《燕麥科技-公司研究報告-手機創新周期驅動FPC軟板設備MEMS傳感器及硅光設備打造第二增長曲線-250227（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《燕麥科技-公司研究報告-手機創新周期驅動FPC軟板設備MEMS傳感器及硅光設備打造第二增長曲線-250227（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請閱讀最后評級說明和重要聲明 1/38 公司深度報告|機械設備 證券研究報告 公司評級 增持（維持）報告日期 2025 年 02 月 27 日 基礎數據基礎數據 02 月 26 日收盤價（元）30.00 總市值（億元）43.45 總股本（億股）1.45 02 月 26 日收盤價（元）30.00 總市值（億元）43.45 總股本（億股）1.45 來源：聚源，興業證券經濟與金融研究院整理來源：聚源，興業證券經濟與金融研究院整理 相關研究相關研究 【興證機械軍工】燕麥科技 2024 年三季報點評：消費電子需求復蘇，新興業務貢獻增量，Q3 業績大幅增長-2024.11.07【興證機械軍工】燕麥科技 2

2、024 年三季報點評：消費電子需求復蘇，新興業務貢獻增量，Q3 業績大幅增長-2024.11.07 分析師：丁志剛分析師：丁志剛 S0190524030003 S0190524030003 分析師：石康分析師：石康 S1220517040001 S1220517040001 研究助理：祁佳儀研究助理：祁佳儀 燕麥科技(688312.SH)手機創新周期驅動手機創新周期驅動 FPCFPC 軟板設備軟板設備 MEMS MEMS 傳感器及硅光設備打造第二增長曲線傳感器及硅光設備打造第二增長曲線 投資要點：投資要點：FPCFPC 測試設備龍頭，技術背景深厚，業績穩步增長。測試設備龍頭，技術背景深厚，業績

3、穩步增長。FPC 是一種可撓性印刷電路板（簡稱軟板），相較于 PCB硬板優勢明顯，可以在一定程度上節約電子產品的內部空間，使產品的組裝加工更加靈活。燕麥科技成立于 2012年，專注于 FPC 測試設備十余年，目前是 A 股唯一以 FPC 軟板檢測設備為主業的上市公司，直接客戶已覆蓋鵬鼎控股、東山精密等全球前十大 FPC 企業中的八家，蘋果是公司下游應用最大客戶。2017-2023 年公司營收、歸母凈利潤穩步增長，營收復合增速 5.12%，歸母凈利潤復合增速 14.28%。FPC 是一種可撓性印刷電路板（簡稱軟板），相較于 PCB硬板優勢明顯，可以在一定程度上節約電子產品的內部空間，使產品的組裝

4、加工更加靈活。燕麥科技成立于 2012年，專注于 FPC 測試設備十余年，目前是 A 股唯一以 FPC 軟板檢測設備為主業的上市公司，直接客戶已覆蓋鵬鼎控股、東山精密等全球前十大 FPC 企業中的八家，蘋果是公司下游應用最大客戶。2017-2023 年公司營收、歸母凈利潤穩步增長，營收復合增速 5.12%，歸母凈利潤復合增速 14.28%。FPCFPC 測試設備受益于行業復蘇及手機技術創新周期帶來的需求增長，公司憑借技術測試設備受益于行業復蘇及手機技術創新周期帶來的需求增長，公司憑借技術+客戶雙重優勢，有望充分享受行業的創新增長?？蛻綦p重優勢，有望充分享受行業的創新增長。FPC 具備多重優勢，

5、適用于小型化、輕薄化的電子產品，符合電子產品發展趨勢，根據Prismark，2023 年全球 FPC 產值規模預計為 121.91 億美元，到 2028 年有望穩步增長至 151.17 億美元。FPC需求增長有望受益于：1）單機 FPC 使用量提升；2）消費電子行業的復蘇以及 AI Phone 和折疊屏等技術創新帶來的需求增長；3）新能源汽車滲透率的不斷提升帶動車載 FPC 市場增長。公司作為國內 FPC 測試設備龍頭，具備技術+客戶雙重優勢：1）技術：公司創始人技術出身，公司以技術創新為導向，技術積累深厚，且注重綁定人才。2017 年以來公司研發費率始終保持在 15%以上，2022-2023

6、 年更是提升到 28%左右。2019-2023 年公司研發人員占比始終保持在 34%以上，2021 年峰值曾達到 40%；2）客戶：公司客戶資源優質且集中度高，2016-2018 年前五大客戶包括鵬鼎控股、東山精密、日本旗勝、藤倉電子、住友電工等早期建立關系并一直合作至今的 FPC 制造商，2017-2023 年公司前五大客戶集中度保持在 77%以上。公司測試設備測試的 FPC 主要應用于蘋果公司產品，2017-2019 年果鏈收入占公司營收的比例分別為89.74%/89.79%/82.96%。公司在 FPC測試設備領域擁有堅固壁壘，有望充分受益于行業的創新增長。FPC 具備多重優勢，適用于小

7、型化、輕薄化的電子產品，符合電子產品發展趨勢，根據Prismark，2023 年全球 FPC 產值規模預計為 121.91 億美元，到 2028 年有望穩步增長至 151.17 億美元。FPC需求增長有望受益于：1）單機 FPC 使用量提升；2）消費電子行業的復蘇以及 AI Phone 和折疊屏等技術創新帶來的需求增長；3）新能源汽車滲透率的不斷提升帶動車載 FPC 市場增長。公司作為國內 FPC 測試設備龍頭，具備技術+客戶雙重優勢：1）技術：公司創始人技術出身，公司以技術創新為導向，技術積累深厚，且注重綁定人才。2017 年以來公司研發費率始終保持在 15%以上，2022-2023 年更是

8、提升到 28%左右。2019-2023 年公司研發人員占比始終保持在 34%以上，2021 年峰值曾達到 40%；2）客戶：公司客戶資源優質且集中度高，2016-2018 年前五大客戶包括鵬鼎控股、東山精密、日本旗勝、藤倉電子、住友電工等早期建立關系并一直合作至今的 FPC 制造商，2017-2023 年公司前五大客戶集中度保持在 77%以上。公司測試設備測試的 FPC 主要應用于蘋果公司產品，2017-2019 年果鏈收入占公司營收的比例分別為89.74%/89.79%/82.96%。公司在 FPC測試設備領域擁有堅固壁壘，有望充分受益于行業的創新增長。MEMSMEMS 測試設備前景廣闊，公

9、司氣壓計測試設備率先突破，未來有望逐步拓寬品類，打造第二增長曲線。測試設備前景廣闊，公司氣壓計測試設備率先突破，未來有望逐步拓寬品類，打造第二增長曲線。MEMS種類眾多，市場龐大且下游應用廣泛，根據Yole 數據，2023 年全球 MEMS 行業市場規模約146 億美元，預計2029 年將達到 200 億美元。公司依托在軟板測試領域十余年的深厚技術積累，目前已成功開發出滿足行業頭部客戶超高指標要求的氣壓傳感器測試設備，且在此過程中掌握了一系列通用于其他類型 MEMS 傳感器測試的核心技術，對標 MEMS 傳感器測試設備龍頭意大利 SPEA，公司多項技術指標達全球領先水平，有望實現國產替代。此外

10、，公司溫濕度傳感器測試設備樣機已開發完成、IMU 測試設備處于 demo 機開發階段，未來有望逐步拓寬 MEMS 測試設備覆蓋品類，進而打造公司第二增長曲線。MEMS種類眾多，市場龐大且下游應用廣泛，根據Yole 數據，2023 年全球 MEMS 行業市場規模約146 億美元，預計2029 年將達到 200 億美元。公司依托在軟板測試領域十余年的深厚技術積累，目前已成功開發出滿足行業頭部客戶超高指標要求的氣壓傳感器測試設備，且在此過程中掌握了一系列通用于其他類型 MEMS 傳感器測試的核心技術，對標 MEMS 傳感器測試設備龍頭意大利 SPEA，公司多項技術指標達全球領先水平，有望實現國產替代

11、。此外，公司溫濕度傳感器測試設備樣機已開發完成、IMU 測試設備處于 demo 機開發階段，未來有望逐步拓寬 MEMS 測試設備覆蓋品類，進而打造公司第二增長曲線。收購收購 Axis Tec67%Axis Tec67%股權，布局硅光設備新賽道。股權，布局硅光設備新賽道。公司通過全資子公司新加坡燕麥以自有資金收購Axis Tec 公司的 67%股權，交易對價 2072.85 萬元。Axis Tec為新加坡領先的硅光晶圓級測試設備、光電耦合設備供應商。其新一代全晶圓測試解決方案，適用于光子測試和組裝，具有更快的掃描功能以及集成各種光電儀器的能力，晶圓級測試儀系列支持從基于實驗室的半自動系統到全自動

12、量產系統的各種應用。此次收購 有望幫助公司縮短進入半導體前沿領域的周期，形成新的業績增長點。公司通過全資子公司新加坡燕麥以自有資金收購Axis Tec 公司的 67%股權，交易對價 2072.85 萬元。Axis Tec為新加坡領先的硅光晶圓級測試設備、光電耦合設備供應商。其新一代全晶圓測試解決方案，適用于光子測試和組裝，具有更快的掃描功能以及集成各種光電儀器的能力，晶圓級測試儀系列支持從基于實驗室的半自動系統到全自動量產系統的各種應用。此次收購 有望幫助公司縮短進入半導體前沿領域的周期，形成新的業績增長點。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：燕麥科技是國內 FPC 測試設備龍頭，未來幾年

13、隨著消費電子行業的復蘇以及AI Phone等手機技術創新帶來的需求提升，FPC 行業有望實現量價齊升，將帶動公司主業FPC 測試設備需求。同時公司在 MEMS 傳感器測試設備領域已取得重大突破，其市場空間更大，疊加收購 Axis Tec進入硅光賽道，未來有望成為公司第二增長曲線。預計公司2024-2026年實現歸母凈利潤0.98/1.50/1.82億元，對應PE 為 44.3/29.0/23.9倍（2025.02.26），維持“增持”評級。燕麥科技是國內 FPC 測試設備龍頭，未來幾年隨著消費電子行業的復蘇以及AI Phone等手機技術創新帶來的需求提升，FPC 行業有望實現量價齊升，將帶動公

14、司主業FPC 測試設備需求。同時公司在 MEMS 傳感器測試設備領域已取得重大突破，其市場空間更大，疊加收購 Axis Tec進入硅光賽道，未來有望成為公司第二增長曲線。預計公司2024-2026年實現歸母凈利潤0.98/1.50/1.82億元，對應PE 為 44.3/29.0/23.9倍（2025.02.26），維持“增持”評級。風險提示：新項目量產進度不及預期；下游最終應用領域集中于以蘋果為主的消費電子領域的風險；客戶集中度較高的風險。風險提示：新項目量產進度不及預期；下游最終應用領域集中于以蘋果為主的消費電子領域的風險；客戶集中度較高的風險。主要財務指標主要財務指標 會計年度會計年度 2

15、023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）327 營業總收入（百萬元）327 498 498 654 654 817 817 同比增長 2.8%52.3%31.3%24.9%歸母凈利潤（百萬元）69 同比增長 2.8%52.3%31.3%24.9%歸母凈利潤（百萬元）69 98 98 150 150 182 182 同比增長-16.0%同比增長-16.0%43.0%52.7%21.6%毛利率 57.0%43.0%52.7%21.6%毛利率 57.0%57.6%58.6%58.5%ROE 5.2%7.3%10.9%13.0%每股

