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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 鼎捷數智(300378.SZ)2025 年 02 月 27 日 買入（首次）買入（首次）所屬行業：計算機/軟件開發 當前價格(元)：39.02 證券分析師證券分析師 陳涵泊陳涵泊 資格編號：S0120524040004 郵箱： 研究助理研究助理 王思王思 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)21.33 45.00 27.60 相對漲幅(%)18.02 45.65 24.69 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 鼎捷數智：從“鼎捷數智：從“+AI”到”到

2、“AI+”，數智驅動起新航”，數智驅動起新航 投資要點投資要點 鼎捷從“軟件時代”跨越至“數智時代”，經營穩健增長。鼎捷從“軟件時代”跨越至“數智時代”，經營穩健增長。鼎捷扎根制造業數智化轉型 40 余年，至今已完成業務范圍從中國臺灣到大陸到東南亞的不斷遷移，業務領域實現從制造業 ERP 至數智化全棧工業軟件布局，持續聚焦電子、半導體、裝備制造、汽車零部件等行業。2024 年 9 月，“鼎捷軟件”正式更名為“鼎捷數智”，標志著公司邁入以平臺建設、應用服務為核心的數據和智能方案服務商階段。公司營業收入逐年遞增，近三年收入增速均在 10%以上；2023 年公司實現歸母凈利潤 1.5 億元，同比增長

3、 12.5%。同時公司注重降本增效與針對性研發投入，現金流情況良好，2023 年貨幣資金、應收賬款占流動資產比例分別為 47.8%、24.5%。聚焦優勢行業承擔智能制造解決方案提供商，緊抓全球制造業轉移機遇。聚焦優勢行業承擔智能制造解決方案提供商，緊抓全球制造業轉移機遇。從產品來看，公司憑借多年技術積累和行業洞察，已構建起完善的工業軟件產品矩陣，并實現產品聯動發展，位居 IDC 中國數字工廠整體解決方案廠商領導者象限。目前，公司在制造業 ERP、PLM、MES 等領域均處于國內領先地位，同時堅持“智能+”的戰略，基于傳統軟件賦能 AI 能力，提供新的“+AI”產品增長動能。從區域來看，公司緊跟

4、制造業轉移布局，不斷挖掘全球空白市場，實現服務經驗從中國臺灣到大陸到東南亞的依次復制，通過分散經營的方式提高公司經營韌性。當前，中國臺灣制造業回暖，而缺工、信息安全等議題助力中國臺灣制造業數智化升級加速，公司價值交付服務理念帶動中國臺灣地區凈利率水平持續提升；大陸地區迎來大工業+強政策+低滲透的市場化機遇，公司打下扎實的客戶基礎，優勢行業市占率持續鞏固；東南亞制造業崛起，大陸、中國臺灣制造業對東南亞出?；钴S，有望成為公司業務加速器。圍繞鼎捷雅典娜平臺，數智驅動打造圍繞鼎捷雅典娜平臺，數智驅動打造 AI 業務加速度。業務加速度。以數據驅動+生成驅動為核心，鼎捷雅典娜構建強勁數字底座。我們認為，鼎

5、捷雅典娜具備模型、數據與工具鏈三大優勢，賦能 AI 應用開發并能實現下游客戶的效益提升，帶來三大市場化機遇。1）對內打造 APP Store 生態入口。公司未來隨著應用豐富度提升，應用之間有望實現交互，并借助雅典娜“走一步算一步”的能力，實現數據越用越聰明，多個 Agent 交互自動完成任務，大幅提升生產效率?；诖?，客戶對 Agent 需求數量和 AI 滲透率均會有所提升，從而打開公司 AI 應用市場空間。2）對外聯合生態合作伙伴，借助完善的工具鏈，在探索工具鏈商業價值的同時，既能借助 ISV 伙伴 know how 持續提升公司應用生態的深度和寬度，又能與伙伴共同開發新的商業模式和生意機會

6、。3）通過鼎捷雅典娜平臺的快速部署及廣泛的 AI 應用生態，鼎捷雅典娜還可作為公司拓展大客戶的抓手，帶動 ARPU 的提升。投資建議。投資建議。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 25.58/29.90/34.94 億元，同比增長 14.82%/16.90%/16.84%；歸母凈利潤分別為 1.76/2.27/2.81 億元，同比增長 17.24%/28.66%/23.80%；對應 2025 年 2 月 26 日股價，預計公司 2024-2026年 PE 為 60.1/46.7/37.7X。伴隨著我國制造業數智化轉型的深入，公司有望取得廣闊的發展前景，且考慮到公司作為智能制造解

7、決方案提供商，在制造業 ERP、PLM、MES 等領域處于領先地位，圍繞雅典娜平臺，不僅實現傳統業務“+AI”，更是基于鼎捷 AI 平臺提供了豐富的“AI+”產品矩陣，因此具有一定的估值增長空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：雅典娜平臺迭代不及預期、AI 應用開發數量及產品性能不及預期、AI商業化進展不及預期、制造業 IT 需求不及預期等。-29%0%29%57%86%114%143%171%2024-022024-062024-102025-02鼎捷軟件滬深300 公司首次覆蓋 鼎捷數智（300378.SZ）2/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Ba

8、se 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：271.39 流通 A 股(百萬股)：269.61 52 周內股價區間(元)：14.82-43.81 總市值(百萬元)：10,589.75 總資產(百萬元)：3,074.41 每股凈資產(元)：7.67 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,995 2,228 2,558 2,990 3,494 (+/-)YOY(%)11.6%11.7%14.8%16.9%16.8%凈利潤(百萬元)134 150 176 227 281 (

9、+/-)YOY(%)19.3%12.3%17.2%28.7%23.8%全面攤薄 EPS(元)0.49 0.55 0.65 0.84 1.03 毛利率(%)65.3%61.9%59.4%57.9%56.6%凈資產收益率(%)7.3%7.3%7.9%9.4%10.7%資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司首次覆蓋 鼎捷數智（300378.SZ）3/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.深耕數字化 40 余年，“軟件時代”跨越至“數智時代”.6 1.1.扎根制造業數智化轉型，不斷擴展業務領域.6 1.2.工業富

10、聯戰略投資，高管履歷豐富.7 1.3.經營穩健增長，現金流凈額表現良好.8 2.智能制造驅動公司成長，緊抓全球制造業轉移機遇.10 2.1.智能制造解決方案提供商，聚焦優勢行業發揮稟賦優勢.10 2.2.護航企業出海全球化，從中國臺灣到大陸到東南亞的依次復制.14 3.圍繞鼎捷雅典娜，數智驅動打造 AI 加速度.20 3.1.鼎捷雅典娜平臺奠基，對內對外賦能 AI 應用開發.20 3.2.雅典娜全線接入 DeepSeek，AI 應用創新再加速.24 4.盈利預測與估值.25 5.風險提示.27 公司首次覆蓋 鼎捷數智（300378.SZ）4/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目

11、錄圖表目錄 圖圖 1：鼎捷數智發展歷程：鼎捷數智發展歷程.6 圖圖 2：鼎捷數智股權結構（截至：鼎捷數智股權結構（截至 2024Q3 底）底）.7 圖圖 3：公司營收（億元）及增速：公司營收（億元）及增速.8 圖圖 4：公司歸母凈利潤（億元）：公司歸母凈利潤（億元）及增速及增速.8 圖圖 5：公司收入結構拆分：公司收入結構拆分.9 圖圖 6：公司毛利率及歸母凈利率：公司毛利率及歸母凈利率.9 圖圖 7：公司分業務毛利率情況：公司分業務毛利率情況.9 圖圖 8：公司費用率情況：公司費用率情況.10 圖圖 9：公司研發支出（億元）及研發人員：公司研發支出（億元）及研發人員情況情況.10 圖圖 10

12、：公司現金流量表情況（億元）：公司現金流量表情況（億元）.10 圖圖 11：公司貨幣資金、應收賬款占流動資產比例：公司貨幣資金、應收賬款占流動資產比例.10 圖圖 12：工業軟件覆蓋從產品設計到產品銷售全環節：工業軟件覆蓋從產品設計到產品銷售全環節.11 圖圖 13：鼎捷數智工廠全流程智能：鼎捷數智工廠全流程智能+方案方案.11 圖圖 14：鼎捷在中國制：鼎捷在中國制造業造業 ERP 軟件市場銷售份額位居本土第一（軟件市場銷售份額位居本土第一（2021 年）年）.12 圖圖 15：鼎捷位居國產：鼎捷位居國產 PLM 第三（第三（2023 年）年）.12 圖圖 16：鼎捷位居國產：鼎捷位居國產

13、MES 第五（第五（2023 年）年）.12 圖圖 17：鼎捷新一代：鼎捷新一代 PLM 系統系統.13 圖圖 18：鼎捷：鼎捷 Chat CAD 產品理念產品理念.13 圖圖 19：公司分業務營收情況（億元）及增速：公司分業務營收情況（億元）及增速.14 圖圖 20：全球制造業路徑轉移趨勢圖：全球制造業路徑轉移趨勢圖.14 圖圖 21：公司入圍：公司入圍 2023 全球化領導品牌全球化領導品牌 TOP50.15 圖圖 22：公司用戶覆蓋率領跑中國臺灣：公司用戶覆蓋率領跑中國臺灣.15 圖圖 23：中國臺灣制造：中國臺灣制造業業 PMI.16 圖圖 24：中國臺灣半導體、電子行業指數：中國臺灣

14、半導體、電子行業指數.16 圖圖 25：鼎捷軟件全程價值服務商業模式：鼎捷軟件全程價值服務商業模式.16 圖圖 26：鼎新電腦營收及增速情況：鼎新電腦營收及增速情況.17 圖圖 27：鼎新電腦凈利潤及增速、凈利率情況：鼎新電腦凈利潤及增速、凈利率情況.17 圖圖 28：中國制造業對各大洲直接投資存量：中國制造業對各大洲直接投資存量.17 圖圖 29：2021-2023 年中國制造業在主要地區的累計投資金額年中國制造業在主要地區的累計投資金額.17 圖圖 30：公司在東南亞市場的企業出海標桿案例：公司在東南亞市場的企業出海標桿案例.18 圖圖 31：公司分地區營收（億元）及增速：公司分地區營收（

