《古茗-港股公司研究報告-深耕產品、區域加密成長與紅利兼備-250227（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《古茗-港股公司研究報告-深耕產品、區域加密成長與紅利兼備-250227（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明1 公司簡介 古茗為中國現制茶飲第二大品牌，根據灼識咨詢，23年行業 GMV 市占率 9.1%。25 年 2月公司于港交所 IPO，發行 1.82億股，發行價 9.94港元/股，募資凈額 17.2 億港元，主要用于數字化（25%）、供應鏈（25%）等。25E擬特別派息 20億元，承諾常規年度分紅不低于當年純利 50%，對應最新 25E/26E 股息率（下限 7.4%/3.9%,25E 含特別）。投資邏輯 茶飲品牌分化加劇、行業邊際現凈出清，公司韌性優于同業茶飲品牌分化加劇、行業邊際現凈出清，公司韌性優于同業，格局改，格局改善善望加速成長望加速成長。24 年行業競爭競爭加

2、劇，古茗 24Q1-3店均 GMV-4.4%、明顯好于同業（多個頭部品牌雙位數下滑）。24 年 11月開始國內茶飲門店數月環比增速轉負，龍頭品牌開始提價、價格戰趨緩。產品產品平臺化開發，上新快、緊抓熱點、質價比高。平臺化開發，上新快、緊抓熱點、質價比高。產品上新快（23年 130款），善于捕捉熱點、質價比高，如抓住輕乳茶品類熱度（24Q1-3奶茶單店出杯量+17%），定價較競品低、更多客制化選項，質價比突出；傳統優勢品類果茶鮮果占比高、口味穩定。供應鏈布局深入，供應鏈布局深入，有效控制成本、有效控制成本、保障保障出品出品穩定性穩定性。產地直采+規模優勢控制成本和出品；自建工廠生產茶葉拼配、混合

3、果汁，4Q24 諸暨新工廠投產，預計自產比例將進一步提升。自營倉儲物流，3Q24 公司為 97%門店提供兩日一配的冷鏈配送服務（行業四日一配），2123年平均倉到店配送成本占 GMV 不足 1%、低于行業平均(約 2%）。關鍵規模省份市占率高、同店穩健，區域加密有效性逐步驗證。關鍵規模省份市占率高、同店穩健，區域加密有效性逐步驗證。3Q24末門店總數 9778 家/+14%，22%位于浙江省，21%位于福建省及江西省，37%門店位于其余 5個達到關鍵規模省份，24Q1-3同店 GMV 分別同比-0.8%/+1.1%/-1.4%，開店同時同店保持穩健、加密有效。未來未來看點看點：1 1）開店端：

4、）開店端：關鍵規模 8 省繼續加密（中性情景空間 1.3萬家、較當前+68%），廣西、四川等 6 省門店接近或超 200 家、短中期望成長為關鍵省份，長期看中國內地仍有 12 個省級行政單位未進入（剔除港澳臺），開店天花板無憂；2 2）同店端：同店端：深化布局咖啡品類、補充早餐場景，24Q1-3 咖啡及其他品類出杯量貢獻 12%，預期新咖啡機 capex 回本合理，對訂單形成正面支撐。盈利預測、估值和評級 預計 24E26E 公司經調整歸母凈利 15.4/19.0/22.8 億元、同比+7.0%/+23.2%/+20.0%，PE 17.5/14.2/11.8X。成長性強于同業、股東回報較高，給

5、予一定估值溢價，給予 25E PE 20.0X，對應目標價17.49 港元/股，首次覆蓋給予“買入買入”評級。風險提示 行業價格戰升級，股票流動性風險，限售股解禁風險等。主要財務指標 項目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)5,559 7,676 8,653 10,399 12,268 營業收入增長率 26.81%38.07%12.74%20.17%17.97%經調整歸母凈利潤(百萬元)783 1,442 1,543 1,902 2,281 經調整歸母凈利潤增長率 2.21%84.27%7.00%23.23%19.97%攤 薄經調 整每股 收益(元)

6、0.33 0.61 0.65 0.81 0.97 每股經營性現金流凈額 0.43 0.67 0.62 0.77 0.94 ROE(歸屬 母公司)(攤薄)-44.04%185.19%72.24%119.77%109.13%P/E 0.00 0.00 17.48 14.18 11.82 P/B 0.00 0.00 13.03 16.14 12.90 來源：公司年報、國金證券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6009.0010.0011.0012.0013.00250212港幣(元)成交金額(百萬元)成交金額古茗恒生指數港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2

7、 掃碼獲取更多服 內容目錄內容目錄 1、茶飲行業更新：預計品牌分化加劇，供給快速擴張轉為出清開始.5 1.1、中長期：滲透率、消費頻次提升仍是主旋律，低線城市潛力更大.5 1.2、邊際變化：品牌分化加劇，行業整體性擴張轉為出清開始.6 2、古茗：大眾現制茶飲龍頭，基本面穩健.8 2.1、公司概況：大眾現制茶飲龍頭，高管激勵充分、股東回報較高.8 2.2、財務分析：行業競爭加劇情況下，利潤率更穩健、現金流狀況良好.9 3、核心競爭力：產品平臺化開發+供應鏈深度，區域加盟行之有效.12 3.1、產品力：平臺化開發，產品上新快、緊抓熱點、質價比高.12 3.2、供應鏈：產地直采、自建工廠、門店兩日一

8、配等保障原料新鮮度、出品穩定性.15 3.3、門店布局：關鍵規模省份市占率高、同店穩健，區域加密有效性逐步驗證.17 4、未來看點：開店端區域加密、空白拓展，同店端擴品類、拓場景.20 4.1 開店端：核心八省看存量加密空間仍大，長期空白省份拓展值得期待.20 4.2 同店端：布局咖啡品類，拓展銷售場景、支撐單店穩健性.23 5、盈利預測及估值.25 5.1、盈利預測.25 5.2、估值.29 6、風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國現制茶飲店行業發展歷程.5 圖表 2：中國現制茶飲店市場中大眾價格帶占比提升最高并有望繼續提升（億元）.5 圖表 3：中國現制茶飲店市場中二線及以下城

9、市市場空間望更快增長（億元）.6 圖表 4：我國現制茶飲店競爭格局（2023，按 GMV）.6 圖表 5：我國現制茶飲店競爭格局（2023，按門店數）.6 圖表 6：我國大眾價格帶現制茶飲店競爭格局（2023，按 GMV）.7 圖表 7：我國大眾價格帶現制茶飲店競爭格局（2023，按門店數）.7 圖表 8：茶飲可比公司單店 GMV（萬元）.7 圖表 9：茶飲可比公司單店 GMV YOY.7 圖表 10：茶飲可比公司加盟店平均單店貨品銷售（萬元）.7 圖表 11：茶飲可比公司加盟店平均單店貨品銷售收入增速.7 圖表 12：24 年 11 月開始國內茶飲門店總數月環比增速轉負.8 圖表 13：國內

10、茶飲店月度新關率有所上升.8 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服圖表 14：公司 IPO 募集資金用途.8 圖表 15：公司股權集中于創始人，三大員工持股平臺綁定核心高管利益（截至 2025/2/12）.9 圖表 16：可比茶飲公司營收體量對比（億元）.10 圖表 17：可比茶飲公司營收增速對比.10 圖表 18：可比茶飲公司期末門店數對比（家）.10 圖表 19：可比茶飲公司門店增速對比.10 圖表 20：可比茶飲公司單店收入貢獻（萬元）.10 圖表 21：可比茶飲公司單店收入貢獻增速對比.10 圖表 22：可比茶飲公司毛利率對比.11 圖表 23：可比茶飲公司銷

11、售費用率對比.11 圖表 24：可比茶飲公司管理費用率對比.11 圖表 25：可比茶飲公司歸母凈利率對比.11 圖表 26：可比茶飲公司歸母凈利對比（億元）.12 圖表 27：可比茶飲公司歸母凈利增速對比.12 圖表 28：可比茶飲公司存貨周轉天數（天）對比.12 圖表 29：可比茶飲公司凈現比對比.12 圖表 30：公司研發團隊規模較大，內部分前端產品、后端原料開發.13 圖表 31：茶飲可比品牌菜單對比.13 圖表 32：公司上新速度較快（款）.14 圖表 33：公司門店銷售出杯量品類結構變化.14 圖表 34：20232024 年公司抓住輕乳茶熱點，奶茶品類支撐單店出杯量增速.14 圖表

12、 35：以桑葚草莓果茶為例，公司類似產品“質價比”較高.15 圖表 36：公司供應鏈布局自營程度高，門店配送頻次更高.16 圖表 37：公司加工廠產能利用率逐漸提升.17 圖表 38：對比國內茶飲市場頭部品牌，古茗門店覆蓋省份相對少但主力省份門店密度較高.18 圖表 39：公司各市場同店 GMV 增速表現均較好.19 圖表 40：公司分市場門店數（家）.19 圖表 41：古茗在關鍵省份市占率較高（按門店數計，2024 年 12 月）.19 圖表 42：公司在營店分省份分布情況（截至 2025/1/31）.20 圖表 43：公司在營店分省份分布情況（截至 2025/1/31）.21 圖表 44：

13、公司于關鍵八省門店密度及未來開店空間測算.22 圖表 45：公司加盟前期預算中增加咖啡機設備.23 圖表 46：1H24 滬上阿姨旗下滬咖門店數凈減少，咖啡出杯量占比 0.4%.24 圖表 47：我們預計若公司單店日均出杯量達到 52 杯左右，咖啡機 Capex 可在 1 年回本.24 圖表 48：公司發力咖啡業務有望推動 UE 模型進一步向好（基于 24 年數據測算）.25 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服圖表 49：公司收入拆分及預測.27 圖表 50：公司盈利預測.28 圖表 51：可比港股餐飲公司相對估值（收盤價 2025/2/27）.29 港股公司深度研

14、究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服1、茶飲行業更新：預計品牌分化加劇，供給快速擴張轉為出清開始 1.11.1、中長期：滲透率、消費頻次提升仍是主旋律中長期：滲透率、消費頻次提升仍是主旋律，低線城市，低線城市潛力潛力更大更大 2020 年以來我國現制飲品市場發展至“規?；?、性價比”階段。根據灼識咨詢數據，2023我國現制飲品市場規模 5175 億，其中現制茶飲 2585 億元、占比 49.3%，現制咖啡飲品 1721億元、占比 36.5%，其他現制飲品 1001 億元、占比 16.3%。聚焦現制茶飲店市場，大眾價格帶規模占比最高，性價比訴求推動下預計占比將繼續上升。根據灼識咨詢，2

