺自身的熱歌榜單進行對比，可以看到 60%的歌曲是重合的。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 互聯網互聯

70、網 圖表圖表40：抖音流行音樂宣發能力較強抖音流行音樂宣發能力較強 圖表圖表41：抖音發行的成功案例抖音發行的成功案例 資料來源：抖音音樂 2023 報告、華泰研究 資料來源：抖音音樂 2023 報告、華泰研究 如何看待短視頻平臺對流媒體的影響？如何看待短視頻平臺對流媒體的影響？UMG與Tiktok的許可協議事件為我們提供了樣本對這一影響進行分析。24 年 1 月授權到期后，UMG 將音樂從 Tiktok 下架，直至 24 年 5 月 1 日兩家公司才重新恢復合作（廣告分成率提升）。根據哈佛商學院The Value of Silence:The Effect of UMGs Licensing

71、 Dispute with TikTok on Music Demand的研究，通過這一自然實驗可以看到，如果音樂被從 Tiktok 移除掉，Spotify 的播放量量會提升 2-3%，因此從競爭角度來看，短視頻對流媒體的有負面影響較小。另外同一音樂家的不知名歌曲會一定程度受益于 tiktok 的傳播，移除之后播放量下降 1-3%。因此從流媒體平臺的角度來，短視頻平臺爭奪的價值更多體現在宣發階段，對實際頭部音樂的交付影響有限。如果參考海外，對國內影響進行分析，我們認為對于騰訊音樂和網易云音樂的影響不同如果參考海外，對國內影響進行分析，我們認為對于騰訊音樂和網易云音樂的影響不同 1）騰訊音樂更多

72、從音樂交付的角度來看，抖音會分流一部分音樂需求，但是優質版權內容的交付能力的優勢依然穩定。2）網易云音樂更多體現在獨立音樂人的發現上，這一層面網易云音樂的鑒定權被削弱，但是更多短視頻的曝光也會提升平臺內獨立音樂人交付量，形成互補效應。圖表圖表42：UMG 與與 Tiktok 恢復合作恢復合作 圖表圖表43：抖音抖音汽水音樂月活數據（汽水音樂月活數據（萬人）萬人）資料來源：公司官網、華泰研究 資料來源：Qustmobile、華泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002022-032022-052022-072022-092022-112023-0

73、12023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 互聯網互聯網 未來國內流媒體盈利能力優于海外，仍有較大發展空間未來國內流媒體盈利能力優于海外，仍有較大發展空間 國內在線音樂市場仍有較大發展空間國內在線音樂市場仍有較大發展空間 國內在線音樂滲透率與海外相近。國內在線音樂滲透率與海外相近。以北美市場為例，根據財報和 SensorTower 的數據，Spotfiy 23年MAU 分別為0.64億，Youtube music為0.54億，考慮

74、到Apple music和Amzon music 付費用戶與 Youtube music 相近，預計北美市場用戶數超過 2 億，北美地區人口（美國+加拿大）為 3.75 億，線上滲透率達到 53.33%。同樣是不去重口徑下，騰訊音樂和網易云音樂 23 年 MAU 為 7.95 億，對應線上滲透率 56.4%，從線上滲透化率的角度，國內已經達到發達國家水平。而從年齡分布的角度來看而從年齡分布的角度來看，結合人口普查的數據來看，國內在線音樂APP 已經實現較高的滲透率，隨著人口遷移，未來滲透率仍有持續的提升空間。圖表圖表44：2024 年年在線音樂線上滲透率在線音樂線上滲透率 人口：萬人人口：萬人

75、 合計合計 0-15 15-24 25-34 35-44 45-54 55-65 65+酷狗音樂 23220 1672 2786 4644 5108 5341 3251 418 QQ 音樂 19648 2201 3537 6680 3340 2161 1179 550 網易云音樂 15372 1599 3843 6764 1691 769 307 400 酷我音樂 12664 507 507 1773 3799 4559 1393 127 整體年齡分布 70904 5978 10673 19861 13939 12830 6130 1494 人口年齡分布 140967 23090 15168

76、18791 20891 21779 19538 21709 線上滲透率 50%26%70%106%67%59%31%7%資料來源：國家統計局、Questmobile、華泰研究 但付費率較歐美仍有較大差距。但付費率較歐美仍有較大差距。海外付費收聽習慣建設較早，上游唱片公司對 Spotify 的付費要求也較高。以以 MAU 為測算基數為測算基數，截止 2023 年，Spotify 歐美地區付費率分別為53%/56%，而 23 年騰訊音樂和云音樂的付費率分別為 17%/21%。如果以人口基數作為測如果以人口基數作為測算依據算依據，國內市場 24 H1 7.29 億的音樂用戶中訂閱付費用戶約為 1.6

77、9 億，對應付費滲透率為 23.18%。北美地區人口為 3.75 億，Spotify 北美地區付費用戶 0.64 億（市占率 36%），對應北美地區付費率為 47.41%（如果考慮線上滲透化率，海外付費率預計更高），超過國內的 2x。圖表圖表45：Spotify 分區域、騰訊音樂、云音樂付費率對比（付費訂閱用戶分區域、騰訊音樂、云音樂付費率對比（付費訂閱用戶/MAU）資料來源：公司財報、華泰研究 綜上，按照年齡分布計算，在線音樂已經幾乎實現了全覆蓋，未來隨著人口的推移，綜上，按照年齡分布計算，在線音樂已經幾乎實現了全覆蓋，未來隨著人口的推移，MAU滲透滲透率有望達到率有望達到 70%，相比，相

78、比 24 年的年的 50%，提升，提升 40%；付費率有望逐步提升到付費率有望逐步提升到 30+%，仍，仍有接近有接近 50%的空間。因此我們認為行業的空間。因此我們認為行業收入規模中長期能看到翻倍提升的空間。收入規模中長期能看到翻倍提升的空間。0%10%20%30%40%50%60%Spotify-EuropeSpotify-NorthAmericaSpotify-LatinAmericaSpotify-Rest ofWorld騰訊音樂云音樂20192020202120222023 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 互聯網互聯網 國內盈利能力有望持續優于海外流

79、媒體平臺國內盈利能力有望持續優于海外流媒體平臺 基于產業價值的基本模型，國內毛利率端的優勢已經逐步兌現?；诋a業價值的基本模型，國內毛利率端的優勢已經逐步兌現。從產業鏈價值來看，國內流媒體平臺在內容供給、渠道價值、版權管理和音樂鑒定權這四個方面都顯著優于海外，這一特征已經在報表中得到了充分體現，以 23 年財報為例，騰訊音樂/網易云音樂/Spotify的毛利率分別為 35.3%/26.7%/25.6%。那么如何衡量國內流媒體平臺毛利率的天花板呢？那么如何衡量國內流媒體平臺毛利率的天花板呢？對比拆分我們認為，流媒體渠道價值毛利率為對比拆分我們認為，流媒體渠道價值毛利率為 35%，版權管理和內容制

80、作毛利率為，版權管理和內容制作毛利率為 30%，鑒定權價值在鑒定權價值在 5%，這意味流媒體平臺全產業鏈音樂毛利率在，這意味流媒體平臺全產業鏈音樂毛利率在 70%，第三方音樂毛利率在，第三方音樂毛利率在40%，如果一個平臺，如果一個平臺 30%的內容來自于自有內容，那么毛利率天花板預計為的內容來自于自有內容，那么毛利率天花板預計為 49%。圖表圖表46：Spotify 長期毛利率的指引長期毛利率的指引 資料來源：2022 年 Spotify investor day、華泰研究 圖表圖表47：毛利率對比毛利率對比 資料來源：Visible alpha、公司財報、華泰研究 騰訊音樂云音樂Spoti

81、fyUMGWMG23A35.3%26.7%25.6%28.3%30.4%24E42.1%33.4%29.5%27.6%30.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%23A24E 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 互聯網互聯網 中長期來看，平臺經濟展現了持續的規模效應。中長期來看，平臺經濟展現了持續的規模效應。銷售費用率更多反映公司的成長階段和競爭格局，國內市場騰訊音樂領先地位穩固，用戶規模較為穩定，銷售費用率顯著低于用戶增長為導向的云音樂和全球擴張的 Spotify。而管理研發費用率方面，考慮到騰訊音樂在上游布局更深入，所以管理和研發費用率略

82、高于同業。中長期來看，國內相比國際集中度更高，銷售費用率騰訊音樂優于Spotify和云音樂，管理和研發費用率預計三家平臺較為接近。圖表圖表48：銷售費用率對比銷售費用率對比 圖表圖表49：管理管理&研發費用率對比研發費用率對比 資料來源：公司財報、Visble alpha、華泰研究 資料來源：公司財報、Visble alpha、華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%18FY19FY20FY21FY22FY23FY24FYSpotify騰訊音樂云音樂0%5%10%15%20%25%30%18FY19FY20FY21FY22FY23FY24FYSpotify騰訊音樂云音樂 免責聲明和披露

83、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 互聯網互聯網 從全球音樂市場估值體系看國內流媒體平臺從全球音樂市場估值體系看國內流媒體平臺 如何對音樂資產估值？如何對音樂資產估值？音樂行業最底層資產的估值來自于音樂的所有權。音樂行業最底層資產的估值來自于音樂的所有權。Hipgnosis 歌曲基金是英國第一家為投資者提供歌曲和相關音樂知識產權純投資的投資公司。公司建立一個多元化的投資組合，收購一系列由全球頭部詞曲作者的熱門歌曲建立的目錄。從該公司的數據可以看到，10 年以上的音樂占比超過 50%，而且在 20-22 年 10 年以上的經典曲目實現了穩定的收入增長。圖表圖表50：公司歌曲的屬性

84、、年份和收入來源公司歌曲的屬性、年份和收入來源 資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表51：Hipgnosis 分類收入增長（同口徑對比）分類收入增長（同口徑對比）22FY（21 年年 4 月月-22 年年 3 月）月）23FY（22 年年 4 月月-23 年年 3 月）月）百萬美元 20 年 21 年 21 年 22 年 Vintage 10 years 64.12 65.54 66.2 73.7 YOY 2%11%Vintage 10 years 57.14 49.32 50 56.5 YOY -14%13%備注：20/21/22 年（為日歷年，即 1 月 1 日-12 月 31 日），2

85、2/23FY 為對應財報年公布，增速為可比口徑 資料來源：公司財報、華泰研究 一級市場音樂資產交易呈現較為穩健的估值。一級市場音樂資產交易呈現較為穩健的估值。正如上文整理，近年來存在著較多音樂家出售自身音樂版權的交易，估值方法采取當期 NPS 估值法，即基于過去 12 個月的所有版權收入減向其他出版方分成及其他管理費用后所留存下來的收益，相當于該音樂資產給所有相當于該音樂資產給所有權人創造的凈利潤權人創造的凈利潤。音樂資產的估值主要受到控制權歸屬、支付獲取方式、版權保護期長音樂資產的估值主要受到控制權歸屬、支付獲取方式、版權保護期長度、收入的趨勢以及曲風等。度、收入的趨勢以及曲風等。海外市場對

86、音樂資產的估值觀點較為接近，有交易價值的音樂資產近年來估值逐步提升，海外市場對音樂資產的估值觀點較為接近，有交易價值的音樂資產近年來估值逐步提升，預計平均估值在預計平均估值在 15x 左右，頭部作品估值可以在左右，頭部作品估值可以在 20 x。根據 Synchblog 的經驗數據，18 年以來行業的估值倍數從 1314x 提升到 1718x（20年的觀點）結合 Anote 經驗數據，常青音樂目錄的交易價格通常在 NPS 的 10 15x，而更新鮮和不太知名的音樂目錄的交易價格在 5 10 倍 NPS 之間。（21 年的觀點）結合 Shot tower Capital 的數據我們可以看到，202

87、3-2024 年 5 月的音樂版權交易，平均估值在 16.3x。根據 Citrin Cooperman，22-23 年與 Hipgnosis 相似的經典音樂目錄交易估值平均在21.92x。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 互聯網互聯網 圖表圖表52：知名音樂版權交易知名音樂版權交易(2023-2024 YTD)年份年份 NPS 估值倍數估值倍數 權利屬性權利屬性 2024 19.0 x/17.0 x(EBITDA)Partnership/JV with Admin 2023 9.5x Control 2023 20.0 x Control 2023 16.2x

88、Approx.30%Passive 2023 16.4x Control 2023 19.6x Mixed 2023 10.0 x Passive 2023 20.0 x Control 2023 16.3x Mixed Average 16.3x 資料來源：Shot tower Capital、華泰研究 圖表圖表53：與與 Hipgnosis 相似的音樂組合的交易倍數（相似的音樂組合的交易倍數（22-23 年）年）資料來源：Citrin Cooperman.、華泰研究 音樂資產是音樂產業鏈估值的基礎，對比音樂唱片公司和流媒體平臺，前者更多體現為被音樂資產是音樂產業鏈估值的基礎，對比音樂唱片公

89、司和流媒體平臺，前者更多體現為被動收入，主動價值的釋放和成長性更多依賴于唱片公司和流媒體平臺的運營管理，因此從動收入，主動價值的釋放和成長性更多依賴于唱片公司和流媒體平臺的運營管理，因此從資產長期成長的角度來看，唱片和流媒體平臺的估值應該會高于音樂資產的估值。資產長期成長的角度來看，唱片和流媒體平臺的估值應該會高于音樂資產的估值。如何對唱片公司估值？如何對唱片公司估值？頭部唱片公司規模領先，增長穩健。頭部唱片公司規模領先，增長穩健。對比收入來看，環球與華納作為全球公司收入體量顯著領先日韓區域內龍頭。但是從收入增長來看，日韓音樂階段性爆發一定程度推動了日韓公司收入的加速與放緩，收入增長的彈性較大

90、。而環球和華納更多是跟隨全球市場的增長，增長較慢。圖表圖表54：唱片公司收入體量對比（億美元）唱片公司收入體量對比（億美元）圖表圖表55：收入增速對比（收入增速對比（%）資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 020406080100120YG娛樂AVEXSM娛樂HYBEJYP娛樂WMGUMG20192020202120222023-60%-40%-20%0%20%40%60%80%YG娛樂AVEXSM娛樂HYBEJYP娛樂WMGUMG2020202120222023 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 互聯網互聯網 與收入增長相對應的，估值層

91、面也體現了波動性。與收入增長相對應的，估值層面也體現了波動性。環球和華納上市以來估值波動較小，估值區間在 BF PE 20-25x，主要由于單一歌曲或者團隊對公司的影響相對較小，業績增長也較為穩健。YG 娛樂、娛樂、HYBE 和和 SM 娛樂估值波動較大，主要體現階段性事件的利好催化娛樂估值波動較大，主要體現階段性事件的利好催化:1)20 年 5 月10 月，YG 娛樂估值大幅提升，主要是由于韓國女團 BLACKPINK 于 6 月26 日回歸，并于 2020 年 10 月 2 日發布專輯The Album，該專輯獲得亞洲流行音樂大獎 2020 海外最佳專輯。2）21 年 6 月8 月，SM

92、娛樂股價提升，主要由于 NCT 首張正式版專輯銷量亮眼。3）23 年初 HYBE 股價表現強勢，主要來自于外延擴張預期，一個是公司計劃收購 SM 娛樂第一大股東、前總制作人李秀滿的股份（但最后未能實現），另一個是收購亞特蘭大的說唱音樂公司 Quality Control。圖表圖表56：日韓上市唱片公司日韓上市唱片公司 PE 估值（彭博估值（彭博 BF PE）資料來源：Wind、彭博、華泰研究 圖表圖表57：環球與華納的環球與華納的 PE 估值（彭博估值（彭博 BF PE）資料來源：Wind、彭博、華泰研究 01020304050602019/11/192020/1/192020/3/19202

93、0/5/192020/7/192020/9/192020/11/192021/1/192021/3/192021/5/192021/7/192021/9/192021/11/192022/1/192022/3/192022/5/192022/7/192022/9/192022/11/192023/1/192023/3/192023/5/192023/7/192023/9/192023/11/192024/1/192024/3/192024/5/192024/7/192024/9/192024/11/19YG娛樂HYBESM娛樂JYP愛貝克斯05101520253035402021/7/2920

94、21/8/292021/9/292021/10/292021/11/292021/12/292022/1/292022/2/282022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/302022/10/312022/11/302022/12/312023/1/312023/2/282023/3/312023/4/302023/5/312023/6/302023/7/312023/8/312023/9/302023/10/312023/11/302023/12/312024/1/312024/2/292024/3/312024/

