《四川成渝-公司研究報告-深度研究報告：四維度解析四川成渝市場仍存在較大預期差-250514（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《四川成渝-公司研究報告-深度研究報告：四維度解析四川成渝市場仍存在較大預期差-250514（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 公路公路 2025 年年 05 月月 14 日日 四川成渝（601107）深度研究報告 強推強推（維持）（維持）四維度解析四川成渝，市場仍存在較大預期差四維度解析四川成渝，市場仍存在較大預期差 目標價：目標價：7.75 元元/6.01 港元港元 當前價：當前價：5.74 元元/4.35 港元港元 2023 年 11 月 19 日，我們發布公司深度背靠蜀道集團資源優勢：經典“大集團、小公司”投資邏輯能否上演，并給予“強推

2、”評級。公司提升分紅比例步入第一梯隊，PB 由當時 0.78 倍到目前 1 倍以上，但作為近年業績增速及現金分紅比例明顯提升的高速公路，我們觀察市場對公司仍存在較大預期我們觀察市場對公司仍存在較大預期差，差，故時隔一年半再次發布公司深度，從資產質量、分紅能力、業績增長確定資產質量、分紅能力、業績增長確定性以及未來成長潛力性以及未來成長潛力等四個方面進行深度分析。其其一，公司一，公司路產路產質量在行業里處于什么水平？質量在行業里處于什么水平？1）路產區位佳，通行費收入增）路產區位佳，通行費收入增速、盈利能力排名行業前列。速、盈利能力排名行業前列。路網形狀呈現以成都為核心的放射狀，是四川省內經濟、

3、文化旅游交流的必要通道。近近 3 年通行費年通行費 CAGR 11%，僅次于招商公路排名主要公路公司第排名主要公路公司第 2 名，體現名，體現路產組合路產組合弱周期性弱周期性和韌性和韌性。2）路產整體路產整體盈利能力位居行業前列盈利能力位居行業前列。公司。公司 2024 年通行費毛利率年通行費毛利率 59.6%，僅次于粵高速和，僅次于粵高速和皖通高速，皖通高速，路產盈利能力位居行業前列。近年來取得較高的業績增速，增速行近年來取得較高的業績增速，增速行業前列。業前列。2024 年歸母凈利 14.59 億元，同比增長 22.91%，行業第二，行業第二；25Q1 歸母凈利潤 4.56 億元，同比增長

4、 16.61%，創上市以來一季度的最高業績水平。其其二，二，公司是否有充分的回報股東即現金分紅的意愿和能力？公司是否有充分的回報股東即現金分紅的意愿和能力？1）省國資、大省國資、大股東重視，上市公司積極作為股東重視，上市公司積極作為。四川省國資委四川省國資委印發關于提高省屬監管企業控股上市公司質量的指導意見，蜀道集團重視、充分支持成渝公司開展市值管理、資本運作。上市公司重視市值管理，2023 年分紅比例提高至年分紅比例提高至 60%以上，以上，2024 年保持，股息率達到年保持，股息率達到 5.05%，A 股股唯一股息率唯一股息率 5%以上以上公路公路標的標的。2）資）資本開支高峰或已過，本開

5、支高峰或已過，2024 建設項目進入尾聲，資本開支規模資本開支規模 30.4 億，億，同比下同比下降降 35.8%，25Q1 同比下降 18.37%。2024 年自由現金流回正年自由現金流回正為為 6.52 億億，意味，意味著具有更強和持續的內生現金分紅能力。著具有更強和持續的內生現金分紅能力。其其三，三，未來公司的業績增長未來公司的業績增長的較高的較高確定性來自于哪里確定性來自于哪里？我們認為，除了路產的流量和通行費自然增長驅動外，未來幾年公司的業績增長仍存在市場預期不充分的驅動力，或較行業確定性更高、增速更快。1）財務費用或顯著下降，成）財務費用或顯著下降，成長期路產遂廣遂西、二繞西業績或

6、加速增長長期路產遂廣遂西、二繞西業績或加速增長，利率下行周期長期受益，利率下行周期長期受益。如公司25Q1 財務費用 1.5 億元，去年同期 2.1 億元，節省近 6000 萬元。2）二繞西）二繞西 7年業績承諾，年業績承諾，25 年起還有年起還有 5 年的業績提供重要的增長支撐，年的業績提供重要的增長支撐，中長期利潤彈性中長期利潤彈性大。大。注：注：如假設補償支付在 2025 年報確認，則 25 年二繞西高速至少貢獻 1.88億新增凈利潤，而 23-26 年、23-27 年承諾累計利潤分別為 4.77 及 7.68 億。其其四，四，長期看，長期看，被低估的成長潛力：大集團、小公司的經典邏輯。

7、被低估的成長潛力：大集團、小公司的經典邏輯。1）公司作為省屬公路上市平臺資產證券化率較低，我們測算顯示安徽省為安徽省為 14.8%最最低，其次為四川省低，其次為四川省 19.86%。2023 年蜀道集團支持上市公司收購二繞西高速，2024 年支持上市公司收購湖北荊宜高速（后已終止），顯示公司與集團優質路產資源整合在持續推進。2）與皖通高速同為“）與皖通高速同為“A+H”結構，”結構，2021 年以來，皖通高速“市值-分紅-資產”良性資產互動，實現了收入規模、股價以及 PB 的不斷提升，是可參照的路徑。投資建議投資建議：1）盈利預測：）盈利預測：我們維持 2025-27 年盈利預測為 15.8、

8、17.1、18.4 億元，對應 2025-27 年 EPS 分別為 0.52、0.56 及 0.6 元，對應 PE 分別為 11、10、10 倍。2）我們通過四個維度分析，認為市場對公司仍存在較大的預期差，我們通過四個維度分析，認為市場對公司仍存在較大的預期差，公司“大集團、小公司”邏輯不變，可視為少有的成長性紅利資產。3）目標）目標價：價：按照 2025 年的預期 60%分紅比例，我們維持估值方式，以預期 A 股股息率 4%為其定價，對應目標價 7.75 元，預期較現價 35%空間，強調“強推”評級；以預期 H 股股息率 5.5%為其定價，對應目標價 6.01 港元，預期較現價39%空間，強

9、調“強推”評級。風險提示風險提示：改擴建開支和效果不及預期、車流量增長幅度不及預期、經濟出現下滑等。ReportFinancialIndex 證券分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S0360516090002 證券分析師：梁婉怡證券分析師：梁婉怡 郵箱： 執業編號：S0360523080001 證券分析師：吳晨證券分析師：吳晨玥玥 郵箱： 執業編號：S0360523070001 證券分析師：霍鵬浩證券分析師：霍鵬浩 郵箱： 執業編號：S0360524030001 證券分析師：盧浩敏證券分析師：盧浩敏 郵箱： 執業編號：S036052409000

10、1 聯系人：李清影聯系人：李清影 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)305,806.00 已上市流通股(萬股)216,274.00 總市值(億元)175.53 流通市值(億元)124.14 資產負債率(%)66.62 每股凈資產(元)5.51 12 個月內最高/最低價 6.08/4.40 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 四川成渝（601107）2025 年一季報點評：25Q1業績+16.6%，延續高增長趨勢，費用下降顯著，資產負債率優化明顯 2025-04-30 -20%-8%4%16%24/0524/0724/1024/1225/0

11、325/052024-05-132025-05-13四川成渝滬深300華創證券研究所華創證券研究所 四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 主要財務指標主要財務指標 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入(百萬)10,362 10,702 11,058 11,519 同比增速(%)-11.1%3.3%3.3%4.2%歸母凈利潤(百萬)1,459 1,579 1,706 1,843 同比增速(%)22.9%8.2%8.0%8.0%每股盈利(元)0.48 0.52 0.56 0.

