【公司研究】億嘉和-首次覆蓋：機器人藍海市場先行者應用升級驅動持續成長-20200409[45頁].pdf

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1、 公司深度研究 | 億嘉和 西部證券西部證券 20202020 年年 0 04 4 月月 0909 日日 。 機器人藍海市場先行者，應用升級驅動持續成長 億嘉和（603666.SH）首次覆蓋 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 億嘉和 西部證券西部證券 20202020 年年 0404 月月 0909 日日 公司評級 買入 股票代碼 603666 前次評級 評級變動 首次 當前價格 100.33 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 雒雅梅雒雅梅 S0800518080002S0800518080002 聯系人聯系人 張驥張驥 15301922209 相關研究相關研究 -27% -

2、13% 1% 15% 29% 43% 57% 71% 2019-042019-082019-12 億嘉和通用機械滬深300 核心結論核心結論 公司業已成為電網巡檢機器人龍頭企業，立足江蘇向全國擴張公司業已成為電網巡檢機器人龍頭企業，立足江蘇向全國擴張。全國電網巡 檢機器人市場目前規模約20億元/年，預計5年后電網巡檢市場規模有望突破 40億元/年。目前公司市占率超過40%，其中公司在江蘇省市占率超過75%， 并持續在重點省份推進市場擴張。2019年，公司獲得山東、浙江、上海、天 津等省份大訂單，省外訂單占比從10%躍升至近30%。 重視研發從而推動產品升級是公司核心競爭力。重視研發從而推動產品

3、升級是公司核心競爭力。公司自 2014 年進入電力機 器人應用市場后便采取多種激勵方式不斷引入經驗豐富的機器人相關人才， 同時在國內、海外持續建設研發中心夯實公司研發能力。通過功能性迭代、 設備小型化等應用升級，公司陸續在重點省份壓制競爭對手，不斷鞏固公司 市場影響力。 不停電作業成為電網行業趨勢，公司提前布局帶電作業機器人并與龍頭企業不停電作業成為電網行業趨勢，公司提前布局帶電作業機器人并與龍頭企業 強強聯合形成絕對先發優勢強強聯合形成絕對先發優勢。國家電網與南方電網以提高配電網可靠性為目 標，不斷提高配電網不停電作業次數，其中南方電網2018年的不停電作業次 數同比增長高達107%。作為對

4、人工帶電作業的有效替代，配電網帶電作業 機器人尚處于發展早期。公司自2016年引入相關技術人才并大力投入研發， 2019年領先于行業推出成熟產品。同時，公司于2019年末聯合國電南瑞、 天津電力等取各家之長而成立的合資公司國網瑞嘉，成為新賽道的行業領軍 者。我們預計5年后該細分市場規模有望突破26億元/年。 投資建議：投資建議：預計公司2019-2021年歸母凈利潤2.37/4.04/5.14億元，對應 EPS 2.40/4.08/5.19元，對應PE41.8/24.6/19.3倍，參考2020年可比公司 38倍PE，給予公司2020年38倍PE，目標價155.04元。首次覆蓋給予“買 入”評

5、級。 風險提示：客戶集中度、應收賬款、新進入者等風險 核心數據核心數據 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 374 505 691 1,323 1,624 增長率 42.7% 35.1% 36.8% 91.6% 22.7% 歸母凈利潤 (百萬元) 139 184 237 404 514 增長率 153.4% 32.4% 29.0% 70.1% 27.1% 每股收益（EPS） 1.40 1.86 2.40 4.08 5.19 市盈率（P/E） 71.5 54.0 41.8 24.6 19.3 市凈率（P/B） 17.0 10.0 8.2 6.2 4.7 數

6、據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 億嘉和 西部證券西部證券 20202020 年年 0 04 4 月月 0909 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 億嘉和核心指標概覽 . 6 一、億嘉和：電力巡檢機器人龍頭，邁入帶電作業機器人新領域 . 7 1.1 經過六年發展，電力巡檢機器人已經成為驅動收入高速增長的核心業務 . 8 1.2 產品需求剛性，公司電力巡檢機器人業務維持較高毛利率 . 8 1.3 預備庫存+訂單驅動制生產模式，公司現金流水平較高 . 9 二、從汽車流水線自動化到