95、4/302024/5/312024/6/302024/7/312024/8/312024/9/302024/10/31WMGUMG 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 互聯網互聯網 海外市場海外市場流媒體成長的價值兌現，估值流媒體成長的價值兌現，估值已經已經優于唱片公司。對比唱片公司和流媒體平臺的優于唱片公司。對比唱片公司和流媒體平臺的估值差別，我們認為來自于上游和下游的依賴關系和各自的成長性，23 年之前上下游收入增速相近，反映的是流媒體平臺無法對上游進行成本管控，可以看到兩者增速是顯著趨同的且接近的。兼顧議價權和成長性的因素，唱片公司與流媒體平臺估值相近。隨著

96、 Spotify 22年在有聲書和博客的投入，雖然短期市場對新業務的盈利預期存在擔憂，疊加美股科技股回調較多，估值下行，但是隨著播客的盈利以及訂閱費的提升，流媒體多元發展下，減輕了上游版權的壓力，從 23 年下半年開始唱片公司的增速與流媒體平臺的增速差距在拉大。最終反映在估值上，長期成長性的遠景帶動估值超越了唱片公司。圖表圖表58：當期市值當期市值/三年后調整后凈利潤三年后調整后凈利潤 資料來源：Visible alpha、華泰研究 圖表圖表59：UMG、WMG 和和 Spotify 流媒體收入流媒體收入同比同比增速增速 資料來源：公司公告、華泰研究 國內錄制音樂市場保持中高速增長。國內錄制音

97、樂市場保持中高速增長。根據 IFPI 的數據，2023 年國內錄制音樂市場實現 26%的高增長，已經是全球第五大的市場。產業仍然處于資本化的早期，獨立音樂人發展較快，流媒體平臺有望在產業鏈上游產生更大的影響力，產業鏈上游利潤和估值溢價應該在流媒體得以體現。051015202530354045502021/1/42021/2/42021/3/42021/4/42021/5/42021/6/42021/7/42021/8/42021/9/42021/10/42021/11/42021/12/42022/1/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/

98、7/42022/8/42022/9/42022/10/42022/11/42022/12/42023/1/42023/2/42023/3/42023/4/42023/5/42023/6/42023/7/42023/8/42023/9/42023/10/42023/11/42023/12/42024/1/42024/2/42024/3/42024/4/42024/5/42024/6/42024/7/42024/8/42024/9/42024/10/42024/11/4SPOT.NUMG.ASWMG.O-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%1Q202Q203Q204Q201Q2

99、12Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24WMGUMGSpotify 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 互聯網互聯網 圖表圖表60：全球和中國錄制音樂市場增速對比全球和中國錄制音樂市場增速對比 圖表圖表61：中國音樂市場全球排名中國音樂市場全球排名 資料來源：IFPI、華泰研究 資料來源：IFPI、華泰研究 如何對流媒體平臺估值？如何對流媒體平臺估值？Spotify 作為全球音樂流媒體核心資產，估值顯著高于國內流媒體平臺，主要原因來自于全作為全球音樂流媒體核心資產，估值顯著高于國內流媒體平臺

100、，主要原因來自于全球化的成長空間。球化的成長空間。在 2022 年的投資者交流日上，公司表示未來 10 年有望實現 1000 億美元收入，月活用戶達到 10 億(截止 24Q3 為 6.4 億)。公司在音樂之外，拓展了博客，有聲書等新的垂直領域，進一步將客單價提升到 100 美元。24 年以來估值重回擴張期：年以來估值重回擴張期：1)22 年公司估值有所下修：市場受到持續加息影響，整體表現較弱，同時公司由于加大了播客的投入，毛利率擴張弱于市場預期，所以估值下降較多。2)23 年估值緩慢修復：市場受財政和美聯儲擴張支撐表現較好，Spotify 新業務投入放緩下利潤率持續提升，同時在 23 年 7

101、 月開始提價，所以估值修復。3)24 年以來公司估值大幅提升：市場受益于宏觀經濟穩健及降息預期表現優異，公司持續在區域進行了提價，同時通過捆綁的形式降低了唱片公司的分成，盈利能力或進一步提升。另外我們認為 AI 在 spotify 的應用也帶動了公司的估值提升。圖表圖表62：當期市值當期市值/三年后調整后凈利潤三年后調整后凈利潤 資料來源：Wind、Visible alpha、華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%201520162017201820192020202120222023全球增速中國市場增速051015202530352022/1/52022/2/52022

102、/3/52022/4/52022/5/52022/6/52022/7/52022/8/52022/9/52022/10/52022/11/52022/12/52023/1/52023/2/52023/3/52023/4/52023/5/52023/6/52023/7/52023/8/52023/9/52023/10/52023/11/52023/12/52024/1/52024/2/52024/3/52024/4/52024/5/52024/6/52024/7/52024/8/52024/9/52024/10/52024/11/5SPOT.NTME.N云音樂 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

103、的一部分，請務必一起閱讀。29 互聯網互聯網 圖表圖表63：Spotify 相關相關 AI 應用領域應用領域 Spotify 如何使用如何使用 AI 個性化推薦 Spotify 通過分析用戶的收聽習慣、搜索歷史和互動數據，結合協同過濾、自然語言處理（NLP）和深度學習，生成個性化播放列表，如“Discover Weekly”和“Daily Mix”。音樂分類 Spotify 使用 NLP 分析歌曲的元數據、歌詞和文本內容，根據主題、情緒和流派對歌曲進行分類，改善搜索功能和播放列表創建。AI 驅動的內容創作 Spotify 收購了 AI 音樂創作公司 Jukedeck，利用 AI 生成原創音樂，

104、應用于背景配樂、播客、視頻或個性化冥想歌單等場景。語音激活功能與 AI Spotify 集成了 AI 驅動的語音識別，用戶可以通過語音命令控制 Spotify，進行免提操作，如播放歌曲、跳過曲目或搜索藝術家。廣告定位和受眾細分 Spotify 使用 AI 分析用戶的收聽習慣、偏好和人口統計數據，進行精準的廣告定向投放，從而提高廣告的相關性和效果。增強用戶參與度 機器學習算法驅動的“Spotify Wrapped”等功能，通過總結用戶的年度收聽習慣，創建有趣、互動的個性化體驗，鼓勵用戶分享他們的結果，從而提升用戶參與度和品牌傳播。資料來源：華泰研究 國內音樂平臺成長空間仍在，估值仍有上升空間。國

105、內音樂平臺成長空間仍在，估值仍有上升空間。綜上對海外音樂產業鏈估值體系的梳理，從穩態的角度來看從穩態的角度來看，騰訊音樂（TME US）和網易云音樂 FY27PE 分別為 12.6/12.3x（基于VA 一致預期）與海外一級市場的音樂交易估值 15-20 x（靜態 PE）相比，顯著低估。從成從成長性來看，長性來看，結合 VA 預測，未來三年騰訊音樂/網易云音樂/UMG/WMG 收入復合增速為9.0%/9.2%/6.3%/6.2%，而其中在線音樂服務增速更高，騰訊音樂和網易云音樂增速為13%/14%。從空間來看，從空間來看，雖然國內流媒體平臺 MAU 難以超過 Spotify，但從產業鏈布局的深

106、度來看，騰訊音樂和云音樂對上游的整合能力更強，競爭力突出。因此我們認為國內流媒體的中長期估值仍有持續提升的支撐。圖表圖表64：25-27 收入復合增速預測對比收入復合增速預測對比 資料來源：Visible alpha、華泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%TME網易云音樂UMGWMG 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 互聯網互聯網 推薦標的推薦標的 音樂縱深布局能力強，看好國內流媒體平臺長期價值。音樂縱深布局能力強，看好國內流媒體平臺長期價值?；诋a權關系的約束和保護，音樂產業形成了明確分工和產業鏈上下游的關系，海外成熟市場為國內提供了良好的參

107、考標尺。從空間來看，國內相比歐美市場在線上滲透率和付費率方面仍有較大提升空間。從盈利能力來看，國內流媒體平臺在上下游整合能力、市場競爭格局方面構筑起穩定的護城河，中長期盈利好于由于海外平臺。同時結合海外產業鏈估值體系來看，我們認為國內流媒體被顯著低估，隨著盈利能力的持續釋放和股東回報的兌現，看好音樂流媒體板塊的估值提升。我們首次覆蓋騰訊音樂-SW（買入，目標價 64.40 港幣）、Spotify（增持，目標價 700.06美元），同時維持網易云音樂買入評級（買入，目標價 205.47 港幣）。騰訊音樂騰訊音樂-SW（1698 HK，買入，目標價買入，目標價 64.40 港幣港幣）騰訊音樂娛樂集

108、團（TME）是中國在線音樂娛樂服務開拓者，提供在線音樂和以音樂為核心的社交娛樂兩大服務。近年來面對行業監管調整、短視頻競爭等壓力，公司積極調整業務方向，核心主業在線音樂收入持續兌現較高增速，規模效應持續顯現，盈利能力穩步提升。我們認為公司國內龍頭地位穩固，以會員訂閱為主的商業模式較為成熟，現金流充沛，賬面現金資產占比高，股東回報潛力充足。我們預計公司 24-26 年調整后歸母凈利潤為73.50/81.52/94.66億元，基于調整后歸母凈利潤得到目標價64.40港元，對應25E 25x PE。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：訂閱用戶增長放緩，宏觀壓力影響用戶付費意愿，內容成本上漲，社交娛樂

109、監管收緊。網易云音樂網易云音樂（9899 HK，買入，目標價買入，目標價 205.47 港幣港幣）網易云音樂 2024 年實現收入 79.5 億元（yoy+1.1%），經調整凈利潤為 17 億元（yoy+107.7%），規模效應下經營杠桿持續釋放。公司專注于打造全面且差異化的內容生態，核心在線音樂服務變現能力穩健提升，利潤率有望持續改善。我們預計 25-27E 調整后歸母凈利潤為 19.20/20.57/21.88 億元，基于 DCF 估值法的目標價 205.47 港幣，維持“買入”評級。風險提示：訂閱用戶增長放緩，內容成本抬升，行業監管收緊等。Spotify（SPOT US，增持，目標價，增

110、持，目標價 700.06 美元）美元）Spotify 是全球用戶規模最大的綜合性音頻平臺，公司憑借強大的產品創新的能力、良好的綜合體驗、優秀的跨設備兼容性和高度本土化的運營策略實現了雙邊網絡效應的全球化復制，利用平臺流量分發能力和對播客、有聲書等非音樂內容的前瞻性布局強化自身產業鏈議價能力，逐步打開盈利空間，24 全年實現扭虧為盈。我們認為 Spotify 在拉美、印度、東南亞等新興市場仍有提升付費轉化的潛力，規模效應下盈利能力有望持續改善。我們預計公司 25/26/27 年 Non-GAAP 凈利潤為 22.71/29.16/36.47 億歐元，基于 DCF 估值給予目標價 700.06 美

111、元（對應 25E 59.71x 調整后 PE），首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：訂閱用戶增長放緩，宏觀壓力影響用戶付費意愿和廣告收入，內容成本上漲，匯率波動風險。圖表圖表65：重點公司推薦一覽表重點公司推薦一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(調整調整后后，財報貨幣財報貨幣)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023A 2024A/E 2025E 2026E 2023A 2024A/E 2025E 2026E 騰訊音樂 1698 HK 買入 51.80 64.40 1

112、77,786 1.73 2.14 2.38 2.76 27.71 22.33 20.13 17.34 網易云音樂 9899 HK 買入 163.20 205.47 35,369 3.44 7.21 8.22 8.85 43.70 20.84 18.27 16.96 Spotify SPOT US 增持 601.61 700.06 122,635(1.03)6.89 11.14 14.31(552.53)82.94 51.31 39.96 注：數據截至北京時間 2 月 25 日，1698 HK 的 2024 EPS 為預測值，9899 HK 和 SPOT US 的 2024 EPS 為實際值。資

113、料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 互聯網互聯網 風險提示風險提示 1.付費率提升不及預期 國內流媒體付費率仍然低于海外市場，國內流媒體平臺短期增長動力來源于付費用戶和人均付費的提升，若付費率提升不及預期會導致收入增長承壓。2.行業競爭格局激化 短視頻平臺占據了大量的用戶時長，音樂消費一定程度受到了擠壓，同時短視頻平臺也加大音樂類產品的供給，對音樂流媒體平臺產生競爭。3.版權續約進度不及預期 流媒體平臺需要和上游唱片公司進行定期的版權續約，若續約進度不及預期或版權成本大幅提升，或制約流媒體平臺的盈利能力。免責聲明和披露以及

114、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 證券研究報告 騰訊音樂騰訊音樂-SW(1698 HK)回歸音樂回歸音樂初心，初心，內容價值為王內容價值為王 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):64.40 2025 年 2 月 26 日中國香港 互聯網互聯網 騰訊音樂娛樂集團（TME）是中國在線音樂娛樂服務開拓者，提供在線音樂和以音樂為核心的社交娛樂兩大服務。近年來面對行業監管調整、短視頻競爭等壓力，公司積極調整業務方向，核心主業在線音樂收入持續兌現較高增速，規模效應持續顯現，盈利能力穩步提升。我們認為公司國內龍頭地位穩固

115、，以會員訂閱為主的商業模式較為成熟，現金流充沛，賬面現金資產占比高，股東回報潛力充足，首次覆蓋給予“買入”評級，基于調整后歸母凈利潤得到目標價 64.40 港元，對應 25E 25x PE。在線音樂訂閱成為主要增長引擎，增長動力在線音樂訂閱成為主要增長引擎，增長動力逐步逐步切換至切換至 ARPPU 提升提升 2021 年以來，公司積極響應國內互聯網直播行業監管要求及外部競爭環境變化，經營重心逐步回歸到在線音樂服務上來，2021-24 前三季度在線音樂服務收入 yoy+22.65%/8.86%/38.79%/29.33%，其中，在線音樂訂閱收入 yoy+31.9%/18.6%/39.1%/29.

116、03%，占在線音樂服務收入比例從 63.9%提升至 70.1%，成為驅動收入增長的主要業務。拆分量價來看，24Q1 以來，外部宏觀環境影響下付費用戶凈增逐步放緩，面向高粘性用戶的超級會員（SVIP）對 ARPPU 的帶動效應逐步體現，截至 9 月 SVIP 數量已超1000 萬。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 我們更多基于全球比較視角，我們認為 TME 率先完成產業上下游整合，生態地位優于海外同業。在上游版權鏈，TME 與海內外頭部唱片公司建立了深度合作，同時通過自有廠牌和藝人矩陣創作了大量優秀的原創內容，具備更強內容把控力和差異化優勢。作為音樂平臺，TME 擁有全面的海內外主流

117、音樂內容曲庫，在線音樂用戶規模（以 MAU 計）領先。在下游演出市場，TME 通過三大自有音樂盛典 IP、音樂節、藝人演唱會等進一步拉近年輕用戶，品牌影響力持續放大。通過上下游的深入布局，TME 逐漸打造出相對完善的內容生態，有望持續鞏固其在產業生態鏈上的長期話語權。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 24-26 年調整后歸母凈利潤為 73.50/81.52/94.66 億元，可比公司彭博一致預期均值為 21.43x，考慮到公司龍頭地位穩固、賬面現金充足、股東回報有望提升，給予一定估值溢價，基于調整后歸母凈利潤，按 25x 25E PE 得到目標市值 2038 億人民幣,目標價 64.