12、60 市盈率(倍)12 11 10 10 市凈率(倍)1.0 0.9 0.9 0.9 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2025年5月13日收盤價 jZhUkWjWiW9UiZnP7NdNaQpNnNmOtOjMpPnQkPmNqNaQrQqQvPoOzQNZoMpM 四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 2023 年 11 月 19 日，我們發布公司深度背靠蜀道集團資源優勢：經典“大集團、小公司”投資邏輯能否上演

13、，并給予“強推”評級。公司提升分紅比例步入第一梯隊，PB 由當時 0.78 倍到目前 1 倍以上，但作為近年業績增速及現金分紅比例明顯提升的高速公路，我們觀察市場對公司仍存在較大預期差，故時隔一年半再次發布公司深度，從資產質量、分紅能力、業績增長確定性以及未來成長潛力等四個方面進行深度分析。投資投資邏輯邏輯 其其一，公司一，公司路產路產質量在行業里處于什么水平？質量在行業里處于什么水平？1）路產區位佳，通行費收入增）路產區位佳，通行費收入增速、盈利能力排名行業前列。速、盈利能力排名行業前列。2）路產整體盈利能力位居行業前列路產整體盈利能力位居行業前列。公司。公司 2024年通行費毛利率年通行費

14、毛利率 59.6%，僅次于粵高速和皖通高速，僅次于粵高速和皖通高速，路產盈利能力位居行業前列。其二，其二，公司是否有充分的回報股東即現金分紅的意愿和能力？公司是否有充分的回報股東即現金分紅的意愿和能力？1）省國資、大省國資、大股東重視，上市公司積極作為股東重視，上市公司積極作為。2023 年分紅比例提高至 60%以上，2024 年保持，股息率達到 5.05%，A 股唯一股息率 5%以上公路標的。2）資本開支高峰）資本開支高峰或已過，或已過，2024 年自由現金流回正為 6.52 億，意味著具有更強和持續的內生現金分紅能力。其三，其三，未來公司的業績增長未來公司的業績增長較高較高確定性來自于哪里

15、確定性來自于哪里？1）財務費用或顯著下降，成長期路產遂廣遂西、二繞西業績或加速增長，利率下行周期長期受益。2）二繞西 7 年業績承諾，25 年起還有 5 年的業績提供重要的增長支撐，中長期利潤彈性大。其四，長期看，被低估的成長潛力：大集團、小公司的經典邏輯。其四，長期看，被低估的成長潛力：大集團、小公司的經典邏輯。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 1）盈利預測：）盈利預測：我們維持 2025-27 年盈利預測為 15.8、17.1、18.4 億元，對應2025-27 年 EPS 分別為 0.52、0.56 及 0.6 元，對應 PE 分別為 11、10、10 倍。2）目標價：）目

16、標價：按照 2025 年的預期 60%分紅比例，我們維持估值方式，以預期 A股股息率 4%為其定價，對應目標價 7.75 元，預期較現價 35%空間，強調“強推”評級；以預期 H 股股息率 5.5%為其定價，對應目標價 6.01 港元，預期較現價 39%空間，強調“強推”評級。四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、一、行業比較：四川成渝的資產質量怎么樣？行業比較：四川成渝的資產質量怎么樣？.6（一）路產區位優勢明顯，通行費收入呈現弱周期.6（二）路產整體盈利能力位居行業前列.8

17、 二、二、市值管理積極作為，分紅意愿和能力兼備市值管理積極作為，分紅意愿和能力兼備.9（一）省國資、大股東重視，上市公司積極作為.9（二）開支或已過高峰期，自由現金流回正.11 三、三、業績增長的支撐業績增長的支撐 1：財務費用或顯著下降，成長期路產業績或加速增長：財務費用或顯著下降，成長期路產業績或加速增長.13（一）遂廣遂西利息支出或顯著下降.13（二）債務置換+利率下降，二繞西高速利息支出或顯著下降.15 四、四、業績增長的支撐業績增長的支撐 2：二繞西：二繞西 7 年業績承諾，中長期利潤彈性大年業績承諾，中長期利潤彈性大.16（一）7 年業績承諾，或構成業績增長確定性.16（二）一繞限

18、貨或增加二繞流量，長期利潤空間大.18 五、五、被低估的成長潛力：大集團、小公司的經典邏輯被低估的成長潛力：大集團、小公司的經典邏輯.19（一）背靠蜀道集團資源優勢：經典“大集團、小公司”.19（二）參考皖通高速，有望實現“市值-分紅-資產”良性資產互動.21 六、六、投資建議投資建議.22 七、七、風險提示風險提示.22 四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 四川成渝旗下路產路網結構.6 圖表 2 公司主要路產介紹.7 圖表 3 主要高速公路上市公司近年通行費收入

19、（億元）.7 圖表 4 主要公路上市公司近 3 年通行費復合增速.7 圖表 5 主要公路上市公司 2024 年通行費毛利率.8 圖表 6 近三年四川成渝通行費毛利率不斷攀升.8 圖表 7 公路行業 2024 年業績.8 圖表 8 公路行業 2025Q1 業績.8 圖表 9 公司歷年通行費收入（億元）.9 圖表 10 公司歷年歸母凈利潤（億元）.9 圖表 11 主要高速公路上市現金分紅比例.11 圖表 12 主要高速公路上市公司近年股息率.11 圖表 13 公司近年資本開支規模（億元）.12 圖表 14 公司近年一季度資本開支規模（億元）.12 圖表 15 公司近年經營活動現金流量凈額及自由現金

20、流（億元）.12 圖表 16 寧滬、山高、成渝近年資本開支規模（億元）.13 圖表 17 寧滬、山高、成渝近年自由現金流（億元）.13 圖表 18 5 年期 LPR（%）.14 圖表 19 遂廣高速歷年車流量.14 圖表 20 遂西高速歷年車流量.14 圖表 21 公司近年單季度利息費用.16 圖表 22 收購二繞西高速 100%股權對公司凈利潤的最低增厚金額測算.17 圖表 23 收購二繞西高速 100%股權對公司凈利潤的最低增厚金額測算.17 圖表 24 二繞西高速預測日均車流量及增速.19 圖表 25 二繞西高速預測通行費收入及增速.19 圖表 26 主要省份經營性收費公路資產證券化率測

21、算.20 圖表 27 蜀道集團主要路產情況（23 年通行費收入 4 億以上）.20 圖表 28 2021 年中至今皖通高速股價驅動力復盤.21 圖表 29 皖通高速市凈率.22 四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、行業比較：四川成渝的資產質量怎么樣？行業比較：四川成渝的資產質量怎么樣？（一）（一）路產路產區位優勢明顯，通行費收入呈現弱周期區位優勢明顯，通行費收入呈現弱周期 公司專注于收費公路及加油站/新能源充電樁的管理和運營，是充分聚焦于公路主業的上市公司。市場對公司路產質量情況較為

22、關注，我們就公司公路主業的整體路網結構、通行費增長能力、路產盈利能力進行分析。公司路網形狀呈現以四川省省會成都為核心的放射狀，是四川省內流量和區位公司路網形狀呈現以四川省省會成都為核心的放射狀，是四川省內流量和區位優質優質的的路路產產組合組合。四川成渝轄下高速公路收費總里程約 858 公里，包括成渝高速（成都到重慶的四川段，四川省第一條高速公路）、成雅高速（成都-雅安）、成樂高速（成都-眉山-樂山）、成仁高速（成都-仁壽）、城北出口高速（成都-德陽方向出口）、二繞西高速（成都第二繞城高速西段）等。上述公路均以四川省中心城市成都為出發，是省內經濟、文化旅游交上述公路均以四川省中心城市成都為出發，

23、是省內經濟、文化旅游交流的必要通道流的必要通道，構成了四川省乃至西南地區優勢區位的路產組合。圖表圖表 1 四川成渝旗下路產路網結構四川成渝旗下路產路網結構 資料來源：公司公告，華創證券 四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 公司主要路產介紹公司主要路產介紹 資料來源：公司公告，四川省交通廳，華創證券 公司公司近近 3 年通行費復合增速年通行費復合增速 11%，是，是通行費通行費增增長長最快的公司之一，充分體現公司通行費最快的公司之一，充分體現公司通行費收入收入的弱周期性的弱周期性

24、。公司路產通行費收入從 2021 年的 34.92 億元增長至 2024 年的 47.77 億元，CAGR 11%，遠高于近 3 年宏觀經濟增速。從行業比較看，在主要高速公路公司中，由于 2023 年并購中鐵資產包，招商公路通行費近 3 年 CAGR 18.5%排名第一；四川成渝排名第二，較高的增速來自于核心路產收入的穩健增長以及二繞西高速的收購整合；寧滬高速排名第三，核心路產同樣表現出較強的增長韌性。圖表圖表 3 主要高速公路上市公司近年通行費收入（億元）主要高速公路上市公司近年通行費收入（億元）資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 4 主要公路上市公司近主要公路上市公司近 3 年通行費復

