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1、11中郵證券中郵證券20252025年年2 2月月2727日日綻家放量，斐萃初見成效，代運營企穩回升綻家放量，斐萃初見成效，代運營企穩回升若羽臣（若羽臣（003010.SZ003010.SZ）深度報告）深度報告證券研究報告證券研究報告李媛媛李媛媛 S1340523020001 S1340523020001化妝品化妝品&醫美行業醫美行業負責人負責人中郵證券研究所中郵證券研究所 股票投資評級股票投資評級：買入：買入 首次首次覆蓋覆蓋2投資要點投資要點國內首批代運營商，國內首批代運營商，“品牌管理品牌管理+自有品牌自有品牌+代運營代運營”帶來收入業績加速帶來收入業績加速。公司成立于2011年，是國內

2、首批代運營服務商，位列行業第五，20年開啟自有品牌建設，23年嘗試品牌管理轉型，經過多年打造，截止24H1公司代運營/品牌管理/自有品牌業務收入占比分別為50%/28%/22%，構建“品牌管理+自有品牌+代運營”三大業務板塊。公司實際控制人王玉、王文慧夫婦，合計持有公司股份40.06%，股權較為集中，22年公司推出股權激勵綁定核心員工，公司持續回購彰顯未來信心。23年公司收入/歸母凈利潤分別為13.66億元/0.54億元，同比分別+12.3%/60.8%，24Q1-Q3收入/歸母凈利潤加速增長，分別同增+39.2%/+71.1%，公司預計24年歸母凈利潤為0.9-1.2億元，同增66%-121

3、%，自有品牌放量&代運營業務提質驅動業績持續爆發。高端家清高景氣度，綻家以高端家清高景氣度，綻家以“香氛香氛”快速突圍，成長空間廣?？焖偻粐?，成長空間廣。根據歐睿數據，24年中國家清市場規模約1300億元，其中衣物清潔市場規模約750億元，品類需求剛性，規模保持平穩；高端化、精致化為行業趨勢，根據蟬媽媽，24H1抖音1-300元高價產品銷售額同增2.9倍。行業整體集中度高，根據歐睿數據，24年衣物清潔市場中公司及品牌CR5為分別為67%/52%；高端市場缺乏玩家，利好率先布局品牌。公司20年末引入綻家，以“高端”、“香氛”切入，產品采用雙層微膠囊技術、高奢線調香師調香，在高效清潔、護衣的基礎上

4、增加72小時持久留香，滿足用戶情緒價值，價格遠高于行業，具備稀缺性。綻家打造香氛洗衣液、內衣洗衣液、精油洗衣凝珠等暢銷大單品，線上線下齊發力，帶動自有品牌23年/24H1以60%以上的增速高速增長。我們認為，綻家差異化定位及先發優勢構筑壁壘，大單品放量+全品類發展驅動未來快速增長，參考歐睿數據，若假設行業未來5年復合增速為2%，高端市場占比15%，綻家份額為30%，則品牌零售額可超60億元，遠期成長空間大。斐萃切入女性口服美容賽道，有望打造第二成長曲線，代運營業務企穩回升。斐萃切入女性口服美容賽道，有望打造第二成長曲線，代運營業務企穩回升。女性保健品&膳食營養品線上高景氣度，根據蟬媽媽，抖音M

5、AT21-24年（MAT24為23年5月到24年4月）保健品行業復合增速預計達到120%，以抗衰、美白為核心訴求，膠原蛋白肽類熱度高。麥角硫因作為“第五代抗氧化劑”具備超強抗氧化能力，其相關的口服抗衰類產品逐步推廣，有望成為新秀。斐萃打造以“麥角硫因”為核心成分的產品矩陣，涵蓋抗衰、抗疲勞、護肝養肝、降壓舒睡等功效，24年9月推出，25年1月GMV超過2000萬，快速增長，有望成為公司自有品牌的第二成長曲線。此外，公司23年轉型品牌管理，康王、艾惟諾作為標桿品牌高質量增長，通過新技術賦能、商品管理、人才梯隊建設等多方面促進降本增效，代運營業務企穩回升。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：我

6、們預計24年-26年公司歸母凈利潤分別為1.05/1.61/2.17億元，分別+92.5%/54.5%/34.5%；根據收盤價（2月25日），對應估值分別為48.6倍/31.6倍/23.4倍。我們看好高端家清景氣度，綻家具備先發優勢及稀缺性，有望搶占份額重塑格局；斐萃定位女性口服抗衰，行業空間大，有望成為第二成長曲線；品牌管理轉型+精細化管理助力代運營業務企穩回升，看好公司未來發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：1）高端家清行業競爭加??；2）流量成本上行帶來整體凈利率下降；3）斐萃復購率不及預期等。請參閱附注免責聲明3看點看點一：高端家清高景氣度，綻家以一：高端家清高景氣度，

7、綻家以“香氛香氛”快快速突圍速突圍二二盈利預測盈利預測及投資建議及投資建議四四目錄目錄一一公司概況：公司概況：轉型見效，品牌管理轉型見效，品牌管理+自有品牌自有品牌+代運代運營帶來收入業績加速營帶來收入業績加速看點二：斐萃蓄勢待發，代運營企穩回升看點二：斐萃蓄勢待發，代運營企穩回升三三4 4一公司概況：轉型見效，品牌管理公司概況：轉型見效，品牌管理+自有品牌自有品牌+代運營代運營帶來收入業績加速帶來收入業績加速51.1 1.1 發展歷程：國內首批代運營公司，品牌管理發展歷程：國內首批代運營公司，品牌管理+自有品牌自有品牌+代代運營帶來收入業績加速運營帶來收入業績加速圖表1：公司發展歷程資料來源

8、：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明 首批代運營公司，構建首批代運營公司，構建“品牌管理品牌管理+自有品牌自有品牌+代代運營運營”三大業務板塊三大業務板塊。公司成立于2011年，總部位于廣州，是國內首批代運營公司，根據2023/2024年中國十大電商代運營公司排行榜公司位列行業第五，涉足母嬰、美妝個護、大健康等多個品類，與國內外知名品牌商建立長期穩定合作關系，如拜耳、強生等企業。2023年公司強化與康王、艾惟諾等品牌合作，并嘗試品牌管理業務轉型，優化代運營業務模型。2020年公司推出自有高端家清品牌“綻家”，主攻衣物護理領域，開始代運營業務向自有品牌業務探索；2024年，公司憑借對保健

9、品行業多年洞察及經驗，推出專注女性抗衰的保健品品牌斐萃；截止24H1，自有品牌收入占比提升至22%，業務戰略轉型初見成效，實現雙輪驅動。時間時間事件事件2011年公司成立，總部位于廣州，為國內首批代運營公司2013年公司戰略性切入母嬰品類，當年與德國哈羅閃合作（高端嬰兒洗護品牌），后續與美贊臣、強生、幫寶適、康貝、合生元等多個知名品牌合作2015年1）引入美妝個護品類，合作過品牌包括雪肌精、李施德林、蘇菲、free等；2）與朗姿股份達成戰略增資協議2016年1）新三板掛牌上市；2）引入大健康品類，合作過品牌包括善存、鈣爾奇、swisse等2017年新三板終止上市，擬創業板上市2020年1）推出