118、40 港元，給予“買入”評級。風險提示：訂閱用戶增長放緩，宏觀壓力影響用戶付費意愿，內容成本上漲，社交娛樂監管收緊。研究員 夏路路夏路路 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 研究員 詹博詹博 SAC No.S0570523110002 SFC No.BUS698 +(86)21 2897 2228 研究員 鄭裕佳鄭裕佳 SAC No.S0570524070002 SFC No.BTB676 +(86)10 6321 1166 基本數據基本數據 目標價(港幣)64.40 收盤價(港幣 截至 2 月 25 日)51.80 市值(港

119、幣百萬)177,786 6 個月平均日成交額(港幣百萬)7.68 52 周價格范圍(港幣)36.25-62.50 BVPS(人民幣)18.50 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)28,339 27,752 28,248 30,709 33,835+/-%(9.30)(2.07)1.79 8.71 10.18 歸母凈利潤(人民幣百萬)3,677 4,920 6,359 7,153 8,465+/-%26.27 33.80 29.25 12.49 18.34

120、歸母凈利潤(調整后,人民幣百萬)4,745 5,923 7,350 8,152 9,466+/-%17.77 24.83 24.09 10.92 16.11 EPS(調整后,人民幣,最新攤薄)1.38 1.73 2.14 2.38 2.76 PE(調整后,倍)34.59 27.71 22.33 20.13 17.34 PB(倍)27.29 23.48 21.08 18.91 16.86 ROE(調整后,%)9.64 11.39 12.44 12.38 12.85 EV EBITDA(倍)37.52 33.87 26.34 17.68 14.32 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (9)7223

121、853Feb-24Jun-24Oct-24Feb-25(%)騰訊音樂-SW恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。騰訊音樂騰訊音樂-SW(1698 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 28,339 27,752 28,248 30,709 33,835 EBITDA 4,383 4,774 5,834 8,240 9,566 銷售成本(19,

122、566)(17,957)(16,347)(17,195)(18,384)融資成本(603.00)(911.00)(970.05)(858.88)(950.33)毛利潤毛利潤 8,773 9,795 11,902 13,515 15,450 營運資本變動 1,582(1,264)2,025 915.10 200.43 銷售及分銷成本(1,144)(897.00)(872.02)(959.20)(1,036)稅費(534.00)(825.00)(1,615)(1,941)(2,294)管理費用(4,413)(4,121)(3,858)(4,115)(4,301)其他 2,653 5,563 3,2

123、30 2,034 2,507 其他收入/支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流經營活動現金流 7,481 7,337 8,504 8,389 9,030 財務成本凈額 603.00 911.00 970.05 858.88 950.33 CAPEX(1,053)(1,164)(962.00)(700.20)(675.00)應占聯營公司利潤及虧損 38.00 127.00 94.00 116.00 116.00 其他投資活動(393.00)(699.00)0.00 0.00 0.00 稅前利潤稅前利潤 4,373 6,045 8,458 9,637 11,402

124、投資活動現金流投資活動現金流(1,446)(1,863)(962.00)(700.20)(675.00)稅費開支(534.00)(825.00)(1,615)(1,941)(2,294)債務增加量 606.00 83.00(9.00)(2,130)0.00 少數股東損益 162.00 300.00 482.97 543.30 642.92 權益增加量(2,490)(627.00)0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 3,677 4,920 6,359 7,153 8,465 派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Non-GAAP 調整項 1,068 1,003 99

125、1.00 999.00 1,001 其他融資活動現金流(1,535)(994.00)970.05 858.88 950.33 調整后凈利潤 4,745 5,923 7,350 8,152 9,466 融資活動現金流融資活動現金流(3,419)(1,538)961.05(1,271)950.33 折舊和攤銷(1,160)(1,004)(700.20)(752.45)(787.53)現金變動 2,616 3,936 8,503 6,418 9,305 EBITDA 4,383 4,774 5,834 8,240 9,566 年初現金 6,591 9,207 13,567 22,070 28,488

126、 EPS(人民幣，基本)0.85 1.07 1.43 1.85 2.08 匯率波動影響 348.00 76.00 0.00 0.00 0.00 年末現金年末現金 9,207 13,567 22,070 28,488 37,793 資產負債表資產負債表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存貨 14.00 8.00 8.00 8.00 8.00 應收賬款和票據 5,628 6,356 4,629 5,266 5,449 業績指標業績指標 現金及現金等價物 9,555 13,567 22,070 28,488 37,793 會計年度會計年

127、度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他流動資產 11,362 10,005 10,005 10,005 10,005 增長率增長率(%)總流動資產總流動資產 26,559 29,936 36,712 43,767 53,254 營業收入(9.30)(2.07)1.79 8.71 10.18 固定資產 323.00 490.00 486.62 485.77 479.70 毛利潤(6.71)11.65 21.51 13.55 14.32 無形資產 2,368 2,032 2,308 2,255 2,142 營業利潤 14.13 34.16 47.66 17.16 1

128、9.31 其他長期資產 37,759 43,078 43,162 43,279 43,401 凈利潤 26.27 33.80 29.25 12.49 18.34 總長期資產總長期資產 40,450 45,600 45,956 46,020 46,023 調整后凈利潤 17.77 24.83 24.09 10.92 16.11 總資產總資產 67,009 75,536 82,668 89,786 99,277 EPS(基本)(29.92)26.27 33.80 29.25 12.49 應付賬款 9,020 8,478 8,777 10,328 10,712 盈利能力比率盈利能力比率(%)短期借款

129、 123.00 115.00 106.00 106.00 106.00 毛利潤率 30.96 35.29 42.13 44.01 45.66 其他負債 2,574 3,421 3,421 3,421 3,421 EBITDA 14.03 16.85 21.02 29.17 31.15 總流動負債總流動負債 11,717 12,014 12,304 13,855 14,239 凈利潤率 12.98 17.73 22.51 23.29 25.02 長期債務 5,842 5,933 5,933 3,803 3,803 調整后凈利潤率 16.74 21.34 26.02 26.55 27.98 其他長

130、期債務 323.00 387.00 387.00 387.00 387.00 ROE 7.47 9.46 10.76 10.86 11.49 總長期負債總長期負債 6,165 6,320 6,320 4,190 4,190 調整后 ROE 9.64 11.39 12.44 12.38 12.85 股本 29,907 29,280 29,280 29,280 29,280 ROA 5.48 6.90 8.04 8.30 8.95 儲備/其他項目 18,192 26,627 32,986 40,140 48,605 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 48,099 55,907 62,266 69,

131、420 77,885 凈負債比率(%)(7.46)(13.45)(25.75)(35.41)(43.51)少數股東權益 1,028 1,295 1,778 2,321 2,964 流動比率 2.27 2.49 2.98 3.16 3.74 總權益總權益 49,127 57,202 64,044 71,741 80,849 速動比率 2.27 2.49 2.98 3.16 3.74 營運能力營運能力(天天)估值指標估值指標 總資產周轉率(次)0.42 0.39 0.36 0.36 0.36 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 76.0

132、2 77.73 70.00 58.00 57.00 PE 56.36 44.63 33.36 25.81 22.94 應付賬款周轉天數 158.06 175.40 190.00 200.00 206.00 PB 27.29 23.48 21.08 18.91 16.86 存貨周轉天數 0.35 0.22 0.18 0.17 0.16 調整后 PE(倍)34.59 27.71 22.33 20.13 17.34 現金轉換周期(81.69)(97.45)(119.82)(141.83)(148.84)調整后 ROE 9.64 11.39 12.44 12.38 12.85 每股指標每股指標(人民幣

133、人民幣)EV EBITDA 37.52 33.87 26.34 17.68 14.32 EPS(基本)0.85 1.07 1.43 1.85 2.08 股息率(%)0.00 0.00 0.12 0.00 0.00 EPS(調整后，基本)1.38 1.73 2.14 2.38 2.76 自由現金流收益率(%)2.75 1.12 3.61 4.23 4.46 每股凈資產 1.75 2.04 2.27 2.53 2.84 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。騰訊音樂騰訊音樂-SW(1698 HK)投資要點投資要點 1）TME 作為音樂流媒體平

134、臺的作為音樂流媒體平臺的內容價值內容價值在在國內國內處于持續處于持續領先地位領先地位 版權豐富度決定了在線音樂平臺的內容價值。雖然 2021 年獨家版權協議被禁止后，頭部音樂流媒體平臺總曲庫數量差距逐漸縮小，但 TME 在華語、歐美、日韓、東南亞等頭部唱片公司、廠牌合作布局，以及主流音樂內容的全球化覆蓋方面仍然具有顯著優勢，并且，TME憑借與版權方的深度合作關系取得新歌 30 天首發、定制藝人周邊等獨家權益，能夠充分抓住頭部優質內容的商業化變現黃金窗口期，具備強大的內容價值優勢。2）TME 對上游對上游布局深入，掌控力強，長期利潤存在提升空間布局深入，掌控力強，長期利潤存在提升空間 在非獨立版

135、權時代，在線音樂平臺僅僅依靠外采版權難以形成差異化競爭力，而 TME 在上游版權鏈經過多年深入布局已經形成了自有廠牌+合作藝人+獨立音樂人+跨界共創的原創內容生產力，不僅有助于豐富其獨家版權內容庫，打造差異化競爭優勢，也有助于強化其對上游其他版權方的議價能力，提升長期利潤空間。3）商業模式相對成熟穩健，股東回報潛力充足）商業模式相對成熟穩健，股東回報潛力充足 公司為輕資產商業模式，以訂閱為主的在線音樂付費模式帶來良好的現金流和充沛的資金儲備，截至 24Q3 公司賬面現金類流動資產（現金及現金等價物、受限制資金、定期存款）達到 285 億元，占流動資產比例超 80%。2023 年 3 月-202

136、4 年 9 月公司累計回購約 3.355億美元，派發現金股息 2.12 億美元，按 1 月 3 日市值計算回報率接約 2.8%。我們預計隨著公司運營效率的持續提升，后續有望逐步實現常態化分紅和回購，持續提升股東回報。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 本文更多基于全球視角，我們認為本文更多基于全球視角，我們認為 TME 對產業鏈的縱向整合能力和對產業鏈的縱向整合能力和商業化變現能力在全球商業化變現能力在全球音樂流媒體音樂流媒體范圍內均走在前列范圍內均走在前列。在上游版權鏈，海外流媒體平臺如 Spotify 更多是單純承擔渠道功能而難以直接參與到上游內容制作環節，而TME在上游版權鏈擁

137、有相對完善的布局，直接具備音樂內容生產能力，這使得 TME 在產業生態中擁有更強的話語權。在下游演出市場，TME 打造了亞洲影響力最強的音樂盛典 IP 之一（TMEA），打造過多個城市主題音樂節，擁有聯動密度高、范圍廣的校園演出資源，并持續發力承辦海內外藝人大型演唱會。完善的生態布局孵化出更加多樣的音樂玩法，不僅有助于 TME 在年輕用戶群體中的品牌影響力持續擴大，更為未來可持續商業化提供了延伸空間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。騰訊音樂騰訊音樂-SW(1698 HK)回歸音樂回歸音樂初心初心，內容價值為王內容價值為王 發展歷史：股權運作打造在線音樂娛樂帝國發展歷

138、史：股權運作打造在線音樂娛樂帝國 并購中國音樂集團（并購中國音樂集團（CMC），成為在線音樂服務市場最大玩家（），成為在線音樂服務市場最大玩家（2003-2016）。）。2003 年 QQ推出在線音樂服務，2005 年推出“QQ 音樂”，2016 年 7 月騰訊控股（簡稱騰訊）完成對中國音樂集團（CMC）的收購整合，2016 年 12 月整合后的中國音樂集團更名為“騰訊音樂娛樂集團”（簡稱 TME）。收購前 CMC 旗下擁有酷狗音樂、酷我音樂等知名音樂平臺，龐大的正版曲庫，超過 4.6 億月活用戶，市場份額為行業第一；整合后的 TME 市場份額超過 80%，不僅在傳統音樂服務的用戶數量、版權資

139、源等方面建立了顯著優勢，還進一步完善了音樂直播秀場、數字音樂播放器、及其他音樂衍生業務的布局。通過交叉持股通過交叉持股/成立合資廠牌等深度綁定上游版權成立合資廠牌等深度綁定上游版權方合作關系，夯實內容壁壘（方合作關系，夯實內容壁壘（2017-2020）。）。2017 年 TME 通過交叉持股獲得 Spotify 約 2.5%股權（騰訊持有 Spotify 7.5%股權），2018年華納音樂集團（簡稱華納）、索尼音樂集團（簡稱索尼）分別以 1 億美元入股 TME，同年TME 與索尼音樂共同成立國際電音廠牌 Liquid State，2020-2021 年騰訊收購華納 10.4%的 A 類普通股以

140、及牽頭收購 Universal Music Group（簡稱 UMG）的母公司合計 20%的股權，至此騰訊及 TME 完成對海外最大音樂流媒體平臺和三大全球性唱片公司的深度戰略合作布局。加碼長音頻賽道，完善在線音樂內容生態，拓展東南亞市場（加碼長音頻賽道，完善在線音樂內容生態，拓展東南亞市場（2021-2024）。）。2021 年 1 月TME 收購懶人聽書 100%股權，后與酷我暢聽合并升級為“懶人暢聽”，并成立了全新的長音頻業務線。2021 年 6 月 TME 確立了內容與平臺“一體兩翼”戰略，成立全新內容業務線，2021 年 7-8 月應國家市場監督管理局反壟斷要求，TME 解除了與上游

141、版權方的獨家授權協議，但仍保留戰略合作關系和全球化內容版權，并著力探索音樂內容的制作與共創，持續完善平臺內容生態。2024 年 6 月，騰訊及 TME 戰略投資泰國最大娛樂公司 GMM Grammy 旗下的音樂公司 GMM Music，占股 10%，進一步拓展其國際化布局。圖表圖表66：TME 發展歷程發展歷程 資料來源：公司公告，TME 官方公眾號，華泰研究 股價復盤股價復盤 2022-2023：短視頻競爭對公司股價形成了較大的壓制短視頻競爭對公司股價形成了較大的壓制，在港交所上市初期公司，在港交所上市初期公司股價與收益股價與收益率變現弱于恒生科技指數率變現弱于恒生科技指數。2019 年，公

142、司訂閱收入降速，發力社交直播，成本在內容和直播分成加大投入，毛利率承壓。5 月 14 日謝國民辭任騰訊音樂相關職務，8 月份市場傳公司接受反壟斷調查，9 月同業云音樂獲阿里投資，11 月 Q3 財報強調短視頻競爭壓力。綜合業務和財務情況，股價表現弱于大盤。2020-2022 年，公司持續提升付費墻轉化訂閱用戶，直播業務同比增長由正轉負，公司持續在內容和長音頻方向投入，毛利率連續三年同比下降，這一階段外部環境和競爭依然是主導因素，22 年 9 月在港交所二次上市后，公司股價波動基本和大盤同比，且彈性弱于大盤。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。騰訊音樂騰訊音樂-SW(16

143、98 HK)2023 年以來行業競爭格局逐漸穩固，公司在線音樂服務增長能力得到持續驗證年以來行業競爭格局逐漸穩固，公司在線音樂服務增長能力得到持續驗證，開始逐步開始逐步提升自身資產的差異化價值。提升自身資產的差異化價值。收入端訂閱業務實現連續兩年量價齊升，直播業務投入減少，內容成本和長音頻投入放緩，毛利率連續兩年同比提升。短視頻用戶競爭減弱，直播業務獲客投入降低。這一時期，綜合財務的良好表現，公司兌現高于宏觀波動的穩定性和顯著的超額收益。圖表圖表67：騰訊音樂與恒生科技股價復盤騰訊音樂與恒生科技股價復盤 資料來源：wind、華泰研究 在線音樂訂閱成為主要增長引擎，聚焦用戶價值提升在線音樂訂閱成

144、為主要增長引擎，聚焦用戶價值提升 格局穩固下，在線音樂用戶規模已經企穩。格局穩固下，在線音樂用戶規模已經企穩。由于直播相關的監管政策，可以看到公司社交娛樂業務的 MAU 呈現持續下滑的趨勢，但是邊際已經降幅已經收窄，24 年的降幅更多是自身產品流量分配的改變。預計 25 年 MAU 處于環比較為穩健。在線音樂可以看到 24 年已經環比企穩，24Q3 為 5.76 億（環比提升 0.9%），短視頻的娛樂形式流量紅利期已經消退，音樂消費存在剛性，我認為用戶端的競爭暫時告一段落，汽水和云音樂更多是同類產品的競爭，騰訊音樂的優勢依然較為顯著。另外通過付費率我們也可以觀察到，騰訊音樂另外通過付費率我們也

145、可以觀察到，騰訊音樂的在線音樂付費率持續提升，平臺對核心用戶的商業化能力較強。的在線音樂付費率持續提升，平臺對核心用戶的商業化能力較強。圖表圖表68：TME MAU（百萬）（百萬）圖表圖表69：分業務付費率趨勢分業務付費率趨勢 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0000102030405060702022-09-212022-12-212023-03-212023-06-212023-09-212023-12-212024-03-212024-06-212024-09-2120

146、24-12-21騰訊音樂收盤價（左軸）恒生科技指數（右軸）（港元）05010015020025030052054056058060062064066068019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3在線音樂社交娛樂0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0%5%10%15%20%25%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q

147、124Q224Q3在線音樂社交娛樂 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。騰訊音樂騰訊音樂-SW(1698 HK)在線音樂訂閱是收入增長的主要驅動力。在線音樂訂閱是收入增長的主要驅動力。TME 的業務主要分為兩大板塊：“在線音樂服務”和“社交娛樂服務及其他”，前者收入主要來自會員訂閱及廣告，后者收入主要來自 K 歌和直播中的虛擬禮物銷售。2021 年以來，公司積極響應國內互聯網直播行業監管要求及外部競爭環境變化，經營重心逐步回歸到在線音樂服務上來，2021-24 前三季度在線音樂服務收入為 114.67/124.83/173.25/159.11 億元，yoy+22.65%