16、收益（元）0.47 57.6%58.6%58.5%ROE 5.2%7.3%10.9%13.0%每股收益（元）0.47 0.68 0.68 1.03 1.03 1.26 1.26 市盈率 63.4 市盈率 63.4 44.3 44.3 29.0 29.0 23.9 23.9 數據來源：攜寧，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：攜寧，興業證券經濟與金融研究院整理 注：每股收益均按照最新股本攤薄計算；暫未考慮收購 Axis Tec 帶來的財報調整 注：每股收益均按照最新股本攤薄計算；暫未考慮收購 Axis Tec 帶來的財報調整 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/38 公司深度報告|燕麥科技 目

17、錄目錄 1、燕麥科技：FPC 測試設備龍頭.5 1.1、專注于測試領域十余年，成為 FPC 測試設備領先企業.5 1.2、FPC 測試設備綜合解決方案提供商，下游應用不斷拓展.6 1.3、營收穩步增長，毛利率維持高位，股份支付等因素短期影響利潤釋放.9 2、FPC 測試設備：行業復蘇+技術創新推動需求增長.13 2.1、FPC 下游應用廣泛，單機使用量呈上升趨勢.13 2.2、消費電子：行業復蘇疊加手機創新周期，帶動 FPC 需求增長.15 2.3、汽車電子：新能源汽車市場爆發，為 FPC 需求增長注入新動能.20 2.4、技術+客戶雙重優勢，構建 FPC 測試設備堅固壁壘.22 3、MEMS

18、 測試設備：新興業務潛力廣闊，有望打造新增長極.28 3.1、MEMS 種類眾多，下游應用廣泛.28 3.2、他山之石：對標 MEMS 傳感器測試設備龍頭意大利 SPEA，有望打造公司第二增長曲線.30 4、硅光晶圓檢測設備：AI 應用加速落地，受益于硅光技術產業化加速.33 4.1、收購 Axis Tec 拓展硅光設備新賽道.33 5、盈利預測與投資建議.35 6、風險提示.36 圖目錄圖目錄 圖 1、燕麥科技發展簡史.5 圖 2、燕麥科技股權結構及部分子公司（截至 2024 年半年報）.6 圖 3、燕麥科技產品解決方案.8 圖 4、燕麥科技按產品劃分收入（億元）.9 圖 5、燕麥科技營收增

19、速按產品劃分.9 圖 6、燕麥科技各產品營收占比.9 圖 7、燕麥科技各主營產品毛利率.9 圖 8、燕麥科技營收及同比增速.10 圖 9、燕麥科技歸母凈利潤及同比增速.10 圖 10、燕麥科技毛利率和凈利率.11 圖 11、燕麥科技各項期間費用及費率.11 圖 12、燕麥科技實際股份支付費用及占營業收入比例.11 圖 13、燕麥科技經營性現金流與凈利潤對比(億元).12 圖 14、燕麥科技存貨周轉率、應收賬款周轉率.12 圖 15、燕麥科技合同負債及同比增速.12 圖 16、燕麥科技存貨、存貨結構的變化情況.12 圖 17、燕麥科技資產負債率及有息負債率.13 圖 18、燕麥科技貨幣現金及交易

20、性金融資產(億元).13 圖 19、全球 FPC 產值規模預測及增速.14 圖 20、FPC 下游應用領域.14 圖 21、iphone XS MAX FPC 使用數量.15 圖 22、全球智能手機季度出貨量及增速.16 圖 23、2003-2028E 全球智能手機出貨量及增速.16 圖 24、全球 AI 手機出貨量預測.nWhXnMtRtQrNmR6M8Q9PoMqQnPtOlOpPnPjMpNyQ8OoOyRxNpMqNNZsRvN 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3/38 公司深度報告|燕麥科技 圖 25、中國 AI 手機出貨量預測.17 圖 26、全球折疊屏手機出貨量及增速.17 圖 2

21、7、中國折疊屏手機出貨量及增速.17 圖 28、蘋果可穿戴設備單機 FPC 使用量（片）.18 圖 29、全球可穿戴設備出貨量及增速.18 圖 30、全球 VR 頭顯季度出貨量及增速.19 圖 31、全球 AR 頭顯季度出貨量及增速.19 圖 32、全球 VR 頭顯年度出貨量及增速.19 圖 33、全球 AR 頭顯年度出貨量及增速.19 圖 34、Apple Vision Pro 中使用大量軟硬板.20 圖 35、中國新能源汽車銷量及滲透率.20 圖 36、不同類型汽車的汽車電子價值量占比.20 圖 37、汽車電子占汽車總價值量比例變化情況.21 圖 38、FPC 在新能源汽車中的應用.21

22、圖 39、電池 FPC 價值量.21 圖 40、新能源汽車單車 FPC 用量情況.22 圖 41、燕麥科技具有多方位技術創新成果.24 圖 42、燕麥科技客戶覆蓋全球前十大 FPC 制造企業中的八家.26 圖 43、燕麥科技客戶實現模組行業產業鏈上下游全覆蓋.26 圖 44、燕麥科技前五大客戶銷售額及占比.26 圖 45、蘋果產業鏈收入及占公司營收的比例.27 圖 46、燕麥科技研發人員數量及占比.28 圖 47、燕麥科技研發費用及研發費率.28 圖 48、MEMS 傳感器工作原理.29 圖 49、2023 年 MEMS 下游應用場景.29 圖 50、全球 MEMS 市場規模（億美元）.30

23、圖 51、2021 年全球 MEMS 市場結構.30 圖 52、2020 年全球 MEMS 競爭格局.30 圖 53、SPEA 營業收入及增速.31 圖 54、SPEA 凈利潤及增速.31 圖 55、SPEA MEMS 測試設備可實現的測試功能.32 圖 56、MEMS 傳感器測試流程.32 圖 57、燕麥科技 MEMS 測試設備可實現的測試功能.33 圖 58、Axis Tec 晶圓測試解決方案.34 表目錄表目錄 表 1、燕麥科技董事會、高級管理層情況.6 表 2、燕麥科技主要產品矩陣.7 表 3、FPC 產品的類別及特點.13 表 4、FPC 產品的優點.14 表 5、iPhone 單機

24、 FPC 用量不斷提高.15 表 6、FPC 相較于傳統線束的優勢.22 表 7、FPC 測試難點.23 表 8、燕麥科技核心技術情況.24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/38 公司深度報告|燕麥科技 表 9、燕麥科技某 FPCA 轉盤類多工序測試設備投標過程中的主要技術指標優于可比公司.25 表 10、燕麥科技股權激勵計劃情況.28 表 11、MEMS 產品分類.28 表 12、燕麥科技 MEMS 傳感器測試設備各項技術指標達到全球領先水平.33 表 13、收購前后標的公司股權結構.34 表 14、燕麥科技收入拆分.35 表 15、可比公司估值對比（截至 2025.02.26）.36 請

25、閱讀最后評級說明和重要聲明 5/38 公司深度報告|燕麥科技 1、燕麥科技：FPC 測試設備龍頭 1.1、專注于測試領域十余年，成為 FPC 測試設備領先企業 燕麥科技立足于智能制造產業，專注于測試領域十余年，已發展成為燕麥科技立足于智能制造產業，專注于測試領域十余年，已發展成為 FPC 測試設測試設備領先企業。備領先企業。公司前身“燕麥有限公司”成立于 2012 年 3 月 12 日，由劉燕（董事長）和武喜燕共同出資設立。2016 年 2 月，公司整體變更為“深圳市燕麥科技股份有限公司”。2020 年 6 月 8 日，公司在上交所掛牌上市（代碼：688312），成功登陸科創板。通過多年的積累

26、，燕麥科技已成為電子產業智能制造行業專用檢測設備和全流程綜合解決方案的優質服務商，公司客戶已覆蓋全球前十大 FPC 企業中的八家，包括鵬鼎控股、東山精密、日本旗勝、永豐集團、臺郡科技、藤倉電子、住友電工等知名企業。同時，公司已發展成為全球消費電子領導品牌蘋果公司、谷歌等公司的供應商，確立了在 FPC 測試領域的優勢地位。圖圖1、燕麥科技發展簡史燕麥科技發展簡史 資料來源：燕麥科技公告，燕麥科技官微，興業證券經濟與金融研究院整理 公司股權結構較為集中，創始人技術出身且分工明確，研發及管理經驗豐富。公司股權結構較為集中，創始人技術出身且分工明確，研發及管理經驗豐富。截至 2024 年半年報，公司實

27、際控制人為劉燕、張國峰，二人系夫妻關系，均為哈爾濱工業大學畢業碩士且從事自動化測試設備研究工作十余年，其中劉燕直接持有公司 45.93%的股份，并且劉燕和張國峰通過杭州素絢企業咨詢公司持有燕麥科技股份。劉燕（女士）系公司現任董事長，歷任三江航天集團總體研究所助理工 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/38 公司深度報告|燕麥科技 程師、中興通訊股份有限公司開發經理等，技術實力過硬，目前全面負責公司日常運營管理。張國峰（先生）系公司現任首席戰略官、董事，歷任中興通訊股份有限公司研發及售后工程師、深圳市偉令達信息技術有限公司研發工程師等，目前負責公司長期戰略規劃、海外市場開發、海外布局等。圖圖2、燕

28、麥科技股權結構及部分子公司（截至燕麥科技股權結構及部分子公司（截至 2024 年半年報）年半年報）資料來源：燕麥科技公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表1、燕麥科技董事會、高級管理層情況燕麥科技董事會、高級管理層情況 姓名 董事會崗位 管理層崗位 教育背景 在司時長 劉燕 董事長 總經理 碩士 超 10 年 張國峰 董事 首席戰略官 碩士 超 10 年 陳清財 董事-博士，教授、博士生導師 超 5 年 鄧超 獨立董事-博士，教授，博士生導師-鄒海燕 獨立董事-碩士，KPMG 高級審計員-王立亮-產品總裁 本科 超 10 年 鄺先珍-財務總監 本科 超 10 年 王虹-軟件部總監

29、碩士 超 5 年 李元-董事會秘書 本科 超 5 年 資料來源：燕麥科技公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2、FPC 測試設備綜合解決方案提供商，下游應用不斷拓展 FPC 是 20 世紀 70 年代美國為發展航天火箭技術發展而來的技術，是以聚脂薄膜(PET)或聚酰亞胺(PI)為基材制成的一種具有高度可靠性，絕佳撓曲性的印刷電路，通過在可彎曲的輕薄塑料片上，嵌入電路設計，使在窄小和有限空間中堆嵌大量精密元件，從而形成可彎曲的撓性電路。FPC 可隨意彎曲、折疊，重量輕，體積小，散熱性好，安裝方便，沖破了傳統的互連技術，可以在一定程度上節約電子產品的內部空間，使產品的組裝加工更加靈活

30、。比如在智能手機中 LCD/OLED、請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/38 公司深度報告|燕麥科技 AMOLED 屏幕顯示面板就是通過 FPC 進行連接，在筆記本電腦，數碼相機，以及醫療，汽車，航空航天等領域同樣有廣泛的應用。燕麥科技從 FPC 測試治具起步，陸續開發出多工序測試設備、自動化測試系統、智能化視覺檢測設備等產品，測試 FPC 應用領域由手機、平板電腦、可穿戴設備等消費電子領域，開始向汽車電子領域、通信領域延伸。目前公司業務覆蓋模組及其上下游包括芯片級、模組級、整機級產品測試領域的 FPC 及 FPCA 印刷電路板行業、消費電子行業、半導體行業、汽車電子行業、醫療行業等，致力于為

