芯源微-涂膠顯影設備國產“破局者”前道產品持續完善打開成長空間-20220223（29頁）.pdf

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1、芯源微（688037） 證券研究報告公司研究專用設備 1 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 涂膠顯影設備國產“破局者” ，前道涂膠顯影設備國產“破局者” ，前道產品持續產品持續完善完善打開成長空間打開成長空間 增持（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 329 829 1,356 1,934 同比（%） 54.3% 152.0% 63.7% 42.6% 歸母凈利潤（百萬元） 49 77 143 219 同比（%） 66.8% 58.1% 85.2% 53.

2、5% 每股收益（元/股） 0.58 0.92 1.70 2.61 P/E（倍） 232.24 147.17 79.48 51.78 投投資要點資要點 本土本土涂膠顯影設備涂膠顯影設備龍頭龍頭，業績進入高速增長期，業績進入高速增長期 公司主營業務覆蓋光刻工序涂膠顯影設備、單片式濕法設備等，其中涂膠顯影設備成功打破國外壟斷， 已廣泛應用于后道先進封裝、 化合物半導體、MEMS、 LED 芯片制造等行業， 并積極拓展前道領域， 下游覆蓋上海華力、長江存儲、臺積電、華為、長電科技等主流客戶群體，驅動公司業績進入高速增長期： 收入端：收入端： 2016-2020 年公司營收 CAGR 為 22.18%，

3、 2021Q1-3實現營收 5.47 億元，同比+158.20%，收入規模加速擴張；利潤端：利潤端：2016-2020年公司歸母凈利潤CAGR高達77.41%， 遠高于同期收入端增速，盈利水平明顯改善，2020 年凈利率達到 14.85%。截至 2021Q3，公司在手訂單達到 13.31 億元，將保障短期業績延續高速增長態勢。 半導體設備半導體設備行業行業景氣度延續，涂膠顯影設備國產替代空間廣闊景氣度延續，涂膠顯影設備國產替代空間廣闊 涂膠顯影設備是集成電路產業核心裝備，受益本土半導體設備行業的景氣度延續，涂膠顯影設備市場規模穩步提升：前道：前道：2021 年全球市場規模約 38.12 億美元

4、，在全球晶圓產能東移的大背景下，SEMI 預估 2021-2022年全球新建 29 座晶圓廠中，將有 8 座位于中國大陸，短期將催生大量涂膠顯影設備需求；后道：后道：2021 年全球市場規模約 0.98 億美元，明顯低于前道，但隨著本土先進封裝滲透率快速提升，仍具備較大成長彈性。涂涂膠顯影設備市場高度集中， 日本膠顯影設備市場高度集中， 日本 TEL 一家獨大，一家獨大， 國內國內市場份額高達市場份額高達 91%，公司已取得產業化突破，公司已取得產業化突破，國內國內市場份額約為市場份額約為 4%，國產替代空間，國產替代空間廣闊廣闊。 前道產品線持續豐富前道產品線持續豐富完善完善，公司成公司成長

5、空間長空間不斷打開不斷打開 在在鞏固現有鞏固現有產品競爭優勢產品競爭優勢的基礎上的基礎上，公司積極，公司積極豐富豐富前道涂膠顯影前道涂膠顯影&清洗設清洗設備備產品線產品線，成長，成長空間持續打開空間持續打開。涂膠顯影涂膠顯影設備設備：1 1）基于在后道領域累積的小尺寸技術，公司積極拓展 OLED、功率器件、化合物半導體等新應用領域；2 2）公司持續加大前道研發力度，現已陸續獲得上海華力、長江存儲、武漢新芯、中芯紹興等客戶訂單。2021 公司募投項目重點加碼前道涂膠顯影，向先進制程產品延伸，將徹底打開公司在涂膠顯影領域的成長空間。清洗設備：清洗設備：公司已研發出前道 Spin Scrubber

6、單片式物理清洗機，并成功實現進口替代， 并加碼單片式化學清洗機， 有望成為第二成長曲線。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2021-2023 年 EPS 分別為 0.92、1.70 和 2.61 元，當前股價對應動態 PE 分別為 147、79 和 52 倍。作為本土稀缺的涂膠顯影設備供應商，公司積極拓展前道領域，疊加清洗設備逐步導入，公司成長性較為突出，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示：風險提示：下游客戶資本開支不及預期、新品研發及產業化進展不及預期、市場競爭加劇、國際貿易摩擦加劇、客戶集中度較高等。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 135.00