148、/8.86%/38.79%/29.33%，占總收入比例從 2021 年 36.70%迅速提升至 78.12%。其中，在線音樂訂閱收入 2021-24 前三季度分別為 73.33/86.99/120.96/112 億元，yoy+31.9%/18.6%/39.1%/29.03%，占在線音樂服務收入比例從 63.9%提升至 70.1%。圖表圖表70：TME 分業務收入增速分業務收入增速 圖表圖表71：TME 在線音樂服務收入結構在線音樂服務收入結構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 拆分量價拆分量價來看，在線音樂付費來看，在線音樂付費用戶凈增用戶凈增逐步逐步放緩，增長動力切

149、換至放緩，增長動力切換至 ARPPU 提升。提升。2018-24Q3，公司在線音樂付費用戶數從約 2440 萬增至 1.19 億，付費率從 3.8%提升至20.7%。24Q1 以來，外部宏觀環境影響下付費用戶凈增逐步放緩，公司采取更加均衡的增長策略，在維持付費用戶規模增長的同時，通過提供豐富且差異化的會員權益推動 ARPPU逐季度提升，超級會員（SVIP）帶動效應逐步顯現，截至 9 月 SVIP 數量已超 1000 萬，ARPPU 和參與度均高于非 SVIP 用戶。圖表圖表72：在線音樂付費會員數及凈增在線音樂付費會員數及凈增 圖表圖表73：在線音樂月度在線音樂月度 ARPPU 資料來源：公司

150、公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 -40%-20%0%20%40%60%050100150200250300350201820192020202120222023（億元）社交娛樂服務及其他在線音樂服務yoy-在線音樂服務（右軸）yoy-社交娛樂服務及其他45.1%49.8%59.5%63.9%69.7%69.8%54.9%50.2%40.5%36.1%30.3%30.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023會員訂閱收入非會員收入490530500 50040025026032059050036037068

151、0350200010020030040050060070080002040608010012014021Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q3付費用戶數（左軸）付費用戶凈增（右軸）（百萬）（萬）9.39.08.98.58.38.58.88.99.29.710.310.710.610.710.8-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02468101221Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q3月度ARPPUyoy（元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。騰訊音樂騰訊音樂-SW(1698 HK)利潤利潤端端：內容成本

152、顯著優化，規模效應下內容成本顯著優化，規模效應下經營效率持續經營效率持續改善改善，盈利能力，盈利能力穩健。穩健。2021 年以后，隨著自制內容逐步增加、直播業務分成比例下調，TME 的內容成本得到顯著優化，毛利率自 2021 年的 30.10%低點逐步提升至 24Q3 的 42.64%。外部宏觀和競爭環境變化下，公司更加注重付費用戶的高質量增長和運營效率的持續改善，2022-24 前三季度經營開支（銷售費用+管理費用）絕對額同比持續下降，經營利潤率（OPM）從 2021 年的 12.16%大幅提升至 24Q3 的 30.56%。24Q3 公司凈利率（NPM）和 Non-IFRS NPM 分別達

153、到 24.36%和 27.66%（yoy+5.14/4.77pct），相比 2021 年水平提升 14.07/13.79pct，盈利能力持續穩步提升。圖表圖表74：TME 利潤率利潤率 圖表圖表75：TME 費用率費用率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 賬面現金儲備充沛，有望逐步加大股東回報。賬面現金儲備充沛，有望逐步加大股東回報。以訂閱為主的在線音樂付費模式帶來良好的現金流和充沛的資金儲備，公司自 2018 年以來各季度經營性現金流持續為正，截至 24Q3公司賬面現金類流動資產（現金及現金等價物、受限制現金、定期存款）達到 285 億元，占流動資產比例超 80%。

154、2023 年公司公布 5 億美元股份回購計劃，截至 24 年 Q3 已回購3.355 億美元。2023 年公司首次派發年度現金股息 2.12 億美元。我們預計隨著公司運營效率的持續提升，后續有望逐步實現常態化分紅和回購，持續提升股東回報。圖表圖表76：TME 賬面現金類流動資產充足賬面現金類流動資產充足 資料來源：Wind，華泰研究 內容價值為王，國內龍一地位穩固內容價值為王，國內龍一地位穩固 全面的主流音樂全面的主流音樂版權版權庫庫仍是仍是 TME 的的核心核心壁壘。壁壘。公司已與歐美三大（環球、華納、索尼），華語第一梯隊，韓國四大（HYBE、SM、JYP、YG），日本最大唱片公司 AVEX

155、、動漫音樂大廠 Being 和吉卜力，泰國最大娛樂公司 GMM Grammy 等海內外頭部版權方達成了長期合作，并取得了時代峰峻、SM/YG/CUBE 等多家版權方新歌獨家限時首發權益，曲庫全面、類型豐富，尤其在大眾流行、影視/綜藝/動漫音樂等領域擁有明顯優勢。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20182019202020212022202324M9GPMOPMNPMNon-IFRS NPM0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20182019202020212022202324M9銷售費用率管理費用率05010015020025030020192020202

156、12022202324Q3定期存款受限制現金貨幣資金(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。騰訊音樂騰訊音樂-SW(1698 HK)圖表圖表77：TME 版權資源梳理（部分）版權資源梳理（部分）地區地區 唱片公司唱片公司 歐美 華納音樂集團、索尼音樂娛樂公司、環球音樂集團、Merlin Network、Kobalt Music、Cooking Vinyl、peermusic、The Royalty Network、Galaxy Corporation 華語 杰威爾音樂有限公司（JVR）、華研國際音樂、英皇娛樂集團、時代峰峻娛樂、大象音樂、華誼兄弟、夢響當然、寰亞唱片

157、、滾石唱片、福茂唱片、摩登天空、豐華唱片、果然娛樂、芒果 TV、北京有此山文化傳媒有限公司、中國唱片集團公司、相信音樂、樂華娛樂、魚丁糸 日韓 HYBE、SM 娛樂、JYP 娛樂、YG 娛樂、CUBE 娛樂、CJ E&M、LOEN 娛樂、Genie Music、愛貝克思（Avex Group）、B ZONE（原名 Being)、吉卜力工作室、CoMix Wave Films Inc.、AKS、SPACE SHOWER、TOHO animation Records、S.E.N.S、Rambling RECORDS、Music Rayn、US MUSIC、YAMAHA、DSP 泰國 GMM Mus

158、ic 資料來源：公司公告、公司官方公眾號、公司官網、華泰研究 用戶規模持續領先，基本實現全年齡全場景用戶覆蓋用戶規模持續領先，基本實現全年齡全場景用戶覆蓋。以 MAU 計，TME 是國內用戶規模最大的在線音樂平臺，截至 24Q3 在線音樂服務 MAU 為 5.76 億（vs 網易云音樂 2023 年MAU 2.06 億）。旗下三大音樂平臺中，QQ 音樂相對聚焦高線城市、年輕用戶、粉絲經濟；酷狗音樂在低線城市、更高年齡段用戶中口碑深厚；酷我音樂則卡位車載場景，2022 年MAU 超 3000 萬，市占率超 80%。三大平臺幾乎完整覆蓋了從 60 后-00 后的全年齡群體和各線城市，在用戶年齡層、

159、地理位置、使用場景方面形成互補。圖表圖表78：TME 三大平臺在用戶年齡層、地理位置形成互補三大平臺在用戶年齡層、地理位置形成互補 用戶畫像分析用戶畫像分析 指標指標 酷狗音樂酷狗音樂 活躍占比活躍占比 酷我音樂酷我音樂 活躍占比活躍占比 QQ 音樂音樂 活躍占比活躍占比 年代分布 00 后 11.03%3.96%17.32%90 后 19.67%15.54%34.65%80 后 22.54%29.75%16.54%70 后 22.80%34.92%11.00%60 后 10.33%8.51%4.43%城市等級分布 一線城市 10.07%10.55%11.85%新一線城市 17.41%19.6

160、1%21.95%二線城市 19.37%20.57%19.41%三線城市 24.21%22.07%22.09%四線城市 17.34%17.16%14.99%五線及以下城市 11.60%10.04%9.70%注：數據截至 2024.12 資料來源：Questmobile，華泰研究 我們認為騰訊音樂綜合實力優于競爭對手。我們認為騰訊音樂綜合實力優于競爭對手。在國內，競爭對手主要包括云音樂和抖音，在國內，競爭對手主要包括云音樂和抖音，雖然獨家版權取消，但是音樂版權依然需要通過市場化交易完成續約，穩定合作關系保證了用戶良好的使用體驗，而考慮綜合投入意愿來看騰訊音樂采買能力優于同業。另外強化自制內容的投入

161、，也保證了自身內容差異化的競爭力。因此我認為當前市場格局預計較為穩固。在海外在海外，海外競爭對手較多，且實力雄厚，Spotify、Apple Music 和 Youtube 都具有較強的競爭力，因此騰訊音樂整體投入也相對較為謹慎，公司未來的成長空間更多是國內用戶的持續滲透和轉化，并在全產業鏈布局深度持續鞏固自身地位。根據我們觀察，海外暫時缺乏進入國內的可能，對公司的沖擊不大。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。騰訊音樂騰訊音樂-SW(1698 HK)具備產業鏈縱深貫通能力和商業模式創新能力具備產業鏈縱深貫通能力和商業模式創新能力，內容生態完善內容生態完善 深度介入深度介

162、入上游版權鏈上游版權鏈，內容掌控力強內容掌控力強。TME 在上游版權鏈的布局主要包括：在上游版權鏈的布局主要包括：1）自有廠牌：）自有廠牌：TME 旗下成立了制作家工作室和哆咪嗦工作室，其中制作家工作室作為 TME 旗下以內容為核心的精品音樂內容生產廠牌，自有版權精品歌曲達 1500+，授權合作作品達 4000+，合作國內外頭部藝人超百位，累計音樂播放次數近兩百億次，自有版權作品多次獲得國內外大獎。此外，TME 控股?？魳?、闊景音樂兩大音樂版權商，其中?？魳窊碛谐^ 20萬首海量曲目，已經制作發行了超過 500 首熱歌，累計播放量超百億次，闊景音樂旗下則擁有薛之謙、張靚穎、張信哲、潘瑋柏等

163、知名歌手版權。2）藝人資源：）藝人資源：TME 與張韶涵、袁婭維、米卡、力丸、易家揚等華語樂壇優質藝人和音樂制作人達成了戰略合作，深度參與到企劃創作、音樂宣推、影視歌曲、娛樂綜藝、線下演出等環節；同時，公司大力扶持獨立音樂人，挖掘多元創作力量，2023 年騰訊音樂人平臺共有 48 萬獨立音樂人入駐，原創歌曲規模達 310 多萬首，收聽達數千億次。3）跨界聯動：）跨界聯動：TME 參與了玫瑰的故事 慶余年 2 等大熱影視作品的高質量音樂原聲帶的共創和出品，斬獲千萬級播放量，并聯動 王者榮耀 和平精英等熱門游戲定制主題音樂，最高收藏數過百萬。圖表圖表79：TME 制作家工作室作品示例制作家工作室作

164、品示例 圖表圖表80：TME 參與玫瑰的故事參與玫瑰的故事OST 共創共創 資料來源：騰訊廣告，華泰研究 資料來源：QQ 音樂官方微博，華泰研究 自有現場演出自有現場演出 IP 進一步強化內容交付能力，傳播力持續放大。進一步強化內容交付能力，傳播力持續放大。TME 旗下擁有三大音樂盛典IP，其中 TMEA 騰訊音樂娛樂盛典擁有眾多國際化 TOP 級藝人；浪潮音樂大賞則為樂迷推薦華語樂壇的品質佳作；QQ 音樂巔峰盛典則為年輕樂迷打造專屬潮流音樂體驗。同時，TME 多年深耕校園市場，以賽事、巡演、街舞、歌曲、樂隊、校園之間的 PK 等形式為主，擁有聯動密度高、覆蓋范圍廣的校園資源；以城市為音樂基地

165、，TME 聯動品牌方承包藝人大型演唱會，圍繞藝人巡演和演唱會等形式展開合作；此外，近年來文旅市場大熱，TME針對不同城市特色，打造了一系列城市文旅項目，例如淄博“慕思燒烤音樂節”、林芝“深林其境音樂節”、哈爾濱“冰雪尋樂音樂節”等。圖表圖表81：2024TMEA 騰訊音樂娛樂盛典騰訊音樂娛樂盛典 圖表圖表82：TME Live 25 年演唱會計劃（部分）年演唱會計劃（部分）資料來源：TME 官方公眾號，華泰研究 資料來源：TME 官方公眾號，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。騰訊音樂騰訊音樂-SW(1698 HK)完整的產業鏈布局能力正是我們認為的相比于完整

166、的產業鏈布局能力正是我們認為的相比于抖音等新進入者的核心競爭力，結合行業框架短視頻更多影響的是音樂的鑒定權，抖音對獨立音樂人的扶持更多是流量曝光的扶持。但是音樂本質是版權商業化的過程，而騰訊音樂在各個環節上都具有較好的基礎：創作端：專業的音樂創作工具和持續穩定的上游唱片公司大的合作能力。版權側：對版權充分的保護和商業化意愿，更能保證版權商業化價值兌現。渠道端：豐富的音樂供給心智，專業化音質的提供能力。鑒定端：豐富的用戶行為，精準的音樂推薦能力，AI 有望進一步提升精準度。商業化：用戶持續的付費能力，以及多元化變現如線上、線下商演的組織能力。獨立音樂人培養：從流量扶持、演出扶持、創作營扶持和多元

167、服務扶持等四個維度全方位助力獨立音樂人創作和擴大影響力。圖表圖表83：騰訊音樂人扶持計劃（騰訊音樂人扶持計劃（2023）資料來源：騰訊音樂人公眾號、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。騰訊音樂騰訊音樂-SW(1698 HK)圖表圖表84：抖音音樂人計劃抖音音樂人計劃 資料來源：抖音音樂人計劃、華泰研究 AI 賦能音樂創作、宣推和消費賦能音樂創作、宣推和消費 公司積極借助公司積極借助 AI 技術賦能產業鏈上中下游技術賦能產業鏈上中下游。首先，在產業上游。首先，在產業上游幫助幫助內容生產者內容生產者創作。創作。騰訊音樂天琴實驗室通過 AI 技術，為音樂創作者提供了

168、全新的創作平臺和工具，不僅降低了音樂創作的門檻，同時也為音樂創作者提供更多創作靈感。其次，在產業中游實現精準宣發其次，在產業中游實現精準宣發，通過用戶授權之后，AI 能分析用戶的聽歌歷史、喜好等數據，以了解用戶的音樂偏好，實現更加精準的推薦。最后，在產業下游最后，在產業下游提升提升用戶用戶參與度，參與度，線上發起的 AI 合唱，眾多用戶用自己的“AI 音色”快速學會、翻唱了新作品，增加用戶體驗方式。圖表圖表85：騰訊音樂騰訊音樂 AI 相關應用相關應用 分類分類 AI 功能功能 具體介紹具體介紹 音樂創作 騰訊 AI 琴樂大模型 可根據用戶輸入的中英文關鍵詞、描述性語句或音頻，智能生成立體聲音

169、頻或多軌樂譜。功能包括音樂生成、樂譜生成、自動編輯、音頻文本對齊、樂譜/音頻表征提取、大語言模型預測、音頻恢復，且生成的音樂遵循音樂理論 音樂創作 AI 作詞輔助 騰訊音樂啟明星平臺的功能，能根據需求生成歌詞靈感，為作詞者提供創作方向和素材 音樂創作 AI 作曲 啟明星平臺可基于海量數據和用戶喜好生成高品質的音樂旋律，為作曲工作提供靈感與參考 音樂推薦 AI 伴聽 騰訊音樂與長城汽車合作推出的智能座駕領域功能，整合位置、天氣、時間、情緒等場景信息，結合推薦人模型，開啟對話式歌曲推薦新模式，還有虛擬人物進行串場詞與歌曲介紹播報 音樂推薦 精準推薦 通過分析用戶的聽歌歷史、喜好等數據，利用精準的用

170、戶畫像和推薦算法，實現音樂作品的精準分發，讓用戶發現更多符合自己口味的音樂 用戶互動 AI 助手 QQ 音樂推出的功能，可滿足用戶多維度找歌需求，具備音樂知識問答、播放控制操作、功能跳轉和聊天陪伴等功能，提供“斯達羅”和“艾音女士”2 個虛擬人角色與用戶通過文本和語音互動 用戶互動 AI 一起聽 支持用戶與他人一起聽音樂時，利用 AI 實現一些互動功能，如 AI 主持聊天、根據共同喜好推薦歌曲等，增加社交互動性 用戶互動 AI 音色魔法師 用戶演唱 30 秒的任意歌曲后，授權 AI 可將用戶聲音合成新的歌曲，能智能合成中日韓等各類語言歌曲，涵蓋流行、說唱、戲曲等各樣風格唱腔 音樂制作 AI 音