7、電網智能化：機器人應用新藍海 . 9 2.1 汽車行業高標準流水線屬性，締造了日本強大的工業機器人產業 . 10 2.1.1 工業機器人發展之初，與汽車工業標準化流水線完美契合 . 10 2.1.2 汽車工業投資量大，迄今為止依然是工業機器人第一大需求 . 12 2.1.3 日本汽車產業的大力發展，孕育出工業機器人龍頭企業 . 13 2.2 國內電網密度高、投資規模大，有望孕育專業服務機器人大市場 . 16 2.2.1 專業服務機器人成為機器人應用的另一大分類 . 16 2.2.2 國內電網投資規模大、行業集中度高，是專業服務機器人發展的沃土 . 17 2.2.3 兩大電網推進智能化發展，機器

8、人化是重要的組成部分 . 18 三、巡檢機器人打開電網需求第一扇門，億嘉和立足江蘇向全國擴張 . 20 3.1 產品日趨成熟與多功能化，巡檢機器人成為電網企業常規性采購產品 . 20 3.2 江蘇省開展配電站巡檢機器人無人值守，為億嘉和孕育發展土壤 . 23 3.3 專注電網機器人，重視研發，公司產品力持續提升 . 24 3.4 依托電網統一招標與分銷網絡的擴張，立足江蘇擴張全國 . 27 3.5 品類擴張，從電網巡檢到安防領域 . 30 四、從檢測到操作，電力作業機器人為億嘉和打開進一步的成長空間 . 32 4.1 日本等發達國家較早進行研發，但缺乏普及推廣的條件 . 32 4.2 推進人工

9、智能方向研發，億嘉和機器人從巡檢大步邁入作業領域 . 34 4.3 強強聯合成立合資公司，有望成為國內帶電作業機器人龍頭 . 34 4.4 電網出海投資，有望帶動國內電力巡檢+配網作業機器人進入國際市場 . 36 五、盈利預測與估值 . 37 5.1 盈利預測 . 37 5.2 估值及投資建議 . 39 5.2.1 相對估值 . 39 5.2.2 絕對估值 . 40 六、風險提示 . 42 pOpQoOsOsPsMoMqRwOmNmPaQbP9PsQoOsQrRiNoOqMlOoPmP6MoOvMuOqRsQNZsPvN 公司深度研究 | 億嘉和 西部證券西部證券 20202020 年年 0

10、04 4 月月 0909 日日 圖表目錄 圖 1：億嘉和核心指標概覽 . 6 圖 2：公司股權結構概況 . 7 圖 3：公司發展歷程與產品結構 . 7 圖 4：公司主營業務收入維持高速增長（百萬元） . 8 圖 5：電力巡檢機器人是主營業務收入增長的核心業務（百萬元） . 8 圖 6：公司電力巡檢機器人業務毛利率高于同行水平 . 9 圖 7：公司電力巡檢機器人業務毛利率高于工業機器人公司水平 . 9 圖 8：公司現收比水平高于可比公司 . 9 圖 9：公司收入增速與可比公司相比處于較高水平 . 9 圖 10：全球工業機器人早期保有量隨著產品功能性的不斷增加而大幅增長 . 10 圖 11：全球前

11、 20 大汽車企業年度資本支出合計（百萬美元） . 12 圖 12：汽車是工業機器人第一大下游行業（2018） . 13 圖 13：日本工業機器人產業通過國內需求與全球化布局經歷了兩次高速增長期 . 14 圖 14：電子電器、新能源等新興需求逐步成為工業機器人重要的下游行業（臺） . 14 圖 15：日本工業機器人發展歷程回顧 . 15 圖 16：專業服務機器人分為三大類 . 16 圖 17：專業服務機器人中物流與巡檢機器人已形成較大的市場規模（千臺） . 17 圖 18：國家電網、南方電網在全國售電市場形成雙寡頭格局（2018 年） . 17 圖 19：國家電網、南方電網歷年電網投資規模合計