10、自有高端家清品牌“綻家”；2）實現深交所上市；3）成立品牌直播中心2023年轉型品牌管理業務，與康王、艾惟諾等品牌合作，實現品牌快速成長2024年推出自有品牌斐萃，進入中高端女性口服抗衰保健食品賽道61.1 1.1 股權結構及高管：股權較為集中，核心高管團隊穩定股權結構及高管：股權較為集中，核心高管團隊穩定資料來源：公司公告，中郵證券研究所（備注：截止24Q3）請參閱附注免責聲明 公司實際控制人為王玉、王文慧夫婦，截止24Q3合計持有公司股份40.06%，持股比例較高。公司核心高管團隊自公司創立以來較為穩定，公司董事及副總經理徐晴女士、董事/副總經理/財務總監/董秘羅志青女士均在2012年加入

11、公司，并獲得一定股權，激勵機制較好。圖表3：公司主要高管團隊介紹圖表2：公司股權結構資料來源：公司公告，中郵證券研究所本公司王玉王文慧朗姿股份雅藝生物其他姓名姓名簡介簡介王玉先生公司董事長總經理，1985年生，中國國籍，研究生學歷，2011年至今先后擔任若羽臣執行董事兼總經理、董事長及總經理王文慧女士公司董事，1985年生，中國國籍，本科學歷，2011年至今先后擔任若羽臣監事、職工發展高級顧問、董事、執行事務合伙人徐晴女士公司董事、副總經理，1988年生，中國國籍，研究生學歷，自2012年起加入公司，先后擔任項目經理、運營經理、商務拓展中心總監、副總經理&董事。羅志青女士公司董事、副總經理、財

12、務總監、董事會秘書，1983年生，中國國籍，本科學歷，曾就職于廣州聯悅信息科技公司、廣州庫巴電子科技公司，2012年加入公司，先后擔任財務經理、財務負責人、董事會秘書、副總經理等28.16%4.00%9.63%7.90%50.31%實際控制人及一致行動人71.1 1.1 員工激勵：股權激勵綁定核心員工，持續回購彰顯未來信心員工激勵：股權激勵綁定核心員工，持續回購彰顯未來信心資料來源：公司公告，中郵證券研究所（備注：凈利潤為歸母扣非凈利潤）請參閱附注免責聲明公司2022年推出股權激勵計劃，擬授予147名激勵對象900萬份股票期權，占激勵計劃草案公布日公司總股本1.2億股的7.4%，分4期行權，對

13、應22年-25年業績（扣非歸母凈利潤）考核目標分別為0.3億元/0.6億元/1.2億元/1.8億元，公司注重員工激勵，共享未來發展。此外，公司2022年9月以來以自有資金為主持續進行股票回購，用于實施股權激勵及員工持股計劃，其中22年9月-23年9月、24年1月-25年1月分別回購122萬股、900.4萬股，持續回購彰顯管理層對未來發展充滿信心。圖表5：公司上市以來集中競價方式持續回購股票情況圖表4：公司股權激勵情況資料來源：公司公告，中郵證券研究所時間時間用途用途金額金額價格及數量區間價格及數量區間實際情況實際情況2025年2月實施股權激勵或員工持股計劃不低于1億元（含）-不超過2億元（含）

14、；自有資金不超過42.4元/股（含）；回購數量235.85萬股-471.7萬股，占比總股本的1.44%-2.88%2024年12月不低于0.3億元（含）-不超過0.6億元（含），自有資金及股票專項回購貸款不超過27.1元/股（含）；回購數量110.70萬股221.40萬股，占比總股本的0.67%-1.35%截止25年1月，實際回購164.8萬股，占總股本的1.0%，成交金額4367萬元（不含交易費用）2024年4月不低于0.25億元（含）-不超過0.5億元（含），自有資金不超過23.99元/股（含）；回購數量104.21萬股208.42萬股，占比總股本的0.85%-1.70%截止24年12月，

15、實際回購283.1萬股，占總股本的1.73%，成交金額3699萬元（不含交易費用）2024年2月不低于0.15億元（含）-不超過0.3億元（含），自有資金不超過28.0元/股（含）；回購數量53.57萬股107.14萬股，占比總股本的0.44%-0.88%截止24年2月，實際回購237.3萬股，占總股本的1.94%，成交金額2993萬元（不含交易費用）2024年1月不低于0.15億元（含）-不超過0.3億元（含），自有資金不超過30.2元/股（含）；回購數量49.67萬股99.34萬股，占比總股本的0.41%-0.81%截止24年2月，實際回購215.2萬股，占總股本的1.76%，成交金額29

16、99萬元（不含交易費用）2022年9月不低于0.2億元（含）-不超過0.3億元（含），自有資金不超過23.58元/股（含；調整后）；回購數量83.93萬股125.89萬股，占比總股本的0.69%-1.03%截止23年9月，實際回購121.7萬股，占總股本的1%，成交金額2302萬元（不含交易費用）行權期行權期業績考核目標業績考核目標首次授予及22Q3季報披露前授予的預留股票期權第一個行權期（占比10%）22 年度公司凈利潤不低于 3,000 萬元第二個行權期（占比20%）23 年度公司凈利潤不低于 6,000 萬元第三個行權期（占比30%）24 年度公司凈利潤不低于 1.20 億元第四個行權期

17、（占比40%）25 年度公司凈利潤不低于 1.80 億元在22Q3季報披露后授予的預留股權期權第一個行權期（占比20%）23 年度公司凈利潤不低于 6,000 萬元第二個行權期（占比30%）24 年度公司凈利潤不低于 1.20 億元第三個行權期（占比50%）25 年度公司凈利潤不低于 1.80 億元81.2 1.2 財務分析：財務分析：2323年以來收入年以來收入/業績重回高增，盈利能力業績重回高增，盈利能力提升提升圖6：公司收入及增速（百萬元）資料來源：ifind，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明 2323年以來收入業績重回高增，盈利能力提年以來收入業績重回高增，盈利能力提升升。公司14-2

18、0年期間收入業績保持穩健增長，復合增速分別為47%/72%，以傳統代運營業務為主，展現出扎實的數字化運營能力以及良好的客戶擴展能力；20-22年期間公司探索業務轉型，面臨線上流量費用提升以及天貓大盤景氣度回落等多重壓力，業績大幅回落；23年以來，公司自有品牌孵化見效+轉型品牌管理及精細化管理提升代運營業務質量，公司收入業績重回高增，23年實現收入/歸母凈利潤分別為13.66億元/0.54億元，同比分別+12.3%/60.8%，24Q1-Q3收入/歸母凈利潤分別為11.5億元/0.58億元，同比增速分別為+39.2%/+71.1%，加速增長。截止24Q1-Q3，公司毛利率/歸母凈利率分別為46.

