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1、有色金屬有色金屬 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/14 有色金屬有色金屬 2025 年 02 月 27 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 俄羅斯計劃恢復對美出口鋁或將加劇中國原鋁供應緊張行業點評報告-2025.2.25 剛果（金）執行臨時出口禁令，或有望提振鈷價行業點評報告-2025.2.25 1 月堅定看多黃金投資機會 行業月報-2025.1.12 黃金深度黃金深度(三三)：初探美國資產貨幣化對金價的影響初探美國資產貨幣化對金價的影響 行業深度報告行業深度報告 李怡然（分析師）李怡然（分析師）陳權（聯系人）陳權（聯系人） 證書編號：

2、S0790523050002 證書編號：S0790123100016 美國美國財政困境的財政困境的短期短期解藥解藥或將加劇或將加劇美元信用美元信用的的裂痕裂痕 催化催化:美國總統特朗普聲稱會對諾克斯堡的黃金儲備進行審計。諾克斯堡存放約56%的美國黃金儲備，上一次審計時間為 1974 年 9 月 23 日。特朗普的政策指向使得美國黃金價值重估事件從隱性政策構想演變為市場焦點。若此舉落地，短期短期來講，來講，或將刺激黃金抗通脹與避險需求（歷史量化寬松期間金價與美聯儲負債規模相關系數達 0.95）；中長期中長期則可能加速全球央行“去美元化”，推動央行凈購金量（2024 年 1044.6 噸）與金價（

3、2025 年 2 月以來上漲 3.8%）形成正反饋循環，黃金的價值重估或從會計技術操作演變為美元信用弱化的導火索，但需警惕國會授權障礙、黃金拋售風險及主權基金籌款路徑不確定性對市場的擾動。推薦標的：推薦標的：中金黃金、山金國際、山東黃金中金黃金、山金國際、山東黃金、中國黃金國際中國黃金國際，受益標的：招金礦業。，受益標的：招金礦業。美國財政困境催生非傳統資產貨幣化美國財政困境催生非傳統資產貨幣化政策政策創新創新 美國財政部面臨嚴峻的財政失衡，截至 2024 年 9 月，其總負債高達 45.5 萬億美元，凈資產為-39.9 萬億美元。特朗普政府提出“資產貨幣化”策略，旨在通過盤活政府資產端（如黃

4、金儲備、GSE 股權等）創造賬面收益，緩解國債發行壓力。這一會計手段的核心邏輯是通過資產價值重估或私有化操作，在不直接增發債務的情況下提升財政流動性，反映了美國債務困境倒逼的財政創新需求。黃金儲備價值重估黃金儲備價值重估的的潛力與阻力潛力與阻力并存并存 美國財政部持有 8133 噸黃金，但長期以 1973 年法定價格（42.22 美元/盎司）記賬，賬面價值僅 110 億美元。若按當前市價（約 2900 美元/盎司）重估，其價值將激增至 7500 億美元，創造近 7400 億美元的賬面收益。盡管此舉需國會立法授權，且可能引發美元信用質疑，但特朗普政府近期對諾克斯堡黃金儲備的審計表態，表明政策構想

5、距離實操或許更近一步。短期流動性注入短期流動性注入與中長期的弱化美元信用均與中長期的弱化美元信用均刺激黃金溢價刺激黃金溢價 黃金價值重估的短期影響體現為“類黃金價值重估的短期影響體現為“類 QE 效應”：效應”：若財政部通過調整美聯儲黃金憑證將賬面收益轉化為流動性，相當于向市場注入約 7000 億美元資金。流動性寬松與抗通脹需求共振或推動金價上行。此外，截至 2025 年 2 月 19 日，COMEX黃金庫存自 2025 年初激增 73%（至 1181 噸）及黃金租賃利率攀升至 3.5%，一定程度上反映市場對黃金“再貨幣化”的預期。黃金重估的中長期影響在于加速美元信用體系裂變。黃金重估的中長期