12、接近 5500 億元 . 18 圖 20：國家電網提出“泛在電力物聯網”與“堅強智能電網”概念 . 18 圖 21：南方電網提出“透明電網”框架旨在電網智能化 . 19 圖 22：電網各環節巡檢機器人應用情況 . 20 圖 23：變電站室外巡檢機器人系統不斷更新迭代 . 21 圖 24：近年來國家電網變電站機器人招標量持續增長 . 21 圖 25：國家電網持續建設變電站以滿足電力需求的增長（座） . 22 圖 26：億嘉和智能巡檢機器人占收入比重高于主要競爭對手 . 24 圖 27：公司研發人員數量的增長快于競爭對手 . 25 圖 28：公司研發支出高于競爭對手 . 25 圖 29：億嘉和研發

13、中心布局 . 26 圖 30：億嘉和電網巡檢機器人業務研發與推進歷史 . 27 圖 31：城市地下綜合管廊示意圖 . 31 圖 32：南方電網配電網帶電作業次數 . 32 圖 33：2019 年全球主要電網企業中國家電網與南方電網收入處于絕對領先地位（億美元） . 33 圖 34：億嘉和帶電作業機器人 . 34 圖 35：國網瑞嘉由億嘉和、國電南瑞、天津電力強強聯合成立 . 35 公司深度研究 | 億嘉和 西部證券西部證券 20202020 年年 0 04 4 月月 0909 日日 圖 36：中國發電量占全球比例約為四分之一 . 37 表 1：工業機器人早期應用與普及情況 . 10 表 2：汽

14、車整車裝配線各類機器人應用情況 . 11 表 3：日本龍頭機器人依靠機器人與相關業務（應用集成、自動控制產品）成為高收入、大市 值企業 . 15 表 4：國內電網行業具備與汽車行業類似的標準化、高投資屬性 . 16 表 5：主要省網企業開始通過子公司進行招標或直接采購. 22 表 6：預計未來 5 年國內變電站巡檢機器人市場有望突破 16.8 億元/年（不含稅） . 22 表 7：公司歷年江蘇省省內室內機器人的市場份額都處于高位 . 23 表 8：預計未來 5 年江蘇省配電站巡檢機器人市場有望突破 9.3 億元/年（不含稅） . 23 表 9：公司進入市場相對較晚但專注于電力機器人的產品開發

15、. 24 表 10：億嘉和主要技術人員對公司均一定持股比例 . 25 表 11：2019 年公司對核心人員進行收入與利潤雙重考核的股權激勵 . 26 表 12：公司參與國網室外巡檢機器人統一招標與多省電力公司進行初步合作 . 28 表 13：2019 年以來公司在江蘇省外的省網公司獨立招標中多點開花 . 28 表 14：公司逐步在南方電網體系中標相關項目 . 29 表 15：2019 年公司已在用電側與發電側電力巡檢機器人項目有中標記錄 . 29 表 16：預計未來 5 年江蘇省省外配電站巡檢機器人市場有望突破 15.8 億元/年（不含稅）30 表 17：億嘉和非電力系統用巡檢機器人產品情況

16、. 30 表 18：日本帶電作業機器人發展歷程經歷從手動到全自動的迭代 . 32 表 19：預計未來 5 年全國帶電作業機器人市場有望突破 26.4 億元/年（不含稅） . 36 表 20：國家電網持續在境外投資電網股權項目與工程項目 . 36 表 21：公司主營業務收入、毛利與合資公司投資收益預測表 . 38 表 22：公司與行業可比公司估值對比 . 39 表 23：公司 FCFF 估值 . 40 表 24：公司 FCFF 估值敏感性分析（元） . 40 公司深度研究 | 億嘉和 西部證券西部證券 20202020 年年 0 04 4 月月 0909 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設