19、5%/5.0%，較23年毛利率（40.2%）及歸母凈利率（4.0%）保持提升態勢，盈利能力提升。根據業績預告，24年公司預計歸母凈利潤0.2-1.2億元，同增66%-121%，自有品牌放量&代運營業務提質驅動業績持續爆發。圖7：公司歸母凈利潤及增速（百萬元）資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：ifind，中郵證券研究所圖8：公司毛利率及歸母凈利率圖9：公司銷售費用率及管理費用率-50%0%50%100%150%200%250%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2013N2014N2015N2016N

20、2017N2018N2019N2020N2021N2022N2023N24Q1-Q3收入YOY-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%(20)0 20 40 60 80 100 2013N2014N2015N2016N2017N2018N2019N2020N2021N2022N2023N24Q1-Q3歸母凈利潤YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2013N2014N2015N2016N2017N2018N2019N2020N2021N2022N2023N24Q1-Q3毛利率歸母凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%

21、40%2013N2014N2015N2016N2017N2018N2019N2020N2021N2022N2023N24Q1-Q3銷售費用率管理費用率91.2 1.2 業務分析：業務分析：24H124H1代運營代運營/品牌管理品牌管理/自有品牌收入占比分別自有品牌收入占比分別為為50%/28%/22%50%/28%/22%，自，自有品牌收入業績貢獻不斷有品牌收入業績貢獻不斷提升提升資料來源：公司官網，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明 公司業務分為三大部分：代運營業務、品牌管理業務、自有品牌業務。早期公司以代運營業務為主，20年之后相繼切入自有品牌業務（高端家清品牌綻家以及女性抗衰保健品牌斐萃）

22、以及品牌管理業務；截止24H1，公司代運營/品牌管理/自有品牌業務收入分別為3.9億元/2.2億元/1.8億元，占比分別為50%/28%/22%，自有品牌收入占比不斷提升，逐步成為業績貢獻的核心來源。圖表10：公司合作品牌圖譜資料來源：公司公告，中郵證券研究所圖表11：公司業務框架及商業模式業務業務類型類型商業模式商業模式利潤來源利潤來源代表代表品牌品牌24H124H1財務財務數據數據代運營業務包括店鋪代運營（包括需采購貨物模式以及服務費模式）、渠道分銷（針對特定平臺承擔需采購貨物的分銷商職能）、品牌策劃（提供數字營銷服務等）1）銷售收入-采購成本-各項費用；2）固定服務費+提成；3）服務費大

23、部分合作品牌收入3.9億元，同比-18%，毛利率為34.9%品牌管理業務全權負責所引入品牌的特定市場的銷售及營銷推廣，擁有定價權等，自主權限高于代運營業務，包括總代模式、經營權買斷、合資品牌。銷售收入-采購成本-各項費用開支，相比于代運營業務自主權限更高，如定價權、客戶信息康王、艾惟諾收入2.2億元，同比+2091%，毛利率45.8%自有品牌掌控產品研發設計、生產及營銷推廣、定價等全鏈路流程，自營為主銷售收入-成本-各項費用綻家、斐萃等收入1.8億元，同比+67.1%，毛利率68.8%101.2 1.2 業務業務分析：天貓抖音為主要平臺，覆蓋美妝個護、母嬰、家清、分析：天貓抖音為主要平臺，覆蓋

24、美妝個護、母嬰、家清、保健品等多消費保健品等多消費品類品類資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明天貓抖音為主要平臺天貓抖音為主要平臺。公司從淘系起家，憑借良好的流量洞察能力以及數字化運營能力已實現線上多平臺覆蓋，截止24H1公司線上各平臺 銷 售 收 入（不 含 策 劃 服 務 收 入）占 比 前 五 的 平 臺 分 別 為 天 貓、天 貓 國 際、抖 音、京 東、唯 品 會，占 比 分 別 為27.5%/18.1%/18.7%18.7%/8.3%/5.6%，合計占比78.2%，抖音占比持續提升。美妝個護、母嬰、家清品類占比高，深耕多消費品類。美妝個護、母嬰、家清品類占比高，深耕

25、多消費品類。公司從母嬰品類切入，實現美妝個護、家清、大健康、食品等多消費品類覆蓋；截止24H1公司線上銷售收入（不含策劃服務收入）占比前五的品類分別為美妝個護、母嬰、家清、保健品、食品&寵物，占比分別為35.0%、22.8%/22.4%/13.6%/1.43%（食品與寵物比例相當）。資料來源：公司公告，中郵證券研究所圖12：公司分業務類型收入毛利率拆分（百萬元）圖13：公司線上分品類收入占比（不含策劃收入）圖14：公司線上分平臺收入占比（不含策劃收入）資料來源：公司公告，中郵證券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%天貓商城 天貓國際抖音京東唯品會其他0%5%10%15

26、%20%25%30%35%40%45%50%美妝個護母嬰家清保健其他2022年2023年24H1自有品牌收入161263176yoy63.7%67.1%毛利率63.6%62.2%68.8%品牌管理收入160220%yoy2091.1%毛利率37.8%45.8%代運營收入1056942391yoy-18.0%-10.8%-17.82%毛利率29.1%34.5%34.9%1111二看點看點一：高端家清高景氣度，綻家以一：高端家清高景氣度，綻家以“香氛香氛”快速突圍快速突圍122.1 2.1 行業：家清市場規模約行業：家清市場規模約13001300億元，需求剛性，保持平穩增億元，需求剛性，保持平穩增

27、長，衣服清潔為最大子類目，市場規模約長，衣服清潔為最大子類目，市場規模約750750億元億元資料來源：歐睿數據，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明 家清市場規模約家清市場規模約13001300億元，需求剛性，保持平穩。億元，需求剛性，保持平穩。根據歐睿數據，2024年中國家清市場規模為1298億元，同比+0.6%，19年以來行業步入低單增長，得益于品類剛需屬性，整體規模保持穩??；其中衣物清潔、表面清潔、洗潔精為家清市場三大品類，24年占比分別為58%、15%、13%。2024年中國衣物清潔市場規模為750億元，早期洗衣液替代洗衣粉帶動產業發展，伴隨品類迭代接近尾聲、新一輪創新趨勢不明朗，22年以

28、來市場進入平穩階段。圖表15：家清行業市場規模及增速（百萬元）資料來源：歐睿數據，中郵證券研究所圖表16：2024年家清行業分類圖表17：衣物清潔市場規模及增速（百萬元）0%2%4%6%8%10%12%14%0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 20102012201420162018202020222024市場規模yoy0%10%20%30%40%50%60%衣物清潔表面清潔劑洗潔精家用殺蟲劑廁所護理劑空氣清新拋光劑漂白劑-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0 10,000 20,000 30,000 40,000

