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1、2025 年開年宏觀展望：政策篇 于約束中尋次優證券研究報告平安證券研究所 宏觀經濟與政策團隊2025年2月27日證券研究報告分析師：鐘正生 S1060520090001（證券投資咨詢）張 璐S1060522100001（證券投資咨詢）常藝馨 S1060522080003（證券投資咨詢）范城愷 S1060523010001（證券投資咨詢）請務必閱讀正文后免責條款請務必閱讀正文后免責條款主要觀點主要觀點財政政策的落實情況財政政策的落實情況。2024年財政收入受限于名義經濟增長和土地出讓，財政支出方向側重于“兩重”建設項目，并囿于?；久裆蛡鶆沾媪?，在服務業提升方面的投資成為薄弱環節。有限財政空

2、間的騰挪有三個抓手：一是，央國企利潤上繳帶動非稅收入猛增；二是，赤字使用略超預算；三是，一攬子化債方案出臺。我們預計，2025年赤字率可達到4%-4.5%，新增專項債規?？赡軘U大至4.5-5萬億，用于兩新、兩重的特別國債規模擴大至1.3萬億。按照上述下限值估計，財政用于穩增長的增量赤字規?？蛇_2.5萬億，基本可以應對美國對華征收60%關稅的潛在外部沖擊。當然，若要顯著扭轉經濟主體的預期與信心，需在此基礎上更大力度的財政增量安排。同時，地方政府如何平衡“防風險”與“穩增長”的關系，對于財政政策能否有效發力仍是至關重要的，本次一攬子化債方案可能還不是解決地方政府隱性債務問題的終點。此前多年提倡的“

3、零基預算”理念，2025年將在更大范圍內落地見效。貨幣政策的最新考量貨幣政策的最新考量。中央經濟工作會議定調“適度寬松的貨幣政策”后，市場對2025年降息的預期達到30bp、甚至50bp。然而，不僅降息預期一再落空，銀行間資金面還呈現出緊平衡。央行降息之所以一再延后，或有三方面原因：一是，穩匯率仍是重要考量。隨著美聯儲降息預期變晚、變少，中美貨幣政策不再同頻，美中利差迭創新高，穩匯率需要“穩利率”；二是，從金融穩定出發，不希望債券利率繼續快速下行。我們認為，1.6%的國債或已定價20bp以上的降息幅度；三是，利率自律機制助力穩息差，降低實體融資成本的訴求沒有發生變化；四是，偏緊資金面并未影響信

4、貸“開門紅”，貨幣寬松的迫切性有所減弱。央行在匯率上左右為難：若選擇守，則國內貨幣政策空間受限，人民幣貶值預期不減；若選擇放，則資本外流壓力較大情況下，易引發匯率超調。爭論的焦點有二：一是，應該更關注人民幣對美元的雙邊匯率，還是更應關注人民幣的一籃子匯率；二是，不是不貶，時候未到（等到特朗普關稅最兇險的時候再貶）？2目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S 財政政策的落實情況財政政策的落實情況 貨幣政策的最新考量1、財政發力的堵點、財政發力的堵點財政收入受限于名義經濟增長和土地出讓情況。財政收入受限于名義經濟增長和土地出讓情況。由于政府性基金的欠收、從而少支，2024

5、年廣義財政支出增速僅為年廣義財政支出增速僅為2.7%，明顯不及預算所安排的，明顯不及預算所安排的7.9%，廣義財政共少支出了廣義財政共少支出了19594億。億。其中，政府性基金收入完成預算的87.7%，少收8712億；政府性基金支出僅完成預算的84.4%，少支18716億。20202020年以來廣義財政支出增速持續低于預算年以來廣義財政支出增速持續低于預算政府性基金收入連續三年不達預算政府性基金收入連續三年不達預算資料來源:Wind，平安證券研究所41、財政發力的堵點、財政發力的堵點財政支出的方向側重于“兩重”建設項目，并囿于?；久裆蛡鶆沾媪?，在服務業提升方面的投資成為薄財政支出的方向側重

