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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 康斯特康斯特（300445）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 09 月月 01 日日 投資投資評級評級 行業行業 機械設備/通用設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 15.95 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)212.43 流通A 股股本(百萬股)138.21 A 股總市值(百萬元)3,388.26 流通A 股市值(百萬元)2,204.39 每股凈資產(元)4.82 資產負債率(%)11.13 一年內最高/最低(元)19.76/10.09

2、作者作者 朱曄朱曄 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522080001 李魯靖李魯靖 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519050003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 校準測試龍頭引領校準測試龍頭引領 SaaS 應用，應用，MEMS 傳感器傳感器打造長周期第二曲線打造長周期第二曲線 1、高端儀器儀表領軍民企，經營業績高端儀器儀表領軍民企，經營業績穩中向好穩中向好 作為我國高端校準檢測設備的領軍企業，公司技術沉淀深厚，持續打造壓力+過程信號+溫濕度多元主營業務平臺；公司創始人共同持股，股權結構集中穩定，核心高管團隊均具備技術背景；隨著后疫情時代下全球經濟

3、逐漸回暖，公司業績有望穩健增長，2023H1 公司營收/歸母凈利潤同比分別+25.43%/+22.53%。2、打破行業技術壁壘，迎儀器儀表國產替代之潮打破行業技術壁壘，迎儀器儀表國產替代之潮 儀器儀表是國民經濟質量建設的基礎保障，其上游核心元器件面臨卡脖子問題，下游行業不斷增長的趨勢利于拉動行業發展。目前，國家政策、新基建及國產替代是儀器儀表行業的主要驅動力；同時全球行業競爭格局較為穩定，國內市場規模約為 40 億元，國際市場相比國內市場大概為 4 倍關系，其中外資企業憑借先發技術與布局優勢占據主導地位，隨著公司逐步實現產品與技術對國際競品的追趕及超越，未來進口替代空間充足；此外，行業數智化是

4、大勢所趨，智能儀表成為市場新亮點。3、智能運維、智能運維+垂直布局，多維度擴展業績增長點垂直布局，多維度擴展業績增長點 公司技術先進、營銷渠道齊全，通過布局 SaaS 和 MEMS 打造多元成長曲線。1）公司多項核心技術達到國際先進水平，通過與科研院合作、募投智造項目，多方位鞏固核心技術護城河，在進口替代浪潮下核心優勢逐步凸顯；2）公司營銷渠道完善，美國子公司 Additel 以點帶面輻射國際市場；3）控股明德軟件打造 SaaS 云平臺，解決儀表行業痛點問題，滿足用戶數字化管理儀表設備的需求；4）公司延伸上下游產業鏈，垂直布局 MEMS 壓力傳感器，打破技術壁壘，彌補高端傳感器國產市場空白。盈

5、利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 4.95/6.01/7.37 億元，同比分別+19.64%/+21.28%/+22.71%；歸母凈利潤分別為 1.03/1.37/1.74 億元，同比分別+35.85%/+33.60%/+27.12%；首次覆蓋并給予“買入”評級。風險風險提示提示：國際跨國企業競爭風險，MEMS 傳感器項目未達預期的風險，供應鏈變局以及原材料價格波動的風險，境外經營環境變化的風險，SaaS發展不及預期的風險等。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)353.36 413.99 495

6、.28 600.66 737.09 增長率(%)22.21 17.16 19.64 21.28 22.71 EBITDA(百萬元)143.08 154.76 153.66 191.00 229.86 歸屬母公司凈利潤(百萬元)70.05 75.46 102.51 136.95 174.09 增長率(%)17.07 7.72 35.85 33.60 27.12 EPS(元/股)0.33 0.36 0.48 0.64 0.82 市盈率(P/E)48.37 44.90 33.05 24.74 19.46 市凈率(P/B)3.67 3.41 3.16 2.86 2.55 市銷率(P/S)9.59 8.

7、18 6.84 5.64 4.60 EV/EBITDA 19.39 14.52 19.28 15.14 11.90 資料來源：wind，天風證券研究所 -20%-7%6%19%32%45%58%2022-092023-012023-052023-09康斯特創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.高端儀器儀表領軍民企，經營業績穩中向好高端儀器儀表領軍民企，經營業績穩中向好.4 1.1.二十四年技術沉淀，校準檢測行業領先.4 1.2.產品覆蓋壓力+過程信號+溫濕度檢測，下游客戶多為行業龍頭.6 1.3.盈利能力逐步修復

8、，業績增長重回快車道.8 2.打破行業技術壁壘，迎儀器儀表國產替代之潮打破行業技術壁壘，迎儀器儀表國產替代之潮.11 2.1.檢測儀器儀表應用廣泛，下游行業呈增長趨勢.11 2.2.政策扶持+新基建拉動+國產替代，三大因素驅動儀器儀表行業發展.13 2.3.外資企業占據市場優勢地位，打破技術壁壘成規模增長關鍵.16 2.3.1.全球行業競爭格局穩定，進口替代市場空間廣闊.16 2.3.2.外商主導上游核心元器件市場，MEMS 傳感器亟待打破技術壁壘.17 2.3.3.數智化趨勢不可逆，智能儀表成市場新亮點.20 3.智能運維智能運維+垂直布局，多維度擴展業績增長點垂直布局，多維度擴展業績增長點

9、.21 3.1.構筑先發技術優勢，受益國產替代浪潮.21 3.2.全球營銷渠道完善，子公司以點帶面輻射國際市場.22 3.3.控股明德構建 SaaS 云平臺，智能運維打造第二成長曲線.23 3.4.MEMS 傳感器垂直布局，突破技術壟斷打造第三成長曲線.24 4.盈利預測盈利預測.26 5.風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司股權結構圖（截至 2023 年 7 月 17 日）.4 圖 3：公司主要客戶.8 圖 4：公司營業收入及增速（單位：億元）.9 圖 5：公司歸母凈利潤及增速（單位：億元）.9 圖 6：公司主要產品營收占比.9 圖 7：公司主要產

10、品毛利率.9 圖 8：公司國內收入與國外收入占比.9 圖 9：公司內外銷營收及增速（單位：億元）.9 圖 10：公司毛利率與凈利率情況.10 圖 11：公司期間費用情況.10 圖 12：公司資本結構.10 圖 13：公司償債能力.10 圖 14：公司現金流情況（單位：億元）.10 圖 15：公司 ROE 及 ROA.10 圖 16：公司所屬儀器儀表類別.11 8XqRyRyRsR8X9P8Q9PtRqQsQmPkPnNzQkPrRtP6MrRyRvPnQyQMYrQrQ 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 17：公司所處產業鏈.12 圖

11、18：下游行業利潤總額（單位：萬億元）.12 圖 19：下游行業營業收入（單位：萬億元）.12 圖 20：5G 行業直接間接經濟產出（單位：萬億元）.15 圖 21：中國工業互聯網平臺市場規模預測（單位：億元）.15 圖 22：中國/全球壓力/溫濕度/過程信號產品市場規模（億元）.17 圖 23：MEMS 工藝直觀圖.18 圖 24：MEMS 工作原理示意圖.18 圖 25：2020 年全球 MEMS 傳感器各應用市場占比情況.19 圖 26：MEMS 市場規模（單位：億美元）.19 圖 27：2020 年全球 MEMS 產品結構.19 圖 28：2020 年全球 MEMS 產品市場份額.19

12、 圖 29：全球 MEMS 壓力傳感器市場規模預測（單位：億美元）.20 圖 30：中國 MEMS 壓力傳感器市場規模預測（單位：億元）.20 圖 31：公司研發費用投入情況（單位：億元）.21 圖 32：公司研發人員投入情況（單位：人）.21 圖 33：康斯特延慶智能儀表產業園一期項目已竣工驗收.21 圖 34：公司全球 24 小時快速響應體系.22 圖 35：明德軟件智慧檢測一體化平臺.24 圖 36：明德軟件基于云端架構的 SaaS 云測互聯已部分上線.24 圖 37：MEMS 壓力傳感器三類技術路線.25 圖 38：MEMS 傳感器垂直結構.25 圖 39：中國壓力變送器市場規模及預測

13、情況（單位：億元）.26 圖 40：2019 年壓力變送器行業廠商市占率情況.26 表 1：公司部分核心高管任職經歷.5 表 2：公司核心產品矩陣.6 表 3：壓力與溫度檢測儀表按精確度分類.11 表 4：國內相關產業政策.13 表 5：2016-2019 年部分 200 萬以上儀器采購統計.15 表 6：公司主要競爭對手情況.16 表 7：MEMS 傳感器與傳統傳感器比較.19 表 8：數字壓力表與傳統壓力表的區別.20 表 9：公司主要核心技術情況.22 表 10：2008-2021 年部分明德大事件.23 表 11：MEMS 壓力傳感器應用現狀.26 表 12：公司未來三年營收拆分（百萬

14、元）.27 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.高端儀器儀表高端儀器儀表領軍領軍民民企，企，經營業績經營業績穩中向好穩中向好 1.1.二十四年技術沉淀，校準檢測行業領先二十四年技術沉淀，校準檢測行業領先 作為我國高端校準檢測設備的作為我國高端校準檢測設備的領軍領軍企業，企業，公司公司技術沉淀深厚技術沉淀深厚。公司前身系 1998 年成立的北京康斯特科技有限責任公司，最初研制智能數字壓力模塊與智能壓力控制器，為后續躋身校準檢測行業龍頭積累了 24 年的技術經驗。2004 年，北京康斯特儀表科技有限公司正式由姜維利、何欣等人出資設立，次年在壓

15、力、溫度領域確立了國內領先地位。公司于 2008年完成股改，在新三板掛牌上市，2015 年在深交所創業板上市。公司持續公司持續發力壓力、發力壓力、溫濕度溫濕度等領域等領域，推動檢測儀器儀表數智化發展，推動檢測儀器儀表數智化發展。公司著力壓力檢測產著力壓力檢測產品品的的研發研發，于 2016 年發布全球首臺手持全自動壓力校驗儀 ConST810；逐步發力溫濕度逐步發力溫濕度檢測產品檢測產品，于 2018 年發布 ConST660、ConST685 兩款溫度校準測試產品，同年控股長峰致遠，拓展溫度、溫濕度校準產品線；深耕深耕智能制造智能制造領域領域，于 2019 年大量應用智能化技術，發布多款智能

16、檢測設備，同年以自有資金 2.1 億元投資“MEMS 傳感器垂直產業智能制造項目”；深化深化數字化生態體系數字化生態體系，于 2022 年收購明德軟件 55%的股份，著力打造 SaaS 云平臺體系。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 兩位兩位創始人共同創始人共同控股，控股，公司公司股權結構集中穩定股權結構集中穩定。公司創始人姜維利與何欣為公司的實際控制人，截至 2023 年 7 月 17 日，二人合計持有公司 29.16%的股份；劉寶琦、浦江川、趙士春等其余 5 位創始人合計持股 24.66%，剩余股東合計持股 46.18%。除姜維利與何欣兩位實控