29、 50,000 60,000 70,000 80,000 20102012201420162018202020222024市場規模yoy資料來源：歐睿數據，中郵證券研究所132.1 2.1 行業：家清線上行業：家清線上高景氣度，抖音高景氣度，抖音3 3年復合增速超年復合增速超80%80%，高端化、，高端化、精致化為衣物清潔趨勢，精致化為衣物清潔趨勢，24H124H1抖音抖音1-3001-300元價格帶銷售同增元價格帶銷售同增2.92.9倍倍資料來源：歐睿數據，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明 線上景氣度尚可，抖音引領增長。線上景氣度尚可，抖音引領增長。根據歐睿數據，24年中國家清線上滲透率達3

30、5.9%，19-24年線上市場規模復合增速為13.4%，遠好于同期大盤1.9%增速，抖音引領增長。根據蟬媽媽預測，24年抖音家清GMV預計為175億元，21-24年復合增速超過80%，抖音保持高景氣度。高端化、精致化驅動衣物清潔細分領域高景氣度。高端化、精致化驅動衣物清潔細分領域高景氣度。根據蟬媽媽，24H1抖音衣物清潔領域100-300元區間客單價產品銷售額同增2.9倍，300元以上客單價產品實現從0到1的突破，高端產品呈現高景氣度。根據線上（天貓、京東、抖音）家清行業洞察，精致化成為衣物護理的趨勢；從功效上，留香、柔順護色、除菌、專用等為基礎清潔功能外核心賣點，從產品形態創新上，洗衣凝珠、

31、爆炸鹽等需求高漲，從個性化需求上，內衣洗衣液、干洗劑、嬰童洗衣液等特定場景及人群的細分產品保持較高熱度。圖表18：中國家清行業渠道結構（%）資料來源：衣物清潔行業報告2408，蟬魔方，中郵證券研究所（備注：時間為半年度）圖表19：抖音衣物清潔分價格帶增速0 5 10 15 20 25 30 35 40 201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024超市特大型超市小商店線上圖表20：中國衣物護理領域消費趨勢資料來源：2024洗滌清潔線上消費趨勢報告、衣物清潔行業報告2408蟬媽媽，京東，天貓，中郵證券研究所平臺平臺趨勢趨勢

32、天貓1）洗衣液復合功效需求高漲，如內衣洗衣液、干洗劑、爆炸鹽等；2）多效合一（留香、去漬、除菌等）、精準定量的凝珠受歡迎；3）專用衣物清潔劑（預涂、柔順固色等）增速可觀，滿足精致化需求。京東1）留香、降損等功效需求大增，帶有除菌、護色、留香、專用等關鍵詞的搜索量同比增長178%；2）適合老年人及適合兒童、嬰幼兒的洗衣產品關聯搜索量同比增長230%；3）膠囊凝珠、活氧爆炸鹽等創新產品關聯搜索量同比增長143%抖音1）高品質洗衣液潛力大，呈現消費升級態勢；2）持久留香、深層清潔、溫和護色為消費者在潔凈基礎上的三大關注點142.1 2.1 行業：衣物行業：衣物清潔市場集中度高，龍頭公司地位較為穩固，

33、本清潔市場集中度高，龍頭公司地位較為穩固，本土品牌整體強勁，高端市場較為土品牌整體強勁，高端市場較為空白有望空白有望發力發力資料來源：歐睿數據，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明 行業集中度高，本土品牌強勁。行業集中度高，本土品牌強勁。根據歐睿數據，2024年衣物清潔市場公司及品牌CR5為分別為67%/52%，20年以來有所分散，行業集中度仍較高；近五年納愛斯、寶潔份額有所下降，頭部公司/品牌憑借強勁的渠道掌控力以及高效供應鏈管理能力整體地位較為穩固，其中立白集團、納愛斯集團、藍月亮集團位居行業TOP4，本土品牌強勁。高端市場較為空白，有望發力。高端市場較為空白，有望發力。近十年來行業陸續涌現新

34、品牌，如蔬果園、媽媽壹選等，主打生態家清、天然健康等理念，產品定位有所差異化但價位偏大眾；行業在高端領域缺乏玩家，高端市場較為空白，高端化+精致化為產業升級方向，未來在細分領域布局玩家有望追趕，重塑格局。圖表21：衣物清潔市場公司份額變化（%）資料來源：歐睿數據，中郵證券研究所圖表22：衣物清潔市場品牌份額及變化（%）5 7 9 11 13 15 17 19 2015201620172018201920202021202220232024立白藍月亮雕牌奧妙汰漬5 7 9 11 13 15 17 19 21 201920202021202220232024立白集團納愛斯集團聯合利華藍月亮寶潔圖表

35、23：線上份額提升較快的頭部品牌資料來源：天貓旗艦店，百度百科，中郵證券研究所品牌品牌介紹介紹活力281982年創立的老牌國貨品牌，23年借助老牌國貨勢能通過直播帶動銷售，24年保持高增進入TOP6蔬果園品牌成立于2015年，19年產品陸續上市，定位高端生態家清，致力于綠色健康、生態環保產品，擁有洗衣凝珠、洗衣液、內衣洗、留香珠等產品系列，產品銷售全球。植護成立于2014年，以“植物護養，天生滋潤”為品牌理念，覆蓋生活用紙、濕巾、清潔洗護、母嬰用品等日化產品。綻家起源于新西蘭高端自然植萃品牌，20年進入中國市場，涵蓋香氛洗衣液、內衣洗衣液、洗衣凝珠、地板清潔劑等品類。152.2 2.2 綻家：

36、以綻家：以“高端高端”、“香氛香氛”切入，具備稀缺性，成長迅速切入，具備稀缺性，成長迅速資料來源：天貓旗艦店，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明 2020年末公司基于對家清行業洞察以及戰略轉型等因素推出自有品牌“綻家”，綻家是源自新西蘭高端自然植萃的品牌，創始人經過8年研究于2017年正式成立品牌，公司在2020年末將品牌引入國內。品牌以“高端”、“香氛”為核心標簽，其TOP1單品四季繁花洗衣液單位價格為40-59元/L，遠高于行業主流價格15-20元/kg定價，以“持久留香72小時”為差異化賣點，采用雙層微膠囊技術、四大調香家族調香，在保障高效清潔（生物酶去漬）、護衣（四重蛋白酶護衣）的基礎上