7、 一年最低/最高價 75.50/302.35 市凈率(倍) 13.13 流通 A 股市值(百萬元) 6049.45 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 10.28 資產負債率(%) 51.43 總股本(百萬股) 84.16 流通A股(百萬股) 44.81 2022 年年 02 月月 23 日日 -34%0%34%69%103%137%171%206%2021-012021-052021-092022-01芯源微滬深300 2 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 稀缺國產涂膠顯影設備供應商

8、，業績進入高速增長期稀缺國產涂膠顯影設備供應商，業績進入高速增長期 . 5 1.1. 本土涂膠顯影設備龍頭，產品供貨知名半導體客戶 . 5 1.2. 高度重視研發端投入，夯實公司核心競爭力 . 8 1.3. 訂單充足確保短期業績，產能擴充打開成長瓶頸 . 11 2. 半導體設備行業景氣度延續，涂膠顯影設備國產替代空間廣闊半導體設備行業景氣度延續，涂膠顯影設備國產替代空間廣闊 . 15 2.1. 涂膠顯影為光刻系統核心配套設備，應用領域廣闊 . 15 2.2. 半導體設備行業景氣度延續，涂膠顯影設備需求持續提升 . 16 2.2.1. 晶圓產能東移背景下，前道涂膠顯影市場空間持續提升 . 16

9、2.2.2. 受益先進封裝滲透率提升，后道涂膠顯影具備較大成長彈性 . 18 2.3. 全球涂膠顯影市場被 TEL 高度壟斷，進口替代空間廣闊 . 19 3. 前道產品線持續豐富完善，公司成長空間進一步打開前道產品線持續豐富完善，公司成長空間進一步打開 . 21 3.1. 小尺寸涂膠顯影技術成熟，積極拓展新應用領域 . 21 3.2. 前道涂膠顯影已取得歷史性突破，定增加碼高端產品打開空間 . 23 3.3. 切入前道清洗設備領域，有望成為第二成長曲線 . 25 4. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 27 5. 風險提示風險提示 . 29 cUbWwViXiYaZMBrQnMmM9P

10、bPbRtRmMtRnPiNoOpNiNmOqM6MnNyRMYmPnMuOtOwO 3 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：經過多年發展，公司涂膠顯影設備成功打破海外壟斷：經過多年發展，公司涂膠顯影設備成功打破海外壟斷 . 5 圖圖 2：公司主營產品包含光刻工序涂膠顯影設備：公司主營產品包含光刻工序涂膠顯影設備&單片式濕法設備兩大類單片式濕法設備兩大類 . 6 圖圖 3：2020 年公司涂膠顯影設備收入占比高達年公司涂膠顯影設備收入占比高達 71.79% . 7 圖圖 4：2019

11、H1 公司前道收入占主營收入的比重為公司前道收入占主營收入的比重為 11.03% . 7 圖圖 5：2021Q1 在手訂單結構中，前道訂單占比達到在手訂單結構中，前道訂單占比達到 47% . 7 圖圖 6：公司已成功覆蓋國內集成電路制造眾多核心客戶：公司已成功覆蓋國內集成電路制造眾多核心客戶 . 8 圖圖 7：宗潤福先生為公司董事長兼總經理：宗潤福先生為公司董事長兼總經理&核心技術人員（截至核心技術人員（截至 2021Q3） . 8 圖圖 8：公司：公司 2017-2020 年研發費用年研發費用 CAGR 高達高達 31.97% . 9 圖圖 9：2021Q1-3 公司研發費用率為公司研發費用

12、率為 12.59% . 9 圖圖 10：2021H1 公司研發人員占比為公司研發人員占比為 34.58% . 9 圖圖 11：公司研發人員中碩士及以上占比高達：公司研發人員中碩士及以上占比高達 46.99% . 9 圖圖 12：2021 年公司再次實施限制性股票激勵計劃年公司再次實施限制性股票激勵計劃 . 10 圖圖 13：公司部分核心技術已達到國際先進水平：公司部分核心技術已達到國際先進水平 . 10 圖圖 14：2021Q1-Q3 公司營業收入同比公司營業收入同比+158.20% . 12 圖圖 15：2021Q1-Q3 公司歸母凈利潤同比公司歸母凈利潤同比+18.80% . 12 圖圖