6、于“兩重”建設項目，并囿于?；久裆蛡鶆沾媪?，在服務業提升方面的投資成為薄弱環節。弱環節。從全年一般公共預算支出投向來看，2024年，財政對衛生健康、教育、科技以及交通運輸領域的支持不及往年，但在農林水和城鄉社區事務、社會保障、以及債務付息方面保持了較強的支持力度。近年來財政支出投向情況近年來財政支出投向情況資料來源:Wind，平安證券研究所5財政支出力度下降制約社會領域投資增速財政支出力度下降制約社會領域投資增速2、有限的財政空間如何騰挪？、有限的財政空間如何騰挪？一是，非稅收入猛增，大頭來自中央政府收入。一是，非稅收入猛增，大頭來自中央政府收入。據證券日報網，“2024年，主要是部分中央

7、單位上繳專項收益和地方多渠道盤活資源資產等拉高非稅收入增幅約24個百分點。罰沒收入增長14.8%，增幅逐季回落，其中上半年為25.2%、第三季度為13.8%、第四季度為-4.4%”。這說明2024年四季年四季度非稅收入猛增，應主要來自央國企利潤上繳，而非地方政度非稅收入猛增，應主要來自央國企利潤上繳，而非地方政府加大罰沒、收費力度。府加大罰沒、收費力度。去年四季度非稅收入同比猛增去年四季度非稅收入同比猛增非稅收入的主要構成是國有資產使用非稅收入的主要構成是國有資產使用資料來源:Wind，平安證券研究所6四季度公共財政收入增長主要受中央拉動四季度公共財政收入增長主要受中央拉動2、有限的財政空間如

8、何騰挪？、有限的財政空間如何騰挪？二是，二是，2024年財政收支完成均略欠于預算安排，但赤字使用則赤字使用則略超預算，略超預算，多出的3370億實際赤字或主要通過調入資金和使用結轉結余來補足。三是，隨著地方債務置換工作推進，地方政府財政收支壓力緩三是，隨著地方債務置換工作推進，地方政府財政收支壓力緩和，年末“敢于”支出。和，年末“敢于”支出。特別是在此前薄弱的教育和科學技術領域加速支出。20242024年實際赤字使用略超預算年實際赤字使用略超預算去年末財政在教育科技領域“補缺口”去年末財政在教育科技領域“補缺口”資料來源:Wind，平安證券研究所7去年四季度地方財政支出提速去年四季度地方財政支

9、出提速3、財政加力的關鍵點、財政加力的關鍵點中央經濟工作會議提出“實施更加積極的財政政策”。據藍佛安部長在中央經濟工作會議提出“實施更加積極的財政政策”。據藍佛安部長在人民日報人民日報（2025年年02月月21日日 10版）上的發文，預計版）上的發文，預計2025年財政發力的突破口如下：年財政發力的突破口如下：一是，提高財政赤字率，加大支出強度、加快支出進度。一是，提高財政赤字率，加大支出強度、加快支出進度。我們認為2025年赤字率提升可以大概比照2020年。2025年赤字率可達到年赤字率可達到4%-4.5%之間，對應赤字規模之間，對應赤字規模5.6到到6.4萬億，較萬億，較2024年增加年增

10、加1.6-2.3萬億。萬億。預計預計20252025年中國赤字率提升到年中國赤字率提升到4 4-4.5%4.5%資料來源:Wind，平安證券研究所8調入資金的使用使得實際赤字率高于名義赤字率調入資金的使用使得實際赤字率高于名義赤字率3、財政加力的關鍵點、財政加力的關鍵點二是，安排更大規模政府債券，為穩增長、調結構提供更多支撐。二是，安排更大規模政府債券，為穩增長、調結構提供更多支撐。藍部長指出“從國際比較看，我國政府負債率顯著低于主要經濟體和新興市場國家，還有較大舉債空間”。藍部長指出“從國際比較看，我國政府負債率顯著低于主要經濟體和新興市場國家，還有較大舉債空間”。當前實體投資回報率處于低位

