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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0303月月0303日日優于大市優于大市徐工機械（徐工機械（000425.SZ000425.SZ）國企改革提升競爭力，出海、新興板塊打開新成長空間國企改革提升競爭力，出海、新興板塊打開新成長空間核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告機械設備機械設備工程機械工程機械證券分析師：吳雙證券分析師：吳雙證券分析師：年亞頌證券分析師：年亞頌0755-819813620755- S0980519120001S0980523100002基礎數據投資評級優于大市(首次覆蓋)合理估值9.38-11.39 元收盤價

2、8.81 元總市值/流通市值104100/71538 百萬元52 周最高價/最低價9.03/5.82 元近 3 個月日均成交額672.99 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告國內工程機械龍頭國內工程機械龍頭，產品布局全面產品布局全面。公司是中國工程機械龍頭，產品涵蓋起重機、挖掘機、裝載機、壓路機、混凝土機械等。根據 KHL2023 年全球前 50 強工程機械制造商榜單，徐工機械以 129.64 億美元的銷售額位列全球第四、國內第一。公司 2023 年實現營收/歸母凈利潤分別為928.48/53.26 億元，同比變動-1.03%/+23.51%。公司實控人為徐工

3、集團，持有徐工機械 20.83%股權。國內市場筑底企穩國內市場筑底企穩，海外市場空間廣闊海外市場空間廣闊。國內市場國內市場，國內工程機械銷量處于歷史底部，預期未來需求有望企穩回升，主要驅動力：1）工程機械更新周期到來疊加國家更新政策帶動工程機械更新需求；2）基建逆周期調節有望帶來基建需求邊際改善；3）地產寬松政策促使地產開工面積企穩。海外市場，海外市場，中國工程機械出海保持高速增長，以挖掘機為例，2015-2023 年外銷 CAGR 為 43.84%，表明國內主機廠在海外渠道、產品力以及品牌知名度持續提升，但海外市占率仍有較大提升空間，2024 年中國工程機械企業市場份額為 17.2%，隨著海

4、外市場復蘇以及國內工程機械廠商競爭力持續增強，中國工程機械出口預期保持較好增長。國企改革提升競爭力，持續深化海外布局。國企改革提升競爭力，持續深化海外布局。改革方面改革方面，公司 2022 年吸收合并徐工有限，實現徐工集團工程機械板塊整體上市，合并后公司產品體系更加完善，多項業務形成協同效應，有望進一步提升公司盈利能力以及市場競爭力。此外，2023 年 2 月公司首次發布股權激勵，進一步完善治理結構，彰顯發展信心。海外海外拓展方面拓展方面，公司已擁有 40 多家海外子公司，營銷網絡覆蓋全球 190 多個國家和地區，海外業務收入占比由 2020 年8.26%上升至2023 年40.09%，海外業

5、務持續拓展不僅打開公司成長空間，也進一步提升公司盈利能力，未來隨著海外業務進一步拓展，公司盈利能力有望持續改善。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險；原材料價格波動風險；市場競爭加劇風險；核心部件供應的風險；匯率波動風險；技術研發不及預期風險。投資建議投資建議：公司是工程機械龍頭，隨著國內工程機械更換周期的到來以及海外市占率持續提升，公司業績有望穩步增長，我們預計2024-2026 年歸母凈利潤為 63.09/79.61/102.11 億元，對應 PE 17/13/10 倍，公司合理估值為9.38-11.39元（對應2025年PE為14-17 倍），首次覆蓋給予“優于大市”評級。盈利預測和財務

6、指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)93,81792,84892,798102,879117,120(+/-%)11.3%-1.0%-0.1%10.9%13.8%歸母凈利潤(百萬元)430753266309796110211(+/-%)-23.3%23.7%18.4%26.2%28.3%每股收益（元）0.360.450.530.670.86EBITMargin5.8%7.5%9.8%10.5%11.3%凈資產收益率（ROE）8.1%9.5%10.7%13.0%15.7%市盈率（PE）24.219.5

7、16.513.110.2EV/EBITDA25.019.217.415.813.7市凈率（PB）1.951.851.771.701.60資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄中國工程機械行業龍頭中國工程機械行業龍頭.6 6工程機械龍頭企業，徐工集團為其實控人.6業績穩健增長，海外收入占比提升.12股價復盤：受地產基建、盈利能力影響較大.15行業分析：國內筑底企穩，出?？臻g廣闊行業分析：國內筑底企穩，出?？臻g廣闊.1717工程機械主用于基建、地產、礦山等，挖掘機是核心產品.1

8、7市場規模：2023 全球工程機械市場規模為 2434 億美元.18競爭格局：競爭格局穩定，頭部企業占據主導地位.18國內：基建投資、設備更新周期啟動助力國內需求企穩回升.19海外：市場空間廣闊，中國企業仍有成長空間.21公司分析：國企改革提升競爭力，海外市場、新興板塊打開成長空間公司分析：國企改革提升競爭力，海外市場、新興板塊打開成長空間.2626起重機械、混凝土機械優勢明顯，混改提升競爭力.26持續完善海外布局，緊跟全球化、電動化趨勢.27礦機、高機等新興板塊打開新成長空間.28盈利預測盈利預測.3131假設前提.31未來 3 年業績預測.33估值與投資建議估值與投資建議.3434絕對估值

9、：8.90-11.17 元.34相對估值：9.38-11.39 元.35投資建議.37風險提示風險提示.3838附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.4040請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：徐工機械起重機產品.6圖2：徐工機械土方機械產品.7圖3：徐工機械混凝土機械產品.7圖4：徐工機械樁工鉆孔產品.8圖5：徐工機械道路機械產品.8圖6：徐工機械高空作業產品.9圖7：徐工機械礦業機械產品.9圖8：徐工機械其他工程機械、工程機械備件產品.9圖9：徐工機械發展歷史.10圖10：徐工機械最新股權結構（截止 2024 年 9 月 30 日

10、）.11圖11：徐工機械股權結構變化歷史.11圖12：徐工機械 2023 年營業收入同比-1.03%.12圖13：徐工機械 2023 年歸母凈利潤同比+23.51%.12圖14：徐工機械盈利能力上升.12圖15：徐工機械期間費用率基本穩定.12圖16：徐工機械研發費用.13圖17：徐工機械 ROE 水平.13圖18：徐工機械國內、海外業務占比.13圖19：徐工機械國內、海外業務毛利率.13圖20：徐工機械分產品收入占比.14圖21：徐工機械分產品毛利率.14圖22：徐工機械減值損失情況.14圖23：徐工機械應收賬款.14圖24：徐工機械表外風險敞口.15圖25：徐工機械現金流.15圖26：徐工

11、機械股價復盤.16圖27：工程機械入場順序.17圖28：2023 年國內工程機械分產品銷量占比.17圖29：中國工程機械下游應用占比.17圖30：2016-2023 全球工程機械 50 強銷售額.18圖31：2022 全球工程機械市場份額（銷量口徑）.18圖32：2013 年全球工程機械 50 強市場份額（收入口徑）.18圖33：2023 年全球工程機械 50 強市場份額（收入口徑）.18圖34：房屋新開工面積、基建固定投資和挖掘機國內銷量的關系.19圖35：2017-2024 中國小松挖掘機開工小時數.19圖36：中國挖掘機內銷數量.20圖37：國內挖掘機市場保有量（8 年、萬臺）.20請務

12、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：挖掘機內外銷月度數據.21圖39：2023 年挖掘機銷量結構.21圖40：中國挖掘機歷史銷量情況.21圖41：中國挖掘機出口數量（萬臺）.22圖42：挖掘機出口數量占比逐年提升.22圖43：2023 年中國挖掘機出口區域占比.22圖44：2024 年 1-11 月工程機械出口各大洲金額.22圖45：挖掘機主要企業全球市占率變化.23圖46：美國非住宅建筑投資額.23圖47：北美工程機械銷量.24圖48：2023 年北美工程機械市場競爭格局（收入口徑）.24圖49：北美小松挖掘機開工小時數.24圖50：歐洲工程機械銷量.2

13、5圖51：歐洲小松挖掘機開工小時數.25圖52：北美、EMEA 電動挖掘機滲透率對比.25圖53：印度尼西亞城鎮化率較低（聯合國預測）.25圖54：印度尼西亞小松挖掘機開工小時數.25圖55：起重機械主要企業營業收入（億元）.26圖56：混凝土機械主要企業營業收入（億元）.26圖57：2021 年吸收合并徐工有限前業務結構.26圖58：2021 年吸收合并徐工有限后業務結構.26圖59：徐工出海歷史情況.27圖60：徐工海外布局.28圖61：全球礦山裝備市場規模.29圖62：中國礦山機械整體收入及利潤.29圖63：徐工礦業機械收入.29圖64：徐工礦業發展歷程.29圖65：2022 年中國、美

14、國高空作業平臺保有量（臺/萬人）.29圖66：徐工機械、浙江鼎力高空作業平臺收入.30圖67：徐工高機業務發展歷程.30圖68：徐工機械 PE band.36表1：徐工機械 2023 年限制性股權激勵計劃業績考核目標.11表2：各地政府關于推動工程機械設備更新的政策（不完全統計）.20表3：2023 年全球高空作業機械制造企業前 10 強.29表4：徐工機械業務拆分.31表5：未來三年盈利預測.33表6：絕對估值法資本成本假設.34表7：FCFF 估值表.35表8：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.35請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表9：