13、16：2021Q1-Q3 年公司銷售凈利率有所下滑年公司銷售凈利率有所下滑 . 12 圖圖 17：2020-2021Q1-Q3 公司綜合毛利率有所下滑公司綜合毛利率有所下滑 . 13 圖圖 18：公司光刻工序涂膠顯影設備毛利率保持相對穩定：公司光刻工序涂膠顯影設備毛利率保持相對穩定 . 13 圖圖 19：2021Q1-Q3 公司期間費用率下降明顯公司期間費用率下降明顯 . 13 圖圖 20：2021Q1-Q3 公司期間費用率與本土同行相近公司期間費用率與本土同行相近. 13 圖圖 21：截至：截至 2021Q3，公司合同負債達到，公司合同負債達到 2.88 億元億元 . 14 圖圖 22：截至

14、：截至 2021Q3，公司存貨達到，公司存貨達到 8.50 億元億元 . 14 圖圖 23：IPO+募投項目落地大幅提升公司產能瓶頸（單位：萬元）募投項目落地大幅提升公司產能瓶頸（單位：萬元）. 14 圖圖 24：涂膠顯影是光刻環節的核心工序之一：涂膠顯影是光刻環節的核心工序之一 . 15 圖圖 25：涂膠顯影設備是：涂膠顯影設備是 IC 制造中前道晶圓加工制造中前道晶圓加工&后道先進封裝環節的重要設備后道先進封裝環節的重要設備 . 16 圖圖 26：2019 年涂膠顯影設備在全球半導體設備中的銷售額占比約為年涂膠顯影設備在全球半導體設備中的銷售額占比約為 4% . 16 圖圖 27：2021

15、 年全球前道涂膠顯影設備銷售額將達到年全球前道涂膠顯影設備銷售額將達到 38.12 億美元億美元 . 17 圖圖 28：2017-2020 年全球新增投產晶圓廠中，中國大陸占比高達年全球新增投產晶圓廠中，中國大陸占比高達 42% . 17 圖圖 29：2021-2022 年中國大陸將再新增年中國大陸將再新增 8 座晶圓廠座晶圓廠 . 17 圖圖 30：2024 年全球年全球 10nm 以下制程芯片產能占比將達到以下制程芯片產能占比將達到 30% . 18 圖圖 31：2021 年全球后道涂膠顯影設備銷售額約為年全球后道涂膠顯影設備銷售額約為 0.98 億美元億美元 . 18 圖圖 32：202

16、5 年全球先進封裝市場規模占比將達年全球先進封裝市場規模占比將達 49.4% . 19 圖圖 33：2011-2020 年中國大陸先進封裝年中國大陸先進封裝 CAGR 為為 26.29% . 19 圖圖 34：TEL 在全球涂膠顯影設備領域市占率高達在全球涂膠顯影設備領域市占率高達 87% . 20 圖圖 35：TEL 占據我國占據我國 90%以上涂膠顯影設備市場份額以上涂膠顯影設備市場份額 . 20 圖圖 36：公司后道先進封裝及：公司后道先進封裝及 LED 涂膠顯影設備技術水平不輸海外領先企業涂膠顯影設備技術水平不輸海外領先企業 . 20 圖圖 37：涂膠顯影設備廣泛應用于：涂膠顯影設備廣

17、泛應用于 OLED、LED 芯片、化合物半導體等領域芯片、化合物半導體等領域 . 21 圖圖 38：2008-2020 年我國年我國 LED 芯片市場規模芯片市場規模 CAGR 達到達到 22.69% . 22 圖圖 39：2015-2020 年我國功率器件產量年我國功率器件產量 CAGR 為為 20.68% . 22 圖圖 40：2016 年公司對后道先進封裝收入占比高達年公司對后道先進封裝收入占比高達 89% . 22 圖圖 41：2019H1 公司對后道先進封裝收入占比下降至公司對后道先進封裝收入占比下降至 45% . 22 圖圖 42：我們預計：我們預計 2021 年全球僅年全球僅 O

18、ff-line 和和 I-line 機臺市場規模就達到機臺市場規模就達到 13.34 億美元億美元 . 23 4 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 43：公司前道涂膠顯影設備的客戶群體不斷壯大：公司前道涂膠顯影設備的客戶群體不斷壯大 . 24 圖圖 44：2021 年公司募投項目重在加碼前道涂膠顯影設備研發及產業化年公司募投項目重在加碼前道涂膠顯影設備研發及產業化 . 24 圖圖 45：公司在前道涂膠顯影領域將逐步向：公司在前道涂膠顯影領域將逐步向 Inline 工藝路線發展工藝路線發展 . 24 圖圖