31、客戶提供系統化的全流程綜合解決方案。公司主要應用終端為覆蓋手機、平板電腦、智能可穿戴設備等消費電子領域、汽車電子領域及通信等領域。表表2、燕麥科技主要產品矩陣燕麥科技主要產品矩陣 一級分類 產品類別 產品描述 產品示例 產品功能及特點 測試治具 通用功能測試治具 檢測單一功能的小型測試設備，生產周期短，交付快，性價比高 實現開短路、電壓、電流、阻抗等基本電信號測試測量；框架標準化，測試軟硬件模塊標準化；載具根據被測產品設計；可維護性好，操作簡單，交付快速 專項功能測試治具（觸摸傳感器類）用于觸摸、顯示系列 FPCA 檢測；采用高精度測試電路，檢測手機、PAD 等屏幕的觸摸傳感器，確認其線路及功

32、能正常；采用金手指對接的信號引出方式，信號引腳間距可達 0.01mm；設備穩定更可靠，一次通過率達 99%以上 專項功能測試治具（射頻類）采用專用射頻儀表，測試 FPCA 的射頻功能；整機采用特殊非金屬材質，降低干擾；軟件控制射頻開關陣列，復用射頻測試通道 自動化載具的測試治具 可集成到自動化線體中使用，也可以線外獨立使用 自動化 測試設備 多工序 測試設備 可同時滿足對一個對象的多個測試功能進行檢測的測試設備 用于檢測含耳機插座的 FPCA，可自動檢測和判斷耳機插座連接功能的測試轉盤；雙工位轉盤，雙 PCS 測試，可方便集成到自動上下料系統 用于對傳感器類 FPCA 產品進行功能及性能測試，

33、包括開短路檢測、環境光傳感器檢測、接近傳感器檢測、麥克風靈敏度檢測及漏音檢測等內容；可集成 2-4 個測試工序 用于檢測手機、Pad 等產品的充電接口FPCA，包括開短路檢測、麥克風檢測、充電接口氣密檢測等內容；在四工位外疊加氣密性測試工位，突破了轉盤的空間限制 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/38 公司深度報告|燕麥科技 檢測手機、Pad 等產品的顯示驅動類 FPCA 的功能及性能，包括觸控專用芯片的靜態參數和動態參數；引入視覺和旋轉對位方式，可對400Pin 以上金手指進行對位，實現無損對接，壓力精確受控，確保對被測產品零損傷 自動化 測試系統 在實現多工序測試的基礎上，實現集測試、生產

34、為一體的自動化測試系統 上料、測試、下料三段一體結構；一次取4PCS，同時測試，分片擺盤，支持條碼追溯；可疊加自動加熱測試裝置，滿足客戶特殊品質監控要求 三段式主架構，可根據產品測試需求“插入”或“刪除”工站；產品自動裝夾到測試載具，載具順序流轉到工站；架構固定，載具可變更，適配不同品種的 FPCA 測試 多工站多工序單站集成式架構，工站可自由組合，工序可隨時調整；以料盤為單位在系統中流動；測試功能和傳送功能分離；上下兩條并行流水線，加快料盤流轉速度 智能化視覺 檢測設備 運用光學成像、深度學習算法，配合自動化技術研發成自動檢測設備，可實現對多種外觀缺陷的檢測 整板 FPC 流水線進入設備；雙

35、面同時拍攝；覆蓋常見的各種區域缺陷，缺陷可識別、可分類種類超過 70 種；支持尺寸測量功能；測試項目和測試嚴格度可編程；支持在線和離線兩種操作模式 單 PCS 或者多 PCS 同時拍攝；自動翻面；可編程設定拍攝路徑；六自由度旋轉拍攝和自動對焦；近 90 種缺陷的識別能力 配件及其他 針模、載板、探針、控制板、測試板等 資料來源：燕麥科技招股說明書，燕麥科技公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖3、燕麥科技產品解決方案燕麥科技產品解決方案 資料來源：燕麥科技公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/38 公司深度報告|燕麥科技 自動化測試設備是公司主要收入、利潤來

36、源。自動化測試設備是公司主要收入、利潤來源。自動化測試設備是公司最主要收入、利潤來源，2023 年及之前營收占比超過 80%，產品毛利率穩定在 60%左右，對公司整體業績影響最大。2024H1 自動化測試設備實現收入 1.09 億元，同比增長15.56%，毛利率為 59.54%，相較于 2023 年提升 1.95pct。20182024H1 自動化測試設備營收占比呈下降趨勢，從 2018 年 88.75%降至 2024H1 的 63.01%；2024H1 測試治具實現收入 0.25 億元，同比增長 160.18%，營收占比從 2018 年的 4.44%快速提升到 2024H1 的 14.57%

37、，測試治具業務收入穩定增長，營收占比不斷提升。圖圖4、燕麥科技按產品劃分收入（億元）燕麥科技按產品劃分收入（億元）圖圖5、燕麥科技營收增速按產品劃分燕麥科技營收增速按產品劃分 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖6、燕麥科技各產品營收占比燕麥科技各產品營收占比 圖圖7、燕麥科技各主營產品毛利率燕麥科技各主營產品毛利率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 1.3、營收穩步增長，毛利率維持高位，股份支付等因素短期影響利潤釋放 2017 年以來燕麥科技營收、歸母凈利潤穩

38、步增長，近兩年業績有所波動。年以來燕麥科技營收、歸母凈利潤穩步增長，近兩年業績有所波動。2017-2023 年公司營收復合增速 5.12%，歸母凈利潤復合增速 14.28%。分階段來看，2017-2021 年，公司不斷加大市場開拓力度和客戶關系維護，在迭代升級產品的同時持續完善產品布局，平板電腦以及智能手表等可穿戴設備檢測的增長帶動公0123452018201920202021202220232024H1自動化測試設備測試治具配件及其他其他業務-50%0%50%100%150%200%自動化測試設備測試治具配件及其他0%20%40%60%80%100%自動化測試設備測試治具配件及其他其他業務4

39、0%45%50%55%60%65%70%自動化測試設備測試治具配件及其他 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/38 公司深度報告|燕麥科技 司規模擴大，2017-2021 年公司營收復合增速 15.26%，歸母凈利潤復合增速41.20%。2022 年受全球宏觀經濟影響，消費電子產品需求萎縮，同時終端消費電子產品技術創新程度不足，下游客戶壓縮資本開支，公司業績有所下滑。2023年公司實現營收 3.27 億元，同比增長 2.84%，匯率波動、計提資產減值以及政府補助減少影響公司利潤釋放，2023 年公司實現歸母凈利潤 0.69 億元，同比下降15.97%；2024 年前三季度，公司實現營業收入 3

40、.60 億元，同比增長 73.19%，歸母凈利潤 0.69 億元，同比增長 52.41%。圖圖8、燕麥科技營收及同比增速燕麥科技營收及同比增速 圖圖9、燕麥科技歸母凈利潤及同比增速燕麥科技歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司毛利率長期維持高位，公司毛利率長期維持高位，持續高強度加碼研發孵化新業務，同時多次推出股權持續高強度加碼研發孵化新業務，同時多次推出股權激勵計劃，影響凈利潤釋放。激勵計劃，影響凈利潤釋放。2017 年至今，公司毛利率基本保持在 55%-60%，公司傳統業務 FPC 檢測是完全非標定制，

41、每年配合客戶持續做迭代更新，客戶群體和技術門檻都比較高端，因此毛利率長期維持高位；2019 年以來凈利率有所下滑，2024 年前三季度公司凈利率 18.51%。20182024 年前三季度，公司期間費用率從 34.70%增長至 39.72%，研發費用從0.41 億元增長至 0.83 億元，2024 年前三季度研發費用率 23.10%。研發費率持續增長，主要系公司長期以來積極向行業上下游延伸，孵化新興業務如 MEMS 傳感器測試設備、車載電子測試設備等，目前均已取得較大技術創新及客戶導入進展，為公司未來發展奠定了良好基礎，但目前對公司業務貢獻份額尚少。此外，公司自 2020 年上市以來連續 4

42、年推出股權激勵計劃，產生較多股份支付費用，導致公司近年來盈利能力有所波動。-40%-20%0%20%40%60%80%012345營業收入(億元)增速(右軸)-100%-50%0%50%100%150%00.30.60.91.21.5歸母凈利潤(億元)增速(右軸)請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/38 公司深度報告|燕麥科技 圖圖10、燕麥科技毛利率和凈利率燕麥科技毛利率和凈利率 圖圖11、燕麥科技各項期間費用及費率燕麥科技各項期間費用及費率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖12、燕麥科技實際股份支付費用及占營業收入比例

43、燕麥科技實際股份支付費用及占營業收入比例 資料來源：燕麥科技招股說明書，燕麥科技公告，興業證券經濟與金融研究院整理 存貨及合同負債高增，前瞻指標保障業績增長。存貨及合同負債高增，前瞻指標保障業績增長。2023 年公司存貨周轉率 1.67 次，同比減少 0.10 次；應收賬款周轉率 2.03 次，同比減少 0.17 次。截至 2024H1 末，公司合同負債為 0.15 億元，相較于 2023 年底增長 530.63%；存貨 2.16 億元，相較于 2023 年底增長 120.25%，存貨中發出商品為 1.22 億元，相較于 2023 年底增長 187.22%，發出商品占存貨的比例達到 56.37

44、%。根據公司投資者活動記錄表，每年的 3-6 月是公司設備量產旺季，產品主要供給 FPC 軟板廠，產品驗收周期一般為 3-6 個月，因此公司收入確認主要在每年的 Q3-Q4，2024H1 存貨及合同負債的高增代表公司下游需求較好，在手訂單充足，保障下半年業績的增長。2023 年公司經營性活動現金流量凈額為-0.05 億元，同比減少 0.87 億元，主要是因為公司訂單快速增加，材料采購成本增加，而設備還未驗收，導致公司合同負債及發出商品增加，經營性活動現金凈流量同比下滑。0%20%40%60%80%毛利率凈利率-20%0%20%40%-0.500.51銷售費用(億元)管理費用(億元)財務費用(億

45、元)研發費用(億元)銷售費率(右軸)管理費率(右軸)財務費率(右軸)研發費率(右軸)0%2%4%6%8%10%12%05001000150020002500300020172018201920202021202220232024H1實際股份支付費用(萬元)實際股份支付費用占營收的比例(右軸)請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/38 公司深度報告|燕麥科技 圖圖13、燕麥科技經營性現金流與凈利潤對比燕麥科技經營性現金流與凈利潤對比(億億元元)圖圖14、燕麥科技存貨周轉率、應收賬款周轉率燕麥科技存貨周轉率、應收賬款周轉率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證

46、券經濟與金融研究院整理 圖圖15、燕麥科技合同負債及同比增速燕麥科技合同負債及同比增速 圖圖16、燕麥科技存貨、存貨結構的變化情況燕麥科技存貨、存貨結構的變化情況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：燕麥科技公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資產負債率極低，在手現金充足，未來有望并購泛半導體類前沿技術項目。資產負債率極低，在手現金充足，未來有望并購泛半導體類前沿技術項目。公司一直保持著極低的資產負債率，雖然自 2021 年以來資產負債率有所提升，但依然維持在 20%以下，有息負債率則是持續保持在 10%以下。截至 2024H1 末，公司現金類資產（貨幣資金+交易性金融

47、資產）為 7.90 億元，遠超帶息負債 1.14 億元，在手現金充足，主要系：1）公司客戶比較優質，驗收回款及時準確，現金流情況較好；2）公司新業務孵化主要靠公司自身，除了供給研發團隊外幾乎沒有其他成本投入，資金消耗保持正常節奏。根據公司投資者活動記錄表，在現金流不錯的情況下，公司將在保持分紅水平的同時，根據技術同源性、客戶協同性原則來尋找泛半導體類的投資并購機會，且并購大概率使用自有資金。目前公司已設立新加坡燕麥作為海外投資并購平臺，由張國峰（先生）全面負責該板塊，找尋契合公司戰略方向的海外前沿技術項目。-1-0.500.511.52經營活動凈現金流量凈利潤012345存貨周轉率應收賬款周轉