11、，我們計算城投平臺的ROE、ROIC中位數均僅在1%附近，專項債較為嚴格的收益自平衡要求幾乎無法滿足，這是2024年其發行進度緩慢的主要原因。2025年除已安排用于化債的0.8萬億+2萬億持平于去年外，預計增量資金主要用于支持房地產止跌回穩，關注會否設立可突破收益平衡要求的特殊專項債品種。預計新增專項債發行規模從預計新增專項債發行規模從2024年的年的3.9萬億擴大至萬億擴大至4.5-5萬億。萬億。9我國政府負債率低于主要經濟體和新興市場國家我國政府負債率低于主要經濟體和新興市場國家DMDM口徑城投平臺盈利能力在口徑城投平臺盈利能力在1%1%附近附近資料來源:Wind，DM，平安證券研究所；注

12、：對專項債發行規模的預期詳見報告 2025年中國經濟展望：破浪有時3、財政加力的關鍵點、財政加力的關鍵點2024年12月25日，國務院辦公廳關于優化完善地方政府專項債券管理機制的意見公布，是對審計工作報告中“擴投資相關舉措未有效落實”問題的整改措施。文件提出了一系列優化和完善地方政府專項債券管理的措施，涉及擴大債券投向、簡化審批流程、加速資金使用和項目建設等，同時注重風險管控和監督問責，有助于加快財政政策的落地，提升資金使用效率。國務院辦公廳關于優化完善地方政府專項債券管理機制的意見國務院辦公廳關于優化完善地方政府專項債券管理機制的意見要點要點101.擴大專項債券投向領域，實行擴大專項債券投向

13、領域，實行“負面清單”管理?！柏撁媲鍐巍惫芾?。明確允許專項債用于土地儲備、支持城市政府收購存量商品房用作保障性住房等。未納入“負面清單”的項目均可申請專項債券資金。2.提高專項債券用作項目資本金的比例提高專項債券用作項目資本金的比例，明確專項債用于資本金的“正面清單”，部分新興產業基礎設施被納入范圍。3.開展專項債券項目“自審自發”試點。開展專項債券項目“自審自發”試點。提高省級政府債券項目審批效率，壓實省級政府專項債管理責任。4.注重風險管控和監督問責。注重風險管控和監督問責?！白詫徸园l”試點地區要加強檢查。鼓勵地方建立專項債券償債備付金制度，確保債務按時償還。摘自摘自國務院關于國務院關于2

14、0232023年度中央預算執行年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告和其他財政收支的審計工作報告資料來源:中國政府網，平安證券研究所3、財政加力的關鍵點、財政加力的關鍵點藍部長指出：今年將增加發行超長期特別國債，進一步支持“兩重”建設、“兩新”工作。藍部長指出：今年將增加發行超長期特別國債，進一步支持“兩重”建設、“兩新”工作。預計2025年特別國債支持“兩新”規模從3000億擴大至5000億、支持“兩重”規模從7000億增至8000億。再加上支持國有大型商業銀行增加核心一級資本7000億左右，預計2025年特別國債規模在2萬億。按照PIIE估算，美國對從中國進口商品征收60%關稅，對中

15、國2025年實際GDP沖擊在0.8-0.9個百分點之間。假設2025年名義GDP增速目標在5.5%，按照財政支出乘數在0.6-0.7倍計算，需要的增量財政政策規模在需要的增量財政政策規模在1.7-2.2萬億之間萬億之間。按照我們前面的判斷按照我們前面的判斷，2025年增加年增加1.6萬億赤字萬億赤字+0.6萬億地方專項債萬億地方專項債+0.3萬億特別國債萬億特別國債，預計預計財政用于穩增長的增量赤字規?？蛇_財政用于穩增長的增量赤字規?？蛇_2.5萬億萬億，基本可以應對潛在外部沖擊基本可以應對潛在外部沖擊。當然，若要顯著扭轉經濟主體的預期與信心，需在此基礎上更大力度的財政增量安排。11注：文中0.