15、023 年中國現制茶飲店市場規模 2115 億元，20172023 年 CAGR 為 24.9%，其中杯單價 20 元及以上的高價現制茶飲店 280 億元、占比 13.2%，杯單價 1020 元的大眾現制茶飲店 1086 億元、占比 51.3%，杯單價 10 元以下的平價現制茶飲店 749 億元、占比 35.4%。從價格帶看，高價茶飲一般選材優質、新鮮，同時具備較高品牌溢價，典型代表為降價前的喜茶、奈雪；大眾現制茶飲一般也采用部分新鮮水果及鮮奶等原料，同時價格定位適中，性價比綜合較高，預計在消費者性價比訴求提升趨勢下，大眾價格帶茶飲店有望取得更快增長，根據灼識咨詢預測，預計 2028E 大眾現

16、制茶飲店規模有望增至 2809億元、于現制茶飲店中占比提升至 53.5%。圖表圖表1 1：中國現制茶飲中國現制茶飲店店行業發展歷程行業發展歷程 來源：灼識咨詢，國金證券研究所 圖表圖表2 2：中國現制茶飲店市場中大眾價格帶占比提升最高并有望繼續提升（億元）中國現制茶飲店市場中大眾價格帶占比提升最高并有望繼續提升（億元）來源：灼識咨詢，國金證券研究所；注：高價定義為平均售價不低于 20 元的現制茶飲，大眾為 1020 元，平價為 10 元以下，后同。0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020172018201920202021202

17、220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E高價現制茶飲店大眾現制茶飲店平價現制茶飲店大眾占比港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服大眾茶飲于下沉市場滲透空間仍大。根據灼識咨詢數據，22 年二線及以下城市每百萬人對應 108 家大眾現制茶飲店，而一線及新一線為 208 家。大眾茶飲市場于下沉市場持續滲透的驅動力來自 1）現制茶飲消費習慣養成；2）消費者對產品品質及性價比的重視；3）健康需求促進對新鮮原料需求增長；4）加盟店比例增加、標準化供應；5）外賣擴大消費者覆蓋面,外賣占大眾現制茶飲 GMV 比例由 17 年的 13.1%增至 22 年的 4

18、1.8%。根據灼識咨詢預測，二線及以下城市現制茶飲市場規模增速高于一線、新一線，預計 2028E 二線及以下城市占比望增至 70.3%、較 2023 年提升 5.7pct。圖表圖表3 3：中國現制茶飲店市場中中國現制茶飲店市場中二線及以下城市市場空間二線及以下城市市場空間望望更快增長更快增長（億元）（億元）來源：灼識咨詢，國金證券研究所 1.21.2、邊際變化：品牌分化加劇，行業、邊際變化：品牌分化加劇，行業整體性擴張轉為整體性擴張轉為出清開始出清開始 按按 GMVGMV、門店數市占率計算，、門店數市占率計算，蜜雪冰城、蜜雪冰城、古茗為中國現制茶飲市場古茗為中國現制茶飲市場前兩前兩大品牌大品牌

19、，其中古茗，其中古茗于于大眾價格帶中市占率第一大品牌。大眾價格帶中市占率第一大品牌。根據灼識咨詢數據，按照 2023 年 GMV 計算，中國現制茶飲 Top5 品牌為蜜雪冰城（20.2%）、古茗（9.1%）、茶百道（8.0%）、霸王茶姬（5.0%）、滬上阿姨（4.6%）；按 2023 年末國內門店數計算，蜜雪冰城、古茗、茶百道、滬上阿姨、書亦燒仙草為 TOP5 品牌，其中古茗 23 年末 9001 家、市占率 1.9%?？?1020 元大眾價格帶，按 2023 年 GMV、門店數計算，古茗市占率分別為 17.7%、4.5%，位列第一，其次為茶百道的 15.6%、3.9%。圖表圖表4 4：我國現

20、制茶飲店競爭格局（我國現制茶飲店競爭格局（20232023，按，按 GMVGMV）圖表圖表5 5：我國現制茶飲店競爭格局（我國現制茶飲店競爭格局（20232023，按，按門店數門店數）排名 品牌 細分市場 產品價格帶（元）2023GMV（億元）市場份額 1 蜜雪冰城 平價 28 427 20.2%2 古茗 大眾 1018 192 9.1%3 茶百道 大眾 1022 169 8.0%4 霸王茶姬 大眾 1524 105 5.0%5 滬上阿姨 大眾 722 97 4.6%小計-990 46.9%總計-2115 100.0%排名 品牌 細分市場 產品價格帶（元）23年末門店數（家）市場份額 1 蜜雪

21、冰城 平價 28 30300 6.5%2 古茗 大眾 1018 9001 1.9%3 茶百道 大眾 1022 7800 1.7%4 滬上阿姨 大眾 722 7789 1.7%5 書亦燒仙草 大眾 1120 7000 1.5%小計-61890 13.3%總計-465338 100.0%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E一線城市新一線城市二線城市三線城市四線及以下城市港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

22、7 掃碼獲取更多服圖表圖表6 6：我國我國大眾價格帶大眾價格帶現制茶飲店競爭格局（現制茶飲店競爭格局（20232023，按，按 GMVGMV）圖表圖表7 7：我國我國大眾價格帶大眾價格帶現制茶飲店競爭格局（現制茶飲店競爭格局（20232023，按，按門門店數店數）排名 品牌 2023 GMV（億元）市場份額 1 古茗 192 17.7%2 茶百道 169 15.6%3 霸王茶姬 105 9.7%4 滬上阿姨 97 8.9%5 COCO 都可 87 8.0%小計 650 59.9%總計 1086 100.0%排名 品牌 23 年末門店數 市場份額 1 古茗 9001 4.5%2 茶百道 7800

23、 3.9%3 滬上阿姨 7789 3.9%4 書亦燒仙草 7000 3.5%5 COCO 都可 4300 2.2%小計 35900 18.1%總計 198500 100.00%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 供給擴張+價格內卷，2024 年競爭激烈，古茗、蜜雪則單店銷售韌性相對強。24 年行業整體單店偏承壓，品牌表現分化，從 GMV 增速看，2024Q1-3 古茗單店 GMV178 萬元/-4.4%，增速略好于蜜雪冰城（-4.7%，包含海外及幸運咖），好于奈雪（1H24 店均收入-36%）；從單店貨品銷售收入維度看，2024Q1-3 蜜雪冰城、古茗同比分別-4.

24、6%、-5.3%，1H24 滬上阿姨、茶百道分別-20.4%、-27.2%，其中蜜雪、古茗表現更好。此外根據古茗招股書，2024Q1-3 古茗同店 GMV 同比-0.7%、基本與 23 年水平持平，表現有韌性。圖表圖表8 8：茶飲可比公司單店茶飲可比公司單店 GMVGMV（萬元）（萬元）圖表圖表9 9：茶飲可比公司單店茶飲可比公司單店 GMV YOYGMV YOY 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表1010：茶飲可比公司加盟店平均單店貨品銷售（萬元）茶飲可比公司加盟店平均單店貨品銷售（萬元）圖表圖表1111：茶飲可比公司加盟店平均單店貨品銷售收入茶飲可比公

25、司加盟店平均單店貨品銷售收入增速增速 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 020040060080020202021202220231H2424Q1-3蜜雪冰城（含幸運咖）古茗茶百道滬上阿姨（含滬咖）奈雪的茶霸王茶姬-40%-30%-20%-10%0%10%20%202220231H2424Q1-3蜜雪冰城（含幸運咖）古茗茶百道滬上阿姨（含滬咖）奈雪的茶0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0201920202021202220231H2424Q1-3蜜雪冰城（含幸運咖）古茗茶百道滬上阿姨-40.0%-30.0%-20.0%-1

26、0.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20202021202220231H2424Q1-3蜜雪冰城（含幸運咖）古茗茶百道滬上阿姨港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服20242024 年競爭加劇、品牌表現分化，年競爭加劇、品牌表現分化，4Q244Q24 開始觀察到開始觀察到供給供給格局改善跡象。格局改善跡象。1）門店數：2024年 11 月開始國內茶飲行業門店總數月環比增速轉負，延續至 1 月仍為環比凈減少狀態，月度新關率亦有所抬升。2）價格戰有所趨緩：如行業龍頭蜜雪冰城于 2024 年 12 月中旬提價，對部分高線城市飲品進行提價、單品幅度

27、約 1 元。展望 2025 年，我們預計終端價格戰延續 4Q24 趨緩趨勢；供給端整體開始小幅凈減少，品牌間分化加劇，品牌上同店維持相對好、門店利潤率較高的強勢品牌望加速開店，部分弱勢品牌開始凈關店、結構性撤離部分市場。圖表圖表1212：2424 年年 1111 月開始國內茶飲門店總數月環比增速轉負月開始國內茶飲門店總數月環比增速轉負 圖表圖表1313：國內茶飲店國內茶飲店月度月度新關率有所上升新關率有所上升 來源：久謙，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 來源：久謙，國金數字未來 Lab，國金證券研究所；注：月新關率=當月關店數/期初門店數，新開率計算類似。2、古茗：大眾現制茶飲龍頭，基本

28、面穩健 2 2.1.1、公司概況：公司概況：大眾現制茶飲龍頭大眾現制茶飲龍頭，高管激勵充分，高管激勵充分、股東回報較高、股東回報較高 古茗創立于 2010 年，目前已成長為中國頭部現制茶飲企業之一。2025 年 2 月 12 日，公司于港交所掛牌上市，IPO 發行股數 1.82 億股，發行價為 9.94 港元/股，募集資金凈額17.21 億港元（不含交易費、經紀傭金等），募資用途中信息技術及數字化、供應鏈能力提升各占 25%，品牌建設占 20%，推行地域加密策略、擴充產品研發團隊各占 10%，剩余10%資金預計用于運營資金及一般企業用途。圖表圖表1414：公司公司 IPOIPO 募集資金用途募

29、集資金用途 來源：公司招股書，國金證券研究所 公司股權集中于創始人團隊，三大員工持股平臺綁定核心高管利益。2010 年公司創始人王云安在浙江開辦首家古茗門店，其他初始股東包括戚俠、阮修迪和潘萍萍，目前四人為一致行動人，合計持股數量占上市后總股本的 73.35%。其中王云安擔任董事會主席、CEO，持股比例最高（39.87%），戚俠擔任公司執行董事兼總裁，持股比例 18.25%，阮修迪擔任公司執行董事，目前專注于產品研發工作，持股比例 12.68%，潘萍萍持股 2.55%。Thriving Leafbuds Limited、Nascent Sprouts Limited、Flourishing L

30、eaves Limited 為公司三大員工持股平臺，分別占上市后總股本 3.11%、3.11%、0.52%，受益人包括首席技術官信息技術及數字化,25%供應鏈能力提升,25%品牌建設,20%地域加密,10%產品研發,10%運營資金及一般企業用途,10%港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服強宇、首席運營官李繼峰、執行董事金雅玉、執行董事蔡云江、首席財務官孟海陵及其他公司員工。公司目前股權架構清晰，綁定創始人團隊與核心高管團隊利益。承諾上市后常規年度承諾上市后常規年度股利支付率股利支付率不低于當年凈利不低于當年凈利 50%50%、股東回報較高。、股東回報較高。公司 202