37、滿足情緒價值，夯實高端定位，在行業內具備稀缺性。品牌一經推出，快速放量，23年公司自有品牌收入2.6億元，+64%，24H1保持67%增速加速增長，份額獲得快速增長。圖表24：綻家核心單品賣點資料來源：公司公告，中郵證券研究所圖表25：公司自有品牌收入及增速七重生物酶去漬四重蛋白酶護衣雙層微膠囊持久留香四大調香家族 顧正青：高砂首席調香師 Jacob Varela：法國資深香氛大師 Catherine Seling：瑞士香氛大師 Sylvie Fischer：奢侈品御用調香大師圖表26：綻家產品單位價格與行業比較品牌品牌系列系列定價（元）定價（元）瓶數瓶數合計重量合計重量 單位價格單位價格綻家

38、四季繁花洗衣液269.94瓶裝6.8L39.7（元/L）綻家四季繁花洗衣液99.91瓶裝1.7L58.8（元/L）立白大師香氛洗衣液40.751瓶裝2KG20.4（元/KG）奧妙精油香氛洗衣液36.91瓶裝2KG18.5（元/KG）藍月亮深層清潔洗衣液52.21瓶裝3KG17.4（元/KG）蔬果園香氛洗衣液943瓶裝6KG15.7（元/KG）綻家內衣洗衣液692瓶裝0.4L172.5（元/L）藍月亮內衣洗衣液37.91瓶裝0.5KG75.8（元/KG）綻家柔順劑56.91瓶裝1L56.9（元/L）綻家柔順劑148.73瓶裝3KG49.6（元/L）金紡柔順劑652瓶裝5KG13.0（元/KG）資

39、料來源：天貓旗艦店，中郵證券研究所（備注：采用天貓旗艦店日銷價格，時間為2025年2月）61%62%63%64%65%66%67%68%0 50 100 150 200 250 300 22年23年24H1收入yoy單位：百萬元162.2 2.2 綻家：從內衣洗衣液切入，打造綻家：從內衣洗衣液切入，打造香氛洗衣液大單品，逐步全品香氛洗衣液大單品，逐步全品類鋪開，構造衣物清潔、地板清潔、環境清潔等類鋪開，構造衣物清潔、地板清潔、環境清潔等產品矩陣產品矩陣資料來源：天貓旗艦店，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明從內衣洗衣液切入，打造香氛洗衣液大單品，逐步全品類鋪開。從內衣洗衣液切入，打造香氛洗衣液大

40、單品，逐步全品類鋪開。綻家進入中國市場初期聚焦天貓官旗，以小眾類目內衣洗衣液、洗衣凝珠等品類切入，2021年雙十一內衣洗衣液位列天貓高增品牌TOP1，23年洗衣凝珠快速放量成為TOP2品類，24年通過加碼抖音+明星推廣等方式打造香氛洗衣液，成為品牌最大的單品。目前，品牌構建衣物清潔（內衣洗衣液、洗衣液、洗衣凝珠、柔順劑、噴霧、留香珠、專衣專護系列）、地板清潔劑、空氣清潔劑、廚房用清潔劑等全系列產品線，香氛洗衣液成為品牌戰略單品。自研核心配方，與全球優質原料商合作，代工為主。自研核心配方，與全球優質原料商合作，代工為主。公司掌控核心調香、留香等配方技術，產品主要委托“東莞健文洗滌”、“廣州集芳丹

41、生物科技”等廠家生產；我們認為國內家清供應鏈成熟完善，公司打造品牌早期借助國內成熟的供應體系輕裝上陣，有助于集中資源精力于品牌建設、渠道建設、大單品打造以及構建更全面產品矩陣。圖表27：綻家代表產品及定價資料來源：天貓旗艦店，中郵證券研究所類型類型代表產品及定價代表產品及定價產品產品買點買點內衣洗衣液四小花旦抑菌留香 69元/200ml*2升級至第五代，擁有獨家專利技術有效去除72小時血漬，其次抑真菌、去黃漬/白帶洗衣液四季繁花洗衣液送柔順劑300ml（79.9元/1L、139.8元/2L、209.9元/4L）采用頂空復刻香氛技術，72小時持久散香，四重護衣，四季四種香調洗衣凝珠留香除菌滅螨護

42、色六合一洗衣凝珠 109.9元/70顆10倍濃縮潔凈力、30天衣物留香、滅菌除菌、柔軟護色地板清潔劑藍桉葉精油地板清潔抑菌清潔劑 69.9元/750ml去漬、抑菌、滿屋清新、經口無毒其他羊毛洗衣液 99元/500ml;羽絨服洗衣液 69.9元/500ml專衣專護系列，包含真絲、亞麻、白色、運動、牛仔、羊絨、羽絨服、寶寶衣服圖表28：綻家產品矩陣四四大大爆爆品品其其他他產產品品內衣洗衣液洗衣液洗衣凝珠地板清潔劑衣物噴霧洗潔精柔順劑留香珠專衣專護系列172.2 2.2 綻家：與伊能靜綻家：與伊能靜/papi/papi醬合作推廣核心單品，迅速打開品牌醬合作推廣核心單品，迅速打開品牌知知名度，線上線下

43、齊發力名度，線上線下齊發力資料來源：山姆小程序，天貓，抖音，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明天貓為基，抖音放量，線下初見成效。天貓為基，抖音放量，線下初見成效。截止24年，綻家實現20余個線上平臺以及線下山姆、盒馬等高端KA布局。天貓為綻家起步平臺，占比最高，布局全品類，其內衣洗衣液、洗衣凝珠、地板清潔劑及衣物噴霧進入類目TOP3，香氛洗衣液優勢不斷鞏固；抖音24年實現爆發式增長，占比僅次于天貓，聚焦1.7L香氛洗衣液推廣，自播占比逐步提升，雙十一期間自播超過達播，平臺內品牌勢能不斷提升，有望打造更全單品矩陣；線下山姆占比較高，采用渠道定制產品策略，主推內衣洗衣液、洗衣片等產品，24年實現高速

44、增長。明星推廣迅速打開知名度，多層次達人合作積累大量粉絲。明星推廣迅速打開知名度，多層次達人合作積累大量粉絲。綻家核心目標用戶為高端、有調性的女性，主要通過“明星、達人、IP”合作等方式宣傳推廣，以線上為主，注重效果轉化，其中papi醬合作推廣的內衣洗衣液以及伊能靜合作推廣的四季繁花洗衣液迅速打開品牌知名度，實現破圈，帶動單品銷售快速放量；同時與醫學專家、國際頂奢藝術大師IP跨界合作，將“不止清潔，更是生活美學”品牌理念傳遞。截止25年1月，綻家貓旗、抖音官旗、小紅書累計粉絲量123萬，沉淀優質用戶。資料來源：公司公告，天貓，抖音，小紅書，中郵證券研究所圖表29：綻家渠道策略圖表30：綻家營銷