25、合增速年通行費復合增速 資料來源：Wind，華創證券 公路權益比例（%）起點/終點概約長度（公里）開始收費經營日期到期年份及說明2024通行費收入（億元）成雅高速100成都/對巖144.102000年1月1日原核定2029年，交通運輸廳目前進行改擴建工可評估10.5成仁高速100江家/紙廠溝106.612012年9月18日2042年8.6成渝高速100成都/商家坡226.001997年10月7日2027年8.5二繞西高速100永興鎮/濛陽鎮114.262016年2月16日2046年8.4成樂高速100青龍場/辜李壩86.402000年1月1日原核定2029年，目前正在改擴建，完成后可延長6.3

26、遂廣高速100與綿遂高速公路相交的金橋互通/紅土地互通式立交102.942016年10月9日2046年2.7遂西高速100吉祥鎮/西充縣太平鎮67.642016年10月9日2046年1.7城北出口高速60青龍場/白鶴林10.351998年12月21日2025年1.0通行費（億元）2021202220232024近3年CAGR四川成渝34.9231.1947.4247.7711.01%寧滬高速82.6373.2395.1195.284.86%福建高速29.4226.3930.1229.910.55%中原高速46.3436.3346.1844.59-1.27%招商公路58.2351.3964.04

27、96.8618.49%粵高速A51.7040.9648.1145.00-4.52%山東高速97.7693.03102.4796.55-0.41%皖通高速59.9059.3363.1861.771.03%18.49%11.01%4.86%1.03%0.55%-0.41%-1.27%-4.52%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%招商公路 四川成渝 寧滬高速 皖通高速 福建高速 山東高速 中原高速粵高速A近3年通行費收入復合增速 四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1

28、210 號 8 （二）（二）路產路產整體整體盈利能力盈利能力位居行業前列位居行業前列 公司公司 2024 年通行費毛利率年通行費毛利率 59.6%，僅次于粵高速和皖通高速，路產盈利能力，僅次于粵高速和皖通高速，路產盈利能力位居行業前位居行業前列列。公路上市公司2024年通行費毛利率排名：粵高速64.5%皖通高速61.8%四川成渝59.6%寧滬高速 58.9%福建高速 58.1%山東高速 51.6%中原高速 50.8%招商公路 41.9%。公司自 2021 年并入蜀道集團后，通行費毛利率連續提升，2024 年通行費毛利率相比 2022年提升 14.5pct。圖表圖表 5 主要公路上市公司主要公路

29、上市公司 2024 年通行費毛利率年通行費毛利率 圖表圖表 6 近三年四川成渝通行費毛利率不斷攀升近三年四川成渝通行費毛利率不斷攀升 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 在公路主業近年穩健增長，盈利能力改善，以及成本費用降壓共同促進下，公司近年來公司近年來取得較高的業績增速，取得較高的業績增速，增長速度行業前列。增長速度行業前列。2023 年公司實現歸母凈利潤年公司實現歸母凈利潤 11.87 億元，同億元，同比增長比增長 90.15%；2024 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 14.59 億元，同比增長億元，同比增長 22.91%，行業排名第二；行業排名第二；2025Q1 歸

30、母凈利潤歸母凈利潤 4.56 億元，同比增長億元，同比增長 16.61%，行業排名第四，行業排名第四。2025Q1 業績更是創業績更是創上市以來一季度的最高業績水平。上市以來一季度的最高業績水平。圖表圖表 7 公路行業公路行業 2024 年業績年業績 圖表圖表 8 公路行業公路行業 2025Q1 業績業績 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 9 公司歷年公司歷年通行費通行費收入（億元）收入（億元）圖表圖表 10 公司歷年歸

31、母凈利潤（億元）公司歷年歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 因此，我們認為，公司的路網結構區位佳、質量優，主業通行費收入穩健增長，降本增因此，我們認為，公司的路網結構區位佳、質量優，主業通行費收入穩健增長，降本增效持續推進，致使公司業績增速持續處于行業前列。效持續推進，致使公司業績增速持續處于行業前列。二、二、市值管理積極作為，市值管理積極作為，分紅意愿和能力兼備分紅意愿和能力兼備（一）（一）省國資、大股東重視，上市公司積極作為省國資、大股東重視，上市公司積極作為 1、四川省國資提出強化市值管理，持續提升省屬國有控股上市公司投資價值四川省國資提出強化市

32、值管理，持續提升省屬國有控股上市公司投資價值，充分彰顯，充分彰顯國企擔當國企擔當 2025 年年 4 月，月，四川省國資委印發關于提高省屬監管企業控股上市公司質量的指導意四川省國資委印發關于提高省屬監管企業控股上市公司質量的指導意見見，深入貫徹落實中央相關政策文件精神，緊貼資本市場形勢，深入貫徹落實中央相關政策文件精神，緊貼資本市場形勢，從科學開展市值管理、從科學開展市值管理、加強并購重組和業務整合、完善公司治理體系、大力推進科技創新、強化合規管理和風加強并購重組和業務整合、完善公司治理體系、大力推進科技創新、強化合規管理和風險防控等方面，險防控等方面，通過內強質地、外塑形象、分類施策、精準發

33、力，推動上市公司高質量發展，進一步增強核心功能、提升核心競爭力。意見圍繞建立健全市值管理制度、推動優質資源向上市公司集中、強化外部關系管意見圍繞建立健全市值管理制度、推動優質資源向上市公司集中、強化外部關系管理、運用有效措施等方面，支持監管企業和上市公司依法合規用好用足市值管理政策和理、運用有效措施等方面，支持監管企業和上市公司依法合規用好用足市值管理政策和工具。工具。指導監管企業、上市公司樹立科學市場價值觀，制定務實管用的市值管理制度和工作方案，明確責任落實機制。推動上市公司聚焦優勢產業、戰略性新興產業并購重組優質標的，引導更多資源要素向新質生產力集聚，做強做大上市公司。支持監管企業和支持監

34、管企業和上市公司運用增持、回購及分紅促進價值實現，鼓勵有條件的上市公司增加分紅頻次、上市公司運用增持、回購及分紅促進價值實現，鼓勵有條件的上市公司增加分紅頻次、優化分紅節奏、提高現金分紅比重。優化分紅節奏、提高現金分紅比重。督促監管企業、上市公司與投資者、行業分析師積極開展互動，采取多種形式主動發聲，有效傳遞上市公司投資價值。將市值管理納入監將市值管理納入監管企業負責人經營業績考核，指導監管企業建立健全上市公司績效評價體系。管企業負責人經營業績考核，指導監管企業建立健全上市公司績效評價體系。2、蜀道集團蜀道集團重視、重視、充分支持成渝公司開展市值管理、資本運作充分支持成渝公司開展市值管理、資本

35、運作 公司控股股東蜀道集團是四川省屬國企首家世界公司控股股東蜀道集團是四川省屬國企首家世界 500 強企業強企業。蜀道投資集團有限責任公司（簡稱“蜀道集團”），是 2021 年由四川省交通投資集團有限責任公司和四川省鐵路產業投資集團有限責任公司重組整合，為省屬國有企業。蜀道集團業務以公路鐵路投資建設運營為主業，并擁有相關多元產業（交通物流、交通服務、交通沿線新型城鎮化建設、四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 礦產及新材料投資、清潔能源投資等）、智慧交通、產融結合等業務，是四川交通建設的主力

36、軍和排頭兵。蜀道集團擁有四川路橋、四川成渝等上市公司，現金分紅比例高。2024 年 10 月 21 日，四川成渝公眾號要聞成渝公司迅速傳達學習蜀道集團黨委書記、董事長張正紅調研講話精神提及：精準把握主責主業與功能定位，不斷增厚投資建設綜合效益。要提高科技含量，提升核心競爭力，堅持效益導向，以一流的投資管理、一以一流的投資管理、一流的建設管理、一流的運營服務，努力回應投資者和廣大出行群眾的期待。要利用當前流的建設管理、一流的運營服務，努力回應投資者和廣大出行群眾的期待。要利用當前政策窗口期，提升上市公司質量，持續推動資本運作，進一步強化價值管理、優化市值政策窗口期，提升上市公司質量，持續推動資本

