《潤本股份-公司研究報告-深耕細分品類打造質價比優質國貨品牌成長可期-250227（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《潤本股份-公司研究報告-深耕細分品類打造質價比優質國貨品牌成長可期-250227（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 潤本股份（潤本股份（603193.SH）深耕細分品類打造質價比，優質國貨品牌成長可期深耕細分品類打造質價比，優質國貨品牌成長可期 公司深耕驅蚊、嬰童護理等細分品類，戰略明確，業績增長亮眼公司深耕驅蚊、嬰童護理等細分品類，戰略明確，業績增長亮眼。公司成立于 2006 年，以驅蚊產品切入口并持續豐富品類，堅持“大品牌、小品類”的研產銷一體化戰略，目前已形成驅蚊產品、嬰童護理產品、精油產品三大核心產品系列。業績增長亮眼，2019-2023 年營收/歸母凈利潤CAGR 分別為38.8%/58.6%，

2、2024Q1-3 實現營收 10.38 億元（yoy+26%），歸母凈利潤為 2.61 億元（yoy+44%）。公司股權結構較集中，管理架構高效，核心團隊人員穩定且人效較高。驅蚊市場穩健，嬰童護理市場空間廣闊，優質國貨品牌大有可為驅蚊市場穩健，嬰童護理市場空間廣闊，優質國貨品牌大有可為。公司業務從驅蚊逐步拓展至重點發力嬰童護理，其中驅蚊市場為利基市場，公司聚焦細分品類、通過電熱蚊香液等大單品穩步夯實在細分領域的地位，并持續推出差異化新品維持競爭優勢；嬰童護理市場規模較大，品類眾多，且消費者愈發注重產品質價比，未來發展空間廣闊。公司通過拓展客群年齡層和功效等維度持續豐富產品矩陣，所布局的多個細分

3、品類有望逐步聯動，提升用戶生命周期，沉淀為綜合品牌力。研產銷一體化打造高性價研產銷一體化打造高性價產品，渠道運營能力優異產品，渠道運營能力優異。公司通過“完善的自有供應鏈+線上渠道為主”的 C2M 模式形成獨特壁壘，依托線上渠道快速獲取消費者偏好，以市場需求為導向進行產品開發升級。公司產能利用率及產銷率較高，規模效應有望逐步加強。產品端，公司旗下的驅蚊、嬰童、精油等系列產品共享品牌“潤本”，覆蓋多元應用場景，有助于綜合提升消費者認知，品類間易形成連帶銷售，進而提升客單，且公司在品牌層面的費用投放可同時賦能于不同品類，有助于提升效率。渠道端，公司在線上平臺把握內容電商紅利，發力抖音等渠道助力高增

4、。線下布局樸樸超市、沃爾瑪、山姆等多種業態，有望成為增長新動力并綜合提升品牌力，與線上銷售形成協同聯動。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議。公司以高效的管理架構以及產研銷一體化模式打造出具備極致性價比的優質產品，在細分賽道中競爭優勢顯著，隨著品牌心智持續沉淀，公司在未來有望維持優質增長，我們預計公司 2024-2026 年分 別 實 現 營 業 收 入13.2/16.9/21.2億 元，同 比 增 速 分 別 為28.2%/27.5%/25.5%，實現歸母凈利潤 3.0/4.0/5.1 億元，同比增速分別為 32.7%/31.6%/28.8%，當前股價對應 PE 分別為 38.4/29.2/

5、22.6 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險，新品研發及推廣不及預期風險，產能建設不及預期風險，原材料價格波動風險。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 個護用品 02 月 26 日收盤價（元）28.47 總市值（百萬元）11,518.77 總股本（百萬股）404.59 其中自由流通股（%）25.54 30 日日均成交量（百萬股）3.19 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 蕭靈蕭靈 執業證書編號：S0680523060002 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）

6、856 1,033 1,324 1,688 2,118 增長率 yoy（%）47.1 20.7 28.2 27.5 25.5 歸母凈利潤（百萬元）160 226 300 395 509 增長率 yoy（%）32.7 41.2 32.7 31.6 28.8 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.40 0.56 0.74 0.98 1.26 凈資產收益率（%）22.1 11.8 13.9 15.6 16.9 P/E（倍）72.0 51.0 38.4 29.2 22.6 P/B（倍）15.9 6.0 5.4 4.6 3.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 02 月 26 日收盤

7、價 -10%10%30%50%70%90%2024-022024-062024-102025-02潤本股份滬深3002025 02 27年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 510 1716 1899 2211 2629 營業收入營業收入 856 1033 1324

8、 1688 2118 現金 368 244 364 667 1008 營業成本 392 451 555 696 864 應收票據及應收賬款 1 5 3 7 5 營業稅金及附加 9 10 14 18 21 其他應收款 6 2 8 5 12 營業費用 232 269 344 439 551 預付賬款 8 8 12 14 19 管理費用 25 33 38 49 61 存貨 103 93 148 154 221 研發費用 20 26 33 42 53 其他流動資產 24 1364 1364 1364 1364 財務費用-5-15-7-13-24 非流動資產非流動資產 315 303 368 447 5

9、41 資產減值損失-1-2-3-4-5 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 2 6 0 0 0 固定資產 264 255 308 378 470 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 19 19 22 22 21 投資凈收益 2 1 1 2 1 其他非流動資產 32 29 38 47 50 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 825 2019 2267 2658 3170 營業利潤營業利潤 186 265 351 463 597 流動負債流動負債 97 95 112 125 150 營業外收入 2 3 2 2 2 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0

10、0 0 0 應付票據及應付賬款 48 53 71 84 108 利潤總額利潤總額 188 268 352 465 600 其他流動負債 49 42 41 41 42 所得稅 28 42 52 70 91 非流動負債非流動負債 6 2 2 2 2 凈利潤凈利潤 160 226 300 395 509 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 6 2 2 2 2 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 160 226 300 395 509 負債合計負債合計 103 98 114 128 153 EBITDA 194 281 363 475 607 少數股東權益 0

11、 0 0 0 0 EPS（元）0.40 0.56 0.74 0.98 1.26 股本 344 405 405 405 405 資本公積 103 1015 1015 1015 1015 主要財務比率主要財務比率 留存收益 276 502 779 1137 1585 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 723 1921 2152 2530 3018 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 825 2019 2267 2658 3170 營業收入(%)47.1 20.7 28.2 27.5 25.5 營業利潤(%)31.9 42.