17、人外，其余股東持股較為分散，持股比例均少于 10%，公司股權結構較為集中。公司下設桑普新源、恒矩檢測、愛迪特爾 3 家全資子公司和明德軟件、長峰致遠 2 家控股子公司，分別負責產品生產制造、維修檢測、國際市場銷售運營、數字化平臺建設、高端溫濕度檢測產品研產銷售等業務。圖圖 2：公司股權結構圖公司股權結構圖（截至（截至 2023 年年 7 月月 17 日）日）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 資料來源：wind、公司公告、天風證券研究所 核心高管團隊均具備技術背景核心高管團隊均具備技術背景，從業經驗豐富，從業經驗豐富。姜維利、何欣、浦江川、劉

18、寶琦、趙士春5 位創始人均有計量研究所或機電研究所任職經歷，豐厚的技術積淀為公司深耕高端儀器儀表行業打下扎實基礎。表表 1：公司部分核心高管任職經歷公司部分核心高管任職經歷 姓名姓名 職務職務 任職經歷任職經歷 姜維利 董事長 1987 年至 1988 年，任吉林省輝南縣第六中學物理學教師；1988 年至 1992 年，任吉林省梨樹縣計量儀器研究所技術員；1992 年至 1994 年，任北京星河科技開發公司技術員；1994 年至 1997 年，任北京斯貝格科技發展公司副總經理；1998 年至 2004 年，任北京康斯特科技有限責任公司執行董事；2004 年至 2008 年，任康斯特有限董事長、

19、總經理；2008 年至今，任公司董事長；2019 年至今，任北京海林節能科技股份有限公司董事；2021 年至今，任南京明德軟件有限公司董事。2015年至今，兼任研究院分公司負責人、全資子公司北京恒矩檢測技術有限公司及北京桑普新源技術有限公司法定代表人、總經理。何欣 副董事長、總經理 1987 年至 1998 年，任吉林省計量科學研究院研究室主任；1998 年至 2004 年，任北京康斯特科技有限責任公司副總經理；2004 年至 2008 年，任康斯特有限監事；2008 年至今，任公司副董事長、總經理，其中 2011 年至 2015 年，任公司董事會秘書。2018 年至今，任北京桑普新源技術有限

20、公司監事；2019 年至今，任控股子公司濟南長峰致遠儀表科技有限公司董事長；2021 年至今，任南京明德軟件有限公司董事長。劉寶琦 董事 1972 年至 2004 年，任吉林省計量科學研究院總工程師；2004 年至 2008 年，任康斯特有限董事、知識產權組組長；2008 年至今任公司董事。兼任全國溫度計量技術委員會委員。趙士春 董事、副總經理 1993 年至 1994 年，任曙光電機廠測試中心實驗員；1994 年至 1999 年，任北京中航機電研究所技術員；2001 年至 2004 年，任北京康斯特科技有限責任公司總工程師；2004 年至 2008 年，任康斯特有限董事、總工程師；2008

21、年至今，任公司董事、副總經理，其中 2008 年至 2011 年，兼任公司董事會秘書。2021 年至今，任南京明德軟件有限公司董事。趙明堅 董事、副總經理 1998 年至 2011 年在原美國哈特科技公司（2001 年被美國福祿克公司收購）擔任工程總監職務；2012 年至 2018 年，在美國愛迪特爾公司任總經理，2018 年至今任美國愛迪特爾公司 CEO；2017年 8 月至今，任浙江磐星投資有限公司法定代表人、執行董事；2020 年 4 月至今任廣脈科技股份有限公司董事；2015 年 7 月至今，任公司副總經理、董事，負責全資子公司美國愛迪特爾公司的運營及管理工作。資料來源：公司公告，天風

22、證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1.2.產品覆蓋壓力產品覆蓋壓力+過程信號過程信號+溫濕度檢測溫濕度檢測，下游，下游客戶多為行業龍頭客戶多為行業龍頭 根據根據測量的物理參數，測量的物理參數，公司的主營產品可以整合為公司的主營產品可以整合為如下如下三個系列方向三個系列方向：1）數字壓力檢測產品）數字壓力檢測產品：包括公司全自動壓力校驗儀、數字壓力表、智能壓力控制器、智能壓力校驗儀、壓力泵、壓力校準測試記錄軟件等產品，主要用于長短流程工業中壓力儀表或產成品的校準與測試。2）過程信號檢測產品：）過程信號檢測產品：包括公司過程信號校驗

23、儀、回路校驗儀等產品，主要用于長短流程工業中過程儀表或產成品的校準與測試。3）溫濕度檢測產品：）溫濕度檢測產品：包括公司智能干體爐、智能測溫儀、智能恒溫槽、智能標準爐、智能溫濕度測試儀、溫濕度檢定箱、溫濕度校準測試記錄軟件等產品，主要用于長短流程工業中溫濕度儀表或產成品的校準和測試。表表 2：公司公司核心核心產品產品矩陣矩陣 產品類別產品類別 子系列子系列 圖例圖例 產品介紹產品介紹 數字壓力檢測設備 壓力校驗儀 壓力校驗儀可作為標準器，完成壓力變送器、壓力開關、數字壓力表、精密壓力表、一般壓力表等壓力儀表的檢定、校準和測試工作，自動壓力校驗儀可自動造壓、自動控壓、自動采集數據。智能壓力控制器

24、 智能壓力控制器具有智能壓力控制、電信號測量、檢漏等諸多功能，且具有智能化、網絡化、信息化等特點，可自動、批量完成智能壓力變送器、普通壓力變送器、壓力開關、數字壓力表、指針壓力表等壓力儀表的檢定或測試工作。數字壓力表 數字壓力表學名為數字壓力計，主要用于壓力的檢定、校準和測試，也可用于壓力的精密測量。壓力校驗儀在數字壓力表的基礎上增加了電測功能，可以直接完成對壓力變送器、壓力開關、壓力傳感器等電信號輸出的壓力儀表的檢測工作。壓力泵 壓力泵又稱為壓力表校驗器，主要用于壓力檢測時，提供穩定、可靠的壓力源；壓力泵按介質可分為氣壓、水壓、常規油壓等多種。智能識別裝置 智能識別裝置，采用 AI 識別算法

25、，配合智能壓力控制器或自動壓力校驗儀，整套系統可自動控壓、自動識別、自動輕敲、自動采集數據，將計量人員從傳統復雜、大量、繁重的指針表檢測工作中解放出來。高精度電測 根據JJG882-2019 壓力變送器檢定規程要求，對 0.05級、0.075 級等高準確度等級的壓力變送器開展檢定時，需要配置高精度的電測設備，ConST380 智能高精度直流數字多用表的（420）mA 測量準確度可達(55ppm+1ppm)，完全滿足規程需要，能快速完成高精度壓力變送器的檢定、校準和測試工作。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 壓力附件 壓力連接附件，主要用于壓

26、力檢測時壓力的連接，包含壓力轉接頭、壓力連接軟管、氣體過濾器、液體過濾器、自動回零器、自動氣液分離器等。過程信號檢測產品 過程校驗儀 過程校驗儀同時具有信號輸出、信號測量功能，并可為被檢設備提供環路電源，可校準 HART 智能變送器、熱電偶、熱電阻、普通變送器、控制器等多種二次儀表?？邓固剡^程校驗儀具有大屏幕設計、優秀的操作體驗、準確度高、體積小、重量輕等特點。過程信號附件 過程信號附件，主要配合過程校驗儀使用，用來擴展過程校驗儀的功能，滿足用戶在復雜工作場景下的工作需求?；芈沸ｒ瀮x 回路校驗儀是專門為電流、電壓等回路提供校準、檢驗、故障診斷等完整便捷的解決方案的手持便攜式儀器，康斯特回路校驗

27、儀電測準確度高、體積小巧、內置 DC24V 電源。溫濕度檢測產品 智能干體爐 干體爐又稱干井爐，主要用于現場或實驗室，完成熱電偶、熱電阻、溫度變送器、溫度開關、雙金屬溫度計等溫度儀表的快速檢測和驗證工作，具有升降溫速度快、干凈衛生等特點。測溫儀 測溫儀是溫度電測標準設備，臺式測溫儀實驗室最高測溫準確度可達 0.17mK，手持參考測溫儀的電阻測量可達25ppm。智能恒溫槽 恒溫槽是溫度精密檢測過程中的基本設備之一，主要用于產生穩定、均勻的液體恒溫環境，完成熱電阻、熱電偶、熱敏電阻、雙金屬溫度計、壓力式溫度計的檢測與校準工作。根據恒溫區間不同，按使用介質又分為酒精槽、水槽、油槽、鹽槽等。熱電偶檢定

28、爐 智能標準爐是熱電偶檢定爐中控溫方式和智能控制算法的集大成者，傳感器采用橫置方式，主要用于 3001200溫度區間傳感器的測試，ConST683A 智能標準爐可用于一等、二等標準熱電偶的檢定，還可用于貴金屬熱電偶、廉金屬熱電偶及短支熱電偶的校準工作。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 溫度附件 溫度、濕度產品的配套組件，可配合溫度、濕度設備，滿足多樣化需求。溫濕度檢定 溫度和濕度是重要的過程參數，在新能源、制藥、高端制造、高端實驗室、科研等領域，均需要對溫濕度進行精確控制，ConST 系列溫濕度檢定箱不僅能完成對機械式溫濕度計、數字式溫濕度

29、計的檢測工作，還可以作為 1 臺大型濕度發生器使用。ConST630 智能溫濕度巡檢儀可連接多支溫度和濕度傳感器，完成對溫濕度環境的測試工作。資料來源：公司官網、天風證券研究所 公司客戶覆蓋石油、化工、電力、冶金、國防工業、計量、鐵路等基建龍頭企業，公司客戶覆蓋石油、化工、電力、冶金、國防工業、計量、鐵路等基建龍頭企業，下游下游需需求廣泛求廣泛。目前公司主要客戶為華能集團、大唐集團、華電集團、中石油、中石化、中海油、中化集團、寶鋼、首鋼、鞍鋼等電力、石化、鋼鐵行業龍頭企業。圖圖 3：公司主要客戶公司主要客戶 資料來源：公司公告、天風證券研究所 1.3.盈利能力逐步修復盈利能力逐步修復，業績業績