16、6-0.7倍的財政乘數，依據一：王志剛和朱慧（2021）基于相關的經濟理論和中國現實數據，構建基于IS-LM的擴展模型測算，2002-2017年間我國財政支出乘數在0.58到0.67之間。依據二：假設增量財政支出補貼居民，其帶動效應相當于居民平均消費傾向，在0.6-0.7之間。資料來源:Wind，中國政府網（歷年中央和地方預算執行情況與預算草案報告），平安證券研究所資料來源:Wind，平安證券研究所3、財政加力的關鍵點、財政加力的關鍵點三是大力優化支出結構、強化精準投放，更加注重惠民生、促消費、增后勁。三是大力優化支出結構、強化精準投放，更加注重惠民生、促消費、增后勁。重點加大對穩就業的支持；

17、加大對提振消費的支持，推動增加居民收入、健全社保體系、改善消費條件；增加居民收入、健全社保體系、改善消費條件；加大對教育人才、科技攻關、鄉村振興、綠色低碳等領域的支持。2024年中國經濟下行的部分癥結就在于，高技術產業短期內無法形成廣泛的收入帶動效應。居民就業預期走弱、財產性收入增長放緩，導致居民消費潛力、生育意愿等不能有效釋放，進而不能很好地與支持高質量發展形成共振效應。因此，因此，2025年財政加強對民生領域的支出更為關鍵（如支持房地產收儲、促進生育、年財政加強對民生領域的支出更為關鍵（如支持房地產收儲、促進生育、增加社保支出等）。增加社保支出等）。高技術產業高速增長，但穩就業壓力猶存高技

18、術產業高速增長，但穩就業壓力猶存20242024年中國居民財產性收入增長明顯放緩年中國居民財產性收入增長明顯放緩12資料來源:Wind，平安證券研究所3、財政加力的關鍵點、財政加力的關鍵點經濟轉型和人口老齡化背景下，服務消費的增長具備更大彈性。經濟轉型和人口老齡化背景下，服務消費的增長具備更大彈性。2024年，住戶調查口徑下全國居民人均服務性消費支出同比增長7.4%，快于居民人均消費支出增速2.1個百分點。王青（2018）當前消費變革的重要影響、面臨挑戰及政策建議的研究表明，進入中等收入階段后（人均GDP超過1萬美元），服務消費比重隨人均GDP增長出現加快上升趨勢；直到進入到高收入發展階段（人

19、均GDP超過2萬美元），服務消費比重的上升勢頭才有所減緩。據國家統計局數據，2024年末，中國65歲及以上老年人口占比達到15.6%，而服務消費占比為46.1%，在主要區域相同階段中處于偏低分位。隨著人口老齡化的加劇，服務消費的占比往往逐步抬升隨著人口老齡化的加劇，服務消費的占比往往逐步抬升133、財政加力的關鍵點、財政加力的關鍵點四是四是，持續用力防范化解重點領域風險持續用力防范化解重點領域風險，促進財政平穩運行促進財政平穩運行、可持續發展可持續發展?，F有中央與地方財權事權分配體制下現有中央與地方財權事權分配體制下，地方政府如何平衡地方政府如何平衡“防風險防風險”與與“穩增長穩增長”的關系的

20、關系，對于財政政策能對于財政政策能否有效發力仍是至關重要的否有效發力仍是至關重要的。中央一攬子化債方案所認定的2023年尚存的隱性債務只有14.3萬億。而2023年末DM口徑的城投發債平臺有息債務約為72.8萬億；IMF第四條磋商測算的2023年末中國廣義隱性債務規模約為76萬億，其中，城投債務約60萬億（IMF取其中2/3約35萬億作為對隱性債務的估計）、與特殊建設基金和政府引導基金相關的額外債務約16萬億。此外，地方政府的隱性欠款規?？赡芤膊蝗菪∮U。中國政府性債務類別及規模中國政府性債務類別及規模20232023年年DMDM城投有息債務規模達城投有息債務規模達72.872.8萬億萬億資料來