48、率-500%0%500%1000%1500%2000%00.050.10.150.220202021202220232024H1合同負債（億元）同比增速（右軸）0%20%40%60%00.511.522.520202021202220232024H1合同履約成本(億元)在產品(億元)原材料(億元)庫存商品(億元)委托加工物資(億元)發出商品(億元)發出商品占存貨比重(右軸)請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/38 公司深度報告|燕麥科技 圖圖17、燕麥科技資產負債率及有息負債率燕麥科技資產負債率及有息負債率 圖圖18、燕麥科技貨幣現金及交易性金融資產燕麥科技貨幣現金及交易性金融資產(億億元元)

49、資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2、FPC 測試設備：行業復蘇+技術創新推動需求增長 2.1、FPC 下游應用廣泛，單機使用量呈上升趨勢 FPC 符合電子產品發展趨勢，廣泛應用于消費電子、汽車電子及通信領域。符合電子產品發展趨勢，廣泛應用于消費電子、汽車電子及通信領域。FPC（柔性電路板）是 PCB（Printed Circuit Board 的簡稱，即印制線路板）的一種，初期主要用于電子產品的連接部位，部分替代電纜，但是隨著材料和加工技術的進步，FPC 工藝逐漸成熟，已經可以制作多層板、盲孔等復雜電路工藝。FPC 由柔性的絕

50、緣基材制成，具有許多硬制 PCB 不具備的優點，其所具備的配線密度高、輕薄、可自由彎折、可立體組裝等特點，對產品的造型設計和可靠性設計，有非常明顯的優勢，適用于小型化、輕薄化的電子產品，符合下游行業中電子產品智能化、便攜化發展趨勢，目前主要應用領域包括智能手機（占比 44.9%，后同）、個人電腦（18.5%）、其他消費電子（14.2%）、汽車電子（6.6%）、平板電腦（4.8%）等。根據 Prismark 數據，近年來全球 FPC 產值規模穩步增長，但受 PC、智能手機、電視和其他消費品等下游需求疲軟的影響，2023 年產值有所下滑，2023年全球FPC產值規模預計為121.91億美元，202

51、8年有望穩步增長至151.17億美元。表表3、FPC 產品的類別及特點產品的類別及特點 產品產品 介紹介紹 特點特點 單層 FPC FPC 中最基本結構，只有一個導電層 重量輕、厚度薄，適用于消費類電子產品 雙層 FPC 中間為絕緣層，兩側有導電銅，通過中間導孔聯通，實現信號傳輸 在同樣體積下，信號傳輸能力大于單層 FPC 多層 FPC 通過壓合設備將多個單層 FPC 壓合在一起，通過鉆孔后，對孔進行金屬化處理使多層電路導通形成多層 FPC 具備單層 FPC 的優勢，通過迭層使單位面積上能夠負載的高精度線路數量倍增 0%5%10%15%20%資產負債率有息負債率051015貨幣現金交易性金融資

52、產 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/38 公司深度報告|燕麥科技 剛撓結合板 軟板和硬板的結合，軟板部分可以彎曲，硬板部分可以承載重的器件，形成三維的電路板 相比普通產品性能更強，穩定性也更高，同時也將設計的范圍限制在一個組件內，優化可用空間 資料來源：燕麥科技公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖19、全球全球 FPC 產值規模產值規模預測預測及增速及增速 圖圖20、FPC 下游應用領域下游應用領域 資料來源：Prismark，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：智研咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理 FPC 性能優異，單機使用量不斷提升。性能優異，單機使用量不斷提升。FPC 有可

53、撓性、體積小、重量輕、成本低等特點，相較于其他類型 PCB 板具備一定優勢，被廣泛應用于手機、PC 和其他消費電子產品中，單臺消費電子產品中少則使用數片，多則使用 20-30 片 FPC。此外，隨著消費電子產品的創新升級，在指紋識別、多攝像頭、全面屏、無線充電、人臉識別等應用中均需使用 FPC，帶動 FPC 使用量提升。以 iPhone 為例，iPhone4 中僅使用了 10 片 FPC，而 2017 年發布的 iPhone X 機型集成了 OLED全面屏、面部識別、無線充電等功能創新，將單機 FPC 用量突破至 20 片以上，價值量超過 40 美元，2020 年發布的 iPhone12/12

54、 Pro 中使用的 FPC 數量更是達到 28-30 片。未來隨著消費電子功能日趨復雜，FPC 的需求量也會隨之提升，將帶動 FPC 自動化測試設備行業規模的增長。表表4、FPC 產品的優點產品的優點 FPC 優點優點 具體介紹具體介紹 可撓性 只要在容許的曲率半徑范圍內卷曲，可經受幾千至幾萬次使用而不至損壞。體積小 FPC 軟板的導體截面薄而扁平，減少了導線尺寸使設備的結構更加緊湊、合理，減小了裝連體積。與剛性 PCB 比，空間可節省6090%。重量輕 在同樣體積內，FPC 軟板與導線電纜比，在相同載流量下，其重量可減輕約 70%，與剛性 PCB 比，重量減輕約 90%?？煽啃愿?當采用 F

55、PC 軟板裝連時，其減少了轉接互連，使整系統的可靠性增加，且對故障的檢查提供了方便。-20%-10%0%10%20%30%050100150200200320052007200920112013201520172019202120232028E全球FPC產值(億美元)同比(右軸)智能手機,44.90%個人電腦(PC),18.50%其他消費電子產品,14.20%汽車電子,6.60%平板電腦,4.80%服務器/數據中心,4%其他,7.00%請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/38 公司深度報告|燕麥科技 成本低 1）FPC 軟板的導線各種參數一致，消除了電纜導線裝連時經常發生的錯誤和返工,且 FP

56、C 軟板的更換比較方便。2）FPC 軟板的應用使結構設計簡化，它可直接粘附到構件上，減少線夾和其固定件。3）對于需要有屏蔽的導線，用 FPC 軟板價格較低。電氣參數設計可控 可控制電容、電感、抗阻特性、延遲和衰減等 熱量散發路徑短 可有效提升散熱性能 資料來源：燕麥科技公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表5、iPhone 單機單機 FPC 用量不斷提高用量不斷提高 蘋果手機蘋果手機 iPhone iPhone iPhone iPhone iPhone iPhone iPhone iPhone 4 5S 7 7S 8 X XS 12/12Pro 單機 FPC 數量(顆)10 13 14-16

57、 15-17 16-18 23-25 25-27 28-30 資料來源：燕麥科技招股說明書，FPCworld 公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖21、iphone XS MAX FPC 使用數量使用數量 資料來源：FPCworld 公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2、消費電子：行業復蘇疊加手機創新周期，帶動 FPC 需求增長 智能手機需求逐漸復蘇，AI Phone 及折疊屏手機或加速換機周期 全球智能手機出貨量復蘇態勢顯現，未來有望持續增長。全球智能手機出貨量復蘇態勢顯現，未來有望持續增長。智能手機自 2007 年起步以來發展迅猛，至 2013 年其出貨量首次超過功能手機，以

58、年出貨 10 億部以上的市場體量成為當今市場容量最大的電子產品分支。2016 年之后，全球智能手機行業進入了穩定增長期。根據 IDC 數據，2023 年全球智能手機出貨量 11.67 億部，同比下滑 3.2%。2024Q1 和 Q2 全球智能手機出貨量分別為 2.89 億部/2.85 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/38 公司深度報告|燕麥科技 億部，同比分別增長 7.8%/6.5%。IDC 預計 2024 年開始全球智能手機行業將逐漸復蘇，2024 年出貨量將同比增長 4%達到 12.1 億部，隨后 2025-2028 年保持較低速的持續增長。圖圖22、全球智能手機季度出貨量及增速全球智

59、能手機季度出貨量及增速 圖圖23、2003-2028E 全球智能手機出貨量及增速全球智能手機出貨量及增速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：IDC，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 AI 手機陸續面世，或將驅動全新換機需求，對手機陸續面世，或將驅動全新換機需求，對 FPC 性能提出更高要求。性能提出更高要求。2023 年10 月，谷歌推出 Pixel 8 系列，Pixel 8 Pro 可以在手機端側直接運行谷歌 AI 模型，此后，各家品牌廠商陸續推出 AI 手機，如小米 14 系列、榮耀 Magic 6 系列等搭載高通驍龍 8 Gen3 處理器，vivo X10

60、0 系列、OPPO Find X7 等搭載天璣 9300 處理器。2024 年 1 月，三星推出 Galaxy S24 系列手機，搭載驍龍 8 Gen3處理器。AI OS 是系統級 AI 的重要特征，蘋果于 2024 年 6 月 WWDC 大會宣布將推出 Apple Intelligence，打造系統級 AI 和基于大模型的個人智能助理 Siri，谷歌也在 5 月宣布將于今年把 Gemini 接入到安卓系統底層。根據賽迪顧問數據，預計全球市場新一代 AI 手機出貨量將從 2024 年的約 1.5 億臺增長到 2027 年的約 5.9 億臺，中國市場新一代 AI 手機出貨量將從 2024 年的約

61、 3500 萬臺增長到2027 年的約 2.2 億臺。FPC 作為手機各個模塊和主板之間信號傳輸的媒介，未來在端側運行 AI 大模型，需要接收大量音頻、視頻、圖片數據，也將對 FPC 傳輸性能提出更高的要求，帶動 FPC 用量及價值量的提升。-40%-20%0%20%40%60%01002003004005002013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42023Q32024Q2全球智能手機季度出貨量（百萬部）同比（右軸）-100%0%100%200%05001000150

62、0200320052007200920112013201520172019202120232025E2027E全球智能手機出貨量（百萬部）同比（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/38 公司深度報告|燕麥科技 圖圖24、全球全球 AI 手機出貨量預測手機出貨量預測 圖圖25、中國中國 AI 手機出貨量預測手機出貨量預測 資料來源：賽迪顧問，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：賽迪顧問，興業證券經濟與金融研究院整理 折疊屏手機市場持續快速增長，為折疊屏手機市場持續快速增長，為 FPC 帶來潛在需求。帶來潛在需求。柔性屏是新一代顯示屏幕，相比傳統顯示屏幕，其具備輕薄、可彎曲、低功耗、色彩

63、豐富等優勢，廣泛應用于曲面顯示器、可折疊手機、可穿戴設備等新一代電子產品中。而 FPC 以其輕薄、可彎折的特點更適合應用于使用柔性屏的電子產品中。2023 年至今，各安卓手機大廠密集布局相關產品，同時蘋果將在 2026 年推出可折疊 iPhone，據稱該手機采用“外折設計”，展開后屏幕尺寸為 7.9 英寸。根據弘信電子投資者活動記錄表，折疊機的軟板用量約為直板機的 5-10 倍，隨著柔性屏技術的進一步成熟，折疊屏手機將逐漸量產將為 FPC 帶來增量需求。根據 Counterpoint 數據，全球折疊屏手機出貨量2021-2027E CAGR 達 49%，2027 年出貨量有望突破 1億部，中國