30、增長增長重回重回快車道快車道 公司整體盈利向好公司整體盈利向好。公司營業收入由2013年1.18億元提升至2022年4.14億元，2013-2022年營收 CAGR 為 12.83%，2023H1 實現營收 2.12 億元，同比增長 25.43%；公司歸母凈利潤由 2013 年 0.31 億元增長至 2022 年 0.75 億元，2023H1 實現歸母凈利潤 0.42 億元，同比增長 22.53%。從近十年從近十年業績增長業績增長來看，疫情是主要擾動因素。來看，疫情是主要擾動因素。2019 年之前年之前，得益于貿易摩擦下國產替代化加速、制造業穩中向好的發展態勢、公司高端檢測校準設備滿足市場需求

31、等因素共同推動，公司營收與歸母凈利潤均實現較快的正向增長，2013-2019 年營收與歸母凈利潤復合增速分別達 15.97%/16.80%；2020 年，年，受全球疫情這一系統性風險的影響，公司面臨供給端供應鏈短暫中斷、需求端產品交付困難的挑戰，公司實現營收 2.89 億元，同比增長0.95%；實現歸母凈利潤 0.60 億元，首次由增轉降，yoy-24.20%。2021 年年至今，至今，后疫情時代下全球經濟逐漸回暖，公司不斷開拓海外市場，加快在石化及生物醫藥等領域的滲透率，業績逐漸回歸正軌。公司營收與歸母凈利潤回升，2021 年同比分別+22.21%/+17.07%，2022 公司報告公司報告

32、|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 年同比+17.16%/+7.72%。圖圖 4：公司營業收入及增速公司營業收入及增速（單位：億元）（單位：億元）圖圖 5：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速（單位：億元）（單位：億元）資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 從產品結構而言從產品結構而言，2018-2022 年數字壓力檢測設備營收占比達 70%以上，是公司核心收入來源。其中，智能壓力發生器、數字精密壓力表、壓力校驗器、標準溫濕度發生裝置的毛利率均高于 60%。為打造“壓力檢測產品+溫濕度檢測產品”雙引擎主營業務平臺，數字壓

33、力檢測設備占比于 2017 年達到 90.89%的頂峰后，持續下落至 71.65%，2018-2021 年溫濕度檢測產品占比逐步上升。同時，過程信號檢測產品得到重視，2022 年營收占比為 5.72%。圖圖 6：公司主要產品營收占比公司主要產品營收占比 圖圖 7：公司主要產品公司主要產品毛利率毛利率 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 從收入地區而言從收入地區而言，目前國內市場仍是公司營收的主要來源，2013-2022 年占比均高于 55%；但隨著國際化進程加速，國內市場占比由 2013 年的 75.72%逐步下降至 2022 年的 56.26%。除 202

34、0 年外（外銷增速下降主要系疫情與匯率波動影響），公司外銷營收同比增速均高于內銷營收，海外子公司 Additel 通過建設測試組裝產線、開拓檢測服務等方式實現海外市場快速拓展。圖圖 8：公司國內收入與國外收入占比公司國內收入與國外收入占比 圖圖 9：公司內外銷營收及增速公司內外銷營收及增速（單位：億元）（單位：億元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 毛利率與凈利率雖毛利率與凈利率雖有有下降，但始終保持較高水平下降，但始終保持較高水平。2018-2022 年，公司毛利率

35、在 63%-73%的區間內波動，凈利率在 18%-30%的區間內波動。公司毛利率下降主要系美國關稅加征、負責高端溫濕度檢測產品的子公司長峰致遠毛利率較低所致。期間費用期間費用較高，較高，主要由主要由研發費用與銷售費用構成研發費用與銷售費用構成。2022 年公司期間費用率達 41.06%，其中，銷售費用率達 19.19%，管理費用率達 9.95%，研發費用率達 14.33%，財務費用率達-2.41%；在研發端，公司以高研發投入保證產品創新；在營銷端，公司注重把控費用效率，銷售費用率不斷下降；在管理端，由于子公司明德軟件納入合并報表，管理費用增加；在財務端，主要系匯率變動及利息收入所致。圖圖 10

36、：公司毛利率與凈利率情況公司毛利率與凈利率情況 圖圖 11：公司期間費用情況公司期間費用情況 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 公司保持健康的杠桿水平，資產流動性較強公司保持健康的杠桿水平，資產流動性較強。從資本結構而言，自 2015 年以來，公司資產負債率均低于 15%，且波動較為穩定；從償債能力而言，2023Q1 流動比率為 5.38，速動比率為 4.02，現金比率為 2.95，資產流動性較強、短期償債能力較好。圖圖 12：公司資本結構公司資本結構 圖圖 13：公司償債能力公司償債能力 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研

37、究所 公司現金流量狀況公司現金流量狀況整體整體較好較好。2022 年，公司經營活動產生的現金流量凈額達 1 億元，同比增長 164.4%，主要系銷售回款及時、子公司獲政府補助及增值稅留底退稅所致；期末現金及現金等價物余額常年為正，現金情況整體健康。2015 與 2020 年，公司 ROE 與 ROA 下滑明顯，我們認為主要原因是 2015 年公司首次公開發行股票、2020 年公司非公開發行股票募集資金用于“壓力溫度檢測儀表智能制造項目”及“智能校準產品研發中心項目”建設。目前，上述項目均已達到預計可使用狀態，我們我們預期隨著項目預期隨著項目開始產生收益開始產生收益，公司，公司 ROE 與與 R

38、OA 將將有所提升有所提升。圖圖 14：公司現金流情況公司現金流情況（單位：億元）（單位：億元）圖圖 15：公司公司 ROE 及及 ROA 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 2.打破行業技術壁壘，迎儀器儀表國產替代之潮打破行業技術壁壘，迎儀器儀表國產替代之潮 2.1.檢測儀器儀表應用廣泛，下游行業呈增長趨勢檢測儀器儀表應用廣泛，下游行業呈增長趨勢 儀器儀表是國民經濟質量建設的基礎保障儀器儀表是國民經濟質量建設的基礎保障，其應用領域廣泛，覆蓋工業、農業、交通、科技、環保

39、、國防、文教衛生、人民生活等各方面，在國民經濟建設各行各業的運行過程中承擔著把關者和指導者的任務。按計量科技領域按計量科技領域與精確度與精確度劃分，公司劃分，公司產品產品屬于屬于熱工儀器儀熱工儀器儀表表下的下的“標準級標準級”數字壓力檢測儀器儀表與溫度校準儀器儀表數字壓力檢測儀器儀表與溫度校準儀器儀表。圖圖 16：公司所屬儀器儀表類別公司所屬儀器儀表類別 資料來源：康斯特招股說明書、天風證券研究所 表表 3：壓力與溫度檢測儀表按精確度分類壓力與溫度檢測儀表按精確度分類 儀表類別儀表類別 種類種類 精確度精確度 應用領域應用領域 壓力檢測儀表 基準級 0.002%國家級壓力標準儀表 標準級 0.

40、05%-0.005%省市級、大型企事業單位壓力檢測儀表，常用的準確度等級包括 0.005%、0.01%、0.02%和 0.05%0.4%-0.1%市縣級、大中型企事業單位壓力檢測儀表，常用的準確度等級包括 0.1%、0.2%和 0.4%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 工作級 4%-1.6%普通工業現場，準確度等級包括 1.6%、2.5%、4%溫度檢測儀表 基準級 0.001-0.011 國家級中低溫溫度標準儀表 0.2-0.4 國家級高溫溫度標準儀表 標準級 0.002-0.06 省市級中低溫溫度標準儀表 0.6-2 省市級高溫溫度標準

41、儀表 工作級 0.15-5 工業現場中低溫溫度儀表 1.5-7.5 工業現場高溫溫度儀表 資料來源：康斯特招股說明書、天風證券研究所 壓力傳感器為行業上游核心元件，行業下游應用領域廣泛壓力傳感器為行業上游核心元件，行業下游應用領域廣泛。數字壓力檢測、溫度校準儀器儀表是通過開發、生產和測試，將所采購的電子元器件等基礎原材料賦予一定功能的具備高附加值的產品，其上游原材料主要為傳感器、AD 轉換器、單片機、液晶、電源模塊、線路板及其他電子元器件、金屬材料、塑料件等。其中，壓力傳感器是核心元件，目前國內中低端壓力傳感器已實現產業化，但高端壓力傳感器主要靠進口。數字壓力檢測、溫度校準儀器儀表主要用于各種

42、工業現場壓力測量及壓力儀表、溫度儀表的校準，下游行業主要為石油、化工、電力、冶金、機械制造、國防工業、計量等。圖圖 17：公司所處產業鏈公司所處產業鏈 資料來源：康斯特招股說明書、天風證券研究所 下游行業下游行業雖有波動，但雖有波動，但總體呈總體呈不斷不斷增長增長的的趨勢趨勢，有助于加快儀器儀表的市場滲透，有助于加快儀器儀表的市場滲透。石化、醫藥、食品、電力行業的營業收入分別由 2018 年的 12.40、2.43、1.87、6.25 萬億元上升至 2022 年的 16.56、2.91、2.25、9.28 萬億元，復合增速分別達 7.50%、4.66%、4.81%、7.92%，建材行業營業收入

43、由 2018 年的 4.8 萬億元上升至 2021 年的 6.6 萬億元，復合增速達 11.20%。圖圖 18：下游行業利潤總額（單位：萬億元）下游行業利潤總額（單位：萬億元）圖圖 19：下游行業營業收入（單位：萬億元）下游行業營業收入（單位：萬億元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：國家統計局、中國石油和化學工業聯合會、wind、中國工信新聞網、中國磷復肥網、天風證券研究所 資料來源：國家統計局、中國石油和化學工業聯合會、wind、中國工信新聞網、中國磷復肥網、天風證券研究所 2.2.政策政策扶持扶持+新基建拉動新基建拉動+國

44、產替代國產替代，三大因素三大因素驅動儀器儀表行業發展驅動儀器儀表行業發展 驅動力驅動力一：產業政策扶持高端儀器儀表一：產業政策扶持高端儀器儀表穩定穩定發展。發展。檢測儀器儀表位于制造與研究開發量值溯源體系中上部，是現代工業體系計量的基礎。為了保證檢測儀器儀表的高性能、高穩定性和高可靠性，近年來，國務院、工信部、科技部、市場監管總局及各地方政府緊密頒布一系列發展規劃、政策與具體實施細則，支持國內先進量值溯源體系建設與完善，推進高端儀器裝備、傳感器、數字化建設產業創新發展。表表 4：國內相關產業政策國內相關產業政策 政策名稱政策名稱 頒布年度頒布年度 部門部門 主要相關內容主要相關內容 工業和信息