31、5 年 1 月完成向截至 2024/12/31 的股東宣派 17.4 億元股息。截至 3Q24 末公司賬面現金及銀行結余以及以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產總額為 33 億元、類現金資產充裕。根據公司招股書，計劃于 2025 年 12 月以前特別派息不少于 20 億元（對象包含 IPO后新股東），按照 2025/2/27 收盤價計算，對應股息率約 7.9%;計劃未來年度常規股利支付率不低于當年凈利的 50%（扣除重大資本開支），股東回報較高。圖表圖表1515：公司公司股權集中于創始人，三大員工持股平臺綁定核心高管利益股權集中于創始人，三大員工持股平臺綁定核心高管利益（截至（截至 2

32、025/2/122025/2/12）股東名稱 最終控制人 持股數量(萬股)占總股本比例 控股股東（王云安、戚俠、阮修迪、潘萍萍為一致行動人）172,826 73.35%Modern Leaves Limited 王云安 93,944 39.87%Chivalrous Lancers Limited 戚俠 43,000 18.25%Cousin Tea Limited 阮修迪 29,878 12.68%Spring Equinox Drinks Limited 潘萍萍 6,004 2.55%IPO 前投資者 28,696 12.18%北京美茗企業管理咨詢合伙企業(有限合伙)美團 朱擁華 9,44

33、9 4.01%北京美巖企業管理咨詢合伙企業(有限合伙)美團 朱擁華 7,942 3.37%Max Mighty Limited（紅杉璟茗）紅杉璟茗 周逵 8,696 3.69%Coatue PE Asia 34 LLC Philippe Laffont 2,174 0.92%New Budding Capital Inc Wang Yimiao 435 0.18%員工持股平臺 15,870 6.73%Thriving Leafbuds Limited 首席技術官強宇等員工 7,323 3.11%Nascent Sprouts Limited 首席運營官李繼峰等員工 7,323 3.11%Flo

34、urishing Leaves Limited 執行董事金雅玉、蔡云江，CFO 孟海陵等員工 1,223 0.52%基石投資者 5,564 2.36%Huang River Investment Limited 黃河資本 騰訊 1,959 0.83%GM Charm Yield(BVI)Limited 元生資本 Zhijian Peng 1,176 0.50%LVC 正心谷 Lijun Lin 1,176 0.50%Duckling Fund,L.P.Eric Li 627 0.27%Long-Z Fund I,LP 美團 朱擁華 627 0.27%其他公眾股股東 12,676 5.38%來源

35、：公司公告，國金證券研究所 2 2.2.2、財務分析：財務分析：行業競爭加劇情況下，利潤率更穩健、現金流狀況良好行業競爭加劇情況下，利潤率更穩健、現金流狀況良好 收入增速：收入增速：拓店為收入增長主驅力，拓店為收入增長主驅力，2424 年單店收入表現好于同業年單店收入表現好于同業。公司 2023 年收入 76.8億元，20212023 年 CAGR 32.3%，增速較快主要受益于行業擴容、門店擴張，期間門店數增速 CAGR 25.7%。2024 年宏觀經濟壓力加大+競爭有所加劇，行業內品牌表現出現分化，古茗 2024Q1-3 收入 64.4 億元/+15.6%，在可比公司中僅次于蜜雪冰城（+2

36、1.2%），優于滬上阿姨（1H24 收入+6.0%）、茶百道（1H24 收入-10.0%）；拆解背后驅動力，除門店繼續擴張外（4Q23 末門店總數 9778 家、較 2023 年底+8.6%），古茗單店收入表現處于同業相對較好水平，2024Q1-3 單店收入貢獻同比-6.1%，僅次于蜜雪冰城（-4.7%），優于茶百道（-25.9%）、滬上阿姨（-24.4%）。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服圖表圖表1616：可比茶飲公司營收體量對比（億元）可比茶飲公司營收體量對比（億元）圖表圖表1717：可比茶飲公司營收增速對比可比茶飲公司營收增速對比 來源：公司公告，國金證券

37、研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表1818：可比茶飲公司期末門店數對比（家）可比茶飲公司期末門店數對比（家）圖表圖表1919：可比茶飲公司門店增速對比可比茶飲公司門店增速對比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所；注：1H24、3Q24 增速為期末增速相較 23 年底門店數增速 圖表圖表2020：可比茶飲公司可比茶飲公司單店收入貢獻（萬元）單店收入貢獻（萬元）圖表圖表2121：可比茶飲公司可比茶飲公司單店收入貢獻增速單店收入貢獻增速對比對比 來源：公司公告，國金證券研究所；注：單店收入貢獻=營業收入/期末期初平均門店數 來源：公司公告，國金證券研究所 盈

38、利能力：盈利能力：僅次于蜜雪冰城，僅次于蜜雪冰城，市場競爭加劇情況下利潤率市場競爭加劇情況下利潤率較同業相對穩定。較同業相對穩定。毛利率：2024 年各公司普遍下降，蜜雪逆勢回升、古茗相對穩健。蜜雪冰城 2024Q1-3 毛利率 32.4%/+2.6pct，得益于供應鏈效率提升、原材料成本下降，此前 22 年呈現下降主因主動降低對加盟商供貨價格（22 年 69 款物料及設備供貨價格平均降幅約 15%）。古茗0.050.0100.0150.0200.0250.0201920202021202220231H2424Q1-3蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨-50.0%0.0%50.0%100.0%150.

39、0%200.0%250.0%20202021202220231H2424Q1-3蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000201920202021202220231H243Q24蜜雪冰城（含幸運咖）古茗茶百道滬上阿姨0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%2021202220231H243Q24蜜雪冰城（含幸運咖）古茗茶百道滬上阿姨0.020.040.060.080.0100.0120.02021202220231H2424Q1-3蜜雪冰城古茗茶百

40、道滬上阿姨-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%202220231H2424Q1-3蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服24Q1-3 毛利率 30.5%/-0.5pct，降幅小于滬上阿姨（-1.7pct）、茶百道（-5.6pct）。銷售費用率：競爭加劇情況下有所上升，但升幅低于同價格帶可比公司。古茗 2024Q1-3銷售費用率為 5.5%/+1.2pct，源于公司加大投入廣告推廣費，與同價格帶品牌相比升幅相對更小，1H24 滬上阿姨銷售費用率 11.9%/+1.3pct、茶

41、百道 4.4%/+2.7pct。蜜雪冰城則有所優化，2024Q1-3 為 5.9%/-0.6pct，推測與 10 元以下價格帶競爭格局更穩定，蜜雪冰城規模效應提升。管理費用率：蜜雪冰城、古茗較同業更低。2024Q1-3，蜜雪冰城、古茗管理費用率分別為2.3%/-0.6pct、3.5%/+0.3pct，推測較同業更低主因規模效應（門店規模為行業第一、第二）；1H24 茶百道為 9.1%/+2.1pct，滬上阿姨較高為 5.3%/+0.6pct。凈利率：處于行業中上水平且邊際相對穩健。比對 2024Q1-3 或 1H24 歸母凈利率，蜜雪（18.7%）古茗（17.2%）滬上阿姨（11.5%）茶百道

42、（9.9%）；邊際變化上，蜜雪冰城逆勢上升（+3.1pct）得益于毛利率回升、規模效應下費用攤薄，古茗相較同價格帶公司較為穩健，2024Q1-3 同比-0.6pct，而茶百道則因毛利率承壓+費用率上升盈利能力凈利率下滑較多。圖表圖表2222：可比茶飲公司可比茶飲公司毛利率對比毛利率對比 圖表圖表2323：可比茶飲公司銷售費用率對比可比茶飲公司銷售費用率對比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2424：可比茶飲公司可比茶飲公司管理費用率對比管理費用率對比 圖表圖表2525：可比茶飲公司歸母凈利率對比可比茶飲公司歸母凈利率對比 來源：公司公告，國金證券研究所

43、來源：公司公告，國金證券研究所；注：古茗經調整凈利加回可贖回普通股等公允價值計量的金融負債公允價值變動損益、股權激勵等，后同。業績增長得益于開店擴張+行業偏上的利潤率水平，2024Q1-3 古茗歸母凈利 11.1 億元/+11.8%，經調整凈利 11.2 億元/+17.4%，20212023 年經調整凈利 CAGR 37.7%、高于同期收入端增速。20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%201920202021202220231H2424Q1-3蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨0%2%4%6%8%10%12%14%201920202021202220231H2424Q1-3蜜雪冰

44、城古茗茶百道滬上阿姨0%2%4%6%8%10%12%201920202021202220231H2424Q1-3蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨0%5%10%15%20%25%201920202021202220231H2424Q1-3蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨古茗（經調整）港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服圖表圖表2626：可比茶飲公司歸母凈利對比（億元）可比茶飲公司歸母凈利對比（億元）圖表圖表2727：可比茶飲公司歸母凈利可比茶飲公司歸母凈利增速對比增速對比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 周轉效率看，存貨周轉天數邊際下降。古茗、蜜雪

45、冰城存貨周轉天數高于茶百道、滬上阿姨主因供應鏈更重資產，后兩者原材料主要采用代工或向第三方采購。2024Q1-3 古茗存貨周轉天數 52 天，2022 年以來持續下降，體現周轉效率提升?，F金流狀況看，凈現比仍高于 100%、現金流健康。2024Q1-3 古茗經營性現金流凈額 11.3億元/-6.4%，下滑推測與開店放緩、部分初期加盟費可分期付款等相關，凈現比 101%。圖表圖表2828：可比茶飲公司存貨周轉天數（天）對比可比茶飲公司存貨周轉天數（天）對比 圖表圖表2929：可比茶飲公司可比茶飲公司凈現比凈現比對比對比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 3、核心競爭

46、力：產品平臺化開發+供應鏈深度，區域加盟行之有效 3 3.1.1、產品產品力力：平臺化開發，產品上新快、緊抓熱點、平臺化開發，產品上新快、緊抓熱點、質價比高質價比高 公司重視產品開發，創始股東之一直接負責，研發團隊規模大，公司重視產品開發，創始股東之一直接負責，研發團隊規模大，細分細分前端產品、后端原前端產品、后端原料開發料開發職能。職能。公司從研發團隊看，公司創始股東之一阮修迪（持股比例 12.68%）為負責人，團隊規模約 120 人，與蜜雪冰城相近，規模明顯大于茶百道、滬上阿姨。團隊職能分工上，古茗、蜜雪冰城分工上均明確前端（產品口味、消費者偏好等）、后端（原料、食材相關的技術、生產工藝、