17、 1. 公司主營產品變電站巡檢機器人 2019/2020/2021 年銷量別為 278/354/430 臺，單價分別 為 87/85/83 萬元/臺；配電站巡檢機器人 2019/2020/2021 年銷量分別為 690/1089/1406 臺 ， 單 價 分 別 為 51/50/49 萬 元 / 臺 。 毛 利 率 由于 市 場 擴 張 略 微 下 滑 ，分 別 為 64.0%/61.0%/60.0%。 2. 公司新增產品配電網帶電作業機器人 2020 年銷量分別為 20 臺，單價為 360 元/臺；合資 公司國網瑞嘉配電網帶電作業機器人 2020/2021 年銷量分別為 380/600 臺，

18、單價分別為 240/235 萬元；同時，預計 2020/2021 年公司向國網瑞嘉出售的帶電作業機器人核心部件 總成占材料成本比分別為 50%/50%，國網瑞嘉帶電作業機器人毛利率分別為 30%/30%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1. 市場擔心公司電力巡檢機器人業務過度依賴江蘇省單一市場的需求，市場空間有限且需求 波動對公司業績影響較大。我們認為，公司目前通過成熟產品的批量應用已經形成電力巡 檢機器人在江蘇省內 75%的穩定占比；同時，公司通過參與國家電網統一招標與省外部分 省網企業進行初步接觸，通過不斷產品功能性的升級包括機器人小型靈活化形成相對于競 爭對手的差異化，逐步在部分開始

19、獨立進行電力巡檢機器人采購的省市如山東、浙江、上 海、天津、南方電網等具備一定市場影響力，2019 年公司省外訂單占總訂單量比例已經年公司省外訂單占總訂單量比例已經 接近接近 30%。 2. 市場擔心帶電作業機器人的經濟性較差，難以形成應用普及性。我們認為，提高配電網帶 電作業已經在國家電網、南方電網兩大電網企業中形成趨勢，如南方電網 2018 年帶電作 業量同比增長高達 107%；而通過人工存在高空作業與帶電作業的雙重風險。僅考慮純人 力替代，帶電作業機器人的年成本約 16 萬元/年，在大多數地區已經可以覆蓋 4 個人工的 成本；若考慮高危險性帶來的潛在成本，則帶電作業機器人實際經濟性更高，

20、具備廣闊的 應用前景。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1. 國家電網與南方電網帶電作業機器人試點效果明顯，進行全網范圍大力推廣； 2. 公司成功在江蘇省以外區域拿下電力巡檢機器人大額訂單； 3. 國網智能、申昊科技等同行業企業成功上市，形成電力專業機器人板塊。 估值與目標價估值與目標價 我們預計2019/2020/2021年公司收入分別為691/1323/1624百萬元， 同比增長37%/92%/23%; 歸母凈利潤分別為 237/404/514 百萬元， 同比增長 29%/70%/27%； 對應 EPS 為 2.40/4.08/5.19 元。目前公司股價對應 2020 年 24.59 倍 P

21、E，可比公司 2020 年平均 PE 為 38 倍。參考可比 公司估值，給予公司 2020 年 38 倍估值，目標價為 155.04 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 公司深度研究 | 億嘉和 西部證券西部證券 20202020 年年 0404 月月 0909 日日 億嘉和核心指標概覽億嘉和核心指標概覽 圖 1：億嘉和核心指標概覽 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究 | 億嘉和 西部證券西部證券 20202020 年年 0404 月月 0909 日日 一、億嘉和一、億嘉和：電力巡檢機器人龍頭，邁入帶電作業機器人電力巡檢機器人龍頭，邁入帶電作業機器人 新領域新領域 億嘉和前身古得

22、通訊由公司董事長朱付云創立于 1999 年，早期主要從事電子網絡設備如交換 機等的貿易業務。2014 年，公司通過引入機器人研發團隊，并以中標的徐州供電公司的變電 站巡檢機器人研發項目為起點，開始涉足變電站巡檢機器人領域。2018 年，公司于上海證券 交易所上市，成為電力巡檢機器人領域第一家登陸主板的企業。 圖 2：公司股權結構概況 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2014 年-2019 年 6 年時間， 公司陸續開發出變電站室外巡檢機器人、 配電站室內巡檢機器人、 地下電纜隧道巡檢機器人等多款電力行業專用服務機器人。同時，公司基于巡檢機器人業務不 斷拓寬新產品類型，目前已經推出物流機器