45、化部辦公廳關于組織開展 2019 年度工業強基工程重點產品、工藝“一條龍”應用計劃的通知 2019 工業和信息化部 傳感器被列入工業強基重點產品、工藝“傳感器一條龍”應用計劃示范之列。關于促進中小企業健康發展的指導意見 2019 中共中央、國務院 以專精特新中小企業為基礎，在核心基礎零部件（元器件）、關鍵基礎材料、先進基礎工藝和產業技術基礎等領域，培育一批主營業務突出、競爭力強、成長性好的專精特新“小巨人”“工業互聯網+安全生產“行動計 劃（2021-20 23）2020 工業和信息化部、應急管理部 圍繞人員、設備、生產、倉儲、物流、環境等方面，開發和部署專業智能傳感器、測量儀器和邊緣計算設備

46、。加強“從 0 到 1”基礎研究工作方案 2020 科技部、國家發改委、教育部、中科院、自然科學基金委 加強重大科技基礎設施和高端通用科學儀器的設計研發，聚焦高端通用和專業重大科學儀器設備研發、工程化和產業化研究，推動高端科學儀器設備產業快速發展 中小企業數字化賦能專項行動方案 2020 工業和信息化部 鼓勵以云計算、大數據、人工智能等新一代信息技術為支撐，引導數字化服務商針對中小企業需求，建設云服務平臺，開放數字化資源。十四五規劃 2021 全國人大 加強高端科研儀器研發制造 關于推進營商環境創新試點城市企業內部使用的最高計量標準器2021 市場監管總局 在北京、上海、重慶、杭州、廣州、深圳

47、等 6 個營商環境創新試點城市，取消企業內部使用的最高計量標準器具考核發證及強制檢定。企業內部使用的最高計量標準器具調整為企業自主管理；企業可參照計量標準考核規范和相關專業計量技術規范等技術要求，建立和自主 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 具管理模式改革工作的通知 管理其內部使用的最高計量標準器具，確保各項計量標準量值準確。關于加強國家現代先進測量體系建設的指導意見 2021 市場監管總局/科技部/工業和信息化部/知識產權局 建立先進量傳溯源體系、優化計量基準建設、加快先進測量技術研究、推動先進測量儀器研發、推進測量數據積累和應用、優化

48、先進測量技術服務等 計 量 發 展 規 劃（20212035年）2021 國務院 加強高端儀器設備核心器件、核心算法和核心溯源技術研究，推動關鍵計量測試設備國產化。推動量子芯片、物聯網、區塊鏈、人工智能等新技術在計量儀器設備中的應用。加強高精度計量基準、標準器具的研制和應用，提升計量基準、標準關鍵核心設備自主可控率。進 一 步 提 高 產品、工程和服務質 量 行 動 方 案（2022 2025 年）2022 市場監管總局、國家發展改革委、科技部、工業和信息化部、商務部、海關總署等等（五）提高基礎件通用件質量性能。加強高端儀器儀表計量測試技術研究和應用，提高設備精度、穩定性和標校技術水平。（十六

49、）提升質量基礎設施服務效能。加強國家、區域、產業質量基礎設施能力建設，綜合運用計量、標準、合格評定等要素資源實施精準服務。加強國家標準全文公開系統建設，服務各類市場主體更加公平、便捷獲得標準信息資源。質量強國建設綱要 2023 中共中央、國務院（二十三）加大質量基礎設施能力建設，逐步增加計量檢定校準、標準研制與實施、檢驗檢測認證等無形資產投資，鼓勵社會各方共同參與質量基礎設施建設。關于促進企業計量能力提升的指導意見 2023 市場監管總局、工業和信息化部 二、重點任務（一）強化企業計量能力建設的主體地位 合理配置和應用計量資源。企業應當結合當前存在的計量能力短板和未來發展的關鍵計量測試需求，合

50、理確定計量工作重點，保證計量投入，確保必要的計量資源配置。強化企業儀器設備溯源性要求，建立必要的計量標準裝置，梳理試驗和生產過程關鍵參數測量方法和測量程序，保證測量儀器設備的量值準確可靠、溯源有據。強化企業計量數據積累與應用。鼓勵有條件的企業開展智慧計量體系建設，加強計量數據的智能化采集、分析與應用，加大在用計量器具、試驗檢測設備的自動化、數字化改造力度，建立智慧計量實驗室和智能計量管理系統，推動企業數字化轉型升級。（二）做好企業計量能力提升的支撐服務 提升企業計量技術服務水平。推動各級計量技術機構最大限度縮短為企業提供型式評價和計量檢定、校準、測試的服務時限，廣泛推行電子計量證書，提升計量技

51、術服務的規范化、信息化水平，為企業提供便捷高效、準確可靠、值得信賴的計量服務。（三）優化企業計量能力提升的政策環境 深化企業計量“放管服”改革。鼓勵和支持企業自主建立最高計量標準，引導企業根據生產經營活動需要自主開展計量器具溯源，在營商環境試點城市取消企業內部使用的最高計量標準器具考核和強制檢定。三、保障措施 強化政策支持。健全激勵企業增加計量投入的普惠性政策體系，對企業新購置的計量器具，符合國家有關規定的，允許一次性計入當期成本費用，在計算應納稅所得額時扣除。智能檢測裝備產業發展行動計劃（2023 2025 年）2023 工業和信息化部、國家發改委、教育部、財政部、市場監督管理總局等 三、重

52、點工程（二）實施供給能力提升工程，圍繞制造過程、產品質量、設備運行、遠程運維、安全環境等方面智能檢測迫切需求，突破發展一批前沿智能檢測裝備，升級換代一批通用智能檢測裝備，研制一批專用智能檢 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 測裝備，改造升級一批在役檢測裝備，提升智能檢測裝備供給能力。（三）實施技術裝備推廣工程，加強技術試驗驗證和工程化攻關，促進智能檢測裝備技術熟化和性能迭代提升。開展創新產品應用示范及普及推廣行動，推動智能檢測裝備在機械、汽車、電子、鋼鐵、石化、紡織、醫藥等行業應用示范和規?；茝V。（四）實施產業生態優化工程，從優質企業培

53、育、急需標準研制、服務平臺建設、數據安全共享、人才隊伍建設等五個方面著手，加大力度完善智能檢測裝備發展生態，營造產業良好發展環境，保障智能檢測裝備產業健康可持續發展。資料來源：公司公告、天風證券研究所 驅動力二：新基建帶來行業發展新機遇。驅動力二：新基建帶來行業發展新機遇?！靶禄ā庇?2018 年年底在中央經濟工作會議首次被提出，目前以 5G、大數據中心、人工智能和工業互聯網等領域為主題的新型基礎設施正在加快實施建設，水電氣熱等行業迎來了數字化變革的新“藍?！?，物聯網智能物聯網智能計量計量儀表儀表替代傳統的計量儀表是必然趨勢替代傳統的計量儀表是必然趨勢。儀器儀表及其核心部件作為通信測試、裝備

54、運維、智能感知和大數據獲取等的重要保障，將推動儀器儀表行業加快新產品的技術開發，開展測試要求、可靠性方法、通信傳輸、安全要求等基礎共性技術研究，為“新基建”提供精準丈量。據中國信息通信研究院測算，2030 年 5G 帶動的直接產出和間接產出將分別達到 6.3 萬億和 10.6 萬億元，2030 年 5G行業對 GDP 的直接貢獻將達 2.9 萬億元；據中商情報網預測，2025 年中國工業互聯網平臺及相關解決方案市場規模達 1931.2 億元。結合新基建結合新基建的的發展趨勢，發展趨勢，我們認為我們認為“新基建”“新基建”投資投資有望有望拉動拉動測試測量儀器儀表的測試測量儀器儀表的規模規模增長增

55、長。圖圖 20：5G 行業直接間接經濟產出（單位：萬億元）行業直接間接經濟產出（單位：萬億元）圖圖 21：中國工業互聯網平臺市場規模預測（單位：億元）中國工業互聯網平臺市場規模預測（單位：億元）資料來源：中國信息通信研究院(工業和信息化部電信研究院)、天風證券研究所 資料來源：中商情報網、天風證券研究所 驅動力三：驅動力三：進口進口替代替代加速加速國產設備國產設備崛起崛起。我國儀器儀表行業仍存在低端同質化競爭、關鍵核心技術匱乏、國產產品穩定性和可靠性與國外產品有明顯差距、自主創新能力不足等問題，目前高端儀器儀表領域嚴重依賴進口。據國家科技基礎條件資源調查，2018 年在原值超過 50 萬元以上

56、的大型儀器中，國產設備占有率僅為 13.4%左右。當前，高端儀器儀表實現國產化、解決技術卡脖子問題已經刻不容緩，國家通過一系列政策助力，如財政部、商務局、稅務總局等印發關于繼續執行研發機構采購設備增值稅政策的公告，推進對內資研發機構和外資研發中心采購國產設備全額退還增值稅等相關政策落地落實。隨著國隨著國產替代產替代等等政策的逐步政策的逐步落地落地，儀器儀表行業儀器儀表行業國產替代國產替代已是大勢所趨已是大勢所趨，或或將將為國產儀器儀表企為國產儀器儀表企業發展迎來新一輪“東風”業發展迎來新一輪“東風”。表表 5：2016-2019 年部分年部分 200 萬以上儀器采購統計萬以上儀器采購統計 大分

57、類大分類 細分類細分類 臺套數臺套數 國產設備比例國產設備比例 真空電子學 質譜學 767 1.19%電子顯微鏡 226 4.42%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 X 射線類設備 134 1.49%波普類 波譜儀 107 3.74%光學儀器 光學顯微鏡 26 0.00%光譜-色譜 415 0.24%光學測量 237 0.42%微電子 微電子 26 3.85%電學測量 152 1.32%生物類 生物分析學 79 3.80%細胞分析 105 8.57%生物組織 202 0.99%地學 天文 18 22.22%海洋 250 1.60%大氣 6

58、3 1.59%地質地理 162 5.56%其他 115 10.43%資料來源：中國儀器儀表行業協會、天風證券研究所 2.3.外資企業占據市場優勢地位外資企業占據市場優勢地位，打破技術壁壘成規模打破技術壁壘成規模增長增長關鍵關鍵 2.3.1.全球行業競爭格局穩定全球行業競爭格局穩定，進口替代市場空間廣闊進口替代市場空間廣闊 外資企業占外資企業占數字壓力檢測、溫度校準儀器儀表數字壓力檢測、溫度校準儀器儀表市場主導地位市場主導地位。國際市場而言，海外企業占數字壓力檢測、溫度校準儀器儀表市場主導地位，海外龍頭企業規模較大；國內市場而言，GE、FLUKE 等外資企業具備先發布局優勢和先發技術優勢，在我國