37、運作，進一步強化價值管理、優化市值管理、提升資產證券化水平，更好發揮再融資效用。管理、提升資產證券化水平，更好發揮再融資效用。據要聞蜀道集團黨委委員、財務總監劉大遠調研成渝公司財務管理工作提及：做好做好市值管理，提高上市公司質量。要夯實價值創造基礎，誠實守信、規范運作，增強信息市值管理，提高上市公司質量。要夯實價值創造基礎，誠實守信、規范運作，增強信息披露質量和透明度，維護好投資者關系，全力構筑服務標桿、品牌高地、效益引擎，以披露質量和透明度，維護好投資者關系，全力構筑服務標桿、品牌高地、效益引擎，以優秀的業績表現回報廣大股東。優秀的業績表現回報廣大股東。3、上市上市公司公司重視市值管理，提高

38、現金分紅比例重視市值管理，提高現金分紅比例 2023 年半年報公司提出“謀劃市值管理，樹立良好市場形象”“謀劃市值管理，樹立良好市場形象”：積極促進資本運作，探索研究多形式資本運作手段，增厚公司發展優勢；強化投資者關系管理，通過設置專人專崗、建立股東信息庫、加強證券市場交流互動等，打造高效、暢通溝通渠道，確保企業價值有效傳遞，樹立公司良好市場形象。2024 年年 3 月，公司公告三年（月，公司公告三年（2023-2025 年）股東回報規劃年）股東回報規劃，較大幅度提高現金分紅比，較大幅度提高現金分紅比例，邁入公路行業高分紅行列例，邁入公路行業高分紅行列：1）分配周期：2023-2025 年，公

39、司原則上以年度利潤分配為主；如果經營情況良好，經濟效益保持快速穩定增長，在公司股東大會審議通過的前提下，也可以進行中期利潤分配。2）在符合現金分紅條件的情況下，2023-2025 年公司每年以現金形式分配的利潤不少于年公司每年以現金形式分配的利潤不少于當年實現的合并報表歸屬母公司所有者凈利潤的百分之六十當年實現的合并報表歸屬母公司所有者凈利潤的百分之六十。3）在確保足額現金股利分配的前提下，公司可以另行增加股票股利方式分配利潤。公司表示，該規劃是基于充分維護股東權利，使投資者能夠共享公司發展成果，在綜合公司表示，該規劃是基于充分維護股東權利，使投資者能夠共享公司發展成果，在綜合考慮公司戰略發展

40、目標、盈利能力、股東合理回報、社會資金成本等因素的基礎上制定?？紤]公司戰略發展目標、盈利能力、股東合理回報、社會資金成本等因素的基礎上制定。因此，我們認為，在四川省國資委的推動重視下、控股股東蜀道集團的充分支持下，疊因此，我們認為，在四川省國資委的推動重視下、控股股東蜀道集團的充分支持下，疊加公司積極作為，加公司積極作為，樹立良好市場形象，樹立良好市場形象，公司公司有望有望持續持續通過多種形式的資本運作進行通過多種形式的資本運作進行市值市值管理管理，回應廣大，回應廣大股東股東的期待的期待，體現國企擔當，體現國企擔當。公司保持高現金分紅比例，體現出公司經營以及投融資的高質量現金管理，最終體現為公

41、司保持高現金分紅比例，體現出公司經營以及投融資的高質量現金管理，最終體現為廣大股東真實可得的廣大股東真實可得的高現金分紅和高高現金分紅和高股息率。股息率。使廣大股東獲得較高的且增長的回報率，使廣大股東獲得較高的且增長的回報率，是是體現體現公司高資產質量公司高資產質量、充分回報股東、充分回報股東的最重要和最直接的最重要和最直接指標指標。2023 年公司將現金分紅比例提高至年公司將現金分紅比例提高至 60%以上，以上，2024 年繼續將現金分紅比例保持在年繼續將現金分紅比例保持在 60%以上，位于行業分紅比例第一梯隊。以上，位于行業分紅比例第一梯隊。四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深

42、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 11 主要高速公路上市現金分紅比例主要高速公路上市現金分紅比例 資料來源：Wind，華創證券 在較高的業績增速和較高的現金分紅比例共同促進下，在較高的業績增速和較高的現金分紅比例共同促進下，2024 年公司股息率較年公司股息率較 2023 年增年增長長 0.87 個百分點，達到個百分點，達到 5.05%，排名行業第一，是行業唯一的股息率，排名行業第一，是行業唯一的股息率 5%以上標的。以上標的。圖表圖表 12 主要高速公路上市公司近年主要高速公路上市公司近年股息率股息率 資料來源：Wind，

43、華創證券 注：股息率對應2025/5/9收盤價（二）（二）開支開支或已過高峰期，自由現金流回正或已過高峰期，自由現金流回正 過去幾年過去幾年資本開支資本開支主要主要用于成樂高速改擴建，目前已接近尾聲。用于成樂高速改擴建，目前已接近尾聲。2017 年 10 月成樂高速改擴容方案已獲得股東大會審議批準，項目建設里程為 136.1 公里，估算總投資為 251.5 億元。成樂高速改擴容是四川省內第一條大規模四改八高速公路公司2024年擬分紅比例%2023年分紅比例%變化%粵高速A70.0070.000.00現代投資66.8041.9524.85山東高速63.7661.662.10山西高速62.9714

44、.3948.58龍江交通60.8260.88-0.06四川成渝60.7961.83-1.04皖通高速60.0260.05-0.03深高速54.0851.542.54招商公路53.4453.52-0.08東莞控股51.6950.671.02寧滬高速49.9053.65-3.75中原高速43.4040.422.98楚天高速35.6632.473.19福建高速35.1536.50-1.35贛粵高速31.0431.74-0.70湖南投資30.6630.210.45五洲交通30.2020.0510.15吉林高速30.1731.14-0.97公司2019年（%）2020年（%）2021年（%）2022年（

45、%）2023年（%）2024年（%）四川成渝1.921.391.921.744.185.05東莞控股2.812.352.532.353.054.46山西高速0.000.000.000.000.873.88山東高速3.473.473.663.663.843.84楚天高速3.551.553.103.104.213.77現代投資3.923.923.922.453.683.68中原高速1.230.742.120.403.163.60粵高速A2.932.023.962.983.803.64皖通高速1.321.323.153.153.443.46贛粵高速2.793.722.231.862.983.17招商

46、公路2.171.372.683.214.113.23寧滬高速2.992.992.992.993.053.18吉林高速0.000.000.880.003.283.14五洲交通1.773.334.151.152.362.89福建高速1.342.694.034.033.232.69深高速4.633.835.524.114.892.17龍江交通4.211.212.031.501.681.87湖南投資0.000.390.390.391.750.97 四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 建設項目，也是

47、全國第一條采用 PPP 模式申請交通運輸部補助資金的經營性改擴建高速公路。根據四川成渝公眾號，目前，文山樞紐互通至樂山辜李壩段 99 公里已建成通車，占項目建設總里程的 73%，主線收費站至文山樞紐互通段正加快推進。我們預計成樂高我們預計成樂高速改擴建已逐漸進入尾聲，資本支出規模亦將逐漸減少。速改擴建已逐漸進入尾聲，資本支出規模亦將逐漸減少。資本開支另一項目天邛高速已建設完成。資本開支另一項目天邛高速已建設完成。2019 年 10 月，天邛高速項目總長約 42 公里，估算總投資約為人民幣 86.85 億元。2024 年 9 月 13 日，天邛高速全線正式建成通車。因此，因此，過去幾年過去幾年公

48、司兩大重點建設開支項目已接近尾聲，公司兩大重點建設開支項目已接近尾聲，24 年資本開支規模顯著下降年資本開支規模顯著下降。由于上述兩項目的建設需求，公司資本開支從 2019 年起上升，最高時期來到 2023 年的47.44 億。2024 年，由于建設項目逐漸進入尾聲，公司資本開支規模為年，由于建設項目逐漸進入尾聲，公司資本開支規模為 30.4 億，已較億，已較 2023年的年的 47.44 億同比下降億同比下降 35.8%。2025Q1 資本開支規模資本開支規模 8.31 億元，較去年同期的億元，較去年同期的 10.18 億億元同比下降元同比下降 18.37%。圖表圖表 13 公司近年資本開支

49、規模（億元）公司近年資本開支規模（億元）圖表圖表 14 公司公司近年近年一季度一季度資本開支規模（億元）資本開支規模（億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 2024 年自由現金流回正，預計將持續增長。年自由現金流回正，預計將持續增長。得益于通行費貢獻的現金流的穩定增長，2024 年公司經營活動現金流量凈額為 36.96 億元，為近 10 年的最高水平。穩定增長的經營活動現金流凈額和降低的資本開支共同作用下，2024 年公司自由現金流（由經營活動現金流量凈額減去構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金衡量）回正，達到 6.52 億元。圖表圖表 15 公司近年經營