12、4 32.6 32.0 29.0 歸屬于母公司凈利潤(%)32.7 41.2 32.7 31.6 28.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%)54.2 56.3 58.1 58.8 59.2 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)18.7 21.9 22.7 23.4 24.0 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)22.1 11.8 13.9 15.6 16.9 經營活動現金流經營活動現金流 165 253 267 410 465 ROIC(%)20.6 11.4 13.6 15.1 16.1 凈利潤 160 226 300 395 50

13、9 償債能力償債能力 折舊攤銷 17 20 20 25 32 資產負債率(%)12.5 4.8 5.0 4.8 4.8 財務費用-5-15-7-13-24 凈負債比率(%)-49.8-12.5-16.8-26.3-33.4 投資損失-2-1-1-2-1 流動比率 5.3 18.0 17.0 17.6 17.5 營運資金變動-6 21-44 5-52 速動比率 4.0 2.8 3.5 5.6 6.9 其他經營現金流 1 1 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 10-1310-84-103-125 總資產周轉率 1.2 0.7 0.6 0.7 0.7 資本支出 41 14

14、65 79 94 應收賬款周轉率 484.0 343.6 343.6 343.6 343.6 長期投資 48-1301 0 0 0 應付賬款周轉率 8.3 9.0 9.0 9.0 9.0 其他投資現金流 98-2597-18-24-31 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-9 973-64-4 2 每股收益(最新攤薄)0.40 0.56 0.74 0.98 1.26 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.41 0.62 0.66 1.01 1.15 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)1.79 4.75 5.32 6.25 7.46

15、普通股增加 0 61 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1 912 0 0 0 P/E 72.0 51.0 38.4 29.2 22.6 其他籌資現金流-10 0-64-4 2 P/B 15.9 6.0 5.4 4.6 3.8 現金凈增加額現金凈增加額 165-84 120 303 341 EV/EBITDA 57.3 40.1 30.7 22.8 17.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 02 月 26 日收盤價 2025 02 27年 月 日nWnZqRmOmPmQtO7N9R6MmOqQnPmRjMqQoMkPnPuMbRpPuNvPtQsOxNq

16、RxP gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1公司概況.5 1.1 發展歷程.5 1.2 財務表現.6 1.3 管理架構.7 2行業概況.8 2.1 驅蚊行業：利基市場穩健增長，新型驅蚊產品逐步成為消費趨勢.8 2.2 嬰童護理行業：線上渠道滲透率提升，國貨品牌涌現.10 3公司亮點.12 3.1 研產銷一體化發展，通過 C2M 模式打造競爭優勢.12 3.2 豐富產品線定位高性價比，打造高品牌知名度.14 3.3 線上直銷多平臺表現亮眼，線下覆蓋多種業態.16 4盈利預測及投資建議.18 風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖表

17、 1：潤本業務概覽.5 圖表 2：2019-2024Q1-3 公司營收及增速（單位：億元，%）.6 圖表 3：2019-2024Q1-3 公司歸母凈利潤及增速（單位：億元，%）.6 圖表 4：2020-2024H1 公司分產品營收（單位：億元）.6 圖表 5：2021-2023 年公司分產品營收增速（單位：%）.6 圖表 6：2020-2023 年公司分渠道營收（單位：億元）.7 圖表 7：2021-2023 年公司分渠道營收增速（單位：%）.7 圖表 8：公司股權結構.7 圖表 9：公司核心管理層概況.8 圖表 10：2017-2027 年中國驅蚊市場規模及渠道構成（單位：億元，%）.9 圖

18、表 11：驅蚊行業競爭格局概覽.9 圖表 12：傳統及新型驅蚊產品概況.10 圖表 13：2017-2027 年中國嬰童護理市場規模及渠道構成（單位：億元，%）.10 圖表 14：主要嬰童護理品牌銷售體量.11 圖表 15：2022 年中國嬰童護理用品市場產品結構.11 圖表 16：嬰童護膚品類銷售額及增速.11 圖表 17：公司通過 C2M 模式打造多維競爭優勢.12 圖表 18：公司研發費用及研發費率情況.13 圖表 19：公司與知名企業合作引進世界級認證體系的原料.13 圖表 20：2022 年各品類生產模式占比情況.13 圖表 21：公司產能情況（單位：萬瓶、萬包、萬盒等）.13 圖表

19、 22：公司產能利用率情況.14 圖表 23：公司產銷率情況.14 圖表 24：公司 SKU 數量概覽（單位：個）.14 圖表 25：公司熱銷單品數量概覽（單位：個）.14 圖表 26：化學及天然類主要驅蚊成分特點.15 圖表 27：公司驅蚊產品系列概覽.15 圖表 28：公司大單品電熱蚊香液獲 2024 年天貓親子節年度超級單品獎.15 圖表 29：公司嬰童護理系列產品按照年齡段分類.16 圖表 30：公司嬰童護理系列產品按照功效分類.16 圖表 31：公司渠道結構及各渠道表現概覽.17 圖表 32：公司在主要電商平臺的市占率或排名情況.17 圖表 33：公司線下渠道覆蓋多種業態.18 圖表

20、 34：公司收入拆分及預測（億元）.19 2025 02 27年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：公司主要費用率指標.19 圖表 36：公司主要財務指標（單位：百萬元）.20 圖表 37：可比公司估值表.20 2025 02 27年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1公司概況公司概況 1.1 發展歷程發展歷程 潤本公司成立于 2006 年，主要從事個人護理類、驅蚊類產品的研發、生產和銷售，秉承“為消費者美好健康生活創造價值”的企業使命，深耕家居個人生活領域，堅持“

21、大品牌、小品類”的研產銷一體化戰略，以驅蚊產品切入口并持續豐富品類，目前已形成驅蚊產品、嬰童護理產品、精油產品三大核心產品系列。第一階段：第一階段：2006 年年-2012 年，品牌初創，奠定基礎。年，品牌初創，奠定基礎?！皾櫛尽逼放朴勺庸鞠栀Q 易于 2006 年創立，成立之初以線下經銷模式為主。2010 年，公司開設首個線上直營店鋪天貓“潤本旗艦店”，切入主流線上流量入口。第二階段：第二階段：2013 年年-2018 年，構建“研產銷一體化”經營模式，積累口碑。年，構建“研產銷一體化”經營模式，積累口碑。購入廣州黃埔生產基地，持續加大研發投入，豐富產品結構，并獲得國家高新技術企業認定。形成

22、以線上渠道為主、線下渠道為輔的銷售模式。第三階段：第三階段：2019 年至今，豐富產品矩陣，進一步提升品牌美譽度。年至今，豐富產品矩陣，進一步提升品牌美譽度。公司以驅蚊系列、嬰童護理系列和精油系列產品為主線，采用差異化戰略推出滿足細分市場多種類產品，升級品質及設計，完善產品規格型號，同時對于新型渠道業態保持敏銳度，抓住流量風口。公司在義烏新建生產基地，持續擴充產能，提升生產自動化與供應鏈智能化程度。圖表1：潤本業務概覽 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 2025 02 27年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 財務表現財