6、影響在于加速美元信用體系裂變。若美國通過財政技術操作變相承認黃金的貨幣屬性，可能引發全球央行加速“去美元化”。2024 年全球央行凈購金量已達 1044.6 噸，黃金儲備總量創歷史新高（36146.6 噸）。這一趨勢將強化“官方增持-金價上漲-美元替代需求上升”的正反饋循環，推動黃金進入系統性價值重估周期。風險提示：風險提示：美國資產貨幣化路徑的不確定性、黃金價值重估的阻力、美國財政部出售黃金儲備的可能性、美國主權財富基金籌款形式的不確定性。-19%-10%0%10%19%29%2024-022024-062024-10有色金屬滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告

7、證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/14 目目 錄錄 1、財政壓力破局：初探美國資產貨幣化的非傳統路徑.3 1.1、美國財政壓力倒逼資產貨幣化嘗試.3 1.2、美國財政部資產負債表解構：5.7 萬億資產的貨幣化潛力.4 2、黃金價值重估：從會計手段到流動性閘門.8 2.1、美國黃金儲備價值重估存在一定潛力和阻力.8 2.2、短期沖擊：7000 億“隱形 QE”與黃金的軟逼倉風險.9 2.3、范式轉移：美元信用裂痕與黃金的再定價周期.11 3、投資觀點及受益標的.11 4、風險提示.12 圖表目錄圖表目錄

8、 圖 1：截至 2024 年 12 月，美國未償國債為 36.22 萬億美元.3 圖 2：截至 2024 年 12 月，美國未償債務占 GDP 比例達到 122%.3 圖 3：2020 年以來，美國財政赤字大幅提高.4 圖 4：2021 年以來，美國政府利息支出占比迅速提升.4 圖 5：2006 年后美國財政部黃金儲備量及價值變化較小.9 圖 6：美國財政部黃金儲備主要存放于肯塔基州諾克斯堡（單位，噸）.9 圖 7：2008 年 11 月-2012 年 12 月，黃金價格與美聯儲總負債規模顯著相關.10 圖 8：黃金租賃利率迅速上升（截至 2025 年 2 月 19 日）.10 圖 9：全球央

9、行凈購金量維持高位.11 圖 10：全球黃金儲備不斷刷新歷史新高.11 表 1：2024 財年美國財政部資產負債表中資產僅 5.7 萬億美元（單位，十億美元）.4 表 2：2024 財年美國財政部現金和其他貨幣資產共計 1.2 萬億美元（單位，十億美元）.5 表 3：2024 財年美國財政部存貨和相關財產凈額共計 4473 億美元（單位，十億美元）.6 表 4：2024 財年美國財政部應收貸款凈額共計 1.8 萬億美元（單位，十億美元）.6 表 5：2024 財年美國財政部 PP&E 凈額共計 1.3 萬億美元（單位，十億美元）.7 表 6：2024 財年美國財政部對 GSE（房利美、房地美）

10、的投資共計 3058 億美元（單位，十億美元）.7 表 7：推薦及受益標的估值表.11 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/14 背景背景：2025 年年 2 月月 3 日，美國總統日，美國總統 Donald Trump 簽署行政命令，指示財政部簽署行政命令，指示財政部長長 Scott Bessent 和商務部長制定主權財富基金計劃。美國財政部部長和商務部長制定主權財富基金計劃。美國財政部部長 Scott Bessent提出：提出：在接下來的在接下來的 12 個月里，個月里，將將對對美國資產負債表中的資產端貨幣化（美國資產負債表中的資產端貨幣化（Were go

11、ing to monetize the asset side of the U.S.balance sheet）。）。事件：財政部審計指向資產科目中的黃金儲備，美國總統事件：財政部審計指向資產科目中的黃金儲備，美國總統特朗普表態將檢查諾特朗普表態將檢查諾克斯堡的黃金數量克斯堡的黃金數量。1、財政財政壓力壓力破局：破局：初探初探美國資產貨幣化的非傳統路徑美國資產貨幣化的非傳統路徑 1.1、美國美國財政財政壓力壓力倒逼倒逼資產貨幣化資產貨幣化嘗試嘗試 美國債務上限不斷上調，減弱美元信用。美國債務上限不斷上調，減弱美元信用。截至 2024 年 12 月，美國國債突破 36萬億美元，占 GDP 比例超