59、數字壓力檢測、溫度校準儀器儀表市場占據主要份額，國內企業技術研發和資金實力相對弱于外資企業，僅占據國內小部分的市場份額。表表 6：公司主要競爭對手情況公司主要競爭對手情況 國家國家 公司名稱公司名稱 公司簡介公司簡介 美國 通用電氣公司（GE）美國通用電氣公司（GE）由多元化的基本業務集團組成，數字壓力檢測、溫度校準儀器儀表業務歸屬于 GE 的傳感事業部。該傳感事業部成立于 2001 年，產品涉及溫度、濕度、流量、氣體、壓力、工業校準等諸多領域。美國 福祿克（FLUKE）FLUKE 公司是丹納赫集團的全資子公司，成立于 1948 年，主要從事電子測試工具的生產、分銷和服務。FLUKE 公司 1

60、978 年進入中國，目前在北京、上海、廣州、成都、西安設有辦事處，在沈陽、大連、武漢、南京、濟南、烏魯木齊、重慶和深圳設有聯絡處。FLUKE 公司的產品類型廣泛，包括工業測試儀器、精密測試儀器、網絡測試儀器、醫療測試儀器以及溫度測試儀器等。德國 威卡(WIKA)德國 WIKA 公司總部位于德國法蘭克?？肆指悹柛?，專業生產機械電子壓力儀表和溫度測試儀表及設備，在瑞士、美國、巴西、南非等國家擁有超過十家的生產型企業，同時在英國、荷蘭、法國、加拿大等國家擁有七十多個分公司及辦事處，產品銷售遍及全世界 100 多個國家和地區。WIKA 公司在蘇州高新區設有生產基地WIKA 自動化儀表（蘇州）有限公司

61、，生產的主要產品主要包括各類壓力表和溫度計等。WIKA 中國在上海設有銷售中心WIKA 國際貿易（上海）有限公司，在北京、成都、廣州、南京、沈陽、蘇州、青島、西安等地設立了銷售分支機構。芬蘭 貝美克斯公司（Beamex）貝美克斯公司專業生產壓力檢測儀器儀表和溫度儀表，有三十多年的生產和研發歷史，產品可用于現場儀表以及實驗室標準，滿足用戶在壓力、溫度等方面的需求。日本 橫河電機 橫河電機集團創建于 1915 年，經營領域涉及測量、控制、信息三大領域。橫河電機 1979 年開設了北京駐在員事務所，2006 年設立橫河電機中國商貿有限公司，2008 年設立橫河電機（中國）有限公司，主要承擔中國市場的

62、銷售、技術支持、工程、售后服務等方面職能。中國 深圳市中圖儀器深圳市中圖儀器科技有限公司專業設計制造計量和檢測儀器設備，產品主要用于政府計量質量檢 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 股份有限公司 測機構、電力、石化、汽車、航空航天、冶金、機械、國防軍工等行業的實驗室。華信儀表（北京）有限公司 華信儀表（北京）有限公司主要研發、生產、銷售熱工壓力計量設備和提供相關配套軟件系統開發。北京斯貝克科技有限責任公司 北京斯貝克科技有限責任公司成立于 1998 年，產品現有壓力、溫度兩大類，產品覆蓋國內軍工、電力、石油、化工、冶金、鐵路、計量、制藥、

63、食品等行業，并且已有部分出口業務。上海順創測控工程有限公司 上海順創測控工程有限公司成立于 1997 年，主要從事熱工領域溫度、壓力、過程信號、轉速、振動等計量標準設備和現場校驗儀器的代理銷售和維修服務。泰安磐然測控科技有限公司 泰安磐然測控科技有限公司長期致力于熱工計量、校準儀器及成套自動測試系統的研發和制造，產品主要用于軍工系統（含航空、航天、兵器、核能、船舶）、計量校準機構、機車車輛、汽車制造、機械、冶金、電力、石油、化工等行業，并部分出口。資料來源：康斯特招股說明書、天風證券研究所 國內競爭格局較為穩定，公司國內競爭格局較為穩定，公司差異化產品迭代創新差異化產品迭代創新凸顯凸顯國際競爭

64、力國際競爭力。截至2022年底，Fluke、Druck、WIKA、Beamex、Ametek、康斯特等企業國內市占率合計達85%以上，其中 Fluke占據國內市場 20-30%的份額，其側重于整體的儀表產業管理；Druck 側重于傳感器產業的經營；目前仍是良性競爭，沒有價格戰，公司整體策略也是與頭部企業競爭、解決用戶痛點，而且所處領域護城河較深，進而產業的競爭格局也較為穩定。另一方面，國內市場小微企業眾多，但大多存在規模小、人才缺乏、研發投入能力及供應鏈管理能力弱等問題。而公司已躋身行業第一梯隊，以每年研發投入占營收不低于 15%為目標來確保產品的領先力，目前部分高端壓力檢測產品及溫濕度檢測產

65、品已經處于世界領先水平；2023 年公司壓力檢測產品國內市占率約為 15-20%，但放到全球市場來看市占率可能僅 3%左右，故我們認為，未來隨著公司產能提升、技術迭代和品牌積淀，公司競爭力或將進一步展現，從而加速國產替代進程，進一步提升市占率。國內市場規模約為國內市場規模約為 40 億元，國際市場相比國內市場大概億元，國際市場相比國內市場大概 4 倍關系。倍關系。其中壓力、溫濕度檢測產品國內整體 30-40 億元，全球 130 億元左右；國內市場過程信號類檢測產品規模約是10 億規模區間，競爭對手和壓力及溫濕度產品基本一致。根據投資者調研紀要，行業整體增速約在5%-8%左右，則對應2025年國

66、內壓力/溫濕度/過程信號產品市場規模約48億元，全球市場規模約 193 億元，公司未來成長空間充足。圖圖 22：中國中國/全球全球壓力壓力/溫濕度溫濕度/過程信號產品市場規模過程信號產品市場規模（億元）（億元）資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.3.2.外商主導上游核心元器件市場，外商主導上游核心元器件市場，MEMS 傳感器亟待打破技術壁壘傳感器亟待打破技術壁壘 MEMS 工藝工藝是微電子和微機械的巧妙組合是微電子和微機械的巧妙組合，MEMS 即微機電系統（Micro-Electro Mechanical System），它是集微型傳感器、執行器、機械結構、電源能源、信號處理、控 公司報告

67、公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 制電路、高性能電子集成器件、接口、通信等于一體的微米或納米級器件或系統。簡而言之，MEMS 工藝就是將傳統機械系統的部件微型化后，利用半導體加工技術將微型機械系統和集成電路固定在硅晶圓上，然后根據不同的應用場景采用特殊定制的封裝形式，最終切割組裝形成硅基換能器。圖圖 23：MEMS 工藝直觀圖工藝直觀圖 資料來源：煒盛科技官網、天風證券研究所 MEMS 產品主要可以分為產品主要可以分為 MEMS 傳感器和傳感器和 MEMS 執行器。執行器。其中，傳感器是用于探測和檢測物理、化學、生物等現象和信號的器件，而執行器是

68、用于實現機械運動、力和扭矩等行為的器件。MEMS 傳感器一般由 MEMS 芯片和與之配套的 ASIC 芯片構成，其工作原理為：MEMS 芯片采用半導體加工技術在硅晶圓上制造出微型電路和機械系統，將接收的外部信號轉化為電容、電阻、電荷等信號變化，ASIC 芯片再將上述信號變化轉化成電學信號，最終通過封裝將芯片保護起來并將信號引出，從而實現外部信息獲取與交互的功能。根據采集外界數據的原理，MEMS 傳感器可以分為物理傳感器、化學傳感器和生物傳感器，其中每一種又有很多細分方法，種類數以萬計。目前，目前，MEMS 是傳感器主要發展方向之一是傳感器主要發展方向之一。圖圖 24：MEMS 工作原理示意圖工

69、作原理示意圖 資料來源：賽迪顧問、阿米巴物聯、天風證券研究所 MEMS 具有微型化、集成化、多學科交叉和工藝復雜的特點。具有微型化、集成化、多學科交叉和工藝復雜的特點。MEMS 器件體積小，以毫米甚至微米為計量單位，重量輕、耗能低；機械部件具有慣性小、諧振頻率高、響應時間短等優點。單顆 MEMS 往往在封裝機械傳感器的同時，還會集成 IC 芯片用以 MEMS 控制和數模轉換；不同的封裝工藝可以把不同功能、不同敏感方向或致動方向的多個傳感器或執行器集成于一體，形成復雜的微系統。MEMS 是一門交叉學科，產品的研發與設計需要機械、電子、材料、半導體等跨學科知識以及機械制造、半導體制造等跨行業技術的

70、積累和整合；MEMS 行業的研發設計人員需要具備上述專業知識技術的深入儲備和對上下游 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 行業的深入理解，才能設計出既滿足客戶需求、適合供應商實際加工能力的產品。MEMS 產品種類豐富、功能各異，工藝研發過程中呈現出“一類產品，一種制造工藝”的特點。MEMS 傳感器正在逐漸取代傳統機械傳感器。傳感器正在逐漸取代傳統機械傳感器。用 MEMS 技術制造的傳感器，相比于傳統傳感器，具有微型化、集成化、成本低、效能高、適于批量化生產和實現智能化等優點。同時，在微米量級的特征尺寸使得它可以完成某些傳統機械傳感器所不能實

71、現的功能。表表 7：MEMS 傳感器與傳統傳感器比較傳感器與傳統傳感器比較 項目項目 傳統傳感器傳統傳感器 MEMS 傳感器傳感器 尺寸 器件尺寸和質量較大，能耗較高。器件尺寸和質量較小，能耗較低。加工 通過傳統機械手段進行加工制造，加工成本高，無法在短時間內大批量生產。利用從 IC 制造工藝發展而來的微加工技術進行加工，能大批量加工，單件成本隨產量增多、尺寸減少而降低。材料 使用傳統材料，例如各類金屬、高分子聚合物等。MEMS 加工中最為常見的是硅為代表的半導體材料；石墨烯、壓電陶瓷等新材料逐漸扮演重要角色。資料來源：歌爾微公司公告、天風證券研究所 MEMS 技術的應用對各種傳感裝置的微型化

72、起到巨大推動作用，技術的應用對各種傳感裝置的微型化起到巨大推動作用，其其市場規模持續增長。市場規模持續增長。目前 MEMS 產品主要廣泛應用于消費電子、工控、通訊、汽車、醫療等領域。其中，消費電子是 MEMS 產品的核心市場。MEMS 市場具有多種應用趨勢，包括老產品新應用（如傳統的壓力傳感器、MEMS 麥克風等產品總量隨著新興終端產品應用不斷增加）、新領域新挑戰（如 5G、自動駕駛等加大了 MEMS 器件需求量）、老行業新需求（如手機中的 5G 射頻元件 BAW、汽車中的紅外線傳感器等需求快速增長），這些趨勢都促進了 MEMS 市場的增長。根據 Yole 數據，2020年全球MEMS市場規模