50、活動現金流量凈額及自由現金流（億元）公司近年經營活動現金流量凈額及自由現金流（億元）資料來源：Wind，華創證券 四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 未來，公司核心路產中僅剩余成雅高速待改擴建。未來，公司核心路產中僅剩余成雅高速待改擴建。收費里程為 144 公里，我們進行簡單測算，若按照成樂高速改擴建單公里造價測算，成雅高速改擴建投資金額體量相當于成樂高速，規模投資金額或遠小于近年成樂高速改擴建和天邛高速新建的合計投資金額。因此，我們認為公司改擴建資本支出或邁過高峰因此，我們認為公司改擴建

51、資本支出或邁過高峰周周期。期。我們認為，隨著未來通行費現金收入的穩健增長以及資本開支下行，公司的自由現金流我們認為，隨著未來通行費現金收入的穩健增長以及資本開支下行，公司的自由現金流將呈現更快的增長，對資產負債率而言將有助于其穩步下行，將呈現更快的增長，對資產負債率而言將有助于其穩步下行，特別是特別是對股東回報而言對股東回報而言，意味著具有更強和持續的內生現金分紅能力。意味著具有更強和持續的內生現金分紅能力。另外，對于高速公路公司而言，改擴建支出和自由現金流會呈現階段周期性，主要和公司路產到期時間相關。短期的高改擴建支出或導致出現自由現金流負數，改擴建一旦結束后，自由現金流得以較好修復。目前較

52、低的改擴建支出也可能意味著未來路產臨近到期會進行較大的支出。由于各公路上市公司擁有較優質的資產以及較強的融資能力，短期的自由現金流負數或并不影響公司分紅能力。例如行業公司寧滬高速、山東高速，近年資本開支規模有所擴大，自由現金流轉負，但憑借突出的資產質量和籌資融資能力，長年堅持較高的現金分紅比例。同理，我們認為四川成渝亦具備充分的長期現金分紅能力。圖表圖表 16 寧滬、山高、成渝近年資本開支規模（億寧滬、山高、成渝近年資本開支規模（億元）元）圖表圖表 17 寧滬、山高、成渝近年自由現金流寧滬、山高、成渝近年自由現金流（億元）（億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 三、

53、三、業績業績增長增長的的支撐支撐 1：財務費用或顯著下降，成長：財務費用或顯著下降，成長期期路產業績路產業績或加速增長或加速增長（一）（一）遂廣遂西利息支出或顯著下降遂廣遂西利息支出或顯著下降 2025 年年，公司以公司以 5 年年 LPR 為錨的長期借款利率或至少下降為錨的長期借款利率或至少下降 0.6%。據全國銀行間同業拆借中心，2025 年 4 月 21 日貸款市場報價利率（LPR）為：1 年期 LPR 為 3.1%，5 年期以上 LPR 為 3.6%。我們假設公司長期借款利率計算以年初為截點，我們以 2024 年 12 月份計算，2024 年 12 月的 5 年期以上 LPR 較 20

54、23 年同期的 4.2%下降 0.6 個百分點，公司以 LPR 為錨的長期借款利率相應受益。四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 18 5 年期年期 LPR（%）資料來源：公司公告，華創證券 據公司 2024 年 11 月 9 日四川成渝高速公路股份有限公司為全資子公司銀團貸款提供差額補足的公告，提及：為壓降融資成本，減輕利息負擔，遂廣遂西公司擬于近期向國開行省分行及銀團參團行申請銀團貸款再融資，用于置換現存銀團剩余債務余額。預計貸款金額不超過 60 億元（最終金額以正式簽訂的銀團

55、貸款合同為準），貸款期限不超過 22 年，預計執行利率為現行年，預計執行利率為現行 5 年期 LPR 下浮至少 65BP（現存銀團利率為 5 年期 LPR 下浮 55BP）。我們進行測算，我們進行測算，2025 年遂廣遂西高速長期借款利息率的下降來自于：年遂廣遂西高速長期借款利息率的下降來自于：1）公司銀團再貸款較）公司銀團再貸款較 LPR 由下浮由下浮 55BP 變為下浮變為下浮 65BP，利率下降，利率下降 10BP；2）2025 年年初年年初 5 年期年期 LPR 較去年同期下降較去年同期下降 0.6%。假設遂廣遂西高速銀團貸款金額為 60 億，貸款利率跟隨 LPR 下浮 0.7 個百分

56、點，則則 2025年年預計能節省遂廣遂西高速利息支出預計能節省遂廣遂西高速利息支出 4200 萬元，將萬元，將較大幅度較大幅度改善改善遂廣遂西高速遂廣遂西高速業績業績。未未來若利率繼續下行，遂廣遂西高速或在此基礎上長期節約來若利率繼續下行，遂廣遂西高速或在此基礎上長期節約更多更多利息支出，在車流量保持利息支出，在車流量保持較快增長的同時，業績或較大程度改善。較快增長的同時，業績或較大程度改善。注：上述利息費用節約僅為測算，不代表真實情況，實際情況或有出入。圖表圖表 19 遂廣高速歷年車流量遂廣高速歷年車流量 圖表圖表 20 遂西高速歷年車流量遂西高速歷年車流量 資料來源：公司公告，華創證券 資

57、料來源：公司公告，華創證券 四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 （二）（二）債務置換債務置換+利率下降，二繞西高速利息支出或顯著下降利率下降，二繞西高速利息支出或顯著下降 據四川蓉城第二繞城高速公路開發有限責任公司 2022 年 1-9 月審計報告，截至 2022年 9 月 30 日，二繞西長期借款金額合計 118 億元，其中有利率為同期利率為同期 LPR-45BP 的合計的合計金額金額 91 億的銀團貸款，億的銀團貸款，2 筆利率為筆利率為 5.145%、借款人為平安資管的合計金額、借款

58、人為平安資管的合計金額 27 億長期借億長期借款?？?。由于長期借款金額較大，2021、2022 年 1-9 月公司利息支出金額較大，利息費用分別高達 5.8 億、3.35 億元。2024 年 12 月 23 日，公司公眾號官網發布降本增效促發展！成渝公司 21 億元存量債務提前歸還文章，提及：成渝公司單筆金額最高、談判難度最大的存量債務成渝公司單筆金額最高、談判難度最大的存量債務“蓉“蓉城二繞項目城二繞項目 21 億元平安資管計劃”提前歸還，為積極推進債務優化工作，成渝公司高度億元平安資管計劃”提前歸還，為積極推進債務優化工作，成渝公司高度重視重視，多次向集團報告并取得支持，蜀道集團領導帶隊先

59、后 5 次赴北京、上海與各投資人談判磋商，并邀請多家投資人到蓉座談，協助債務優化落地。成渝公司多次召開債務成渝公司多次召開債務優化專題研究會議，研究債務優化實施路徑。優化專題研究會議，研究債務優化實施路徑。因此，因此，我們預計，我們預計，2025 年二繞西高速的利息支出或有較大優化：年二繞西高速的利息支出或有較大優化：1）來自于）來自于 LPR 的降低的降低以及以及 2）公司提前償還平安資產借款公司提前償還平安資產借款。我們進行簡單測算，若 91 億元的銀團貸款利率跟隨 LPR 下浮 0.6 個百分點，將使得年利息支出減少將使得年利息支出減少 5460 萬萬；若 21 億元的利率為 5.145

60、%的平安資管債務提前歸還，將使得年利息支出減少將使得年利息支出減少 1.08 億元；兩者合計，二繞西高速或億元；兩者合計，二繞西高速或節省節省 1.62 億元的利息支出億元的利息支出，將較大程度增厚二繞西高速凈利潤。，將較大程度增厚二繞西高速凈利潤。注：上述利息費用節約僅為測算，不代表真實情況，實際情況或有出入。綜上，綜上，我們認為，公司我們認為，公司兩大成長兩大成長期期路產路產二繞西高速、遂廣遂西高速二繞西高速、遂廣遂西高速將在利率下行周期呈將在利率下行周期呈現業績加速增長態勢：現業績加速增長態勢：1）兩大成長期路產近年車流量增速均保持較快速度增長，其中遂廣、遂西高速 19-24 年車流量