47、配方、設備等）兩類職能，其中古茗約 40 人專注茶葉及萃取工藝研究。0.05.010.015.020.025.030.035.040.0201920202021202220231H2424Q1-3蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨古茗（經調整）-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%20202021202220231H2424Q1-3蜜雪冰城茶百道滬上阿姨古茗（經調整）0.010.020.030.040.050.060.070.0201920202021202220231H2424Q1-3蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨0%50%100%150

48、%200%250%300%20202021202220231H2424Q1-3蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服圖表圖表3030：公司研發團隊規模較大，內部分前端產品、后端原料公司研發團隊規模較大，內部分前端產品、后端原料開發開發 品牌 蜜雪冰城 茶百道 古茗 滬上阿姨 產品特點 經典產品 冰鮮檸檬水、新鮮冰淇淋、珍珠奶茶、棒打鮮橙等 豆乳玉麒麟、招牌芋圓奶茶、元氣枸杞紅棗奶茶等 超 A 芝士葡萄、超A 芝士桃桃、古茗奶茶、云嶺茉莉白、大橘美式等 楊枝甘露、厚芋泥波波奶茶、淺淺清茉等 季節性/區域性產品 山楂莓莓、山楂酸奶 輕暢羽衣甘藍、

49、閃充清體小麥草 茉香芋泥奶綠、紅巖桃膠燉奶等 草莓牛乳奶凍、超嗲草莓大福等 大單品銷售集中度 24Q1-3 前三大/前五大單品出杯量占集團總出杯量 41%/50%23 年前三大/前五大單品占出杯量 34%/45%24Q1-3，果茶占出杯量41%，奶茶占 47%，咖啡及其他占 12%-研發團隊 產品開發負責人 前端應用研發-蔡衛淼 朱明星 阮修迪（創始股東之一）周蓉蓉（創始人之一）后端基礎研發-趙紅果 團隊規模（人）124 45 約 120（其中 40 人專注茶葉及萃取工藝研究）20 團隊分工 分前端應用研發和后端基礎研發（食材相關的技術、生產工藝、配方、設備等）-前端產品美食家+后端原料工程師

50、-來源：公司招股書，國金證券研究所 產品力上新速度快、緊抓當下消費熱點、質價比高價。1）菜單設計方面，多品類布局，涉及奶茶、果茶、咖啡、純茶等飲品品類，品類布局相對齊全，價格帶較寬，咖啡、純茶價格帶起價低于 10 元，奶茶最低 10 元起，略低于部分大眾價格帶競品。圖表圖表3131：茶飲可比品牌菜單對比茶飲可比品牌菜單對比 來源：品牌官方小程序，國金證券研究所；注：1）統計時間：2025/2/9，SKU 數不統計單獨小料；2）統計 SKU 不含小料、保溫袋，不區分杯型大小，價格按照 SKU起價統計；3）統計門店所在地區為江浙滬一線或新一線城市，不同城市或門店間 SKU 數及定價或存在細微差異。

51、2）上新速度方面，上新頻次快，快速捕捉流行趨勢。2023 年公司新品數量 130 款、高于同業，我們認為公司菜單常規保有的 SKU 數相對更精簡，但能通過高頻次上新給消費者帶來新鮮感。產品上新對當下流行趨勢捕捉較快，如 2023 年輕乳茶產品流行，公司于 2023年 8 月上市云嶺茉莉白等輕乳茶產品，根據公司招股書，云嶺茉莉白在上市后數月內成為三大熱銷飲品之一，推出一年內成為產品組合中銷售冠軍，24Q1-3 公司出杯量中 47%為奶茶/+9pct，24Q1-3 店均日出杯量 293 杯/-5.8%，其中奶茶+16.9%、對杯量形成有力支撐，港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼

52、獲取更多服有效應對短期消費流行熱點變化。圖表圖表3232：公司上新速度較快（款）公司上新速度較快（款）圖表圖表3333：公司門店銷售出杯量品類結構變化公司門店銷售出杯量品類結構變化 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表3434：2023202420232024 年年公司抓住輕乳茶熱點，奶茶品類公司抓住輕乳茶熱點，奶茶品類支撐單店出杯量增速支撐單店出杯量增速 來源：公司公告，國金證券研究所 3）果茶原料鮮果占比高，類似產品質價比突出。公司優勢品類為果茶，主要在于鮮果使用比例較高、口味穩定、質價比高，如桑葚草莓果茶，對比 500ml 左右中杯規格類似產品，公司推

53、出的黑桑梅梅鮮果不少于 140 克，相較蜜雪的桑葚梅梅（主要采用冷凍復合果醬）原料更新鮮，售價低于喜茶的類似產品 3 元。新品類輕乳茶方面，云嶺茉莉白中杯（550ml）15 元起（日常折扣價 13 元起），低于霸王茶姬類似產品中杯（16 元起），同時相較霸王茶姬有加料、替換 0 卡糖客制化選項，質價比較高。0204060801001201402021202220232024 H124 Q1-3茶百道滬上阿姨古茗蜜雪冰城（含幸運咖）0%20%40%60%80%100%202120222023Q1-320232024Q1-3果茶奶茶咖啡及其他2%16%16.9%-30%-25%-20%-15%-1

54、0%-5%0%5%10%15%20%202220232024Q1-3果茶奶茶咖啡及其他總出杯量港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服圖表圖表3535：以以桑葚草莓果茶桑葚草莓果茶為例，公司為例，公司類似類似產品“質價比”較高產品“質價比”較高 來源：品牌官方小程序，國金證券研究所 3 3.2.2、供應鏈供應鏈：產地直采、自建工廠、門店兩日一配等保障產地直采、自建工廠、門店兩日一配等保障原料新鮮度、出品穩定性原料新鮮度、出品穩定性 公司在供應鏈上深入布局，比較頭部品牌，除蜜雪冰城外，可比品牌中公司在采購-生產-物流運輸布局上更為領先。水果產地直采、自建加工廠、高比例自營

55、倉儲物流、兩日一水果產地直采、自建加工廠、高比例自營倉儲物流、兩日一配等供應鏈投入配等供應鏈投入能有效能有效強化公司產品質價比優勢強化公司產品質價比優勢，尤其在，尤其在鮮果茶鮮果茶品類的消費者認知度品類的消費者認知度。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服圖表圖表3636：公司供應鏈布局公司供應鏈布局自營程度高，門店配送頻次更高自營程度高，門店配送頻次更高 蜜雪冰城 古茗 茶百道 滬上阿姨 采購 前五大供應商占比（最新）18.3%（24Q1-3）18.8%（24Q1-3）36.6%（2023 年）15.1%（1H24）合作種植園 四川安岳檸檬（23 年檸檬采購 11

56、萬噸、大部分來自安岳合作基地）、安徽草莓、云南咖啡種植園 香水檸檬、芒果等水果采用產地直采-生產 生產基地 5 個，河南、重慶、廣西、海南、安徽 4 個自營加工廠（果汁、茶葉），自加工原料占加盟店銷量 13%，第三方供應商 1 個茶廠，1 個包材工廠（森冕工廠）、23 年占總包材比 26.7%1 個，浙江海鹽，4 條產線主要生產及加工珍珠、芋圓、芋泥、茶葉等食材 占地面積（萬平米）79-1.112（包材廠）超過 1 萬 產能（最新）164 萬噸-約 1.4 萬噸（包材廠）8184 噸（24H1 理論年化產能）擴建計劃 重慶、安徽、海南均有擴建計劃 24年諸暨新加工廠建設完成 24年五月投產福州

57、茶廠 擴大海鹽工廠食材產能、開發半成品茶飲生產線、智能奶茶機及智能檸檬機 倉儲 倉庫數量 27 個自營（東南亞 7 個）22 個自有 21 個多溫倉（自營 6 個+第三方租賃共管 15個）12 大倉儲物流基地+4個設備倉庫+8 個新鮮農產品倉庫+16 個前值冷鏈倉庫（3 個大倉儲物流基地及所有前置冷鏈倉為第三方運營）面積（萬平米）35 萬 超過 20 萬 約 8 萬-覆蓋半徑-76%以上門店位于倉庫周圍 150 公里內（浙江省達 94%）一般門店與中心倉距離300公里以內，超過300公里通過前置倉滿足-擴建計劃-臺州新建倉庫-物流 物流車 第三方合作 362 輛自有+第三方補充 300 輛第三

58、方車隊 委托第三方物流服務供應商 運輸能力 超過 90%國內縣級行政區可實現 12 小時內觸達；97%以上門店冷鏈覆蓋；海外覆蓋 4 國超過 560 個城市 支持向 97%門店提供 2日1配冷鏈配送服務（一般 4 日 1 配）97%門店提供每周 2 次或以上配送，北京、成都及重慶等地推出 41條夜間配送路線 一周 23 次 配送成本-倉到店平均配送成本約GMV 1%（行業2%）-來源：公司招股書，國金證券研究所 具體看古茗供應鏈：采購：新鮮水果直采規模大，有效控制成本、保障供應穩定性。根據公司招股書，2023公司采購涵蓋 36 個品種約 8.5 萬噸的新鮮水果，亦采購果汁、茶葉及乳制品原料，采

59、購方式上更多采用產地直采，從而更好控制成本及原料品質穩定性，如 2023 年公司香水檸檬直采規模約 4000 噸、直采比例 89.9%。龐大的采購規模+產地直采方式使得公司能獲取港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服低于市場價的采購價格，從而為供應商提供更低成本的原材料、設備采購，如 2023 年公司為加盟門店供應的芒果價格較市價低約 30%。生產：水果熟成損耗率較低，自建茶葉拼配、果汁原料加工廠。公司技術加工水果，以確保新鮮，根據招股書，如通過在產地及時處理芒果，并嚴格把控包裝、配送及熟成過程，于 2023 年，公司芒果熟成損耗率降至 10%，低于行業平均水平（約

60、20%）。截至 3Q24 末，公司有三座加工廠已投入運營，其中杭州勵川、廣西加工廠用于生產茶葉拼配，杭州果如加工廠用于生產混合果汁，按銷量計算 2024 年前三季度公司向加盟店供應的原料中 13%經由自有加工廠處理。4Q24 公司完成浙江諸暨加工廠建設，未來現有加工廠部分加工工序將轉移至新工廠，有望增加產能及減少長期成本。圖表圖表3737：公司加工廠產能利用率公司加工廠產能利用率逐漸提升逐漸提升 來源：公司招股書，國金證券研究所；注：杭州果如加工廠 24Q1-3 利用率下降主因將部分生成供需轉移至諸暨新工廠。倉儲物流：97%門店原料兩日一配，保障原料新鮮度、產品口感，同時區域加密策略下配送成本