23、務表現 業績高速增長，業績高速增長，2019-2023 年營收年營收/歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR 分別為分別為 38.8%/58.6%。2019-2023 年，公司營業收入從 2.79 億元上升至 10.33 億元，復合增速為 38.8%，歸母凈利潤從 0.36 億元增長至 2.26 億元，復合增速為 58.6%，在收入保持高速增長的同時，實現利潤增速高于收入增速。2024 年以來公司延續穩健增長態勢，2024Q1-3 實現營收10.38 億元（yoy+25.98%），歸母凈利潤為 2.61 億元（yoy+44.35%）。圖表2：2019-2024Q1-3 公司營收及增速（單位：億元，%）

24、圖表3：2019-2024Q1-3 公司歸母凈利潤及增速（單位：億元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 傳統傳統驅蚊產品驅蚊產品穩定增長穩定增長，嬰童護理產品，嬰童護理產品貢獻主要增量貢獻主要增量。從公司產品結構來看，2023 年驅蚊、嬰童、精油三個系列收入分別為 3.25 億/5.21 億/1.46 億元，占比分別為31.4%/50.5%/14.2%。1）：驅蚊產品：為公司最早推出的產品，目前已經形成知名度較高的大單品，進入穩健增長階段，2020-2023 年驅蚊系列產品收入復合增速為 24.3%，；2）嬰童護理產品：自 2020 年以來銷量持續提升

25、，收入快速成長，2023 年收入占比超過50%，且保持較快增長態勢，2020-2023 年嬰童護理系列產品收入復合增速達 53.6%；3）精油產品：目前尚處于培育期，產品數量及收入體量均較少。圖表4：2020-2024H1 公司分產品營收（單位：億元）圖表5：2021-2023 年公司分產品營收增速（單位：%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 核心核心線上渠道運營成熟，積極開拓線下渠道。線上渠道運營成熟，積極開拓線下渠道。分渠道來看，公司以線上銷售為主，2023年 線 上 直 銷/線 上 平 臺 經 銷/線 上 平 臺 代 銷/非 平 臺 經 銷 收 入

26、占 比 分 別 為60.0%/13.0%/2.9%/24.1%。其中線上直銷主要指在天貓、抖音、京東等電商平臺開設自營店鋪；線上平臺經銷主要為京東自營；線上平臺代銷主要為唯品會；非平臺經銷為向經銷商賣斷的銷售模式，經銷商先款后貨向公司購買產品后，自行在線上或線下等渠2.794.435.828.5610.3310.3858.9%31.5%47.1%20.7%26.0%0%10%20%30%40%50%60%70%024681012營收營收yoy0.360.951.211.602.262.61165.5%27.4%32.7%41.2%44.4%0%20%40%60%80%100%120%140%1

27、60%180%00.511.522.53歸母凈利潤歸母凈利潤yoy1.692.282.723.253.311.442.173.905.212.921.261.311.461.461.0802468101220202021202220232024H1精油嬰童護理驅蚊34.7%19.5%19.2%50.8%80.0%33.6%4.1%11.8%0.0%31.5%47.1%20.7%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202120222023驅蚊嬰童護理精油總營收2025 02 27年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

28、頁聲明 道銷售。從收入增速來看，線上直銷和非平臺經銷兩個渠道的收入增速更快，2020-2023年復合增速分別為 35.0%/38.2%。圖表6：2020-2023 年公司分渠道營收（單位：億元）圖表7：2021-2023 年公司分渠道營收增速（單位：%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.3 管理架構管理架構 公司股權結構較為集公司股權結構較為集中，趙貴欽與鮑松娟夫婦系共同實際控制人。公司實際控制人為趙貴欽先生和鮑松娟女士，截至 2025 年 2 月，根據 Wind，趙貴欽先生和鮑松娟女士分別直接持有 17.92%、4.76%的股份，兩人通過卓凡投控間接

29、持有 44.58%的股份，同時，趙貴欽通過擔任卓凡承光的執行事務合伙人間接控制 5.29%的股份表決權。圖表8：公司股權結構 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：截至 2025 年 2 月 26 日，主要列舉持股 0.5%以上股東 公司核心公司核心管理團隊較穩定管理團隊較穩定，設立持股平臺引進人才賦能長期發展。，設立持股平臺引進人才賦能長期發展。為維護長期穩定發展，公司分別于 2019 年和 2020 年設立卓凡合晟和卓凡聚源兩大員工持股平臺以實施股權激勵計劃，并在 2021 年引入財務投資者 JNRYVIII。公司目前已建立一支具備多元專業背景的研發團隊，尤其在發力嬰童護理品類后持續引進

30、更多專業人才，截至 2023 年公2.53.35.26.20.81.01.21.30.20.20.30.30.91.31.92.50246810122020202120222023非平臺經銷商線上平臺代銷線上平臺經銷線上直銷31.8%55.2%20.1%37.7%44.9%32.4%00.10.20.30.40.50.6202120222023線上直銷線上平臺經銷線上平臺代銷非平臺經銷商2025 02 27年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 司研發團隊人數達到 124 人，成員背景覆蓋了生物工程、精細化工、藥理學等專業學科，以研發實力

31、賦能公司長期發展。圖表9：公司核心管理層概況 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 趙貴欽 董事長、總經理 1975 年 2 月出生，為公司實際控制人、法定代表人、董事長、總經理。1995 年至 2005 年，從事個體經營；2006 年 9 月至今，擔任廣州市翔貿 易有限公司執行董事、總經理；2013 年 4 月至 2019 年 6 月，歷任廣東潤峰經理、執行董事兼經理；2013 年 12 月至 2017 年 8 月，任廣州潤峰經理；2017 年 8 月至 2020 年 11 月，任廣州潤峰執行董事兼經理；2020 年 11 月至今，擔任公司董事長、總經理。鮑松娟 董事、副總經理 1971 年 4 月

32、出生，為公司實際控制人、董事、副總經理。1990 年至 2005 年，從事個體經營；2006 年 8 月至 2017 年 1 月，任廣州市中啟 易有限公司執行董事兼總經理；2013 年 4 月至2019 年 6 月，擔任廣東潤峰監事；2013 年 12 月至 2020 年 11 月，擔任廣州潤峰監事；2020 年11 月至今，擔任公司董事、副總經理。林子偉 董事、電商銷售中心副總監 1994 年 5 月出生，大專學歷。為公司董事、電商銷售中心副總監。2015 年 2 月至今，擔任廣州小為電子商務有限公司董事、總經理；2017 年 8 月至 2019 年 3 月，擔任廣州何杜林餐飲有限公司監事；

33、2018 年 11 月至今，擔任電商銷售中心副總監；2020 年 11 月至今，擔任公司董事。吳偉斌 財務總監兼董事會秘書 1978 年 10 月出生，本科學歷。2002 年 7 月至 2006 年 6 月就職于立信會計師事務所（特殊普通合伙），任審計員；2006 年 7 月至 2012 年 2 月就職于美的集團有限公司，任財務經理；2012 年3 月至 2015 年 8 月就職于美的小額貸款股份有限公司，任財務總監；2015 年 9 月至 2016 年 5月就職于天能電池集團股份有限公司，任財務副總監；2016 年 6 月至 2017 年 4 月，任廣東道氏技術股份有限公司財務副總監，201