15、億元）及增速.18 圖圖 32：公司分地區營收結構：公司分地區營收結構.18 公司首次覆蓋 鼎捷數智（300378.SZ）5/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 33：國內主要工業軟件普及：國內主要工業軟件普及率率.19 圖圖 34：我國工業軟件市場規模和工業增加值占全球比例：我國工業軟件市場規模和工業增加值占全球比例.19 圖圖 35：鼎捷在中國大陸市場持續鞏固優勢行業市占率：鼎捷在中國大陸市場持續鞏固優勢行業市占率.19 圖圖 36：鼎捷雅典娜平臺架構圖：鼎捷雅典娜平臺架構圖.20 圖圖 37：基于鼎捷雅典娜打造的：基于鼎捷雅典娜打造的 AI 新應用架構新應用架構.21 圖

16、圖 38：鼎捷：鼎捷 ChatFile 發揮企業知識的高效價值發揮企業知識的高效價值.22 圖圖 39：鼎捷高管數智助理挖掘高管數據管理需求：鼎捷高管數智助理挖掘高管數據管理需求.22 圖圖 40：鼎捷裝備制造云鼎捷裝備制造云“數智員工數智員工”.22 圖圖 41：鼎捷零部件云七大：鼎捷零部件云七大 AI 場景場景.22 圖圖 42：鼎捷雅典娜聯合：鼎捷雅典娜聯合 ISV 伙伴打造應用生態伙伴打造應用生態.23 圖圖 43：鼎捷：鼎捷為鐵科提供量身打造應用服務為鐵科提供量身打造應用服務.24 圖圖 44：鼎捷雅典娜接入：鼎捷雅典娜接入 DeepSeek.24 圖圖 45：推理模型重塑企業級智能

17、體：推理模型重塑企業級智能體.25 圖圖 46：DeepSeek V3 的的 API 定價相對可比模型大幅下降定價相對可比模型大幅下降.25 圖圖 47：DeepSeek R1 的的 API 定價相對可比模型大幅下降定價相對可比模型大幅下降.25 表表 1：鼎捷數智完整的企業數智化轉型與智能制造產品服務體系：鼎捷數智完整的企業數智化轉型與智能制造產品服務體系.7 表表 2：鼎捷數智高管履歷：鼎捷數智高管履歷.8 表表 3：鼎捷數智盈利預測（億元）：鼎捷數智盈利預測（億元）.26 表表 4：可比公司估值表：可比公司估值表.27 公司首次覆蓋 鼎捷數智（300378.SZ）6/29 請務必閱讀正文

18、之后的信息披露和法律聲明 1.深耕數字化深耕數字化 40 余年，“軟件時代”跨越至“數智時代”余年，“軟件時代”跨越至“數智時代”1.1.扎根制造業數智化轉型，不斷擴展業務領域扎根制造業數智化轉型，不斷擴展業務領域 鼎捷數智鼎捷數智 1982 年于年于中國中國臺灣成立，至今臺灣成立，至今已已完成業務范圍從完成業務范圍從中國中國臺灣臺灣到到大陸大陸到到東南亞的不斷遷移，業務領域實現從東南亞的不斷遷移，業務領域實現從制造業制造業 ERP 至數智化全棧工業軟件布局至數智化全棧工業軟件布局，持續聚焦電子、半導體、裝備制造、汽車零部件等行業持續聚焦電子、半導體、裝備制造、汽車零部件等行業。公司成立迄今四

19、十余年，立足大陸，輻射亞太，已發展成為覆蓋中國臺灣地區、越南、馬來西亞等多個國家與地區，擁有 45 家集團分公司與子公司，39 個國內分支機構的國際化運營集團企業；累積客戶超過 5 萬家，在大陸地區穩居生產制造型及智能制造產業 ERP 產品本土廠商市場占有率領先位置。（1）1982-1990 年：創立初期，制造業 ERP 起家。在全球制造業第四次大遷移背景下，鼎新電腦（鼎捷數智的前身）在 1982 年由孫藹彬在中國臺灣成立，專注于制造業 ERP。在制造業蓬勃發展的良好土壤里很快扎根開花并結果，80 年代末經過近 10 年的耕耘，鼎新電腦占據中國臺灣超過 70%的市場份額。（2）1991-201

20、4 年初：立足中國臺灣發展大陸市場。2001 年鼎新電腦與神州數碼在上海合資成立神州數碼管理系統公司，共同開發 ERP 業務。公司的運營和管理中心向大陸傾斜，發展戰略中明確將以內地市場為中心。2008 年 1 月成為第一家運營良好卻選擇退市的中國臺灣證券市場上市企業，同年整合成立鼎捷系統集團控股公司，2009 年神州數碼管理系統有限公司正式更名為鼎捷軟件有限公司，2011 年 5 月 30 更名為鼎捷軟件股份有限公司。（3）2014 年初-2023 年：順應時代技術發展，開始戰略轉型。公司于 2014年在深交所上市。2015 年進行戰略升級，制定“一線、三環、互聯”的智能戰略。2022 年正式

21、發布鼎捷雅典娜數智原生型 PaaS 平臺，并與阿里云深化戰略合作。（4）2024 年-至今：更名為鼎捷數智，邁入以平臺建設、應用服務為核心的數據和智能方案服務商階段。2024 年 9 月，“鼎捷軟件”正式更名為“鼎捷數智”。2024 年 11 月，發布公司新 LOGO 以及全新的品牌主張，堅持用數據和智能技術創新生產力，讓更多人智慧工作，樂享生活。圖圖 1：鼎捷數智發展歷程鼎捷數智發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股書等公告，人稱 T 客微信公眾號等，德邦研究所 公司首次覆蓋 鼎捷數智（300378.SZ）7/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 鼎捷鼎捷從傳統從傳統 ERP 的軟件

22、服務，拓展至全面覆蓋研發設計類、數字化管理類、的軟件服務，拓展至全面覆蓋研發設計類、數字化管理類、生產控制類以及生產控制類以及 AIoT 類四大類別的工業軟件服務的完整布局。類四大類別的工業軟件服務的完整布局。公司充分融合制造業在數智化轉型及智能制造的經驗，基于 40 余年的技術沉淀與經驗積累，在上述領域的產品研發能力、軟件實施能力以及管理咨詢與數智化規劃能力處于行業領先水平。公司業務領域已全面覆蓋工業軟件的四大類別，包括數字化管理類、研發設計類、生產控制類及 AIoT 類。表表 1：鼎捷：鼎捷數智數智完整的企業數智化轉型與智能制造產品服務體系完整的企業數智化轉型與智能制造產品服務體系 業務類

23、別業務類別 業務介紹業務介紹 核心產品核心產品/解決方案解決方案 研發設計類業務 為企業在產品規劃、研發、工藝、生產、采購和質量等各部門間構建了協同工作平臺用以實現“設計生產一體化”，提高企業整體研發與生產的運作效率。新一代產品生命周期管理平臺（PLM）等 數字化管理業務 通過價值交付幫助企業改善管理、提高經營效率，提升企業核心競爭力。T100（面向大型及超大型集團企業）、E10（面向中大型集團企業）以及易飛（面向中小型企業）等 生產控制類業務 以 MOM 系統為核心，持續優化制造執行系統（MES）、先進排程系統（APS）、倉儲物流管理系統（WMS）、質量管理系統（QMS）及智能制造中臺（MM

24、P）等產品 鼎捷 MES 系統解決方案、鼎捷 MOM 解決方案等 AIoT 類業務 協助企業打通 IT 層與 OT 層，強化對生產現場數據和遠程設備運行數據的采集能力，推動業務可視化、柔性生產、資源優化配置等數字化應用場景成為現實。OT 類方案、設備云工業 APP、軟硬融合應用方案及整廠規劃（EPC）、雅典娜天樞控制器等 資料來源：公司 2023 年報，鼎捷智造搜狐號，德邦研究所 1.2.工業富聯戰略投資，高管履歷豐富工業富聯戰略投資，高管履歷豐富 公司股權公司股權較為分散較為分散，2020 年引入工業富聯戰略投資股東。年引入工業富聯戰略投資股東。2020 年 7 月，工業富聯協議受讓DCSL

25、持有的鼎捷軟件39971265股股份（對應持股比例15.19%），并與鼎捷軟件股東 TPHL、孫藹彬、葉子禎、新藹咨詢簽署一致行動人協議，工業富聯及其一致行動人成為鼎捷軟件的第一大股東。公司引進工業富聯成為新的戰略投資股東，借此公司在智能制造與工業互聯網的布局得以進一步完善，以持續推動 IT 與 OT 的創新融合，打造更加成熟的智能工業系統，助力我國制造產業的數字化、智能化轉型升級。圖圖 2：鼎捷數智股權結構（截至鼎捷數智股權結構（截至 2024Q3 底）底）資料來源：Wind，公司詳式權益變動報告書等公告，德邦研究所 公司高管履歷豐富，具備充足的技術經驗和行業發展理解。公司高管履歷豐富，具備

26、充足的技術經驗和行業發展理解。孫藹彬先生于1982 年于中國臺北創立鼎新電腦股份有限公司，為鼎新電腦、鼎捷軟件創辦人，曾任美商通用電子公司程序工程師、臺灣淡江大學管理科學研究所講師，現為公司董事。葉子禎先生，任上海市臺灣同胞投資企業協會常務副會長，上海市臺灣同胞投資企業協會科創行業工委會主委，1993 年加入鼎新電腦，自 2013 年起任 公司首次覆蓋 鼎捷數智（300378.SZ）8/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 鼎捷軟件營運最高負責人并于 2014 年起任鼎捷軟件總裁，2017 年 4 月任鼎捷軟件副董事長，2020 年 5 月起至今任公司董事長。表表 2：鼎捷數智高管履歷