64、折疊屏出貨量 2021-2025E CAGR 達 88%，隨著折疊屏手機的快速發展，FPC 用量將迎來新的增長點。圖圖26、全球折疊屏手機出貨量及增速全球折疊屏手機出貨量及增速 圖圖27、中國折疊屏手機出貨量及增速中國折疊屏手機出貨量及增速 資料來源：Counterpoint，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Counterpoint，興業證券經濟與金融研究院整理 可穿戴設備出貨量持續增長催生 FPC 需求 FPC 特點高度契合可穿戴設備，可穿戴設備結構和功能的創新將持續催生特點高度契合可穿戴設備，可穿戴設備結構和功能的創新將持續催生 FPC需求。需求?？纱┐髟O備對產品重量提出了嚴格要求

65、，而 FPC 的輕、薄、可彎曲的特點，與可穿戴設備的契合度最高，是其首選連接器件。自 2012 年谷歌眼鏡發布以來，0%100%200%300%0246820232024E2025E2026E2027E出貨量（億部）同比（右軸）0%100%200%300%0.00.40.81.21.62.02.420232024E2025E2026E2027E出貨量（億部）同比（右軸）0%50%100%150%200%050100150全球折疊屏手機出貨量（百萬部）同比增速(右軸)0%50%100%150%200%051015202020202120222023E 2024E 2025E中國折疊屏手機出貨量（

66、百萬部）同比增速(右軸)請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/38 公司深度報告|燕麥科技 智能可穿戴設備可提供的功能越來越多，附加的電子組件也隨之增長，且未來 AI大模型也有望在 TWS 耳機、智能手表/耳環等領域逐步落地。以蘋果的各系列產品為例，AirPods、AirPods Pro、Apple Watch 4、Apple Watch 6 單機分別搭載了約 5、7-10、13、16-17 片 FPC，FPC 需求量隨著產品系列不斷升級以及高端產品占比的提高而持續提升。根據 IDC 數據，2020-2021 年是可穿戴設備的高增長期，出貨量達創紀錄水平，但是接下來的兩年需求減弱，2024 年開

67、始需求將開始復蘇，因為用戶將尋求替代品，而主要供應商將在下半年推出新機型，這種情況將持續到 2025 年以后，預計全球可穿戴設備出貨量將由 2024 年的 5.60 億臺增長至 2028 年的 6.46 億臺，帶動 FPC 需求持續增長。圖圖28、蘋果可穿戴設備單機蘋果可穿戴設備單機 FPC 使用量（片）使用量（片）圖圖29、全球可穿戴設備出貨量及增速全球可穿戴設備出貨量及增速 資料來源：ifixit，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：IDC，興業證券經濟與金融研究院整理 AR/VR 前景廣闊且存在輕量化需求，FPC 用量有望提升 全球全球 VR/AR 出貨量出貨量 2023 年疲軟，蘋

68、果入局有望帶動行業迎來第二輪增長。年疲軟，蘋果入局有望帶動行業迎來第二輪增長。根據Wellsenn XR 數據，2023 年全球 VR 銷量為 753 萬臺，較前兩年有所下降，主要與全球經濟增長放緩和需求低迷等因素有關。而蘋果于 2023 年 6 月 5 日正式發布首臺 MR 產品 Apple Vision Pro，預計蘋果 Vision Pro 的發布有望提振 2024 年行業銷量至 793 萬臺左右。根據 Wellsenn XR 及億歐智庫數據，2027 年全球 VR設備年銷量有望增長至 5000 萬臺。AR 市場規模相對 VR 較小，2023 年全球 AR設備銷量預計約為 51 萬臺左右

69、，遠期看 2027 年將增長到 1550 萬臺左右。05101520AirpodsAirpodsProAppleWatch4 AppleWatch6-50%0%50%100%150%200%02468全球可穿戴設備出貨量(億件)同比增速(右軸)請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/38 公司深度報告|燕麥科技 圖圖30、全球全球 VR 頭顯季度出貨量及增速頭顯季度出貨量及增速 圖圖31、全球全球 AR 頭顯季度出貨量及增速頭顯季度出貨量及增速 資料來源：Wellsenn XR，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wellsenn XR，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖32、全球全球 VR

70、頭顯年度出貨量及增速頭顯年度出貨量及增速 圖圖33、全球全球 AR 頭顯年度出貨量及增速頭顯年度出貨量及增速 資料來源：Wellsenn XR，億歐智庫，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wellsenn XR，億歐智庫，興業證券經濟與金融研究院整理 AR/VR 頭顯設備長期存在輕量化和散熱性改善訴求，頭顯設備長期存在輕量化和散熱性改善訴求，AR/VR 設備中設備中 FPC 用量提用量提升。升。AR/VR 頭顯設備通常由屏幕、攝像頭、揚聲器、麥克風、SoC 芯片、電池、存儲模塊、傳感器、風扇、控制按鍵、USB 接口排線、耳機接口排線等硬件設備構成。參考智能手機相關功能配置和 FPC 用量

71、，預計 AR/VR 設備中單機 FPC 用量在 10 條以上，部分高端機型由于傳感器多、電路復雜、對于產品重量和性能要求更嚴格等因素，FPC 用量將更多。目前，中低端 AR/VR 設備通常需要配備風扇進行主動散熱，但是風扇和散熱銅管的引入會顯著增加設備重量，嚴重影響使用體驗。未來隨著產品迭代升級，功能更加豐富，引入的傳感器攝像頭數目更多，產品對于輕量化、散熱性能的要求提升，會進一步增加 FPC 用量。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4

72、2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2全球VR頭顯季度出貨量（萬臺）同比增速(右軸)0%20%40%60%80%100%051015202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2全球AR頭顯季度出貨量（萬臺）同比增速(右軸)-50%0%50%100%150%-500500150025003500201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E全球VR頭顯年度出貨量（萬臺）同比增速(

73、右軸)0%100%200%300%0200400600201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E全球AR頭顯年度出貨量（萬臺）同比增速(右軸)請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/38 公司深度報告|燕麥科技 圖圖34、Apple Vision Pro 中使用大量軟硬板中使用大量軟硬板 資料來源：ifixit，興業證券經濟與金融研究院整理 2.3、汽車電子：新能源汽車市場爆發，為 FPC 需求增長注入新動能 新能源汽車滲透率持續提升，汽車電子化程度加深。新能源汽車滲透率持續提升，汽車電子化程度加深。根據中國汽車工業協會數據，中國新能源

74、汽車銷量持續增長，2024年8月銷量達110.00萬輛，滲透率達44.84%，相較于 2017 年 1 月的 0.23%提升了 44.61 個百分點。動力電池、驅動電機、電控三大系統是新能源汽車的核心功能部件，隨著新能源汽車滲透率的高速增長，智能化、電動化帶動汽車電子化程度加深，汽車電子占整車的價值比例也進一步提升，根據智研咨詢數據，2010 年汽車電子占汽車總價值量的比例約為 29.6%，2020 年提升至 34.3%，預計 2030 年這一比例將提升至接近 50%。根據金祿電子招股說明書，汽車電子在純電動轎車中的價值量占比為 65%，其次為混合動力轎車，占比為 47%。圖圖35、中國新能源

75、汽車銷量及滲透率中國新能源汽車銷量及滲透率 圖圖36、不同類型汽車的汽車電子價值量占比不同類型汽車的汽車電子價值量占比 資料來源：中國汽車工業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：金祿電子招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%01002003004002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07汽車銷量（萬輛）新能源汽車銷量（萬輛）新能源汽車滲透率(右軸)0%20%40%

76、60%80%緊湊轎車中高檔轎車 混合動力轎車 純電動轎車 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/38 公司深度報告|燕麥科技 圖圖37、汽車電子占汽車總價值量比例變化情況汽車電子占汽車總價值量比例變化情況 資料來源：智研咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理 汽車輕量化的要求推動汽車輕量化的要求推動 FPC 替代傳統線束。替代傳統線束。對于汽車而言，無論是燃油車輛，還是智能車輛在汽車電子部分都存在大量 FPC 的應用，主要系 FPC 在彎折性、減重、自動化程度等方面的優勢十分契合汽車電動化、智能化的發展。對于新能源汽車而言，續航能力是其主要指標之一，因此輕量化是大勢所趨，而 FPC 恰好匹配這一需求

77、。此外，傳統的 BMS 一般采用銅線線束方案，對空間擠占大且自動化程度低，而采用 FPC 除了實現輕量化之外，還可以實現自動化生產，減少人工裝配和布線錯誤，降低綜合成本。根據動力電池 BMS 公眾號，預計新能源車單車FPC 用量將超過 100 片以上，其中電池電壓監測 FPC 用量可高達 70 片。根據AVL Series Battery Benchmark 數據，傳統線束模塊成本為 1.3-1.9 歐元，而 FPC模塊成本為 0.5-0.9 歐元，成本下降幅度超過 50%。未來隨著新能源汽車滲透率的提升以及FPC產業化應用程度的加深，汽車電子有望為FPC帶來增長新動能。圖圖38、FPC 在新

78、能源汽車中的應用在新能源汽車中的應用 圖圖39、電池電池 FPC 價值量價值量 資料來源：動力電池 BMS 公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：動力電池 BMS 公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%195019601970198019902000201020202030E 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/38 公司深度報告|燕麥科技 表表6、FPC 相較于傳統線束的優勢相較于傳統線束的優勢 優勢優勢 具體情況具體情況 安全性能 在代替弱電導線的同時，FPC 用金屬片與匯流排進行連接，添加了熔斷保護電流設計，保證了信息的高速傳輸路線，確保

79、即使電池包出現短路問題，FPC 的內部設計也會直接將線路銅絲熔斷，避免引起電池包其他部分的燃燒或爆炸。輕量化 相較傳統采集信號所用的線束和 PCB 產品，FPC 在電池包內所占的空間更小，整體重量更輕 工藝靈活性 相較擁有眾多接插點和復雜手工接插環節的傳統線束，FPC 突破了工藝選擇上的局限，產品可配合電池包本身特性進行超聲波、焊接等多工藝選擇；在厚度(線路區 0.34mm、NTC 處 2mm)、柔軟度(線路區可實現 90、180彎折組裝)方面具備優勢。自動化生產 FPC 形狀規整，且設計集成度更高，可省去大量排線連接工作，適合機械規?；笈可a，在大大縮短組裝工時、節省人工的同時為動力電池

80、組裝環節自動化生產提供基礎 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖40、新能源汽車單車新能源汽車單車 FPC 用量情況用量情況 資料來源：動力電池 BMS 公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 公司積極投入研發開發新產品，車載公司積極投入研發開發新產品，車載 FPC 大有可為。大有可為。公司在深耕消費電子領域FPC 自動化、智能化測試的同時，積極向汽車電子領域拓展。目前在車載電子方向，公司產品包括車載 FPC、FPCA、CCS 測試設備，已取得行業優質客戶訂單，處于市場拓展階段；在車載電子射頻測試設備方向，公司車載藍牙產品測試設備已實現車載電子行業優質客戶少量訂單交付，處于產品

81、升級及市場拓展階段，未來公司有望持續受益于車載 FPC 需求提升帶來的測試設備增量需求。2.4、技術+客戶雙重優勢，構建 FPC 測試設備堅固壁壘 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/38 公司深度報告|燕麥科技 FPC 測試存在諸多難點。測試存在諸多難點。由于 FPC 具有配線密、重量輕、厚度薄、易彎曲、表面材料易損傷等特點，且在生產過程中容易出現斷路、短路、線寬不符等問題，其測試及自動化面臨著無痕抓取、精確定位、多類型缺陷識別等技術難題，因此，FPC 測試及自動化設備的設計制造一直存在較大的難度。表表7、FPC 測試難點測試難點 難點難點 具體介紹具體介紹 基材 PI 膜 外形尺寸存在差異