61、低于行業。倉儲方面，截至 3Q24 末公司運營 22 個倉儲、約 22 萬平米，76%門店的150 公里范圍內有倉庫，公司直接運營管理倉庫，支出多種不同溫度區間冷藏，更精準確保水果新鮮度。物流方面，區別于其他品牌以第三方物流車隊為主，公司直接運營 362輛運輸車、2023 年占車輛部署的六成左右；自營比例較高的倉儲物流設施+區域集中加密策略，截至 3Q24 公司為旗下 97%門店提供兩日一配的冷鏈配送服務（行業一般四日一配且不一定支持冷鏈配送），同時倉到店平均成本較低（20212023 年平均倉到店配送成本占 GMV 不足 1%，行業平均約 2%）。3 3.3.3、門店門店布局布局：關鍵規模省

62、份關鍵規模省份市占率市占率高、同店穩健高、同店穩健，區域加密有效性區域加密有效性逐步驗證逐步驗證 區域加密區域加密策略策略，戰略性選擇目標省份戰略性選擇目標省份，匹配投資匹配投資供應鏈，供應鏈，優先配置優先配置資源資源、快速快速加密達到加密達到規模效應規模效應，以浙江為中心，以浙江為中心逐步開拓逐步開拓省外省外關鍵關鍵市場。市場。截至 3Q24 末，公司門店總數 9778 家、較 2021 年底增長 71.7%，其中 21.7%門店位于浙江省，20.9%門店位于福建省及江西省，37.3%門店數位于其余 5 個已達關鍵規模的省份（廣東省、湖北省、江蘇省、湖南省、安徽?。?。我們對比了國內其他茶飲頭

63、部品牌，相較同業，古茗門店總數為大眾價格帶（1020元）第一，但覆蓋省份數（截至 25 年 1 月中旬為 19 個?。┟黠@少于同業（超過 30 個?。?，開店策略上更側重目標省份集中加密后再對外拓展新市場而非各個省份同步開發。我們認為，古茗產品以鮮果茶為傳統特色，匹配自建程度較高的供應鏈，打造產品新鮮、穩定、質價比的優勢，該種區域加密的開店策略和公司產品特色、競爭優勢匹配度高。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20212022202324Q1-3杭州勵川加工廠杭州果如加工廠廣西加工廠港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服圖表圖表3838：對比國內

64、茶飲市場頭部品牌，古茗門店對比國內茶飲市場頭部品牌，古茗門店覆蓋省份相對少但主力省份門店密度較高覆蓋省份相對少但主力省份門店密度較高 蜜雪冰城 古茗 茶百道 滬上阿姨 霸王茶姬 書亦燒仙草 門店數量 37495 9960 8058 9336 6507 5609 覆蓋省份 33 19 31 31 32 31 主力省份 TOP1 河南?。?248）浙江?。?163）江蘇?。?06）山東?。?234）廣東?。?34）湖南?。?239）TOP2 江蘇?。?530）福建?。?151）浙江?。?75）廣東?。?027）浙江?。?33）四川?。?110）TOP3 山東?。?478）廣東?。?067）四川?。?/p>

65、674）安徽?。?08）江蘇?。?18）貴州?。?12）TOP3 省份占比 22.0%44.0%25.5%30.7%29.0%49.2%覆蓋城市 369 224 352 353 344 291 城市等級 一線 5.21%2.76%9.48%7.46%10.90%2.87%新一線 19.50%17.30%26.15%20.79%26.57%28.83%二線 18.91%27.96%20.19%21.08%22.76%10.06%三線 24.56%26.79%18.89%22.32%18.36%19.33%四線 18.91%8.65%15.49%16.75%12.29%24.73%五線 12.88

66、%6.50%10.04%11.60%9.10%14.19%城市覆蓋率 一線 4/4 2/4 4/4 4/4 4/4 4/4 新一線 15/15 13/15 15/15 15/15 15/15 15/15 二線 30/30 24/30 30/30 30/30 30/30 28/30 三線 70/70 62/70 70/70 70/70 70/70 58/70 四線 90/90 65/90 90/90 90/90 90/90 80/90 五線 158/159 58/159 143/159 144/159 134/159 106/159 功能區分布 住宅區 49.69%49.15%39.61%43.

67、87%22.26%48.27%辦公場所 10.30%13.67%17.46%14.15%22.17%12.51%學校 20.98%11.29%8.67%13.76%1.90%13.78%購物場所 18.31%24.55%33.39%27.19%52.40%21.56%交通樞紐 0.41%0.93%0.49%0.49%1.27%3.47%醫療保健 0.30%0.41%0.38%0.54%0.00%0.42%90 天新增門店數 1007 502 343 604 778 270 90 天關閉門店數 189 139 264 277 71 489 門店密度（1000 米范圍內的門店密度）54.3%27.

68、8%17.0%20.8%21.7%25.6%來源：極海，國金證券研究所；注：統計時間 2024/1/15 關鍵省份市占率較高關鍵省份市占率較高、同店表現良好、同店表現良好，驗證公司區域加密策略有效性，驗證公司區域加密策略有效性。公司在已達關鍵規模省份市占率已達到較高水平：1）按 2024 年末門店數計算，古茗在浙江省、福建市占率第一，分別為 15.4%、10.9%，在江西省、湖北省、廣東省市占率排名第二，分別為 12.8%、8.2%、3.4%，在安徽省、江蘇省市占率排名第三，分別為 5.9%、4.2%，在湖南省市占率排名第四（5.5%）。2）按 GMV 計算，根據公司招股書，2023 年公司在

69、浙江省、福建省、江西省及這三個省每個地級市現制茶飲市場總市占率第一，其中在浙江省市占率超過 30%。門店加密同時同店表現良好，統計 3Q24 末門店數相較 2023 年末門店數增速，古茗浙江省+3.1%、福建及江西+6.5%、其余五個已達關鍵規模省份+9.8%，24Q1-3 同店 GMV 分別同比-0.8%/+1.1%/-1.4%，凈開店同時同店增速維持穩健，體現公司產品優勢、選址精準度及區域加密策略有效性。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服圖表圖表3939：公司各市場同店公司各市場同店 GMVGMV 增速增速表現均較好表現均較好 圖表圖表4040：公司分市場門店

70、數公司分市場門店數（家）（家）來源：公司公告，國金證券研究所；注：其余 5 個已達關鍵規模省份指廣東、湖北、江蘇、湖南、安徽。來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表4141：古茗在關鍵省份市占率較高（按門店數計，古茗在關鍵省份市占率較高（按門店數計，20242024 年年 1212 月）月）門店數排名 浙江 福建 湖北 江西 品牌 市占率 品牌 市占率 品牌 市占率 品牌 市占率 1 古茗 15.4%古茗 10.9%蜜雪冰城 15.6%蜜雪冰城 16.2%2 蜜雪冰城 13.7%蜜雪冰城 9.0%古茗 8.2%古茗 12.8%3 茶百道 4.8%快樂番薯 6.9%吾飲良品 7.4%茶百道 3

71、.6%4 霸王茶姬 4.3%益禾堂 3.4%茶百道 4.3%洪都大拇指 3.5%5 新時沏 4.1%茶百道 2.7%書亦燒仙草 4.2%茶理王子 2.7%6 一點點 3.5%一點點 2.6%爺爺不泡茶 3.2%霸王茶姬 2.5%7 加減茶飲 2.8%霸王茶姬 2.4%霸王茶姬 2.8%滬上阿姨 2.1%8 喜茶 Heytea 2.6%滬上阿姨 1.9%益禾堂 2.5%益禾堂 1.9%9 滬上阿姨 2.1%茶巢 1.7%滬上阿姨 2.3%喜茶 Heytea 1.7%10 coco 都可 1.8%上官栗子四果湯 1.6%檸季手打檸檬茶 2.1%爺爺不泡茶 1.7%門店數排名 江蘇 湖南 安徽 廣東

72、 品牌 市占率 品牌 市占率 品牌 市占率 品牌 市占率 1 蜜雪冰城 12.2%蜜雪冰城 11.8%蜜雪冰城 18.6%蜜雪冰城 6.7%2 coco 都可 5.8%書亦燒仙草 11.2%甜啦啦 14.3%古茗 3.4%3 古茗 4.2%檸季手打檸檬茶 5.8%古茗 5.9%滬上阿姨 2.9%4 茶百道 3.9%古茗 5.5%滬上阿姨 5.6%喜茶 Heytea 2.8%5 一點點 3.2%益禾堂 4.8%茶百道 3.3%益禾堂 2.7%6 霸王茶姬 3.2%茶顏悅色 4.6%卡旺卡 3.0%霸王茶姬 1.9%7 蜜城之戀 2.7%茶百道 2.9%霸王茶姬 3.0%茶百道 1.9%8 滬上阿

73、姨 2.7%滬上阿姨 1.9%coco 都可 2.5%林里手打檸檬茶 1.6%9 喜茶 Heytea 2.3%喜茶 Heytea 1.8%喜茶 Heytea 1.4%奈雪的茶 1.5%10 R&B 巡茶 2.3%霸王茶姬 1.2%卡米卡蜜 1.3%茶理宜世 1.4%來源：久謙，國金證券研究所-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2021202220232024Q1-301,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002021202220232024Q1-3浙江福建及江西其余五個已達

74、關鍵規模省份港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服4、未來看點：開店端區域加密、空白拓展，同店端擴品類、拓場景 4 4.1.1 開店端：開店端：核心核心八八省看存量加密空間仍大，長期空白省份拓展值得期待省看存量加密空間仍大，長期空白省份拓展值得期待 公司采用區域加密策略，從截至 2025/1/31 門店省份分布看，達到關鍵規模、在營門店超過 500 家的有浙江省、福建省、廣東省、江西省、江蘇省、湖北省、安徽省、湖南省八省，門店數超過 100 家的省份有廣西省、四川省、河南省等七省，另外有門店布局但數量低于100 的新進入省份有 4 個，剩余剔除港澳臺看未進入的空白省級

75、行政單位共 12 個、空白市場廣闊。我們認為公司中短期關鍵八省仍有加密空間我們認為公司中短期關鍵八省仍有加密空間、潛力省份有望復制區域加密成功經營，長潛力省份有望復制區域加密成功經營，長期空白省份期空白省份拓展值得期待。拓展值得期待。后文我們以關鍵八省為例具體分析公司在區域市場開店天花板。圖表圖表4242：公司在營店分省份分布情況公司在營店分省份分布情況（截至（截至 2025/1/312025/1/31）來源：極海，國金證券研究所；注：第三方數據存在一定偏差，以公司最終口徑為準。我們整理了達到關鍵規模八省的具體城市城市線、人均 GDP、常住人口、古茗在營門店數等數據，篩選了不同城市線中目前門店