15、可比公司 2023 年財務數據對標.37表10：可比公司估值表（20250228）.37請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6中國工程機械行業龍頭中國工程機械行業龍頭工程機械龍頭企業，徐工集團為其實控人工程機械龍頭企業，徐工集團為其實控人中國工程機械行業龍頭。中國工程機械行業龍頭。徐工機械成立于 1993 年，產品涵蓋了起重機、挖掘機、裝載機、壓路機、混凝土機械等多個領域，是中國工程機械龍頭。KHL2023 年全球前 50 強工程機械制造商榜單，徐工機械以 129.64 億美元的銷售額位列全球第四、國內第一。公司起重機械、移動式起重機、水平定向鉆全球第一，塔式起

16、重機全球第二，道路機械、隨車起重機全球第三，樁工機械、混凝土機械穩居全球第一陣營，裝載機進位至國內行業第一，挖掘機進位至全球第四，高空作業平臺、礦山露天挖運設備全球第五。1 1）起重機械起重機械：起重機械是公司最具競爭優勢的產品，市場占有率連續多年居行業首位。目前公司在產的起重機械包括汽車起重機、履帶起重機、隨車起重機和塔式起重機四大類，分別由徐工重型、徐工建機、徐工隨車和徐工塔機生產。圖1：徐工機械起重機產品資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2 2）土方機械土方機械：土方機械主要包括鏟運機械和挖掘機械。鏟運機械方面鏟運機械方面，公司鏟運機械的產品主要為裝載機，1999 年公司成功研發

17、了國內領先、國際同步水平的第三代裝載機，徹底結束了我國高端裝載機完全依賴進口的歷史。公司裝載機型號主要集中在中小型，以 30 型（3 噸）和 50 型（5 噸）為主，其中 50 型銷量在公司鏟運機械總銷量中超過半數。挖掘機方面，挖掘機方面，徐工機械合并徐工有限后新增挖掘機械。挖掘機械包括微型挖掘機、小型挖掘機、中型挖掘機、大型挖掘機、輪式挖掘機和礦用挖掘機等多款產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖2：徐工機械土方機械產品資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理3 3）混凝土機械：混凝土機械：公司混凝土機械穩居全球第一陣營。產品主要包括混凝土泵車、混凝

18、土攪拌運輸車、混凝土噴漿車、混凝土攪拌站、混凝土布料機、工業泵系統等。圖3：徐工機械混凝土機械產品資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理4 4）樁工機械樁工機械：徐工機械樁工鉆工產品已形成 XR 系列旋挖鉆機、XG 系列連續墻抓斗、系列長螺旋鉆機、水平定向鉆機、旋挖鉆機、煤炭掘進機等系列產品。公司旋挖鉆機業務規模行業第一；280 以上大噸位產品市場占有率達 60%以上，穩居行業第一；水平定向鉆持續行業第一；新培育的掘進機產業化步伐很快，增長率行業第一。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖4：徐工機械樁工鉆孔產品資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理5

19、 5）道路機械道路機械：公司道路機械包括壓實機械和路面機械。壓實機械板塊壓實機械板塊，公司壓路機產品型號涵蓋靜碾系列、輪胎系列、單杠輪系列等全部壓路機類型，包含 50個產品型號，操作重量涵蓋微型 0.8-33 噸大噸位。公司在壓路機行業市場地位穩固，近三年占有率一直保持行業領先地位。分類型看，公司優勢主要集中在輪胎壓路機以及單杠輪壓路機。路面機械板塊路面機械板塊，主要產品為攤鋪機，公司攤鋪機產品包含 9 大系列，經過多年發展已擁有智能一體化控制、機群智能化聯合作業、遠程監控和高精度高效能攤鋪控制等多項大型筑路施工機械方面的國際先進技術。圖5：徐工機械道路機械產品資料來源：公司公告，國信證券經濟

20、研究所整理6 6）高空作業機械：高空作業機械：公司高空作業機械主要由高空作業平臺和消防機械構成。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖6：徐工機械高空作業產品資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理7 7）礦業設備：礦業設備：產品主要包括礦挖、礦鉸卡、破碎篩分設備、隧道施工設備等。圖7：徐工機械礦業機械產品資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理8 8）其他工程機械其他工程機械、工程機械備件工程機械備件：公司其他工程機械產品主要包括專用車輛、衛生及環保機械及架橋機等。公司制造和銷售各類工程機械基礎零部件產品，主要為底盤、液壓件等產品。圖8：徐工機械其他工程

21、機械、工程機械備件產品資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10背靠徐工集團，徐工機械蓬勃發展背靠徐工集團，徐工機械蓬勃發展。徐工機械隸屬于徐工集團，徐工集團前身是1943 年創建的華興鐵工廠，曾研發出中國第一臺塔式起重機、中國首臺 10 噸蒸汽壓路機、中國首臺 5 噸汽車起重機等。1993 年徐工機械成立，1996 年深交所掛牌上市。作為徐工集團旗下唯一的上市公司，徐工機械獲得了集團大量的優質資源，2009 年徐工機械通過向徐工集團定增，收購徐工重型 90%股權、液壓件公司50%股權、專用車輛公司 60%股權、特種機械公

22、司 90%股權、隨車起重公司 90%股權，進出口公司 100%股權，通過吸收集團核心資產完善產品體系；2011 年徐工機械收購徐工筑路 100%股權，并進入全球工程機械前 5 強；2012 年公司收購全球混凝土機械領軍企業德國施維英公司；2013 年徐工歐洲研究中心、歐洲采購中心落成；2014 年徐工巴西制造基地竣工投產，同年徐工美國研究中心成立；2020年徐工混改戰略投資者簽約儀式舉行，成功引資 210.56 億元，混改邁出堅實一步；2021 年徐工機械躍升至全球工程機械前三，2022 年徐工機械完成吸收合并徐工有限，進一步加強了挖掘機、塔機、混凝土機械業務；2023 年徐工機械發布限制性股

23、票激勵計劃（草案）。圖9：徐工機械發展歷史資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司實控人為徐工集團。公司實控人為徐工集團。目前，徐工機械實控人為徐工集團，持有徐工機械 20.83%股權。徐工機械股權結構先后經歷過兩次變化：1 1）混合所有制改革）混合所有制改革：2020 年徐工機械控股股東徐工有限進行了混合所有制改革，徐工集團通過股權轉讓以及增資方式引入國有投資機構以、戰略投資者和員工持股平臺，混改完成后徐工集團仍為公司實際控制人，與此同時，通過引入國有資本、股權投資機構、核心骨干持股為徐工機械未來的發展帶來了更大的機遇；2 2）吸收合并徐工有限：）吸收合并徐工有限：2022 年上市主體

24、徐工機械通過非公開發行股份收購原控股股東徐工有限，承接徐工有限的全部資產、負債、業務、人員及其他一切權利與義務。徐工有限旗下挖掘機械、混凝土機械、礦機、塔機等工程機械生產配套資產將整體注入上市公司，進一步優化徐工機械的產品結構。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖10：徐工機械最新股權結構（截止 2024 年 9 月 30 日）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖11：徐工機械股權結構變化歷史資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理發布股權激勵發布股權激勵，彰顯發展信心彰顯發展信心。2023 年 2 月，公司首次發布限制性股票激勵計劃，擬向不超過

25、 2000 名公司董事、高級管理人員、中高層管理人員、核心技術及業務人員授予 1.18 億股（約占當時總股本的 1%），股票來源為公司以自有資金通過二級市場回購，首次授予價格為 3.09 元/股。表1：徐工機械 2023 年限制性股權激勵計劃業績考核目標解除限售期解除限售期業績考核目標業績考核目標第一個解除限售期1）2023 年度凈資產收益率不低于 9%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；2）2023 年度凈利潤不低于 53 億元，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；3）2023 年度分紅比例不低于當年實現的可供分配利潤的 30%。第二個解除限售期1）2024 年

26、度凈資產收益率不低于 9.5%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；2）2024 年度凈利潤不低于 58 億元，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；或 2023-2024年凈利潤累計值不低于 111 億元，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；3）2024 年度分紅比例不低于當年實現的可供分配利潤的 30%。第三個解除限售期1）2025 年度凈資產收益率不低于 10%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；2）2025 年度凈利潤不低于 65 億元，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；或 2023-2025年凈利潤累計值不低于

27、176 億元，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；3）2025 年度分紅比例不低于當年實現的可供分配利潤的 30%。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：上述“凈利潤”及“凈資產收益率”均以經審計的歸屬于上市公司股東的凈利潤作為計算依據。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12業績穩健增長，海外收入占比提升業績穩健增長，海外收入占比提升營收、利潤營收、利潤 20222022 年以來企穩回升。年以來企穩回升。公司業績整體呈現增長態勢，2022 年受工程機械行業下行影響，公司業績同比下滑。2023 年實現營收928.48 億元，同比下降1.0