61、CAGR 分別為 10.4%、26.2%，平均增速較高，顯現出較強的增長韌性。此外，二繞西高速于 2016 年 2 月 16 日正式通車，遂廣遂西高速于 2016 年 10 月 9 日正式通車，路產收費經營未滿 10 年，仍處于培育成長期，且通行僅 5 年即遇到疫情，導致培育期受影響，隨著疫情影響消除，常態化運營下通行量快速增長，我們預計兩大成長期路產后續自我造血能力將進一步加強。2）利率下行將充分體現兩段路產的利息支出改善彈性，從長期或可持續地改善路產的盈利能力。因此，因此，這也意味著，除了通行費增長外，公司這也意味著，除了通行費增長外，公司成長成長期期路產路產得以因為利息支出減得以因為利息

62、支出減少而少而具有具有較之前較之前更大的更大的業績業績增長增長彈性，有望成為公司近年業績增長的重要彈性，有望成為公司近年業績增長的重要的高的高確定性確定性因因素素之一之一。利息支出顯著降低已在利息支出顯著降低已在 2025Q1 有所體現，貢獻公司業績增長：有所體現，貢獻公司業績增長：25Q1 財務費用 1.5 億元，去年同期 2.1 億元，節省近 6000 萬元，同比下降 27%。四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 21 公司近年單季度利息費用公司近年單季度利息費用 資料來源：W

63、ind，華創證券 四、四、業績業績增長增長的的支撐支撐 2：二繞西：二繞西 7 年業績承諾，年業績承諾，中長期利潤中長期利潤彈性大彈性大（一）（一）7 年業績承諾年業績承諾，或構成業績增長確定性或構成業績增長確定性 為進一步擴大公司路產和收入利潤規模，公司 2023 年 2 月公告以現金收購四川蓉城第二繞城高速公路開發有限責任公司（蓉城二繞公司，簡稱二繞西）100%股權，股權轉讓價款合計 59.03 億元，其中從蜀道高速收購蓉城二繞公司 81%股權，從路橋集團（四川路橋全資子公司）收購 19%股權。蜀道高速、路橋集團均為蜀道集團控制的公司。該交易已于 2023 年上半年完成，蓉城二繞公司成為成

64、渝的全資子公司，并納入合并報表范圍。蜀道集團及公司約定自蜀道集團及公司約定自 2023 年年 1 月月 1 日至日至 2029 年年 12 月月 31 日為業績承諾期日為業績承諾期，在業績承諾期內蜀道高速、蜀道集團對二繞西高速凈利潤金額進行業績承諾，若實際實現值未達到評估預測值，則以現金方式對公司進行業績補償，約定如下：2023 年至年至 2025 年凈利潤累計不低于年凈利潤累計不低于 23117.78 萬元，萬元，2023 年至年至 2025 年補償金額一次性年補償金額一次性計算并支付。計算并支付。2023 年至 2026 年凈利潤累計不低于 47694.75 萬元，2023 年至 2027

65、 年凈利潤累計不低于 76808.08 萬元，2023 年至 2028 年凈利潤累計不低于 111950.51 萬元，2023 年至 2029 年凈利潤累計不低于 154156.39 萬元，2026 年至年至 2029 年每年計算補償金額并支付年每年計算補償金額并支付。則相當于在相當于在 2023 年至年至 2025 年凈利潤承諾基礎上，年凈利潤承諾基礎上，2026 年承諾凈利潤年承諾凈利潤 24576.97 萬元，萬元，2027年承諾凈利潤年承諾凈利潤 29113.33 萬元，萬元，2028 年承諾凈利潤年承諾凈利潤 35142.43 萬元，萬元，2029 年承諾年承諾 42205.88萬元

66、。萬元。2023 年二繞西高速實現凈利潤 2619.74 萬元，2024 年實現凈利潤 1649.81 萬元，合計4269.55 萬元，根據 2023-2025 年合計業績承諾金額 23117.78 萬元，則 2025 年二繞西高年二繞西高速至少速至少貢獻貢獻 18848.23 萬元萬元的新增凈利潤的新增凈利潤（假設補償支付體現在（假設補償支付體現在 2025 年報表）年報表）。四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 22 收購二繞西高速收購二繞西高速 100%股權對公司凈利潤的最低

67、增厚金額測算股權對公司凈利潤的最低增厚金額測算 資料來源：公司公告，華創證券測算 在此基礎上，我們對公司未來 4 年業績進行簡化模擬測算，即在 2024 年業績基礎上，考慮收購二繞西高速 100%股權對公司凈利潤的影響。我們認為，公司二繞西高速收購事項附帶的業績承諾，將為公司我們認為，公司二繞西高速收購事項附帶的業績承諾，將為公司 2025 年度、年度、2026 年度、年度、2027 年度、年度、2028 年度、年度、2029 年度，即從今年起，為期年度，即從今年起，為期 5 年的業績提供重要的增長支撐年的業績提供重要的增長支撐，我們我們預計是除財務費用下降以外的，預計是除財務費用下降以外的，

68、近年近年第二個增長確定性第二個增長確定性來源來源。圖表圖表 23 收購二繞西高速收購二繞西高速 100%股權對公司凈利潤的最低增厚金額測算股權對公司凈利潤的最低增厚金額測算 資料來源：公司公告，華創證券測算 四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 （二）（二）一繞限貨一繞限貨或增加或增加二繞二繞流量流量，長期長期利潤空間大利潤空間大 除集團近年的業績承諾外，我們認為長期看，二繞西空間有較大的成長空間。二繞西高速是四川省高速公路網規劃和成都市綜合交通運輸體系中的重要組成部分，對改善區域對改善區域

69、交通環境，交通環境，緩解成都繞城高速公路日益增加的交通壓力緩解成都繞城高速公路日益增加的交通壓力，以及，以及促進地方經濟及旅游發展促進地方經濟及旅游發展，拓展城市空間拓展城市空間均十分有利均十分有利。1）成都繞城高速限貨，）成都繞城高速限貨，或增加第二繞城高速車流量或增加第二繞城高速車流量 為進一步改善城市環境空氣質量，減少機動車排放污染，保障人民群眾的身體健康，科學合理調控城區道路交通流量，確保道路交通安全、暢通，成都市公安局、成都市生態環境局、成都市交通運輸局、成都市城市管理委員會、成都市住房和城鄉建設局聯合發布2024 年關于對部分貨車采取交通管理措施的通告年關于對部分貨車采取交通管理措

70、施的通告，其中規定：“一、全天 24 小時禁止國及以下排放標準的貨車駛入成都繞城高速（G4202，不含）以內區域。二、全天 24 小時禁止國 IV 及以下排放標準的環衛車、混凝土運輸車駛入成都繞城高速（G4202，含）以內區域。三、每日 7:00 至 19:30 禁止貨車通過收費站及互通立交駛入成都繞城高速（G4202）；除持有國 VI 貨車通行碼的冷鏈運輸車和三綠工程車外，其它 7:00 前已駛入成都繞城高速（G4202）的貨車及 17:00 前已駛入成都繞城高速（G4202）的持碼貨車，禁止繼續在成都繞城高速（G4202）上行駛，須在早晚高峰時段（7:00 至 9:00、17:00 至 1

71、9:30）開始前從最近的收費站（天府收費站、錦城湖收費站除外）或互通立交駛往成都繞城高速（G4202）外側區域或繞城高速服務區。四、外地籍貨車，每日 7:00 至 21:00 禁止在成都繞城高速（G4202，不含）以內和高新南區繞城外區域成都繞城高速（G4202,不含）以南、劍南大道（含）、天府五街（含）、天府大道中段（含）、天華二路（含）、世紀城南路（含）、世紀城路（含）、世紀城東路（含）、科華南路（含）合圍區域內的所有道路行駛?！?025 年，該年，該環保限行環保限行政策政策進一步收緊，進一步收緊，其中規定：其中規定：“一、全天 24 小時禁止國及以下排放標準的貨車駛入成都繞城高速（G42

72、02，不含）以內區域。二、全天 24 小時禁止國 IV 及以下排放標準的環衛車、混凝土運輸車駛入成都繞城高速（G4202，含）以內區域。三、每日 7:00 至 19:30 禁止貨車在三環路（含）至成都繞城高速（G4202，含）之間區域道路行駛。四、每日 7:00 至 21:00 禁止貨車在三環路（不含）以內區域和高新南區 三環路（不含）、劍南大道（含）、天府五街（含）、天府大道中段（含）、天華二路（含）、世紀城南路（含）、世紀城路（含）、世紀城東路（含）、科華南路（含）合圍區域內的所有道路行駛?！睆?024年起，第一繞城高速區域內對國及以下排放標準的貨車實施全天24小時禁行，第一繞城高速區域內