73、為121億美元，2026年預計增長至182億美元，年復合增長率約為7.2%。圖圖 25：2020 年全球年全球 MEMS 傳感器各應用市場占比情況傳感器各應用市場占比情況 圖圖 26：MEMS 市場規模（市場規模（單位：單位：億美元）億美元）資料來源：CIOE 中國光博會公眾號、Statista、前瞻產業研究院、天風證券研究所 資料來源：Yole、歌爾微公司公告、天風證券研究所 MEMS 壓力傳感器是微機械技術中最成熟、最早開始產業化的產品。壓力傳感器是微機械技術中最成熟、最早開始產業化的產品。根據 Yole 數據，得益于壓力傳感器在汽車、工業和消費品等領域的廣泛應用，2020 年 MEMS

74、壓力傳感器占全球 MEMS 產品市場份額的 14.68%，僅次于市場份額最大的射頻器件。據 Yole 數據，2020年MEMS壓力傳感器全球市場規模達17.70億美元，全球MEMS壓力傳感器市場的市場份額主要被博世、泰科電子、英飛凌、森薩塔科技、恩智浦五家等頭部海外企業占據，CR5達70%。國內企業的 MEMS 壓力傳感器進入市場較晚、業務規模較小、產品種類相對較少、應用領域相對較窄。作為儀器儀表行業的上游底子元器件，作為儀器儀表行業的上游底子元器件，MEMS 傳感器的卡脖子困境仍待突破，產業化難點亟待解決傳感器的卡脖子困境仍待突破，產業化難點亟待解決，對此對此公司加速公司加速 MEMS 壓力

75、壓力傳感器垂直制造項目落地實施，傳感器垂直制造項目落地實施，有望有望打破關鍵技術壁壘打破關鍵技術壁壘。圖圖 27：2020 年全球年全球 MEMS 產品結構產品結構 圖圖 28：2020 年全球年全球 MEMS 產品市場份額產品市場份額 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 資料來源：YoleStatus of the MEMS Industry 2021、歌爾微公司公告、天風證券研究所 資料來源：YoleStatus of the MEMS Industry 2021、歌爾微公司公告、天風證券研究所 MEMS 壓力傳感器國內外市場潛力較大。

76、壓力傳感器國內外市場潛力較大。據 Yole 預測，2018-2026 年全球 MEMS 壓力傳感器市場規模有望從 18.60 億美元增長至 23.62 億美元，年均復合增長率為 3.03%，出貨量從 14.85 億顆增長至 21.83 億顆，年均復合增長率為 4.93%。；根據 CIOE 中國光博會公眾號，2021年中國MEMS壓力傳感器市場容量預計達161億元，2025年預計將達289億元，期間CAGR為15.75%。圖圖 29：全球全球 MEMS 壓力傳感器市場規模預測壓力傳感器市場規模預測（單位：億美元）（單位：億美元）圖圖 30：中國中國 MEMS 壓力傳感器市場規模預測壓力傳感器市場

77、規模預測（單位：億元）（單位：億元）資料來源：YoleStatus of the MEMS Industry 2021、歌爾微公司公告、天風證券研究所 資料來源：CIOE 中國光博會公眾號，天風證券研究所 2.3.3.數智化趨勢不可逆，智能儀表成市場新亮點數智化趨勢不可逆，智能儀表成市場新亮點 檢測儀器儀表朝數智化方向發展檢測儀器儀表朝數智化方向發展。根據 Markets and Markets 數據，2011-2016 年全球智能儀表市場規模 CAGR 預計達 20.8%，中國市場在其中扮演重要角色，智能儀表時代已至。1）壓力檢測儀表行業：由機械式向數字式轉變。）壓力檢測儀表行業：由機械式向

78、數字式轉變。隨著工業自動化技術發展，機械式指針壓力表因技術含量低，逐漸被淘汰；數字壓力檢測儀采用傳感器等技術，具備準確度高、產品性能強等優點，在行業內得到廣泛認可。2）溫度校準儀表行業：向智能化發展。）溫度校準儀表行業：向智能化發展。為適應工業化應用的需求，數字式溫度計、數字測溫電橋等數字化溫度校準設備得以研制，溫度校準設備隨實驗室校準設備向智能化方向發展。表表 8：數字壓力表與傳統壓力表的區別數字壓力表與傳統壓力表的區別 指針壓力表指針壓力表 數字壓力表數字壓力表 工作方式 機械傳動 電子電路 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 測量精度

79、 較低 較高 壓力指示 指針指示 數字顯示 分辨率 低 高 擴展功能 很少 豐富 供電電源 不需要 需要 資料來源：中工華儀官網、天風證券研究所 3.智能運維智能運維+垂直布局，多維度擴展業績增長點垂直布局，多維度擴展業績增長點 3.1.構筑構筑先發先發技術優勢，受益技術優勢，受益國產替代國產替代浪潮浪潮 公司以創新研發為矛，賦能產品開發公司以創新研發為矛，賦能產品開發。公司每年研發費用率不低于 14%，以每年推出 5款以上新產品為研發目標，確保產品競爭力。2018-2022 年公司研發費用和研發人員投入整體呈上升趨勢，研發費用投入 CAGR 達 25.80%，研發人員投入 CAGR 達 17

80、.95%。截至 2023 年 4 月，國外累計授權發明專利 21 項，國內累計授權發明專利 30 項，其他專利及著作權 190 余項。圖圖 31：公司研發費用投入情況（單位：億元）公司研發費用投入情況（單位：億元）圖圖 32：公司研發人員投入情況（單位：人）公司研發人員投入情況（單位：人）資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 科研院合作科研院合作+智造項目募投，多方位鞏固技術護城河智造項目募投，多方位鞏固技術護城河。1）“產學研”合作：）“產學研”合作：公司與北京科技大學、中國人民解放軍裝甲兵工程學院和北京科慧德自動化技術有限公司等建立了緊密的合作關系，“產學

81、研”體制加速了技術的成果轉換過程。2）“智能制造”項目竣工：）“智能制造”項目竣工：2022 年期末，康斯特延慶智能儀表產業園一期項目基礎建設竣工驗收，其中，募投項目“壓力溫度檢測儀表智能制造項目”及“智能校準產品研發中心項目”竣工投產。項目建成將助力公司形成以檢測技術為核心，高精度壓力傳感器、壓力及溫濕度檢測產品、壓力變送器產業垂直結構，并進一步對接產品配套市場，完善國際化布局。圖圖 33：康斯特延慶智能儀表產業園康斯特延慶智能儀表產業園一期項目已竣工驗收一期項目已竣工驗收 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 資料來源：公司公告、天風證券

82、研究所 公司公司產品線豐富齊全產品線豐富齊全，多項多項核心技術達到國際領先水平核心技術達到國際領先水平。憑借快速的研發反應機制與數十年的行業經驗，公司已能推廣同源性技術經驗，滿足用戶對產品功能多樣化的需求，在檢測產品業務上，為用戶提供三大品類 15 個系列 60 多款產品。公司自主創新的壓力傳感器評價技術、微壓控制技術等均已成熟應用，部分高端壓力檢測產品及溫濕度檢測產品世界領先，如 ConST685 智能多通道超級測溫儀榮獲德國 iF 設計獎。目前，國內眾多目前，國內眾多儀器儀器儀表儀表企業仍缺乏研發投入能力，而公司多項核心技術已達國際先進水平，我們預期企業仍缺乏研發投入能力，而公司多項核心技

83、術已達國際先進水平，我們預期隨著公隨著公司核心技術司核心技術壁壘壁壘逐步逐步得到得到鞏固，在進口替代浪潮下，鞏固，在進口替代浪潮下，其核心優勢將逐步凸顯。其核心優勢將逐步凸顯。表表 9：公司主要核心技術情況公司主要核心技術情況 領先領先程度程度 核心技術核心技術 主要產品主要產品 國際先進 小體積高效氣體造壓技術 現場全自動壓力校驗儀 微壓控制技術 智能壓力發生器（微壓）HART 總線應用技術 智能壓力校驗儀、過程校驗儀、現場全自動壓力校驗儀 PROFIBUS 總線應用技術 全自動壓力檢定系統 國內先進 壓力傳感器評價技術 智能壓力校驗儀、數字精密壓力表 弱信號測量技術 溫度自動檢定系統、智能

84、壓力校驗儀、數字 精密壓力表 交直流供電/電池充電控制技術 過程校驗儀、智能壓力校驗儀、現場全自動壓力校驗儀 微功耗技術 過程校驗儀、智能壓力校驗儀、現場全自動壓力校驗儀、數字壓力表 小功率隔離電源技術 過程校驗儀、智能壓力校驗儀、現場全自動壓力校驗儀 壓力控制技術 智能壓力發生器 電磁兼容技術 智能壓力校驗儀、數字精密壓力表、現場全自動壓力校驗儀 本安防爆技術 數字精密壓力表 壓力密封技術 壓力校驗器、智能壓力發生器、現場全自動壓力校驗儀 溫度控制技術 溫度自動檢定系統、便攜溫度校驗儀 資料來源：公司公告、天風證券研究所 3.2.全球營銷全球營銷渠道渠道完善完善，子公司以點帶面輻射國際市場子

85、公司以點帶面輻射國際市場 公司營銷渠道完善，海內外市場穩步拓展公司營銷渠道完善，海內外市場穩步拓展。公司構建了以北京總部、洛杉磯全資子公司、猶他州分部、歐洲分部為中心的全球 24 小時快速服務體系，圍繞北美地區的洛杉磯總部、鹽湖城分部、歐洲地區的丹麥分部、亞洲地區的新加坡分部設立營銷中心，檢測產品已覆蓋全球超 25000 家終端用戶。圖圖 34：公司全球公司全球 24 小時快速響應體系小時快速響應體系 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 資料來源：公司公告、天風證券研究所 以點帶面，美國以點帶面，美國子公司子公司 Additel 輻射國際市

86、場。輻射國際市場。美國全資子公司 Additel 主要負責公司國際市場的銷售業務，并依托當地多條快速組裝線和 NVLAP ISO17025 認證的標準實驗室，將國內已完成生產測試的模塊化組件與產品，在當地完成最終產品的組裝、測試和溯源檢定，快速向全球供貨。目前，旗下的“Additel”已經成為壓力檢測領域內國際知名品牌，產品遠銷全球 100 多個國家及地區。借助 Additel 的輻射效應，公司已進入行業第一梯隊。2022 年，Additel 在新加坡設立全資子公司 Additel Singapore PTE.LTD，負責亞洲及大洋洲區域市場業務的進一步拓展，尤其是東南亞市場以及新加坡的直銷市