12、過 120%，遠超歐盟穩定與增長公約的 60%警戒線（作為參考）。自 1939 年美國國會首次設定 450 億美元的債務上限以來，這一上限已經歷了 103 次調整，反映了美國政府長期存在的收不抵支問題。當前，美國財政部面臨新的債務上限問題，美國財政部計劃從 1 月 21 日至 3 月 14 日啟動“暫停發行債券期”，期間將暫停為公務員退休和殘疾基金以及郵政退休人員健康福利基金注入新資金，確保政府在現有資金框架下繼續運轉，若債務上限問題短期內無法解決，美國可能面臨債務違約風險。美國面臨較大財政壓力。美國面臨較大財政壓力。2024 年美國財政赤字達到 1.83 萬億美元，OECD 預測2025 年

13、美國財政赤字占 GDP 比例達到 7.91%。2024 年，美國政府利息支出達 8811億美元，占財政收入的比例達到18%，同比2023年增加2229億美元，增幅達到34%，高利率與高利息凸顯債務增長的不可持續性。特朗普政府特朗普政府提出“資產貨幣化”戰略，提出“資產貨幣化”戰略，計劃建立主權財富基金，以減少國債發計劃建立主權財富基金，以減少國債發行壓力行壓力。在競選時期，特朗普曾提出效仿挪威、沙特等國的主權財富基金模式，將國家資源（如能源收入）轉化為長期投資資本，為政府支出提供替代性資金來源，美國關稅可能會注入基金，該基金或將投資用于投資制造業中心、國防和醫療研究領域，以增強美國供應鏈安全與

14、自主性。圖圖1：截至截至 2024 年年 12 月月，美國，美國未償未償國債國債為為 36.22 萬億美萬億美元元 圖圖2：截至截至 2024 年年 12 月，美國未償債務占月，美國未償債務占 GDP 比例達比例達到到 122%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 05101520253035401993-031995-011996-111998-092000-072002-052004-032006-012007-112009-092011-072013-052015-032017-012018-112020-092022-072024-05美國:未償公共債

15、務總額（萬億美元）0%20%40%60%80%100%120%140%1993-031995-031997-031999-032001-032003-032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-032021-032023-03美國未償公共債務總額/GDP行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/14 圖圖3：2020 年以來，年以來，美國財政美國財政赤字大幅赤字大幅提高提高 圖圖4：2021 年以來，美國政府利息支出占比年以來，美國政府利息支出占比迅速提升迅速提升 數據來源：Wind、開源證券研究所

16、 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、美國財政部美國財政部資產資產負債表負債表解構：解構：5.7 萬億資產的貨幣化潛力萬億資產的貨幣化潛力 截至 2024 年 9 月 30 日，美國財政部持有 5.7 萬億美元總資產和 45.5 萬億美元總負債，凈資產為-39.9 萬億美元。資產端主要由現金和其他貨幣資產（1.2 萬億美元）、存貨和相關財產凈值（4473 億美元）、應收貸款凈值（1.8 萬億美元）、PP&E 凈值（1.3萬億美元）和其他資產（1.0 萬億美元）構成。負債端主要由聯邦債務、應付利息和應付的聯邦雇員和退伍軍人福利構成，其中債務和利息達到 28.3 萬億美元。美國政府資產端最

17、有可能進行貨幣化的有三類，分別是固定資產（是固定資產（PP&E）、政）、政府支持企業（府支持企業（GSE）投資（房利美、房地美）和對黃金儲備價值重估）投資（房利美、房地美）和對黃金儲備價值重估。其中固定資產投資主要是國防部的資產和土地，總價值 1.3 萬億美元；GSE 是政府持有的房利美、房地美優先股和普通股，價值 3058 億美元；黃金儲備共計 8133.53 噸，按 1973年法定價格（42.22 美元/盎司）記賬，價值 110 億美元。出于國家安全考慮，或許對房利美、房地美私有化以及重估黃金進行資產貨幣化的可能性較高。表表1：2024 財財年美國財政部資產負債表中資產僅年美國財政部資產負