45、案例渠道渠道打法打法線下主要進駐山姆、盒馬渠道，山姆采用渠道定制產品策略，主推產品包括香氛洗衣片（59元/2盒）、內衣洗衣液（79元/500ml*2）、香樟木條（29.9元/60根），羊毛烘衣球29.9元/12顆、洗潔精（49.9元/1L*3），品類與線上有所差異，定價低于線上日銷價格。當前基數低，24H1同增15倍，成長空間廣。天貓推廣各個品類，洗衣凝珠、內衣洗衣液、地板清潔劑及噴霧進入類目TOP3，利潤率較高抖音當前主推1.7L洗衣液，自播占比提升，品效合一，大單品放量及平臺高增長雙重帶動下占比大幅提升，略低于天貓，利潤率低于天貓類型類型事件事件明星宣傳）與伊能靜合作，主要推廣四季繁花香氛

46、洗衣液，宣傳“穿衣也是穿香”，“尤其適合不希望有濃郁香水味的女性”等；2）與papi醬合作，主要推廣內衣洗衣液，強調去漬抑菌等。IP合作與醫學專家、國際頂奢藝術大師IP跨界合作，將“不止清潔，更是生活美學”的生活方式傳遞達人合作在小紅書、抖音等平臺與達人合作推廣品牌，截止25年1月末，貓旗累計粉絲63.1萬，抖音官旗積累54.3萬粉絲，小紅書官方號積累5.7萬粉絲182.2 2.2 綻家：差異化定位及先發優勢構筑壁壘，大單品放量綻家：差異化定位及先發優勢構筑壁壘，大單品放量+全品全品類發展帶動品牌具備較高成長類發展帶動品牌具備較高成長空間空間資料來源：ifind，歐睿數據，中郵證券研究所備注：

47、零售額=歐睿市場規模*份額，與收入相比存在低估請參閱附注免責聲明差異化定位及先發優勢構筑核心壁壘。差異化定位及先發優勢構筑核心壁壘。我們認為：1）此前市場主流玩家均定位大眾，以渠道及供應鏈效率為核心優勢，綻家高端定位滿足剛性家清市場升級需求，打開高端市場，同時避開清潔度功效的核心賣點宣傳，強調“調香、留香”，賦予產品較高情緒價值支撐高端調性，與市場玩家拉開差距助力快速突圍；2）品牌20年末起步，經歷小紅書、抖音等內容平臺流量高增期，實現優勢用戶的沉淀，構筑先發優勢。大單品放量大單品放量+全品類發展驅動快速增長，對標龍頭成長空間大。全品類發展驅動快速增長，對標龍頭成長空間大。我們認為：1）從行業

48、視角，高端家清市場正處于0-1過程，未來成長空間大，綻家作為先發者有望鞏固優勢持續放量；2）從品牌視角，洗衣液單品人群擴容+復購率提升帶動放量，全品類發展提升連帶帶動品牌擴容。以藍月亮為例，該品牌聚焦大單品打造，22年收入體量達79.5億元（參考渠道結構預計零售額高于歐?？趶较碌?6億元），衣物清潔領域份額為10.4%，18年以來穩居TOP3；對標龍頭，綻家成長空間廣闊。參考歐睿數據，若假設行業未來5年復合增速為2%，高端市場占比15%，綻家份額為30%，則品牌零售額可達64億元。資料來源：歐睿數據，中郵證券研究所預測圖表31：藍月亮收入、零售額及歸母凈利率圖表32：綻家成長空間測算1293億

49、元家清市場規模預期高端家清市場規模 品牌規模綜合份額約4.5%1）假設行業5年復合增速為2%；2）假設5年高端市場占比15%214億元高端市場門檻高，競爭格局更好，假設品牌份額為30%64億元衣物清潔750億元表面清潔201億元其他：347億元1）假設行業5年復合增速為2%2）假設5年高端市場占比20%1）假設行業5年復合增速為2%2）假設5年高端市場占比8%假設品牌份額為35%假設品牌份額為15%166億元58億元18億元31億元3億元3億元假設品牌份額為10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 201720182

50、0192020202120222023零售額（億元，左軸）收入（億元，左軸）歸母凈利率（右軸）1919三看點二：看點二：斐萃蓄勢待發，代運營企穩斐萃蓄勢待發，代運營企穩回升回升3.1 3.1 麥角硫因有望成為口服美容新秀，麥角硫因有望成為口服美容新秀，斐萃蓄勢待發斐萃蓄勢待發3.2 3.2 品牌管理轉型見效，代運營降本品牌管理轉型見效，代運營降本提效盈利企穩回升提效盈利企穩回升203.1 3.1 女性保健品女性保健品&膳食膳食營養品線上高景氣度，美容養顏營養品線上高景氣度，美容養顏類熱度高，類熱度高，高單價產品抖音高速高單價產品抖音高速增長增長資料來源：庫潤數據，中郵證券研究所備注：來自202

51、4年女性營養健康食品618消費洞察報告，檢索包括保健食品、膳食營養補充以及傳統滋補類目下檢索“女”關鍵詞請參閱附注免責聲明 女性健康保健品線上高景氣度，抖音尤為靚麗。女性健康保健品線上高景氣度，抖音尤為靚麗。根據庫潤數據，淘系&京東MAT24（MAT24為23年6月到24年5月）女性保健品&膳食營養品淘系&京東市場規模為183億元，5年復合增速為15.5%；根據蟬媽媽抖音保健品行業洞察數據，MAT21-24年（MAT24為23年5月到24年4月）抖音電商保健品行業復合增速預計達到120%，呈現高景氣度。美容養顏類是重要類目，高價保健食品呈現更強增長性。美容養顏類是重要類目，高價保健食品呈現更強

52、增長性。根據庫潤數據，女性在購買膳食營養品&保健品原因排前四分別為提高免疫力、日常補充維生素&微量元素、皮膚保養；蟬媽媽數據顯示，抖音MAT24（24為23年5月到24年4月）中美容養顏、身材管理、運動健身等“顏值經濟”相關品類處于領先地位，同時行業整體高單價的產品呈現更強景氣度，客單價在500元及以上的美容養顏類產品規模占優，用戶接受程度高。圖表33：女性健康食品淘系及京東市場規模資料來源：庫潤數據，中郵證券研究所備注：來自2024年女性營養健康食品618消費洞察報告，樣本量為1000圖表34：女性保健品購買因素占比圖表35：抖音保健品分價格帶增速0 20 40 60 80 100 120

53、140 160 180 200 MAT2020MAT2024復合增速為15.5%單位：億元0%10%20%30%40%50%60%提高免疫力補充維生素補充微量營養元素皮膚保養維持腸道健康資料來源：蟬媽媽，中郵證券研究所備注：蟬媽媽智庫：2024抖音電商保健品行業趨勢洞察報告213.1 3.1 女性美容養顏類健康食品女性美容養顏類健康食品“抗衰抗衰”需求旺盛，膠原蛋白需求旺盛，膠原蛋白肽類肽類熱度高，暢銷品牌集中度熱度高，暢銷品牌集中度較高較高請參閱附注免責聲明“抗衰抗衰”為女性美容養顏類健康食品熱門訴求，品牌集中度較高。為女性美容養顏類健康食品熱門訴求，品牌集中度較高。根據蟬媽媽，抖音TOP2