87、場，提升公司國際市場的整體競爭力。新加坡二級子公司旨在強化公司 24 小時快速服務體系，以前瞻性布局降低全球供應鏈變局帶來的潛在風險。3.3.控股明德構建控股明德構建 SaaS 云平臺云平臺，智能運維打造第二成長曲線智能運維打造第二成長曲線 控股明德軟件，打造控股明德軟件，打造 SaaS 云平臺。云平臺。2022 年公司以自有資金 1530 萬元人民幣投資明德軟件 55%的股份，進一步打造集多參數數據采集、業務流程與實驗室計量器具管理、預測性維護、計量專家系統、區塊鏈安全認證于一體的 SaaS 云平臺體系。明德軟件成立于 2011 年，具備團隊優勢和技術優勢，獲得了國家級高新技術企業、CMMI

88、3企業、雙軟企業等多項認證，其南京工業大學碩博團隊內近三分之一的人員通過PMP、ACP、DBA、產品經理等認證。目前，明德軟件已為全國 500 余家機構提供專業的檢測機構數字化轉型與信息化整體解決方案，長三角頭部檢測機構滲透率超過 50%。表表 10：2008-2021 年年部分部分明德大事件明德大事件 時間時間 明德大事件明德大事件 2021 云測工業互聯網平臺正式上線運行；成為康斯特控股子公司；推出檢驗檢測機構數字化轉型整體解決方案 2020 計量+質檢一體化平臺在徐州、常州、江陰等多地正式上線運行；全國布局實驗室解決方案在多家校準實驗室落地實施 2019 公司順利通過 ISO9001、C

89、MMI3 認證；南京市計量監督檢測院計量智慧云平臺正式上線 2018 貴州、西安、青島、武漢、淮安、南通等地互聯網+公共服務平臺上線；入選南京市經信委軟件與信息服務專項發展項目 2017 上海市計量院 SIMTLIMS、上海燃氣計量中心 ERP 系統正式投入運營；上海市計量院互聯網+公共服務平臺正式上線 2016 南京市“互聯網+計量”公共服務平臺正式投入運營；與山東鋼鐵集團日照鋼鐵精品基地達成合作協議 2015 與云南省質量技術監督局合作，基石 ERP 全省上線；與 SGS 通標校準公司達成全面合作協議 2014 云南省計量技術研究院 LIMS 管理系統正式投入運營 公司報告公司報告|首次覆

90、蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 2013 公司獲選南京市最高級別“321 科技創新項目”獎；質檢 LIMS 系統在南京市質檢院、紹興質檢院等成 功上線 2012 全國首創“型式評價與實驗室監控系統”2011 全國首創“電子原始記錄”系統上線并在相關院 所通過 1069，17025 等考核 2010 全國首創“客戶托管與強檢備案平臺”2009 蘇州、鎮江、南通等多地計量院所業務管理系統投入使用 2008 南京市計量監督檢測院 LIMS 管理系統投入使用 資料來源：明德軟件官網、天風證券研究所 作為國內領先的檢測行業數字化轉型及信息化整體解決方案供應商，明德軟件

91、SaaS 相關業務經驗豐富，構建了以“檢測一體化平臺、互聯網+檢測、數字化實驗室”的產品體系。其中，明德軟件基于云端架構的 SaaS 云測互聯已在部分用戶系統中上線，數十載的檢測軟件服務經驗加速儀器工業軟件 SaaS 化。圖圖 35：明德軟件明德軟件智慧檢測一體化平臺智慧檢測一體化平臺 圖圖 36：明德軟件明德軟件基于云端架構的基于云端架構的 SaaS 云測互聯已部分上線云測互聯已部分上線 資料來源：明德軟件官網、天風證券研究所 資料來源：明德軟件官網、天風證券研究所 SaaS 應用幫助用戶以數字化形式管理并實時分析儀器儀表設備，具有降低成本、快速部署、安全高效、更快地提供解決方案等優點，公司

92、公司重點開拓明德軟件重點開拓明德軟件 SaaS 化的智能運維體系，化的智能運維體系，充分發揮雙方產品與產業的互補優勢：充分發揮雙方產品與產業的互補優勢：1）補足公司數字化平臺框架。）補足公司數字化平臺框架。公司視儀器儀表的云平臺管理為業績新增長點，于 2021 年便上線 SaaS 軟件平臺，2022 年對明德軟件的收購將從業務流程管理與計量器具管理云平臺兩個方面進一步補充公司的平臺框架，提高公司儀器管理云平臺架構的速度與效率。2）解決儀表行業痛點問題。）解決儀表行業痛點問題。要解決檢測物理量參數儀表一直以來存在的“跑冒滴漏”問題，依賴于儀器儀表向解決方案柔性化、系統智能化的高端平臺型產品方向發

93、展。而 SaaS智能運維平臺能有效提高點檢工程師效率，其中的智能檢修點檢子系統預計能解決這一熱工領域的痛點。3）發揮數字化平臺與檢測產品協同作用。）發揮數字化平臺與檢測產品協同作用。公司目前的校準測試產品價格較高，主要源于高精度的研發和測試成本，隨著 SaaS 平臺規模與訂單數量上漲，明德的檢測軟件基因與數字化平臺能力同公司校準檢測及智能運維儀表產品實現更好的協同，產品的性價比將逐步提高、校準測試產品效率將倍增。3.4.MEMS 傳感器垂直布局，傳感器垂直布局，突破技術壟斷打造突破技術壟斷打造第三成長曲線第三成長曲線 MEMS 傳感器即將達產，傳感器即將達產，未來年度未來年度銷售收入預計超銷售

94、收入預計超 8 億、凈利潤超億、凈利潤超 2 億億。2018 年，子公司 Additel 收購微差壓硅傳感器制造公司 Superior Sensor 19.5%的股權，借助其 20 多年研發及營銷經驗，加速壓力傳感器的商業布局。2019 年，公司以 2.1 億的自有資金投資“MEMS傳感器垂直產業智能制造項目”，建設 3 條 MEMS 傳感器垂直產業智能制造生產線及廠房辦公室，項目預計今年達產，達產后年產可達 30 萬只壓力傳感器芯體，并繼續深度加工成 10 萬只壓力傳感器和 20 萬臺壓力變送器。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 MEM

95、S 壓力傳感器可按敏感肌理分為壓阻式壓力傳感器、電容式壓力傳感器和諧振式壓力傳感器。其中，公司公司采用商業化價值更高的單晶硅壓阻技術路線采用商業化價值更高的單晶硅壓阻技術路線，MEMS 壓阻式壓力傳感器具有全量程兼容性、靈敏度高、線性度高、響應速度快的優點。圖圖 37：MEMS 壓力傳感器三類技術路線壓力傳感器三類技術路線 資料來源：曹樂等MEMS 壓力傳感器原理及其應用、天風證券研究所 隨著隨著高端傳感器垂直產業高端傳感器垂直產業部署落地部署落地，我們我們預期預期公司公司將打破關鍵技術被外資壟斷的僵局，產將打破關鍵技術被外資壟斷的僵局，產業鏈、價格、市場均具備核心競爭力業鏈、價格、市場均具備

96、核心競爭力：1）產業鏈）產業鏈優勢優勢：垂直布局垂直布局延伸延伸上下游產業鏈，下游應用場景豐富上下游產業鏈，下游應用場景豐富。公司的傳感器芯片在委外加工后，將在延慶完成封裝，最終集成到終端產品上，逐步構建起壓力傳感器、數字壓力檢測產品及壓力變送器的產業結構鏈，提升高端傳感器垂直化產品的供給能力。目前，國內幾乎沒有企業涉足高端型壓力變送器，國際企業仍占據其絕大多數份額，而高端壓力變送器利潤豐厚，約占整個市場利潤的 60%-80%，公司對 MEMS 壓力傳感器的布局拓展了傳感器的垂直生態，有利于開拓新市場。圖圖 38：MEMS 傳感器垂直結構傳感器垂直結構 資料來源：公司公告、天風證券研究所 由由

97、 MEMS 壓力傳感器制造的壓力傳感器制造的壓力壓力變送器市場廣闊變送器市場廣闊。根據工控網數據顯示，2019 年中國壓 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 力變送器市場規模約為 40.2 億元，同比增長 9.2%，2019-2022 年保持 3%左右的年均復合增長率，到 2022 年其市場規模約達 43.93 億元。2019 年日本橫河、美國艾默生合計以 52.8%的市占率主導國內壓力變送器市場，國內廠商如川儀股份、中控技術的市占率合計僅達6.7%，國內市場的高端壓力變送器國產替代的潛力較大。圖圖 39：中國壓力變送器市場規模及預測情況：

98、中國壓力變送器市場規模及預測情況（單位：億元）（單位：億元）圖圖 40：2019 年壓力變送器行業廠商市占率情況年壓力變送器行業廠商市占率情況 資料來源：華經產業研究院、東方財富網、天風證券研究所 資料來源：華經產業研究院、東方財富網、天風證券研究所 MEMS 傳感器下游覆蓋汽車工業、生物醫學、航天航空、石油石化等諸多領域，隨著 MEMS傳感器向下游拓展，公司市場規模預期將進一步得到拓展。表表 11：MEMS 壓力傳感器應用現狀壓力傳感器應用現狀 領域領域 應用現狀應用現狀 汽車工業 采用各種類型的 MEMS 壓力傳感器來對燃油壓力、輪胎壓力、氣囊壓力以及進氣管道壓力進行測量。生物醫學 可在診

99、斷系統及檢測系統，如顱內壓力檢測系統中應用。航空航天 利用 MEMS 壓力傳感器能夠對航天飛行器及宇宙飛船的姿態進行控制，對火箭、衛星、噴氣發動機、高速飛行器等耐熱腔體表面的壓力進行測量。石油石化 MEMS 壓力傳感器是石化行業自動控制中使用最多的測量裝置之一。在大型的化工項目中應用廣泛，如差壓、絕壓、表壓、高壓、微差壓、高溫、低溫等各項指標測量。其他工業 MEMS 壓力傳感器的主要應用包括采暖通風及空調(HVAC)、水平面測量、各種工業過程與控制應用。資料來源：前瞻產業研究院、天風證券研究所 2）技術優勢：技術優勢：打破技術壁壘，彌補高端傳感器國產市場空白打破技術壁壘，彌補高端傳感器國產市場