73、（含）對國 IV 及以下環衛車、混凝土車也受限，2025 年起限行政策年起限行政策進一步收緊，進一步收緊，或迫使原本依賴第一繞城高速的貨車轉向第二繞城高速作為替代路線，直或迫使原本依賴第一繞城高速的貨車轉向第二繞城高速作為替代路線，直接增加第二繞城高速的貨車通行量。接增加第二繞城高速的貨車通行量。同時，由于繞城高速交通擁堵程度較高，不排除未同時，由于繞城高速交通擁堵程度較高，不排除未來環保限行政策進一步收緊，或將使得更多的貨車車主選擇來環保限行政策進一步收緊，或將使得更多的貨車車主選擇第二繞城高速第二繞城高速，構成貨車流，構成貨車流 四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告

74、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 量增長動力量增長動力。2）成都成都跨區域跨區域貨運動脈之一，貨運動脈之一，長期利潤空間長期利潤空間大大 根據目前成都交通樞紐布局，成渝中線高鐵、成達萬高鐵等鐵路干線以及雙流機場、天府機場等均無法覆蓋市內的短途貨運（如涉及建材、生鮮等貨運需求），第二繞城高速在第二繞城高速在跨區域跨區域短途貨運、短途貨運、貨物集疏運上將貨物集疏運上將發揮重要功能，且較難被替代。發揮重要功能，且較難被替代。成都都市圈產業分工的深化，成都都市圈“1 小時通勤圈”建設推動制造業向德陽、眉山等外圍轉移，第二繞城高速成為連接青白江國際鐵路港、

75、簡州新城汽車產業園、彭州石化基地的貨運主動脈。二繞西是公司路產中貨運比例較高的路產，我們認為二繞西高速在成都短途貨運上發揮二繞西是公司路產中貨運比例較高的路產，我們認為二繞西高速在成都短途貨運上發揮重要且難以替代的功能，未來隨著經濟貨運需求增長、以及成都都市圈產業分工由中心重要且難以替代的功能，未來隨著經濟貨運需求增長、以及成都都市圈產業分工由中心逐漸往外擴散，二繞西高速的貨車流量有望呈現較好的增長彈性。逐漸往外擴散，二繞西高速的貨車流量有望呈現較好的增長彈性。根據公司收購二繞西時華杰工程咨詢有限公司出具的成都第二繞城高速公路西段車流量評估及收費收入測算報告，2025-30 年二繞西高速日均車

76、流量將以 6.5%的復合增速增長，2030-35 年日均車流量 CAGR 為 5.7%，2035-40 年車流量 CAGR 為 5%，2040-45 年CAGR 為 3.9%。2025-30 年期間，預測二繞西通行費收入將以 7.3%的速度增長，2030-35 年通行費收入CAGR 為 6.7%，2035-40 年收入 CAGR 為 5.9%，2040-45 年 CAGR 為 4.8%，路產逐漸成熟。圖表圖表 24 二繞西高速二繞西高速預測預測日均車流量日均車流量及增速及增速 圖表圖表 25 二繞西高速二繞西高速預測預測通行費收入通行費收入及增速及增速 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：

77、公司公告，華創證券 五、五、被低估的成長潛力：被低估的成長潛力：大集團、小公司大集團、小公司的經典邏輯的經典邏輯（一）（一）背靠蜀道集團資源優勢：經典“大集團、小公司”背靠蜀道集團資源優勢：經典“大集團、小公司”與其他省屬高速公路上市平臺比較，公司的通行費里程和收入占全省經營性與其他省屬高速公路上市平臺比較，公司的通行費里程和收入占全省經營性公路公路比例較比例較低，未來低，未來或或仍有較大的資產證券化率空間。仍有較大的資產證券化率空間。通常來說，利潤質量優的經營性高速公路是上市公司路產整合的主要對象，因此對于省屬公路上市平臺而言，所在省份經營性公路的里程多少和質量決定其未來資產整合空間。四川成

78、渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 我們進行測算：省屬公路上市公司通行費收入/全省經營性公路收入，衡量各省經營性公路在省屬上市公司平臺的資產證券化率水平，測試顯示測試顯示安徽省為安徽省為 14.8%最低，其次為四最低，其次為四川省川省 19.86%，或代表未來安徽省、四川省省屬公路平臺仍有較大的整合空間，或代表未來安徽省、四川省省屬公路平臺仍有較大的整合空間。福建省經營性公路最高為 66.9%，或與該省份收費公路的政府還貸型規模較大有關。圖表圖表 26 主要省份經營性收費公路資產證券化率測算主要

79、省份經營性收費公路資產證券化率測算 資料來源：公司公告，各省交通運輸廳，華創證券 注：各省經營性公路里程及收入最后披露期為2021年，由于公路投資期長且存續時間在短期內穩定，我們認為2021年數據對2024年而言仍具有重要參考意義；由于各上市公司控股股東缺乏統一的經營性公路里程和收入披露，我們以全省經營性公路數據代替，部分經營性公路所有權或不屬于上市公司控股股東。截至 2023 年末，蜀道集團已通車高速公路共 75 條（含參股的成綿高速 91.94 公里），通車里程達 7,241.07 公里，占四川省高速公路通車里程的 70%以上；已通車路產包括多條重要出川通道和省內連接線，路產所處位置區位優

80、勢良好。2023 年度，蜀道集團通行費收入 267.93 億元，上市公司四川成渝通行費則為 47.42 億元，以收入衡量，上市公司通行費收入僅占集團的 17.7%。2023 年蜀道集團支持上市公司收購二繞西高速，年蜀道集團支持上市公司收購二繞西高速，2024 年支持上市公司收購湖北荊宜高速年支持上市公司收購湖北荊宜高速（后后已終止），已表明公司與集團優質路產資源整合已終止），已表明公司與集團優質路產資源整合持續進行持續進行。圖表圖表 27 蜀道集團主要路產情況蜀道集團主要路產情況（23 年通行費收入年通行費收入 4 億以上）億以上）資料來源：公司公告，華創證券 地區公司2024收費里程2024

81、通行費收入2021省經營性公路通車里程2021省經營性公路通行費收入省屬上市平臺里程/全省里程省屬上市平臺收入/全省收入福建省福建高速28229.91100744.7028.01%66.91%山東省山東高速291396.554515214.8264.52%44.94%江西省贛粵高速80035.803760122.4021.28%29.25%江蘇省寧滬高速100095.284015327.5024.91%29.09%河南省中原高速80844.594231195.3219.10%22.83%四川省四川成渝85847.775907240.5814.52%19.86%安徽省皖通高速60938.3050

82、76258.8012.00%14.80%四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 （二）（二）參考皖通高速，參考皖通高速，有望實現“市值有望實現“市值-分紅分紅-資產”資產”良性資產互動良性資產互動 我們認為，公司與皖通高速或均具有較高的資產證券化率空間我們認為，公司與皖通高速或均具有較高的資產證券化率空間；以及兩者均為“以及兩者均為“A+H”股上市公司，擁有相似的公司法規章程和治理特性，使得公司和皖通高速的發展股上市公司，擁有相似的公司法規章程和治理特性，使得公司和皖通高速的發展，特別，特別是

83、和集團的資產互動方式上，是和集團的資產互動方式上，或具有較高的路徑相似性?；蚓哂休^高的路徑相似性。我們認為四川成渝未來有望對標皖通高速，實現“市值-分紅-資產”良性資產互動。2021 年以來，皖通高速通過年以來，皖通高速通過提高分紅比例，以及收購集團提高分紅比例，以及收購集團資產，公司收入規模、股價以資產，公司收入規模、股價以及及 PB 都在不斷提升都在不斷提升：2021 年 11 月 19 日，皖通高速發布關于股東回報規劃（2021-2023 年）的公告，承諾在符合現金分紅條件的情況下，2021-2023年每年現金分紅比例60%，（此前五年在約35%-40%區間），股價當天漲停，三個交易日上

84、漲 15%。此后持續走強。2023 年 4 月 4 日，公司發布關于籌劃發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易事項的停牌公告，計劃以 36.66 億元向安徽省交通控股集團收購安徽省六武高速公路 100%股權。2023 年 4 月 17 日，公司公告若方案得以實施，則 2023-2025 年三年期間現金分紅比例提升至 70%。股價先跌后漲，5 月 8 號較停牌前上漲 24%。7 月 21 日，公司將上述方案的分紅比例從 70%進一步提升至 75%，開盤繼續漲停。2023 年皖通高速漲幅達到 59%。雖該發行項目未能實施，但自公司提高分紅率開始，從從 2021 年年 11 月初的月初的