21、源:IMF，Wind，平安證券研究所；注：采用DM城投名單計算143、財政加力的關鍵點、財政加力的關鍵點本次一攬子化債方案可能還不是解決地方政府隱性債務問題的終點。本次一攬子化債方案可能還不是解決地方政府隱性債務問題的終點。還需要在貨幣政策配合地方債務重組、優化地方債務率考核機制、盤活地方存量公益性資產等方面進一步探索可行方案，才能更加有效地調動起地方政府作為財政政策主體的能動性。此前多年提倡的“零基預算”理念，此前多年提倡的“零基預算”理念，2025年將在更大范圍內落地見效。年將在更大范圍內落地見效。所謂零基預算，是指一切支出以零為基點，根據實際需要來編制預算的方法，從而不受以往預算安排情況

22、的影響。據財新梳理，絕大多數省份預算報告提出2024年-2025年深化零基預算改革，并且從2025年開始按零基預算原則編制預算，打破基數概念，逐項審議各項支出的必要性、合理性和支出標準。五是，進一步增加對地方轉移支付，增強地方財力、兜牢“三?！钡拙€。五是，進一步增加對地方轉移支付，增強地方財力、兜牢“三?！钡拙€。中央對地方轉移支付已連續兩年超過10萬億元，進一步加大中央對地方轉移支付規模，是著眼于地方財政“事權”占比高、以及推動基本公共服務均等化的調節之舉。藍部長還指出：進一步增加均衡性轉移支付、縣級基本財力保障機制獎補資金，增加安排促進高質量發展激勵資金。但需更加關注轉移支付資金分配的效率，

23、加大常住人口在轉移支付分配中的影響權重；中長期內，需探索進一步剝離地方政府支持國家跨區域重大項目的責任。15資料來源:Wind，財新周刊2025年第6期，平安證券研究所4、2025年政府債發行進展年政府債發行進展截至截至2月月24日日，2025年已發再融資地方債年已發再融資地方債10614億億，保持了集保持了集中發行的勢頭；新增地方債中發行的勢頭；新增地方債8019億億，發行進度快于去年同期發行進度快于去年同期。這反映年初財政發力較為積極這反映年初財政發力較為積極，政府債供給壓力不小政府債供給壓力不小，這也是這也是年初以來銀行間市場資金面偏緊的原因之一年初以來銀行間市場資金面偏緊的原因之一。2

24、 2月用于償還債務的地方債發行約占月用于償還債務的地方債發行約占60%60%20252025年以來地方再融資債保持快速發行年以來地方再融資債保持快速發行資料來源:Wind，企業預警通，平安證券研究所1620252025年以來地方新增債發行快于去年年以來地方新增債發行快于去年目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S 財政政策的落實情況 貨幣政策的最新考量貨幣政策的最新考量1、央行為何遲遲沒有降息、央行為何遲遲沒有降息2024年中央經濟工作會議定調“實施適度寬松的貨幣政策”后，市場對2025年降息的預期達到30bp、甚至50bp。然而，不僅降息預期一再落空，銀行間資金面還

25、呈現出緊平衡，成為債券利率進一步下行的制約因素。2024年四季度貨幣政策執行報告提出“強化逆周期調節，根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機調整優化政策力度和節奏”，令市場擔憂資金面或進入新均衡。20242024年末以來，資金面偏緊成為債券利率下行的約束因素年末以來，資金面偏緊成為債券利率下行的約束因素資料來源：Wind,平安證券研究所18181、央行為何遲遲沒有降息、央行為何遲遲沒有降息央行降息之所以一再延后，或有三方面原因：一是，穩匯率仍是重要考量。一是，穩匯率仍是重要考量。央行在2024年四季度貨幣政策執行報告中，刪除了“保持匯率彈性”刪除了“保持匯率彈性”，而延續了去年四季度貨

26、幣政策例會對于穩匯率的嚴厲措辭，即“增強外匯市場韌性，穩定市場預期，加強市場管理，堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調風險”，并新增了“為實體經濟營造穩定的匯率環境”。資料來源：Wind,平安證券研究所19人民幣再度“兩價分離”，以時間換空間人民幣再度“兩價分離”，以時間換空間強勢美元成為人民幣匯率壓力的主要來源強勢美元成為人民幣匯率壓力的主要來源191、央行為何遲遲沒有降息、央行為何遲遲沒有降息央行在人民幣匯率方面“嚴陣以待”。央行在人民幣匯率方面“嚴陣以待”。一方面，人民幣中間價保持平穩，約束即期匯率貶值上限，“以時間換空間”。另一方面，在離岸新增