76、密度最高的城市，一線為廣州市、新一線為寧波市、二線為臺州市、三線為湖州市、四線為景德鎮、五線為鷹潭市，并計算了當前不同城市線平均門店密度水平。公司在品牌發源地臺州市密度最高（每百萬人 39.3 家店），分城市線看，二線（每百萬人 22.4 家店）、新一線（百萬人 14.3 家店）整體門店密度相對高。2097113010329277776705945344322852792592132111944426420510152025303505001000150020002500浙江省 福建省 廣東省 江西省 江蘇省 湖北省 安徽省 湖南省 廣西省 四川省 河南省 山東省 云南省 貴州省 重慶市 海南

77、省 河北省 甘肅省 陜西省已達關鍵規模省份潛力省份新進入省份省份門店數（家）現有門店密度（家/百萬人）港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服圖表圖表4343：公司在營店分省份分布情況（截至公司在營店分省份分布情況（截至 2025/1/312025/1/31）城市線 城市 人均 GDP（元/人）常住人口（萬人）門店數（家，截至 25/1/31）門店密度（店/百萬人）已達關鍵規模省份整體 106,443 55,079 7,761 14.1 一線城市 密度最高-廣州市 161,634 1,883 153 8.1 整體或平均 177,956 3,662 267 7.3 新一線

78、城市 密度最高-寧波市 170,363 970 360 37.1 整體或平均 157,841 9,684 1,384 14.3 二線城市 密度最高-臺州市 93,214 671 264 39.3 整體或平均 122,764 10,865 2,430 22.4 三線城市 密度最高-湖州市 117,195 344 107 31.1 整體或平均 85,634 16,727 2,083 12.5 四線城市 密度最高-景德鎮&衢州平均 83,099 196 67 35.0 整體或平均 63,180 12,072 1,290 10.7 五線城市 密度最高-鷹潭市 111,176 115 26 22.6 整

79、體或平均 64,702 1,563 180 11.5 來源：極海，國家統計局，國金證券研究所；注：1）人均 GDP、常住人口為 2023 年數據；2）第三方數據存在一定偏差，以公司最終口徑為準 我們提出以下針對某一目標城市開店空間測算公式：目標城市理論開店密度=目標城市人均 GDP 水平/基準城市人均 GDP 水平*基準城市當前門店密度，目標城市理論開店空間=目標城市理論開店密度*目標城市常住人口。分別以各線城市密度最高城市門店密度、平均門店密度作為測算基準，對關鍵八省加密天花板進行以下測算：1）樂觀場景（按最高密度）：測算得到關鍵八省理論開店空間為 16733 家、較當前水平+116%,其中

80、最成熟的浙江省2655家/較當前+27%，理論空間最高的江蘇省3635家/較當前+368%、湖南省 1562 家/較當前+193%、廣東省 2797 家/較當前+171%。2）保守場景（按平均密度）：測算得到關鍵八省理論開店空間為 9285 家、較當前水平+20%。我們認為八個關鍵省份人均 GDP 水平較高、消費能力較強，目前除浙江省、江西省以外和樂觀情景開店空間均有 50%以上距離。古茗已在關鍵八省市占率做到當地市場相對領先，供應鏈+產品力持續輸出，看好持續加密能力，因此我們更看好關鍵八省長期開店供給高港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服于保守場景測算結果、更接近

81、樂觀情景。謹慎起見，取兩大情景假設中間值，預計關鍵八省開店空間為 13009 家、較當前+68%，若按照每年 1000+關鍵八省開店速度，我們預計 5 年左右可以達到 1.3 萬目標（具體過程預計各省份開店速度有所分化，門店密度更低的省份或開店更快）。圖表圖表4444：公司公司于于關鍵八省關鍵八省門店密度及未來門店密度及未來開店空間測算開店空間測算 來源：極海，國家統計局，國金證券研究所；注：1）人均 GDP、常住人口為 2023 年數據；2）第三方數據存在一定偏差，以公司最終口徑為準；3）篇幅有限，部分經濟系數理論開店密度（店/百萬人）理論開店空間(家)經濟系數理論開店密度（店/百萬人）理論

82、開店空間(家)浙江省杭州161,1291,25233726.90.9535.14401.0226.9337寧波170,36397036037.11.0037.13601.0837.1360整體或平均165,1592,22269731.40.9736.08001.0531.4697溫州市89,82197633133.90.9637.93700.7333.9331金華市84,13371621530.00.9035.52540.6930.0215嘉興市126,85155815928.51.3653.52991.0328.5159臺州市93,21467126439.31.0039.32640.7639

83、.3264紹興市144,99253917532.41.5661.23301.1832.4175整體或平均103,8733,4611,14433.11.1143.815170.8533.11144湖州市117,19534410731.11.0031.11071.8531.1107麗水市77,9082536124.10.6620.7521.2324.161整體或平均100,55159716828.20.8626.71591.5928.2168衢州92,6622307030.51.1239.1901.4730.570舟山179,3221171815.32.1675.6892.8415.318整體或平

84、均121,9573478825.41.4751.41781.9325.48812504366272,09731.6-40.12,655-31.62,097福建省129865.2541831,13027.049.12,05227.01,130廣東省廣州市161,6341,8831538.11.008.11530.918.1153深圳市195,2301,7791146.41.219.81751.108.0142整體或平均177,9563,6622677.31.108.93281.007.3267新一線城市東莞市109,3391,049747.10.6423.82500.699.9104佛山市132

85、,517962919.51.4255.95381.0824.1232惠州市93,0366079415.51.0039.32380.7617.0103珠海市170,3002493614.41.8371.91791.3931.077中山市96,636446439.61.0440.81820.7917.678整體或平均119,0232,26426411.71.2850.211370.9721.7491汕頭市56,910556539.50.4915.1840.909.653江門市83,409482347.10.7122.11071.3214.168湛江市53,757708324.50.4614.310

86、10.859.164肇慶市67,614413327.70.5818.0741.0711.447揭陽市43,322565488.50.3711.5650.698.548整體或平均59,5852,7241997.30.5115.84310.9410.1275汕尾市53,252269259.30.6422.4600.849.325潮州市52,6652583112.00.6322.2570.8312.031河源市47,4722843311.60.5720.0570.7511.633梅州市36,5493853910.10.4415.4590.5810.139清遠市53,188399287.00.6422

87、.4890.849.036茂名市63,844625264.20.7726.91681.0110.868陽江市60,294262166.10.7325.4670.9510.227韶關市56,677286227.70.6823.9680.909.627整體或平均53,6872,7682207.90.6522.66260.859.1251五線城市云浮市50,38224083.30.4510.2250.789.021106985127061,0328.122.02,79711.11,409江西省71216451592720.523.61,06620.5927湖北省95537.8583867011.5-

88、27.51,601-11.8688江蘇省15048785267779.1-42.63,635-19.41,650安徽省7683061215949.7-22.31,365-10.2623湖南省7593865685348.1-23.81,562-11.6761106,43055,0847,76114.1-30.416,733-16.99,285二線城市三線城市廣東省整體或平均新一線城市二線城市福建省整體或平均三線城市四線城市浙江省整體或平均四線城市湖南省整體或平均江蘇省整體或平均湖北省整體或平均江西省整體或平均一線城市以平均密度城市為基準以最高密度城市為基準八省合計人均GDP（元/人）常住人口（萬

89、人）門店數（家，截至25/1/31）門店密度（店/百萬人）城市城市線安徽省整體或平均港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服省份不展示具體城市測算過程。4 4.2 2 同店同店端：端：布局布局咖啡品類，拓展銷售場景、咖啡品類，拓展銷售場景、支撐單店穩健支撐單店穩健性性 近年來中國咖啡普及度持續上升，根據公司官網，最新加盟政策中新開店機器設備費用新增 8 萬元咖啡機，我們預計公司將進一步布局咖啡品類。我們認為咖啡有望補充門店消費場景（特別是早餐時段）、拓展可選品類。圖表圖表4545：公司加盟前期預算中增加咖啡機設備公司加盟前期預算中增加咖啡機設備 來源：公司官網，國金證券

90、研究所 我們看好公司成功拓品類基于：1）公司產品平臺化開發能力強，歷史上成功抓住果茶、輕乳茶等品類發展機會，看好成功經驗復制。2）公司已有布局咖啡品類，對單店貢獻為正且好于同業店中店模型。24Q1-3 公司咖啡及其他品類單店日均出杯量約 36 杯/+4.6%、占總出杯量的 12%，對單店貢獻正面。對比同業店中店咖啡業務拓展情況，滬上阿姨旗下滬咖 1H24 末門店數 1920 家、較 23 年底凈減少 144 家，咖啡出杯量占總飲品出杯量 0.4%、遠低于古茗，我們測算預計店均單日咖啡出杯量在 34 杯、貢獻不高。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服圖表圖表4646：

91、1H241H24 滬上阿姨旗下滬咖門店數凈減少，咖啡出杯量占比滬上阿姨旗下滬咖門店數凈減少，咖啡出杯量占比 0.4%0.4%來源：公司公告，國金證券研究所；咖啡出杯量占比=滬咖出杯量/總出杯量 3）咖啡新增設備 Capex 預計門店在 1 年左右回本概率較高，成本可控、對門店出杯量有正向作用。根據公司公告，2023 年公司加盟店經營利潤率 20.2%、處于行業較高水平，考慮公司 24Q1-3 同店 GMV 僅下降 0.7%，預計 24 年加盟單店仍維持 20%左右經營利潤率?？紤]增加一臺專業咖啡機設備（8 萬元），非咖啡飲品出杯量不變前提下，假設單店日出杯量中咖啡占比提升至 20%，預計日咖啡

92、出杯量較過去增加 37 杯，理想狀態下對單店 GMV 拉動約 10%，對經營利潤率拉動約 1.8pct?？Х葯C回本期測算上，我們預計在門店 EBITDA 率維持現狀（25%）假設下，咖啡日均出杯量 52 杯即可在一年左右回本，對應需要提升的日咖啡出杯量約 6 杯、預計難度較低。綜上，我們認為 1020 元現制飲品價格帶產品競爭內卷較嚴重，公司產品平臺化開發能力強、供應鏈布局深入，提前布局新品類對同店出杯穩定性能形成良好支撐。圖表圖表4747：我們預計若公我們預計若公司單店日均出杯量達到司單店日均出杯量達到 5252 杯左右，杯左右，咖啡機咖啡機 CapexCapex 可在可在 1 1 年回本年

93、回本 項目 數值 咖啡機新店投資（萬元）80000 日均咖啡出杯量（杯）52 杯單價（元）16.8 單日 GMV（元）873 年 GMV(萬元)31 年收入（萬元）24 EBITDA 利潤率 25.3%EBITDA 8.0 咖啡機回本期 1 年 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所測算 9206419200.3%0.4%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%05001,0001,5002,0002,500202220231H24滬咖門店數（家）咖啡出杯量占比港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服圖表圖表