18、債表中資產僅 5.7 萬億美元萬億美元（單位，十億美元）（單位，十億美元）Categories FY2024 FY2023 change%Assets（資產）（資產）Cash&Other Monetary Assets（現金和其他貨幣資產）1177.7 922.2 255.5 27.70%Inventory and Related Property,Net（存貨和相關財產凈值）447.3 423 24.3 5.70%Loans Receivable,Net（應收貸款凈值）1751 1695.1 55.9 3.30%Property,Plant&Equipment,Net（PP&E 凈值）131

19、3 1235 78 6.30%Other（其他）973.1 1143.8-170.7-14.90%-200-1000100200300400-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,500200020022004200620082010201220142016201820202022美國財政赤字（十億美元，L）YOY（%，R）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01002003004005006007008009001,0001963196819731978198319881993199820032008201320182023美國政府利息支出（

20、十億美元，L）利息支出占財政支出的比例（R）利息支出占財政收入的比例（R）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/14 Categories FY2024 FY2023 change%Total Assets（總資產）5662.1 5419.1 243 4.50%Liabilities（負債）（負債）Federal Debt and Interest Payable（聯邦債務和應付利息）-28338.9-26347.7-1991.2 7.60%Federal Employee and Veteran Benefits Payable（應付的聯邦雇員和退伍軍人福利）

21、-15033.4-14347.6-685.8 4.80%Other（其他）-2173.6-2203 29.4-1.30%Total Liabilities（總負債）-45545.9-42898.3-2647.6 6.20%Net Position(資產凈值資產凈值)-39883.8-37479.2-2404.6 6.40%數據來源：美國財政部、開源證券研究所（1）現金和其他貨幣資產：現金和其他貨幣資產：現金和其他貨幣資產（1.2 萬億美元）主要由總現金（限制和非限制性）、國際貨幣資產、黃金和白銀、外匯構成。其中主要為政府運營的國庫現金。表表2：2024財年財年美國財政部現金和其他貨幣資產美國財

22、政部現金和其他貨幣資產共計共計1.2萬億美元萬億美元（單位，十億美元）（單位，十億美元）Cash and Other Monetary Assets FY2024 FY2023 Cash held by Treasury for government-wide operations（政府運營的國庫現金）870.8 638.9 Other（其他）5.2 5.9 Restricted Cash（限制性現金）71.3 56.3 Total cash（總現金）（總現金）947.3 701.1 International monetary assets（國際貨幣資產）203 195.5 Gold and

23、 silver（黃金和白銀）（黃金和白銀）11.1 11.1 Foreign currency（外匯）16.3 14.5 Total cash and other monetary assets（總現金和其他貨幣資產）1177.7 922.2 數據來源：美國財政部、開源證券研究所（2）存貨和相關財產凈額存貨和相關財產凈額 存貨和相關財產（4473 億美元）包括存貨、OM&S、庫存材料、商品、沒收和取消抵押品贖回權的財產。庫存是有形的個人財產，可以持有用于銷售，也可以在生產用于銷售的商品或提供有償服務（例如，原材料、成品、備件和維修零件、服裝和紡織品以及燃料）時使用。OM&S 包括在正常運營中消

24、耗的有形個人財產（例行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/14 如，備件和維修零件、彈藥和戰術導彈）。庫存材料是由于國防、保護或地方/國家緊急情況的法定要求而持有的戰略和關鍵材料。表表3：2024 財年財年美國財政部美國財政部存貨和相關財產凈額存貨和相關財產凈額共計共計 4473 億億美元美元（單位，十億美元）（單位，十億美元）Inventory and Related Property,net FY2024 FY2023 Operating materials and supplies（運營材料和供應品）242.7 229.9 Less:operating m

25、aterials and supplies-allowance for loss（減：運營材料和供應品-損失準備金）-2.1-2.3 Operating materials and supplies,net（運營材料和供應品，凈額）240.6 227.6 Inventory（存貨）139.3 131.5 Less:inventory-allowance for loss（減：存貨-損失準備金）-1.2-8.3 Inventory,net（存貨，凈額）138.1 123.2 Stockpile materials,net（戰略物資儲備，凈額）65.9 70.5 Other related pro