27、鼎捷數智高管履歷 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 簡介簡介 葉子禎 董事長、總經理、董事 碩士 1993 年加入鼎新電腦股份有限公司（以下簡稱鼎新電腦），歷任鼎新電腦事業部經理，事業群總經理，副總裁及總裁；歷經顧問實施，產品開發歷程，并參與多家客戶的信息化咨詢規劃及實施服務，對軟件業及企業信息化有豐富的經驗及前沿的見解，擅長企業運營及戰略規劃，自 2013 年起任鼎捷軟件營運最高負責人并于 2014 年起任鼎捷軟件總裁，2017 年 4 月任鼎捷軟件副董事長，2020 年 5 月起任鼎捷軟件董事長。張苑逸 副總經理、董事 學士 2001 年至 2008 年任職安永及資誠會計師事務所，2008 年

28、加入鼎捷軟件，歷經公司架構重組及上市完整過程，并于 2020 年結合公司經營情況，戰略轉型安排，積極推動公司資本運作升級，協助公司成功引入戰略股東工業富聯，推動公司戰略轉型。曾任項目經理，證券辦公室副總經理，董事會秘書，現任公司財務負責人，副總裁。劉波 副總經理、董事-上海市靜安區政協委員。2001 年入職公司，歷任系統規劃師，業務部經理，總監，助理總裁，副總裁等職位，擁有逾 20 年的軟件行業經驗，曾參與眾多客戶的數字化咨詢規劃，對軟件業及企業數字化有豐富的服務經驗及前沿的見解?，F任公司董事，營運長，負責大陸區事務，制定公司大陸區的經營策略，并推動大陸區的整體戰略目標達成。潘泰龢 副總經理

29、學士 2005 年加入鼎新電腦股份有限公司，歷任系統規劃師，業務經理，事業部總經理，臺灣東南亞營運區副總裁等職位，擁有近 17 年的資訊軟體業經驗，具備強有力的策略規劃能力，組織運營效率提升能力及戰略落地能力，現任鼎捷軟件營運長，分管非大陸區。林健偉 董事會秘書 碩士 2018 年 11 月至今先后擔任鼎捷軟件股份有限公司資本運作專案經理，投融資管理中心兼證券辦公室總監，負責公司信息披露，合規治理，投資者關系管理及對外投資工作。資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 1.3.經營穩健增長，現金流經營穩健增長，現金流凈額凈額表現良好表現良好 公司營業收入逐年遞增，近三年收入增速均在公司營業收入

30、逐年遞增，近三年收入增速均在 10%以上，以上，2021 年增速達到年增速達到19.5%。公司 2023 年實現營業收入 22.28 億元，同比增長 11.7%，2024 年前三季度營收達 15.73 億元，同比增長 11.2%。公司業績整體上呈穩定增長趨勢。公司業績整體上呈穩定增長趨勢。2021 年歸母凈利潤增速為負由股權激勵費用分攤所致。2023 年公司實現歸母凈利潤 1.5 億元，同比增長 12.5%。2024 年前三季度實現歸母凈利潤 0.50 億元，同比增長 2.15%。圖圖 3：公司營收（億元）及增速公司營收（億元）及增速 圖圖 4：公司歸母凈利潤（億元）及增速公司歸母凈利潤（億元

31、）及增速 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司主要收入來源為技術服務。公司主要收入來源為技術服務。2023 年公司技術服務業務實現營業收入 11.5億元，同比+13.5%，占營收的比例為 51.7%；自制軟件銷售實現營業收入 5.8 億元，同比+1.1%，占比 26.2%；外購軟硬件銷售實現營業收入 4.9 億元，同比+22.1%，0%5%10%15%20%25%0510152025營業收入yoy（右）-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6歸母凈利潤歸母yoy（右）公司首次覆蓋 鼎

32、捷數智（300378.SZ）9/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 占比 22.1%。圖圖 5：公司收入結構拆分公司收入結構拆分 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 毛利率方面，公司整體毛利率近年來有所下降，但幅度較小，維持在 60%左右水平，主要系營收結構變化導致。2024 年前三季度，公司毛利率為 57%，同比下降 3pct。分業務來看，自制軟件銷售毛利率為 100%，隨著技術服務業務逐漸成熟，技術服務毛利率逐漸下降，2023 年為 57.5%，外購軟硬件銷售毛利率近幾年均在 27%左右。凈利率端，公司 2019-2023 年歸母凈利率維持在 6%以上，2024 年前三季度

33、為 3.2%，同比下降 0.3pct，或為毛利率下降傳導至凈利率端。圖圖 6：公司毛利率及歸母凈利率公司毛利率及歸母凈利率 圖圖 7：公司分業務毛利率情況公司分業務毛利率情況 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司注重降本增效，銷售與管理費用率隨著公司營收增長逐漸下降。公司注重降本增效，銷售與管理費用率隨著公司營收增長逐漸下降。銷售費用絕對值的增加主要由于公司加大銷售推廣力度，銷售人員增加所致。2024 年前三季度，公司銷售費用率和管理費用率分別為 29.9%、11.2%，同比分別下降2.4pct、1.4pct。公司注重研發，研發支出公司注重研

34、發，研發支出整體呈現整體呈現逐步增長逐步增長趨勢趨勢、研發人員占比亦不斷增長。、研發人員占比亦不斷增長。2023 年公司研發費用率為 10%，同比下降 4.6pct，主要系自 2022 年 10 月起，公司存在資本化的研發項目，即公司基于數智驅動的新型工業互聯網平臺項目的研發投入予以資本化，對應研發費用進行資本化處理所致?？傮w而言，2023 年公司研發支出為 3.36 億元，占營收 15.1%，研發人員占比 34.4%。50.2%50.6%49.0%50.9%51.7%48.1%30.7%29.1%30.7%28.9%26.2%26.2%19.2%20.3%20.3%20.2%22.1%25.

35、8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1技術服務自制軟件銷售外購軟硬件銷售-10%10%30%50%70%90%毛利率歸母凈利率0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1技術服務自制軟件銷售外購軟硬件銷售 公司首次覆蓋 鼎捷數智（300378.SZ）10/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 8：公司費用率情況公司費用率情況 圖圖 9：公司研發支出（億元）及研發人員情況公司研發支出（億元）及研發人員情況 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源

36、：Wind，公司公告，德邦研究所 公司公司經營性現金流經營性現金流凈額凈額表現良好。表現良好。2023 年，公司貨幣資金、應收賬款占流動資產比例分別為 47.8%、24.5%。2019-2022 年，公司貨幣資金占流動資產比例維持在較高水平，2023 年有所下滑，或由宏觀經濟波動和加大研發投入影響，但整體貨幣資金占比情況良好。與之對應的，公司應收賬款在 2019-2022 年占流動資產比例在 15%及以下水平。得益于公司穩健經營表現，2019-2023 年經營性現金流凈額均為正值，2023 年經營性現金流凈額為 1.1 億元。圖圖 10：公司現金流量表情況（億元）公司現金流量表情況（億元）圖圖

37、 11：公司貨幣資金、應收賬款占流動資產比例公司貨幣資金、應收賬款占流動資產比例 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 2.智能制造驅動公司成長，智能制造驅動公司成長，緊抓全球制造業轉移緊抓全球制造業轉移機遇機遇 2.1.智能制造解決方案提供商，聚焦優勢行業發揮稟賦優勢智能制造解決方案提供商，聚焦優勢行業發揮稟賦優勢 隨著制造業數智化轉型的深入，企業的需求正逐步從單一產品解決局部管理隨著制造業數智化轉型的深入，企業的需求正逐步從單一產品解決局部管理議題向產品組合聯合交付并為客戶提供持續性、全生命周期的咨詢服務所轉變。議題向產品組合聯合交付并為客戶提

38、供持續性、全生命周期的咨詢服務所轉變。工業軟件是服務企業“規劃、設計、生產、銷售、服務”全流程的產品，是工業類知識在數字世界的邏輯實現，用于支撐資源的泛在連接、智能且自動的高效配置。我們認為，不同功能、品牌的工業軟件可能在底層邏輯、應用場景等均存在區別，數據信息難以打通，業務與制造鏈條或存在信息孤島，隨著客戶制造業數智化轉型的深入，對一體化解決方案的需求將逐漸提升。根據根據 IDCIDC MarketScape:中國數字工廠整體解決方案廠商評估，中國數字工廠整體解決方案廠商評估，2024調研數據，“調研數據，“55.4%的工業企業在建的工業企業在建設數字工廠時，傾向于選擇整體解決方案服務商合作

39、”。設數字工廠時，傾向于選擇整體解決方案服務商合作”。0%10%20%30%40%50%60%銷售費用率管理費用率研發費用率11.3%12.7%12.8%15.7%15.1%28.4%30.0%30.2%31.2%34.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020192020202120222023研發支出占營收研發人員占比-6-4-2024經營活動現金流凈額籌資活動現金流凈額投資活動現金流凈額42.4%41.9%53.2%62.0%47.8%39.1%12.5%9.9%9.8%15.0%24.5%34.7%0%10%20%3

40、0%40%50%60%70%貨幣資金/流動資產應收賬款/流動資產 公司首次覆蓋 鼎捷數智（300378.SZ）11/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 12：工業軟件覆蓋從產品設計到產品銷售全環節工業軟件覆蓋從產品設計到產品銷售全環節 資料來源：弗若斯特沙利文2023 年中國工業數字化軟件白皮書，德邦研究所 公司憑借多年技術積累和行業洞察，公司憑借多年技術積累和行業洞察，已構建起以數字化管理軟件為核心的完已構建起以數字化管理軟件為核心的完善的工業軟件善的工業軟件產品矩陣，并實現產品聯動發展，推動企業全場景的數智化轉型。產品矩陣，并實現產品聯動發展，推動企業全場景的數智化轉型。在

41、 AI 技術加速推動數實融合的背景下，鼎捷持續創新數智化轉型與智能制造綜合解決方案。立足于“數智工廠頂層設計與規劃”，鼎捷數智工廠全流程方案以數據為核心，自下而上貫穿 IT 層與 OT 層，真正打通并聯動生產數據，推動業務可視化、柔性生產、資源優化配置等數字化應用場景成為現實，逐步邁向未來數智工廠。根據 IDC 發布的 IDC MarketScape:中國數字工廠整體解決方案廠商評估，2024。其中，鼎捷位居中國數字工廠整體解決方案廠商領導者象限。圖圖 13：鼎捷鼎捷數智工廠全流程智能數智工廠全流程智能+方案方案 資料來源：鼎捷公眾號，德邦研究所 此外，公司聚焦電子、半導體、裝備制造、汽車零部