34、7 年 4 月至 2021 年 5 月，任廣東道氏技術股份公司財務總監；2021 年 6 月至今，任公司財務總監，2022 年 3 月至今，兼任公司董事會秘書。王俊林 研發技術總監 1980 年 9 月出生，大專學歷。2001 年 12 月至 2003 年 12 月，于南海艦隊服役；2005 年 5 月至2010 年 9 月，擔任汕頭市奇偉實業有限公司生產經理；2010 年 9 月至 2015 年 6 月，擔任廣州市白云區麒勝裝飾材料廠副總經理；2015 年 6 月至 2016 年 7 月，擔任廣州千順工業材料有限公司供應鏈經理；2016 年 7 月至 2019 年 3 月，擔任廣州科瑪生物技

35、術股份有限公司廠長。2019年 3 月進入公司工作，現任研發技術總監。資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 2行業概況行業概況 公司依托在驅蚊市場的品牌地位，拓展至更為廣闊的個人護理市場，主營產品包括驅蚊、個人護理兩大類別，其中個人護理類產品包括嬰童護理系列產品和精油系列。根據公司公告援引的灼識咨詢數據，2022 年，驅蚊市場規模約為 74.6 億元，個人護理市場規模約為 5118 億元，其中的嬰童護理市場規模約為 297 億元。公司所處的行業競爭格局均公司所處的行業競爭格局均較為分散，公司在其中通過聚焦較為分散，公司在其中通過聚焦細分品類、聚焦細分品類、聚焦新型產品以及不斷豐富產品矩陣等

36、方式新型產品以及不斷豐富產品矩陣等方式占據了較高的市占率。占據了較高的市占率。2.1 驅蚊行業：利基市場穩健增長，驅蚊行業：利基市場穩健增長，新型驅蚊產品逐步成為消費趨勢新型驅蚊產品逐步成為消費趨勢 受益于戶外出行盛行、用戶需求轉變等因素，我國驅蚊行業以受益于戶外出行盛行、用戶需求轉變等因素，我國驅蚊行業以7%+的的CAGR穩健增長。穩健增長。驅蚊產品為消耗品，我國龐大的人口基數為其市場容量奠定了基礎，戶外出行的盛行推動市場蓬勃發展，隨著人們的蚊蟲防治理念從殺滅轉變為驅避和預防，電熱蚊香液、驅蚊液等溫和便捷的驅蚊產品逐步替代傳統產品。根據公司招股說明書援引的灼識咨詢數據，我國的驅蚊市場規模（狹

37、義，不包含殺蟲）由 2017 年的 51.8 億元增至 2022 年的74.6 億元，年均復合增長率約為 7.6%，預計 2023 至 2027 年，市場規模將由 80.2 億元增至 101.7 億元，年均復合增長率約為 6.1%。2025 02 27年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：2017-2027 年中國驅蚊市場規模及渠道構成（單位：億元，%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 從行業供需情況以及競爭格局來看：從行業供需情況以及競爭格局來看：供給端：供給端：行業較為分散，根據公司招股書統計，國內驅蚊行業企業超過 50

38、00 家，行業內的主要企業大多同時覆蓋驅蚊產品與其他殺蟲產品，經營的驅蚊產品兼有傳統和新型產品，潤本相對更聚焦，專注驅蚊領域且以電熱蚊香液、驅蚊液等新型驅蚊產品為主。根據公司公告援引的灼識咨詢數據，2022 年公司驅蚊產品在整個驅蚊市場的份額約為 5.0%，在線上渠道市場份額約為 19.9%。細分品類中，2022 年公司電熱蚊香液的整體市場份額約為 16.2%，驅蚊液的整體市場份額約為 15.9%。圖表11：驅蚊行業競爭格局概覽 公司公司 主要產品主要產品 規模規模 朝云集團（超威）朝云集團（超威）盤香、電熱蚊香液、驅蚊網、驅蚊啫喱、殺蟲氣霧劑、殺蟑餌劑 2021 年殺蟲驅蚊品類營業收入11.

39、14 億元（2022 年未披露該細分品類收入）彩虹集團彩虹集團 電熱蚊香液、電熱蚊香片、盤式蚊香、殺蟲氣霧劑、延伸衛生殺蟲用品 2022 年衛生殺蟲用品營業收入4.02 億元 上海家化（六神）上海家化（六神）花露水 未單獨披露驅蚊產品規模 莊臣（雷達）莊臣（雷達）氣霧劑、電熱蚊香液、殺蟑餌劑、盤香、電熱蚊香片-資料來源：公司公告，國盛證券研究所 需求端：需求端：戶外場景以及溫和、便捷類新型驅蚊產品逐步成為消費趨勢，根據公司公告援引的灼識咨詢數據，2017-2022 年，戶外便攜驅蚊產品零售額復合增長率達18.72%。新型驅蚊產品由于具備更溫和環保等特點，正在逐步替代傳統型驅蚊產品。2017-2

40、022 年新型驅蚊產品年均復合增長率為 12.84%，而盤香等傳統驅蚊產品同期僅為-0.69%。51.856.661.265.870.374.680.285.991.496.7101.712.9%13.8%14.8%18.6%20.7%24.5%27.0%29.4%31.9%34.4%36.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001202017201820192020202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E中國驅蚊市場規模（億元）yoy線上渠道占比2025 02 27年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱

41、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表12：傳統及新型驅蚊產品概況 類別類別 產品產品 作用原理作用原理 傳統驅蚊產品 主要包括第一代有機磷類、有機氯類以及第二代早期產品盤式蚊香等傳統產品。以盤式蚊香為例，通過燃燒生熱方式使得驅蚊藥持續、均勻、穩定地散發，從而達到驅蚊功效，燃燒時可能會產生煙塵。新型驅蚊產品 主要包括電熱蚊香液、電熱蚊香片、驅蚊液等新型產品。以電熱蚊香液為例，主要原料為驅蚊原藥及揮發性溶劑，經加熱器加熱，通過芯棒揮發，在空氣中形成氣溶膠，達到驅趕蚊蟲的功效，更為溫和、環保。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.2 嬰童護理行業：嬰童護理行業：線上渠道滲透率提升線上渠道

42、滲透率提升，國貨品牌涌現，國貨品牌涌現 嬰童護理市場規模嬰童護理市場規模有望穩增，線上滲透率提升以及產品精細化為重要趨勢有望穩增，線上滲透率提升以及產品精細化為重要趨勢。嬰童護理市場規模主要受人口出生率、消費水平以及互聯網崛起等因素影響，雖然近年來我國新生人口數量有所下降，但總體基數仍舊較大且鼓勵政策不斷推出，此外，近年隨著精細化育兒觀念逐步盛行，嬰童護理消費支出不斷增加，為行業發展奠定良好的經濟基礎。根據觀研報告網，2017-2022 年我國嬰童護理市場規模從 186 億元增長至 297 億元，年均復合增長率約為 9.8%，預計 2023 至 2027 年，市場規模將由 347 億元增至 5

43、11 億元，年均復合增長率約為 10.2%。隨著互聯網電商以及社媒平臺的發展，我國嬰童護理線上市場占比穩步提升，預計 2027 年將達 64.3%。圖表13：2017-2027 年中國嬰童護理市場規模及渠道構成（單位：億元，%）資料來源：觀研報告網，國盛證券研究所 嬰童護理行業較為分散，嬰童護理行業較為分散，渠道紅利驅動諸多新銳品牌涌現。渠道紅利驅動諸多新銳品牌涌現。根據公司招股書，2022 年國內個護行業約有 5500 家，嬰童護理企業超過 1000 家，國貨個人護理市場 CR5 僅約為8.9%，國產母嬰護理市場中，市占率最高的企業占比僅為 3.3%，潤本公司的整體市場份額約為 1.9%，其

44、中在線上渠道的市場份額約為 4.2%。根據華經產業研究院，2022 年我國嬰童護理市場品牌 CR10 約為 26.2%。隨著線上渠道滲透率提升以及消費者需求日益精細化，國貨品牌陸續抓住渠道紅利起量，目前主要頭部品牌中除了強生、艾維諾等傳統外資大牌外，還有戴可思、貝親、海龜爸爸、潤本、紅色小象等諸多國貨品牌。18621422426730129734738842746951123.0%26.2%30.3%36.8%37.9%44.1%48.4%52.3%55.8%60.5%64.3%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600201720182019

45、2020202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E中國嬰童護理市場規模（億元）yoy線上渠道占比2025 02 27年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表14：主要嬰童護理品牌銷售體量 品牌品牌 銷售體量銷售體量 戴可思戴可思 2022 年 GMV 達 13 億 貝親貝親 公司 2024 年前三季度中國區收入 13.7 億元 海龜爸爸海龜爸爸 2023 年營收突破 10 億元 潤本潤本 公司 2023 年嬰童護理系列收入 5.21 億元 紅色小象紅色小象 2023 年營收 3.76 億元 薇諾娜寶貝

46、薇諾娜寶貝 2023 年營收 1.5 億元 資料來源：公司公告，藍鯊消費，美妝網，Wind，國盛證券研究所 針對兒童化妝品的監管日益嚴格明晰，促進行業優良發展。針對兒童化妝品的監管日益嚴格明晰，促進行業優良發展。國家藥監局 2021 年發布 兒童化妝品監督管理規定并自 2022 年起施行，作為我國首個專門針對兒童化妝品的監管法規文件，其內容涉及兒童化妝品的定義、標簽要求、配方設計原則、安全評估、生產經營要求等，并指出兒童化妝品配方設計應遵循“安全優先、功效必需、配方極簡”三大原則。此后中國食品藥品檢定研究院制定專門的兒童化妝品技術指導原則，并于2023 年 8 月發布，進一步細化兒童化妝品監管

47、工作。隨著監管日益嚴格明晰，有望促進行業出清，實現優良發展。從細分品類結構來看，由于嬰童護理的需求集中體現為保濕和屏障保護，因此潤膚乳品從細分品類結構來看，由于嬰童護理的需求集中體現為保濕和屏障保護，因此潤膚乳品類占比較高。類占比較高。根據華經產業研究院，2022 年嬰童護膚細分賽道銷售額中，第一大類別潤膚乳占比高達 58.1%，其次為乳液面霜占比 13.3%、護唇占比 9.4%。根據公司招股書，2022 年潤本公司在兒童面霜的市場份額約為 8.6%，在兒童潤唇膏的市場份額約為 9.5%。從細分品類增速及潛力來看，根據凱度啟初TMIC 聯合發布的2023 中國嬰童護膚白皮書，潤膚乳品類增速有所

48、降緩，但仍是主力品類；乳液面霜規模相對較大且增速快，屬于高潛力細分品類；洗面奶和潤唇產品目前市場規模較小，但發展勢頭強勁。圖表15：2022 年中國嬰童護理用品市場產品結構 圖表16：嬰童護膚品類銷售額及增速 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：凱度啟初TMIC|2023 中國嬰童護膚白皮書，國盛證券研究所 潤膚乳,58.1%乳液面霜,13.3%護唇,9.4%按摩油,6.4%護臀霜,5.2%其他,7.8%中國嬰童護理用品市場產品結構中國嬰童護理用品市場產品結構2025 02 27年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3

49、公司亮點公司亮點 潤本堅持深耕“大品牌、小品類”戰略，避免同質化競爭，差異化推出滿足細分市場消費者需求的多種類產品，渠道端通過持續加大平臺推廣工具投入，并結合直播、短視頻等多種方式進行營銷推廣，持續升級產品的品質及設計，不斷完善規格型號，提升品牌美譽度，促進銷售收入增長。3.1 研產銷一體化發展，通過研產銷一體化發展，通過 C2M 模式模式打造競爭優勢打造競爭優勢 公司貫徹研產銷一體化的發展理念，通過“完善的自有供應鏈+線上渠道為主”的 C2M模式形成獨特壁壘，依托線上渠道快速獲取消費者的偏好信息，以市場需求為導向進行產品開發，持續升級產品的包裝、配方、原料等，研發部及時跟蹤響應市場需求，為業

50、務規模持續擴大和可持續發展奠定基礎。圖表17：公司通過 C2M 模式打造多維競爭優勢 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 研發端，公司研發成果顯著研發端，公司研發成果顯著，為產品推新的質量及速度夯實基礎為產品推新的質量及速度夯實基礎，鞏固核心競爭力，鞏固核心競爭力。2020-2023 年，公司持續加大研發投入，研發費用從 1071 萬提升至 2569 萬元，2023 年公司研發費率為 2.49%，研發設計人員提升至 124 名，占總員工比重達 13.5%，研發團隊具備多元專業背景。此外，公司對行業重點領域提前進行布局，包括“高效驅蚊”、“舒緩”、“溫和洗護”、“低敏柔軟濕巾”和“長效保濕

51、”等，并積極形成自主知識產權。截至 2024年 6 月，公司擁有國家授權發明專利 11 項、實用新型專利 11 項、外觀設計專利 63 項，合計擁有專利 85 項，累計主導或參與制定團體標準 6 項。原料采購與國內外知名企業原料采購與國內外知名企業合作，配方安全精簡合作，配方安全精簡保障產品口碑。保障產品口碑。公司與海內外知名原料企業合作專研產品配方，引進全球認證體系的原料，確保產品溫和有效。2025 02 27年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表18：公司研發費用及研發費率情況 圖表19：公司與知名企業合作引進世界級認證體系的

52、原料 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 生產端，公司生產端，公司以以自主生產自主生產為為主，可降低生產成本為產品高性價比打下基礎，還可以根據主，可降低生產成本為產品高性價比打下基礎，還可以根據終端銷售反饋靈活調整，保障更快的市場反應能力。終端銷售反饋靈活調整，保障更快的市場反應能力。2020-2022 年公司自主生產的產量占比分別為 68.95%/67.84%/75.69%。分品類來看，驅蚊產品需要根據季節的需求靈活備貨，2022 年自產和成品外購占比分別為 57.2%/42.8%；嬰童護理產品對質量及功效要求較高，主要為自產，2022 年占比達 96%；

53、精油系列產品與日化產品關聯度低且生產工藝簡單，2022 年自產和委托加工占比分別為 45%/54%。圖表20：2022 年各品類生產模式占比情況 圖表21：公司產能情況（單位：萬瓶、萬包、萬盒等）資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 公司產能利用率及產銷率整體維持較高水平公司產能利用率及產銷率整體維持較高水平，規模效應有望加強，規模效應有望加強。2022 年公司整體產能利 用 率 為 81.6%，其 中 驅 蚊/嬰 童 護 理/精 油 系 列 的 產 能 利 用 率 分 別 為80.8%/83.9%/76.7%。產銷率方面，驅蚊/嬰童護理/精油系列

54、 2022 年的產銷率分別為99.3%/88.4%/90.4%。未來隨著公司產能規模逐漸擴大，產品單位成本有望下降，規模效應有望帶動公司毛利率穩步提升。10711360195125692.42%2.34%2.28%2.49%2.15%2.20%2.25%2.30%2.35%2.40%2.45%2.50%2.55%0500100015002000250030002020202120222023研發費用（萬元）研發費率57.2%96.0%45.0%0.0%0.2%54.0%42.8%3.9%1.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%驅蚊嬰童護理精油成品外購占比委托加

55、工占比自產占比209329291132278234419223912832111870100020003000400050006000700080009000驅蚊嬰童護理精油2020202120222025 02 27年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：公司產能利用率情況 圖表23：公司產銷率情況 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 3.2 豐富產品線豐富產品線定位高性價比定位高性價比，打造高品牌知名度，打造高品牌知名度 公司旗下的驅蚊、嬰童、精油等系列產品共享品牌“潤本”，

56、覆蓋居家生活、出游踏 青、四季護膚、沐浴清潔等多元應用場景，有助于綜合提升消費者對品牌的認知和信賴，品類間易形成連帶銷售，進而提升客單，且公司在品牌層面的費用投放可同時賦能于不同品類，提升效率。產品矩陣產品矩陣呈現良性呈現良性擴容擴容，熱銷單品數量逐年上升。熱銷單品數量逐年上升。公司以頭部單品（如電熱蚊香液 45ml、植物精油貼 36 片、皴裂膏 15g 等）為基本盤，持續根據市場需求及反饋擴展產品矩陣。2020-2022 年公司的 SKU 總數量分別為 759/1083/1331 個，呈現快速增長趨勢，2023年及 2024 上半年均陸續推出 50 余款新產品。隨著新品持續推出，對于頭部單品

57、的依賴有所下降，2020-2022 年前五大單品銷售集中度分別為 49.40%、43.95%和 34.25%，熱銷單品數量也穩步提高，產品矩陣整體呈現良性擴容趨勢。圖表24：公司 SKU 數量概覽（單位：個）圖表25：公司熱銷單品數量概覽（單位：個）資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 在我國，防蚊驅蚊產品屬于“農字號”，統一納入農藥管理?；瘜W合成驅蚊成分中，目前國際公認安全有效，也是我國登記注冊常用的驅蚊成分有 3 種：避蚊胺（DEET）、羥哌酯（派卡瑞丁、?？ㄈ鸲。?、驅蚊酯（伊默寧、IR3535）。天然驅蚊成分是各類新型驅蚊95.2%95.9%

58、81.6%60%70%80%90%100%110%120%202020212022驅蚊嬰童護理精油公司整體97.5%95.4%99.3%91.2%95.0%88.4%90.0%108.3%90.4%60%70%80%90%100%110%120%202020212022驅蚊嬰童護理精油759122314248108324742231013312735863730200400600800100012001400總SKU驅蚊嬰童護理精油公司SKU數量20202021202212132214193318264301020304050202020212022公司熱銷單品數量年銷售額1000萬以上年銷售

59、額700萬以上年銷售額500萬以上2025 02 27年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 產品，如驅蚊貼、驅蚊環等中添加的主要驅蚊成分，大多天然驅蚊成分的有效防護時間一般不會超過 20 分鐘。市面上常見植物來源產品通常是將幾種天然驅蚊成分按照一定比例進行組合，將驅蚊時效進行延長。圖表26：化學及天然類主要驅蚊成分特點 主要驅蚊成分主要驅蚊成分 特點特點 化 學 合化 學 合成 驅 蚊成 驅 蚊成分成分 避蚊胺（避蚊胺（DEET）最早被發現并最為廣泛使用的驅蚊成分，驅蚊效果強大而持久，但是出汗后揮發快。對皮膚和粘膜有一定刺激性，使用高

60、濃度產品可能引致皮疹、水泡及令皮膚及黏膜受刺激。10%濃度可提供約 2 小時的保護時間；推薦上限濃度 30%，可提供達 5 小時的保護時間。羥哌酯（派卡瑞丁、?？ㄈ鸲。┝u哌酯（派卡瑞丁、?？ㄈ鸲。┰谄つw表面蒸發慢，驅蚊效果更持久，對敏感人群的眼睛和皮膚具有刺激性，但較 DEET 毒性小、耐受性好。推薦使用濃度 5%10%，可防止蚊子叮咬 35 小時；上限濃度 20%，可提供812 小時的保護。驅蚊酯（伊默寧、驅蚊酯（伊默寧、IR3535）防蚊效果、持續時間都稍遜色，但更低毒、更安全。接觸到眼睛時可能會有一定的刺激性。天 然 驅天 然 驅蚊成分蚊成分 檸檬桉葉油檸檬桉葉油 目前為止最有效的天然驅

61、蚊活性物質之一，其主要成分香茅醛只能在短時間內有效，是已知過敏原，存在潛在的皮膚刺激和過敏反應風險。檸檬桉醇（對檸檬桉醇（對-薄荷薄荷-3,8-二醇，二醇，PMD）具有較強的驅蚊活性，揮發速度較慢，可提供更持久的保護作用。資料來源：湖南省中醫院，國盛證券研究所 驅蚊系列打造電熱蚊香液大單品，產品系列豐富。驅蚊系列打造電熱蚊香液大單品，產品系列豐富。潤本的驅蚊產品系列涵蓋多種有效成分和添加濃度，常見的有效成分（驅蚊酯、派卡瑞丁、避蚊胺、菊酯等）均有對應產品覆蓋，產品用途包括戶外驅蚊、驅蚊香氛、嬰童驅蚊等不同場景，并根據是否定時、包裝款式、容量等進行區分，為消費者提供多種選擇。其中，大單品電熱蚊香

62、液獲得 2024年天貓親子節年度超級單品獎，彰顯出品牌在細分領域的地位。圖表27：公司驅蚊產品系列概覽 圖表28：公司大單品電熱蚊香液獲 2024 年天貓親子節年度超級單品獎 資料來源：潤本天貓旗艦店，國盛證券研究所 資料來源：潤本官方微博，國盛證券研究所 2025 02 27年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 嬰童護理產品嬰童護理產品具備較高具備較高安全性安全性，根據年齡層根據年齡層/功效等維度持續豐富產品矩陣。功效等維度持續豐富產品矩陣。公司堅持選用全球化工巨頭的優質原料，堅持原料和配方極簡理念，有效降低產品的刺激性和致敏性。公

63、司根據年齡層以及不同功效等維度持續豐富嬰童護理產品矩陣。1）根據不同年齡層的肌膚特點及差異化需求，公司推出 0-3 歲/3-12 歲/12 歲+的分齡護膚產品矩陣，持續拓展覆蓋客群范圍，并有利于延長用戶生命周期；2）根據不同季節特征推出相應功效系列產品，分別為小桃喜系列（補水保濕）、積雪草系列（曬后舒緩）、洋甘菊系列（舒緩祛紅）以及蛋黃油系列（長效滋潤），滿足嬰童群體在不同季節的護膚需求，此外，持續推出洗發水、沐浴露等全季節可用產品，淡化季節性波動。圖表29：公司嬰童護理系列產品按照年齡段分類 圖表30：公司嬰童護理系列產品按照功效分類 資料來源：潤本天貓旗艦店，國盛證券研究所 資料來源：潤本

64、天貓旗艦店，國盛證券研究所 3.3 線上線上直銷多平臺表現亮眼，線下覆蓋多種業態直銷多平臺表現亮眼，線下覆蓋多種業態 公司公司的的銷售模式銷售模式按渠道主要按渠道主要分為線上直銷、線上平臺經銷、線上平臺代銷及非平臺經銷分為線上直銷、線上平臺經銷、線上平臺代銷及非平臺經銷。線上直銷線上直銷：主要在天貓、抖音、京東 POP、快手、拼多多等電商平臺開立自營店鋪，為公司主要渠道，占比約 60%；線上平臺經銷線上平臺經銷：主要客戶為京東自營、樸樸超市等線上平臺經銷商，占比約 13%；線上平臺代銷：線上平臺代銷：公司為唯品會、丁香健康等線上代銷平臺提供商品，根據實際銷售情況定期結算，占比約 3%。2025

65、 02 27年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表31：公司渠道結構及各渠道表現概覽 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 線上線上逐步逐步成為行業成為行業主要主要銷售渠道銷售渠道，公司在，公司在主流電商平臺有較高市占率主流電商平臺有較高市占率。根據公司招股書援引的灼識咨詢數據，狹義的驅蚊市場規模 2022 年的線上市場規模約為 18.3 億元，線上滲透率約為 24.5%，且仍保持上升趨勢，線上市場規模 2017-2022 年的年均復合增長率為 22.3%；2022-2027 年的年均復合增長率預計為 15.4%。個人護理行業 20

66、22 年市場規模達 5118 億元，其中，線上渠道市場規模約為 2246 億元，占比約為 43.9%且保持上升趨勢。2022 年公司驅蚊產品在整個線上渠道的市占率約 19.9%、嬰童護理產品在整個線上渠道的市場占有率約為 4.2%。圖表32：公司在主要電商平臺的市占率或排名情況 平臺平臺 市占率市占率/排名排名 天貓 2020-2022 年公司蚊香液產品銷售額占比分別達到 16.42%、18.32%和 19.99%，連續三年排名第一 2022 年天貓“618”活動“嬰童用品”類目排名前三 京東 2020-2022 年，“潤本”京東自營官方旗艦店銷售額在京東“618”活動月中連續三年名列母嬰用品

67、之洗護用品品牌前二 “蚊香液”搜索結果按銷量排序排名第一 抖音 抖音 2022 年“618”活動“嬰童用品”排名前三 2023 年抖音好物年貨節“嬰童用品”類目店鋪排名第二 拼多多“潤本”品牌店鋪分別位列拼多多“防蚊水店鋪榜口碑榜”第一、“蚊香液店鋪榜口碑榜”第一 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 20202021202220234.435.828.5610.32線上直銷57.0%57.1%60.3%60.1%線上平臺經銷17.7%16.7%14.4%13.0%線上平臺代銷4.0%3.9%3.3%2.9%非平臺經銷商21.3%22.3%22.0%24.1%線上直銷2.523.335.1

68、66.20yoy31.8%55.2%20.1%天貓2.362.633.00抖音0.010.461.58京東POP0.080.130.18快手0.020.25拼多多0.0010.050.13其他0.070.040.02線上平臺經銷0.790.971.231.34yoy23.6%27.0%8.6%京東自營0.770.901.16樸樸超市0.020.050.08其他0.0010.020.0001線上平臺代銷0.180.230.280.30yoy28.0%25.5%4.4%唯品會0.170.170.24丁香健康0.010.050.02其他0.00010.010.02非平臺經銷商0.941.301.88

69、2.49yoy37.7%44.9%32.4%渠道結構（%）渠道分項（億元）合計營收（億元）2025 02 27年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 線下渠道覆蓋多種業態，加強經銷商精細化管理。線下渠道覆蓋多種業態，加強經銷商精細化管理。公司非平臺經銷商已覆蓋全國 30 多個?。ㄊ?、自治區），已開發的線下渠道包括大潤發、沃爾瑪/山姆會員店、7-11、屈臣氏、華潤超市等 KA 渠道以及 WOW COLOUR 等特通渠道。此外，公司已逐步推出由子公司廣州潤凡直接運營的官方經銷商線上訂貨平臺，提高經銷商采購效率，打造專業運營團隊，與各地經銷商

70、加強溝通，及時獲取線下零售終端對于細分品類、客群結構等方面的反饋信息，及時推出適合線下渠道的新品或產品套裝，優化供應品類，即時響應消費者需求，提升用戶體驗。圖表33：公司線下渠道覆蓋多種業態 資料來源：公司官方公眾號，國盛證券研究所 4盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 根據公司各項業務不同發展趨勢，我們做出如下關鍵假設：1）嬰童護理：目前處于快速成長期，公司加大資源投入，持續推出新功效、新包裝產品，有望帶動品類量價齊升，毛利率中樞上移。假設 2024-2026 年嬰童護理產品營收增長 45.0%/39.0%/35.0%，毛利率分別為 60.8%/61.5%/61.8%；2）驅蚊產品：作為公

71、司較的成熟品類，已具備較強的消費者心智，有望通過持續夯實大單 品 地 位 實 現 穩 健 增 長，假 設2024-2026年 驅 蚊 產 品 營 收 分 別 增 長18.7%/18.0%/17.0%，毛利率分別為 50.8%/51.0%/51.2%；3）精油產品：產品結構仍處于培育優化階段，預計 2024-2026 年銷售將維持平穩。2025 02 27年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表34：公司收入拆分及預測（億元）2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 分產品營收（億元）分產品營

72、收（億元）驅蚊驅蚊 1.69 2.28 2.72 3.25 3.85 4.55 5.32 嬰童護理嬰童護理 1.44 2.17 3.90 5.21 7.56 10.51 14.18 精油精油 1.26 1.31 1.46 1.46 1.46 1.46 1.46 其他其他 0.04 0.07 0.47 0.41 0.37 0.36 0.21 合計合計 4.43 5.82 8.56 10.33 13.24 16.88 21.18 營收營收 yoy 驅蚊驅蚊 34.7%19.5%19.2%18.7%18.0%17.0%嬰童護理嬰童護理 50.8%80.0%33.6%45.0%39.0%35.0%精油

73、精油 4.1%11.8%0.0%0.0%0.0%0.0%其他其他 59.6%602.0%-13.7%-10.1%-0.9%-41.5%合計合計 31.5%47.1%20.7%28.2%27.5%25.5%毛利率毛利率 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 驅蚊驅蚊 54.3%56.7%56.7%50.3%50.8%51.0%51.2%嬰童護理嬰童護理 56.0%59.9%62.8%58.3%60.8%61.5%61.8%精油精油 67.0%65.6%67.3%62.7%63.0%63.3%63.5%其他其他 44.7%57.2%61.6%55.8%

74、58.0%58.0%58.0%合計合計 58.4%59.9%61.5%56.3%58.1%58.8%59.2%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 費用率方面，費用率方面，考慮到公司在驅蚊以及嬰童護理等細分領域具備一定品牌優勢，且公司運營效率較高，因此預計銷售費用率整體可控，預計2024-2026年銷售費用率維持在26.0%左右；管理費用方面，由于公司組織架構較為扁平化，核心團隊穩定，隨著收入規模提升，預計 2024-2026 年管理費用率維持在 2.9%左右。研發費用方面，公司堅持“研產銷一體化”模式，持續加大研發投入不斷推陳出新，隨著收入規模提升，預計 2024-2026年研發費用率維持在

75、2.5%左右。財務費用方面則采取近 4 年平均值以平滑波動，預計2024-2026 年財務費用率分別為 0.2%/0.1%/0.1%。圖表35：公司主要費用率指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業費率 27.1%26.0%26.0%26.0%26.0%管理費率 3.0%3.2%2.9%2.9%2.9%研發費率 2.3%2.5%2.5%2.5%2.5%財務費率 0.8%-0.8%0.2%0.1%0.1%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 盈利預測盈利預測及投資建議及投資建議：綜上，我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 13.2/16.9/21.2億元，同比

76、增速分別為 28.2%/27.5%/25.5%，實現歸母凈利潤 3.0/4.0/5.1 億元，同比增速分別為 32.7%/31.6%/28.8%。公司以高效的管理架構以及產研銷一體化模式打造出具備極致性價比的優質產品，在細分賽道中競爭優勢顯著，隨著品牌心智持續沉淀，公司在未來有望維持優質增長。2025 02 27年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表36：公司主要財務指標（單位：百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)856 1,033 1,324 1,688 2,118 增長率 Yo

77、Y(%)47.1 20.7 28.2 27.5 25.5 凈利潤(百萬元)160 226 300 395 509 增長率 YoY(%)32.7 41.2 32.7 31.6 28.8 EPS(元)0.4 0.56 0.74 0.98 1.26 凈資產收益率(%)22.1 11.8 13.9 15.6 16.9 P/E(倍)72 51 38.4 29.2 22.6 P/B(倍)15.9 6 5.4 4.6 3.8 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：數據截至 2025 年 2 月 26 日 相對估值方面，考慮到公司業務包含驅蚊、嬰童護理和精油等板塊，我們綜合選取 A 股中的日用家化龍頭公司上

78、海家化、化妝品品牌商龍頭珀萊雅、以及同樣有嬰童護理業務布局的貝泰妮為可比公司。根據 Wind，2024 年行業可比公司一致預期平均 PE 為 52 倍，公司 2024 年估值為 38.4 倍，考慮到公司深耕細分賽道，以極致性價比在細分賽道中競爭優勢顯著，未來通過產品矩陣拓展以及品牌力持續沉淀，業績有望維持高速增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表37：可比公司估值表 公司代碼公司代碼 簡稱簡稱 市值市值 股價股價 歸母凈利（億元，人民幣）歸母凈利（億元，人民幣）PE 億元(元）24E 25E 26E 24E 25E 26E 600315.SH 上海家化上海家化 115 17.1 1.0 4.1

79、 5.0 111 28 23 603605.SH 珀萊雅珀萊雅 334 84.3 15.5 19.2 23.2 22 17 14 300957.SZ 貝泰妮貝泰妮 180 42.5 7.5 9.7 11.5 24 19 16 行業平均行業平均 52 21 18 603193.SH 潤本股份潤本股份 115 28.5 3.0 4.0 5.1 38.4 29.2 22.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：可比公司的盈利預測來自 wind 一致預期，潤本盈利預測來自國盛證券研究，數據更新基于 2025 年 2 月 26日收盤價 風險提示風險提示 行業競爭加劇風險。行業競爭加劇風險。公司旗下產

80、品主要面向大眾市場，產品同質化較高，若所處賽道有更多新品牌入場，行業競爭或將加劇，可能會影響公司盈利能力。新品研發新品研發及推廣及推廣不及預期風險不及預期風險。公司旗下產品主要涉及日用消費品領域，需緊密貼近消費者需求偏好的變化，若新品研發及推廣不及預期，可能會影響公司的競爭優勢及產品市場認可度。產能建設不及預期風險。產能建設不及預期風險。隨著公司產品銷量提升，若未來產能釋放不及預期，可能會影響業績增長。原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司生產成本中原材料采購成本占比較高，如果未來原材料價格產生大幅波動，而公司未能及時采取有效措施，可能會影響公司盈利能力。2025 02 27年 月 日

81、gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保

82、證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能

83、為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有

84、直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級

85、增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 02 27年 月 日