82、，導致裝夾、定位難 3D 立體組裝 多道折彎，反彈角度不固定，形狀各異，裝夾、上下料困難 間距 配線密度大，線寬線距極小，對測試探針的精密度要求極高 質量 重量非常輕，機械手放料困難 外觀 鍍金面要求無痕，精確控制探針力度和接觸阻抗 測試量 FPCA 產品測試量極大且每片必檢，對設備的穩定性要求很高 資料來源：燕麥科技官微，興業證券經濟與金融研究院整理 深耕測試行業十余載，核心技術積累深厚。深耕測試行業十余載，核心技術積累深厚。公司深耕測試行業十余載，攻克各項測試難題，形成了一系列核心技術，FPC 自動化測試系統解決方案集成自動上下料設備、多工序設備、測試治具，同時根據客戶需求集成貼膜機、撕膜

83、機等設備，從而實現集測試、生產為一體的自動化測試系統。面對 FPC 的精準定位、無痕抓取等技術難題，公司還自主研發了基于圖像識別技術的金手指對位技術，實現了無損接觸，降低了測試破損率，解決了高密度金手指無法測試的難題，還開創性地開發出 FPCA 全自動流水線測試系統，大幅提高了客戶測試效率，幫助客戶實現了大規模、工業化生產。公司具有快速研發能力，可及時響應客戶需求。公司具有快速研發能力，可及時響應客戶需求。公司下游應用終端領域主要為消費電子產品，具有生命周期短、更新換代快、技術門檻高等特點，能夠及時理解、識別客戶需求并通過研發創新將其快速轉換為產品，滿足客戶的測試通過率、效率、漏檢率、誤檢率等

84、一系列前沿技術指標和交期要求，是測試設備廠商核心競爭力的體現。公司通過主動研發、客戶需求響應式研發相結合的方式，將前沿技術運用于公司新產品開發中，快速研發并交付滿足客戶需求的新設備機型。持續的自主創新能力以及快速的新產品研發和交付能力，使公司技術與產品始終處于行業競爭優勢地位。請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/38 公司深度報告|燕麥科技 圖圖41、燕麥科技具有多方位技術創新成果燕麥科技具有多方位技術創新成果 資料來源：燕麥科技公告，燕麥科技官微，興業證券經濟與金融研究院整理 表表8、燕麥科技核心技術情況燕麥科技核心技術情況 核心技術領域核心技術領域 核心技術分類核心技術分類 技術來源技術來

85、源 成熟程度成熟程度 測試測量 模擬測試技術 自主研發 批量使用 傳感器測試測量技術 自主研發 批量使用 顯示觸控模組測試技術 自主研發 批量使用 射頻測試技術 自主研發 批量使用 高速背板通訊技術 自主研發 試運行 高精度 VI 源技術 自主研發 批量使用 高精度溫控技術 自主研發 批量使用 四線電阻與高壓并行測量技術 自主研發 試運行 精密機械自動控制 針模技術 自主研發 批量使用 高精度平衡支撐轉盤技術 自主研發 批量使用 柔性保護膜高精度貼合系列技術 自主研發 批量使用 不規則 FPCA 批量定位、搬運技術 自主研發 批量使用 二維多點直線變距技術 自主研發 試運行 高速高精平臺技術

86、自主研發 批量使用 車載動力電池 FPC 連接器 Pin 針插接技術 自主研發 批量使用 XY 向步進式浮動技術 自主研發 試運行 多 Site 快速升降溫無極轉臺測試技術 自主研發 試運行 料盤內批量流轉的柔性流水線控制技術 自主研發 批量使用 高速高精龍門雙驅控制技術 自主研發 批量使用 高度自標定隔空無損吸取技術 自主研發 試運行 柔性化快速切換控制技術 自主研發 批量使用 小尺寸芯片的多 site 吸取技術 自主研發 試運行 機器視覺 用于不規則 FPCA 搬移的視覺引導定位技術 自主研發 批量使用 基于機器視覺的金手指對位技術 自主研發 批量使用 高精度視覺引導飛拍技術 自主研發 批

87、量使用 工件姿態快速檢測技術 自主研發 試運行 用于外觀缺陷檢測技術的人工智能算法 自主研發 試運行 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/38 公司深度報告|燕麥科技 智能裝備軟件&人工智能 智能運維平臺 自主研發 批量使用 柔性化平臺技術 自主研發 批量使用 運動控制軟件開發平臺 自主研發 批量使用 上位機二次開發平臺 自主研發 批量使用 通用車載(射頻)上位機測試系統 自主研發 試運行 資料來源：燕麥科技公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表9、燕麥科技某燕麥科技某 FPCA 轉盤類多工序測試設備投標過程中的主要技術指標優于可比公司轉盤類多工序測試設備投標過程中的主要技術指標優于可比公司

88、 技術指標技術指標 客戶指標要求客戶指標要求 打分打分權重權重 燕麥科技燕麥科技 可比公司一可比公司一 可比公司二可比公司二 GR&R 值值 客戶打分客戶打分 GR&R 值值 客戶打分客戶打分 GR&R 值值 客戶打分客戶打分 良品通過率 97%10 100.00%10.00 98.89%9.89 99.40%9.94 MIC 靈敏度四穴一致性 15%15 4.69%13.59 13.33%9.97 4.70%13.59 MIC 靈敏度（1.6V）輸入 1Khz，9dB聲壓級，測試MIC 輸出電壓的有效值：-40.535.5 10 7.47%8.51 42.52%1.50 2.51%9.50

89、MIC 漏 音 測 試（Scaline 測試）規格：0-0.2MV 10 1.27%9.75 7.35%8.53 52.43%0.00 距感電流PROX_1 100-764A 10 1.87%9.63 5.91%8.82 19.89%6.02 sp 傘面測試 0-2ohm 5 10.66%3.93 89.20%0.00 56.56%0.00 綜合評分 200 184.9 161.36 170.55 資料來源：燕麥科技招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 注：GR&R 指 Gauge repeatability&Reproducibility，即測試設備的重復性和再現性，用于衡量測試設備的穩

90、定性、一致性。一般除良品通過率的 GR&R 值越高代表通過率越高之外，其他指標的 GR&R 越低，代表測試的穩定性越好 公司客戶資源優質，客戶集中度高，全球前十大公司客戶資源優質，客戶集中度高，全球前十大 FPC 制造商多數為公司直接客制造商多數為公司直接客戶。戶。公司深耕 FPC 測試行業多年，憑借優質的產品質量、良好的研發實力、快速的產品交付能力和全面的售后服務，與下游 FPC 領域的全球知名企業建立了合作關系，全球 FPC 排名前十的企業其中八家均為公司客戶。根據公司招股說明書，2016-2018 年公司前五大客戶包括鵬鼎控股、東山精密（維信集團于 2016 年被東山精密私有化）、日本旗

91、勝、藤倉電子、住友電工等，2017-2023 年公司前五大客戶集中度保持在 77%以上，公司大部分主要客戶為公司早期建立關系并一直合作至今的 FPC 制造商，合作關系較為穩定且具有可持續性。同時，公司已發展成為全球消費電子領導品牌蘋果、谷歌等公司的供應商，確立了在 FPC 測試領域的優勢地位，業務擴展到美國、日本、韓國、泰國、菲律賓、中國臺灣等多個國家和地區。穩定優質的客戶資源也為公司在 FPC 領域的深耕和向行業上下游拓展奠定了堅實基礎，目前公司與行業上下游客戶如芯片設計公司、芯片封測廠、模組廠、總裝廠等均已建立合作關系。請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/38 公司深度報告|燕麥科技 圖圖

92、42、燕麥科技客戶覆蓋全球前十大燕麥科技客戶覆蓋全球前十大 FPC 制造企制造企業中的八家業中的八家 圖圖43、燕麥科技客戶實現模組行業產業鏈上下游燕麥科技客戶實現模組行業產業鏈上下游全覆蓋全覆蓋 資料來源：燕麥科技官微，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：燕麥科技官微，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖44、燕麥科技前五大客戶銷售額及占比燕麥科技前五大客戶銷售額及占比 資料來源：燕麥科技招股說明書，燕麥科技公告，興業證券經濟與金融研究院整理*注：2020 年之后(含 2020 年)不同報告期內的前五大客戶可能并不相同，相同顏色并不代表同一客戶 蘋果為公司下游最大客戶，占公司收入比例超過蘋

93、果為公司下游最大客戶，占公司收入比例超過 80%。公司來源于蘋果產業鏈的銷售收入包括兩部分：1）蘋果公司直接采購或指定采購。其中蘋果公司指定采購的供應商選擇是由蘋果公司決定，研發相關資料由蘋果公司直接提供，蘋果公司參與樣機的研發過程，樣機的驗收由蘋果公司確認；2）公司下游直接客戶 FPC廠商自主采購后最終應用于蘋果公司產品測試的部分。根據公司招股說明書，2017-2019 年，由蘋果公司直接采購或指定采購以及公司主要 FPC 客戶自主采購后用于蘋果公司產品測試的銷售收入分別為 2.17/2.19/2.25 億元，占公司當年營收的比例分別為 89.74%/89.79%/82.96%。0%50%1

94、00%052017201820192020202120222023鵬鼎控股(億元)維信集團(億元)日本旗勝(億元)復揚電子(億元)日本藤倉(億元)住友電工(億元)客戶一銷售額(億元)客戶二銷售額(億元)客戶三銷售額(億元)客戶四銷售額(億元)客戶五銷售額(億元)前五大客戶收入占全年營收比例(右軸)請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/38 公司深度報告|燕麥科技 圖圖45、蘋果產業鏈收入及占公司營收的比例蘋果產業鏈收入及占公司營收的比例 資料來源：燕麥科技招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 高強度加碼研發，上市后連續四年實施股權激勵計劃，綁定核心人才。高強度加碼研發，上市后連續四年實施股權

95、激勵計劃，綁定核心人才。由于 FPC測試設備從需求理解、方案討論、樣機設計和現場試驗都需要研發人員的支持和參與，因此行業對研發人員要求較高，研發人員的能力和數量很大程度上決定了公司的產能和服務能力。從研發人員數量看，2019-2021 年公司研發人員高速增長，研發人員占比一度提升到 40%，雖然近兩年研發人員有所減少，但研發人員占比依然維持在 34%以上。從研發費用看，公司研發費用持續增長，2017 年以來研發費率始終保持在 15%以上，2022-2023 年更是提升到了 28%左右。同時，公司歷來重視對于核心人才的綁定，上市之前公司通過員工持股平臺激勵中高層管理人員和核心骨干員工，上市之后公

96、司積極實施員工股權激勵，2020-2023 年每年都會實施一次股權激勵計劃，累計授予 437 人次，涉及 1102.15 萬股。78%80%82%84%86%88%90%92%00.511.522.5201720182019FPC廠商自主采購用于蘋果公司產品測試的收入(億元)蘋果公司直接采購或指定采購的收入(億元)公司最終用于檢測蘋果公司產品FPC的測試設備收入占總營收的比例(右軸)請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/38 公司深度報告|燕麥科技 圖圖46、燕麥科技研發人員數量及占比燕麥科技研發人員數量及占比 圖圖47、燕麥科技研發費用及研發費率燕麥科技研發費用及研發費率 資料來源：燕麥科技公

97、告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：燕麥科技公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表10、燕麥科技股權激勵計劃情況燕麥科技股權激勵計劃情況 計劃名稱計劃名稱 授予數量授予數量(萬股萬股)股份占比股份占比(占授予時總股本占授予時總股本)激勵對象人數激勵對象人數 激勵對象激勵對象 人數占比人數占比 預計攤銷的股份預計攤銷的股份支付費用支付費用(萬元萬元)2020 年限制性股票激勵計劃 200.00 1.39%100 13.25%2690.00 2021 年限制性股票激勵計劃 200.00 1.39%105 13.91%2608.20 2022 年限制性股票激勵計劃 400.00 2.78%