100、空白。我國高精度壓力傳感器及相關壓力測量設備的核心元件存在技術壁壘，大多依賴進口且高性能設備數量少、價格貴。目前，國內約95%的高端傳感器依賴進口，部分傳感器產品國內供應商市占率甚至低于 5%。高端壓力傳感器中，全球僅 Druck、橫河等外資企業能達到 0.01%F.S 高精度，而國內尚未存在對標企業。截至 2022 年，公司已經實現 0.01%F.S 高精度級別的壓力傳感器的技術目標，部分已經實現產品化，可直接用于壓力測量。公司高精度壓力傳感器的產業化將彌補國內市場高端傳感器的空白，提升上游核心元件的供給能力，確保公司的海內外競爭力。3）價格優勢：）價格優勢：MEMS 壓力傳感器性價比更高，

101、賦予公司壓力傳感器性價比更高，賦予公司成本成本優勢。優勢。相較于海外企業高精度壓力變送器價格在8000-10000元，公司高精度變送器的綜合成本將控制在2000元以下，價格上更具競爭力。此外，MEMS 壓力傳感器這一上游核心零部件的突破，促使新產品成本大幅降低的同時，其性價比和效率也均能得以提高，產品性價比優勢得以凸顯。4.盈利預測盈利預測 我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 4.95/6.01/7.37 億元，同比分別+19.64%/+21.28%/+22.71%；歸母凈利潤分別為 1.03/1.37/1.74 億元，同比分別+35.85%/+33.60%/+27.12%；首次覆

102、蓋并給予“買入”評級。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 表表 12：公司未來三年營收拆分（百萬元）公司未來三年營收拆分（百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營收合計 289.14 353.36 413.99 495.28 600.66 737.09 yoy 0.95%22.21%17.16%19.64%21.28%22.71%毛利潤 196.06 227.92 262.83 339.54 416.20 516.20 毛利率 67.81%64.50%63.49%68.55%69.29%70.03%數字壓

103、力檢測產品 營收 230.06 277.17 296.62 360.54 443.74 559.80 yoy-5.79%20.48%7.01%21.55%23.08%26.15%毛利潤 156.90 177.64 217.90 263.19 326.15 411.45 毛利率 68.20%64.09%73.46%73.00%73.50%73.50%溫濕度檢測產品 營收 54.63 62.79 69.89 74.92 79.65 69.97 yoy 41.82%14.94%11.30%7.20%6.31%-12.14%毛利潤 35.84 39.12 38.76 37.46 39.82 34.99

104、 毛利率 65.60%62.30%55.46%50.00%50.00%50.00%過程信號檢測產品 營收 8.83 23.69 32.78 45.51 69.97 yoy -168.30%38.38%38.86%53.75%毛利潤 7.61 16.76 21.30 29.58 45.48 毛利率 86.24%70.78%65.00%65.00%65.00%其他業務 營收 4.45 4.55 23.80 27.05 31.76 37.35 yoy 20.37%2.29%422.85%13.67%17.41%17.57%毛利潤 3.39 3.53 15.87 17.59 20.65 24.28 毛

105、利率 76.18%77.58%66.68%65.00%65.00%65.00%資料來源：Wind，天風證券研究所 5.風險提示風險提示（1）國際跨國企業競爭風險）國際跨國企業競爭風險。公司未來的業務增長主要通過內生增長、進口替代、出口增長來實現。目前公司的主要競爭優勢為差異化的產品迭代創新，而主要的國際跨國競爭企業產品體系完善、分銷渠道廣泛，可以憑借自身雄厚的實力在目標產品上承擔戰略性虧損，在競爭時不排除會采用降價、并購國內同類企業等方式加劇市場競爭。（2）MEMS 傳感器傳感器項目項目未達預期的風險未達預期的風險?！癕EMS 傳感器垂直產業智能制造項目”在實施過程中，可能因市場供求關系的變化

106、及行業政策調整且難以完全預測性，有關投資項目未來可能會面臨風險。（3）供應鏈變局以及原材料價格波動的供應鏈變局以及原材料價格波動的風險。風險。公司主要原材料電子元器件對全球供應鏈的依賴較大。上游原材料價格的波動，導致公司營業成本受到一定程度影響。地緣政治的不確定性也進一步加速了全球供應鏈中長期變局，隨著各國關鍵產業進一步回流并區域化，全球范圍內供應鏈將會出現冗余情況，整體產業鏈的碎片化也將加劇。（4）境外經營環境變化的境外經營環境變化的風險。風險。目前，中美間貿易摩擦、全球供應鏈格局變化已對公司的出口業務產生一定的影響。同時，公司國際市場的銷售主要以美元結算，美元匯兌人民幣的匯率波動，對公司經

107、營業績的影響有利有弊。出口業務的快速發展為公司的業績增長提供了保障，但是境外經營可能會面對來自國外政府的貿易政策、產品認證等方面的限制，也容易受到進口國經濟發展狀況的影響，上述變化可能會對公司業務的快速發展帶來影響。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 （5）SaaS 發展不及預期發展不及預期的的風險。風險。除公司外，目前國內市場沒有將硬件+軟件相結合的運營模式先例，雖然客戶一直存在數字化的需求，但由于市場案例較少，市場接受一體化仍需要聲量與互動量的積累，公司與客戶對接整體運營系統存在風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱

108、讀正文之后的信息披露和免責申明 29 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 337.84 228.40 313.06 386.09 543.11 營業收入營業收入 353.36 413.99 495.28 600.66 737.09 應收票據及應收賬款 79.89 97.45 114.42 142.53 172.78 營業成本 125.44 151.16 155.74 184.46 220.90 預付賬款 17.89 15

109、.46 20.15 22.07 27.86 營業稅金及附加 4.93 4.83 6.57 7.78 9.31 存貨 82.87 125.67 90.64 165.56 141.24 銷售費用 77.41 79.44 99.06 114.13 140.05 其他 19.20 98.66 103.22 103.64 105.11 管理費用 31.07 41.18 49.53 57.06 70.02 流動資產合計流動資產合計 537.69 565.64 641.48 819.89 990.11 研發費用 50.48 59.32 74.29 90.10 110.56 長期股權投資 0.00 0.00

110、0.00 0.00 0.00 財務費用 0.35(9.97)(1.68)(2.17)(2.88)固定資產 148.54 320.00 305.25 289.75 273.50 資產/信用減值損失(2.95)(4.53)(2.74)(3.41)(3.56)在建工程 110.86 22.47 22.47 22.47 22.47 公允價值變動收益 0.00(13.13)0.00 0.00 0.00 無形資產 183.27 203.18 190.86 178.54 166.22 投資凈收益 3.50(5.31)0.27(0.51)(1.85)其他 51.40 59.60 56.77 57.17 56.

111、29 其他(12.43)31.31 0.00 0.00(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 494.07 605.25 575.35 547.93 518.48 營業利潤營業利潤 75.57 79.69 109.31 145.38 183.73 資產總計資產總計 1,031.76 1,170.89 1,216.83 1,367.82 1,508.59 營業外收入 0.02 0.03 0.10 0.05 0.06 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 0.59 1.75 0.90 1.08 1.24 應付票據及應付賬款 39.98 35.51 42.99 5

112、2.87 59.27 利潤總額利潤總額 75.00 77.98 108.52 144.36 182.55 其他 39.48 65.44 64.05 89.71 76.53 所得稅 3.97 2.12 5.17 6.15 7.14 流動負債合計流動負債合計 79.46 100.94 107.03 142.58 135.80 凈利潤凈利潤 71.04 75.86 103.35 138.21 175.41 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.99 0.40 0.84 1.26 1.31 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司

113、凈利潤歸屬于母公司凈利潤 70.05 75.46 102.51 136.95 174.09 其他 5.82 35.95 16.14 19.30 23.80 每股收益（元）0.33 0.36 0.48 0.64 0.82 非流動負債合計非流動負債合計 5.82 35.95 16.14 19.30 23.80 負債合計負債合計 93.18 157.74 123.17 161.88 159.60 少數股東權益 14.27 19.38 20.07 21.09 22.15 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 212.43 212.43 212.43 2

114、12.43 212.43 成長能力成長能力 資本公積 231.76 231.77 231.77 231.77 231.77 營業收入 22.21%17.16%19.64%21.28%22.71%留存收益 485.60 548.31 631.69 742.82 883.71 營業利潤 17.58%5.45%37.16%33.00%26.38%其他(5.48)1.26(2.30)(2.17)(1.07)歸屬于母公司凈利潤 17.07%7.72%35.85%33.60%27.12%股東權益合計股東權益合計 938.57 1,013.16 1,093.66 1,205.93 1,348.99 獲利能力

115、獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,031.76 1,170.89 1,216.83 1,367.82 1,508.59 毛利率 64.50%63.49%68.55%69.29%70.03%凈利率 19.82%18.23%20.70%22.80%23.62%ROE 7.58%7.59%9.55%11.56%13.12%ROIC 18.22%12.26%15.78%21.14%25.26%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 71.04 75.86 102.51 136.95 174.09 資產負債率

116、 9.03%13.47%10.12%11.84%10.58%折舊攤銷 24.88 34.03 42.07 42.82 43.57 凈負債率-35.59%-22.38%-28.46%-31.81%-40.12%財務費用(1.75)(10.26)(1.68)(2.17)(2.88)流動比率 6.15 4.64 5.99 5.75 7.29 投資損失(3.50)5.31(0.27)0.51 1.85 速動比率 5.21 3.61 5.15 4.59 6.25 營運資金變動(65.81)35.22(23.08)(67.68)(14.14)營運能力營運能力 其它 12.80(40.56)0.84 1.2

117、6 1.31 應收賬款周轉率 4.65 4.67 4.68 4.68 4.68 經營活動現金流經營活動現金流 37.67 99.59 120.39 111.70 203.81 存貨周轉率 5.17 3.97 4.58 4.69 4.81 資本支出 143.17 115.34 34.81 11.84 10.51 總資產周轉率 0.35 0.38 0.41 0.46 0.51 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(76.31)(325.66)(49.53)(27.35)(27.35)每股收益 0.33 0.36 0.48 0.64 0.82

118、投資活動現金流投資活動現金流 66.86(210.32)(14.73)(15.51)(16.85)每股經營現金流 0.18 0.47 0.57 0.53 0.96 債權融資 3.46 7.81 1.85 2.77 2.42 每股凈資產 4.35 4.68 5.05 5.58 6.25 股權融資(65.60)(8.12)(22.85)(25.93)(32.35)估值比率估值比率 其他(2.92)(21.07)0.00 0.00(0.00)市盈率 48.37 44.90 33.05 24.74 19.46 籌資活動現金流籌資活動現金流(65.06)(21.38)(21.00)(23.16)(29.

119、94)市凈率 3.67 3.41 3.16 2.86 2.55 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 19.39 14.52 19.28 15.14 11.90 現金凈增加額現金凈增加額 39.47(132.11)84.66 73.03 157.02 EV/EBIT 23.40 18.45 26.56 19.51 14.69 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相

120、當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的

121、信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可

122、隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等

123、各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱

124、于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：