26、perty,net（其他相關財產，凈額）2.7 1.7 Total inventory and related property,net（存貨和相關財產凈額）447.3 423 數據來源：美國財政部、開源證券研究所（3）應收貸款凈額應收貸款凈額 聯邦政府的直接貸款和貸款擔保計劃（1.8 萬億美元）用于促進國家福利，方法是為非聯邦機構無法充分服務的人群提供融資，或以其他方式提供某些活動或投資，例如教育支持貸款計劃、HUD 貸款計劃、SBA 貸款計劃等。表表4：2024 財年美財年美國財政部應收貸款凈國財政部應收貸款凈額共計額共計 1.8 萬億美元萬億美元（單位，十億美元）（單位，十億美元）Loa

27、ns Receivable,net（應收貸款凈額）（應收貸款凈額）Loans Receivable,Gross（應收貸款（應收貸款總額）總額）Interest Receivable（應收利（應收利息）息）Foreclosed Property（收回的（收回的財產）財產）Subsidy Cost Allowance（補貼成（補貼成本準備金）本準備金）Loans Receivable,Net （應收貸款（應收貸款凈額）凈額）Subsidy Expense(Income)for the Fiscal Year（財政年度的補貼（財政年度的補貼費用（收入）費用（收入）Federal Direct Stu

28、dent Loans-Education(聯邦直接學生貸款-教育)1,368.90 104.4-432 1,041.30 60.7 Disaster Assistance Loans-SBA(災害援助貸款-小企業管理局)287 10.1-40.9 256.2-1.5 FDIC(acting in its capacity as Receiver)(聯邦存款保險公司（作為接收方）)94.5 1-95.5-Federal Housing Admin Loans-HUD(聯邦住房管理局貸款-住房和城市發展部)69 30.6 0.7-21.6 78.7-Electric Loans-USDA(電力貸款

29、-農業部)58.8-1.3 60.1-1 Federal Family Education Loans-Education(聯邦73.6 23.5-60.3 36.8-0.9 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/14 Loans Receivable,net（應收貸款凈額）（應收貸款凈額）Loans Receivable,Gross（應收貸款（應收貸款總額）總額）Interest Receivable（應收利（應收利息）息）Foreclosed Property（收回的（收回的財產）財產）Subsidy Cost Allowance（補貼成（補貼成本準備金）本

30、準備金）Loans Receivable,Net （應收貸款（應收貸款凈額）凈額）Subsidy Expense(Income)for the Fiscal Year（財政年度的補貼（財政年度的補貼費用（收入）費用（收入）家庭教育貸款-教育)All other programs(所有其他項目)197.8 4 0.6-20 182.4 1.2 Total loans receivable(應收貸款總額)2,149.60 173.6 1.3-573.5 1,751.00 58.5 數據來源：美國財政部、開源證券研究所（4）PP&E 凈額凈額 聯邦政府 PP&E（1.3 萬億美元）包括許多對聯邦政府

31、持續運營至關重要的實物資源，包括建筑物、結構、設施、設備、內部使用軟件和通用土地。截至 2024 年9 月 30 日，國防部約占政府報告的 1.3 萬億美元 PP&E 的 64.7%。表表5：2024 財年財年美國財政部美國財政部 PP&E 凈額凈額共計共計 1.3 萬億美元萬億美元（單位，十億美元）（單位，十億美元）PP&E，net Cost(成本成本)Accumulated Depreciation/Amortization(累計折舊累計折舊/攤銷攤銷)Net(凈凈值值)Cost(成成本本)Accumulated Depreciation/Amortization(累計折累計折舊舊/攤銷攤

32、銷)Net(凈凈值值)Furniture,fixtures,and equipment(家具、設備和裝置)1,454.40 895.9 558.5 1,457.60 891.3 566.3 Construction in progress(在建工程)333.8 N/A 333.8 297.8 N/A 297.8 Buildings,structures,and facilities(建筑物、結構和設施)804.4 488 316.4 754 448.7 305.3 Right-to-use lease assets(使用權租賃資產)43.8 5.1 38.7-Internal use soft