19、 46：公司：公司 2021 年募投年募投&IPO 募投項目達產后前道涂膠顯影設備年銷售額為募投項目達產后前道涂膠顯影設備年銷售額為 15.72 億元億元 . 25 圖圖 47：2020 年全球清洗設備市場規模達到年全球清洗設備市場規模達到 36.1 億美元億美元 . 25 圖圖 48：全球清洗設備市場仍由日本：全球清洗設備市場仍由日本 DNS 和和 TEL 主導主導 . 25 圖圖 49：半導體清洗設備的技術路線較多：半導體清洗設備的技術路線較多 . 26 圖圖 50：2030 年我國半導體清洗設備國產化率將達年我國半導體清洗設備國產化率將達 40-45% . 26 圖圖 51：公司半導體清

20、洗設備仍主要應用于后道封裝領域：公司半導體清洗設備仍主要應用于后道封裝領域 . 26 圖圖 52：公司：公司 2021 年募投年募投&IPO 募投項目達產后預計前道清洗機產值可達募投項目達產后預計前道清洗機產值可達 8.30 億元億元 . 27 表表 1：公司分業務收入預測（百萬元）：公司分業務收入預測（百萬元） . 28 表表 2：可比公司估值（：可比公司估值（PE，截至，截至 2022 年年 2 月月 22 日收盤股價）日收盤股價） . 28 5 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 稀缺國產涂膠顯影設

21、備供應商，業績進入高速增長期稀缺國產涂膠顯影設備供應商，業績進入高速增長期 1.1. 本土涂膠顯影設備龍頭，本土涂膠顯影設備龍頭，產品供貨知名半導體客戶產品供貨知名半導體客戶 芯源微成立于芯源微成立于 2002 年，專業從事光刻工序涂膠顯影設備、單片式濕法設備等半導年，專業從事光刻工序涂膠顯影設備、單片式濕法設備等半導體專用設備的研發、生產和銷售，并提供半導體裝備與工藝整體解決方案。體專用設備的研發、生產和銷售，并提供半導體裝備與工藝整體解決方案。 公司公司生產的涂膠顯影設備成功打破國外壟斷生產的涂膠顯影設備成功打破國外壟斷，填補國內空白。填補國內空白。經過多年技術研發，公司已在集成電路后道先

22、進封裝&前道晶圓加工、LED 芯片制造等領域取得重要突破，曾承擔“凸點封裝涂膠顯影、單片濕法刻蝕設備的開發與產業化”和“300mm 晶圓勻膠顯影設備研發”兩項“02 重大專項” 。2011 年公司被評定為“國家高新技術企業” 、2013 年獲認省級企業技術中心，并先后榮獲“國家級知識產權優勢企業” 、 “2018 年中國半導體設備五強企業” 、 “全國第一批專精特新小巨人 ”等榮譽稱號。 圖圖 1：經過多年發展經過多年發展，公司涂膠顯影設備成功打破海外壟斷公司涂膠顯影設備成功打破海外壟斷 數據來源：公司招股說明書，公司官網，東吳證券研究所 公司主營產品包含光刻工序涂膠顯影設備公司主營產品包含光

23、刻工序涂膠顯影設備和和單片式濕法設備單片式濕法設備兩大類兩大類，可用于 8/12英寸單晶圓處理（如集成電路集成電路制造制造前道晶圓加工前道晶圓加工&后道先進封裝環節后道先進封裝環節）及 6 英寸及以下單晶圓處理（如化合物化合物半導體半導體、MEMS、LED 芯片制造等環節芯片制造等環節） 。 光刻工序涂膠顯影設備：光刻工序涂膠顯影設備：主要包含涂膠/顯影機、噴膠機，可與光刻機聯機/獨立作業， 涵蓋 LED 芯片制造、 集成電路后道先進封裝和前道晶圓加工的 I-line、KrF、ArF 等制程工藝。 單片式濕法設備：單片式濕法設備：主要包括清洗機、去膠機和濕法刻蝕機，適用于前道晶圓加 6 / 3

24、1 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 工的清洗，以及后道先進封裝的 Bumping 制備、WLCSP 封裝、Fanout 封裝等的清洗、去膠和刻蝕工藝。 圖圖 2：公司主營產品包含光刻工序涂膠顯影設備：公司主營產品包含光刻工序涂膠顯影設備&單片式濕法設備單片式濕法設備兩大類兩大類 數據來源：公司招股說明書，公司公告，東吳證券研究所 涂膠顯影設備涂膠顯影設備為公司為公司主要收入來源主要收入來源， 前道訂單占比持續提升前道訂單占比持續提升。 若按產品類型劃分：若按產品類型劃分：2020 年公司光刻工序涂膠顯影設備收入占比高