28、3%；歸母凈利潤53.26 億元，同比增長23.51%。2023 年國內工程機械景氣度較低，但受益于海外業務、礦業機械、高空作業機械增長，公司營收下滑幅度較2022 年有所收窄，同時，由于海外業務、高空作業機械毛利率較高，占比提升，公司歸母凈利潤增速高于營收增速。圖12：徐工機械 2023 年營業收入同比-1.03%圖13：徐工機械 2023 年歸母凈利潤同比+23.51%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：2022 年完成合并徐工有限，2021 年為調整后數據。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：2022 年完成合并徐工有限，2021 年為調整后數據盈利能力持續提升盈

29、利能力持續提升，期間費用率保持平穩期間費用率保持平穩。公司毛利率整體穩定，2022 年受工程機械下行影響，公司毛利率有所下降（2022年公司合并徐工有限，參考調整后口徑，公司2022 毛利率較 2021 年下降 1.25pct）；2023 年 毛 利 率/凈 利 潤 率 分 別為22.38%/5.64%，同比+2.17/+0.96 個 pct，2024 年延續提升趨勢，盈利能力增長主要系：1）毛利率較高的國際業務占比提升；2）混改后公司供應鏈一體化帶動采購成本下降。公司期間費用率整體穩定，2024Q1-Q3 年財務費用率上漲主要系匯兌損失影響。圖14：徐工機械盈利能力上升圖15：徐工機械期間費

30、用率基本穩定資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：2022 年完成合并徐工有限，2021 年為調整后數據資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：2022 年完成合并徐工有限，2021 年為調整后數據請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖16：徐工機械研發費用圖17：徐工機械 ROE 水平資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：2022 年完成合并徐工有限，2021 年為調整后數據資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：2022 年完成合并徐工有限，2021 年為調整后數據高毛利海外收入占比持續提升高毛利海外收入占比持續提升。

31、分區域看分區域看，公司近年來持續推進全球化，除2020 年受疫情影響海外業務占比略有下降，公司海外業務占比持續提升，海外收入占比由2018年的13%提升到2023年的40%，海外業務毛利率高出國內約1-3個百分點。分產品看分產品看，起重機械、土方機械為公司收入主要來源，2023 年收入占比分別為18.14%/19.32%，高空作業機械占比持續提升。毛利率方面，土方機械、高空作業機械毛利率較高。圖18：徐工機械國內、海外業務占比圖19：徐工機械國內、海外業務毛利率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：2022 年完成合并徐工有限，2021 年為調整后數據資料來源：Wind，國信證券經濟

32、研究所整理 注：2022 年完成合并徐工有限，2021 年為調整后數據請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖20：徐工機械分產品收入占比圖21：徐工機械分產品毛利率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：2022 年完成合并徐工有限，2021 年為調整后數據資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：2022 年完成合并徐工有限，2021 年為調整后數據減值損失、應收賬款壓降效果顯著。減值損失、應收賬款壓降效果顯著。公司的減值風險主要來自于存貨、應收賬款以及表外風險減值。近年，在公司積極提高經銷商去庫存的積極性，處置法務機，嚴格控應收賬款回收風險

33、，公司減值損失占營收的比例下降。2024Q1-Q3 信用減值損失1.49億元，同比下降76.58%，資產減值損失4.23 億元，同比下降15.41%。應收賬款方面應收賬款方面，2021 年應收賬款賬面凈值同比增長50.63%，主要系：1）受工程機械行業景氣度持續回升、市場需求顯著增長，公司營收增加；2）同一控制下企業合并追溯調整的影響。2022 年應收賬款增長主要系周期下行階段下游回款整體有所放緩所致。2023 年公司應收賬款壓降效果顯著，同比下降1.14%。圖22：徐工機械減值損失情況圖23：徐工機械應收賬款資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：2022 年完成合并徐工有限，202

34、1 年為調整后數據資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：2022 年完成合并徐工有限，2021 年為調整后數據加強風險管控，現金流穩健。加強風險管控，現金流穩健。我們將按揭擔保余額、融資租賃款承諾回購余額、承兌擔保余額的總和記為表外風險敞口。徐工機械的表外風險敞口較大主要系公司合作的租賃各公司屬于其母公司徐工集團，其產生的融資租賃擔?；刭徲囝~統計在表外的風險敞口中。近年來，徐工機械通過成立成立風控中心專門管控表內表外風險，管理客戶質量，積極與金融機構展開風險共擔，表外風險敞口下降。2024H1 公司表外風險敞口月680億元，同比下降16%，相較年初下降49億元。2023 年公司實現經

35、營性現金流請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1535.70 億元，同比增長125.59%，主要系2023 年公司應收賬款和存貨壓降工作取得階段性成。圖24：徐工機械表外風險敞口圖25：徐工機械現金流資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：表外風險敞口=按揭擔保余額+融資租賃款承諾回購余額+承兌擔保余額資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：2022 年完成合并徐工有限，2021 年為調整后數據股價復盤：受地產基建、盈利能力影響較大股價復盤：受地產基建、盈利能力影響較大1 1）2005-20102005-2010：公司股價整體呈上升趨勢。受城鎮化

36、建設、“四萬億”投資驅動，基建、地產投資高速增長，工程機械需求持續增長。其中 2008 年受金融危機爆發影響，工程機械行業股價有所回調，但隨著四萬億政策推出，股價持續回升。2009-2010 公司股價表現優于工程機械行業股價表現，主要系 2009 年公司實施重大資產重組，徐工機械通過向徐工集團定增，收購徐工重型、液壓件公司、專用車輛公司、隨車起重等公司。徐工機械通過吸收集團核心資產完善了產品體系，公司 ROE、盈利水平提升，因此股價表現優于行業。2 2）2011-20142011-2014：公司股價呈現下行趨勢，主要系 2011 年開始國家對房地產進行調控，先后推出“國八條”、“限購、限價、限

37、貸”等政策，工程機械需求下降，同時由于 2005-2010 年工程機械快速擴產，整個行業產能過剩，2011 年 5 月，工程機械行業銷量增速轉負，行業開啟下行周期，公司股價持續下降。3 3）2015-20182015-2018 年年：股價呈現震蕩趨勢。2015 年由于行業銷量見底，市場預期銷量觸底回升，行業景氣度向上，股價開始回升。雖然 2016-2018 年挖掘機銷量持續增長，但公司股價處于震蕩態勢，主要系 2016 年宏觀經濟開始“去杠桿”，基建與地產增速較低水平，挖掘機銷量增長主要由更新需求驅動，宏觀經濟與行業銷量出現背離，因此行業及公司股價呈現震蕩趨勢。4 4）2019-2020201

38、9-2020 年年：公司股價呈現上升趨勢。2019 年國家推出穩基建政策，政府工作指出 2019 年要完成鐵路投資 8000 億元、公路水運投資 1.8 萬億元，開工一大批水利工程項目，帶動市場對工程機械行業預期。挖掘機銷量正增長疊加政策發力，行業和公司股價拉升。其中 2020 年第三季度公司匯兌損失、毛利率下滑導致業績下滑 49%，因此股價有所回調。但隨著 2021 年公司混改完成，盈利能力有所提升，股價回升。5 5）2021-20242021-2024 年：年：2021-2022 由于疫情、宏觀經濟放緩以及房地產、基建低迷，挖掘機銷量大幅下降，工程機械行業股價呈下降趨勢，2023-2024

39、 年隨著銷量見底，以及 2024 年水利、農田農村建設、城市更新等國債重點支持領域形成一定需請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16求拉動，工程機械行業股價呈現震蕩向上趨勢。在此期間，公司 2022 年反向吸收徐工有限，實現整體上市，隨著挖掘機、礦機等高毛利板塊注入、海外業務占比提升以及持續推進國企改革，公司盈利能力持續改善，股價表現優于行業。圖26：徐工機械股價復盤資料來源：Wind、中國工程機械工業協會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17行業分析：國內筑底企穩，出?？臻g廣闊行業分析：國內筑底企穩，出

40、?？臻g廣闊工程機械主用于基建、地產、礦山等，挖掘機是核心產品工程機械主用于基建、地產、礦山等，挖掘機是核心產品挖掘機入場順序靠前挖掘機入場順序靠前，市場規模最大市場規模最大，是工程機械核心代表性產品是工程機械核心代表性產品。工程機械產品主要包括挖掘機、混凝土機械、汽車起重機、塔式起重機等，主要用于交通運輸建設、能源、礦山、農林水利建設等行業，與國民經濟發展、全社會固定資產投資規模等相關性較高。從施工順序來看從施工順序來看，以挖掘機為代表的土方機械入場最早，主要用于項目啟動前期以及地下施工階段；隨后，汽車起重機（30 米以下地面建筑吊裝）、泵車（混凝土機械）入場；隨著施工高度增加，塔式起重機（高

41、空吊裝）、高層混凝土輸送泵入場，由于挖掘機進場順序靠前，其需求變化領先其他工程機械產品。從市場規模來看從市場規模來看，2023 年國內挖掘機銷量占國內工程機械銷量的近 1/3，2024 全球工程機械制造商 20 強企業，其挖掘機總銷售額達到 674.96 億美元，占其工程機械業務銷售額的 37.96%。挖掘機是工程機械行業最重要挖掘機是工程機械行業最重要、規模規模最大的產品最大的產品，其銷量也與工程機械行業景氣度高端相關其銷量也與工程機械行業景氣度高端相關，因此后文主要通過分析因此后文主要通過分析挖掘機情況來分析工程機械行業情況。挖掘機情況來分析工程機械行業情況。圖27：工程機械入場順序資料來