171、樂分離 啟明星平臺功能，可讓歌曲人聲與伴奏輕松分離，便于音樂后期制作，節省人工分離的時間和精力 音樂制作 智能曲譜 能自動生成樂器樂譜及 Demo，創作者可快速獲得樂譜參考，提高創作效率，降低制作成本 音樂制作 AI 智能封面 根據歌曲或歌單的主題、風格等描述，智能生成對應的歌曲封面或歌單封面，為音樂作品增添視覺吸引力 其他 聽歌識曲與哼唱識別 通過 AI 技術，QQ 音樂能夠識別正在播放的歌曲，或者根據用戶的哼唱找到對應的歌曲，方便用戶查找不知道歌名的音樂 其他 智能修音 在全民 K 歌等平臺中，AI 可以自動檢測并糾正用戶唱歌時的音準問題，還能提供個性化的音色調整和實時伴奏，讓用戶唱歌效果

172、更好 資料來源：中國新聞周刊、騰訊云、搜狐等、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。騰訊音樂騰訊音樂-SW(1698 HK)盈利預測及估值盈利預測及估值 收 入 端：收 入 端：我 們 預 計24-26年 總 收 入 為282.48/307.09/338.35億 元，yoy+1.79%/8.71%/10.18%。1)在線音樂服務：在線音樂服務：24-26E 在線音樂服務業務收入為 217.70/250.88/286.66 億元，yoy+25.66%/15.24%/14.26%。訂閱收入訂閱收入：24Q1-Q3 付費用戶數凈增 680/350/200 萬，逐步回歸

173、常態化增長；月度 ARPPU 為 10.6/10.7/10.8 元，SVIP 拉動效應下逐季度提升?？紤]到公司持續追求穩健的增長和留存，我們預計 24Q4 在線音樂付費用戶凈增環比持平為 200萬，付費用戶數達到 1.18 億；SVIP 拉動下 ARPPU 環比繼續提升，預計 24 全年平均月度 ARPU 為 10.8 元。我們預計 25-26E 付費用戶凈增繼續放緩，付費用戶數分別達到 1.27/1.35 億；月度 ARPPU 隨著 SVIP 占比提升加速增長（11.5/12.5元）。綜 合 來 看，我 們 預 計 訂 閱 收 入 為151.92/175.24/201.95 億 元，yoy+

174、25.6%/15.4%/15.2%。非訂閱收入非訂閱收入 24Q1-Q3 同比增長 53.9%/23.9%/20.3%，主要由廣告和線下演出帶動。由于 23Q4 非訂閱收入為高基數（16.02 億元），我們預計 24Q4 同比增長 16.5%至 18.66 億元，基數效應下 25-26E 收入同比增速或逐步放緩，綜合來看我們預計24-26E 非訂閱收入為 65.78/75.64/84.71 億元，yoy+25.80%/14.99%/11.99%。2)社交娛樂服務及其他：社交娛樂服務及其他：直播業務合規化調整下 24Q1-Q3 收入同比持續下降，yoy-49.7%/-42.8%/-23.9%，但

175、付費率有所提升（8.2%/8.5%/8.8%），ARPPU 降幅環比加速收窄（yoy-55.4%/-45.8%/-24.8%）。由于直播監管整體趨嚴，我們預計 24-26E社交娛樂服務付費人數和 ARPPU 繼續收縮調整，預計分部收入達 64.78/56.21/51.69億元，yoy-37.87%/-13.22%/-8.05%。利潤端：利潤端：24 年前三季度毛利率為 41.89%（yoy+7.59pct），我們預計 24-26E 隨著版權和直播分成成本的持續優化、自制內容的增加，規模效應下毛利率有望持續提升，分別為42.13%/44.01%/45.66%。費用方面，24 年前三季度銷售費用率

176、、管理費用率分別為2.95%/13.78%，同比-0.13/-1.13pct，體現運營效率的持續提升。我們預計 24-26E 銷售費用率整體較為平穩，規模效應下管理費用率持續優化。此外，考慮到境外分紅相關的預提所得稅影響，我們預計 24-26E 所得稅率為 19.10%/20.14%/20.12%，預計 Non-IFRS 凈利潤為 78.33/86.96/101.09 億元，Non-IFRS 歸母凈利潤為 73.50/81.52/94.66 億元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。騰訊音樂騰訊音樂-SW(1698 HK)圖表圖表86：盈利預測盈利預測（百萬元）（百萬元

177、）2023A 2024E 2025E 2026E 總收入總收入 27,752 28,248 30,709 33,835 yoy-2.07%1.79%8.71%10.18%在線音樂服務 17,325 21,770 25,088 28,666 yoy 38.79%25.66%15.24%14.26%-訂閱收入 12,096 15,192 17,524 20,195 yoy 39.05%25.60%15.35%15.24%付費用戶數 101 118 127 135 yoy 19.83%16.57%7.91%6.03%月度 ARPPU 10.0 10.8 11.5 12.5 yoy 16.28%7.6

178、4%6.89%8.69%-非訂閱收入 5,229 6,578 7,564 8,471 yoy 38.19%25.80%14.99%11.99%社交娛樂服務及其他 10,427 6,478 5,621 5,169 yoy-34.24%-37.87%-13.22%-8.05%付費用戶數 7.6 7.8 6.8 6.4 yoy-2.56%2.83%-12.39%-7.05%月度 ARPPU 114.3 69.1 68.4 67.7 yoy-32.61%-39.57%-0.95%-1.07%毛利率 35.29%42.13%44.01%45.66%銷售費用率-3.23%-3.09%-3.12%-3.06

179、%管理費用率-14.85%-13.66%-13.40%-12.71%所得稅率-13.65%-19.10%-20.14%-20.12%凈利潤凈利潤 5,220 6,842 7,697 9,108 Non-IFRS 調整 1003 991 999 1001 Non-IFRS 凈利潤凈利潤 6,223 7,833 8,696 10,109 Non-IFRS 歸母凈利潤歸母凈利潤 5,923 7,350 8,152 9,466 注：調整項包括股權激勵費用、收購或合并產生的資產攤銷、投資收益相關的所得稅調整等。資料來源：公司公告，華泰研究預測 我們預計公司 24-26 年調整后歸母凈利潤為 73.50/

180、81.52/94.66 億元，可比公司 Wind 一致預期均值為 21.43x，考慮到公司音樂平臺領先地位依然穩固，賬面現金充足、股東回報有望提升，給予一定估值溢價，按 25x 25E PE 得到目標市值 2038 億人民幣,目標價 64.40 港元，給予“買入”評級。圖表圖表87：PE 估值估值關鍵假設（截至關鍵假設（截至 2 月月 21 日）日）2025E （百萬元）（百萬元）經調整歸母凈利潤 8,152.49 PE 25.00 股權價值股權價值 203,812.21 股份數（百萬）3,432.15 港元兌人民幣 0.92 目標價（目標價（港港元）元）64.40 資料來源：公司公告，Blo

181、omberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。騰訊音樂騰訊音樂-SW(1698 HK)圖表圖表88：可比公司估值可比公司估值 EPS PE(倍倍)公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 市值（百萬）市值（百萬）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 9899 HK 云音樂 170.70 36,995 7.48 7.06 8.15 21.00 22.24 19.27 700 HK 騰訊控股 517.00 4,745,451 20.13 22.63 25.20 23.63 21.02 18.87 SPOT US S

182、potify 607.38 123,811 5.67 9.92 13.61 107.12 61.20 44.63 WMG US 華納音樂 35.26 18,348 0.83 1.24 1.46 42.48 28.44 24.15 BABA US 阿里巴巴 143.75 338,579 65.02 73.86 83.48 15.92 14.01 12.40 NTES US 網易 103.22 66,071 9.28 9.56 10.71 11.12 10.79 9.63 平均值平均值 25.76 21.43 18.67 注：數據截至北京時間 2025 年 2 月 21 日。收盤價和市值為交易貨幣

183、單位，EPS 為報表貨幣單位，美元兌人民幣為 7.20，港元兌人民幣為 0.92。預測值來自 Wind 一致預測。計算均值時剔除最大最小值。資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究 風險提示風險提示 訂閱用戶增長放緩：訂閱用戶增長放緩：隨著訂閱用戶基數的擴大，若公司未能通過精細運營平衡好拉新和留存，則訂閱用戶增長可能放緩，進而影響收入增長。宏觀壓力影響用戶付費意愿：宏觀壓力影響用戶付費意愿：若宏觀經濟修復緩慢，用戶付費意愿或持續降低，進而導致ARPPU 承壓。內容成本上漲：內容成本上漲：隨著互聯網產品對用戶時長的爭奪逐漸激烈，優質內容的成本或會上升，從而降低公司盈利能力。社交娛樂監管收

184、緊：社交娛樂監管收緊：若有關部門進一步收緊對社交娛樂業務盈利模式、內容的監管，則可能導致公司社交娛樂業務收入進一步下滑。圖表圖表89：騰訊音樂騰訊音樂-SWPE-Bands 圖表圖表90：騰訊音樂騰訊音樂-SWPB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 020416182Sep-22 Feb-23 Jul-23 Dec-23 May-24 Oct-24(港幣)騰訊音樂-SW40 x30 x25x20 x15x018355371Sep-22 Feb-23 Jul-23 Dec-23 May-24 Oct-24(港幣)騰訊音樂-SW3.3x2.7x2.1x1.4x0.

185、8x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 證券研究報告 Spotify(SPOT US)不只是音樂，全球綜合性音頻平臺不只是音樂，全球綜合性音頻平臺 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(美元美元):):700.06 2025 年 2 月 26 日美國 互聯網互聯網 Spotify 是全球用戶規模最大的綜合性音頻平臺，公司憑借強大的產品創新的能力、良好的綜合體驗、優秀的跨設備兼容性和高度本土化的運營策略實現了雙邊網絡效應的全球化復制，利用平臺流量分發能力和對播客、有聲書等非音樂內容的前瞻性布局強化自身產業鏈議

186、價能力，逐步打開盈利空間，24 全年實現扭虧為盈。我們認為 Spotify 在拉美、印度、東南亞等新興市場仍有提升付費轉化的潛力，規模效應下盈利能力有望持續改善，基于 DCF估值給予目標價 700.06 美元（對應 25E 59.71x 調整后 PE），首次覆蓋給予“增持”評級。數據驅動數據驅動產品創新產品創新，造就，造就全球最大的音頻流媒體平臺全球最大的音頻流媒體平臺 通過對平臺上海量的用戶數據進行深入分析，Spotify 能夠精準地理解用戶的音樂偏好和使用習慣，基于算法生成個性化的音樂推薦；產品設計上，Spotify 會根據用戶的反饋和行為數據不斷優化用戶界面，提升美觀度和便捷性；Spot

187、ify 還推出了豐富的 AI 功能幫助用戶深度挖掘潛在興趣、增強社交互動，有效地提升了用戶粘性，推動用戶數持續增長。截至 24Q3 Spotify的 MAU 達到 6.4 億（16 年以來復合增速超過 20%），Premium 訂閱用戶2.52 億，覆蓋 184 個國家和地區，是全球用戶規模最大的音頻流媒體平臺。全面強化盈利能力，運營效率持續提升全面強化盈利能力，運營效率持續提升 由于毛利率長期受制于上游版權方，提升盈利能力成為公司中期發展的主題。一方面公司嘗試提升會員費價格，推動訂閱業務量價齊升；另一方面通過并購大力發展播客和有聲書業務，成功打造了差異化競爭力，并通過捆綁套餐等形式有效地降低

188、了對音樂版權方的分成。隨著規模效應的逐步體現和新業務投入的下降，24 前三季度公司實現扭虧為盈，業績增長邁上新臺階。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場對于音樂消費形態轉變的研究較少，我們認為以英、法、德、日、韓為代表的部分主要音樂市場尚未像中國和美國一樣基本完成從實體向流媒體的轉變，流媒體收入占錄制音樂收入比例仍有提升空間，給 Spotify 為代表的海外主流音樂平臺帶來長期增長機遇。盈利盈利預測與估值預測與估值 我們預計公司 25/26/27 年 Non-GAAP 凈利潤為 22.71/29.16/36.47 億歐元，采用 DCF 估值法，參照彭博 WACC 參數假設（WAC

189、C 為 8.76%），假設永續增長率 3%，得到目標市值 1356 億歐元，對應目標價 700.06 美元。風險提示：訂閱用戶增長放緩，宏觀壓力影響用戶付費意愿和廣告收入，內容成本上漲，匯率波動風險。研究員 夏路路夏路路 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 研究員 詹博詹博 SAC No.S0570523110002 SFC No.BUS698 +(86)21 2897 2228 研究員 鄭裕佳鄭裕佳 SAC No.S0570524070002 SFC No.BTB676 +(86)10 6321 1166 基本數據基本數據

190、目標價(美元)700.06 收盤價(美元 截至 2 月 24 日)601.61 市值(美元百萬)122,635 6 個月平均日成交額(美元百萬)993.54 52 周價格范圍(美元)249.38-652.63 BVPS(美元)28.06 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入(歐元百萬)13,247 15,673 18,173 20,753 23,553+/-%12.96 18.31 15.95 14.20 13.49 歸母凈利潤(歐元百萬)(531.90)1,138 2,

191、046 2,686 3,409+/-%23.61(313.95)79.83 31.25 26.92 歸母凈利潤(調整后,歐元百萬)(210.90)1,405 2,271 2,916 3,647+/-%327.79(766.19)61.63 28.42 25.05 EPS(調整后,歐元,最新攤薄)(1.03)6.89 11.14 14.31 17.89 PE(調整后,倍)(552.53)82.94 51.31 39.96 31.95 PB(倍)46.19 21.09 15.39 11.36 8.53 ROE(調整后,%)(8.57)34.92 34.68 32.71 30.49 EV EBITD

192、A(倍)(410.77)78.66 45.61 34.18 26.21 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (3)3676115154Feb-24Jun-24Oct-24Feb-25(%)Spotify標普500 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。Spotify(SPOT US)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(歐元百萬歐元百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度(歐元百萬歐元百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 13,247 15,673 18,173 20,

193、753 23,553 EBITDA(287.90)1,486 2,515 3,274 4,135 銷售成本(9,850)(10,949)(12,334)(13,856)(15,489)融資成本 59.00 24.00 27.80 31.80 36.10 毛利潤毛利潤 3,397 4,724 5,840 6,897 8,064 營運資本變動 464.00 376.00 91.08 93.99 102.01 銷售及分銷成本(1,533)(1,392)(1,398)(1,493)(1,577)稅費(27.00)(203.00)(361.14)(473.99)(601.58)管理費用(585.00)(

194、481.00)(504.30)(555.20)(606.50)其他 471.90 618.00(27.80)(31.80)(36.10)其他收入/支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流經營活動現金流 680.00 2,301 2,245 2,894 3,636 財務成本凈額(59.00)(24.00)(27.80)(31.80)(36.10)CAPEX(6.00)(17.00)(22.00)(79.21)(82.56)應占聯營公司利潤及虧損 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動(211.00)(1,469)0.00 0.00 0.00

195、稅前利潤稅前利潤(504.90)1,341 2,408 3,160 4,011 投資活動現金流投資活動現金流(217.00)(1,486)(22.00)(79.21)(82.56)稅費開支(27.00)(203.00)(361.14)(473.99)(601.58)債務增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 權益增加量 366.00 933.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤(531.90)1,138 2,046 2,686 3,409 派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 N

196、on-GAAP 調整項 321.00 267.00 224.40 230.30 237.80 其他融資活動現金流(59.00)(90.00)(27.80)(31.80)(36.10)調整后凈利潤(210.90)1,405 2,271 2,916 3,647 融資活動現金流融資活動現金流 234.00 843.00(27.80)(31.80)(36.10)折舊和攤銷(158.00)(121.00)(79.21)(82.56)(88.81)現金變動 697.00 1,658 2,195 2,783 3,517 EBITDA(287.90)1,486 2,515 3,274 4,135 年初現金 2

197、,483 3,114 4,781 6,976 9,759 EPS(歐元，基本)(2.61)5.58 10.04 13.18 16.72 匯率波動影響(66.00)123.00 0.00 0.00 0.00 年末現金年末現金 3,114 4,781 6,976 9,759 13,276 資產負債表資產負債表 會計年度會計年度(歐元百萬歐元百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 存貨 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收賬款和票據 858.00 771.00 893.98 1,021 1,159 業績指標業績指標 現金及現金等價物 3,114 4,781 6

198、,976 9,759 13,276 會計年度會計年度(倍倍)2023 2024 2025E 2026E 2027E 其他流動資產 1,288 2,827 2,827 2,827 2,827 增長率增長率(%)總流動資產總流動資產 5,260 8,379 10,697 13,607 17,262 營業收入 12.96 18.31 15.95 14.20 13.49 固定資產 247.00 188.00 188.41 187.86 187.30 毛利潤 16.11 39.06 23.61 18.11 16.91 無形資產 1,221 1,249 1,249 1,249 1,249 營業利潤(32.