54、000商品統計中抗衰為口服美容養顏核心訴求，其次為美白訴求，MAT24（MAT24為23年5月到24年4月）前十大品牌中5個品牌專注膠原蛋白肽類飲品，對應品牌合計份額占比為40.5%；細分領域集中度整體較高，TOP2000所對應的品牌CR5份額為43.7%。我們認為，西式美容養顏處于發展早期，參與者較少，競爭環境相對溫和，行業集中度較高。資料來源：蟬媽媽，天貓，中郵證券研究所（備注：蟬媽媽智庫：2024抖音電商保健品行業趨勢洞察報告）圖表36：抖音MAT2024女性口服美容養顏TOP2000商品所在品牌競爭情況品牌品牌市占率市占率 成交均價成交均價熱銷產品熱銷產品介紹介紹五個女博士五個女博士1

55、9.5%19.5%400-500400-500元元膠原蛋白肽飲膠原蛋白肽飲50ml*30瓶瓶本土品牌，本土品牌，2019年創立，由北京大學營養學年創立，由北京大學營養學/生理學生理學/皮膚科皮膚科/婦產科婦產科/基礎醫學五位女博士基礎醫學五位女博士為創始團隊為創始團隊HECH/赫熙7.7%500-600元膠原蛋白肽飲 25ml*12支德國原裝產品，由諾貝爾獎得主領銜聯合專業領域專家團隊背書，15年11約入駐天貓國際，抖音23年銷售放量180THECONCEPT 5.7%1000-2000元反重力膠囊，緊塑小臉西班牙專業口服美容品牌，高端醫美診所特供湯臣倍健湯臣倍健5.4%5.4%800-900

56、800-900元元膠原蛋白肽飲膠原蛋白肽飲 30ml*30瓶瓶本土綜合保健品品牌，天貓京東為主本土綜合保健品品牌，天貓京東為主澳樂維他5.4%200-300元雨生紅球藻蝦青素精華90粒/瓶根植澳洲40年國民健康品牌，產品原裝進口，獲得澳洲藥監局TGA認證美斯蒂克5.0%2000-3000元亮白飲源自西班牙專業院線，全球黑色素領域專家，第一代亮白飲始于2014年AXXZIA4.6%3000-4000元膠原蛋白抗糖口服液日本品牌，東京女子醫科大學名譽教授推薦，2016年發行第一代至今升級至第五代產品Biocyte3.3%400-500元8抗精華丸 30粒法國品牌，07年-22年連續10次獲得維多利

57、亞美容大獎ALLPAIR3.3%5000-6000元膠原細膩修復飲日本品牌，無天貓國際旗艦店諾特蘭德諾特蘭德2.9%2.9%600-700600-700元元維生素維生素CE煙酰胺咀嚼煙酰胺咀嚼 60粒粒 本土品牌，本土品牌，2017年創立，主攻維生素類產品，各平臺綜合發展年創立，主攻維生素類產品，各平臺綜合發展223.1 3.1 麥角硫因具備超強抗氧化能力，作為口服麥角硫因具備超強抗氧化能力，作為口服類新類新成分逐步推廣成分逐步推廣資料來源：天貓國際旗艦店，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明“麥角硫因麥角硫因”作為抗衰新秀涌入市場，參與者有限。作為抗衰新秀涌入市場，參與者有限。麥角硫因是一種含硫

58、氨基酸，可進入細胞能量工廠線粒體中清除自由基，具備超強抗氧化能力，為“第五代抗氧化大魔王”，抗氧化能力為第四代抗氧化劑蝦青素的3倍、第三代花青素的2倍、第二代谷胱甘肽的30倍、第一代VE的6000倍。該成分在2017年通過歐盟食品認證，2019年其通過美國FDA的GRAS認證，可用于普通食品、化妝品、保健品。根據中國企業家日報，全球僅有兩家食品級原料供應商通過美國FDA的GRAS認證，產品存在一定的稀缺性；近年國內麥角硫因相關的口服抗衰類產品進入起步階段，憑借良好的抗氧化能力有望成為口服美容新秀；目前參與者較少，包括斐萃、Genell、Goldsky等。圖表38：麥角硫因相關產品天貓國際TOP

59、榜品牌品牌國家國家天貓天貓國際官旗粉絲國際官旗粉絲代表麥角硫因單品定價代表麥角硫因單品定價Genell美國3.6萬559元/（60粒）斐萃中國香港2.9萬298元/（60粒）Goldsky新西蘭2.0萬230元/（60粒）Mkule美國5.2萬993元/（60粒）Fooubody中國香港1.2萬549元/（60粒）圖表37：麥角硫因在食品領域發展歷程時間時間事件事件2017年歐盟（EU）2017/1281批準L-麥角硫因為新食品原料，可用于膳食補充劑，一般人群每天30毫克，3歲以上兒童每天20毫克，不能用于孕婦及步入期婦女2018年歐盟（EU）2018/462擴大了L-麥角硫因使用范圍，除了膳

60、食補充劑，還可以應用在飲料、谷物棒等普通食品中2019年麥角硫因通過了美國FDA的GRAS認證，可應用于普通食品中；目前通過FDA的GRAS認證的原料商僅2家，分別為上海麥角硫因生物科技集團和美國Blue California。2020年日本市場開始推出含EGT的功能性食品，主打改善老年人記憶功能資料來源：樂韜生物科技，中郵證券研究所233.1 3.1 斐萃專注女性口服美容，以斐萃專注女性口服美容，以“麥角硫因麥角硫因”為核心成分打造全為核心成分打造全面抗衰產品面抗衰產品矩陣，具備創新矩陣，具備創新性，開創自有品牌第二成長性，開創自有品牌第二成長曲線曲線資料來源：天貓旗艦店，中郵證券研究所請參

61、閱附注免責聲明公司2016年進入保健品市場，先后服務近50個品牌，沉淀豐沛的專業人才；24年9月推出自有品牌斐萃，該品牌專注于女性口服抗衰保健類食品，構建以“麥角硫因”為核心成分的產品矩陣，核心功效包括抗衰、抗疲勞、護肝養肝、降壓舒睡等，產品定價在298元-498元/瓶，在行業屬于中高端定價。該品牌所采用的麥角硫因經過首個人體臨床實測（合作機構為中山大學第三醫院化妝品評價中心），公司產品獲得國際權威認證（SGS安全檢測），產品原料擁有15大國際專利認證（包括麥角硫因6大專利認證、PQQ5大專利認證以及輔酶Q10的4大專利認證），構建卓越的產品品質。抖音發力，月銷加速，打造自有品牌第二成長曲線。