85、 0.8 倍倍 PB 很快很快在在 2022 年初提升至年初提升至 1 倍，在倍，在 2023 年年 3 月超過月超過 1.2 倍倍 PB，2023 年年 8 月超過月超過 1.5 倍，倍，2024年年 8 月超過月超過 2 倍，倍，當前為當前為 2.37 倍（倍（截至截至 2025/5/12）。）。圖表圖表 28 2021 年中至今皖通高速股價驅動力復盤年中至今皖通高速股價驅動力復盤 資料來源：Wind，華創證券 四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 29 皖通高速皖通高速市凈率

86、市凈率 資料來源：Wind，華創證券 六、六、投資建議投資建議 1、盈利預測、盈利預測 我們維持盈利預測，即預計 2025-27 年實現歸母凈利分別為 15.8、17.1、18.4 億元，對應2025-27 年 EPS 分別為 0.52、0.56 及 0.6 元，對應 PE 分別為 11、10、10 倍。2、投資建議、投資建議“大集團、小公司”邏輯不變。公司此前發布三年回報規劃，將 23-25 年分紅比例提升至60%，24 年擬分紅比例為 60.79%，公司提高分紅比例重視投資者回報，A/H 股股息率領先。更為重要的是，我們認為經典“大集團、小公司”投資邏輯下，公司圍繞高速公路主業做大做強做優

87、，結合分紅承諾，可視為少有的成長性紅利資產。3、目標價、目標價 按照 2025 年的預期 60%分紅比例，我們維持估值方式，以預期 A 股股息率 4%為其定價，對應目標價 7.75 元，預期較現價 35%空間，強調“強推”評級；以預期 H 股股息率 5.5%為其定價，對應目標價 6.01 港元，預期較現價 39%空間，強調“強推”評級。七、七、風險提示風險提示 改擴建開支和效果不及預期、車流量增長幅度不及預期、經濟出現下滑。四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 附錄：財務預測表附錄：財務預測

88、表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 單位：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 貨幣資金 2,948 3,939 5,171 6,510 營業營業總總收入收入 10,362 10,702 11,058 11,519 應收票據 0 0 0 0 營業成本 7,061 7,421 7,617 7,872 應收賬款 225 212 219 228 稅金及附加 36 49 36 39 預付賬款 129 74 76 79 銷售費用 77 79 82 85 存貨 30 15 15 16 管理費用 577 578 575 57

89、6 合同資產 10 9 5 6 研發費用 0 0 0 0 其他流動資產 742 538 596 669 財務費用 819 633 643 665 流動資產合計 4,084 4,787 6,083 7,507 信用減值損失-15-10-10-10 其他長期投資 1,325 1,368 1,413 1,472 資產減值損失 0 0 0 0 長期股權投資 512 512 512 512 公允價值變動收益 11 11 11 11 固定資產 880 888 923 958 投資收益 43 43 43 43 在建工程 158 168 178 188 其他收益 32 32 32 32 無形資產 52,003

90、 52,770 53,511 54,227 營業利潤營業利潤 1,863 2,018 2,182 2,358 其他非流動資產 2,109 2,113 2,117 2,122 營業外收入 29 29 29 29 非流動資產合計 56,987 57,819 58,654 59,478 營業外支出 14 14 14 14 資產合計資產合計 61,070 62,606 64,737 66,985 利潤總額利潤總額 1,878 2,033 2,196 2,372 短期借款 711 1,011 1,311 1,611 所得稅 331 358 387 418 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 1,54

91、7 1,675 1,809 1,954 應付賬款 1,723 1,277 1,387 1,553 少數股東損益 88 95 103 111 預收款項 21 22 23 24 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,459 1,579 1,706 1,843 合同負債 18 19 19 20 NOPLAT 2,222 2,196 2,339 2,502 其他應付款 513 513 513 513 EPS(攤薄)（元）0.48 0.52 0.56 0.60 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 1,880 1,880 1,880 1,880 其他流動負債 579 597 611 629 主要財務比率

92、主要財務比率 流動負債合計 5,444 5,317 5,743 6,230 2024A 2025E 2026E 2027E 長期借款 33,594 34,494 35,394 36,294 成長能力成長能力 應付債券 2,100 2,100 2,100 2,100 營業收入增長率-11.1%3.3%3.3%4.2%其他非流動負債 438 438 438 438 EBIT 增長率 11.7%-1.1%6.5%7.0%非流動負債合計 36,131 37,031 37,931 38,831 歸母凈利潤增長率 22.9%8.2%8.0%8.0%負債合計負債合計 41,575 42,348 43,675

93、 45,062 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 18,404 19,097 19,843 20,648 毛利率 31.9%30.7%31.1%31.7%少數股東權益 1,091 1,161 1,219 1,275 凈利率 14.9%15.6%16.4%17.0%所有者權益合計所有者權益合計 19,496 20,257 21,062 21,924 ROE 7.9%8.3%8.6%8.9%負債和股東權益負債和股東權益 61,070 62,606 64,737 66,985 ROIC 4.9%4.7%4.9%5.0%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 68.

94、1%67.6%67.5%67.3%單位：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 債務權益比 198.6%197.1%195.2%193.0%經營活動現金流經營活動現金流 3,696 4,009 4,318 4,541 流動比率 0.8 0.9 1.1 1.2 現金收益 3,606 4,176 4,348 4,545 速動比率 0.7 0.9 1.1 1.2 存貨影響 90 15 0-1 營運能力營運能力 經營性應收影響 822 347-56-78 總資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.2 經營性應付影響 23-427 126 187 應收賬款周轉天數 10 7 7 7 其他

95、影響-844-102-99-112 應付賬款周轉天數 86 73 63 67 投資活動現金流投資活動現金流-3,196-3,053-3,008-3,017 存貨周轉天數 4 1 1 1 資本支出-3,516-2,653-2,681-2,686 每股指標每股指標(元元)股權投資-11 0 0 0 每股收益 0.48 0.52 0.56 0.60 其他長期資產變化 332-400-327-330 每股經營現金流 1.21 1.31 1.41 1.48 融資活動現金流融資活動現金流 464 35-79-185 每股凈資產 6.02 6.24 6.49 6.75 借款增加 755 1,200 1,20

96、0 1,200 估值比率估值比率 股利及利息支付-2,165-1,702-1,794-1,904 P/E 12 11 10 10 股東融資 55 55 55 55 P/B 1 1 1 1 其他影響 1,819 482 460 464 EV/EBITDA 14 13 12 11 資料來源：公司公告，華創證券預測 四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 交運與公用事業組團隊介紹交運與公用事業組團隊介紹 副所長、基礎設施及能源材料副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡研究中心負責人：吳一凡

97、 上海交通大學經濟學碩士。曾任職于普華永道會計師事務所、上海申銀萬國證券研究所。2016 年加入華創證券研究所。2024 年獲：證券時報 新財富雜志最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名；上證報最佳交運倉儲分析師第三名；第十八屆賣方分析師水晶球獎交通運輸行業第四名；第十五屆證券業分析師金牛獎交通運輸組第一名；第六屆新浪財經金麒麟最佳分析師交運物流行業第四名；第十二屆 Wind 金牌分析師交通運輸行業第二名；21 世紀金牌分析師交通物流行業第四名。2019-23 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名。高級研究員：吳晨高級研究員：吳晨玥玥 廈門大學會計學碩士。曾任職于安永咨詢戰略與交易咨詢部。202

98、1 年加入華創證券研究所。研究員：梁婉怡研究員：梁婉怡 浙江大學金融碩士。曾任職于國聯證券研究所，2023 年加入華創證券研究所。研究員：霍鵬浩研究員：霍鵬浩 阿姆斯特丹大學量化金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。研究員：盧浩敏研究員：盧浩敏 南京大學工學碩士。曾任職于光大證券研究所，2024 年加入華創證券研究所。助理研究員：李清影助理研究員：李清影 新加坡南洋理工大學經濟學碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：劉邢雨助理研究員：劉邢雨 天津大學金融碩士，2025 年加入華創證券研究所。四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業

99、務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數

100、 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于

101、發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機

102、構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522