23、人、消防機器人等面向其他領域的產品。 2016 年，公司開始研發配電網帶電作業機器人，并于 2019 年正式推出產品，進入試點應用階 段。同時，公司與國家電網旗下的電網自動化龍頭企業國電南瑞以及率先推行配電網作業機器 人實踐應用的國網天津電力合資成立國網瑞嘉，專注于配電網帶電作業機器人的開發與生產。 配電網帶電作業機器人有望為公司打開市場空間，帶來新的業績增長點。 圖 3：公司發展歷程與產品結構 公司深度研究 | 億嘉和 西部證券西部證券 20202020 年年 0404 月月 0909 日日 資料來源：公司公告，公司官網，西部證券研發中心 1.1 經過六年發展，電力巡檢機器人已經成為驅動收入

24、高速增長的核心業務經過六年發展，電力巡檢機器人已經成為驅動收入高速增長的核心業務 自 2014 年引入研發團隊，并中標變電站巡檢機器人研發項目以來，公司迅速退出原有電子網 絡設備貿易業務，轉而專注于電力巡檢機器人相關產品的研發與市場開拓。2015 年至 2018 年公司主營業務收入三年復合增速達到 38.5%， 其中電力巡檢機器人業務收入同期復合增速高 達 120.6%。2019 年上半年，電力巡檢機器人已經占到公司總體收入的 97%。 圖 4：公司主營業務收入維持高速增長（百萬元） 圖 5：電力巡檢機器人是主營業務收入增長的核心業務（百萬元） 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：

25、公司公告，上市公司調研，西部證券研發中心 1.2 產品需求剛性，公司電力巡檢機器人業務維持較高毛利率產品需求剛性，公司電力巡檢機器人業務維持較高毛利率 作為電網自動化發展的重要方向，電力巡檢機器人無論在國家電網、省電力公司還是在市供電 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 100 200 300 400 500 600 2014A2015A2016A2017A2018A2019Q1- Q3 主營業務收入 YOY（右軸） 0 100 200 300 400 500 600 2014A2015A2016A2017A2018A2019H1 其他業務收入 數據采集服

26、務 電力巡檢機器人 公司深度研究 | 億嘉和 西部證券西部證券 20202020 年年 0404 月月 0909 日日 公司層面都處于不斷滲透發展的過程。因此，每年電網各級單位對于電力巡檢機器人都會進行 多次招標與競爭性談判。 在全國范圍內，公司較大的競爭對手僅有國網智能、國自機器人、申昊科技等幾家公司；在江 蘇省范圍內，公司則具備與下游電網企業持續的合作關系，進而形成一家獨大的格局。 相比于產品成熟度高、行業競爭格局較差、且面臨海外龍頭公司擠壓的工業機器人行業，國內 電網巡檢機器人行業目前處于競爭尚不激烈的發展期。從行業主要競爭對手對比來看，億嘉和 盈利能力處于行業中樞水平以上，維持著 60

27、%以上的毛利率。 圖 6：公司電力巡檢機器人業務毛利率高于同行水平 圖 7：公司電力巡檢機器人業務毛利率高于工業機器人公司水平 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.3 預備庫存預備庫存+訂單驅動制生產模式，公司現金流水平較高訂單驅動制生產模式，公司現金流水平較高 由于產品相對標準化，公司通常都會進行一定的庫存備貨。公司從獲取訂單、排產到交付、驗 證的周期較短，一般為 6 個月左右。同時，公司一般的收款模式為 1441（預付款 10%，發出 產品 40%，交付確認 40%，質保金 10%） 。因此，公司在訂單持續高速發展的階段，依然維 持著較高的現金流