42、件等優勢行業，在研發設計、數字化管理、生產控制及 AIoT 四大業務領域為企業提供全方位的產品研發、咨詢規劃及價值交付服務，并在細分領域取得領先優勢。1）制造業）制造業 ERP 起家，公司起家，公司 2021 年年在在中國中國制造業制造業 ERP 軟件市場銷售份額位軟件市場銷售份額位居本土廠商第一，為居本土廠商第一，為14.8%。鼎捷基于其在制造業領域的傳統優勢以及制造業ERP服務方案的積累，2021 年前三季度完成制造業 ERP 軟件銷售收入超 10 億元，在本土廠商中處于領先地位。公司首次覆蓋 鼎捷數智（300378.SZ）12/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 14：鼎

43、捷在中國制造業鼎捷在中國制造業 ERP 軟件市場銷售份額位居本土第一（軟件市場銷售份額位居本土第一（2021 年）年）資料來源：公司官網，億歐智庫，德邦研究所 2）在研發設計領域，根據在研發設計領域，根據 IDC 發布的中國發布的中國 PLM 市場分析及廠商份額，市場分析及廠商份額，2023：創新左移，：創新左移，2023 年公司在國產廠商中位居第三，市占率為年公司在國產廠商中位居第三，市占率為 2.9%。由于不同廠商在各行業 know how 互異，PLM 細分市場格局較為分散，鼎捷聚焦優勢行業取得領先市場份額。根據 IDC，2023 年的 PLM 市場規模排名前三的行業是高科技電子及計算機

44、通信、裝備制造、整車及汽車零部件。細分領域來看，公司在裝備制造行業市場份額位居國產廠商第一名（市占率 7.9%），汽車零部件（市占率3.4%）、高科技電子及計算機通信（市占率 5.1%）等行業均位居國產廠商前五名，公司在 PLM 領域的技術實力已得到市場的廣泛認可。3）根據根據 IDC，鼎捷作為老牌工業軟件和泛，鼎捷作為老牌工業軟件和泛 ERP 服務商，持續加大對生產制服務商，持續加大對生產制造領域數字化業務投入，位居造領域數字化業務投入，位居國產國產制造業制造業 MES 軟件第軟件第五五位位，市場份額為，市場份額為 2.2%。從細分市場規模來看，高科技電子及計算機通信、裝備制造和汽車零部件是

45、 MES需求排名前三的行業，鼎捷在此三個行業分別排名第三、第三、第五，市占率分別為 5.3%、5.5%、4.4%。圖圖 15：鼎捷位居國產鼎捷位居國產 PLM 第三（第三（2023 年）年）圖圖 16：鼎捷位居國產鼎捷位居國產 MES 第五（第五（2023 年）年）資料來源：IDC中國 PLM 市場分析及廠商份額，2023：創新左移，德邦研究所 資料來源：IDC 中國制造業 MES 市場分析及廠商份額，2023：行業聚焦，AI賦能，德邦研究所 4）在 AIoT 領域，公司持續拓展生態合作伙伴，借助設備商推廣雅典娜天樞控制器以擴大客戶覆蓋面，并以軟硬融合解決方案的方式，解決客戶核心生產痛點。同時

46、，公司不斷推進研發創新能力，2024 年前三季度內共完成 4 個工控系統設備 IoT 融合數智化協同應用的研發，并針對非大陸區 ESG、勞動力短缺等趨勢持續豐富場景化解決方案。SAP,24.7%Oracle,16.0%鼎捷,14.8%用友,13.6%其他,30.9%西門子,14.3%達索,10.2%PTC,5.8%用友智石開,3.8%金蝶,3.5%鼎捷,2.9%其他,59.5%西門子,7.5%黑湖科技,7.2%新核云,3.5%漢得信息,2.6%賽意信息,2.3%鼎捷數智,2.2%其他,74.7%公司首次覆蓋 鼎捷數智（300378.SZ）13/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 此外

47、，鼎捷積極擁抱此外，鼎捷積極擁抱 AI 新技術變革，基于傳統軟件賦能新技術變革，基于傳統軟件賦能 AI 能力，提供新的能力，提供新的“+AI”產品”產品增長動能。增長動能。具體來看，鼎捷將 AI 大模型與穩態產品軟件深度集成，在保持原有系統完善功能的同時，融合深厚的行業 know how，創新“+AI”產品服務，為企業提供全方位的數智化方案。1）鼎捷鼎捷設計了業內首款融入設計了業內首款融入 AI 技術的新一代技術的新一代 PLM，為，為“工業軟件“工業軟件+AI”集”集成的代表之作。成的代表之作?；诙菅诺淠?IndepthAI 文生圖大模型的能力，鼎捷新一代 PLM系統融合 AIGC、AI

48、 智能體等新技術，采用自主可控核心技術，賦能企業研發管理創新。在 AI 方面，鼎捷新一代 PLM 對計算機視覺與多模態大模型等 AI 技術在需求分析、智能推薦、圖紙轉 BOM 等應用場景進行探索，同時接入鼎捷雅典娜知識中臺和 ChatFile，實現知識庫的智能問答和結構化、非結構化的文件信息智能査找。2）推出基于大模型技術的文生設計）推出基于大模型技術的文生設計 AI 新應用新應用Chat CAD，實現效益最，實現效益最大化。大化。Chat CAD 可通過 AI 大模型，訓練理解訂單需求、原型圖查詢和設計計算知識等，結合 CAD 技術共同完成改型圖紙繪制。通過此能力助力企業效益最大化，實現價值

49、高成長。1）設計周期大幅縮短，一個訂單的圖紙設計只需不到 3 分鐘即可完成，設計效率提升 10 倍以上；2）一人頂十效率倍增；3）產品質量更有保障，可以 7*24 小時不間斷工作，設計出錯頻次降低。圖圖 17：鼎捷新一代鼎捷新一代 PLM 系統系統 圖圖 18：鼎捷鼎捷 Chat CAD 產品理念產品理念 資料來源：鼎捷微信公眾號，德邦研究所 資料來源：鼎捷智造微信公眾號，德邦研究所 當前，公司堅持“智能+”的戰略，持續推動“一線、三環、互聯”的實踐路徑，推動公司業務的快速發展。公司產品業務領域已由數字化管理向研發設計、公司產品業務領域已由數字化管理向研發設計、生產控制及生產控制及 AIoT

50、領域拓展，并持續推動鼎捷雅典娜及領域拓展，并持續推動鼎捷雅典娜及 AI 新應用的研發及市場開新應用的研發及市場開拓，拓，智能制造智能制造成為成為公司公司未來的重要增長引擎。未來的重要增長引擎。2024 年前三季度，公司分別實現研發設計、數字化管理、生產控制、AIoT 業務 0.84、8.52、2.18、4.04 億元，同比增長 23.17%、1.3%、5.67%、41.83%。公司首次覆蓋 鼎捷數智（300378.SZ）14/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 19：公司分業務營收情況（億元）及增速公司分業務營收情況（億元）及增速 資料來源：公司公告，德邦研究所 2.2.護航企

51、業出海全球化，護航企業出海全球化，從從中國中國臺灣到大陸到東南亞的依次臺灣到大陸到東南亞的依次復制復制 全球制造業沿歐美新加坡全球制造業沿歐美新加坡/韓國韓國/中國臺灣中國臺灣/中國香港中國大陸東南亞路中國香港中國大陸東南亞路線遷移。線遷移。據數字化企業網，自第一次科技革命以來，全球制造業格局經歷了五個發展階段。1）18 世紀 60 年代，歐盟、北美等西方國家憑借第一次科技革命和第二次科技革命穩居全球制造業格局的絕對核心地位。2）20 世紀 60 年代末，美歐產業結構升級，新加坡、韓國、中國臺灣地區和中國香港地區利用美歐勞動密集型產業外溢的機會，迅速發展為全球制造業又一核心。3）20 世紀 9

52、0 年代，中國改革開放釋放的生產要素比較優勢疊加發達國家產業升級的“去工業化”過程，成為全球制造業的新核心。4）21 世紀初期，第四次工業革命浪潮疊加發達國家“再工業化”進程，中國傳統制造業的優勢伴隨產業升級減退，勞動密集型產業和資本密集型產業開始在東南亞集聚。圖圖 20：全球全球制造業路徑轉移趨勢制造業路徑轉移趨勢圖圖 資料來源：格隆匯，勾股大數據，德邦研究所 鼎捷緊跟制造業轉移布局，不斷挖掘全球空白市場。鼎捷緊跟制造業轉移布局，不斷挖掘全球空白市場。目前，公司在全球已經擁有 43 家集團分公司與子公司，業務范圍覆蓋中國大陸區與非大陸區，以一站式出?！皵抵腔狈桨阜湛蛻舫?5 萬家，榮登“

53、2023 全球化領導品牌 TOP50”-10%0%10%20%30%40%50%024681012142021202220232024Q1-Q3研發設計數字化管理生產控制AIoT研發設計yoy數字化管理yoy生產控制yoyAIoT 公司首次覆蓋 鼎捷數智（300378.SZ）15/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 榜單。1）深耕）深耕中國中國臺灣市場，積極拓展東南亞市場。臺灣市場，積極拓展東南亞市場。根據公司 2024 年半年報，在中國臺灣地區，公司用戶覆蓋率領跑中國臺灣，公開發行上市企業業務的覆蓋家數已達 77%。在東南亞地區，從 2008 年至今，在越南、泰國、馬來西亞等地陸續