25、達 71.79%，構成收入主體；2016-2019年單片式濕法設備快速放量，對應收入占比持續提升，2019 年達到 44.78%，2020 年出現較大幅度下滑，主要系去膠機收入有所下降所致。若按應用領域劃分若按應用領域劃分，后道先進封裝仍為公司主要下游，隨著技術突破&產品體系完善，公司快速導入前道晶圓加工、OLED、化合物半導體、MEMS 等領域。特別的，2019H1 公司正式切入集成電路前道領域，實現收入 724.42 萬元，占主營收入比重達到 11.03%。截至截至 2021 年年 Q1，公司在公司在手訂單手訂單達到達到 11.08 億元，億元，其中其中前道前道清洗清洗&Track 在手在

26、手訂單占比訂單占比 47%，占比提升顯著，占比提升顯著。 7 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 3：2020 年公司涂膠顯影設備收入占比高達年公司涂膠顯影設備收入占比高達 71.79% 圖圖 4：2019H1 公司前道收入占公司前道收入占主營收入的比重為主營收入的比重為 11.03% 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖 5：2021Q1 在手訂單結構中，前道訂單占比達到在手訂單結構中，前道訂單占比達到 47% 數據來源：公司業績說明會，東吳證券研究所 受益受益產

27、品體系日益完善產品體系日益完善，供貨國內外知名半導體客戶供貨國內外知名半導體客戶。后道先進封裝領域：后道先進封裝領域：公司長期綁定臺積電、華為、長電科技、華天科技等集成電路龍頭企業；前道晶圓加工領前道晶圓加工領域：域：1）公司涂膠顯影設備陸續取得客戶驗證，已獲得上海華力、長江存儲、武漢新芯、中芯紹興等多個客戶訂單；2）公司前道 Spin Scrubber 清洗機已通過中芯國際、上海華力、廈門士蘭集科等客戶驗證，并獲得國內多家 Fab 廠批量重復訂單；公司公司正正由由后道后道先進封裝先進封裝&LED 拓展至拓展至 MEMS、化合物、功率器件、特種工藝等領域、化合物、功率器件、特種工藝等領域，下游

28、客戶覆蓋華為、華燦光電、廈門士蘭集科、中芯紹興、上海積塔等。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020光刻工序涂膠顯影設備單片式濕法設備其他88.51%52.13%55.45%45.02%0%20%40%60%80%100%2016201720182019H1LED芯片制造后道先進封裝前道晶圓加工OLED其他小尺寸21%前道Track31%后道先進封裝32%前道清洗16% 8 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 6：公司已成功覆蓋國內：公司

29、已成功覆蓋國內集成電路集成電路制造制造眾多眾多核心客戶核心客戶 領域領域 主要客戶主要客戶 集成電路前道晶圓加工集成電路前道晶圓加工 上海華力、中芯國際、長江存儲、武漢新芯、中芯紹興、廈門士蘭集科、上海積塔、株洲中車、青島芯恩、中芯寧波、昆明京東方等 集成電路后道先進封裝集成電路后道先進封裝 臺積電、華為、長電科技、華天科技、通富微電、晶方科技等 化合物、化合物、MEMS、LED 芯片制造等芯片制造等 華為、華燦光電、乾照光電、澳洋順昌、中芯寧波、廈門士蘭集科、中芯紹興、上海積塔等 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2. 高度重視研發端投入，高度重視研發端投入，夯實公司核心競爭力夯實公司

30、核心競爭力 背靠中科院資源，為公司產品技術領先性打下背靠中科院資源，為公司產品技術領先性打下堅實堅實基礎?；A。從股權結構上來看，公司背靠中科院沈自所， 無實際控制人， 截至 2021Q3， 中科院沈自所仍直接持有公司 12.50%股權，長期為公司提供科研資源支持。此外，公司董事長&總經理宗潤福先生曾于中科院沈自所任職 14 年， 曾獲得國家科技重大專項突出貢獻獎， 享受國務院政府特殊津貼，擁有多年半導體一線研發經歷，仍為公司第一核心技術人員。 圖圖 7：宗潤福宗潤福先生為公司董事長兼總經理先生為公司董事長兼總經理&核心技術人員（截至核心技術人員（截至 2021Q3） 數據來源：公司公告，東吳