27、發行央票，提高離岸人民幣做空成本。1月8日、2月12日，央行兩次發布招標發行600億央行票據的公告，發行規模為2018年央行在離岸市場常規發行央票以來的最高值。央行在2024年四季度貨幣政策執行報告中指出“2025 年將大幅增發香港離岸人民幣央行票據”，意味著收緊離岸流動性的趨勢。人民幣貶值壓力加大時，離岸流動性往往收緊人民幣貶值壓力加大時，離岸流動性往往收緊資料來源:wind，平安證券研究所201、央行為何遲遲沒有降息、央行為何遲遲沒有降息隨著美聯儲降息預期變晚、變少，中美貨幣政策不再同頻，美中利差迭創新高，穩匯率需要“穩利率”。隨著美聯儲降息預期變晚、變少，中美貨幣政策不再同頻，美中利差迭

28、創新高，穩匯率需要“穩利率”。2022年4月以來，美中利差轉正，其與美元兌人民幣匯率之間呈現出顯著的正相關性，美中利差變化開始更大程度地影響資金跨境流動方向。特朗普以關稅作為對外博弈手段，使得美國通脹預期再度回升，目前市場預期美聯儲2025年降息2次、2026年降息1次。資料來源：Wind，CME,平安證券研究所21美美-中利差高企是人民幣貶值壓力來源之一中利差高企是人民幣貶值壓力來源之一目前市場預期美聯儲兩年僅有三次降息目前市場預期美聯儲兩年僅有三次降息211、央行為何遲遲沒有降息、央行為何遲遲沒有降息二是，從金融穩定出發，不希望債券利率繼續快速下行。二是，從金融穩定出發，不希望債券利率繼續

29、快速下行。去年12月中央政治局會議以來，貨幣寬松預期強烈，10年國債已開始提前定價2025年的降息，1.6%的國債或已定價的國債或已定價20bp以上的降息幅度以上的降息幅度。雖然政策利率調整滯后于市場利率變化，但若降息仍相當于央行在事后確認了市場預期的方向。央行在四季度貨幣政策執行報告中提出“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能”，反映出對于金融穩定更加重視，美國硅谷銀行事件此前被反復提及。資料來源：Wind，平安證券研究所221010年國債利率此前快速向存款掛牌利率和政策利率收斂年國債利率此前快速向存款掛牌利率和政策利率收斂221、央行為何遲遲沒有降息

30、、央行為何遲遲沒有降息三是，利率自律機制助力穩息差。三是，利率自律機制助力穩息差。2024年11月末，市場利率定價自律機制發布了關于優化非銀同業存款利率自律管理的自律倡議，要求金融基礎設施的同業活期存款應參考超額存款準備金利率（現為0.35%）合理確定利率水平，其他非銀同業活期存款應參考7天期逆回購操作利率（現為1.5%）合理確定利率水平；此外，對于同業定期存款，若銀行與非銀金融機構（含非法人產品）約定同業定期存款可提前支取，則提前支取利率原則上不應高于超額存款準備金利率。預計可改善銀行業凈息差2BP，并一定程度上緩解銀行體系活期存款的流失壓力。資料來源：Wind，平安證券研究所2320242

31、024年年1212月以來非銀存款減少月以來非銀存款減少4.44.4萬億萬億20242024年商業銀行凈息差約等于不良貸款比例年商業銀行凈息差約等于不良貸款比例231、央行為何遲遲沒有降息、央行為何遲遲沒有降息央行四季度貨幣政策執行報告用“推動企業融資和居民信貸成本下降”“推動企業融資和居民信貸成本下降”取代了“穩中有降”，還表示銀行體系流動性合理充?！耙矠樗募径鹊胤秸偃谫Y專項債券順利發行提供了有力保障”，說明降低實體融資成“也為四季度地方政府再融資專項債券順利發行提供了有力保障”，說明降低實體融資成本的訴求沒有發生變化。本的訴求沒有發生變化。穩息差可從以下幾個方面著手：資料來源：平安證券研