54、成立服務據點，同時伴隨著企業出海版圖的持續擴張，服務觸角延伸至緬甸、柬埔寨、菲律賓等，累積服務 400 余家企業客戶。近些年，公司主動響應中國大陸和中國臺灣地區制造業向東南亞市場擴展和遷移的機遇，同時大力挖掘東南亞本地制造業轉型需求。2024 年前三季度，公司中企出海營收金額同比增長 58%。近些年，雖公司大陸業務占比逐年提升，然而非大陸地區營收份額仍然維持在近些年，雖公司大陸業務占比逐年提升，然而非大陸地區營收份額仍然維持在 50%左右左右，這，這或或得益于公司得益于公司中國中國臺灣業務的穩定以及東南亞業務的快速增長。臺灣業務的穩定以及東南亞業務的快速增長。圖圖 21：公司入圍公司入圍 20

55、23 全球化領導品牌全球化領導品牌 TOP50 圖圖 22：2021 年年公司用戶覆蓋率領跑公司用戶覆蓋率領跑中國中國臺灣臺灣 資料來源：公司官網，EqualOcean，德邦研究所 資料來源：公司官網，天下雜志，德邦研究所 中國臺灣制造業回暖，而缺工、信息安全等議題助力中國臺灣制造業回暖，而缺工、信息安全等議題助力中國中國臺灣制造業數智化臺灣制造業數智化升級加速，市場前景廣闊。升級加速，市場前景廣闊。一方面，中國臺灣地區受益于 AI 等發展應用，推升經濟增長，同時制造業出現回暖跡象。2023 以來，中國臺灣制造業 PMI 整體呈上升趨勢，2024 年 5 月份開始，PMI 大部分月份位于榮枯線

56、以上。同時，中國臺灣地區主要制造業行業如電子、半導體等行業景氣度不斷提升。與之對比，中國臺灣地區制造業面臨缺工困境，數字化轉型升級成為減少人力投入的重要方式。據臺灣人力資源機構，2024 年島內用工需求持續增加的背景下，82.7%的企業目前仍處于缺工狀態，其中制造業缺工最為嚴重，工廠為此愿意對傳統的產線進行升級。據 iThome2021 年 CIO 大調查，2021 年中國臺灣制造業導入的新興技術應用都與大數據分析、AI 技術相關，透過數位轉型改善企業營運正逐漸成為制造業企業的發展潮流。公司緊抓公司緊抓中國中國臺灣地區臺灣地區 AI 發展機遇，鎖定缺工、信息安全等議題實現新業務發展機遇，鎖定缺

57、工、信息安全等議題實現新業務拓展。拓展。在中國臺灣地區，針對缺工議題，公司通過 AGV 應用等自動化解決方案助力客戶提高生產效率，并借由碳盤查應用工具協助企業合規，帶動 AIoT 業務快速成長；公司在裝備制造、電子、化工等行業針對性開發場景化AI應用，并將ChatFile智能問答能力封裝至既有方案，助力客戶提升工作及決策效率。2024 年前三季度，中國臺灣地區新客簽約金額同比成長 32%。公司首次覆蓋 鼎捷數智（300378.SZ）16/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 23：中國臺灣制造業中國臺灣制造業 PMI 圖圖 24：中國臺灣半導體、電子行業指數中國臺灣半導體、電子行

58、業指數 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 從經營策略上，公司在從經營策略上，公司在中國中國臺灣地區以臺灣地區以價值交付價值交付對內對內帶來公司效率和效益雙帶來公司效率和效益雙提升提升。經營效率的提升主要源于方法的改變，即從以“人天”計費轉變為以交付物收費的模式，這種交付模式上的改變從根本上擺脫了傳統“人天”計費模式下的交付周期束縛，從而通過高效管理和服務以最低成本解決客戶需求，創造最大化的效率溢價。2024 半年報顯示，鼎捷軟件的價值銷售營收占比已超過 80%。圖圖 25：鼎捷軟件全程價值服務商業模式鼎捷軟件全程價值服務商業模式 資料來源：公司官網，德邦研究所 價

59、值交付價值交付可可通過通過人效人效的的增長增長帶動公司帶動公司中國中國臺灣地區臺灣地區利潤率水平穩步提升利潤率水平穩步提升，2024H1 鼎新電腦鼎新電腦凈利率凈利率達達 20%+。鼎新電腦作為鼎捷在中國臺灣的經營主體，2019-2023 年營收和凈利潤 CAGR 分別為 6.95%、20.19%，利潤增速遠超收入增速。2024H1，鼎新電腦實現凈利潤 1.36 億元，同比增長 75.81%；凈利率為25.26%，同比提升 8.99pct。40455055602022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-

60、072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01中國臺灣:制造業PMI020040060080010001200140016002023-01-032023-02-132023-03-162023-04-192023-05-192023-06-192023-07-202023-08-182023-09-182023-10-202023-11-202023-12-192024-01-182024-02-272024-03-282024-04-302024-05-302024-07-012024-07-302024-

61、08-282024-09-272024-11-012024-12-022024-12-312025-02-10中國臺灣半導體行業指數中國臺灣電子行業指數 公司首次覆蓋 鼎捷數智（300378.SZ）17/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 26：鼎新電腦營收及增速情況鼎新電腦營收及增速情況 圖圖 27：鼎新電腦凈利潤及增速、凈利率情況鼎新電腦凈利潤及增速、凈利率情況 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 東南亞制造業崛起，大陸、東南亞制造業崛起，大陸、中國中國臺灣制造業對東南亞出?；钴S，帶動公司需臺灣制造業對東南亞出?；钴S，帶動公司

62、需求增長。求增長。近年來，東盟國家充分利用低成本等優勢，積極承接國際產業轉移，使得東南亞本地制造業在全球重要性不斷提升。商務部數據顯示，截至 2022 年末，中國制造業企業對亞洲地區的直接投資存量為 1361.3 億美元，高于歐洲、拉美等地區。這千億投資中，有 30.4%流向東盟，達到 413.7 億美元，規模龐大、年輕、市場又相對垂直化的東南亞，已經成為眾多制造業企業迎風出海的首選市場。圖圖 28：中國制造業對各大洲直接投資存量中國制造業對各大洲直接投資存量 圖圖 29：2021-2023 年年中國制造業在主要地區的累計投資金額中國制造業在主要地區的累計投資金額 資料來源：商務部，畢馬威分析

63、，德邦研究所 資料來源：The American Enterprise Insititute and The Heritage Foundation，畢馬威分析，德邦研究所 公司在東南亞市場公司在東南亞市場緊抓緊抓中企、臺企出海帶來的機遇。中企、臺企出海帶來的機遇。依托公司在中國大陸及中國臺灣的經營優勢，公司在東南亞市場方面，官網顯示已打造 6 大標桿案例，經驗豐厚，為其日后增長奠定重要基礎。2023 年公司已在泰國、越南、馬來西亞設立子公司進行當地經營，東南亞在地客戶訂單較去年同期增長 100%。2024 上半年，公司在東南亞地區的經銷市場成長超過 100%，SaaS 產品需求逐步攀升。其中

64、在越南市場，公司擁有臺商出?？蛻粢延?500 家，在金屬、家具、食品加工等聚焦行業客戶數量占臺商出?？倲?70%；在馬來西亞市場，公司持續開拓半導體供應鏈，并攜手經銷商共同拓展市場。0%2%4%6%8%10%12%14%024681012201920202021202220232024H1營業收入（億元）營收yoy（右）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8201920202021202220232024H1凈利潤（億元）凈利潤yoy（右）凈利率（右）公司首次覆蓋 鼎捷數智（300378.SZ）18/29 請務必

65、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 30：公司公司在東南亞市場的企業出海標桿案例在東南亞市場的企業出海標桿案例 資料來源：公司官網，德邦研究所 2）挖掘挖掘大陸藍海市場，助力公司快速成長。大陸藍海市場，助力公司快速成長。2001 年，鼎新電腦與神州數碼在上海合資共同開發 ERP 業務，將公司的運營和管理中心向大陸傾斜，發展戰略中明確將以內地市場為中心。在中國大陸地區，根據億歐智庫發布的2022 中國制造業 ERP 研究報告，公司在制造業 ERP 軟件市場銷售份額位居本土廠商第一，為 14.8%。2018-2023 年，公司大陸地區營收占比從 41.6%增長至 51.8%，營收 CAGR 高

66、達 15.66%。圖圖 31：公司分地區營收（億元）及增速公司分地區營收（億元）及增速 圖圖 32：公司分地區營收結構公司分地區營收結構 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 大工業大工業+強政策強政策+低滲透，我國工業軟件企業有望實現規?；蜐B透，我國工業軟件企業有望實現規?；?，奠定鼎捷后續，奠定鼎捷后續發展基礎發展基礎。1）工業軟件的研制高度依賴工業發展技術以及經驗迭代累積，我國工業增加值占全球規模比例持續走高，2023 年我國工業增加值占全球比例為20.26%，為工業軟件行業發展奠定發展基礎。2）我國密集發布了多項政策支持工業軟件的發展與應用

67、，加快補齊工業軟件短板，走自主創新之路，同時注重工業軟件產業集群發展。3）與大工業相對應的是我國工業軟件市場規模占全球比重較低，2023 年僅為 7.93%，同時 MES、SCADA、SCM 等工業軟件普及率較低，存在較大提升空間。此外，當前我國工業領域智能化、高端化水平較低，2022 年，制造業企業數字化網絡化階段占比僅為 37%。伴隨著我國向智能化、高端化轉型，工業軟件市場需求潛力龐大，有望催生出繁雜的工業軟件需求，形成對我國工業軟件企業規?；瘮U張的有利條件。-10%0%10%20%30%40%051015非大陸大陸非大陸yoy（右）大陸yoy（右）41.6%43.5%41.5%47.6%

68、50.3%51.8%45.3%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023 2024H1非大陸大陸 公司首次覆蓋 鼎捷數智（300378.SZ）19/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 33：國內主要工業軟件普及率：國內主要工業軟件普及率 圖圖 34：我國工業軟件市場規模和工業增加值占全球比例我國工業軟件市場規模和工業增加值占全球比例 資料來源：中商產業研究院，德邦研究所 資料來源：Wind，國家統計局，世界銀行，德邦研究所（注：美元兌人民幣匯率取自每年年末中間價）公司在中國大陸市場公司在中國大陸市場以以中國中國臺灣優勢制造業下游為核心進