31、證券研究所 公司公司持續加大持續加大研發研發投投入入，積極進行前瞻性研發布局積極進行前瞻性研發布局。2017-2020 年公司研發費用CAGR 高達 31.97%，2021Q1-Q3 達到 0.69 億元，同比+191.58%，研發投入加速擴張；2018-2019 年公司研發費用率明顯高于盛美上海、中微公司、北方華創等本土同行，2020 年開始受益規模效應顯現，公司研發費用率有所下降，但仍常年高于 10%。 9 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 8：公司公司 2017-2020 年研發費用年研發費用 C

32、AGR 高達高達 31.97% 圖圖 9：2021Q1-3 公司公司研發費用率研發費用率為為 12.59% 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 此外，此外，公司高度重視研發團隊建設公司高度重視研發團隊建設&高端人才儲備高端人才儲備。截至 2021H1，公司研發人員達到 166 人，同比+66%，公司研發團隊正在快速擴建，其中碩士及以上學歷占比高達46.99%，公司高端人才優勢同樣顯著。橫向對比本土同行，2021H1 公司研發人員占比為 34.58%，略低于盛美上海和中微公司，但 2019-2020 年明顯高于北方華創。 圖圖 10：2021H1 公司研發人員

33、公司研發人員占比為占比為 34.58% 圖圖 11：公司研發人員中公司研發人員中碩士及以上占比高達碩士及以上占比高達 46.99% 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：2021H1） 為建立長效激勵機制， 2021 年公司再次公告股權激勵計劃， 擬向激勵對象授予 81.25萬股限制性股票，其中首次授予 65 萬股，激勵對象多為核心技術人員，有望充分調動激勵對象多為核心技術人員，有望充分調動核心技術團隊積極性，核心技術團隊積極性，再次反映出公司對技術團隊建設的高度重視。再次反映出公司對技術團隊建設的高度重視。 0%50%100%150%200%250%0

34、102030405060708020172018201920202021Q1-Q3研發費用（百萬元）yoy0%5%10%15%20%25%20172018201920202021Q1-Q3芯源微盛美上海中微公司北方華創本土同行業平均0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202021H1芯源微盛美上海中微公司北方華創博士0.60%碩士46.39%本科51.81%大專1.20% 10 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 12：2021 年公司再次實施限制性股票激勵計劃年公司再次實

35、施限制性股票激勵計劃 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 在在持續持續性性高研發投入高研發投入下下， 公司， 公司已在光刻工序涂膠顯影設備已在光刻工序涂膠顯影設備&單片式濕法設備領域形單片式濕法設備領域形成了較為完善的技術儲備，成了較為完善的技術儲備，核心技術包括光刻工藝膠膜均勻涂敷技術、不規則晶圓表面噴涂技術、 精細化顯影技術、 內部微環境精確控制技術等， 其中多項已達國際先進水平。 圖圖 13：公司部分核心技術已達到國際先進水平公司部分核心技術已達到國際先進水平 類別類別 核心技術名稱核心技術名稱 技術來源技術來源 具體表征具體表征 光刻光刻工序工序涂膠涂膠顯影顯影設備設備 光刻工藝膠膜均

36、勻涂光刻工藝膠膜均勻涂敷技術敷技術 自主研發 集成電路前道晶圓加工領域：28nm 及以上技術節點，達到國際先進水平；28nm 以下技術節點，公司暫無應用； 集成電路后道先進封裝領域：部分達到國際先進水平，如厚膠膜涂覆均勻性方面；部分弱于國際知名企業，如超厚膠膜涂覆均勻性方面； 化合物、MEMS、LED 芯片制造等領域：達到國際先進水平。 不規則晶圓表面噴涂不規則晶圓表面噴涂技術技術 自主研發 集成電路后道先進封裝領域：部分不低于國際知名企業，如溝槽拐角膜厚與平面目標膜厚比等；部分達到國際先進水平，如產能、噴涂固化溫度均勻性、厚膜平面噴涂均勻性等；部分弱于國際知名企業，如薄膜平面噴涂均勻性等。

37、精細化顯影技術精細化顯影技術 自主研發 集成電路前道晶圓加工領域：弱于國際知名企業； 化合物、MEMS、LED 芯片制造等領域：達到國際先進水平。 高產能設備架構及機高產能設備架構及機械手優化調度技術械手優化調度技術 自主研發 集成電路前道晶圓加工領域：弱于國際知名企業； 集成電路后道先進封裝領域：達到國際先進水平； 化合物、MEMS、LED 芯片制造等領域：未找到國際知名企業產能數據。 內部微環境精確控制內部微環境精確控制技術技術 自主研發 集成電路前道晶圓加工領域：部分弱于國際知名企業，如設備內部環境溫、濕度控制精度等；28nm 及以上技術節點，公司顆?？刂浦笜诉_到國際先進水平；28nm