42、源：中國工程機械工業協會，國信證券經濟研究所整理圖28：2023 年國內工程機械分產品銷量占比圖29：中國工程機械下游應用占比資料來源：中國工程機械工業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國工程機械工業協會、前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18市場規模：市場規模：20232023 全球工程機械市場規模為全球工程機械市場規模為 24342434 億美元億美元根據 KHL 數據，2023 年全球工程機械 50 強企業設備銷售額達到 2434 億美元。分區域看，根據 Off-Highway 統計，北美、中國、歐洲工程機械市

43、場規模較大（銷量口徑），分別占全球銷量的 26.67%/19.85%/17.92%。圖30：2016-2023 全球工程機械 50 強銷售額圖31：2022 全球工程機械市場份額（銷量口徑）資料來源：KHL，國信證券經濟研究所整理資料來源：Off-Highway Research、International Construction，國信證券經濟研究所整理競爭格局：競爭格局穩定，頭部企業占據主導地位競爭格局：競爭格局穩定，頭部企業占據主導地位全球工程機械競爭格局穩定全球工程機械競爭格局穩定,中國制造商市占率提升中國制造商市占率提升。根據 KHL 統計，2023 年全球工程機械市占率前三的公司分

44、別是卡特彼勒、小松和約翰迪爾（美國），市占率分別為 16.80%/10.40%/6.10%。2023 年全球工程機械前 10 名相較 2013 年基本沒有變化，整體競爭格局穩定，頭部企業市場份額穩定。中國工程機械公司方面，2013 年中國工程機械制造商總體市占率為 13.4%，2023 年市占率為 17.2%，整體呈現上升趨勢。其中，2023 年徐工機械銷售額位列全球第 4、三一重工位列第 6、中聯重科排名第 12、柳工排名第 19。圖32：2013 年全球工程機械 50 強市場份額（收入口徑）圖33：2023 年全球工程機械 50 強市場份額（收入口徑）資料來源：KHL，國信證券經濟研究所整

45、理資料來源：KHL，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19國內：基建投資、設備更新周期啟動助力國內需求企穩回升國內：基建投資、設備更新周期啟動助力國內需求企穩回升地產寬松政策地產寬松政策、基建逆周期調節有望改善國內工程機械需求基建逆周期調節有望改善國內工程機械需求。從歷史情況看，挖掘機銷量主要受到房地產和基建投資影響，其中與房地產相關性更高。地產方面地產方面，當下房屋新開工面積同比增速處于歷史低位，國內房地產秉承“住房不炒”宗旨，未來房地產在國內經濟中起到支持作用，2024 年 1-10 月我國房屋新開工面積為6.12 億平方米，同比下降

46、 22.67%，近期我國多地出臺房地產新政策，預期地產開工面積降幅有望收窄，帶動工程機械需求改善?；ǚ矫?，基建方面，基建投資是對沖經濟下行的重要手段之一，2024 年 1-10 月基建固定投資同比增長 9.35%，2024 年國家已出臺多項利好基建投資政策，其中 2024 年 11 月推出的 12 萬億化債組合為近年來力度最大的化債舉措，此次化債能夠較大程度補充地方政府的流動性，基建開工端有望持續改善，帶動工程機械需求的邊際改善。小松挖掘機開工小時數方小松挖掘機開工小時數方面面，歷史來看，2017-2020 年全年小松挖掘機開工小時數在 1200 小時以上，2021和 2022 年降低到 1

47、000 小時左右，2023、2024 年下降至 1000 小時以下。2024 年上半年中國小松挖掘機小時開工數持續改善，8 月份小松挖掘機開工小時數同比轉正，2024 年 12 月小松中國挖掘機開工小時數 108 小時，同比增長 19.47%，市場持續回暖。圖34：房屋新開工面積、基建固定投資和挖掘機國內銷量的關系資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖35：2017-2024 中國小松挖掘機開工小時數資料來源：小松官網，國信證券經濟研究所整理工程機械有望進入新一輪更換周期。工程機械有望進入新一輪更換周期。工程機械工況復雜、磨損大，因此需要使用請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

48、券研究報告證券研究報告20一定年限后會進行更換，挖掘機、混凝土機械、起重機的使用壽命大約為 8-10年。以挖掘機銷量為例，2005-2011 受益城鎮化建設、四萬億投資驅動，挖掘機銷量持續增長，2011 達到挖掘機行業銷量高峰；2012-2015 年由于前期政策刺激提前釋放了需求、產能過度擴張，挖掘機進入清庫存階段；2016-2021 年隨著產能出清結束，挖掘機更換周期到來疊加宏觀經濟復蘇，挖掘機銷量再次進入上行階段；2021-2023 由于疫情、宏觀經濟放緩以及房地產、基建低迷，挖掘機銷量大幅下降；2024 年雖然我國地產開工仍處于下滑趨勢，但水利、農田農村建設、城市更新等國債重點支持領域形

49、成一定需求拉動，同時由于 2021-2023 年工程機械銷量下降較多，因此 2024 年挖掘機銷量有所企穩。上一輪挖機銷量開始回升的年份是 2017 年，考慮挖機 8-10 年的壽命，2025 年隨著挖掘機新一輪更換周期到來，國內挖掘機銷量有望企穩回升。圖36：中國挖掘機內銷數量圖37：國內挖掘機市場保有量（8 年、萬臺）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國工程機械工業協會，國信證券經濟研究所整理政策推動設備更新政策推動設備更新，工程機械有望充分受益工程機械有望充分受益。2024 年 3 月，國務院印發了推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，明確提出到 2027 年，

50、工業、農業、建筑、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較 2023 年增長 25%以上。行動方案明確了 5 方面 20 項重點任務，其中明確提到實施設備更新行動，具體行動包括：1）推進重點行業設備更新改造；2）加快建筑和市政基礎設施領域設備更新；3）支持交通運輸設備和老舊農業機械更新；4）提升教育文旅醫療設備水平。此外，各地方也積極出臺具體實施方案推動工程機械更新迭代。表2：各地政府關于推動工程機械設備更新的政策（不完全統計）2024 年 4 月山西臨汾市2024 年臨汾市建筑工地大氣污染管控實施方案明確指出市區建筑工地5 月底前所有非道路移動機械務必全部更換為新能源機械。2024 年 6

51、 月海南海南省空氣質量持續改善行動實施方案（20242025 年）到 2025 年，基本消除非道路移動機械“冒黑煙”現象，基本淘汰國一及以下排放標準的非道路移動機械。2024 年 6 月山東省山東省推進國一及以下排放標準的非道路移動機械淘汰更新工作方案2024 年年底前合計要淘汰的國一及以下排放標準的非道路移動機械數量高達 1.7 萬余臺。提出要強化經濟政策引導，有條件的市可通過多種方式籌措資金，并出臺符合本地實際的國一及以下非道路移動機械淘汰更新及獎補工作方案。2024 年 6 月上海市上海市鼓勵國二非道路移動機械更新補貼資金管理辦法明確了上海地區國二非道路移動機械更新補貼的具體管理辦法，對

52、特大型/大型/中小型/微型挖掘機最高補貼分別為 36/13.8/3.6/2 萬元；大型/中型/小型裝載機最高補貼 23.4/15.6/11 萬元。2025 年 12 月 31 日以后申請的，實際補貼金額=補貼標準80%，退坡比例為 20%。2024 年 6 月江蘇省江蘇省推進建筑和市政基礎設施設備更新工作方案更新淘汰使用超過 10 年以上、高污染、能耗高、老化磨損嚴重、技術落后的建筑施工工程機械設備，包括挖掘、起重、裝載、混凝土攪拌、升降機、推土機等設備(車輛)。資料來源:海南省人民政府、臨汾市人民政府、上海市人民政府、江蘇省人民政府，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及

53、其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21國內挖掘機銷量位于歷史底部，目前復蘇趨勢已顯現。國內挖掘機銷量位于歷史底部，目前復蘇趨勢已顯現。2015-2020 年挖掘機內銷從 5.06 萬臺增長至 29.28 萬臺，CAGR 為 42.06%，2021-2023 年受疫情、宏觀經濟影響，挖掘機銷量由 27.44 萬臺下降至 9.00 萬臺。2024 年 10 月國內挖掘機銷量 8266 臺，同比增長 21.6%，2024 年 1-10 月，國內銷量 82211 臺，同比增長 9.8%。2024 年國內挖掘機需求已連續 7 個月同比正增長，主要由農田水利、農村道路及市政工程的驅動，因此內銷小挖占比