69、行拓展臺灣優勢制造業下游為核心進行拓展，已打下扎，已打下扎實的客戶基礎，優勢行業市占率持續鞏固。實的客戶基礎，優勢行業市占率持續鞏固。根據公司 2024 年半年報，在半導體領域，公司深耕超 25 年，擁有完整的產品線支撐半導體行業數智化轉型，累計超過900 家半導體產業鏈企業成功案例，全球頭部半導體廠商中鼎捷合作占比約三成；Aspencore 發布的 2024 年中國 IC 設計百強榜中，鼎捷客占率約 40%，其中 MCU芯片、電源管理芯片、存儲器芯片細分領域Top10強中，鼎捷客占率占比均超60%；在汽車零部件領域，已累計服務國內近千家企業，A 股上市汽車零部件企業客占率近 20%。在裝備制

70、造領域，公司深耕超 20 年，服務自動化集成百強占比 22%，超 7000 家行業客戶；在電子領域，A 股上市消費電子企業客占率近 40%。2024 年，公司大陸地區單季度年，公司大陸地區單季度 Q3 實現營業收入人民幣實現營業收入人民幣 2.80 億元，前三季億元，前三季度累計實現營業收入人民幣度累計實現營業收入人民幣 7.35 億元億元，同比增長，同比增長 11.33%。公司在大陸地區延續年度經營戰略，強化老客及行業經營，提高運營管理效率，同時及時調整經營策略應對下游行業景氣度波動。半導體行業在 AI 換機潮的推動下新廠建設、舊廠擴建等需求迅速上升；汽車零部件行業出海及 AI 智能的工業場

71、景趨勢不斷加強；裝備制造行業發展新質生產力、淘汰落后產能、升級智能裝備的需求增長迅速。公司及時把握下游制造業的轉型管理需求，針對性地提出數智化解決方案。圖圖 35：鼎捷在中國大陸市場持續鞏固優勢行業市占率鼎捷在中國大陸市場持續鞏固優勢行業市占率 資料來源：公司 2023 年年報，公司 2024 年半年報，德邦研究所 24.0%19.4%61.8%30.7%29.8%51.0%33.8%0%10%20%30%40%50%60%70%12.5%12.5%12.9%12.7%13.9%13.1%13.1%14.5%13.8%13.2%12.3%0%5%10%15%20%25%201320142015

72、20162017201820192020202120222023工業軟件占比工業增加值占比剪刀差 公司首次覆蓋 鼎捷數智（300378.SZ）20/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.圍繞鼎捷雅典娜，數智驅動打造圍繞鼎捷雅典娜，數智驅動打造 AI 加速度加速度 3.1.鼎捷雅典娜鼎捷雅典娜平臺奠基平臺奠基，對內對外賦能對內對外賦能 AI 應用開發應用開發 以數據驅動以數據驅動+生成驅動為核心，鼎捷雅典娜構建強勁數字底座。生成驅動為核心，鼎捷雅典娜構建強勁數字底座。鼎捷雅典娜依托于智能思維的數據驅動+知識封裝，持續創新與優化數智化解決方案，構建起支撐企業數智化轉型的創新底座，實現了

73、從“支持+操作”到“驅動+回應”、從“表單+流程”到“數據+任務”、從“固化功能”到“開放模型”等諸多方面的創新。同時，鼎捷雅典娜依托云原生技術和 AI 技術，打造業務中臺、知識中臺、數據中臺和 AI 中臺，并建立支撐數智驅動能力的智驅層。結合鼎捷開發平臺，賦能企業加速從流程驅動向數智驅動的轉型。圖圖 36：鼎捷雅典娜平臺架構圖鼎捷雅典娜平臺架構圖 資料來源：鼎捷微信公眾號，德邦研究所 我們認為，鼎捷雅典娜具備模型、數據與工具鏈三大優勢，我們認為，鼎捷雅典娜具備模型、數據與工具鏈三大優勢，賦能賦能 AI 應用開發應用開發并并能能實現下游客戶的效益提升。實現下游客戶的效益提升。模型：模型：憑借深

74、厚的行業知識積累與技術創新實力，鼎捷構建了強大的大模型憑借深厚的行業知識積累與技術創新實力，鼎捷構建了強大的大模型基座?；?。除了自建的鼎捷領域大模型外，還積極整合了當前主流的先進模型，如 GPT全系列模型、通義千問、豆包、文心一言、DeepSeek 等。公司積極探索 AIGC 技術融合應用，廣泛接入微軟 Azure GPT、通義千問等通用大模型能力，并基于開源大模型自主訓練定制行業大模型，以滿足客戶私有化部署的需求。數據：數據：40 余年余年制造業制造業行業積累，具備深厚的行業行業積累，具備深厚的行業 know how。1）鼎捷產品體系全面，可實現 ERP、CRM 等靜態數據；APS 等行為

75、數據；MES、WMS 等動態數據的實施偵測和全面感知，為發展制造行業大模型提供充足的高質量語料。2）累計服務超 5 萬家客群，深入企業生產營運一線場景，沉淀了豐富的行業知識模型及企業數智化轉型經驗?；趯瀯菪袠I的經驗和數據積累，鼎捷雅典娜積極融入多種人工智能算法及大模型能力，不斷發展迭代裝備制造云、零部件云等AI 新應用，重塑各行業客戶在研發、采購、生產制造、經營管理等細分場景的數字化能力，持續助力企業數智化轉型升級。公司首次覆蓋 鼎捷數智（300378.SZ）21/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 工具鏈：工具鏈：IndepthAI、智能問答和敏捷數據等一系列靈活可組裝的平臺能

76、力，、智能問答和敏捷數據等一系列靈活可組裝的平臺能力，打造打造完備完備的模型開發工具鏈。的模型開發工具鏈。鼎捷 IndepthAI 是面向開發者的基于大模型技術構建 AI 原生應用工作平臺，以降低 AI 開發門檻，快速搭建 AI 應用；智能問答能力用于快速、低成本地構建生成式企業問答機器人；敏捷數據能力融合大模型、行業知識圖譜和數據引擎，是形成各種智能體的基礎。引入 AI Agent 是鼎捷 AI 平臺和大模型技術在制造業中的一個重大突破點。通過 IndepthAI 平臺，企業不再局限于單一的AI應用，而是能夠構建一個由多智能體組成的高效、智能的生態系統。圖圖 37：基于鼎捷雅典娜打造的：基于

77、鼎捷雅典娜打造的 AI 新應用架構新應用架構 資料來源：公司 2024 年半年報，德邦研究所 我們認為，我們認為，基于鼎捷雅典娜能力優勢，雅典娜一方面基于鼎捷雅典娜能力優勢，雅典娜一方面可可承擔應用生態入口角承擔應用生態入口角色，對內打造系列滿足客戶數智化需求的色，對內打造系列滿足客戶數智化需求的 Agent 應用，并應用，并通過平臺化的能力通過平臺化的能力有利有利于公司拓展于公司拓展大客戶大客戶；另一方面又可通過完備的工具鏈，結合伙伴；另一方面又可通過完備的工具鏈，結合伙伴 know how 聚焦聚焦實際應用場景，持續提升產品的深度和寬度，積極探索新的商業模式和生意機會。實際應用場景，持續提

78、升產品的深度和寬度，積極探索新的商業模式和生意機會。1）對內對內打造打造 APP Store 生態入口生態入口。鼎捷鼎捷 AI 平臺提供了豐富的“平臺提供了豐富的“AI+”產品”產品矩陣，矩陣，既滿足通用型既滿足通用型 AI 應用場景化需求，又基于各行業屬性應用場景化需求，又基于各行業屬性開發開發行業化場景行業化場景 AI應用。應用。我們認為，公司未來隨著應用豐富度提升，應用之間有望實現交互，并借我們認為，公司未來隨著應用豐富度提升，應用之間有望實現交互，并借助雅典娜“走一步算一步”的能力，實現助雅典娜“走一步算一步”的能力，實現數據越用越聰明，數據越用越聰明，多個多個 Agent 交互自動交

79、互自動完成任務完成任務，大幅提升生產效率。，大幅提升生產效率?；诖?，客戶對基于此，客戶對 Agent 需求數量和需求數量和 AI 滲透率均滲透率均會有所提升，從而打開公司會有所提升，從而打開公司 AI 應用市場空間。應用市場空間。以鼎捷雅典娜知識中臺、數據中臺為基礎，結合大語言模型構建 ChatFile 和高管 AI 數智助理等通用型 AI 應用。ChatFile 是以鼎捷雅典娜知識中臺為底座，結合大語言模型構建的企業級知識機器人，具備翻譯、報告、文檔助手、合同審查等功能，可服務于客服、內部知識管理、現場管理、項目管理、CRM、PLM 等領域。高管 AI 數智助理基于鼎捷雅典娜敏捷數據平臺能

80、力+行業知識圖譜模型，成為了助力企業高管人群(CSO/CFO/CEO)可精準獲取經營數據、隨時隨地高效管理的智能 AI 數據模型工具，目前已完成內測驗證，并成功打造多個 beta 客戶案例。公司首次覆蓋 鼎捷數智（300378.SZ）22/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 38：鼎捷鼎捷 ChatFile 發揮企業知識的高效價值發揮企業知識的高效價值 圖圖 39：鼎捷高管數智鼎捷高管數智助理挖掘高管數據管理需求助理挖掘高管數據管理需求 資料來源：公司官網，德邦研究所 資料來源：鼎捷微信公眾號，德邦研究所 基于各行業屬性持續發展和迭代鼎捷雅典娜裝備制造云、零部件云、財務云等行業

81、化場景 AI 應用。根據公司 2024 年半年報，鼎捷雅典娜已經在裝備制造云、零部件云、財務云等開發了近 20 款支持數智化場景的新應用，在打通數據和應用組合上不斷迭代，持續優化細分行業具體場景的解決方案。裝備制造云：裝備制造云：利用 AI 技術為裝備制造企業帶來新的“數智員工”，創造新質生產力，在項目報價、項目管理、設變響應、生產調度、進度管理等環節提供數智助力。例如，公司研發的項目智捷報應用可解決企業估價難、過程繁、報價慢等問題，基于 AI 智能算法，非標項目報價周期從 5 天降低至 1 天，成本估算精準度從80%上升至 97%。零部件云：零部件云：以便捷的鏈上融通數智方案為定位，將 7