94、4848：公司發力咖啡公司發力咖啡業務有望推動業務有望推動 UEUE 模型進一步向好（基模型進一步向好（基于于 2424 年數據測算）年數據測算）古茗（無咖啡機）古茗（有新咖啡機）門店信息 員工人數 4 4 員工月薪（元/人）4500 4500 門店面積（平方米）32 32 單位面積租金（元/平米/天）25 25 前期投入（萬元，不含保證金、配貨及年付項）29.9 37.9 加盟店利潤表（無特殊說明，萬元）日均營業額（元）6378 7004 杯單價（元）16.8 16.8 杯數（杯）380 417 其中咖啡 46 83 占比 12%20%非咖啡 334 334 年 GMV（萬元）233 256

95、 年收入 175 192 實收率 75.0%75.0%促銷、平臺抽成等（%GMV）25.0%25.0%原材料 70 76%GMV 29.9%29.9%收入 39.6%39.6%員工薪酬 21.6 21.6%收入 12.4%11.3%租金 29 29%收入 16.7%15.2%水電雜項 9 10%收入 5.0%5.0%折舊攤銷（假設三年）10.0 12.6%收入 5.7%5.7%合作費、持續管理、培訓費等（萬元）1.2 1.2%收入 0.7%0.7%經營利潤 34.3 41.1 經營利潤率 19.6%21.4%EBITDA 44.3 53.7 EBITDA 利潤率 25.3%28.0%來源：公司

96、公告，國金證券研究所測算 5、盈利預測及估值 5 5.1.1、盈利預測、盈利預測 收入預測：收入預測：主要由加盟開店驅動，預計 2024E2026E 公司營業收入 86.5/104.0/122.7 億元，同比+12.7%/20.2%/18.0%。加盟業務：基于開店與單店預測，預計 2024E2026E 加盟業務收入 86.4/103.8/122.5 億元，同比+12.7%/20.2%/+18.0%。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服1）開店端，預計 2024E2026E 公司新開加盟店 1250/2500/2500 家，關店率維持 5%（較期初）附近，期末加盟店數

97、為 9750/11762/13674 家、同比+8.4%/20.6%/16.3%。其中 2024E參考前三季度實際表現（新開 1217 家），2025E2026E 加快基于公司開店空間廣闊、目前加盟店 UE 較好開店動力足。湖北、江蘇、福建、安徽、廣東等多個省份門店數達關鍵規模預計加密加快，此外公司目前覆蓋 19 省、與頭部其他品牌相比仍有較大新市場開發空間。2）單店表現，預計 2024E2026E 公司加盟店單店商品銷售同比-4.5%/+2.0%/+1.0%，其中2024 年下降主要源于 2023 年基數相對高及行業價格戰加劇，4Q24 以來行業價格戰趨于緩和（如蜜雪冰城提價等）、預計 20

98、25 年望延續，此外公司產品創新、品類拓展能力強，目前已更深入布局咖啡，預計對單店銷售形成有效支撐。加盟管理服務方面，設備銷售、初始加盟費與新店相關，新開店加速時后兩類收入相應增長，此外布局咖啡情況下單加盟店機器設備收入預計提升至 18 萬元/店，單店持續支持服務費、培訓等服務費保持穩定。綜合 看2024E2026E平 均 單 店 收 入 貢 獻 分 別 為92.1/96.5/96.3萬 元，同 比-5.9%/+4.7%/-0.2%。直營店業務：公司直營店主要為樣板店作用，在總門店數中占比低，參考 3Q24 末直營店數 7 家、較 2023 年末凈開 1 家，我們預計后續門店數量維持穩定，預計

99、 2024E2026E 公司直營店收入分別為 1891/2077/2119 萬元，同比+53.6%/9.8%/2.0%。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服圖表圖表4949：公司收入拆分及預測公司收入拆分及預測 單位：無特殊說明，百萬元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 24Q1-3 營業收入 4,384 5,559 7,676 8,653 10,399 12,268 6,441 YOY 26.8%38.1%12.7%20.2%18.0%15.6%期末門店數（家）5694 6669 9001 9757 11769 13681 9778

100、 YOY 17.1%35.0%8.4%20.6%16.2%14.0%加盟業務收入 4,379 5,549 7,663 8,635 10,378 12,246 6,430 YOY 26.7%38.1%12.7%20.2%18.0%15.6%銷售商品及設備 3,547 4,505 6,145 6,889 8,341 9,876 5,153 YOY 27.0%36.4%12.1%21.1%18.4%15.1%銷售商品 3,349 4,283 5,778 6,606 7,732 9,234 4,872 YOY 27.9%34.9%14.3%17.1%19.4%16.7%銷售設備 198 222 366

101、 283 609 641 281 YOY 12.3%64.8%-22.8%115.0%5.4%-6.8%新店店均設備銷售（萬元/店）9.5 10.1 10.9 11.0 18.0 18.0 11.1 加盟管理服務 832 1,044 1,519 1,746 2,037 2,371 1,277 YOY 25.6%45.4%15.0%16.7%16.4%17.8%初始加盟費 73 88 110 114 141 138 87 YOY 19.7%24.6%4.4%22.9%-1.5%8.2%持續支持服務費 699 899 1,312 1,566 1,797 2,125 1,142 YOY 28.5%4

102、5.9%19.3%14.8%18.2%22.8%提供培訓及其他服務 59 57 97 66 100 108 48 YOY-2.1%69.1%-32.5%52.2%7.7%-34.8%期末加盟門店數（家）5,689 6,664 8,995 9,750 11,762 13,674 9,778 YOY 17.1%35.0%8.4%20.6%16.3%14.0%新開（家）1317 2596 1250 2500 2500 1,217 加盟關店率 5.0%6.0%4.0%5.5%5.0%5.0%4.9%凈開（家）1603 975 2331 755 2012 1912 776 平均單店收入貢獻（萬元）89.

103、6 89.8 97.9 92.1 96.5 96.3 68.5 YOY 0.3%8.9%-5.9%4.7%-0.2%-6.1%銷售商品及設備（萬元）72.6 72.9 78.5 73.5 77.5 77.7 54.9 銷售商品（萬元）68.5 69.3 73.8 70.5 71.9 72.6 51.9 YOY 1.2%6.4%-4.5%2.0%1.0%-6.6%銷售設備（萬元）4.1 3.6 4.7 3.0 5.7 5.0 3.0 加盟管理服務（萬元）17.0 16.9 19.4 18.6 18.9 18.6 13.6 初始加盟費（萬元）1.5 1.4 1.4 1.2 1.3 1.1 0.9

104、持續支持服務費（萬元）14.3 14.6 16.8 16.7 16.7 16.7 12.2 提供培訓及其他服務（萬元）1.2 0.9 1.2 0.7 0.9 0.8 0.5 直營業務收入 5 10 12 18.91 20.77 21.19 11 YOY 83.3%25.8%53.6%9.8%2.0%14.7%期末直營店數（家）5 5 6 7 7 7 7 YOY 0.0%20.0%16.7%0.0%0.0%16.7%平均單店收入（萬元）1.1 2.0 2.2 2.9 3.0 3.0 2.3 YOY 83.3%14.3%30.0%2.0%2.0%33.3%來源：公司公告，國金證券研究所預測；注：單

105、店收入貢獻采用當期收入除以期末期初平均門店數計算。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服毛利率：向加盟店銷售商品為主要成本項，考慮公司持續投入供應鏈，隨著采購、生成規模擴大有一定加盟優勢，行業價格戰有所緩和、“3.15 事件”影響緩和，預計 2024E2026E該業務毛利率從 18.6%提升至 19.5%；設備銷售業務毛利率維持在 10%左右。加盟管理服務業務毛利率較高，預計 2024E2026E 為 81.6%/83.8%/84.3%，其中細分項毛利率基本較24Q1-3 水平或微升。直營店毛利率 2024E2026E 預計為 14.0%/15.0%/16.0%，相較

106、 2023年先下降后回升，主要考慮新店爬坡、單店收入趨于穩定后利潤率回升?；诓煌瑯I務拆分，我 們 預 計2024E2026E公 司 綜 合 毛 利 率 為31.0%/31.4%/31.5%，同 比-0.3pct/+0.4pct/+0.1pct，逐漸回升。銷售費用率：預計 2024E 為 5.5%/同比+1.1pct，主要源于行業競爭加劇，公司增加品牌推廣等費用投放；我們預計 2025E2026E 分別為 5.2%/5.0%，有所改善。管理費用率：預計 2024E2026E 分別為 3.5%/3.1%/3.0%，規模效應提升下微降，其中 2025E下降相對明顯主因上市費用減少。利潤端：預計20

107、24E2026E歸母凈利潤15.0/20.0/22.8億元、同比+38.5%/+33.9%/+14.0%，經調整歸母凈利潤 15.4/19.0/22.8 億元、同比+7.0%/+23.2%/+20.0%，經調整凈利率17.9%/18.3%/18.6%。（調整項主要為以公允價值計量且當期變動計入當期損益的金融負債的公允價值變動，相關可贖回股份在上市后轉為普通股，預計將不再產生相關影響）圖表圖表5050：公司公司盈利預測盈利預測 單位：無特殊說明，百萬元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 24Q1-3 營業收入 4,384 5,559 7,676 8,653 10,

108、399 12,268 6,441 YOY 26.8%38.1%12.7%20.2%18.0%15.6%營業成本 3,070 3,996 5,272 5,969 7,133 8,402 4,477 毛利率 30.0%28.1%31.3%31.0%31.4%31.5%30.5%pct chg-1.9%3.2%-0.3%0.4%0.1%-0.5%分業務毛利率：銷售商品及設備 16.8%15.5%18.7%18.2%18.7%18.9%18.0%銷售商品 17.3%15.8%19.3%18.6%19.3%19.5%18.4%銷售設備 8.2%9.4%9.5%9.8%10.0%10.0%9.8%加盟管理

109、服務 86.2%82.6%82.3%81.6%83.8%84.3%81.3%初始加盟費 58.4%56.1%48.3%54.4%54.4%54.4%54.4%持續支持服務費 92.1%88.2%87.5%85.0%88.0%88.0%84.7%提供培訓及其他服務 51.0%35.3%49.2%48.4%49.0%49.0%48.4%直營門店銷售 34.9%18.6%18.7%14.5%15.0%16.0%14.3%銷售費用率 4.2%4.8%4.4%5.5%5.2%5.0%5.5%pct chg 0.6%-0.4%1.1%-0.3%-0.2%1.2%管理費用率 2.8%3.4%3.7%3.5%