33、ware(內部使用軟件)75 47.7 27.3 69.3 43.3 26 Land(土地)23.2 N/A 23.2 22.9 N/A 22.9 Other property,plant,and equipment(其他財產、廠房和設備)36 20.9 15.1 36.5 19.8 16.7 Total property,plant,and equipment,net(財產、廠房和設備凈值總計)2,770.60 1,457.60 1,313.00 2,638.10 1,403.10 1,235.00 數據來源：美國財政部、開源證券研究所（5）其他資產其他資產“其他”資產（1.0 萬億美元）包

34、括：2787 億美元的應收賬款凈值；1464 億美元的“各類預付款”；對 GSE（房利美、房地美）的 3058 億美元投資。表表6：2024 財年財年美國財政部美國財政部對對 GSE（房利美、房地美）（房利美、房地美）的投資的投資共計共計 3058 億美元億美元（單位，十億美元）（單位，十億美元）Investments in Government-Sponsored Enterprises Gross Investments(總投資額總投資額)Cumulative Valuation Gain/(Loss)(累計估值收累計估值收益益/損失損失)Fair Value(公允價公允價值值)Fanni

35、e Mae senior preferred stock(房利美優先股)207.8-43.7 164.1 Freddie Mac senior preferred stock(房地美優先股)125.7 8.1 133.8 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/14 Investments in Government-Sponsored Enterprises Gross Investments(總投資額總投資額)Cumulative Valuation Gain/(Loss)(累計估值收累計估值收益益/損失損失)Fair Value(公允價公允價值值)Fanni

36、e Mae and Freddie Mac warrants common stock(房利美和房地美認股權證普通股)5.4 2.5 7.9 Total investments in GSEs(政府支持企業總投資)338.9-33.1 305.8 數據來源：美國財政部、開源證券研究所 2、黃金黃金價值價值重估：從會計手段到流動性閘門重估：從會計手段到流動性閘門 2.1、美國黃金儲備價值重估存在一定潛力和阻力美國黃金儲備價值重估存在一定潛力和阻力 美國的黃金儲備由財政部持有，美聯儲僅持有黃金憑證（非實物），兩者計價方美國的黃金儲備由財政部持有，美聯儲僅持有黃金憑證（非實物），兩者計價方式相同但法

37、律所有權分離，美聯儲向財政部提供等值的美元。式相同但法律所有權分離，美聯儲向財政部提供等值的美元。截至 2025 年 1 月底，美國財政部共持有 8133.53 噸黃金，主要分布在肯塔基州諾克斯堡（4582.84 噸）、紐約西點（1681.68 噸）和科羅拉多州丹佛（1364.00 噸），其他地區以金幣或者金條的形式存放 505.00 噸。美國財政部黃金最近一次價值重估為 1973 年，按照黃金價格42.22 美元/盎司記賬，價值約 110 億美元。美國財政部的黃金儲備進行價值重估美國財政部的黃金儲備進行價值重估潛力潛力。將原按 1973 年法定價格（42.22 美元/盎司）記賬的黃金儲備，改

38、為按當前市場價格（如 2025 年約 2900 美元/盎司）重新估值，將會大幅增加財政部資產負債表中的資產規模，賬面價值將升至 7583 億美元，創造約 7400 億美元的“紙面收益”。美國總統特朗普聲稱會對諾克斯堡的黃金儲備進行審計。美國總統特朗普聲稱會對諾克斯堡的黃金儲備進行審計。諾克斯堡存放約 56%的美國黃金儲備，上一次審計時間為 1974 年 9 月 23 日。特朗普的政策指向使得美國黃金價值重估事件從隱性政策構想演變為市場焦點。美國對黃金進行價值重估存在一定的阻力。美國對黃金進行價值重估存在一定的阻力。當前法律框架下，任何重估操作需兩院通過修正案，變相擴大財政部資產負債表的操作或許