32、究所第一，進一步疏通利率傳導機制，加強利率政策執行 通過加強利率定價監管、鼓勵商業建立靈活有效的利率定價體系等方式，促進商業銀行資產負債期限相匹配，存貸兩端的利率調整更加同步。第二，在流動性投放過程中，注重降低商業銀行負債成本 例如，進一步降低存款準備金率0.5到1個百分點，探索增加公開市場國債買賣投放流動性，降低再貸款利率（當前結構性再貸款工具利率多在1.75%左右，相對于2.0%的1年期MLF及1.5%的7天OMO利率，優惠力度不足）。第三，推動貸款按風險水平合理定價 對重點領域的貸款給予較大比例的財政貼息（例如科技創新和技術改造再貸款）、激勵資金（例如普惠小微貸款支持工具）等，在保持支持

33、力度的同時，緩解其對凈息差的負面沖擊。第四，補充商業銀行資本金。財政部藍部長已多次表態，2025年增加發行特別國債，支持國有大型商業銀行補充核心一級資本。這不僅有助于增強國有大行的擴表能力，還能夠直接增加商業銀行利息收入，同時緩解資本充足率對凈息差下限的約束。241、央行為何遲遲沒有降息、央行為何遲遲沒有降息四是，偏緊資金面并未影響信貸“開門紅四是，偏緊資金面并未影響信貸“開門紅”。今年1月金融數據總量呈現恢復，企業貸款、個人住房貸款投放均強于去年同期，而財政發力、銀行大力推動“開門紅”，積極影響集中體現，貨幣寬松的迫切性有所減弱。資料來源：Wind，平安證券研究所2520252025年年1

34、1月社融增速受到直接融資的支撐月社融增速受到直接融資的支撐20252025年年1 1月貸款增速受企業短貸及票據融資支撐月貸款增速受企業短貸及票據融資支撐252、央行為何要維穩人民幣匯率、央行為何要維穩人民幣匯率選擇“守”：選擇“守”：國內貨幣政策空間受限，人民幣貶值預期不減，也提供了無風險套利的機會。2024年8-9月短暫調整后，購匯意愿再度攀升、結匯意愿重又回落，經濟主體傾向于持匯等待更好的兌換價格，并可獲得更高的美元利息收益，這一過程中會導致貶值預期不斷強化累積。近期人民幣對美元貶值、對一籃子貨幣升值近期人民幣對美元貶值、對一籃子貨幣升值資料來源:wind，平安證券研究所262、央行為何要

35、維穩人民幣匯率、央行為何要維穩人民幣匯率選擇“放”：選擇“放”：資本外流加速，可能引發匯率超調。一是，貨物貿易順差可能隨著中國出口增速高位回落而減弱。一是，貨物貿易順差可能隨著中國出口增速高位回落而減弱。二是，直接投資項目逆差可能仍是重要拖累。二是，直接投資項目逆差可能仍是重要拖累。FDI的收縮和ODI的擴張兩相映照，直接投資項目逆差仍將給人民幣匯率帶來壓力。若證券投資項下資金凈流入強度不足，則存在整體資本和金融賬戶下的跨境資本流出壓力。貨物貿易順差是跨境資本流入的重要支撐貨物貿易順差是跨境資本流入的重要支撐資料來源:wind，平安證券研究所27近兩年金融項目逆差主要來自直接投資和證券投資近兩

36、年金融項目逆差主要來自直接投資和證券投資FDIFDI的收縮和的收縮和ODIODI的擴張“兩相映照”的擴張“兩相映照”2、央行為何要維穩人民幣匯率、央行為何要維穩人民幣匯率爭論焦點爭論焦點：我們應該更關注人民幣對美元的雙邊匯率，還是更應關注人民幣的一籃子匯率？我們應該更關注人民幣對美元的雙邊匯率，還是更應關注人民幣的一籃子匯率？2023年8月初人民幣中間價與即期匯率出現分離以來，人民幣相對一籃子貨幣匯率vs人民幣相對美元匯率，從過去的同向關系變為反向相關。在美元指數大幅上漲過程中，人民幣匯率尋求對美元保持穩定，使得人民幣相對一籃子在美元指數大幅上漲過程中，人民幣匯率尋求對美元保持穩定，使得人民幣