54、較高。目前國內挖掘機銷量已處于歷史底部，隨著更新周期的到來，復蘇趨勢有望延續。圖38：挖掘機內外銷月度數據圖39：2023 年挖掘機銷量結構資料來源：中國工程機械工業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國工程機械工業協會，國信證券經濟研究所整理圖40：中國挖掘機歷史銷量情況資料來源：中國工程機械工業協會，國信證券經濟研究所整理海外：市場空間廣闊，中國企業仍有成長空間海外：市場空間廣闊，中國企業仍有成長空間國內主機廠品牌力逐步增強，出海趨勢顯著。從歷史來看，國內主機廠品牌力逐步增強，出海趨勢顯著。從歷史來看，2015-2022 年挖掘機外銷從 0.57 萬臺增長至 10.95 萬臺，CAGR

55、 為 52.41%，2023 年挖掘機出口同比下降 4%，主要系 2022 年基數較高，疊加全球經濟放緩所致。2024 年上半年挖掘機出口同比下滑，主要系 2023 年高基數以及海外市場需求疲軟等影響。隨著海外部分地區需求溫和復蘇、國產品牌去庫存完成，2024 年 8 月開始，挖掘機出口銷量在經歷多個月份下滑后重回增長區間，2024 年 10 月挖掘機出口市場同比增長9.56%，出口市場持續修復。從出口占比來看從出口占比來看，2020 年之前挖掘機出口占比較低，基本在 10%左右波動，2021 年開始挖掘機出口占比持續提升，2023 年挖掘機出口請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

56、研究報告證券研究報告22數量已超過內銷數量，占比達到 54%。近年來挖掘機出口景氣度持續，表明國內主機廠在海外渠道、產品力以及品牌知名度持續提升。圖41：中國挖掘機出口數量（萬臺）圖42：挖掘機出口數量占比逐年提升資料來源：中國工程機械工業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：Off-Highway Research、International Construction，國信證券經濟研究所整理“一帶一路一帶一路”是中國主要出口地區是中國主要出口地區，出口額占比約出口額占比約 47%47%。2023 年，中國工程機械對“一帶一路”沿線國家出口210.55億美元，同比增長24.1%，占總出口額的4

57、7.2%。分區域看，2023 年中國對亞洲/歐洲/北美洲/南美洲/非洲/大洋洲出口實現了196.49/126.89/51.2/45.38/44.75/20.78億美元，同比變動7.61%/22.2%/7.21%/10.1%/15.6%/3.17%。2024 年 1-11 月，我國工程機械向“一帶一路”沿線國家和地區出口合計 299.55 億美元，占比 62.64%，同比增長 12.05%。中國工程機械對亞洲/歐洲/拉丁美洲/非洲/北美洲/大洋洲出口份額占比依次為40.46%/25.10%/11.07%/10.80%/9.02%/3.45%。增速方面，2024 年 1-11 月中國工程機械出口亞

58、洲、拉丁美洲、非洲、歐洲保持正增長，其中非洲出口增速最高，達到 30.15%；出口北美洲、大洋洲增速下降。圖43：2023 年中國挖掘機出口區域占比圖44：2024 年 1-11 月工程機械出口各大洲金額資料來源：中國機電產品進出口商會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國機電產品進出口商會，國信證券經濟研究所整理國內主機廠全球市占率約國內主機廠全球市占率約 17%17%（收入口徑收入口徑），未來仍有提升空間未來仍有提升空間。根據 KHL 統計，卡特彼勒、小松全球市占率基本維持在 10%以上，國內工程機械廠商中市占率最高的徐工集團也僅為 5%-7%，且中國工程機械廠商大部分收入來自中國區域銷售

59、（中國國內工程機械市場已高度國產化），若剔除中國區域，國內工程機械廠商請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23全球市占率更低。2023 年中國主要工程機械制造商海外市占率約 17.2%（收入口徑），相較 2013 年的 13.4%已有提升，但整體仍然偏低，未來仍有提升空間。具體 企 業 來 看，2023 年 徐 工 機 械/三 一 重 工/中 重 科/柳 工 營 收 分 別 為129.64/102.24/58.13/38.42 億美元，市占率分別為 5.3%/4.2%/2.4%/1.6%,卡特彼勒/小松的營收分別為 410/253 億美元，市占率分別為 16.8

60、%/10.4%，國內主機廠相較全球龍頭仍有較大提升空間。圖45：挖掘機主要企業全球市占率變化資料來源：KHL，國信證券經濟研究所整理美國美國：降息降息、制造業回流有望刺激工程機械需求制造業回流有望刺激工程機械需求。2009 年開始，美國持續推動制造業回流，相繼提出“再工業化”、“供應鏈韌性”等戰略，美國推動制造業回流帶來的對廠房等基礎設施建設的需求，根據美國建筑與承包商協會統計，過去兩年整體非住宅建筑活動增長 31.9%，2024 年 9 月，美國非住宅建筑項目的總價值為 1.22 萬億美元（季節性調整年率），同比增長 4.86%。美國基建需求增長帶動工程機械銷量，根據 Off-Highway

61、 Research 統計，2023 年全年北美市場（美國占 90%以上）工程機械設備銷量高達 33 萬多臺，再創新高，預計 2024 年北美地區的工程機械設備銷量將再次突破 30 萬臺（美國占 90%以上）。此外，2024年 9 月 18 日，美聯儲宣布將基準利率目標范圍下調 50 個基點，降至 4.75%-5%，這是自 2020 年 3 月以來的首次降息，美國降息有望帶動美國地產回暖，進一步刺激工程機械需求。目前北美市場主要有卡特彼勒、約翰迪爾占據，中國企業市場份額較少，仍有較大出口空間。圖46：美國非住宅建筑投資額資料來源：U.S.Census Bureau，國信證券經濟研究所整理請務必閱

62、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖47：北美工程機械銷量圖48：2023 年北美工程機械市場競爭格局（收入口徑）資料來源：Off-Highway Research，國信證券經濟研究所整理資料來源：Off-Highway Research、公司公告，國信證券經濟研究所整理圖49：北美小松挖掘機開工小時數資料來源：小松官網，國信證券經濟研究所整理歐洲歐洲：工程機械電動化是未來主要增長點工程機械電動化是未來主要增長點。2023 年受歐洲建筑需求下降影響，歐式工程機械市場需求下降。2024 年上半年受到德國、英國和意大利等地區設備需求下降及高利率和能源價格的影響，歐洲工

63、程機械整體需求依舊較弱，2024 年上半年小松歐洲地區銷售額同比下降 8.5%。但歐洲工程機械電動化趨勢明顯，是繼中國之后的第二大市場，2023 年歐洲市場銷售約 2000 臺電動工程機械產品，占全球電動工程機械銷售比例約 39%。Interact Analysis 預測，2030 年歐洲、中東和非洲（EMEA）地區（滲透率預計達到 12%）的電動挖掘機滲透率將是北美（預計 6%）的兩倍，其中西歐、北歐的滲透率預計是北美的 3-4 倍。未來歐洲工程機械增量或將來自于電動化轉型，國內工程機械廠商電動化優勢明顯，市占率有望進一步提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究

64、報告25圖50：歐洲工程機械銷量圖51：歐洲小松挖掘機開工小時數資料來源：Off-Highway Research，國信證券經濟研究所整理資料來源：小松官網，國信證券經濟研究所整理圖52：北美、EMEA 電動挖掘機滲透率對比資料來源：Interact Analysis，國信證券經濟研究所整理 注：EMEA 指歐洲、中東和非洲東南亞東南亞：制造業遷移制造業遷移、城鎮化率提升有望帶動工程機械需求城鎮化率提升有望帶動工程機械需求。在一帶一路、區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）等政策刺激下，東南亞地區制造業遷移加速，基礎設施投資增加，礦產價格上升，帶動工程機械需求，此外目前東南亞城市的城鎮化率相較發

65、達國家仍有較大提升空間，預期城鎮化率提升持續帶動工程機械需求。其中印尼為東南亞最大工程機械，每年工程機械采購額約 40-50 億元，主要用于建筑業和采礦業。在基礎設施建設上，印尼 2023 年預算同比增長 7.8%，2022-2024 年預計新增 55 個基礎設施項目。礦業方面，2023 年印尼的煤炭產量7.75 億噸，同比增長約 13%，2024 年，預計煤炭產量 7.1 億噸，有望進一步帶動采礦設備需求。圖53：印度尼西亞城鎮化率較低（聯合國預測）圖54：印度尼西亞小松挖掘機開工小時數資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：小松官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免

66、責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26公司分析：國企改革提升競爭力，海外市場公司分析：國企改革提升競爭力，海外市場、新興板塊打開成長空間新興板塊打開成長空間起重機械、混凝土機械優勢明顯，混改提升競爭力起重機械、混凝土機械優勢明顯，混改提升競爭力起重機械起重機械、混凝土機械優勢顯著混凝土機械優勢顯著。1 1）起重機起重機：起重機械是公司傳統優勢產品，涵蓋了 8-160 噸以上所有的產品類別，目前國內起重機行業呈現三足鼎立局面，市占率排名前三的分別是徐工機械、中聯重科和三一重工。徐工機械在市場份額上擁有絕對優勢，且多個產品市占率仍在提升。2 2）混凝土：）混凝土：徐工集團于 1986