98、187 24.77%2176.00 2023 年限制性股票激勵計劃 302.15 2.09%45 6.01%4093.86 資料來源：燕麥科技公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：1）預計攤銷的股份支付費用為公司實際授予限制性股票時的計算結果；2）激勵對象人數占比為激勵對象人數占公司本報告期末員工總數的比重；3）授予股票數量為草案中擬定的股票數量；4）2020 年、2022 年、2023 年限制性股票激勵計劃中激勵對象人數為實際首次授予和實際預留授予人數總和；5）2023 年激勵對象人數占比為（激勵對象人數 45人/截至 2023 年 9 月 30 日公司員工總人數 749 人）3、MEMS

99、 測試設備：新興業務潛力廣闊，有望打造新增長極 3.1、MEMS 種類眾多，下游應用廣泛 MEMS 器件種類眾多，主要分為器件種類眾多，主要分為 MEMS 傳感器和傳感器和 MEMS 執行器。執行器。MEMS 即微機電系統（Micro-Electro-Mechanical System），是利用大規模集成電路制造技術和微加工技術，把微傳感器、微執行器、微結構、信號處理與控制電路、電源以及通信接口等集成在一片或者多片芯片上的微型器件或系統，可以分為傳感器和執行器。MEMS 傳感器可以感知和測量物體的特定狀態和變化，并按一定規律將被測量的狀態和變化轉變為電信號或者其它可用信號，MEMS 執行器則將

100、控制信號轉變為微小機械運動或機械操作。表表11、MEMS 產品分類產品分類 類別類別 領域領域 主要產品主要產品 MEMS傳感器 慣性傳感器 加速度計、陀螺儀、磁傳感器、慣性傳感組合 壓力傳感器 壓力傳感器 30%32%34%36%38%40%42%010020030040020192020202120222023研發人員數量（人）研發人員占比（右軸）0%10%20%30%00.20.40.60.812017 2018 201920202021 2022 2023研發費用（億元）研發費率（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/38 公司深度報告|燕麥科技 聲學傳感器 微型麥克風、超聲波傳感

101、器 環境傳感器 氣體傳感器、濕度傳感器、顆粒傳感器、溫度傳感器 光學傳感器 傅里葉變換紅外光譜、指紋識別、被動紅外及熱電堆、高光譜、環境光、三原色、微輻射熱計、視覺、三維視覺 MEMS執行器 光學 MEMS 微鏡、自動聚焦、光具座 微流控 噴墨打印頭、藥物輸送、生物芯片 射頻 MEMS 開關、濾波器、諧振器 微結構 微針、探針、手表元件 微型揚聲器 微型揚聲器 超聲指紋識別 超聲波指紋識別 資料來源：敏芯股份招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 MEMS 下游應用廣泛，其中消費電子占比超過下游應用廣泛，其中消費電子占比超過 50%。MEMS 目前已廣泛應用于消費電子、汽車、工業與通信、醫療

102、健康等各個領域。從 2023 年市場規模來看，消費電子、汽車和工業市場是 MEMS 行業最大的三個細分市場。圖圖48、MEMS 傳感器工作原理傳感器工作原理 圖圖49、2023 年年 MEMS 下游應用場景下游應用場景 資料來源：芯動聯科招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Yole，興業證券經濟與金融研究院整理 MEMS 市場規模龐大且持續增長，慣性傳感器是其價值量最大的一環。市場規模龐大且持續增長，慣性傳感器是其價值量最大的一環。根據 Yole數據，2023 年全球 MEMS 行業市場規模約 146 億美元，預計 2029 年將達到 200億美元，2023-2029 年復合增

103、長率為 5%，總體呈現穩定成長趨勢。從 2021 年全球 MEMS 結構中來看，慣性傳感器價值量最大，其中加速度計、IMU 和陀螺儀分別占據 8.97%、13.46%和 2.75%的市場空間，是 MEMS 行業中的主要產品類型。消費電子,52.7%汽車,19.2%工業,17.8%醫療,4.8%國防航天,4.1%通信,1.4%請閱讀最后評級說明和重要聲明 30/38 公司深度報告|燕麥科技 圖圖50、全球全球 MEMS 市場規模市場規模（億美元）（億美元）圖圖51、2021 年全球年全球 MEMS 市場結構市場結構 資料來源：Yole，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Yole，興業證券經

104、濟與金融研究院整理 外資龍頭企業占據外資龍頭企業占據 MEMS 市場主導地位，技術實力和客戶資源促進競爭優勢。市場主導地位，技術實力和客戶資源促進競爭優勢。根據華經產業研究院數據，2020 年全球 MEMS 行業市場前五大企業及其市場份額分別為：博世占 14.2%、博通占 9.8%、威訊聯合占 5.6%、意法半導體占 5.1%、德州儀器占 4.1%。這些企業均為國外的國際企業。行業 CR5 為 38.8%，相對較為集中，大部分市場份額被海外龍頭企業占據。海外龍頭多為半導體芯片設計企業，有較強技術基礎，較早進入 MEMS 市場后，能通過研發投資保持其 MEMS產品的競爭力，且與 MEMS 生態系

105、統的關鍵參與者，如晶圓廠和終端用戶等形成戰略合作關系，競爭優勢顯著。圖圖52、2020 年全球年全球 MEMS 競爭格局競爭格局 資料來源：華經產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2、他山之石：對標 MEMS 傳感器測試設備龍頭意大利SPEA，有望打造公司第二增長曲線 意大利 SPEA 公司成立于 1976 年，成立之初，SPEA 公司業務主要與 ICT 測試儀的生產有關（用于組裝好的 PCBA 板的測試）。1993 年，SPEA 生產了第一臺半導體測試儀，一年后投入市場，并在 1999 年推出第一臺大批量半導體測試儀。05010015020020192020202120222023

106、2024E2025E2026E2027E2028E2029E消費電子汽車工業醫療國防航天通信射頻MEMS,21.86%壓力傳感器,14.74%慣性傳感組合,13.46%麥克風,11.36%加速度計,8.97%噴墨打印頭,6.34%光學,4.76%微測輻射熱計,4.03%陀螺儀,2.75%熱電堆,1.85%磁力計,0.63%其他,9.25%博世,14.20%博通,9.80%威訊聯合,5.60%意法半導體,5.10%德州儀器,4.10%歌爾微,3.90%惠普,3.70%樓氏,3.60%東電化,3.30%英飛凌,2.80%其他,43.90%請閱讀最后評級說明和重要聲明 31/38 公司深度報告|燕麥

107、科技 2003-2004 年，SPEA 進入傳感器領域，此后受益于消費電子及汽車行業需求的爆發，傳感器業務迅速增長。由于功率半導體器件對可靠性的需求不斷增長，2018年 SPEA 引入了一種新的 ATE 構思方式，推出了第二代面向器件的測試儀（DOT測試儀），該產品是一種專用的測試系統，能夠滿足對器件進行完整的交流、直流、ISO 測試要求，新產品的推出帶動 SPEA 公司收入迅速增長。目前，SEPA 公司測試設備的測試范圍包括晶圓測試、微芯片測試、組裝 PCB 和成品電子模塊的在線、飛針或功能測試，2023 年 SPEA 公司營收達 2.1 億歐元，同比增長 7.69%，2019-2023 年

108、 SPEA 公司營收 CAGR 達 19.87%。圖圖53、SPEA 營業收入及增速營業收入及增速 圖圖54、SPEA 凈利潤及增速凈利潤及增速 資料來源：Bloomberg，SPEA 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Bloomberg，SPEA 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 目前 SPEA 公司在自動測試設備市場中排名第四，但在 MEMS 傳感器市場以及高電壓大電流半導體產品市場中，SPEA 公司占據了主導地位，尤其是在 MEMS傳感器市場，SPEA 公司占有 60%以上的市場份額。此外，在模擬混合信號領域，SPEA 的市場份額在過去四年中增長了兩倍多。同時 SPEA 也

109、計劃在未來四年內將自己的市場份額提升到第三。-20%0%20%40%60%0123營業收入（億歐元）同比增速（右軸）-100%0%100%200%300%400%0.00.10.20.3凈利潤（億歐元）同比增速（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 32/38 公司深度報告|燕麥科技 圖圖55、SPEA MEMS 測試設備可實現的測試功能測試設備可實現的測試功能 資料來源：SPEA 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 燕麥科技于 2021 年成立半導體業務部，進軍半導體測試領域，以 SiP、MEMS 測試向芯片封測領域拓展，并加大光板(包括 FPC 板、HDI 板、IC 載板)測試技術開發力度，

110、加快半導體業務布局。公司半導體測試系統解決方案針對高精度、高產能的自動測試及分選需求，為客戶提供 SiP 芯片、MEMS 自動化測試設備，融合自動化上料、SLT 測試、取料于一體，技術穩定，性能可靠，有效為客戶提高檢測效率和產品品質。與此同時，基本 SIP 芯片測試一體化 Turnkey 的需求，可以為客戶提供高性能芯片測試插座解決方案，解決客戶在芯片測試方面對性能指標和經濟指標間的平衡，實現效率和效益的最大化。圖圖56、MEMS 傳感器測試流程傳感器測試流程 資料來源：燕麥科技官微，興業證券經濟與金融研究院整理 燕麥科技氣壓傳感器測試設備進展明顯，多項技術指標達全球領先水平，有望實燕麥科技氣

111、壓傳感器測試設備進展明顯，多項技術指標達全球領先水平，有望實現國產替代?，F國產替代。根據公司投資者關系活動記錄表，MEMS 傳感器測試是國內近幾年新興起的需求，目前國內已知的只有公司在量產交付，競爭對手主要是國外龍頭如意大利 SPEA，雖然公司目前 MEMS 測試設備可實現的測試功能數量相較于SPEA 稍有不足，但公司產品的多項技術指標已經達標，核心技術指標“自動控溫 請閱讀最后評級說明和重要聲明 33/38 公司深度報告|燕麥科技 精度”等達到世界領先水平。在半導體測試設備方向，公司氣壓傳感器測試設備已取得國內龍頭客戶認可，訂單陸續交付；溫濕度傳感器測試設備樣機已開發完成、IMU 測試設備處

112、于 demo 機開發階段；SiP 芯片測試設備持續為頭部客戶供貨和服務；IC 載板測試設備目前處于技術方案迭代確認和工程樣機驗證階段。公司MEMS 傳感器測試團隊已具備面向實驗室和量產需求的器件級測試能力，包含晶環/Tray 盤等方式上下料、環境激勵和校準、測試、六面外觀缺陷檢查、編帶完整FT 測試解決方案等，可對傳感器進行封裝后測試，各項技術指標達到全球領先水平，未來有望加速國產替代，發展前景廣闊。圖圖57、燕麥科技燕麥科技 MEMS 測試設備可實現的測試功能測試設備可實現的測試功能 資料來源：燕麥科技官微，興業證券經濟與金融研究院整理 表表12、燕麥科技燕麥科技 MEMS 傳感器測試設備各

113、項技術指標達到全球領先水平傳感器測試設備各項技術指標達到全球領先水平 技術指標技術指標 具體數值具體數值 溫度控制-40125 控溫時間 10mins-40125 3mins 065 控溫精度 0.5 溫度均勻性 0.3 溫度穩定性 0.05/10s 資料來源：燕麥科技官微，興業證券經濟與金融研究院整理 4、硅光晶圓檢測設備：AI 應用加速落地，受益于硅光技術產業化加速 4.1、收購 Axis Tec 拓展硅光設備新賽道 2024 年 11 月 29 日，公司通過全資公司新加坡燕麥以自有資金收購 Ellipsiz 公司、Vincent 先生和 Low 先生合計持有的 Axis Tec 公司的