38、以下技術節點，公司暫無應用； 集成電路后道先進封裝領域：達到國際先進水平； 激勵對象激勵對象職務職務獲授限制性股票獲授限制性股票數量（萬股）數量（萬股）占授予限制性占授予限制性股票總數比例股票總數比例占本激勵計劃公占本激勵計劃公告日股本總額比告日股本總額比例例宗潤福董事長、總裁、核心技術人員7.008.62%0.08%李風莉董事會秘書、副總裁、財務總監5.006.15%0.06%陳興隆董事、副總裁、核心技術人員5.006.15%0.06%顧永田副總裁5.006.15%0.06%汪明波副總裁5.006.15%0.06%崔曉微副總裁3.003.69%0.04%王紹勇核心技術人員4.004.92%0

39、.05%程虎核心技術人員2.002.46%0.02%張懷東核心技術人員2.002.46%0.02%苗濤核心技術人員2.002.46%0.02%25.0030.77%0.30%65.0080.00%0.77%16.2520.00%0.19%81.25100.00%0.97%一、董事、高級管理人員、核心技術人員二、其他激勵對象（共 26 人）董事會認為需要激勵的其他人員（共 26 人）首次授予部分合計三、預留部分合計合計 11 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 化合物、MEMS、LED 芯片制造等領域：達到國際先

40、進水平。 光刻機聯機調度技術光刻機聯機調度技術 自主研發 集成電路前道晶圓加工領域：可實現前道涂膠顯影機與多種主流光刻機 Inline聯機作業能力和遠程無人化操作，目前聯機驗證較少，弱于國際知名企業。 單片單片式濕式濕法設法設備備 工藝單元參數精確控工藝單元參數精確控制技術制技術 自主研發 集成電路后道先進封裝及前道晶圓加工領域，化合物、MEMS、LED 芯片制造等領域：部分達到國際先進水平：如工藝單元參數控制精度；部分弱于國際知名企業：如工藝單元控制穩定性。 高產能設備架構及機高產能設備架構及機械手優化調度技術械手優化調度技術 自主研發 集成電路前道晶圓加工領域：同種工藝條件下，設備產能弱于

41、國際知名企業； 集成電路后道先進封裝領域：達到國際先進水平； 化合物、MEMS、LED 芯片制造等領域：同種工藝 條件下，設備產能不低于國際知名企業。 晶圓正反面顆粒清洗晶圓正反面顆粒清洗技術技術 自主研發 集成電路前道晶圓加工領域：40nm（指顆粒大?。┘耙陨?，顆粒去除率達到國際先進水平。 化學藥品精確供給及化學藥品精確供給及回收技術回收技術 自主研發 集成電路后道先進封裝領域：部分達到國際先進水平，如化學藥品流量控制精度、溫度控制精度、高壓壓力穩定性等；部分弱于國際知名企業，如化學藥品回收種類方面； 化合物、MEMS、LED 芯片制造等領域：部分達到國際先進水平，如化學藥品流量控制精度、溫

42、度控制精度、高壓壓力穩定性等；部分弱于國際知名企業，如化學藥品回收種類方面。 內部微環境精確控制內部微環境精確控制技術技術 自主研發 集成電路前道晶圓加工領域：達到國際先進水平； 集成電路后道先進封裝領域：達到國際先進水平； 化合物、MEMS、LED 芯片制造等領域：達到國際先進水平。 不同尺寸晶圓兼容高不同尺寸晶圓兼容高效能浸泡單元技術效能浸泡單元技術 自主研發 集成電路后道先進封裝領域：不低于國際知名企業。 數據來源：公司公告（2021 年半年度報告） ，東吳證券研究所 1.3. 訂單充足訂單充足確保確保短期短期業績業績，產能，產能擴充打開成長瓶頸擴充打開成長瓶頸 受益半導體設備國產化浪潮