67、年成立了專門的混凝土機械產品研發部門，1995 年徐工集團與德國利勃海爾合資成立徐州利勃海爾混凝土機械有限公司，引進德國利勃海爾、普茨邁斯特混凝土技術。2012 年公司收購德國混凝土巨頭施維英公司，拓展中、高端混凝土成套設備的國際市場，此次收購大幅提升了徐工集團在混凝土機械領域的競爭力，并成功開拓國際市場。目前公司混凝土機械位居全球前三位。圖55：起重機械主要企業營業收入（億元）圖56：混凝土機械主要企業營業收入（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理混改完善產品體系，提升盈利能力混改完善產品體系，提升盈利能力。公司 2022 年吸收合并徐工

68、有限，將徐工有限旗下挖掘機、混凝土機械、礦機、塔機等工程機械生產配套資產將整體注入上市公司，實現徐工集團工程機械板塊整體上市。整體上市后，公司產品體系更加完善，各項業務在材料采購、研發等方面形能夠形成協同效應，進一步提升公司競爭力；另一方面，隨著毛利率較高的挖掘機等產品的并入，公司整體盈利能力有所提升。圖57：2021 年吸收合并徐工有限前業務結構圖58：2021 年吸收合并徐工有限后業務結構資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27持續完善海外布局，緊跟全球化、電動化趨勢持續完善

69、海外布局，緊跟全球化、電動化趨勢拓展海外市場三十余年，全球布局持續完善。拓展海外市場三十余年，全球布局持續完善。20 世紀 80 年代末，徐工率先踏入國際機械市場。1992 年，徐工獲得自營出口權。2012 年公司成立的美國研發公司，同年收購德國施維英，拓展中、高端混凝土成套設備的國際市場。2013 年公司成立歐洲研究、采購中心，進一步加大歐洲市場拓展力度。2014 年全球收購海外生產機電-巴西制造基地投產。2023 年，公司分別在英國、新加坡等國家成立了 5 家銷售子公司。2024 年公司在日本、馬來西亞等國家成立了貿易類子公司。目前，公司擁有 40 多家海外子公司，300 多個海外經銷商，

70、2000 多個海外服務備件網點，營銷網絡覆蓋全球 190 多個國家和地區。目前公司產品主要出口區域有東南亞、中亞、非洲、南美、歐洲、北美、西亞北非、中美洲、大洋洲等。海外海外收入收入占比持續增加占比持續增加，提升公司盈利能力提升公司盈利能力。2024 年上半年，公司海外業務收入129 億元，同比增長 4.80，占收入比例 44.13%，同比提升 3.37 個百分點。分產品看，挖掘機、裝載機、壓路機、高空作業平臺等主要產品海外占有率均實現增長。其中，全地面起重機和越野輪胎起重機海外收入接近翻倍，挖掘機海外收入同比增長 16%，海外泵車、攪拌站收入翻倍，攪拌車增長接近 2 倍。2024 年上半年海

71、外業務毛利率為 24.41%，同比提升 1.22 個百分點。海外毛利率較國內毛利率高 2.72 個百分點，高毛利海外業務占比增加改善公司的盈利能力。圖59：徐工出海歷史情況資料來源：公司公告、公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖60：徐工海外布局資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理積極推動電動化積極推動電動化，參與制定多項電動工程機械標準參與制定多項電動工程機械標準。2015 年，徐工啟動國內首套新能源（混動）起重機科研項目，2018 年全面開展工程機械電動化布局，2023年度公司新能源產品收入同比增長。目前公司積極推

72、動產品綠色化、運營綠色化轉型升級，純電動、混合動力、氫燃料多技術路線發力，推進新能源產品發展，新能源產品收入規模及滲透率領先行業；同時公司加大對動力電池、電驅電控系統、混動系統等核心零部件的資源布局，提高新能源核心零部件自主掌控能力。公司在電動裝載機方面優勢明顯，2023 年，徐工電動裝載機銷量穩居行業前三，2024 年徐工牽頭起草了土方機械高原隧道用純電動液壓挖掘機國家標準，并參與制定了此次發布的全部 7 項電動工程機械國家標準。礦機、高機等新興板塊打開新成長空間礦機、高機等新興板塊打開新成長空間全球礦機市場空間大全球礦機市場空間大，市場集中度高市場集中度高。市場空間方面市場空間方面，根據

73、precedence research統計，2023 年全球礦山裝備市場規模約 1183 億美元，預計 2025 年達到 1308 億美元，增長主要受全球礦產資源需求增加的驅動，挖掘設備（礦用挖掘機、裝載機、推土機等）價值量占礦山裝備比例約 35%。國內市場方面，根據中國重型機械工業協會，2023 年礦山機械行業收入利潤分別為 2351 億元210 億元,同比增長 5.21%16.66%。競爭格局方面競爭格局方面，全球礦山機械市場主要廠商包括卡特彼勒、小松、日立建機、山特維克，其中卡特彼勒和小松占據一半以上的市場份額。國內方面，除上述國際巨頭外，還包括三一重工、徐工集團、中聯重科等本土廠商，市

74、場集中度較低。公司礦業營收高速增長。公司礦業營收高速增長。徐工礦機成立于 2015 年，2018 年徐工礦業機械從徐工挖掘機械事業部脫離出來獨立運營，2019 年 12 月 12 日，徐工礦業機械智能化制造基地正式投產運營。目前公司礦業機械主要包括礦挖、礦鉸卡、破碎篩分設備、隧道施工設備等，其中礦挖、礦鉸卡為收入的主要來源。公司礦山露天挖運設備保持全球第五，國內第一。2019-2023 年徐工礦機營業收入由 15.43 億元增長至58.61 億元，CAGR 為 39.61%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29圖61：全球礦山裝備市場規模圖62：中國礦山機械

75、整體收入及利潤資料來源：Precedence research，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國重型機械工業協會，國信證券經濟研究所整理圖63：徐工礦業機械收入圖64：徐工礦業發展歷程資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網、公司公告，國信證券經濟研究所整理國內高空作業平臺滲透率仍有提升空間國內高空作業平臺滲透率仍有提升空間。高空作業設備可以運用于建筑施工、外墻修繕、工程施工等多場景，相較傳統的腳手架，其作業效率、安全性更高。據fortune business insights 統計，2023 年全球高空作業平臺市場規模約 104.6億美元，預計 2032 年達到 20

76、4.7 億美元，2024-2032 CAGR 將超過 7.9%。國內方面，受益于各類作業場景需求持續上升，高空作業平臺快速發展，2023 年中國高空作業租賃市場收入達到 148.82 億元，同比增長 19.5%。但從保有量來看，2022年美國的人均保有量為 23.12 臺/萬人，而中國僅為 3.45 臺/萬人，未來仍有較大成長空間。圖65：2022 年中國、美國高空作業平臺保有量（臺/萬人）表3：2023 年全球高空作業機械制造企業前 10 強排名排名收入（百萬美元）收入（百萬美元）2023202220232022JLGJLG IndustriesIndustries1129992402Ter

77、exTerex AWPAWP2221181801徐工機械徐工機械3315021058SkyjackSkyjack441069906浙江鼎力浙江鼎力551042871HaulotteHaulotte661004790中聯重科中聯重科77912735TimeTime ManufacturingManufacturing88761725LGMGLGMG99744673SinoboomSinoboom1011605451資料來源：第一工程機械網，國信證券經濟研究所整理資料來源：KHL，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30公司高機業務快速增長公司

78、高機業務快速增長，全球排名逐年提升全球排名逐年提升。2016 年徐工高空作業平臺獨立運營，2019 年公司高空作業平臺新廠區正式運營。2020-2022 年徐工機械高空作業平臺全球銷售額排名由全球第六上升至全球第三。2023 年徐工高空作業平臺銷售額蟬聯全球第三，中國第一。2020-2023 年公司高空作業機械營收由 37.34 億元增長到 88.83 億元，CAGR 為 33.49%。未來隨著國內對高空作業安全性要求逐步增加，高空作業平臺滲透率有望提升，國內高空作業機械市場規?；驅⒖焖侔l展。同時，目前我國高空作業產品在海外市場已占據一定市場份額，未來隨著我國高空作業機械產品不斷成熟，國內高空

79、作業平臺產品有望持續出海。公司作為國內高空作業平臺龍頭公司，有望打開新的成長空間。圖66：徐工機械、浙江鼎力高空作業平臺收入圖67：徐工高機業務發展歷程資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網、公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：起重機械起重機械：公司起重機械、移動式起重機保持全球第一，隨車起重機、塔式起重機保持全球第三。2024 年國內起重機械銷售承壓，未來國內工程機械隨著更新需求到來，2025 年起重機械有望筑底回升，同時國主機廠海外市占率

80、有望持續提升，預計 2024-2026 年營收為 180.09/201.70/231.95 億元，同比變動-15%/12%/15%；毛利率方面，隨著海外業務占比持續提升以及國企改革推進，預計毛利率小幅提升。土方機械：土方機械：公司土方機械主要包括鏟運機械和挖掘機械。2020-2023 年國內挖掘機銷量同比變動+40.07%/-6.32%/-44.64%/-40.76%。受行業下行影響，2023 公司營收同比下降。2024 年開始，隨著國內挖掘機筑底、更換周期到來以及國內工程機械海外挖掘機市占率持續提升，公司挖掘機業務收入有望持續增長，裝載機方面隨著國標切換，有望持續復蘇。預計 2024-202