62、抖音發力，月銷加速，打造自有品牌第二成長曲線。根據久謙數據，截止25年1月，斐萃自推出以來GMV突破3000萬，其中抖音發力助力1月超2000萬，成長速度快，彰顯公司良好的品牌塑造以及精準的流量運營能力，有望打造第二成長曲線。資料來源：天貓旗艦店，中郵證券研究所圖表40：斐萃產品矩陣圖表39：斐萃小藍瓶及功效產品產品定價定價成分成分賣點賣點麥角硫因EGT小藍瓶298元/1瓶（60粒）麥角硫因25mg/粒28天減少30%細紋麥角硫因PQQ輔酶Q10小紫瓶498元/1瓶（60粒）PQQ/還原型輔酶Q10/麥角硫因（10mg/粒）抗疲老，適合精神壓力大、長期處于疲憊狀態女性，延緩卵巢衰老護肝片小綠瓶

63、298元/1瓶（60粒）水分薊提取物、水飛薊素、麥角硫因（20mg）等護肝養肝，適合熬夜加班、需要抗氧祛黃提亮人群卵巢保養小黃瓶358元/1瓶（60粒）還原型輔酶Q10、煙酰胺、維生素E適合內分泌紊亂、備孕人群舒睡瓶小紫瓶398元/1瓶（60粒）麥角硫因15mg、南非醉茄、蘇糖酸鎂、甘氨酸鎂、維生素B6降低壓力激素皮質醇，舒緩解壓助眠243.2 3.2 品牌管理轉型見效，代運營降本提效盈利企穩回升品牌管理轉型見效，代運營降本提效盈利企穩回升資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明代運營行業地位穩固，后電商時代綜合性代運營行業地位穩固，后電商時代綜合性TPTP優勢強化。優勢強化。根據

64、2023/2024年中國十大電商代運營公司排行榜，公司在“資金實力、經營能力、資源實力、爆品能力、直播能力、變現能力”五個維度的評價上以綜合93.58分位列第五，近年來盡管前十大代運營商有所波動，公司地位穩固，彰顯良好的綜合實力。伴隨線上流量紅利放緩、電商行業逐漸向去中心化、數字化發展，具備較強多品類、全渠道運營能力的代運營商優勢凸顯，格局強化，有利于公司代運營業務的穩健發展。品牌管理轉型以及降本增效等動作傳統代運營業務企穩回升。品牌管理轉型以及降本增效等動作傳統代運營業務企穩回升。公司從多方面致力于代運營業務提質：1）23年品牌管理轉型，收入盈利能力雙改善，代表品牌康王、艾惟諾接手后實現高速

65、增長，品牌管理業務毛利率較代運營業務毛利率提升；2）新技術賦能各個業務環節，如AI覆蓋多領域，率先接入deepseek等提升運營效率，同時對商品精細化管理，聚焦資源對現有品牌做瘦身，搭建梯隊人才改善人效，降本綜合成本，23年代運營業務毛利率提升5.4pct，預計帶動凈利率企穩回升；3）不斷強化全渠道運營能力，淘外占比不斷提升，24H1已提升至52.4%，適應去中心化發展趨勢。圖表41：代運營業務毛利率及凈利率資料來源：中國電商服務業發展報告2023/2024中國十大電商代運營公司排行榜中郵證券研究所圖表42：中國前十大代運營公司排名0%5%10%15%20%25%30%35%40%18年19年

66、20年21年22年23年毛利率歸母凈利率圖表43：公司代運營業務提質動作排名排名20202020年年23-2423-24年年1寶尊寶尊2索象壹網壹創3悠可索象4壹網壹創麗人麗妝5 5若羽臣若羽臣若羽臣若羽臣6百秋青木股份7麗人麗妝悠可8凱詰電商凱詰電商9碧橙電商百秋10上佰電商碧橙數字方向方向成效成效品牌管理轉型1）康王從零起步，23年5個月實現從0到破千萬，24H1全網銷售同增434%；2）艾惟諾23年接手3個月增長石頭迅猛，23年天貓雙十一獲品牌獎24H1貓旗銷售同比+41%，抖音旗艦店銷售同比+7 倍；降本動作1）新技術賦能：如23年起利用AI技術覆蓋業務多領域，如圖像生成、語音識別、影

67、像分析、內容策劃等，在交易、物流、客服等方面進行緊密結合，促進整體業務降本增效；25年率先接入deepseek等；2）精細化管理：主要體現在商品管理以及人員效率等方面，如23年對現有品牌盤點瘦身，聚焦資源，智能控制倉儲及物流費用，降低成本，搭建梯隊人才體系等；其他公司全渠道能力不斷強化，24H1淘外渠道占比提升至52.4%資料來源：公司公告，中郵證券研究所2525四盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議26盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議請參閱附注免責聲明盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：我們預計24年-26年公司歸母凈利潤分別為1.05億元/1.61億元/2.17億元，分別+92.5

68、%/54.5%/34.5%；根據最新收盤價（2月25日），對應估值分別為48.6倍/31.6倍/23.4倍；我們看好高端家清景氣度，綻家具備先發優勢及稀缺性，有望搶占份額重塑格局；斐萃定位女性口服抗衰，行業空間大，競爭溫和，有望成為第二成長曲線；品牌管理轉型+精細化管理助力代運營業務企穩回升，看好公司未來發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：1）高端家清行業競爭加??；2）流量成本上行帶來整體凈利率下降；3）斐萃復購率不及預期等。圖表44：公司盈利預測及估值資料來源：公司公告，中郵證券研究所預測（時間為2025年2月25日）圖表45：分業務收入業績預測（百萬元）2023A2023

69、A2024E2024E2025E2025E2026E2026E自有品牌收入263 516 928 1299 yoy64%96%80%40%毛利率62.2%68.8%70.0%70.0%歸母凈利潤59 107 156 歸母凈利率11.5%11.5%12.0%品牌管理收入160 498 623 747 yoy210%25%20%毛利率37.8%45.8%45.8%45.8%歸母凈利潤27 34 41 歸母凈利率5.5%5.5%5.5%代運營收入942 788 788 788 yoy-11%-16%0%0%毛利率34.5%34.9%34.9%34.9%歸母凈利潤19 20 20 20 歸母凈利率2.

70、1%2.5%2.5%2.5%資料來源：公司公告，中郵證券研究所預測27附附表表請參閱附注免責聲明資料來源：公司公告，中郵證券研究所預測2828感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！THANK YOU29免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明中郵證券有限

71、責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供

72、或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于2017年7月1日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進

73、行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。30免責聲明免責聲明中郵證券有限責任公司，2002年9月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本50.6億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業

74、務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。投資評級說明中郵證券研究所公司簡介北京北京郵箱：地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街17號郵編：100050深圳深圳郵箱：地址：深圳市福田區濱河大道9023號國通大廈二樓郵編：518048上海上海郵箱：地址：上海市虹口區東大名路1080號大廈3樓郵編：20000031