43、受益半導體設備國產化浪潮&前道產品拓展，前道產品拓展， 公司收入規模公司收入規?？焖贁U張快速擴張。 2020 年起公司收入端進入高速增長期， 2021Q1-Q3 實現營收 5.47 億元， 同比+158.20%， 加速擴張，主要系：2020 年以來半導體景氣度積極向好，疊加晶圓產能東移&政策扶持，國產半導體設備進入黃金發展期； 公司積極拓展產品系列， 前道涂膠顯影設備&Spin Scrubber清洗機等陸續取得客戶認證，帶動訂單快速增長，為公司業績提升提供保障。 12 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖

44、14：2021Q1-Q3 公司營業收入同比公司營業收入同比+158.20% 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2016 年公司歸母凈利潤僅為 0.05 億元，2020 年達到 0.49 億元，期間 CAGR 高達77.41%，遠高于同期收入端增速（22.18%） ，側面反映出公司盈利能力提升。2021Q1-Q3公司實現歸母凈利潤 0.53 億元，同比+18.80%，延續持續上升態勢。 進一步分析發現，2016 年公司銷售凈利率僅為 3.34%，2017 年大幅提升，同比+10.49pct，而后保持相對穩定，2020 年達到 14.85%。2021Q1-Q3 公司銷售凈利率出現一定下滑，下面將

45、從毛利率端及費用端進行詳細分析。 圖圖 15：2021Q1-Q3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤同比同比+18.80% 圖圖 16：2021Q1-Q3 年年公司公司銷售銷售凈利率凈利率有所下滑有所下滑 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 在在毛利率端，毛利率端， 收入結構改變收入結構改變&濕法設備毛利率波動，濕法設備毛利率波動， 2020 年起年起公司公司綜合綜合毛利率毛利率有所有所下滑。下滑。分產品來看：公司光刻工序涂膠顯影設備毛利率長期穩定在 40%以上，奠定了公司綜合毛利率中樞； 公司單片式濕法設備毛利率常年高于涂膠顯影設備， 2018-2019年單片式

46、濕法設備收入占比提升， 是公司綜合毛利率上升的主要原因。 2020 年起公司綜-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0123456201620172018201920202021Q1-Q3營業收入（億元）yoy-100%0%100%200%300%400%500%0102030405060201620172018201920202021Q1-Q3歸母凈利潤（百萬元）yoy3.34%13.83%14.51%13.73%14.85%9.70%0%5%10%15%20%25%30%201620172018201920202021Q1-Q3芯源微盛美上海中微公司北

47、方華創 13 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 合毛利率出現一定下滑，一方面系涂膠顯影設備收入占比提升，另一方面系去膠機收入下降，疊加前道清洗設備處于市場導入前期，公司單片式濕法設備毛利率有所下滑。 圖圖 17：2020-2021Q1-Q3 公司綜合公司綜合毛利率毛利率有所有所下滑下滑 圖圖 18：公司光刻工序涂膠顯影設備公司光刻工序涂膠顯影設備毛利率保持相對穩定毛利率保持相對穩定 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 在在費用端，規模效應下公司控費能力明顯費用端，規模效應下

48、公司控費能力明顯提升提升。2020 年以來隨著收入規?？焖僭鲩L， 公司規模效應逐步顯現， 2021Q1-Q3 公司期間費用率下降至 33.30%， 同比-4.43pct，與盛美上海、北方華創、中微公司等本土同行基本處于同一水平。 特別的，由于 2020 年公司受地方政府上市補貼，2020 年公司營業外收入高達 0.18億元，2021Q1-Q3 大幅減少至 17.60 萬元，是 2021Q1-Q3 公司凈利率明顯下降的主要原因之一。 圖圖 19：2021Q1-Q3 公司期間費用率公司期間費用率下降明顯下降明顯 圖圖 20：2021Q1-Q3 公司期間費用率與公司期間費用率與本土本土同行同行相近相

49、近 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201620172018201920202021Q1-Q3芯源微盛美上海中微公司北方華創58.28%46.61%50.05%51.90%38.63%0%10%20%30%40%50%60%70%20162017201820192020光刻工序涂膠顯影設備單片式濕法設備-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201620172018201920202021Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率0%10%20%30%4

50、0%50%60%70%80%90%201620172018201920202021Q1-Q3芯源微盛美上海中微公司北方華創本土同行業平均 14 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 短期來看，公司在手訂單充足，將保障短期來看，公司在手訂單充足，將保障 2022 年業績繼續高增長。年業績繼續高增長。截至 2021Q3，公司合同負債與存貨分別達到 2.88 億元和 8.50 億元，分別較 2020 年底增長 117.58%和111.19%；具體來看，截至 2021Q3，公司在手訂單達到 13.31 億元，較 2020