81、6 年營收為 241.40/265.54/300.06億元，同比增長 7%/10%/13%；毛利率方面，隨著海外業務占比持續提升以及國企改革推進，預計公司毛利率小幅上升?；炷翙C械混凝土機械：公司混凝土機械海外市場持續拓展，有望平滑國內房地產下滑，同時隨著國內基建發展預計混凝土機械需求逐步復蘇，預計 2024-2026 年營收為99.04/103.99/114.39 億元，同比變動-5%/5%/10%。毛利率方面，隨著海外業務占比持續提升，預計公司毛利率小幅上升。樁工機械樁工機械：樁工機械需求主要來自房地產和基建，2022-2023 年公司樁工機械受宏觀環境影響，收入大幅下滑，基數較低，未來隨

82、著國內工程機械筑底和更新需求到來，樁工機械需求穩步增長。預計 2024-2026 年營收為 43.24/47.57/52.32 億元，同比增長 25%/10%/10%。毛利率方面，樁工機械競爭格局穩定，預計毛利率較為穩定。高空作業機械高空作業機械：2024 年 1-10 月高空作業機械內銷下降幅度較大，外銷保持增長，考慮到目前國內高機行業仍有較大發展空間且公司積極布局海外市場，預計2024-2026 年營收為 79.95/95.94/115.13 億元，同比變動-10%/20%/20%；毛利率方面，隨著公司高空作業規模持續上升以及出口占比增加，預計毛利率有所提升。礦業機械礦業機械：中國采礦業的

83、資本開支有望繼續增長，且仍有國產替代空間,同時公司積極布局海外市場，預計 2024-2026 年營收為 67.40/84.25/113.73 億元，同比增長 15%/25%/35%。毛利率方面，隨著規模持續上升，預計毛利率有所提升。道路機械：道路機械：道路機械主要和基建相關性較高，考慮到國內整體經濟情況以及逆周期 調 節 政 策，預 計 道 路 機 械 未 來 保 持 增 長，預 計 2024-2026 年 營 收為42.00/46.20/50.82 億元，同比增長 10%/10%/10%。毛利率方面，道路機械競爭相較挖掘機、起重機械較小，預計毛利率維持平穩。表4：徐工機械業務拆分202220

84、22202320232024E2024E2022025 5E E2022026 6E E起重機械起重機械收入（億元）238.60211.87180.09201.70231.95增速-28.13%-11.20%-15.00%12.00%15.00%成本（億元）191.1934.06139.57155.31177.44毛利（億元）47.4147.8840.5246.3954.51請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32毛利率(%)19.87%22.60%22.50%23.00%23.50%土方機械土方機械收入（億元）236.39225.60241.40265.543

85、00.06增速-24.84%-4.56%7.00%10.00%13.00%成本（億元）176.53167.65176.22192.51214.54毛利（億元）59.8557.9665.1873.0285.52毛利率(%)25.32%25.69%27.00%27.50%28.50%混凝土機械混凝土機械收入（億元）95.02104.2599.04103.99114.39增速-14.94%9.72%-5.00%5.00%10.00%成本（億元）79.4934.0680.7284.7592.66毛利（億元）15.5318.8218.3219.2421.73毛利率(%)16.34%18.05%18.50

86、%18.50%19.00%樁工機械樁工機械收入（億元）77.7034.5943.2447.5752.32增速-13.16%-55.48%25.00%10.00%10.00%成本（億元）63.6135.0338.5342.38毛利（億元）14.098.229.049.94毛利率(%)18.13%19.00%19.00%19.00%高空作業機械高空作業機械收入（億元）65.5088.8379.9595.94115.13增速33.05%35.62%-10.00%20.00%20.00%成本（億元）47.2954.3664.7676.56毛利（億元）18.2125.5831.1838.57毛利率(%)

87、27.80%32.00%32.50%33.50%礦業機械礦業機械收入（億元）51.3358.6167.4084.25113.73增速43.57%14.17%15.00%25.00%35.00%成本（億元）41.2549.8761.5081.89毛利（億元）10.0817.5222.7531.85毛利率(%)19.64%26.00%27.00%28.00%道路機械道路機械收入（億元）40.3538.1842.0046.2050.82增速14.34%-5.37%10.00%10.00%10.00%成本（億元）33.2030.6633.7337.10毛利（億元）7.1511.3412.4713.72

88、毛利率(%)17.71%27.00%27.00%27.00%其他工程機械、備件其他工程機械、備件收入（億元）133.29166.54174.87183.61192.79增速-33.36%79.15%5.00%5.00%5.00%成本（億元）115.9834.06142.52149.64157.13毛利（億元）17.3130.6632.3533.9735.67毛利率(%)12.99%18.41%18.50%18.50%18.50%合計合計總營收（億元）938.17928.48927.981,028.791,171.20增速-19.67%-1.03%-0.05%10.86%13.84%營業成本（億

89、元）748.55720.64708.95780.73879.70毛利率20.21%22.38%23.60%24.11%24.89%毛利（億元）189.63207.84219.03248.06291.50資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理和預測綜上所述，預計公司 2024-2026 年營收 927.98/1028.79/1171.20 億元，同比變動-0.05%/10.86%/13.84%，毛利率分別為 23.60%/24.11%/24.89%。期間費用率期間費用率：公司積極推進降本措施，預期公司費用率小幅下降，假設公司 2024年-2026 年公司管理費用率分別為 2.25%/2.20

90、%/2.20%，研發費用率分別為4.10%/4.10%/4.10%，銷售費用率分別為 6.70%/6.60%/6.60%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表5：未來三年盈利預測利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2022025 5E E2022026 6E E營業收入營業收入938179284892798102879117120營業成本營業成本7485572064708957807387970營業稅金及附加營業稅金及附加406442382453518銷售費用銷售費用67

91、656702621767907730管理費用管理費用22852706238325582872研發費用研發費用40824000380542184802財務費用財務費用(211)726202419071887投資收益投資收益194(4)282282282資產減值及公允價值資產減值及公允價值變動變動(397)(514)(357)(300)(250)其他收入其他收入(4431)(4050)(3805)(4218)(4802)營業利潤營業利潤508356407017886111373營業外凈收支營業外凈收支(70)37242424利潤總額利潤總額501356787042888511397所得稅費用所得稅

92、費用71844284510661368少數股東損益少數股東損益(12)(90)(112)(141)(181)歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤430753266309796110211資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測按上述假設條件，我們預計公司2024-2025年營收927.98/1028.79/1171.20億元，同比變動-0.05%/10.86%/13.84%，歸母凈利潤分別為 63.09/79.61/102.11 億元，同比增長 18.44%/26.18%/28.27%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34估值與投資建議估值與投資建議考慮公

93、司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：8.90-11.178.90-11.17 元元BetaBeta 值：值：選取三一重工、中聯重科、柳工作為可比公司，通過 Wind 算出無杠桿Beta 為 0.90；無風險利率：無風險利率：選取當前的 10 年期國債收益率來評估;永續增長率：永續增長率：假設 10 年后的永續增長率為 1%；K Kd d：為稅前債務成本，一般采用債券的到期收益率來反映，此處我們選取 AA 級中債企業債收益率作為參考；風險溢價：風險溢價：選取成熟市場疊加新興市場溢價的方式來測算，這里我們選取道瓊斯工業指數近 20 年復合年

94、均收益率為基礎，疊加溢價 1.5%。估值假設條件見下表：表6：絕對估值法資本成本假設合理值合理值無杠桿無杠桿 BetaBeta0.90無風險利率無風險利率1.76%股票風險溢價股票風險溢價8.50%公司股價公司股價8.81發行在外股數發行在外股數11816股票市值股票市值(E)(E)104100債務總額債務總額(D)(D)40590KdKd2.70%T T12.00%KaKa9.41%有杠桿有杠桿 BetaBeta1.21KeKe12.03%E/(D+E)E/(D+E)71.95%D/(D+E)D/(D+E)28.05%WACCWACC9.33%永續增長率永續增長率1%資料來源：Wind、國信

95、證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35表7：FCFF 估值表2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033ETVTVEBITEBIT9,116.010,786.613,228.514,839.515,988.717,888.918,748.119,617.9 20,471.5 21,065.9所得稅稅率所得稅稅率12.00%12.00%12.00%15.00%15.00%15.00%15.00

96、%15.00%15.00%15.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所所得稅稅率得稅稅率)8,022.0 9,492.211,641.112,613.613,590.415,205.615,935.816,675.2 17,400.8 17,906.0折舊與攤銷折舊與攤銷2,866.5 3,311.2 3,705.94,111.94,525.24,941.15,355.55,770.06,184.46,598.2營運資金的營運資金的凈變動凈變動4,957.6(3,568.4)(3,866.9)(1,999.4)(3,140.7)(3,234.3)(1,163.5)(1,624.4)(1,16

97、4.5)(721.1)資本性投資資本性投資(5,742.7)(6,565.7)(6,092.0)(6,133.5)(6,263.7)(6,163.1)(6,186.8)(6,204.5)(6,184.8)(6,192.0)FCFFFCFF10,103.5 2,669.3 5,388.08,592.78,711.210,749.313,941.014,616.3 16,235.9 17,591.1 213,410.1PV(FCFF)PV(FCFF)9,241.7 2,233.4 4,123.56,015.15,578.06,295.97,468.87,162.67,277.67,212.587,

98、500.2核心企業價核心企業價值值150,109.3減：凈債務減：凈債務32,764.7股票價值股票價值117,344.5每股價值每股價值9.93資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理及測算根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價格區間為 8.90-11.17元。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表8：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化8.9%9.1%9.33%9.5%9.7%永續永續增長增長率變率變化化1.4%11.1710.7410.349.959.581.