199、37)(406.12)78.42 31.05 26.79 其他長期資產 1,618 2,189 2,131 2,129 2,123 凈利潤 23.61(313.95)79.83 31.25 26.92 總長期資產總長期資產 3,086 3,626 3,569 3,565 3,559 調整后凈利潤 327.79(766.19)61.63 28.42 25.05 總資產總資產 8,346 12,005 14,266 17,172 20,821 EPS(基本)23.61(313.95)79.83 31.25 26.92 應付賬款 978.00 1,342 1,556 1,777 2,017 盈利能力

200、比率盈利能力比率(%)短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利潤率 25.64 30.14 32.13 33.23 34.24 其他負債 3,112 3,108 3,108 3,108 3,108 EBITDA(2.17)9.48 13.84 15.78 17.56 總流動負債總流動負債 4,090 4,450 4,664 4,885 5,125 凈利潤率(4.02)7.26 11.26 12.94 14.47 長期債務 1,696 2,001 2,001 2,001 2,001 調整后凈利潤率(1.59)8.96 12.50 14.05 15.48 其他長期債務 37

201、.00 29.00 29.00 29.00 29.00 ROE(21.60)28.28 31.25 30.13 28.50 總長期負債總長期負債 1,733 2,030 2,030 2,030 2,030 調整后 ROE(8.57)34.92 34.68 32.71 30.49 股本 5,155 6,124 6,124 6,124 6,124 ROA(6.66)11.18 15.58 17.09 17.94 儲備/其他項目(2,632)(599.00)1,447 4,133 7,542 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 2,523 5,525 7,571 10,257 13,666 凈負債比率

202、(%)(56.20)(50.32)(65.70)(75.63)(82.50)少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率 1.29 1.88 2.29 2.79 3.37 總權益總權益 2,523 5,525 7,571 10,257 13,666 速動比率 1.29 1.88 2.29 2.79 3.37 營運能力營運能力(天天)估值指標估值指標 總資產周轉率(次)1.66 1.54 1.38 1.32 1.24 會計年度會計年度(倍倍)2023 2024 2025E 2026E 2027E 應收賬款周轉天數 21.03 18.71 16.49 16.61 16.

203、66 PE(219.08)102.40 56.94 43.39 34.18 應付賬款周轉天數 33.31 38.14 42.30 43.30 44.09 PB 46.19 21.09 15.39 11.36 8.53 存貨周轉天數 NA NA NA NA NA 調整后 PE(倍)(552.53)82.94 51.31 39.96 31.95 現金轉換周期 NA NA NA NA NA 調整后 ROE(8.57)34.92 34.68 32.71 30.49 每股指標每股指標(歐元歐元)EV EBITDA(410.77)78.66 45.61 34.18 26.21 EPS(基本)(2.61)5

204、.58 10.04 13.18 16.72 股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(調整后，基本)(1.03)6.89 11.14 14.31 17.89 自由現金流收益率(%)0.13 1.41 1.90 2.41 3.04 每股凈資產 12.38 27.10 37.14 50.32 67.04 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。Spotify(SPOT US)投資要點投資要點 1）數據驅動的產品創新能力是數據驅動的產品創新能力是 Spotify 的核心競爭力的核心競爭力 Spotify 平臺上擁有超

205、80 億個用戶自建歌單和海量用戶行為數據，包括播放歷史、收藏歌曲、搜索記錄、跳過行為等，這些歌單和數據是 Spotify 的核心資產，為其精準預測用戶喜好、開發個性化音樂推薦功能、優化界面和播放功能設計、以及基于用戶畫像的精準營銷提供了強大的數據基礎。通過數據分析和個性化推薦，Spotify 能夠幫助用戶更輕松地發現和分享音頻內容，并能為創作者提供更多曝光機會和觸達潛在粉絲群體，雙邊網絡效應下平臺內容生態持續豐富，用戶粘性不斷提升，有力地推動了 Spotify 全球化擴張。2）播客、有聲書的）播客、有聲書的前瞻性布局前瞻性布局帶來差異化競爭力帶來差異化競爭力 海外唱片公司授予主流音樂平臺的版權

206、通常不存在排他性，因此音樂內容本身難以形成差異化，而播客和有聲書可以。Spotify 通過收購頭部播客內容生產商（Gimlet Media 和Parcast）、簽約獨家名人播客、收購有聲書平臺（Findaway）等前瞻性布局儲備了豐富且優質的音頻內容，并推出音樂+播客+有聲書的捆綁套餐，減少用戶單獨購買這些服務的成本，增強了訂閱套餐的吸引力，也帶來更多廣告變現空間。3）上游議價能力逐步強化，有望打破盈利天花板上游議價能力逐步強化，有望打破盈利天花板 相比長期受上游版權成本壓制的音樂來說，Spotify 對播客和有聲書業務的上游掌控力較強，且播客和有聲書具有一定固定成本特征，規模效應強于偏變動成

207、本的音樂業務，毛利率潛力更高。此外，通過將播客和有聲書納入捆綁套餐，Spotify 得以享受美國機械版稅的折扣費率，進一步優化音樂業務毛利率。公司預計音樂業務長期毛利率有望達 30-35%，播客業務毛利率有望達到 40-50%，有聲書的毛利率也有望達到 40%以上，規模效應下整體利潤率有望持續提升。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 我們認為與中國相比，海外唱片業距離完成從實體向流媒體的轉變尚遠。我們認為與中國相比，海外唱片業距離完成從實體向流媒體的轉變尚遠。由于網絡基建、音樂產業運營差異（例如偶像音樂產業發達的地區聽眾更傾向于購買實體唱片）、用戶使用習慣等因素的存在，2023 年全

208、球前十大音樂市場中，日本（約 35%）、英國（63%）、法國（64%）、韓國（69%，根據流媒體使用人數比例估算）等市場的流媒體收入占錄制音樂收入比例仍低于或僅略高于全球平均水平（67%），遠低于中國（約 99%）的水平。我們認為全球流媒體替代實體的大邏輯下，對于以 Spotify 為代表的海外主流音樂平臺來說，仍存在市場份額提升的長期空間。我們以中國市場頭部音樂平臺滲透率（以 MAU/互聯網用戶總數計）為標準，參考 Spotify 近年市占率水平（約 1/3）和每年 MAU 凈增（約 6000 萬），估計到 2030 年 Spotify 用戶數有望達到 10 億。股價復盤股價復盤 復盤復盤

209、Spotify 的股價趨勢，可以看到公司股價整體與納斯達克指數具有較高的相關性，但的股價趨勢，可以看到公司股價整體與納斯達克指數具有較高的相關性，但是依然能看到局部性催化帶來的較強的股價彈性，從大周期的角度，可以分為四個階段：是依然能看到局部性催化帶來的較強的股價彈性，從大周期的角度，可以分為四個階段：1）2018-2020 年主要體現穩步增長，驗證平臺競爭力的階段年主要體現穩步增長，驗證平臺競爭力的階段 2018 年年初：上市以來市場給予公司積極預期，進入到 5 月 Youtube music 推出手機應用，市場競爭加劇，用戶增長預期回落。年底隨著整體反彈，公司股價局部反彈。2019 年股價

210、整體缺乏向上動力，音頻優先戰略加大投入，對公司的利潤率產生了短期壓力，同時由于學生用戶低于計劃導致訂閱用戶低于市場預期。此外，CFO 退休也是造成短期波動的原因之一。2）2020-2021 年為疫情擾動階段年為疫情擾動階段，股價波動較大，股價波動較大 2020 年疫情擾動消除后，訂閱和廣告增長亮眼，公司簽約獨家播客內容，播客 LTV增量邏輯逐步兌現，疊加年末宣布提升（但后續提價速度低于預期），對股價產生了較強的帶動。2021 年年初正在 20 年上半年低基數下保持較快增長，隨著下半年基數恢復，一定程度透支了短期需求，公司 MAU 放緩，股價表現較弱。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

211、請務必一起閱讀。Spotify(SPOT US)3）2022 年加大播客投入階段，年加大播客投入階段，制約短期盈利能力制約短期盈利能力 2022 年年初受到俄烏事件的逆風，播客的投入持續以及版權費率的提升導致公司毛利率同比下降，股價延續弱勢表現。4）2023 年至今：量價齊升年至今：量價齊升，盈利提升，強化對上游議價，盈利提升，強化對上游議價 2023 年以來用戶持續增長，公司多地區提升價格，同時新業務投入放緩的情況下，盈利能力持續提升，股價整體表現好于大盤。2024 年基本延續 23 年的趨勢，24 年年中推出捆綁套餐模式，逐步兌現流量平臺對上游的議價能力，長期盈利空間打開。圖表圖表91：S

212、potify 股價復盤股價復盤 資料來源：wind、華泰研究 010020030040050060070005,00010,00015,00020,00025,0002018/4/62018/6/62018/8/62018/10/62018/12/62019/2/62019/4/62019/6/62019/8/62019/10/62019/12/62020/2/62020/4/62020/6/62020/8/62020/10/62020/12/62021/2/62021/4/62021/6/62021/8/62021/10/62021/12/62022/2/62022/4/62022/6/62

213、022/8/62022/10/62022/12/62023/2/62023/4/62023/6/62023/8/62023/10/62023/12/62024/2/62024/4/62024/6/62024/8/62024/10/62024/12/62025/2/6（美元）納斯達克指數（左軸）Spotify收盤價（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。Spotify(SPOT US)Spotify：不只是音樂，全球綜合性音頻平臺：不只是音樂，全球綜合性音頻平臺 發展歷史：發展歷史：從音樂到音頻，持續全球化滲透從音樂到音頻，持續全球化滲透 Spotify 為全球最大的

214、音頻流媒體平臺。為全球最大的音頻流媒體平臺。公司是海外最早以流媒體方式提供音樂服務的平臺，2008 年起公司在瑞典、英國、法國等歐洲國家推出在線音樂服務，2011 年正式進入美國市場，2019 年起陸續收購了多家播客和有聲書公司，并提出“音頻，而不僅僅是音樂，將成為 Spotify 的未來”。2024 年公司實現收入 156.73 億歐元，同比增長 18%（16 年以來復合增速 26%），MAU 超過 6 億，Premium 訂閱用戶超 2 億，覆蓋全球 184 個國家和地區。雙邊網絡效應的全球化復制雙邊網絡效應的全球化復制。Spotify 致力于為聽眾和創作者建立一個雙邊市場，通過數據分析和

215、個性化推薦幫助用戶更輕松地發現和分享音頻內容，同時為創作者提供分析和創新工具以幫助他們理解聽眾和賦能內容創作，并通過獨特的市場洞察為創作者提供更多被發現和貨幣化的機會。Spotify 與環球、華納和索尼等全球主要唱片公司建立了長期穩定的合作關系，擁有龐大的正版音樂曲庫，并通過持續的并購豐富了在播客和有聲書領域的內容布局。據公司官網，目前平臺上有超過 1 億首歌曲、超過 600 萬條播客、35 萬有聲書，海量的音頻內容資源能夠全面地滿足不同聽眾的喜好和場景需求，從而吸引越來越多的聽眾使用該平臺，有力地推動了 Spotify 全球化擴張。而隨著平臺用戶規模和影響力不斷擴大，更多的創作者不斷涌入平臺

216、以獲得更多的曝光機會和潛在的粉絲群體，進一步豐富了平臺的內容生態，推動平臺進入良性的正向增長循環。圖表圖表92：公司發展歷程公司發展歷程 時間時間 事件事件 2008 年 10 月 在芬蘭、法國、挪威、西班牙、瑞典和英國正式推出 2011 年 3 月 Spotify 付費用戶達到 100 萬 2011 年 7 月 在美國正式推出 2013 年 4 月 在東南亞和墨西哥正式推出 2014 年 3 月 推出學生計劃 2014 年 10 月 推出家庭計劃 2014 年 12 月 首次推出高級假日優惠 2015 年 7 月 推出每周推薦（個性化推薦歌單）2015 年 12 月 首次推出 Spotify

217、 Wrapped 2016 年 9 月 在日本正式推出 2017 年 3 月 用戶達到 5000 萬 2018 年 4 月 在紐約證券交易所上市，股票代碼為 SPOT 2018 年 11 月 在中東和北非正式推出 2019 年 2 月 在印度正式推出 2019 年 4 月 宣布第一季度財報達到 1 億付費用戶 2019 年 7 月 Spotify Lite 在 36 個國家推出 2020 年 6 月 全球推出雙人計劃 2021 年 2 月 在亞洲、非洲、加勒比地區和拉丁美洲的 80 多個新市場推出 2022 年 12 月 最大規模的 Wrapped 以及第 20 次假日優惠 2023 年 1

218、月 宣布 2022 年第四季度 Spotify 付費用戶增長至 2.05 億 2023 年 10 月 有聲讀物作為 Spotify Premium 訂閱的一部分 2024 年 3 月 音樂視頻（MV）以 Beta 版形式向特定市場的 Premium 用戶推出 2024 年 11 月 宣布 2024 年第三季度 Spotify 付費用戶突破 2.5 億 資料來源：公司官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。Spotify(SPOT US)圖表圖表93：Spotify 服務的國家服務的國家和和地區數量地區數量 資料來源：公司公告，華泰研究 分階段、高度本土化的打

219、法是分階段、高度本土化的打法是 Spotify 征服多元化市場的關鍵征服多元化市場的關鍵，其核心是通過數據驅動決策、內容和功能本地化、靈活定價和合作伙伴關系，逐步滲透不同市場。初期聚焦歐美市場，利用成熟數字音樂市場和高付費意愿用戶建立基礎。初期聚焦歐美市場，利用成熟數字音樂市場和高付費意愿用戶建立基礎。策略重點包括：1）版權合作：）版權合作：與三大唱片公司（環球、索尼、華納）達成版權協議，確保豐富的內容儲備優勢。2）社交媒體合作：）社交媒體合作：2011 年 Spotify 與尋求在媒體領域拓展的 Facebook達成合作，Facebook 為 Spotify 開通 Newsfeed 推廣功能

220、，用戶可以直接在 Facebook平臺上播放 Spotify 的歌曲，憑借 Facebook 龐大的用戶群和流量迅速打開美國市場。3）播客戰略：）播客戰略：收購知名播客公司（如 Gimlet、The Ringer），打造“音頻全生態”，吸引高黏性用戶。拓展新興市場，拓展新興市場，優先選擇人口基數大、移動互聯網優先選擇人口基數大、移動互聯網滲透率高的地區滲透率高的地區，強調高度本土化，強調高度本土化+靈活定價靈活定價+運營商合作：運營商合作：拉美市場（例：墨西哥、巴西拉美市場（例：墨西哥、巴西、哥倫比亞、哥倫比亞）：）：1）本地音樂合作：扶持本土藝術家（如 Bad Bunny、J Balvin、

221、Karol G），推廣雷鬼頓（Reggaeton）、桑巴等本土流派。2）靈活定價：在巴西、哥倫比亞等地推出月費約 3 美元的廉價套餐，降低門檻。3）運營商合作：與 Claro、Vivo 等電信運營商綁定流量免費用 Spotify。亞洲市場（例：日本、印度、東南亞）：亞洲市場（例：日本、印度、東南亞）：日本：日本：作為全球第二大音樂市場，用戶非常偏好本土內容作為全球第二大音樂市場，用戶非常偏好本土內容，Spotify 在日本的成功得益于全面本土化1）內容方面：上線進擊的巨人 Final Fantasy等二次元原聲內容；推出本土化歌單；舉辦 Tokyo Super Hits Live 2020 演

222、唱會。2）產品與功能方面：優化日語界面下的流暢使用體驗；推出 HiFi 音質套餐，迎合日本用戶對音質的極致追求。3）與東京電視臺（TV Tokyo）聯合創作廣播劇，并提供獨家流媒體服務。印度：印度：用戶價格敏感度高，本地流媒體（如 Gaana、JioSaavn）競爭激烈，因此Spotify 在印度主要通過超低價策略擴大用戶基礎，推出 29 盧比/周（約合 0.33美元）的 Premium Mini 套餐、119 盧比/月（約合 1.36 美元）的 Premium 個人套餐的全球最低價訂閱計劃。同時，Spotify 全面發力本土化，包括：內容本地化與 T-Series 等印度唱片公司合作，覆蓋