110、3.1%3.0%3.5%pct chg 0.6%0.3%-0.2%-0.4%-0.1%0.3%研發費用率 1.5%2.1%2.6%2.6%2.5%2.4%2.6%pct chg 0.6%0.5%0.0%-0.1%-0.1%0.3%歸母凈利潤 20 367 1,080 1,495 2,002 2,281 1,106 YOY 1720.4%194.5%38.5%33.9%14.0%11.8%經調整凈利潤 770 788 1,459 1,567 1,933 2,317 1,120 YOY 2.4%85.1%7.4%23.4%19.9%7.2%經調整歸母凈利 766 783 1,442 1,543 1

111、,902 2,281 1,106 YOY 2.2%84.3%7.0%23.2%20.0%-1.4%經調整凈利率 17.5%14.1%18.8%17.9%18.3%18.6%17.2%pct chg -3.4%4.7%-0.9%0.5%0.3%-1.4%來源：公司公告，國金證券研究所預測 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服5 5.2.2、估值、估值 公司為中國現制茶飲第二大品牌，具備平臺化產品開發能力強、之家比高，供應鏈深度布局，區域加密策略下已在中國大陸八大省份門店數超 500 家，目前除港澳臺仍有 14 個省份未進入，存量加密+空白拓展空間廣闊、未來幾年預計加速

112、拓店。我們預計 2024E2026E公 司 營 業 收 入 86.5/104.0/122.7 億元，同 比+12.7%/20.2%/18.0%；歸 母 凈 利 潤15.0/20.0/22.8 億元、同比+38.5%/+33.9%/+14.0%；經調整歸母凈利潤 15.4/19.0/22.8億元、同比+7.0%/+23.2%/+20.0%，對應 PE 17.5/14.2/11.8X，業績增速較快。采用可比估值法，參考港股已上市茶飲公司（茶百道、奈雪）、龍頭餐飲公司（百勝中國、海底撈、九毛九）、鹵味連鎖（周黑鴨）業績增速及 PE 水平，2024E/2025E 中位數 PE 估值為 20.06/17

113、.41X。古茗 20232026E 歸母凈利 CAGR 16.5%、高于可比公司中位數水平（11.1%），成長性更強；同時加盟模式下現金流穩健增長，股東回報較高（按最低 50%常規股利支付率算 2025E、2026E 股息率 3.7%/4.1%），可給予一定估值溢價，我們給予 2025E PE 20.0X，對應目標市值 412.0 億港元（人民幣：港元匯率 0.9230），對應目標價 17.49港元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表5151：可比港股餐飲公司相對估值可比港股餐飲公司相對估值（收盤價（收盤價 2025/2/22025/2/27 7）歸母凈利潤（百萬元，報表貨幣）增速 YOY

114、（%）2326 CAGR PE（x）代碼 公司 22 23 24E 25E 26E 23 24E 25E 26E 23 24E 25E 26E 2555.HK 茶百道 954 1,139 842 1,083 1,724 19.4%-26.1%28.7%59.2%14.8%NA 17.31 13.45 8.45 2150.HK 奈雪的茶-469 13 -683 0 125 -103%-5264%NA NA 111.2%372.59 NA NA 27.19 9987.HK 百勝中國 442 827 911 960 1,024 87.1%10.2%5.4%6.7%7.4%20.94 20.06 19

115、.36 18.15 6862.HK 海底撈 1,374 4,499 4,517 5,049 5,565 227.3%0.4%11.8%10.2%7.3%16.32 19.45 17.41 15.79 9922.HK 九毛九 49 453 185 275 334 820.2%-59.2%48.6%21.5%-9.7%17.51 22.31 15.01 12.36 1458.HK 周黑鴨 25 116 91 162 199 357.1%-20.9%77.2%22.5%19.8%41.67 43.42 24.50 20.00 中位數 246 640 513 618 679 157%-23%29%21

116、%11.1%20.94 20.06 17.41 16.97 1364.HK 古茗 783 1,442 1,543 1,902 2,281 84.3%7.0%23.2%20.0%16.5%NA 17.48 14.18 11.82 來源：公司公告，國金證券研究所；注：1）古茗金融資產負債公允價值變動損益對業績影響較大，采用經調整口徑；2）盈利預測除百勝中國、九毛九、古茗為國金證券預測，其余為 ifind 一致預期。6、風險提示 行業價格戰加劇風險。從 4Q24 看行業價格戰有所趨緩，若行業內卷再次加劇，對公司加盟門店利潤率、公司毛利率將產生負面影響。股票流動性風險。目前公司尚未進入港股通，大股東持

117、股比例較高，短期或存在股票流動性風險。禁售股解禁風險。2025/8/12 解禁 15.2 億股、占總股本約 65%，短期或對股價造成壓制。加盟商管理不當風險。公司門店以加盟模式為主，目前采用區域加密方式，在開店加快過程中，若短期管理半徑拉長、對終端門店管理不夠細致，或出現門店經營質量下降、品牌口碑受影響風險。食品安全風險。餐飲行業食品安全為紅線，若出現門店原料過期、操作流程不當等問題造成食品安全事故，將對公司品牌、消費者口碑造成負面影響。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬)資產負債表

118、資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 4,3844,384 5,5595,559 7,6767,676 8,6538,653 10,39910,399 12,26812,268 貨幣資金 152 1,114 2,358 3,392 2,717 2,989 增長率 26.8%38.1%12.7%20.2%18.0%應收款項 267 274 369 401 482 568 主營業務成本 3,070 3,996 5,272 5,969

119、 7,133 8,402 存貨 707 706 881 962 1,129 1,307%銷售收入 70.0%71.9%68.7%69.0%68.6%68.5%其他流動資產 242 70 400 497 558 620 毛利 1,314 1,563 2,403 2,684 3,266 3,866 流動資產 1,368 2,165 4,009 5,252 4,886 5,484%銷售收入 30.0%28.1%31.3%31.0%31.4%31.5%總資產 66.9%71.4%77.8%77.5%74.0%75.3%營業稅金及附加 0 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入

120、0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定資產 192 234 590 911 1,105 1,184 銷售費用 186 268 337 476 541 613%總資產 9.4%7.7%11.5%13.4%16.7%16.3%銷售收入 4.2%4.8%4.4%5.5%5.2%5.0%無形資產 129 108 73 103 101 99 管理費用 124 188 283 303 322 368 非流動資產 676 867 1,144 1,526 1,717 1,794%銷售收入 2.8%3.4%3.7%3.5%3.1%3.0%總資產 33.1%28.6%22.2%22.5%26.0%2

121、4.7%研發費用 65 118 199 223 257 291 資產總計資產總計 2,0442,044 3,0323,032 5,1535,153 6,7786,778 6,6036,603 7,2797,279%銷售收入 1.5%2.1%2.6%2.6%2.5%2.4%短期借款 0 0 124 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）252 656 1,450 1,809 2,419 2,756 應付款項 150 390 601 630 713 817%銷售收入 5.8%11.8%18.9%20.9%23.3%22.5%其他流動負債 2,931 3,276 3,637 3,724 3,834 3,

122、951 財務費用 5 5 5 4 2 2 流動負債 3,080 3,666 4,362 4,354 4,547 4,767%銷售收入 0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%長期貸款 0 0 0 121 121 121 其他長期負債 169 183 175 176 176 176 負債 3,249 3,848 4,537 4,652 4,844 5,065 投資收益 0 0 0 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 -1,216-832 583 2,070 1,671 2,090%稅前利潤 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其中：股本 0 0 0 0 0 0 營業利潤

123、 939 989 1,585 1,683 2,145 2,593 未分配利潤-1,216-828 590 2,077 1,679 2,098 營業利潤率 21.4%17.8%20.7%19.4%20.6%21.1%少數股東權益 10 16 33 56 88 123 營業外收支 負債股東權益合計負債股東權益合計 2,0442,044 3,0323,032 5,1535,153 6,7786,778 6,6036,603 7,2797,279 稅前利潤 247 650 1,445 1,805 2,416 2,754 利潤率 5.6%11.7%18.8%20.9%23.2%22.4%比率分析比率分析

124、 所得稅 223 278 349 286 383 437 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得稅率 90.3%42.8%24.1%15.9%15.9%15.9%每股指標每股指標 凈利潤 24 372 1,096 1,519 2,033 2,317 每股收益 0.00 0.00 0.00 0.63 0.85 0.97 少數股東損益 4 5 17 24 31 36 每股凈資產-0.52-0.35 0.25 0.88 0.71 0.89 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 2020 367367 1,0801,080 1,4951,495 2,0022,

125、002 2,2812,281 每股經營現金凈流 0.11 0.43 0.67 0.62 0.77 0.94 凈利率 0.5%6.6%14.1%17.3%19.2%18.6%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 1.70 0.79 回報率回報率 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)凈資產收益率-1.66%-44.04%185.19%72.24%119.77%109.13%2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 0.99%12.09%20.95%22.06%30.31%31.34%凈利潤 20 367 1,080 1,495 2,

126、002 2,281 投入資本收益率-2.03%-45.94%148.79%67.73%108.26%99.31%少數股東損益 4 5 17 24 31 36 增長率增長率 非現金支出 801 324 351-99-239-125 主營業務收入增長率 26.81%38.07%12.74%20.17%17.97%非經營收益 EBIT 增長率 160.05%121.16%24.71%33.73%13.94%營運資金變動-623 202 7-39-86-76 凈利潤增長率 1720.44%194.48%38.49%33.87%13.97%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 267267 1,0111,0

127、11 1,5731,573 1,4561,456 1,8051,805 2,2232,223 總資產增長率 48.36%69.97%31.53%-2.57%10.23%資本開支-165-199-399-450-320-220 資產管理能力資產管理能力 投資-75 133-145-53-30-30 應收賬款周轉天數 1.4 2.3 2.5 3.0 2.7 2.8 其他 2 9 73 96 273 162 存貨周轉天數 41.4 63.6 54.2 55.6 52.8 52.2 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -238238 -5757 -471471 -407407 -7777 -8888 應

128、付賬款周轉天數 8.8 24.3 33.8 37.1 33.9 32.8 股權募資 0 649 10 0 1,608 0 固定資產周轉天數 7.9 13.8 19.3 31.2 34.9 33.6 債權募資-38-56 64-3 0 0 償債能力償債能力 其他-5-588 67-4-4,002-1,856 凈負債/股東權益 18.61%118.69%-366.53%-154.84%-148.80%-130.49%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -4343 5 5 140140 -7 7 -2,3942,394 -1,8561,856 EBIT 利息保障倍數 49.6 120.9 277.1

129、480.9 994.0 1,447.2 現金凈流量現金凈流量 -1414 963963 1,2431,243 1,0341,034 -675675 272272 資產負債率 159.01%126.94%88.06%68.63%73.36%69.58%來源：公司年報、國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多服 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。港股公司

130、深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明32 掃碼獲取更多服特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證

131、券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻?/p>

132、應當考慮到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。

133、本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券

134、以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806