37、相對一籃子貨幣匯率出現明顯升值。貨幣匯率出現明顯升值。近期人民幣對美元貶值、對一籃子貨幣升值近期人民幣對美元貶值、對一籃子貨幣升值資料來源:wind，平安證券研究所282、央行為何要維穩人民幣匯率、央行為何要維穩人民幣匯率特朗普“美國優先”的戰略目標，特別是給歐洲帶來的強烈沖擊，使美元指數可能維持強勢。特朗普“美國優先”的戰略目標，特別是給歐洲帶來的強烈沖擊，使美元指數可能維持強勢。2月6日新財長貝森特表示，美國將繼續實施“強勢美元”政策。今年慕尼黑安全會議上，副總統萬斯猛烈抨擊歐洲盟友，與此同時，與會的中國政界、學界人士則不斷地對歐洲釋放善意。特朗普主義與拜登政府的理念最大的不同在于，特朗普

38、主張從國內政治角度出發，思考如何建設美國自身、改造內部的體制機制、人員結構和機構架構。從而在外交政策中可能形成“美國例外論”在外交政策中可能形成“美國例外論”，支持美元強勢。資料來源：Wind，平安證券研究所29特朗普當選以來歐元的走弱已不完全由利差解釋特朗普當選以來歐元的走弱已不完全由利差解釋特朗普第一任期的美元走勢特朗普第一任期的美元走勢2、央行為何要維穩人民幣匯率、央行為何要維穩人民幣匯率爭論焦點爭論焦點：不是不貶，時候未到（會不會等特朗普關稅最兇險的時候才貶）？不是不貶，時候未到（會不會等特朗普關稅最兇險的時候才貶）？從2018-19年中美互加關稅的經驗來看，中美經貿博弈局勢的張弛，對

39、于人民幣匯率的相對強弱往往產生拐點性影響。從上一輪中美沖突的經驗來看，人民幣超額貶值5%或是政策容忍的一道紅線。中美經貿博弈局勢的張弛，對于人民幣匯率的相對強弱往往產生拐點性影響中美經貿博弈局勢的張弛，對于人民幣匯率的相對強弱往往產生拐點性影響資料來源:wind，平安證券研究所30風險提示風險提示1.中美經貿沖突急劇升級中美經貿沖突急劇升級，美國加征關稅稅率大幅提升美國加征關稅稅率大幅提升，對進口來源地審查加強對進口來源地審查加強。2.標志性房企出現債券違約標志性房企出現債券違約、破產重組等事件破產重組等事件。3.資金面持續偏緊引爆局部金融風險資金面持續偏緊引爆局部金融風險。4.海外新興市場海

40、外新興市場、歐洲等國出現經濟金融危機歐洲等國出現經濟金融危機。5.美國對主要進口國加征關稅美國對主要進口國加征關稅，導致美國通脹超預期上行導致美國通脹超預期上行。6.國際地緣局勢變化超預期國際地緣局勢變化超預期，使全球貿易或資源供應受到沖擊使全球貿易或資源供應受到沖擊，引發全球資產價格大幅調整引發全球資產價格大幅調整。資料來源:平安證券研究所31平安證券綜合研究所投資評級：平安證券綜合研究所投資評級：股票投資評級股票投資評級:強烈推薦（預計6個月內，股價表現強于市場表現20%以上）推薦（預計6個月內，股價表現強于市場表現10%至20%之間）中性（預計6個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）

41、回避（預計6個月內，股價表現弱于市場表現10%以上）行業投資評級行業投資評級:強于大市（預計6個月內，行業指數表現強于市場表現5%以上）中性（預計6個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計6個月內，行業指數表現弱于市場表現5%以上）公司聲明及風險提示：公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述

42、特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司2025版權所有。保留一切權利。