114、67%股權，交易對價2072.85 萬元（386 萬新加坡元）。本次收購前，Ellipsiz 公司持有 Axis Tec 51%股權，Ellipsiz 公司主營地產投資、電子分銷和服務、自動化精密系統解決方案；Vincent 先生持有 Axis Tec 40%股權，為公司創始人，現任執行董事，在硅光子學測試、精密工程、光學自動化領域擁有超 30 年經驗；Low 先生持有公司 9%股權，任公司總經理，在半導體、激光和光子行業擁有超過 20 年經驗。本次收購完成后，Axis Tec 的股東將變更為新加坡燕麥（持股 67%）、Vincent（持股 27%）、Low（持股 6%）。請閱讀最后評級說明和

115、重要聲明 34/38 公司深度報告|燕麥科技 表表13、收購前后標的公司股權結構收購前后標的公司股權結構 收購前收購前 收購后收購后 股東名稱股東名稱 持股數持股數/萬股萬股 持股比例持股比例 股東名稱股東名稱 持股數持股數/萬股萬股 持股比例持股比例 Ellipsiz 公司 9.37 51%新加坡燕麥 12.31 67%Vincent 7.35 40%Vincent 4.96 27%Low 1.65 9%Low 1.10 6%數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 Axis Tec 成立于 2004 年，為新加坡領先的硅光晶圓級測試設備、光電耦合設備供應商。2019 年 10 月，

116、Ellipsiz 公司以 360 萬新元收購 Axis-TEC51%股權，旨在拓展自身業務版圖。2022 年 8 月，Axis-TEC 與新加坡商業純硅光產品代工廠AMF 合作，聯合開發硅光晶圓水平測試系統及方法，由 AMF 制造晶圓，Axis-TEC供應探針等測試器件及系統。Axis Tec 新一代全晶圓測試解決方案，適用于光子測試和組裝，具有更快的掃描功能以及集成各種光電儀器的能力，晶圓級測試儀系列支持從基于實驗室的半自動系統到全自動量產系統的各種應用。該測試儀系統配備了功能豐富的功能，以支持光學光學、光學電學、電學光學和電學電學測試。圖圖58、Axis Tec 晶圓測試解決方案晶圓測試解

117、決方案 數據來源：Axis Tec 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 2023 年，Axis Tec 收入 2638.26 萬元，凈利潤-325.71 萬元；2024 年上半年收入 1866.88 萬元，凈利潤翻正為 15.35 元，以 2023 年 Axis Tec 收入折算收購價PS 約 0.79。Axis Tec 有望助力公司打造新的業績增長點。有望助力公司打造新的業績增長點。硅光子技術作為平臺型技術，其高速率、高集成度、低成本、低功耗、小型化等特點正逐步凸顯，可廣泛應用于光通信、光傳感、光計算、智能駕駛、消費電子等多個領域。Axis Tec 擁有多年服 請閱讀最后評級說明和重要聲明

118、35/38 公司深度報告|燕麥科技 務知名客戶的經驗和能力，技術及產品可對燕麥形成有益的補充，幫助公司縮短進入半導體前沿領域的周期，形成新的業績增長點。5、盈利預測與投資建議 燕麥科技深耕測試行業十余年，是國內 FPC 測試設備龍頭，核心技術積累深厚，同時擁有優質客戶。近年來公司以 FPC 測試為基礎，在繼續深耕消費電子領域FPC 自動化、智能化測試的同時，向行業上下游延伸，加大新孵化業務研發投入，開發新產品，并在半導體測試設備、車載電子及射頻方向取得較大進展。未來幾年隨著消費電子行業的復蘇以及 AI Phone 等技術創新帶來的需求提升，FPC 行業有望實現量價齊升，將帶動公司主業 FPC

119、測試設備需求，同時公司在 MEMS傳感器測試設備領域已取得重大突破，其市場空間更大，未來有望成為公司第二增長曲線。預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤 0.98/1.50/1.82 億元，對應 PE為 44.3/29.0/23.9 倍（2025.02.26），維持“增持”評級。表表14、燕麥科技收入拆分燕麥科技收入拆分 2023 2024E 2025E 2026E 自動化測試設備自動化測試設備/億元億元 2.63 3.75 4.68 5.71 毛利率毛利率 57.59%59.00%60.00%60.00%測試治具測試治具/億元億元 0.26 0.32 0.35 0.38 毛利率毛利率

120、 46.53%48.00%50.00%50.00%配件及其他配件及其他/億元億元 0.37 0.41 0.45 0.50 毛利率毛利率 60.49%60.00%62.00%62.00%其他業務其他業務/億元億元-0.01 0.01 0.01 毛利率毛利率 49.25%49.00%50.00%50.00%MEMS 傳感器測試設備傳感器測試設備/億元億元-0.50 1.05 1.58 毛利率毛利率-52.00%54.00%54.00%營業收入營業收入/億元億元 3.27 4.98 6.54 8.17 營業總成本營業總成本/億元億元 1.41 2.11 2.70 3.39 凈利潤凈利潤/億元億元 0

121、.67 0.96 1.47 1.79 歸母凈利潤歸母凈利潤/億元億元 0.69 0.98 1.50 1.82 銷售毛利率銷售毛利率 57.02%57.67%58.63%58.49%銷售銷售凈利率凈利率 20.52%19.37%22.48%21.89%數據來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 36/38 公司深度報告|燕麥科技 表表15、可比公司估值對比（截至可比公司估值對比（截至 2025.02.26）可比公司可比公司 總市值總市值/億元億元 總收入（億元）總收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）市盈率市盈率 PE 2024E 2025E 20

122、26E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 燕麥科技 43.45 4.98 6.54 8.31 0.98 1.5 1.82 44.3 29.0 23.9 可比公司 博杰股份 58.06 13.58 15.84 18.1 0.39 1.28 1.49 148.9 45.4 39.0 華興源創 138.07 15.72 20.4 25.29-4.8 1.85 2.67 74.6 51.7 長川科技 301.48 33.17 42.44 51.59 5.28 8.01 10.67 57.1 37.6 28.3 數據來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 注

123、：下劃線為 iFinD 一致預期，估值日期為 2025/02/26 6、風險提示（1）新項目量產進度不及預期：）新項目量產進度不及預期：IMU 測試設備、SiP 芯片測試設備系公司重點研發的項目。其中，公司的 IMU 測試設備處于 demo 機研發階段；SiP 芯片測試設備處于小規模交付驗證階段。鑒于上述產品技術要求較高，研發投入較大，公司未來可能存在無法對該類產品實現量產的風險。（2）下游最終應用領域集中于以蘋果為主的消費電子領域的風險：）下游最終應用領域集中于以蘋果為主的消費電子領域的風險：目前及短期內，公司產品所測試 FPC 的終端應用領域仍將主要集中于以蘋果為主的消費電子領域。消費電子

124、領域品牌眾多，競爭激烈，同時具有產品迭代快、客戶需求變化快等特點。若蘋果公司在消費電子領域的競爭力下降，或者對 FPC 的需求下降，或者公司產品不能滿足消費電子領域的測試要求，則可能對公司經營業績產生不利影響。（3）客戶集中度較高的風險：）客戶集中度較高的風險：公司客戶集中度較高，主要系下游 FPC 行業集中度較高的競爭格局及公司產能不足情況下優先滿足優質客戶需求所致。若下游主要客戶的經營狀況或業務結構發生重大變化，或其未來減少對公司產品的采購，將會在一定時期內對公司的經營業績產生不利影響。請閱讀最后評級說明和重要聲明 37/38 公司深度報告|燕麥科技 附表附表 資產負債表資產負債表 單位：

125、百萬元 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1157 1304 1342 1404 營業收入營業收入 327 498 654 817 貨幣資金 553 539 494 456 營業成本 141 211 271 339 交易性金融資產 280 353 341 335 稅金及附加 3 5 7 8 應收票據及應收賬款 182 256 347 437 銷售費用 29 47 56 69 預付款項 1 2 3 3 管理費用 32 55 68 78 存貨 90 101 1

126、08 121 研發費用 89 125 155 188 其他 51 52 48 53 財務費用-23 -25 -28 -31 非流動資產非流動資產 340 390 394 390 投資收益 13 13 13 17 長期期權投資 0 15 15 15 公允價值變動收益 2 0 0 0 固定資產 282 312 314 309 信用減值損失-2 2 0 0 在建工程 6 11 14 17 資產減值損失-12 -10 2 -6 無形資產 27 26 25 24 營業利潤營業利潤 67 100 153 186 商譽 0 0 0 0 營業外收支 0 0 0 0 其他 25 26 26 26 利潤總額利潤總

127、額 67 100 153 186 資產總計資產總計 1496 1693 1736 1794 所得稅 0 4 6 7 流動負債流動負債 158 345 364 394 凈利潤 67 96 147 178 短期借款 14 177 166 170 少數股東損益-1 -2 -3 -4 應付票據及應付賬款 68 88 122 151 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 69 98 150 182 其他 76 81 75 74 EPS（元）（元）0.47 0.68 1.03 1.26 非流動負債非流動負債 10 11 11 12 長期借款 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 其他 10 11 11 1

128、2 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 負債合計負債合計 169 356 375 406 成長性成長性 股本 145 145 145 145 營業收入增長率 2.8%52.3%31.3%24.9%未分配利潤 349 347 350 354 營業利潤增長率-19.3%49.4%52.7%21.6%少數股東權益-3 -5 -8 -12 歸母凈利潤增長率-16.0%43.0%52.7%21.6%股東權益合計股東權益合計 1328 1337 1360 1388 盈利能力盈利能力 負債及權益合計負債及權益合計 1496 1693 1736 1794 毛利率 57.0%57.6

129、%58.6%58.5%歸母凈利率 21.0%21.2%23.3%23.2%現金流量表現金流量表 單位：百萬元 ROE 5.2%7.3%11.0%5.2%會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 歸母凈利潤 69 98 150 182 資產負債率 11.3%21.0%21.6%22.6%折舊和攤銷 14 22 22 23 流動比率 7.31 3.78 3.68 3.56 營運資金的變動-63 -70 -76 -90 速動比率 6.43 3.35 3.27 3.13 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量-5 42 84 105 營運能力營運能力 資本支出

130、-150 -53 -15 -15 資產周轉率 0.22 0.31 0.38 0.46 長期投資 127 -89 13 6 每股資料（元）每股資料（元）投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-61 -128 11 8 每股收益 0.47 0.68 1.03 1.26 債券融資-36 159 -10 4 每股經營現金-0.03 0.29 0.58 0.73 股權融資 0 0 0 0 估值比率（倍）估值比率（倍）融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-123 77 -139 -152 PE 63.4 44.3 29.0 23.9 現金凈變動-183 -14 -44 -39 PB 3.3 3.2

131、3.2 3.1 數據來源：攜寧，興業證券經濟與金融研究院整理；暫未考慮收購 Axis Tec 帶來的財報調整 注：每股收益均按照最新股本攤薄計算 請閱讀最后評級說明和重要聲明 38/38 公司深度報告|燕麥科技 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映

132、了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15

133、%報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 中性 相對同期相關

134、證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平

135、回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿洠▋饶唤灰追揽貦趦炔樵冹o默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示以及法律聲明使用本研究報告的風險提示以及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，

136、任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直

137、接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何

138、假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（19

139、34 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出

140、投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性

141、或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的

142、預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限

143、公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可

144、能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱：