《四川路橋-公司研究報告-深度解析地方國企市值管理、國資保值增值典范-250303（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《四川路橋-公司研究報告-深度解析地方國企市值管理、國資保值增值典范-250303（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|公司深度 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 四川路橋（四川路橋（600039.SH）深度解析地方國企市值管理、國資保值增值典范深度解析地方國企市值管理、國資保值增值典范 四川路橋股價自四川路橋股價自20年年2月最低點漲至月最低點漲至23年年4月最高點最大漲幅月最高點最大漲幅478%，為近年來地方國企市值管理、國有資產保值增值的典范，為近年來地方國企市值管理、國有資產保值增值的典范，我們總結公司股我們總結公司股價驅動力主要來自以下三方面：價驅動力主要來自以下三方面：行情動力一行情動力一：控股股東：控股股東持續增持。持續增持。蜀道集團系我國西

2、部交通基礎設施投資建設營運龍頭，綜合實力居全國交通行業“第一方陣”。四川路橋是蜀道集團控股核心資產，是其 A 股核心上市平臺，也是集團 利潤中心”（2023年占集團凈利潤的 131%）。自 20Q1 開始，集團通過二級市場+定增方式連續增持四川路橋股份，從 43%提升至 24Q3 的 79.5%。行情動力二：行情動力二：蜀道集團通過蜀道集團通過投建一體驅動投建一體驅動四川路橋四川路橋業績放量。業績放量。在該模式下四川路橋：1）僅需少量參股項目公司即可直接承接大型項目全部施工訂單，可大幅減少資本開支壓力；2）無需市場化招投標，項目利潤率較高（23 年省內/省外業務毛利率分別為 20.3%/6.8

3、%，其中省內業務主要為集團投建一體項目）；3）集團重點支持四川路橋項目回款。蜀道集團占據四川省內高速公路主要投資份額（累計建成省內高速公路 7400 公里，占省內 73%；在建超 2500 公里，占全省 81%），為四川路橋當前核心業主方，持續為四川路橋提供投建一體訂單，驅動其營收、利潤、盈利能力持續擴張。四川路橋 22 年訂單/收入/歸母凈利潤分別是 19 年的 2.6/2.6/6.6倍；22 年毛利率/凈利率分別較 19 年提升 6.1/5.2pct；23 年凈利率 7.9%，顯著高于基建類央國企。展望后續，四川規劃到 2035 年高速公路達 2 萬公里，截至 2024 年 9 月剛突破

4、1 萬公里，未來 10 年省內高速公路有翻倍建設空間，后續四川路橋獲取集團高質量投建一體訂單仍有廣闊空間。行情動力三：高分紅、高股息強化投資吸引力。行情動力三：高分紅、高股息強化投資吸引力。四川路橋 19-23 年現金分紅率分別為 15.2%/39.5%/40.5%/50.5%/50.0%，根據公司后續規劃，24-27 年最低現金分紅率分別為 50%/60%/60%/60%，呈階梯提升趨勢，預計后續仍有提升空間。高分紅驅動公司具備顯著高股息投資吸引力。同時，通過大股東高比例持股+高分紅，四川路橋的資金可回流蜀道集團，構建集團 投資-利潤-分紅-再投資”閉環，還可驅動四川路橋持續重視回款。未來動

5、力：未來動力：受益受益集團集團“高速公路高速公路+資源開發”新模式資源開發”新模式、及及高速公路養護新高速公路養護新業務業務。1）高速公路+資源開發”新模式：隨著高速公路網持續完善，新項目投資收益率降低，集團在省政府引導下有望持續推動 高速公路+資源開發”新模式，該模式將高速公路與礦產、新能源、旅游等資源項目聯合開發，提升項目整體收益率，其中可將交通工程施工業務通過投建一體模式交由四川路橋承接，同時通過讓四川路橋參股礦產新材料、新能源公司股權來分享資源開發項目未來的成長紅利。2）高速公路養護新業務：24 年 5 月蜀道集團通過整合旗下 6 家高速公路養護子公司成立蜀道養護集團，交由四川路橋全資

6、持股，后續有望打造四川路橋新增長點。投資建議：投資建議：預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 74.4/78.8/82.8 億元，同比-17.4%/+5.9%/+5.1%，當前股價對應 PE 分別為 8.6/8.1/7.7 倍。假設 2024-2026 年公司分紅率分別為 50%/60%/60%，當前股價對應股息率分別為 5.8%/7.4%/7.8%，維持 買入”評級。風險提示：風險提示：大股東支持力度不及預期風險，關聯交易受限風險，項目承接和施工進度不及預期風險，假設和測算結果誤差風險等。買入買入（維持維持）股票信息股票信息 行業 基礎建設 前次評級 買入 02 月 28 日收盤

7、價（元）7.34 總市值（百萬元）63,948.02 總股本（百萬股）8,712.26 其中自由流通股（%）76.94 30 日日均成交量（百萬股）23.51 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 何亞軒何亞軒 執業證書編號：S0680518030004 郵箱： 分析師分析師 廖文強廖文強 執業證書編號：S0680519070003 郵箱： 分析師分析師 程龍戈程龍戈 執業證書編號：S0680518010003 郵箱： 相關研究相關研究 1、四川路橋（600039.SH）：最低現金分紅率提升至60%，高股息投資價值進一步凸顯 2025-02-21 2、四川路橋（600039.SH）：擬將兩

8、大新板塊轉入集團培育，聚焦主業輕裝上陣 2024-12-05 3、四川路橋（600039.SH）：投建一體模式持續發力，中長期高股息潛質凸顯 2024-07-19 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）135,151 115,042 99,069 103,987 109,049 增長率 yoy（%）31.8-14.9-13.9 5.0 4.9 歸母凈利潤（百萬元）11,212 9,004 7,440 7,877 8,282 增長率 yoy（%）67.3-19.7-17.4 5.9 5.1 EPS 最新攤?。ㄔ?股）1.29 1.03 0

9、.85 0.90 0.95 凈資產收益率（%）26.8 20.0 15.1 14.8 14.4 P/E（倍）5.7 7.1 8.6 8.1 7.7 P/B（倍）1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 02 月 28 日收盤價 -30%-18%-6%6%18%30%2024-032024-072024-102025-02四川路橋滬深3002025 03 03年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表

10、（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 131258 146088 136772 140980 148972 營業收入營業收入 135151 115042 99069 103987 109049 現金 31440 21721 19028 14763 14002 營業成本 112103 94171 81942 85555 89455 應收票據及應收賬款 17237 20960 23256 25604 28143 營業稅金及附加 516 349 2

11、97 312 327 其他應收款 3417 3893 3390 3424 3485 營業費用 20 34 30 31 33 預付賬款 2609 2193 1909 1993 2084 管理費用 1677 2121 2130 2080 2126 存貨 4929 5386 4710 4613 4496 研發費用 4428 3996 3121 3328 3653 其他流動資產 71626 91936 84479 90583 96761 財務費用 2519 2710 2628 2731 2855 非流動資產非流動資產 77070 94826 106262 113383 118830 資產減值損失-26

12、5-350-340-340-390 長期投資 3154 5501 6501 7501 8501 其他收益 185 95 82 86 90 固定資產 3710 13370 16141 17698 18990 公允價值變動收益-7-3 0 0 0 無形資產 32201 33636 34711 35685 36559 投資凈收益 200 193 166 175 174 其他非流動資產 38005 42319 48909 52499 54780 資產處置收益 0-4 693 104 65 資產總計資產總計 208328 240915 243034 254364 267802 營業利潤營業利潤 1361

13、5 11049 9023 9525 10048 流動負債流動負債 108481 124303 112305 111786 113158 營業外收入 101 81 90 120 90 短期借款 1869 3245 5645 7745 9745 營業外支出 59 162 50 50 50 應付票據及應付賬款 64227 76932 61934 57536 55189 利潤總額利潤總額 13657 10968 9063 9595 10088 其他流動負債 42384 44126 44725 46505 48224 所得稅 2292 1931 1595 1689 1776 非流動負債非流動負債 538

14、48 65862 75932 83762 91592 凈利潤凈利潤 11365 9037 7468 7906 8313 長期借款 48950 60918 70918 78918 86918 少數股東損益 153 34 28 29 31 其他非流動負債 4898 4944 5015 4845 4675 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 11212 9004 7440 7877 8282 負債合計負債合計 162329 190165 188237 195549 204750 EBITDA 17789 15779 14911 15804 16937 少數股東權益 4206 5624 5651 568

15、1 5711 EPS（元/股）1.29 1.03 0.85 0.90 0.95 股本 6226 8716 8716 8716 8716 資本公積 8315 5558 5558 5558 5558 主要財務比率主要財務比率 留存收益 26286 29857 33622 37610 41816 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 41793 45127 49146 53135 57341 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 208328 240915 243034 254364 267802 營業收入(%)31.8-14.9

16、-13.9 5.0 4.9 營業利潤(%)67.0-18.8-18.3 5.6 5.5 歸屬母公司凈利潤(%)67.3-19.7-17.4 5.9 5.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)17.1 18.1 17.3 17.7 18.0 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)8.3 7.8 7.5 7.6 7.6 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)26.8 20.0 15.1 14.8 14.4 經營活動現金流經營活動現金流 13389-2118 2870 3175 6034 ROIC(%)13.1 9.0 6.6 6.4 6.1 凈

17、利潤 11365 9037 7468 7906 8313 償債能力償債能力 折舊攤銷 1586 1903 3221 3479 3993 資產負債率(%)77.9 78.9 77.5 76.9 76.5 財務費用 2615 2806 2845 2921 3003 凈負債比率(%)55.7 107.3 130.6 145.8 152.8 投資損失-200-193-166-175-174 流動比率 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3 營運資金變動 -2605-16585-10678-11572-9876 速動比率 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 其他經營現金流 627 913 182 6

18、16 775 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-7844-10505-13852-10511-9480 總資產周轉率 0.7 0.5 0.4 0.4 0.4 資本支出-5328-7744-6682-6126-6095 應收賬款周轉率 7.7 6.2 4.5 4.3 4.0 長期投資-2113-2824-6010-4010-3010 應付賬款周轉率 2.1 1.3 1.2 1.4 1.6 其他投資現金流-403 63-1160-375-376 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 6644 2756 8294 3071 2686 每股收益(最新攤薄)1.29 1

19、.03 0.85 0.90 0.95 短期借款-21 1376 2400 2100 2000 每股經營現金流(最新攤薄)1.54-0.24 0.33 0.36 0.69 長期借款 7223 11967 10000 8000 8000 每股凈資產(最新攤薄)4.80 5.18 5.64 6.10 6.58 普通股增加 399 2489 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1307-2757 0 0 0 P/E 5.7 7.1 8.6 8.1 7.7 其他籌資現金流-2264-10319-4106-7029-7314 P/B 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 現金凈增加額現金凈增加額

20、 12194-9886-2693-4265-760 EV/EBITDA 5.3 7.6 9.1 9.5 9.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 02 月 28 日收盤價 2025 03 03年 月 日lUhXpOpNmPsPsM6MbP9PsQrRtRqNkPmMsRiNqQsR9PmNnNwMmNoNMYqQxP gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.行情復盤：大股東全方位協同驅動近 5 倍漲幅.4 2.行情動力一：控股股東持續增持.5 3.行情動力二：蜀道集團通過投建一體驅動四川路橋業績放量.

21、8 4.行情動力三：高分紅、高股息強化投資吸引力.11 5.未來動力：受益集團 高速公路+資源開發”新模式，及高速公路養護新業務.12 6.盈利預測、估值與投資建議.14 7.風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司 2020-2023 年行情復盤.4 圖表 2：蜀道集團股權結構.5 圖表 3：四川路橋在蜀道集團主要財務指標占比.6 圖表 4：蜀道集團旗下 4 家上市公司規模對比.6 圖表 5：公司控股股東持股比例走勢.7 圖表 6：蜀道集團與四川路橋的投建一體化模式示意圖.8 圖表 7：公司歷年簽單規模及增速.9 圖表 8：公司歷年營收及增速.9 圖表 9：公司歷年歸母凈利潤及增速.

22、9 圖表 10：公司歷年毛利率與凈利率.9 圖表 11：公司省內外毛利率對比.9 圖表 12：公司凈利率與主要基建央國企對比（2023 年）.9 圖表 13：四川歷年公路投資額.10 圖表 14：四川歷年高速公路總里程.10 圖表 15：四川省與全國公路建設投資增速對比.10 圖表 16：四川省公路建設投資占全國的比.10 圖表 17：四川路橋歷年分紅規模及分紅率.11 圖表 18：四川路橋歷年股息率.11 圖表 19：四川省主要礦產資源儲量及全國占比.12 圖表 20：礦業集團和路橋礦業股權變化.13 圖表 21：清潔能源集團股權變化.13 圖表 22：公司預測至 2025 年高速公路里程及

23、養護投入資金（累計值）.13 圖表 23：公司收入拆分預測.14 圖表 24：公司毛利率拆分預測.14 圖表 25：公司期間費用率拆分預測.15 圖表 26：可比公司估值表.15 2025 03 03年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.行情復盤行情復盤：大股東全方位協同大股東全方位協同驅動近驅動近 5 倍漲幅倍漲幅 四川路橋股價復盤：20Q1 開始，隨著控股股東持續大比例增持四川路橋股份、投建一體模式驅動四川路橋業績快速爆發、以及高分紅高股息增加投資吸引力，四川路橋迎來一輪顯著上漲行情。四川路橋股價自 20 年 2 月最低點漲至

24、23 年 4 月最高點最大漲幅478%，為近年來地方國企市值管理、國有資產保值增值的典范。圖表1：公司 2020-2023 年行情復盤 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 03 03年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.行情行情動力一：動力一：控股控股股東持續增持股東持續增持 蜀道集團蜀道集團系西部交通基建投資龍頭，系西部交通基建投資龍頭，主要財務指標均占四川省屬國企半壁江山主要財務指標均占四川省屬國企半壁江山。蜀道集團系我國西部交通基礎設施投資建設營運龍頭，綜合實力居全國交通行業 第一方陣”。蜀道集團 2023 年底總資

25、產 1.34 萬億元，員工近 6 萬人，旗下擁有四川路橋、四川成渝、蜀道裝備、宏達股份 4 家上市公司，2023 年完成投資 1969 億元，實現營收 2505 億元，凈利潤 69 億元，主要財務指標均占四川省屬企業半壁江山，并已連續三年入圍 世界500 強”。蜀道集團核心主業公路鐵路投資建設運營蜀道集團核心主業公路鐵路投資建設運營。作為四川交通基建主力軍和排頭兵，累計投資建設省內高速公路總里程超 10000 公里，其中建成通車超 7400 公里、約占全省的73%，在建超 2500 公里、約占全省的 81%；投資運營鐵路里程超 6500 公里，其中建成通車超 4700 公里、約占全省的 71%

26、，在建超 1600 公里、約占全省的 67%。2023 年蜀道集團公路鐵路投資建設運營收入占比61%“（公路通行費10%，鐵路運輸服務費0.5%，工程施工 49%，設計咨詢 2%），其余業務主要為交通物流、交通服務等多元化業務。圖表2：蜀道集團股權結構 資料來源：蜀道集團公告，國盛證券研究所 四川路橋系蜀道集團內最主要資產四川路橋系蜀道集團內最主要資產。四川路橋系蜀道集團體內交通工程施工平臺，主要從事公路、鐵路、橋梁等 大土木”基建領域的投資、設計、建設和運營。當前蜀道集團將四川路橋定位為集團內的“營收中心、利潤中心、人才中心、技術中心、創新中心”。2023 年，四川路橋占蜀道集團總資產的 1

27、8%，總員工的約 30%，但卻占據 46%營收比例，104%利潤總額，131%凈利潤。同時同時四川路橋四川路橋也是蜀道集團也是蜀道集團 A 股核心上市主體股核心上市主體。從蜀道集團旗下 4 個上市公司對比來看，四川成渝（主營高速公路運營）、蜀道裝備（主營 LNG 裝置、液體空分裝置生產銷售）、宏達股份（主營有色冶煉、磷化工）的總資產、營收、凈利潤、市值等指標都明顯小于四川路橋，因此四川路橋亦是蜀道集團在 A 股中的核心上市主體。2025 03 03年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：四川路橋在蜀道集團主要財務指標占比 項目項目

28、 單位單位 四川路橋四川路橋 蜀道集團蜀道集團 四川路橋占比四川路橋占比 2023 年總資產 億元 2,409 13,376 18%2023 年總營收 億元 1,150 2,505 46%2023 年利潤總額 億元 110 105 104%2023 年凈利潤 億元 90 69 131%2023 年員工總數 人 18,198 60000（約）30%資料來源：Wind，蜀道集團官網，國盛證券研究所 圖表4：蜀道集團旗下 4 家上市公司規模對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 20Q1 以來以來控股股東持續增持控股股東持續增持四川路橋四川路橋股份股份，最新持股比例約，最新持股比例約 80%。四川

29、路橋控股股東（即此前的四川鐵投，和目前的蜀道集團）自 2020 年開始在二級市場上明顯增持四川路橋股份，1 年之內持股比例快速從 43%提升至 68%。2021 年蜀道集團設立之后，2022Q4 開始繼續增持四川路橋股份（二級市場增持+定增方式），截至 2024Q3，蜀道集團（含關聯方）合計持有四川路橋 79.5%股份。2025 03 03年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表5：公司控股股東持股比例走勢 資料來源：Wind，國盛證券研究所 41.641.941.941.942.553.557.166.668.068.068.068

30、.068.068.869.777.878.678.979.279.279.279.379.5304050607080902019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32025 03 03年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.行情行情動力二：動力二：蜀道集團通過蜀道集團通過投建一體驅動投建一體驅動四川路橋四川

31、路橋業績放業績放量量 蜀道集團蜀道集團為四川路橋當前核心業主方。為四川路橋當前核心業主方。蜀道集團通過與四川路橋組成聯合體參與政府方組織的公路工程項目社會投資人招標，中標后聯合體與政府方簽署投資協議，并組建項目公司。項目公司成立后，四川路橋與項目公司簽署施工合同，按合同要求完成施工及管理任務。根據“招標投標實實施例例，已通過招標方式選定的特許經營項目投資人依實能夠自行建設、生產或者提供的，可以不進行招標，從而四川路橋依此獲取投建一體工程施工業務。圖表6：蜀道集團與四川路橋的投建一體化模式示意圖 資料來源：公司公告，國盛證券研究所整理繪制 投建一體化模式下，四川路橋利潤快速擴張投建一體化模式下，

32、四川路橋利潤快速擴張、現金流改善、現金流改善。由于投建一體化項目不需要在市場競標，項目利潤率較高“（23 年四川路橋省內/省外業務毛利率分別為 20.3%/6.8%，其中省內業務較大比例為投建一體項目），同時可以大幅減少四川路橋資本開支壓力。近年來隨著大股東持續為四川路橋提供投建一體化訂單，四川路橋簽單規模、營收規模、盈利規模以及盈利能力快速提升。四川路橋 22 年的訂單/收入/歸母凈利潤分別是 19 年的2.6/2.6/6.6倍；22年毛利率/凈利率分別較19年提升6.1/5.2pct；23年凈利率7.9%，顯著高于基建類央國企。2025 03 03年 月 日 gszqdatemark P.

33、9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表7：公司歷年簽單規模及增速 圖表8：公司歷年營收及增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表9：公司歷年歸母凈利潤及增速 圖表10：公司歷年毛利率與凈利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表11：公司省內外毛利率對比 圖表12：公司凈利率與主要基建央國企對比（2023 年）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 4756915463951002140316851383-40%-20%0%20%40%60%80%100%120

34、%140%160%180%0200400600800100012001400160018002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中標訂單（億元）同比增速301.08327.63400.19527.25610.70850.491,351.511,150.42-20%-10%0%10%20%30%40%0200400600800100012001400160020162017201820192020202120222023營業收入（億元）同比增速10.4510.6411.7217.0230.2555.82112.1390.04-40%-20%0%20%40

35、%60%80%100%02040608010012020162017201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速12.7%11.1%10.7%11.0%14.8%16.1%17.1%18.1%3.8%3.4%3.0%3.2%5.0%6.7%8.4%7.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20162017201820192020202120222023毛利率凈利率20.3%6.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%省內省外2023年毛利率7.9%4.2%4.1%4.0%3.2%3.2%3.0%2.8%0.00%2.00%

36、4.00%6.00%8.00%10.00%2025 03 03年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 蜀道集團有望中長期持續為四川路橋提供投建一體項目蜀道集團有望中長期持續為四川路橋提供投建一體項目。四川規劃到 2035 年高速公路網達 2 萬公里，截至 2024 年 9 月剛突破 1 萬公里，未來 10 年省內高速公路有翻倍建設空間。蜀道集團是四川交通建設主體，有望持續分得省內基建投資主要份額，后續預計蜀道集團將持續通過投建一體化模式支持四川路橋獲得充裕高質量訂單，支撐四川路橋業績長期不斷成長。圖表13：四川歷年公路投資額 圖表14：

37、四川歷年高速公路總里程 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表15：四川省與全國公路建設投資增速對比 圖表16：四川省公路建設投資占全國的比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1,240 1,381 1,554 1,716 1,722 2,005 2,238 2,623 05001,0001,5002,0002,5003,0002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年四川省公路建設投資（億元）6,523 6,821 7,131 7,523 8,140 8,608 9

38、,180 9,806 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年四川高速公路里程（公里）0.4%11.4%12.5%10.4%0.3%16.5%11.6%17.2%7.7%19.0%0.8%2.6%11.0%6.9%0.7%7.9%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年四川省公路建設投資增速全國公路建設投資增速7.0%6.5%7.3%7.8%7.1%7.7%8.6%9

39、.3%9.8%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%四川省公路建設投資占全國的比2025 03 03年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.行情行情動力三動力三：高分紅高分紅、高股息強化投資吸引力、高股息強化投資吸引力 蜀道集團蜀道集團與四川路橋與四川路橋構建構建“投資投資利潤利潤分紅分紅再投資再投資”閉環閉環。蜀道集團持有四川路橋約 80%股份，四川路橋高分紅后資金可以回到蜀道集團手中，使得蜀道集團回籠資金進行再投資，提高資金使用效率，形成良性循環，同時還可驅動四川路橋持續重視回款。四川路橋四川路橋已發文明確

40、已發文明確中長期中長期高分紅高分紅計劃計劃，四川路橋股息價值突出四川路橋股息價值突出。根據四川路橋發布的未來三年（2022 年度-2024 年度）股東回報規劃、“未來三年（2025 年度-2027 年度）股東回報規劃，2022-2024 年最低現金分紅比例 50%，2025-2027 年最低現金分紅比例提升至 60%，預計后續還有提升空間。2020 年以來，隨著四川路橋業績快速增長，以及分紅率顯著提升，四川路橋股息率持續攀升，2023 年股息率約 6.9%。我們預測四川路橋 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 74.4/78.8/82.8 億元（詳見后文），假設 2024-2026年公司分

41、紅率分別為 50%/60%/60%，當前股價（2025/2/28）對應股息率分別為5.8%/7.4%/7.8%。圖表17：四川路橋歷年分紅規模及分紅率 圖表18：四川路橋歷年股息率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 14.517.015.415.239.540.550.550.00.010.020.030.040.050.060.00.010.020.030.040.050.060.02016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年分紅總額(億元)股利支付率(%)1.1%1.2%1.5%2.1%5.5%3.9%

42、8.2%6.9%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年股息率（報告期）2025 03 03年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.未來動力：未來動力：受益集團受益集團“高速公路高速公路+資源開發”新模式資源開發”新模式，及，及高高速公路養護新業務速公路養護新業務 政府積極推動高速公路與資源打捆招商模式政府積極推動高速公路與資源打捆招商模式，促多方共贏，促多方共贏。隨著我國交通基礎設施日趨完善，優質高

43、速公路項目逐漸減少，新項目收益率趨于下降，高速公路投資可持續發展亟待新模式支撐。2022 年 7 月四川省政府發布 關于深化高速公路市場化改革的指導意見，提出將高速公路項目與礦產、光伏、旅游等資源類項目打捆招商、一體實施新模式。該模式可實現多方共贏：1）政府端可減少財政壓力，順利完成交通基建項目建設與資源開發；2）居民端可實現高速路通車和利用當地資源創造就業崗位，實現脫貧致富；3）企業端可提升高速公路項目整體收益率。蜀道集團蜀道集團業務結構契合政府打捆招商模式，四川路橋有望受益業務結構契合政府打捆招商模式，四川路橋有望受益相關工程需求增多相關工程需求增多及資源及資源板塊發展板塊發展。四川省成礦

44、例件優越、礦產資源豐富，光伏、水電等清潔能源資源也較為豐富，蜀道集團業務涵蓋交通投資建設運營、礦產新材料、清潔能源等業務，契合省政府所推行的高速公路與資源打捆招商新模式，后續集團有望在該模式下持續推動相關項目承接。通過該模式，集團可將交通工程施工業務通過投建一體模式交由四川路橋承接，同時通過讓四川路橋參股礦產新材料、新能源公司股權，分享資源開發項目未來的成長紅利“（24 年底蜀道集團優化股權架構，將礦產新材料、新能源公司控股權放入蜀道集團層面，四川路橋變為參股，降低對四川路橋的業績拖累，并減少四川路橋的投資壓力，且未來四川路橋還可獲取參股收益）。圖表19：四川省主要礦產資源儲量及全國占比 礦種

45、礦種 單位單位 四川查明資源儲量四川查明資源儲量（2017 年）年）全國查明儲量全國查明儲量（2017 年）年）四川占全國的比例四川占全國的比例 鈦礦 TiO，萬噸 62290 81900 76%天然氣 億立方米 29010 55221 53%釩礦 V2O5，萬噸 1748 6428 27%鋰礦 Li2O，萬噸 189 967 20%芒硝 礦石，億噸 187 1171 16%硫鐵礦 礦石，億噸 10 61 16%鉑族金屬 金屬，噸 51 365 14%鐵礦 礦石，億噸 96 849 11%磷礦 礦石，億噸 28 253 11%鉛礦 鉛，萬噸 373 8967 4%鋅礦 鋅，萬噸 633 184

46、94 3%金礦 金，噸 400 13196 3%銅礦 銅，萬噸 259 10608 2%銀礦 銀，噸 5286 316000 2%煤礦 億噸 126 16667 1%資料來源：四川省國土資源公報，中國礦產資源報告，國盛證券研究所 2025 03 03年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表20：礦業集團和路橋礦業股權變化 圖表21：清潔能源集團股權變化 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 蜀道集團蜀道集團積極積極培育四川路橋高速公路養護業務培育四川路橋高速公路養護業務。2024 年 5 月，蜀道集

47、團成立蜀道養護集團，內部由 6 家單位組成，包括路橋集團養護分公司、高路綠化公司、交建集團交綠分公司、交建集團養護分公司、興成錦智能交通科技公司、交建智晟新材料公司。截止 2023年底，6 家單位總資產規模達 63.26 億元，養護產值達 24.44 億元。蜀道養護集團目前由四川路橋 100%持股，后續蜀道養護集團有望以四川為基點，持續擴張西南市場，成為四川路橋新增長點。圖表22：公司預測至 2025 年高速公路里程及養護投入資金（累計值）項目項目 單位單位 數值數值 全國高速公路總里程 萬公里 19.0 四川省內在建和運營高速公路總里程 萬公里 1.2 全國公路養護投入資金 億元 13000

48、 高速公路養護投入 億元 3500 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2025 03 03年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 收入方面：2024 年公司受宏觀經濟及核心管理層短暫缺位的影響，預計核心主業收入同比有所下滑。同時 2024 年底公司將礦業新材料、新能源板塊轉入蜀道集團層面進行培育，因此 2024 年及之后相關業務不再貢獻收入。因此我們預測公司 2024-2026 年工程施工收入分別同比-13%/+4%/+4%，貿易銷售業務收入分別同增 0%/15%/13%，高速公路

49、投資運營業務收入分別同增 10%/15%/13%。匯總預測公司 2024-2026 年收入分別為 991/1040/1090 億元，同比變化-13.9%/+5.0%/+4.9%。圖表23：公司收入拆分預測 項目項目 2022 年年 2023 年年 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入（億元）（億元）1,352 1,150 991 1,040 1,090 工程施工 1,141 1,039 904 940 978 礦業及新材料 39 17 0 0 0 清潔能源 2 5 0 0 0 貿易銷售 141 52 52 60 68 高速公路投資運營 24 30 33 38 43 其他 2

50、 2 2 2 2 同比增速同比增速 31.8%-14.9%-13.9%5.0%4.9%工程施工 32.3%-8.9%-13.0%4.0%4.0%礦業及新材料 183.7%-56.8%-100.0%0.0%0.0%清潔能源 6.8%130.5%-100.0%0.0%0.0%貿易銷售 18.3%-62.9%0.0%15.0%13.0%高速公路投資運營 4.1%23.6%10.0%15.0%13.0%其他-0.6%-2.7%0.0%15.0%15.0%資料來源：Wind，國盛證券研究所 毛利率方面：預測公司 2024-2026 年工程施工業務毛利率分別為 16.5%/16.9%/17.1%，2024

51、 年受宏觀經濟影響毛利率有所承壓，但隨著公司投建一體項目持續落地實施，預計公司施工業務毛利率將持續呈上升趨勢。預測公司 2024-2026 年貿易銷售業務毛利率保持 0.5%，高速公路投資運營業務毛利率保持 66%，其他業務毛利率保持 5%。匯總預測公司 2024-2026 年毛利率分別為 17.3%/17.7%/18.0%。圖表24：公司毛利率拆分預測 項目項目 2022 年年 2023 年年 2024E 2025E 2026E 毛利率毛利率 17.1%18.1%17.3%17.7%18.0%工程施工 18.5%18.0%16.5%16.9%17.1%礦業及新材料 8.4%0.9%0.0%0

52、.0%0.0%清潔能源 33.6%37.7%0.0%0.0%0.0%貿易銷售 0.6%0.3%0.5%0.5%0.5%高速公路投資運營 58.4%66.3%66.0%66.0%66.0%其他 4.9%14.8%5.0%5.0%5.0%資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 03 03年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 費用率方面：預測公司 2024-2026 年銷售費用率均與 2023 年持平，保持 0.03%；管理費用率 2024 年因收入有所下降，費用率相對剛性而費用率有所上升，后續有望平穩回落，預測三年分別為 2.15%

53、/2.00%/1.95%；預測公司持續加大智能建造、信息化等領域研發投入，未來三年研發費用率分別為 3.15%/3.20%/3.35%；預測公司財務費用率隨著宏觀利率下行而下降，未來三年分別為 2.65%/2.63%/2.62%。匯總預測公司 2024-2026 年期間費用率分別為 7.98%/7.86%/7.95%。圖表25：公司期間費用率拆分預測 項目項目 2022 年年 2023 年年 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 0.01%0.03%0.03%0.03%0.03%管理費用率 1.24%1.84%2.15%2.00%1.95%研發費用率 3.28%3.47%3.15%3

54、.20%3.35%財務費用率 1.86%2.36%2.65%2.63%2.62%期間費用率合計期間費用率合計 6.40%7.70%7.98%7.86%7.95%資料來源：Wind，國盛證券研究所 基于上述假設，我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 74.4/78.8/82.8 億元，同比變化-17.4%/+5.9%/+5.1%，當前股價對應 PE 分別為 8.6/8.1/7.7 倍。我們選取 A 股中 5 家基建國企作為可比公司，2024-2026 年可比公司平均 PE 分別為 7.8/7.1/6.6 倍，考慮到公司后續有望受益四川基建景氣、大股東持續協同，同時具備顯著高股息特

55、征，投資性價比在同業可比公司中較高，我們維持 買入”評級。圖表26：可比公司估值表 股票簡稱股票簡稱 股價（元）股價（元）EPS PE PB 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 安徽建工 4.50 0.91 0.94 1.01 1.09 5.0 4.8 4.4 4.1 0.74 上海建工 2.51 0.18 0.22 0.25 0.28 14.3 11.5 10.1 9.1 0.72 浙江交科 3.87 0.52 0.56 0.61 0.67 7.5 6.9 6.3 5.7 0.68 浦東建設 6.03 0.59 0.64 0.71

56、0.77 10.1 9.4 8.5 7.9 0.77 隧道股份 6.14 0.93 0.96 0.99 1.00 6.6 6.4 6.2 6.1 0.66 均值均值 8.7 7.8 7.1 6.6 0.71 資料來源：Wind，國盛證券研究所，其中浙江交科盈利預測數據取自 Wind 一致預期，其余為國盛建筑團隊預測，數據截至 2025/2/28 2025 03 03年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 7.風險提示風險提示 大股東支持力度不及預期風險，關聯交易受限風險，項目承接和施工進度不及預期風大股東支持力度不及預期風險，關聯交易受

57、限風險，項目承接和施工進度不及預期風險，假設和測算結果誤差風險等險，假設和測算結果誤差風險等。1）大股東支持力度不及預期風險大股東支持力度不及預期風險 如果未來四川省交通基建投資增長不達預期，或大股東蜀道集團對四川路橋支持力度不達預期，則公司的成長性可能受到影響。2）關聯交易受限風險關聯交易受限風險 未來公司訂單預期有較大部分通過投建一體化模式來自大股東。如果因為監管或其他因素變化，限制關聯交易的比例、數量等，可能會導致公司新簽訂單規模和盈利能力不達預期。3）項目承接和施工進度不及預期風險項目承接和施工進度不及預期風險 如果公司受到土地指標、環評、或山洪災害等因素影響，訂單承接或者施工進度可能

58、不及預期，則公司業績釋放將受到限制。4）假設和測算結果誤差風險）假設和測算結果誤差風險 報告內對未來預測的各個假設例件可能存在誤差，對應市場前景、財務指標的未來測算結果也可能存在誤差。2025 03 03年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱 本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料

59、，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、實律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。

60、投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在實律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢

61、執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看實，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納

62、斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 03 03年 月 日