28、水平。 圖 8：公司現收比水平高于可比公司 圖 9：公司收入增速與可比公司相比處于較高水平 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 二、從汽車流水線自動化到電網智能化：機器人應用新藍二、從汽車流水線自動化到電網智能化：機器人應用新藍 海海 61.4% 60.8% 67.9% 63.4% 50% 55% 60% 65% 70% 2014A2015A2016A2017A2018A2019H1 億嘉和申昊科技朗馳科技 61.4% 60.8% 67.9% 63.4% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2014A2015A2016A2017A2018A2

29、019H1 億嘉和機器人業務埃斯頓機器人業務 拓斯達機器人業務 131.2% 112.4% 99.4% 109.3% 93.0% 50% 80% 110% 140% 2015A2016A2017A2018A2019Q1-Q3 億嘉和申昊科技 拓斯達埃斯頓73.3% 37.8% 42.7% 35.1% 31.9% -10% 20% 50% 80% 2015A2016A2017A2018A2019Q1-Q3 億嘉和申昊科技 拓斯達埃斯頓 公司深度研究 | 億嘉和 西部證券西部證券 20202020 年年 0404 月月 0909 日日 由于下游細分行業眾多，且不同行業的工藝流程間存在差異，機器人集

30、成與應用的企業需要針 對性地培養多類行業專屬工藝與機器人應用結合的工程師。難以標準化、難以規?；侵萍s該 類型企業規?；l展的重要因素。從歷史經驗來看，只有相對市場空間較大、流程標準化程度只有相對市場空間較大、流程標準化程度 高的汽車整車制造及零配件高的汽車整車制造及零配件行業行業創造了較為穩定的工業機器人應用市場創造了較為穩定的工業機器人應用市場。 電網作為全球能源傳輸的主要手段之一， 也具備類似汽車行業的屬性標準化、 投資規模大、 龍頭集中度高，有望成為機器人應用的下一片藍海，創造有望成為機器人應用的下一片藍海，創造千千億級市場空間。億級市場空間。 2.1 汽車行業高標準流水線屬性，締造了

31、日本強汽車行業高標準流水線屬性，締造了日本強大的工業機器人產業大的工業機器人產業 回顧工業機器人發展史，經歷了從美國誕生，在日本、歐洲普及并大力發展，進而銷售與生產 全球化、需求多元化的歷程。其中，汽車產業作為投資規模大、產業鏈族群廣、流水線作業程 度高的工業類型，對于工業機器人、尤其是日本工業機器人行業的發展起著舉足輕重的作用。 2.1.12.1.1工業機器人發展之初，與汽車工業標準化流水線完美契合工業機器人發展之初，與汽車工業標準化流水線完美契合 1950 年代初工業機器人在美國誕生，并于 1960 年代初應用于通用汽車生產線，1970 年前后 日本、德國分別引入產品并應用在本地區的汽車生

32、產線上。工業機器人行業最初的成長，幾乎 是由流水線程度較高的汽車產業鏈的蓬勃發展帶動的。 表 1：工業機器人早期應用與普及情況 時間 公司 所在國家 應用情況 1961 Unimation 美國 通用汽車-鑄件焊接線 1969 川崎重工（Unimation 授權） 日本 川崎摩托車-點焊線 1971 KUKA 德國 戴姆勒-焊接線 1972 Hawker Siddely/AMF 美國 FIAT/日產-點焊線 1973 ASEA（ABB） 瑞典 Magnusson 管道打磨拋光線 1982 FUNAC 日本 與通用汽車合資成立工業機器人子公司 資料來源：World-Information.rog，西部證券研發中心 從早期的應用發展來看，工業機器人的功能性既符合由易到難的過程，也隨著汽車整車制造中 復雜與危險工序的替代逐步擴張。1960 年代初工業機器人首先實現的是整車制造場內的自動 搬運（汽車車體各部分體積大、重量重） ；1960 年代中葉實現的是自動噴涂（汽車表面噴漆一 致性要求高） ；1960 年代末實現的是自