82、大 AI 場景灌注其中，讓工作更智能、便攜、高效。比如，利用 AI 大模型幫助企業對新品做精準的市場預測、在實驗室試制加工/合規檢測環節提供優質配方推薦、有問題主動提醒、配方變更比對等。例如，公司研發的供應天眼應用引入三方倉管理解決方案，助力客戶實現庫存數據的精準與時效提升，通過建立在途跟蹤、多方稽核、數據同步等機制，主機廠呆滯庫存量減少 60%，庫存準確率從 70%提升至 95%。財務云：財務云：利用業界領先的數智驅動及任務引擎技術，打造新一代引導式、可視化、智能化、輕配置的合并報表解決方案智合報，以解決合并報表編制時數據收集難、內部往來對賬難、內部交易抵銷難、數據異常追溯難、成本還原難五大

83、痛點，助力企業高效運營。圖圖 40：鼎捷裝備制造云“數智員工”鼎捷裝備制造云“數智員工”圖圖 41：鼎捷零部件云七大鼎捷零部件云七大 AI 場景場景 資料來源：鼎捷微信公眾號，德邦研究所 資料來源：鼎捷微信公眾號，德邦研究所 2）對外聯合生態合作伙伴，借助完善的工具鏈，對外聯合生態合作伙伴，借助完善的工具鏈，在探索工具鏈商業價值的同在探索工具鏈商業價值的同時，時，既能借助既能借助 ISV 伙伴伙伴 know how 持續提升公司應用生態的深度和寬度，又能與持續提升公司應用生態的深度和寬度，又能與 公司首次覆蓋 鼎捷數智（300378.SZ）23/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 伙

84、伴共同伙伴共同開發開發新的商業模式和生意機會。新的商業模式和生意機會。作為具開放性和自驅能力的 PaaS 平臺，鼎捷雅典娜為各種智能化應用的開發提供了穩定、靈活、可擴展的運行環境。一方面通過平臺技術的開發賦能和產品體系的支持，助力生態伙伴聚焦實際應用場景，基于雅典娜 PaaS 平臺的智驅能力，結合行業理解，與雅典娜共創智能新應用；另一方面構建社區生態，通過智客社區、智客營地、賦能學院等，持續培育智客擴大數智資源，為后續新生一探索打開增長空間。2024 年，鼎捷與近年，鼎捷與近 100 個伙伴建立了業務聯動。個伙伴建立了業務聯動。同時，在數智園區、數智政務、投資等多維領域，持續深化數智生態布局。

85、聚焦高端技術人才、激發創新產品研發，為客戶和合作伙伴提供更加全面、深入的平臺化服務。圖圖 42：鼎捷雅典娜聯合鼎捷雅典娜聯合 ISV 伙伴打造應用生態伙伴打造應用生態 資料來源：鼎捷微信公眾號，德邦研究所 3）我們認為，通過鼎捷雅典娜平臺的快速部署及廣泛的我們認為，通過鼎捷雅典娜平臺的快速部署及廣泛的 AI 應用生態，應用生態，鼎捷鼎捷雅典娜還可作為雅典娜還可作為公司公司拓展大客戶的抓手，拓展大客戶的抓手，帶動帶動 ARPU 的提升。的提升。根據公司 2024 年半年報，基于鼎捷雅典娜五個中臺的數字化與賦能能力，公司按各行業場景發展數智化應用和方案，并與大客共創共建數智化場景，豐富智能化解決方

86、案，打造了信通院、智奇鐵路、鐵科軌道、潯興拉鏈等標桿案例。這或表明出公司雅典娜訂單簽約進展順利，隨著標桿案例示范效應逐漸體現以及公司平臺能力的提升，未來鼎捷雅典娜訂單有望實現快速突破。例如，2022 年 11 月，鐵科與鼎捷簽約鐵科與鼎捷簽約，引入鼎捷雅典娜 PaaS 平臺，加速數智化進程。而今鼎捷雅典娜平臺簡化了鐵科的工作流程、透明可視、全程可追鼎捷雅典娜平臺簡化了鐵科的工作流程、透明可視、全程可追溯。溯。具體來看，部署雅典娜平臺后，鐵科實現采購處理時間：縮短 75%；物料分配準確率：超過 95%；新人培訓時間：當天可執行作業。公司首次覆蓋 鼎捷數智（300378.SZ）24/29 請務必閱

87、讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 43：鼎捷為鐵科提供量身打造應用服務：鼎捷為鐵科提供量身打造應用服務 資料來源：鼎捷微信公眾號，德邦研究所 3.2.雅典娜全線接入雅典娜全線接入 DeepSeek，AI 應用創新再加速應用創新再加速 2025 年年 2 月，鼎捷宣布月，鼎捷宣布 DeepSeek 大模型已全面集成至鼎捷大模型已全面集成至鼎捷 IndepthAI 智智能體平臺及鼎捷全線智能應用，標志著鼎捷以“智能能體平臺及鼎捷全線智能應用，標志著鼎捷以“智能+”戰略為引領，”戰略為引領，AI 布局再布局再上新臺階。上新臺階。通過接入 DeepSeek 大模型的領先 AI 能力，鼎捷將為企業提

88、供更智能、更高效、性價比更高的數智化方案，助力企業在快速變化的市場環境中實現高質量發展。作為企業級 AI Agent 應用生成平臺的標桿，鼎捷 IndepthAI 智能體平臺與DeepSeek 大模型的集成，將進一步提升鼎捷雅典娜平臺在數據分析、智能決策、將進一步提升鼎捷雅典娜平臺在數據分析、智能決策、流程優化等方面的能力，加速平臺流程優化等方面的能力，加速平臺 AI 能力布局和商業落地，能力布局和商業落地，拓展國產大模型應用生態圈，為客戶在業務創新、私有化落地等諸多數智化轉型場景應用，提供更多的選擇。圖圖 44：鼎捷雅典娜接入鼎捷雅典娜接入 DeepSeek 資料來源：鼎捷微信公眾號，德邦研

89、究所 公司首次覆蓋 鼎捷數智（300378.SZ）25/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我們認為，我們認為，DeepSeek 作為國產大模型持續出圈，與鼎捷雅典娜的結合將強作為國產大模型持續出圈，與鼎捷雅典娜的結合將強化公司化公司 AI 應用增長邏輯。應用增長邏輯。1）DeepSeek 大模型的強大推理能力，面對企業級端到端的復雜任務、流程任務、分析任務，也能夠針對每一個環節邏輯思考，將復雜任務一步步分解為原子任務，可為用戶提供更智能的數據感知與商業分析能力，有望使得客戶更加顯著體會到 AI 應用帶來的效能，并有意愿為此增值服務付費；2）DeepSeek 低成本的特征大幅降低客戶

90、 AI 應用部署門檻和試錯成本，帶來 AI 應用的普惠，提升鼎捷 AI 應用客戶滲透度；3）DeepSeek 作為國產大模型本身具備安全性，既可在鼎捷雅典娜公有云上線，又可探索私有云企業 AI 軟硬件一體機解決方案，多種商業模式結合放大雅典娜平臺商業價值。圖圖 45：推理模型重塑企業級智能體推理模型重塑企業級智能體 資料來源：用友微信公眾號，德邦研究所 圖圖 46：DeepSeek V3 的的 API 定價相對可比模型大幅下降定價相對可比模型大幅下降 圖圖 47：DeepSeek R1 的的 API 定價相對可比模型大幅下降定價相對可比模型大幅下降 資料來源：DeepSeek 微信公眾號，德邦

91、研究所 資料來源：DeepSeek 微信公眾號，德邦研究所 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 公司深耕制造及流通行業經營 40 余年，積極推動技術創新、組織革新，優化經營管理策略，不斷豐富行業 AI 應用場景，創新發展數智化轉型與智能制造綜合 公司首次覆蓋 鼎捷數智（300378.SZ）26/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 解決方案。我們一方面看好公司聚焦優勢領域的領先地位，我們一方面看好公司聚焦優勢領域的領先地位，公司優秀的服務經驗公司優秀的服務經驗有望隨著全球化拓展有望隨著全球化拓展實現從實現從中國中國臺灣到大陸到東南亞的逐次復制，臺灣到大陸到東南亞的逐次復制，同時同時伴隨著

92、宏伴隨著宏觀經濟回暖下游需求觀經濟回暖下游需求有望有望復蘇；另一方面，公司積極把握數智化轉型趨勢，圍繞復蘇；另一方面，公司積極把握數智化轉型趨勢，圍繞雅典娜平臺，不僅實現傳統業務“雅典娜平臺，不僅實現傳統業務“+AI”，更是基于鼎捷”，更是基于鼎捷 AI 平臺平臺提供了豐富的“提供了豐富的“AI+”產品矩陣，賦能企業加速邁向數智化時代，打造公司第二增長曲線。產品矩陣，賦能企業加速邁向數智化時代，打造公司第二增長曲線。綜合來看，我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 25.58/29.90/34.94億元，同比增長 14.82%/16.90%/16.84%；歸母凈利潤分別為 1.76

93、/2.27/2.81 億元，同比增長 17.24%/28.66%/23.80%。研發設計：2024 上半年，公司研發設計類業務持續突破，在客戶拓展方面，頭部客戶及上市公司占比持續擴大；在交付效率方面，交付團隊持續定義和推廣標準化交付方法論，成立行業化交付標準部，并持續檢核標準化交付方法，有效地促進交付周期的縮短。同時，未來隨著公司發布的業內首款融入 AI 技術的 PLM在行業認知度不斷提升，以及考慮到當前研發設計類業務占比較低，公司研發設計類業務有望維持較高速增長。我們預計公司 2024-2026 年研發設計類業務營業收入分別為 1.60/2.00/2.50 億元，同比增長 30%/25%/2

94、5%。數字化管理：在數字化管理類業務領域，公司不斷聚焦行業經營，提高行業方案的復用率，洞察市場趨勢，擴展行業方案數量，提升產品綜合競爭力；公司進一步提升研發能力，圍繞“以客戶需求為中心”的設計，透過實際的市場、客戶反饋，加速產品落地和發展。另外，公司在裝備制造云、零售云、財務云發布多款 AI應用場景化產品，有望隨著 AI 滲透率提升取得積極成效。我們預計公司 2024-2026 年數字化管理類業務營業收入分別為 12.25/12.86/13.37 億元，同比增長1.5%/5%/4%。生產控制：在產品研發方面，公司完成低代碼平臺研發迭代，針對軟件底層架構進行國產軟件適配，提升交付效率，其中在泛半

95、導體行業重點發展智能工廠CIM 數字化整體解決方案；在業務經營方面，公司加大資源投入搶占智能制造市場，緊跟行業趨勢及客戶需求，構建領先的行業產品及解決方案，通過專業的服務體系和方法賦能，客戶滿意度有效提升。我們預計公司 2024-2026 年生產控制類業務營業收入分別為 3.51/3.72/3.94 億元，同比增長 5%/6%/6%。AIoT：公司基于鼎捷雅典娜工業互聯網平臺，持續聚焦企業車間自動化與工藝智能化改造需求，打造設備云工業 APP、天樞控制器軟硬融合方案及 OT 設備產品等解決方案和服務。我們預計公司 2024-2026 年 AIoT 業務營業收入分別為7.75/10.85/14.