223、90%本土音樂內容；語言本地化App 支持印地語、泰米爾語等 12 種語言；歌單本地化根據區域用戶偏好調整推薦歌單。東南亞：東南亞：1）主推 K-POP 內容，迎合當地年輕用戶喜好；2）與 Grab（新加坡）、Telkomsel（印尼）等頭部電信運營商合作，推出流量包+Spotify 會員套餐。3）利用社交裂變拉新，允許用戶分享歌單至 WhatsApp、Line 等社交軟件。6578799218418418418402040608010012014016018020020172018201920202021202220232024（個）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

224、。Spotify(SPOT US)圖表圖表94：Spotify 推動拉美音樂發展，推動拉美音樂發展，24 年年全球藝人前全球藝人前 10 占占 3 圖表圖表95：Spotify 在印度推行在印度推行超低價策略以擴大用戶基礎超低價策略以擴大用戶基礎 注：Bad Bunny、Peso Pluma、Feid 為拉美藝人。資料來源：公司官網，華泰研究 注：2 月 5 日 INR/USD=0.011 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表96：Spotify 日區上線日區上線Final Fantasy原聲大碟原聲大碟 圖表圖表97：Spotify 與印尼最大無線網絡運營商與印尼最大無線網絡運營商 Tel

225、komsel 合作合作 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 歐歐洲和北洲和北美用戶美用戶構筑穩健的構筑穩健的付費付費基本盤，拉美用戶成為重要增長力量基本盤，拉美用戶成為重要增長力量。從年齡看，從年齡看，18-34歲的年輕用戶構成 Spotify 的主力用戶群，在 iOS/Android 雙平臺占比均超過 70%（SensorTower 數據）。從地區分布看，歐洲和北美付費用戶占比高。從地區分布看，歐洲和北美付費用戶占比高。歐洲、北美作為 Spotify最早滲透的區域市場，整體運營已進入成熟期，MAU 增速雖然緩慢（24Q3 歐洲、北美分別 yoy+6%/3%），但付費率

226、維持在較高水平（24Q3 歐洲、北美付費率分別為 55%/59%），是公司訂閱收入的主要貢獻者。拉丁美洲是公司近年重點拓展的新興區域市場，MAU 增速快（24Q3 yoy+17%），付費率仍有提升潛力（24Q3 為 39%）。Premium計劃計劃 價格（印度盧比）價格（印度盧比）價格（美元）價格（美元）Mini29/周$0.33/周個人119/月$1.36/月雙人149/月$1.71/月家庭179/月$2.05/月學生59/月$0.68/月 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。Spotify(SPOT US)圖表圖表98：Spotify 用戶年齡分布（用戶年齡分布（i

227、OS）圖表圖表99：Spotify 用戶年齡分布（用戶年齡分布（Android）注：數據統計周期為 2024.1-2025.2 資料來源：SensorTower，華泰研究 注：數據統計周期為 2024.1-2025.2 資料來源：SensorTower，華泰研究 圖表圖表100：Spotify MAU 地區分布（地區分布（24Q4）圖表圖表101：Spotify Premium 用戶地區分布（用戶地區分布（24Q4）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表102：Spotify 整體付費率整體付費率 圖表圖表103：分地區分地區 Premium 付費率付費率 資料來

228、源：公司公告，華泰研究 注：Premium 付費率=該地區 Premium 用戶數/該地區 MAU 資料來源：公司公告，華泰研究 創始人主導公司發展，上游唱片公司持有一定比例股權。創始人主導公司發展，上游唱片公司持有一定比例股權。截至 2024 年，創始人 Daniel Ek與聯合創始人 Martin Lorentzon 分別持有的普通股比例為 14.3%和 9.8%，享有的投票權比例為 29.1%和 41.6%，兩人合計持股達 24.1%，投票權合計達 70.7%，決策權相對集中于核心管理團隊。此外，公司也與騰訊音樂交叉持股。截止 2024 年年報，公司持有騰訊音樂約 9%的股權，騰訊（騰訊

229、音樂第一大股東）持有公司 8.2%的股權。18-2432%25-3440%35-4417%45-548%55-993%18-2432%25-3439%35-4418%45-548%55-993%歐洲27%北美17%拉丁美洲22%其他34%歐洲38%北美26%拉丁美洲22%其他14%34%36%38%40%42%44%46%48%0100200300400500600700800201620172018201920202021202220232024（百萬）（百萬）MAUPremium會員數付費率（右軸）54%61%38%15%0%10%20%30%40%50%60%70%20162017201

230、8201920202021202220232024歐洲北美拉丁美洲其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。Spotify(SPOT US)圖表圖表104：Spotify 主要股東（截至主要股東（截至 2024 年報）年報）股東名稱股東名稱 普通股數量普通股數量 普通股持股比例普通股持股比例 受益憑證數量受益憑證數量*受益憑證比例受益憑證比例*投票權比例投票權比例 Daniel Ek 29,105,267 14.3%124,732,980 38.4%29.1%Martin Lorentzon 20,051,949 9.8%200,000,000 61.6%41.6%Ba

231、illie Gifford&Co 15,570,335 7.6%-2.9%Tencent 16,631,969 8.2%-注：受益憑證不附帶任何經濟權利，頒發受益憑證是為了向此類證書的持有人提供額外的投票權。資料來源：公司公告，華泰研究 產品創新能力強，積極擁抱產品創新能力強，積極擁抱 AI 首創個性化推薦玩法，首創個性化推薦玩法，用戶歌單是其核心資產。用戶歌單是其核心資產。Spotify 以幫助用戶“發現”優質音頻內容為己任，2012 年搭上移動互聯網大潮的 Spotify 開始將基于用戶數據和算法的個性化推薦作為產品的差異化核心，平臺上海量的用戶創建歌單（截至 2024 年 7 月超過 8

232、0 億個）為其提供了豐富的用戶喜好信息，成為 Spotify 開發新功能和針對性營銷的重要數據來源。2015 年 Spotify 推出基于 AI 推薦的個性化歌單 Discover Weekly（每周新發現），其推薦精準度廣受好評，有效地提升了用戶粘性Discover Weekly 用戶的聽歌時長是非 Discover Weekly 用戶的兩倍多。2016 年，Spotify 又推出了 Release Radar（新歌雷達），于每周五為用戶進行個性化新歌推薦，截至 2021 年已成為全球聽眾的前三大個性化播放列表，尤其受到年輕用戶的廣泛喜愛，18 至 29 歲的聽眾占比 50%以上。2019

233、年推出的On Repeat（反復播放）播放列表是另一大成功創新，該列表基于每個用戶在過去 30 天內收聽最多的曲目推出，推出后兩年內總收聽時長突破 7.5 億小時，全球流量突破 120 億次，18-24 歲的用戶是 On Repeat 播放最頻繁的聽眾。AI 持續賦能產品創新和用戶粘性提升。持續賦能產品創新和用戶粘性提升。2023 年 Spotify 推出 AI DJ 功能，根據用戶的音樂品味為其播放精選的音樂內容，并根據用戶反饋不斷刷新內容。這是一項由 Spotify 的個性化技術、OpenAI 的生成式 AI 技術、以及 Spotify 收購的 Sonantic 的動態語音 AI 技術共同

234、打造的全新聆聽體驗。這項功能在北美推出幾周以后很快占據了用戶 25%的收聽時間，超過一半的首次聽眾第二天仍會使用 AI DJ。2024 年 4 月 Spotify 面向英國、澳大利亞的Premium 用戶推出 AI Playlist 測試版，能夠根據用戶輸入的提示詞自動創建氛圍相匹配的個性化播放列表，并在 9 月將使用范圍擴大至北美、愛爾蘭、新西蘭等市場。AI 的賦能進一步將全球數億用戶與他們喜愛的音頻內容聯系起來，為提升用戶粘性起到了關鍵作用。產品設計上，產品設計上，Spotify 會根據用戶的反饋和行為數據不斷優化用戶界面，提升操作便捷性和會根據用戶的反饋和行為數據不斷優化用戶界面，提升操

235、作便捷性和美觀度。美觀度。Spotify 整體使用界面遵循簡約設計原則，確保最重要的功能和信息，如搜索欄、播放列表、音樂推薦等能夠在最顯眼的位置呈現，方便用戶快速訪問和操作，減少用戶尋找功能的時間成本，讓用戶能夠專注于音樂內容本身。同時，Spotify 陸續推出了自定義播放列表圖片、視頻播放背景、歌詞顯示等功能，能夠滿足不同用戶的個性化審美需求和沉浸式聽歌體驗。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。Spotify(SPOT US)圖表圖表105：公司產品持續迭代公司產品持續迭代 年份年份 發展歷程與功能更新發展歷程與功能更新 2012 年-增加對淡入淡出過渡和無縫播放的支

236、持 -發布 iPad 應用程序 2013 年-“你的資料庫”（此前稱為“你的音樂”和“收藏”）-免費套餐用戶可在移動應用（手機和平板）上使用帶廣告服務 -年度 Spotify Wrapped 統計數據（此前稱為“年度音樂總結”）2014 年-增加“單曲循環”設置 -推出家庭訂閱計劃 2015 年-Spotify 應用程序在 PlayStation 平臺上可用 -推出“每周新發現”(個性化播放列表)-在 Spotify 應用程序中查看即將舉行的音樂會 -拓展至播客領域 2016 年-推出“新歌雷達”（個性化播放列表）-推出“每日合集”（個性化播放列表）2017 年-推出 Spotify 分享代碼

237、 2018 年-Spotify 應用程序在 Apple Watch 上可用 -在移動應用中推出 Canvas（循環視頻）功能 -可以查看歌曲創作人員信息 2019 年-（移動版）2019 年“你的資料庫”重新設計 -推出“反復播放”和“倒帶重溫”（個性化播放列表）2020 年-推出雙人訂閱計劃 -主頁快捷方式 -可以從移動應用上傳自定義播放列表圖片 2021 年-豐富 Spotify 每日推薦：藝術家組合、流派組合和老歌組合 -在移動應用中推出“最新音樂發布”動態 -拓展至視頻播客領域 -推出增強型播放列表 -支持歌詞顯示 2022 年-增加一個控制連接設備上自動播放的設置 -安卓系統可以使用

238、 spotify 支付系統 2023 年-提供了 AI DJ 服務 2024 年-提供了 tiktok 和 ins 分享的功能 -提供了 AI Playlist 服務 資料來源：公司官網、華泰研究 中期目標：全面強化盈利能力中期目標：全面強化盈利能力 Premium 會員訂閱是主要創收方式會員訂閱是主要創收方式，付費用戶數仍是增長主要動力，付費用戶數仍是增長主要動力。公司收入主要來自Premium 會員訂閱及廣告，其中會員訂閱收入占比達到 88%（24Q3），占收入主導地位。21-24 年付費會員數維持穩健增勢，24Q4 達 2.63 億，yoy+11%，ARPU 為 4.85 歐元，yoy+

239、5%。圖表圖表106：Spotify 的收入及增速的收入及增速 圖表圖表107：Spotify Premium 訂閱用戶的訂閱用戶的 ARPU 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201401601802021202220232024（億歐元）（億歐元）Premium收入廣告收入總收入yoy（右軸）Premium yoy（右軸）廣告收入yoy（右軸）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%3.94.04.14.24.34.44.54.64.74.84.923Q123Q223Q323Q424

240、Q124Q224Q324Q4（歐元）（歐元）Premium ARPUyoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。Spotify(SPOT US)從會員費提價到捆綁銷售，公司嘗試了多種方式提升變現能力：從會員費提價到捆綁銷售，公司嘗試了多種方式提升變現能力：2023 年 7 月宣布在全球多個市場提高 Premium 套餐價格，以個人套餐為例，漲價幅度約 10%；2023 年 11 月開始將有聲書服務加入個人 Premium 套餐中，當地的 Premium 個人用戶每月可免費收聽 15小時的有聲讀物。2024 年 4 月 Spotify 宣布把音樂和有聲讀物結合起來的

241、 Premium 級別套餐重新歸類為“捆綁套餐”，并在 2024 年 6 月推出不包含免費有聲書時長的個人基本套餐，定價比有聲書+音樂的捆綁套餐低 1 美元；2024 年 7 月再次上調美國、英國、澳大利亞、泰國等多個市場的套餐價格。提價過程中提價過程中付費用戶付費用戶增長增長未受到顯著影響未受到顯著影響。漲價后Spotify的付費用戶數仍保持了良好增長，在主要的漲價周期內（23Q3/23Q4/24Q3）季度付費會員數分別凈增了 600 萬、1000 萬、600 萬。我們認為主要有三個原因：1）Spotify 自身的豐富內容儲備與個性化推薦系統帶來了較高的用戶粘性。2）Spotify 的捆綁套

242、餐提供了更多的播客和有聲書服務，形成內容上的差異化優勢，對于用戶來說可以減少單獨購買這些服務的成本，增加了訂閱套餐的吸引力。3）在唱片公司的推動和版權成本上升的壓力下，同時期其他平臺也在漲價。22 年 10 月Apple Music 上調美國、英國等市場的個人訂閱（+10%）和家庭計劃價格（+13%）；23年 1 月 Amazon 上調非 Prime 用戶訂閱 Amazon Music Unlimited Individual 的價格（+10%）和學生優惠套餐價格（+20%）；23 年 8 月 YouTube Music Premium 在美國、阿根廷、澳大利亞、奧地利、智利、德國、波蘭和土耳

243、其等國家也進行了價格調整；Deezer、Tidal 亦宣布了漲價措施。相比之下，Spotify 漲價幅度與競爭對手基本一致。圖表圖表108：Spotify 歷次提價梳理歷次提價梳理 時間時間 事件事件 2011 年 Spotify 在美國推出 Premium 訂閱服務，個人套餐價格為 9.99 美元/月，雙人套餐為 12.99 美元/月，家庭套餐為 15.99 美元/月，學生套餐為 4.99 美元/月。2021 年 Spotify 將美國市場的家庭訂閱套餐價格從 14.99 美元提升至 15.99 美元。2023 年 7 月 美國：美國：個人高級會員月費從 9.99 美元漲至 10.99 美元

244、；雙人套餐月費從 12.99 美元漲至 14.99 美元；家庭套餐月費從 15.99 美元漲至 16.99 美元；學生套餐月費從 4.99 美元漲至 5.99 美元。英國：英國：個人高級會員月費從 9.99 英鎊漲至 10.99 英鎊；雙人套餐月費從 13.99 英鎊漲至 14.99 英鎊；家庭套餐月費從 16.99 英鎊漲至 17.99 英鎊；學生套餐月費 5.99 英鎊不變。法國：法國：個人高級會員月費從 9.99 歐元漲至 10.99 歐元；雙人套餐月費從 12.99 歐元漲至 14.99 歐元；家庭套餐月費從 15.99 歐元漲至 17.99 歐元；學生套餐月費從 4.99 歐元漲至

245、5.99 歐元。其他多個市場，其他多個市場，包括大部分歐盟國家、加拿大、中南美洲、亞洲及大洋洲部分地區等，價格均有不同程度上漲 2024 年 7 月 美國：美國：個人高級會員月費從 10.99 美元漲至 11.99 美元；雙人套餐月費從 14.99 美元漲至 16.99 美元；家庭套餐月費從 16.99 美元漲至 19.99 美元；學生套餐月費 5.99 美元不變。英國、澳大利亞英國、澳大利亞、泰國、泰國等市場：等市場：價格有不同程度上漲。資料來源：公司官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。Spotify(SPOT US)圖表圖表109：主要在線音樂平臺價

246、格對比（以英國為例）主要在線音樂平臺價格對比（以英國為例）計劃計劃 價格價格/月月 內容內容 Spotify 個人高級會員 11.99 1 個高級賬戶；隨時取消；每月 15 小時的有聲書訂閱聽書時間 個人基本會員 10.99 除不包括有聲書的免費時長以外，與個人套餐權益一致 家庭 19.99 最多 6 個高級賬戶或兒童賬戶；控制標記為 Explicit 的內容；訪問Spotify Kids；隨時取消；每月 15 小時的有聲書訂閱聽書時間（僅限計劃管理者）學生 5.99 1 個經過驗證的高級賬戶；符合條件的學生可享受折扣；隨時取消 雙人 16.99 2 個高級賬戶；隨時取消；每月 15 小時的有

247、聲書訂閱聽書時間（僅限計劃管理者）Apple Music 個人 10.99 無廣告、離線收聽、高質量音頻 家庭 16.99 最多 6 個賬戶，每個賬戶擁有獨立的訂閱 學生 5.99 無廣告、離線收聽、高質量音頻 YouTube Music 個人 10.99 無廣告、離線收聽、高質量音頻 家庭 16.99 最多 6 個賬戶，每個賬戶擁有獨立訂閱 學生 5.49 無廣告、離線收聽、高質量音頻 Amazon Music 個人(Prime 會員)9.99 無廣告、離線收聽、高質量音頻 個人(非 Prime 會員)10.99 無廣告、離線收聽、高質量音頻 家庭 17.99 最多 6 個賬戶，每個賬戶擁有