39、會引發議員的不同意見。同時美國也需要考慮重估黃金價值對黃金市場價格的刺激，或許會削弱美元信用，進而對美債需求端造成不利影響。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/14 圖圖5：2006 年后美國財政部黃金儲備量及價值變化較小年后美國財政部黃金儲備量及價值變化較小 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖6：美國財政部黃金儲備美國財政部黃金儲備主要存放于肯塔基州諾克斯堡主要存放于肯塔基州諾克斯堡（單位，噸）（單位，噸）數據來源：美國財政部、開源證券研究所 2.2、短期沖擊：短期沖擊：7000 億“隱形億“隱形 QE”與黃金的軟逼倉風險”與黃金的軟逼倉風險 無無 Q

40、E 之名之名，行，行 QE 效應。效應。若美國將財政部持有的約 8133 噸黃金按市價（約 2900美元/盎司）重估，賬面價值將從 110 億美元激增至 7583 億美元，創造約 7400 億美元的“紙面收益”。通過調整美聯儲黃金憑證，財政部可將增值部分轉化為現金，相當于向市場注入近 7000 億美元流動性，形成類似量化寬松的效應，黃金作為一種抗通脹資產，將顯著受益。2008 年 11 月-2012 年 12 月之間，美國先后實施 QE1、QE2、8,1328,1338,1338,1348,1348,1358,1358,1368,1368,137110.35110.36110.37110.38

41、110.39110.40110.41110.422003-012003-122004-112005-102006-092007-082008-072009-062010-052011-042012-032013-022014-012014-122015-112016-102017-092018-082019-072020-062021-052022-042023-032024-022025-01美聯儲黃金證券賬戶余額（億美元，L）美國黃金儲備量（噸，R）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/14 QE3，黃金價格與美聯儲負債規模的相關系數達到 0.95，凸顯了

42、量化寬松過程中黃金的保值作用。圖圖7：2008 年年 11 月月-2012 年年 12 月，黃金月，黃金價格價格與美聯儲總負債與美聯儲總負債規模規模顯著相關顯著相關 數據來源：Wind、開源證券研究所 黃金租賃利率維持高位引導金價上漲預期延續黃金租賃利率維持高位引導金價上漲預期延續。市場對黃金“再貨幣化”的預期增強，投資者可能加速增持黃金以對沖政策不確定性。我們認為，美國 Comex 黃金庫存的迅速增加一方面是擔憂特朗普政府對黃金征收關稅，另一方面也表達了市場對于黃金價格上漲的預期，這也導致黃金面臨著軟逼倉的風險。截至 2025 年 2 月19 日，Comex 黃金庫存自 2025 年年初已經

43、增加 500 噸至 1181 噸，增幅達到 73%，且目前仍在持續增加過程中，表示實物黃金緊缺程度的黃金租賃利率（SOFR-GOFO）也迅速上升至 3.5%。圖圖8：黃金租賃利率迅速上升黃金租賃利率迅速上升（截至（截至 2025 年年 2 月月 19 日）日）數據來源：Bloomberg、開源證券研究所 02004006008001000120014001600180020000.00.51.01.52.02.53.03.52003-062003-112004-042004-092005-022005-072005-122006-052006-102007-032007-082008-0120

44、08-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-08美聯儲總負債（萬億美元，L）倫敦現貨黃金（美元/盎司，R）-4-3-2-10123456-1012345672023/2/212023/3/212023/4/212023/5/212023/6/212023/7/212023/8/212023/9/212023/10/212023/11/212023/12/212024/1/212024/2/212024/3/212024/4/212024/5/212024/6/212024/7/212024/8

45、/212024/9/212024/10/212024/11/212024/12/212025/1/21Gole Lease Rate（%，R）SOFR（%，L）GOFO（%，L）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/14 2.3、范式轉移：美元信用裂痕與黃金的再定價周期范式轉移：美元信用裂痕與黃金的再定價周期 黃金重估被視為美國財政困境的“會計手段”，可能削弱美元信用，會引發從財政技術操作到美元信用體系裂變的鏈式反應。全球央行或加速增持黃金以分散儲備風險，形成官方增持-金價上漲-美元替代需求上升的正反饋。2024 年全球央行凈購金量 1044.63 噸，全球黃