96、65 億元，同比增長 50%/40%/35%。毛利率：公司產品業務領域已由數字化管理向研發設計、生產控制及 AIoT 領域拓展，AIoT 重點拓展 OT 設備產品、軟硬融合應用（IT+OT）、設備云工業 APP及整廠規劃（EPC）等方案與產品，相比純軟件業務毛利率較低。我們預計公司伴 隨 著 業 務 結 構 的 變 化，毛 利 率 有 所 下 降，2024-2026 年 分 別 為59.41%/57.91%/56.61%。表表 3：鼎捷數智盈利預測（億元）鼎捷數智盈利預測（億元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 19.95 22.28 25.58 29.90 3

97、4.94 YOY 11.58%11.65%14.82%16.90%16.84%公司首次覆蓋 鼎捷數智（300378.SZ）27/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 毛利率 65.32%61.91%59.41%57.91%56.61%研發設計 0.91 1.23 1.60 2.00 2.50 YOY 12.27%34.43%30.00%25.00%25.00%數字化管理 12.60 12.07 12.25 12.86 13.37 YOY 12.39%-4.20%1.50%5.00%4.00%生產控制 2.75 3.34 3.51 3.72 3.94 YOY 17.05%21.46%5.

98、00%6.00%6.00%AIoT 3.64 5.17 7.75 10.85 14.65 YOY 4.32%42.02%50.00%40.00%35.00%其他 0.05 0.47 0.47 0.47 0.47 YOY 138.81%784.75%0.00%0.00%0.00%資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 估值方面，我們以 AI 應用廠商漢得信息、賽意信息、用友網絡作為可比公司。公司圍繞雅典娜平臺積極對內對外加速平臺 AI 能力布局和商業落地，并有望隨著宏觀經濟回暖使得全球化拓展取得成效。我們預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 1.76/2.27/2.81 億元，同比增長

99、 17.24%/28.66%/23.80%；對應 2025 年 2 月26 日股價，預計公司 2024-2026 年 PE 為 60.1/46.7/37.7X。伴隨著我國制造業數智化轉型的深入，公司有望取得廣闊的發展前景，且考慮到公司作為智能制造解決方案提供商，在制造業 ERP、PLM、MES 等領域處于領先地位，因此具有一定的估值增長空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 4：可比公司估值表可比公司估值表 代碼代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 （元）（元）EPS（元）（元）市盈率市盈率 PE 22A 23A 24E 25E 26E 24E 25E 26E 300378.SZ 鼎捷數智 3

100、9.0 0.5 0.6 0.6 0.8 1.0 60.1 46.7 37.7 可比公司 300170.SZ 漢得信息 19.5 0.5 0.0 0.2 0.3 0.3 92.8 74.8 61.6 300687.SZ 賽意信息 24.3 0.6 0.6 0.6 0.8 1.0 37.3 31.0 25.5 600588.SH 用友網絡 16.5 0.1 -0.3 -0.1 0.1 0.2 -221.6 255.9 107.8 平均值-30.5 120.6 65.0 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所（注：可比公司數據來源于 Wind 一致預期，鼎捷數智數據為德邦預測；股票收盤價為 202

101、5 年 2 月 26 日）5.風險提示風險提示 雅典娜平臺迭代不及預期：鼎捷雅典娜作為公司 AI 應用的源動力，對公司未來 AI 應用發展起到關鍵作用；AI 應用開發數量及產品性能不及預期：AI 應用產品的豐富度以及不同 AI 應用的交互性能，決定著企業數智化轉型過程當中對 AI 產品的接受度；AI 商業化進展不及預期：鼎捷對內對外開發系列 AI 應用以及 AI 工具鏈，商業化進展對于公司后續增長起到至關重要作用；制造業 IT 需求不及預期：制造業 IT 需求關乎公司軟硬件市場開拓情況。公司首次覆蓋 鼎捷數智（300378.SZ）28/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析

102、和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)營業總收入 2,228 2,558 2,990 3,494 每股收益 0.56 0.65 0.84 1.03 營業成本 849 1,038 1,259 1,516 每股凈資產 7.68 8.18 8.85 9.67 毛利率%61.9%59.4%57.9%56.6%每股經營現金流 0.40 1.30 0.94 1.59 營業稅金及附加 15 18 21 24 每股股利 0.11 0.13 0.17 0.21

103、營業稅金率%0.7%0.7%0.7%0.7%價值評估(倍)營業費用 702 772 849 934 P/E 38.05 60.12 46.73 37.74 營業費用率%31.5%30.2%28.4%26.7%P/B 2.78 4.77 4.41 4.04 管理費用 244 259 279 307 P/S 2.58 4.14 3.54 3.03 管理費用率%10.9%10.1%9.3%8.8%EV/EBITDA 16.61 30.51 24.51 19.89 研發費用 223 290 333 383 股息率%0.5%0.3%0.4%0.5%研發費用率%10.0%11.3%11.1%11.0%盈利

104、能力指標(%)EBIT 219 250 324 404 毛利率 61.9%59.4%57.9%56.6%財務費用-4-10-11-11 凈利潤率 7.0%7.1%7.8%8.3%財務費用率%-0.2%-0.4%-0.4%-0.3%凈資產收益率 7.3%7.9%9.4%10.7%資產減值損失-1 0 0 0 資產回報率 4.6%4.8%5.5%6.1%投資收益 5 13 15 10 投資回報率 6.5%7.0%8.4%9.5%營業利潤 228 260 334 409 盈利增長(%)營業外收支 0 0 0 5 營業收入增長率 11.7%14.8%16.9%16.8%利潤總額 228 260 334

105、 414 EBIT 增長率 24.1%14.5%29.3%24.6%EBITDA 299 318 395 477 凈利潤增長率 12.3%17.2%28.7%23.8%所得稅 73 78 100 124 償債能力指標 有效所得稅率%32.1%30.0%30.0%30.0%資產負債率 32.7%35.5%37.7%39.8%少數股東損益 5 6 7 9 流動比率 1.8 1.7 1.6 1.6 歸屬母公司所有者凈利潤 150 176 227 281 速動比率 1.6 1.4 1.3 1.3 現金比率 0.9 0.8 0.7 0.7 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023A 2024E 20

106、25E 2026E 經營效率指標 貨幣資金 873 1,010 1,064 1,309 應收帳款周轉天數 57.4 61.4 58.7 59.8 應收賬款及應收票據 661 659 829 934 存貨周轉天數 24.2 24.6 24.5 24.7 存貨 66 76 95 113 總資產周轉率 0.7 0.7 0.8 0.8 其它流動資產 225 296 381 460 固定資產周轉率 3.1 3.7 4.4 5.3 流動資產合計 1,825 2,041 2,368 2,817 長期股權投資 118 149 192 229 固定資產 708 687 674 656 在建工程 25 29 37

107、 42 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 無形資產 201 242 306 358 凈利潤 150 176 227 281 非流動資產合計 1,444 1,613 1,716 1,794 少數股東損益 5 6 7 9 資產總計 3,268 3,654 4,085 4,610 非現金支出 107 68 72 73 短期借款 23 58 87 119 非經營收益-8-31-11-11 應付票據及應付賬款 230 255 325 382 營運資金變動-146 133-39 78 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 108 352 256 430

108、 其它流動負債 748 915 1,059 1,263 資產-247-210-132-108 流動負債合計 1,001 1,228 1,471 1,764 投資-60-51-63-57 長期借款 0 0 0 0 其他-79 38 15 10 其它長期負債 69 69 69 69 投資活動現金流-386-223-180-154 非流動負債合計 69 69 69 69 債權募資 23 34 29 32 負債總計 1,070 1,297 1,540 1,833 股權募資 91 38 0 0 實收資本 269 271 271 271 其他-59-57-51-63 普通股股東權益 2,067 2,220

109、 2,401 2,624 融資活動現金流 54 15-22-31 少數股東權益 131 137 144 154 現金凈流量-217 137 54 245 負債和所有者權益合計 3,268 3,654 4,085 4,610 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 2 月 26 日 資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 公司首次覆蓋 鼎捷數智（300378.SZ）29/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 陳涵泊：德邦證券計算機行業首席分析師，上海交通大學信息安全本科，電子與通信工程碩士，曾任職于中信證券研究部、天

110、風證券研究所，多年計算機行業研究經驗，具備成熟的計算機研究框架、自上而下產業前瞻視野，云計算領域深入研究。2022-2023 年新財富最佳分析師入圍（團隊），2023 年新浪金麒麟最佳分析師第五名（團隊）。王思：德邦證券計算機行業研究助理，湖南大學金融學學士，武漢大學金融學碩士，主要覆蓋工業軟件、云計算、網安等方向。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意

111、或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-

112、5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當

113、日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。