248、獨立訂閱 Echo/Fire TV 5.99 僅限在 Echo/Fire TV 設備上使用，功能有限 注：數據截至 2024.12 資料來源：各平臺官網、華泰研究 播客和有聲書等非音樂業務是提升利潤率的重要抓手。播客和有聲書等非音樂業務是提升利潤率的重要抓手。1）播客的發展為平臺帶來更多廣告變現的空間：）播客的發展為平臺帶來更多廣告變現的空間：22Q1 Spotify 上有超過 1.25 億月度用戶收聽播客，約占用戶基數的 30%，占總收聽時長的 7%，平臺上 14%的播客收聽時間實現了商業化，創作者和出版商可以將自己的播客內容接入 Spotify Audience Network，通過廣告展

249、示獲得收益，廣告商也可以通過接入該平臺根據自己的目標受眾精準投放廣告。此外，快速發展的視頻播客有望作為優質的廣告載體推動廣告庫存和廣告收入增長。2）播客和有聲書的毛利率潛力更高）播客和有聲書的毛利率潛力更高：Spotify 通過收購頭部播客內容生產商（Gimlet Media和 Parcast）、簽約獨家名人播客、收購有聲書平臺（Findaway）等獲得了對上游較強的掌控力，相比長期受上游版權成本壓制的音樂來說，播客和有聲書的毛利率更加可控。并且，非音樂業務成本具有一定的固定成本特征非音樂業務成本具有一定的固定成本特征，規模效應更加顯著。根據 22 年管理層在投資者日活動上的介紹，公司預計長期

250、來看播客業務毛利率有望達到 40-50%，有聲讀物的毛利率也有望達到 40%以上，均高于其對音樂業務（30-35%）的利潤預期。-2024 年公司逐步擺脫了長期以來的盈利困境，實現了全年盈利，全年毛利率達到 30.1%，Non-GAAP 經營利潤率達到 10.4%。圖表圖表110：Spotify 播客播客 MAU 占總占總 MAU 的比重的比重 圖表圖表111：Spotify 平臺上播客數量平臺上播客數量 注：空白處為數據缺失。資料來源：公司公告，華泰研究 注：空白處為數據缺失 資料來源：公司公告，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3

251、Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q227015020022032036040050050050060001002003004005006007003Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23 3Q23 1Q24播客的數量（萬）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。Spotify(SPOT US)圖表圖表112：Spotify 的毛利率、的毛利率、Non-gaap 經營利潤率經營利潤率 資料來源：公司公告，華泰研究 海外尚未完成流媒化替代，主流音樂平臺份額提升邏輯仍在海外尚未完成流媒化替代，主流音樂平臺份額提升邏

252、輯仍在 海外唱片業流媒替代實體是大勢所趨，英法德日韓等主要音樂市場流媒體收入占比仍有提海外唱片業流媒替代實體是大勢所趨，英法德日韓等主要音樂市場流媒體收入占比仍有提升空間。升空間。2023 年全球錄制音樂行業流媒體平均收入貢獻占比約為 67%（IFPI 數據），前十大音樂市場中，中國、美國、巴西、澳大利亞流媒體收入占比超過 80%，而日本（約 35%）、英國（63%）、法國（64%）、韓國（69%，根據流媒體使用人數比例估算）以及德國（75%）則有進一步增長空間。舉例來說，按照德國音樂產業協會（BVMI）的估算，26 年流媒體收入占錄制音樂總收入比例有望增長至 85%，即在 23 年基礎上增長

253、 10%。我們認為由于網絡基建、音樂產業運營差異（例如偶像音樂產業發達的地區聽眾更傾向于購買實體唱片）、用戶使用習慣等因素的存在，海外唱片業尚未像中國市場一樣基本完成從實體向流媒體的轉變，因此對于海外主要的音樂平臺來說，仍存在市場份額提升的長期邏輯。圖表圖表113：IFPI 前十大音樂市場流媒體收入占比前十大音樂市場流媒體收入占比 IFPI 排名排名 國家國家/地區地區 流媒體收入占比流媒體收入占比 1 美國 84%2 日本 35%3 英國 63%4 德國 75%5 中國*99%6 法國 64%7 韓國*69%8 加拿大 77%9 巴西 87%10 澳大利亞 86%全球平均全球平均 67%注：

254、均為 2023 年數據，中國的流媒體收入占比為我們根據數字音樂收入和音樂圖書與音像出版產業收入總和估算，韓國數據為我們根據 KOCCA 調查的流媒體使用人數比例估算。資料來源：IFPI、RIAA、BPI、ARIA、BVMI、Music Canada、Music Business Worldwide、華泰研究預測 Spotify 憑借良好的綜合體驗和優秀的跨設備兼容性憑借良好的綜合體驗和優秀的跨設備兼容性在在海外海外主流市場主流市場占據優勢。占據優勢。根據 MIDia的統計，22-23 年 Spotify 市占率基本穩定在 30%以上，Apple Music、Amazon Music 分別以 1

255、0%+的市占率分列二、三位，YouTube Music 通過綁定 YouTube Premium 會員權益追至第四位，市占率接近 10%。我們從版權與曲庫、推薦算法、音質、設備兼容性、價格及附加功能等多個維度對海外主流音樂平臺進行對比。綜合體驗上看，Spotify 和 Apple Music占據較大優勢，前者勝在算法和跨平臺兼容性，后者以音質見長。YouTube Music 和 Amazon Music 則更依賴在原本成熟的應用生態上的延伸，前者適合視頻與音樂結合的體驗，后者則更適合 Prime 生態內的用戶。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201620172

256、018201920202021202220232024毛利率Non-GAAP經營利潤率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。Spotify(SPOT US)圖表圖表114：海外主流音樂平臺對比海外主流音樂平臺對比 Spotify Apple Music YouTube Music Amazon Music 曲庫 1 億+歌曲、600 萬+播客、35 萬有聲書 支持用戶上傳本地內容 1 億+歌曲 1 億+歌曲 支持用戶上傳本地內容 1 億+歌曲 推薦系統 算法驅動為主（eg,Discover Weekly）算法+人工編輯（eg,For You）基于視頻觀看歷史推薦 基礎推

257、薦+Alexa 語音交互 最高音質 320kbps 24 位/192kHz（無損+杜比全景聲）256kbps 24 位/192kHz（無損+杜比全景聲）設備兼容性 跨平臺兼容性優秀，支持iOS、Android、Windows、游戲主機（PS5/Xbox）、智能音箱（包括 Google Home）等 蘋果生態適配度良好（如iPhone、HomePod、CarPlay），但對非蘋果設備支持有限 谷歌生態適配度良好（如Android、Chromecast）與 Echo 設備深度綁定，支持語音控制；非亞馬遜硬件（如 Apple TV）兼容性一般 免費版 有（含廣告）無 有（含廣告）有限免費（需 Pri

258、me 會員）價格（美區個人會員）$11.99/月（高級會員）$10.99/月（基本會員）$10.99/月$10.99/月$11.99/月(Prime 會員$10.99/月)附加功能-YouTube Premium 會員可免費使用 Prime 會員享受訂閱優惠 核心優勢 社交功能、多設備兼容 無損音質、蘋果生態整合 視頻音樂結合、YouTube資源 Prime 會員性價比、家庭場景語音控制 資料來源：公司官網、華泰研究 Spotify 用戶增長仍有空間，預計用戶增長仍有空間，預計 2030 年左右有望突破年左右有望突破 10 億。億。我們以中國市場頭部音樂平臺滲透率（以 MAU/互聯網用戶總數計

259、）為標準，參考 Spotify 近年市占率水平（約 1/3），估計中長期 Spotify 用戶數有望達到 10 億，當前公司 MAU 約為 6.8 億，仍有接近 50%的增長空間，按照當前每年凈增 6000 萬左右的速度估算到 2030 年左右有望達成。圖表圖表115：Spotify 中長期用戶規模測算中長期用戶規模測算 指標指標 數據數據 數據源數據源 全球互聯網用戶數（億）55 國際電信聯盟（ITU），2024-中國互聯網用戶數（億）11 中國互聯網絡信息中心（CNNIC），2024=海外互聯網用戶數（億）44 *音樂軟件 MAU/互聯網用戶 70%參考中國頭部音樂平臺用戶情況=海外音樂軟

260、件用戶總數（億）31 *Spotify 市占率 33%參考 MIIDiA 近三年數據=Spotify 用戶數（億）用戶數（億）10 *Premium 付費率 40%參考 Spotify 當前整體付費率=Premium 用戶數（億）用戶數（億）4 資料來源：ITU、CNNIC、騰訊音樂娛樂集團財報、網易云音樂財報、MIDiA、Spotify 財報、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。Spotify(SPOT US)盈利預測及估值盈利預測及估值 收 入 端：收 入 端：我 們 預 計 公 司25-27年 總 收 入 為181.73/207.53/235.53億

261、 歐 元，yoy+16.0%/14.2%/13.5%，其中：1)Premium 訂閱收入：訂閱收入：24 年末付費人數達到 2.63 億（全年凈增 2700 萬），考慮到高基數下 25-27E 付費人數凈增或逐步放緩，我們假設 25-27E 付費人數分別凈增1990/1970/1960 萬，25-27 年平均付費用戶數達到 2.73/2.93/3.12 億人。Premium 月度ARPU 在 2024 年為 4.6 歐元，同比+6%，我們假設 25-27E 月度 ARPU 同比穩步提升至4.9/5.2/5.4歐元，yoy+6%/5%/5%。預計25-27年該板塊收入為160.49/181.21

262、/203.56億歐元，yoy+16.1%/12.9%/12.3%，主要仍由付費人數增長帶動。2)廣告收入：廣告收入：23-24 年公司廣告收入同比增速下滑，主因 1）廣告投放需求波動，2）訂閱用戶轉化效果好于預期，3）全球匯率波動影響，拆分量價來看，廣告支持的用戶數在持續增長，而 ARPU 有所下滑?？紤]到公司已正式擁抱程序化廣告，并且視頻播客的大力發展有望增加廣告庫存，公司預計 25 年為廣告業務建設期，26 年起廣告業務有望加速增長。我們假設 25-27 年廣告業務收入同比增長 14.6%/23.9%/21.5%，達到21.24/26.32/31.97 億歐元。利潤端：利潤端：24Q1-Q

263、4 公司整體毛利率穩步提升（分別為 27.6%/29.2%/31.1%/32.2%），主要得益于 1）訂閱服務的規模效應以及捆綁套餐有效降低音樂版權分成比例，2）公司持續加強播客廣告變現。我們預計 25-27E 規模效應下毛利率進一步提升至 32.1%/33.2%/34.2%。費用方面，22-24 年經營費用率（銷售費用+研發費用+管理費用）同比持續優化，分別為30.5%/29.0%/21.5%，體現規模效應下運營效率的持續改善，我們預計 25-27E 經營利潤率有望逐步提升，達到 13.4%/15.4%/17.2%。而隨著公司逐步扭虧為盈，我們預計 25-27E有效所得稅率為 15%/15%

264、/15%，凈利潤為 20.46/26.86/34.09 億歐元，剔除股權激勵費用影響后的 Non-GAAP 凈利潤為 22.71/29.16/36.47 億歐元。圖表圖表116：盈利預測盈利預測（百萬歐元）（百萬歐元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 總收入總收入 13,247 15,673 18,173 20,753 23,553 yoy 13.0%18.3%16.0%14.2%13.5%Premium 訂閱收入 11566 13819 16049 18121 20356 yoy 12.8%19.5%16.1%12.9%12.3%占收比 87.3%88.2%88.3

265、%87.3%86.0%年均付費用戶數 220.5 249.5 273.0 292.8 312.4 yoy 14.5%13.2%9.4%7.3%6.7%月度 ARPPU 4.4 4.6 4.9 5.2 5.4 yoy-1.5%5.6%6.2%5.3%5.3%廣告收入 1681 1854 2124 2632 3197 yoy 13.9%10.3%14.6%23.9%21.5%占收比 12.7%11.8%11.7%12.7%13.6%年均用戶數 337.0 402.0 447.0 491.0 535.0 yoy 26.9%19.3%11.2%9.8%9.0%月度 ARPPU 0.42 0.38 0.

266、40 0.45 0.50 yoy-10.3%-7.5%3.0%12.8%11.5%毛利率 25.6%30.1%32.1%33.2%34.2%銷售費用率-11.6%-8.9%-7.7%-7.2%-6.7%研發費用率-13.0%-9.5%-8.3%-8.0%-7.8%管理費用率-4.4%-3.1%-2.8%-2.7%-2.6%經營利潤率-3.4%8.7%13.4%15.4%17.2%所得稅率 5.3%-15.1%-15.0%-15.0%-15.0%凈利潤凈利潤(532)1138 2046 2686 3409 股權激勵費用調整(321)(267)(224)(230)(238)Non-GAAP 凈利潤

267、凈利潤(211)1405 2271 2916 3647 資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。Spotify(SPOT US)考慮到在線音樂訂閱模式下現金流可持續性較強，公司 2024 年剛剛進入盈利周期，短期內利潤增速較快，我們采用三階段 DCF 估值（第一階段 2025-2030 年，第二階段 2031-2035年，第三階段 2035 年以后），參考彭博 WACC 參數計算出 WACC 為 8.76%，給予中期增長率 12%、永續增長率 3%的假設，得到目標市值 1356 億歐元，對應目標價 700.06 美元，給予“增持”評級。圖表

268、圖表117：DCF 核心假設核心假設 指標指標 數據數據 備注備注 無風險利率 4.57%美國 10 年期國債收益率 市場風險溢價 5.38%基于標普 500 指數計算 有效所得稅稅率 15%貝塔值()0.98 由 Bloomberg 計算 股權資本成本 Ke 9.84%根據 CAPM 計算 債務成本 Kd 6.50%根據 23 年可轉換債券折現率假設 中期增長率 12%假設 2031-2035 年自由現金流增速較 2025-2030 年自然下降 永續增長率 3%債務比率 D/(D+E)20%WACC 8.76%資料來源：Bloomberg、公司公告、華泰研究預測 圖表圖表118：DCF 金流

269、預測及估值金流預測及估值（百萬歐元）2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E EBIT*(1-t)2,070 2,713 3,440 4,221 5,103 7,041 加：折舊與攤銷 79 83 89 95 103 80 減：營運資金變動 91 94 102 110 120 130 減：資本支出 (22)(79)(83)(89)(95)(125)自由現金流 2,218 2,810 3,548 4,338 5,231 7,126 折現率 0.92 0.85 0.78 0.71 0.66 0.60 現值 2,040 2,376 2,758 3,100 3,437 4

270、,305 2025-2030 年自由現金流現值 18,014 2031-2035 年自由現金流現值 23523 終值 224,440 終值現值 89,085 企業價值 130,622 凈現金/（債務），少數股東權益 4,975 股權價值股權價值 135,597 股份數（百萬）204 歐元兌美元 0.95 目標價（美元）目標價（美元）700.06 資料來源：華泰研究預測 風險提示風險提示 訂閱用戶增長放緩：訂閱用戶增長放緩：隨著訂閱用戶基數的擴大，若公司未能通過精細運營平衡好拉新和留存，則訂閱用戶增長可能放緩，進而影響收入增長。宏觀壓力影響用戶付費意愿宏觀壓力影響用戶付費意愿和廣告收入和廣告收入

271、：若海外宏觀經濟修復緩慢，可能導致付費用戶轉化難度提升，也可能影響廣告主投放預算，進而導致收入增長緩慢。內容成本上漲：內容成本上漲：隨著海外互聯網產品對用戶時長的爭奪逐漸激烈，優質內容的成本或會上升，從而降低公司盈利能力。匯率波動：匯率波動：作為全球化運營的公司，公司財報業績受到匯率波動影響，且公司財報貨幣與交易貨幣不同，若美元升值，可能導致公司估值承壓。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。Spotify(SPOT US)圖表圖表119：SpotifyPE-Bands 圖表圖表120：SpotifyPB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究

272、(216)0216432648864Feb-22 Aug-22 Feb-23 Aug-23 Feb-24 Aug-24(美元)Spotify25x20 x15x10 x5x02625237851,046Feb-22 Aug-22 Feb-23 Aug-23 Feb-24 Aug-24(美元)Spotify35.5x28.1x20.6x13.1x5.7x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀?；ヂ摼W互聯網 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，夏路路、詹博、鄭裕佳，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究

273、報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資

274、標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身

275、特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易

276、，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許

277、向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中

278、國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀?；ヂ摼W互聯網 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露

279、信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能

280、不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師夏路路、詹博、鄭裕佳本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FI

281、NRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司

282、持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關

283、系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級

284、公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀?；ヂ摼W互聯網 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J

285、香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 632112

286、75 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股

287、（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司