46、金儲備達到 36146.6 噸，創歷史新高。黃金與比特幣等抗信用風險資產的價值或將被系統性重估。截至 2025 年 2 月 21 日，倫敦現貨黃金自 2月 3 日以來上漲了 3.8%。圖圖9：全球央行凈購金量維持高位全球央行凈購金量維持高位 圖圖10：全球黃金儲備不斷刷新歷史新高全球黃金儲備不斷刷新歷史新高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、投資觀點及受益標的投資觀點及受益標的 綜上所述，特朗普欲審計諾克斯堡黃金儲備的政策指向使得美國黃金價值重估事件從隱性政策構想演變為市場焦點。若此舉落地，短期來講，或將刺激黃金抗通脹與避險需求（歷史量化寬松期間金價與

47、美聯儲負債規模相關系數達 0.95）；中長期則可能加速全球央行“去美元化”，推動央行凈購金量（2024 年 1044.6 噸）與金價（2025 年 2 月以來上漲 3.8%）形成正反饋循環，黃金的價值重估或從會計技術操作演變為美元信用弱化的導火索，但需警惕國會授權障礙、黃金拋售風險及主權基金籌款路徑不確定性對市場的擾動。推薦標的：中金黃金、山金國際、山東黃金、中國黃金國際，受益標的：招金礦業。表表7：推薦及受益標的估值表推薦及受益標的估值表 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 市值（億市值（億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）評級評級 2023A 2024E 2025

48、E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600547.SH 山東黃金 1,100.91 23.28 35.95 40.42 45.37 47.3 30.6 27.2 24.3 買入 000975.SZ 山金國際 469.27 14.24 23.15 28.83 31.22 32.9 20.3 16.3 15.0 買入 600489.SH 中金黃金 614.64 29.78 37.88 45.52 51.03 20.6 16.2 13.5 12.0 買入 2099.HK 中國黃金國際 177.59-1.99 10.29 28.03 32.89-17.3 6.3 5.4 買

49、入 1818.HK 招金礦業 495.39 7.58 14.73 23.16 30.66 65.4 33.6 21.4 16.2 未評級 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：已評級公司盈利預測來自開源證券研究所，其余來自 Wind 一致預期；中國黃金國際、招金礦業市值及凈利潤單位為億港元，其他公司貨幣單位為億元；USD：HKD=7.77；數據截至 2025 年 2 月 24 日）-1000100200300400500600-800-600-400-200020040060080010001200全球央行凈購金量（噸，L）yoy（%，R）-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500

50、.000.501.001.502.002.503.0005000100001500020000250003000035000400002000200220042006200820102012201420162018202020222024全球黃金儲備（噸，L）yoy（%，R）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/14 4、風險提示風險提示 美國資產貨幣化路徑的不確定性。美國資產貨幣化路徑的不確定性。我們認為美國財政部出售政府支持企業（GSE）投資（房利美、房地美）和對黃金儲備價值重估的可能性較大，但是美國財政部可能具有其他創新措施。黃金價值重估的阻力。黃金價值

51、重估的阻力。對美國的黃金儲備進行價值重估需要獲得國會授權，也面臨弱化美元信用的風險。美國財政部出售黃金儲備美國財政部出售黃金儲備的可能性的可能性。資產貨幣化路徑中，不排除美國會拋售黃金儲備，雖然中長期看這對于美元信用是消極的，但是短期會造成黃金市場供給過剩，價格下行。美國主權財富基金籌款形式的不確定性。美國主權財富基金籌款形式的不確定性。美國主權財富基金的籌款或許是多樣的，在資金壓力不大時，或許不會過多的對美國資產進行貨幣化，例如僅僅出售部分房地產和房利美股權，而不對黃金儲備進行操作。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/14 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者

52、適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員

53、的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweigh

54、t）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以

55、及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/14 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會

56、因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的

57、利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網

58、站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：