99、2%10.9310.5210.139.769.401.0%10.7110.319.939.579.230.8%10.4910.119.749.399.060.6%10.299.929.569.238.90資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測相對估值：相對估值：9.38-11.399.38-11.39 元元市盈率相對估值法：市盈率相對估值法：過去五年公司業績穩定增長，歸母凈利潤從 2019 年 36.21億元增長至 2023 年 53.26 億元，僅 2022 年受疫情以及宏觀經濟影響有所下滑。在此背景下，公司 PE 估值在 6.83-19.69 倍之間波動。公司是工程機械行業龍頭，

100、選取同為工程機械行業的三一重工、中聯重科、柳工作為可比公司?？杀裙?2025年 PE 均值為 14.93 倍，考慮到公司的盈利能力、生產規模以及海外業務體量，給予公司 2025 年 PE 14-17 倍，合理目標價格區間為 9.38-11.39 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36圖68：徐工機械 PE band資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理三一重工：三一重工：公司成立于 1994 年，是中國領先的工程機械制造商，2003 年上市。公司產品包括混凝土機械、挖掘機械、起重機械、樁工機械、路面機械。其中，混凝土設備為全球第一品牌，挖掘機、大噸位

101、起重機、旋挖鉆機、路面成套設備等主導產品已成為中國第一品牌。公司產品銷售模式主要有直銷模式和經銷商銷售模式兩種。中聯重科中聯重科：中聯重科創立于 1992 年，主要從事工程機械、農業機械等高新技術裝備及新型建筑材料的研發制造，主導產品涵蓋 18 大類別、105 個產品系列、636個型譜，是業內首家 A+H 股上市公司。公司混凝土機械、工程起重機械、建筑起重機械三大傳統優勢產業的市場地位穩中有升，產品競爭力持續增強?；炷翙C械長臂架泵車、攪拌站市場份額仍穩居行業第一，攪拌車市場份額保持行業第二。工程起重機械市場份額保持行業領先，25 噸及以上汽車起重機銷量位居行業第一，500 噸及以上履帶起重機

102、位居行業第一，重慶隨車吊工廠建設全面啟動。柳工柳工：公司為中國工程機械行業的排頭兵，經過 65 年的發展，公司主營業務范圍得到大幅度擴展。1993 年上市之初，公司主要產品為裝載機，銷售市場主要面向國內。2000 年以來，公司主營業務逐步擴展為工程機械和非工程機械以及配件的研發、生產制造、銷售、服務、租賃等。柳工擁有全球領先的產品線，涉及鏟運機械、挖掘機械、工業車輛、壓實機械、路面機械、混凝土機械、樁工機械、起重機械、礦山機械、預應力機械、農業機械、工程機械配套件等 30 余條整機產品線。目前，柳工在全球擁有 20 個制造基地，5 個研發基地，17 個區域配件中心，已成為處在行業技術、生產和供

103、應物流前沿的全球領先的裝備與技術解決方案提供商。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37表9：可比公司 2023 年財務數據對標徐工機械徐工機械三一重工三一重工柳工柳工中聯重科中聯重科營業收入（億元）營業收入（億元）928.48740.19275.19470.75收入增速（收入增速（%）-1.0%-8.4%3.9%13.1%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）53.2645.278.6835.06歸母凈歸母凈利潤利潤增速（增速（%）23.5%5.5%44.8%52.0%凈利率（凈利率（%）5.6%6.3%3.4%8.0%毛利率（毛利率（%）22.4%27.7%2

104、0.8%27.5%銷售費用率（銷售費用率（%）7.2%8.4%8.2%7.6%管理費用率（管理費用率（%）2.9%3.6%3.0%4.0%研發費用率（研發費用率（%）4.3%7.9%3.3%7.3%財務費用率（財務費用率（%）0.8%-0.6%0.6%-0.6%經營現金流經營現金流/歸母凈利潤歸母凈利潤0.671.261.880.77ROEROE（平均）（平均）9.7%6.8%5.4%6.3%ROAROA3.1%3.0%2.1%3.0%應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數156121103201流動比率流動比率1.291.791.491.56資產負債率（資產負債率（%）64.5%54.3%61.4

105、%54.8%總市值總市值1,0411,542239656PEPE（TTMTTM）17271616EV/EBITDAEV/EBITDA12181213資料來源：Wind，國信證券經濟研究所分析 注：總市值、PE(TTM)、EV/EBITDA 為 2025 年 2 月 28 日數據表10：可比公司估值表（20250228）公司公司投資評級投資評級 市值（億元市值（億元）股價（元）股價（元）EPSEPSPEPE2022022 22023202320242024E E20252025E E2022022 22023202320242024E E20252025E E三一重工優于大市1,542.4518

106、.200.500.530.710.9136.4034.3425.6320.00柳工優于大市239.0811.840.310.440.741.0238.1926.9116.1011.60中聯重科優于大市655.848.000.270.400.470.6129.6320.0017.1413.19平均值34.7427.0819.6314.93徐工機械優于大市1,041.008.810.360.450.530.6724.1719.5416.5013.08資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理和預測注：未評級公司系 WIND 一致預期投資建議投資建議公司是工程機械龍頭，公司產品中汽車起重機、隨車起重

107、機、壓路機等 13 類主機位居國內行業第一，隨著國內工程機械更換周期的到來以及國內工程機械強勢出海，公司有望充分受益，此外，隨著國企改革公司盈利能力有望改善，實現較快增長。我們預計 2024-2026 年歸母凈利潤為 63.09/79.61/102.11 億元，EPS 為0.53/0.67/0.86 元，當前股價對應PE 17/13/10 倍，公司合理估值為 9.38-11.39元（對應 2025 年 PE 為 14-17 倍），首次覆蓋給予“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取絕對估值和相對估值方

108、法計算得出公司的合理估值區間。但該估值是建立在較多假設前提的基礎上得出，假設具有一定主觀性，因而估值結論具有一定主觀性。若后續公司發展或一些宏觀因素變化方向與幅度與我們預期不符，可能導致估值區間和實際結果不符。1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 1.76%、風險溢價 8.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定未來 10 年后公司 TV

109、 增長率為 1%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；4、相對估值方面我們選取了與公司業務相近的公司進行比較，同時考慮公司規模、盈利能力、海外業務體量，對可比公司平均動態 PE 進行修正，最終給予公司14-17 倍 PE，可能未充分考慮市場整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們對公司的業績預測基于對業務增長和盈利能力假設，其中涉及新業務收入增速、毛利率、期間費用率等假設均帶有一定主觀性，可能和實際結果有所偏差，導致對公司的盈利預測高于實際情況。宏觀經濟波動宏觀經濟波動的的風險風險工程機械行業下游主要是基

110、建、房地產等行業，受宏觀經濟影響因素較大，通常與宏觀經濟呈現出正相關，同時工程機械更新迭代周期也在一定程度上受到宏觀經濟的影響。目前國內外宏觀經濟環境受多方面因素影響，存在周期性波動的特點。若出現增速放緩或其他不利變化，可能導致整體行業景氣度下滑，公司產品的需求可能出現萎縮，公司的經營和發展將受到負面影響。經營風險經營風險市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：工程機械行業為高度競爭的行業，產品同質化現象較為嚴重，市場競爭愈加激烈，公司面臨一定的行業競爭風險。工程機械行業目前呈現電動化、國際化趨勢，國內企業不但面臨新技術帶來的競爭壓力，也面臨著海外同行的競爭，市場競爭日益加劇。原材料價格波動風險：

111、原材料價格波動風險：公司產品生產成本與鋼材、生鐵等大宗商品市場價格的關聯度較高。若原材料價格出現大幅波動，將會增加公司控制和管理生產制造成本的難度；若原材料價格上漲，將會給公司生產制造成本帶來壓力。原材料價格的大幅上漲會對公司整體經營業績產生不利影響。核心部件供應的風險核心部件供應的風險：公司部分關鍵重點零部件和進口的材料采購周期較長，公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39地緣沖突、自然災害、物流

112、受阻、需求波動等給供應鏈帶來挑戰，部分材料和零部件供應商產能和運輸受限，供應鏈安全和經營成本面臨一定程度的風險。匯率波動風險匯率波動風險：公司加大海外建廠、開拓海外產品市場多以被投資國幣種或美元核算，受到復雜的國際形勢影響，未來海外市場及匯率的走勢不確定性較高，對公司的收益產生一定影響。技術風險技術風險技術開發不及預期的風險技術開發不及預期的風險：近年來工程機械行業智能化、電動化趨勢明顯，對企業的技術研發提出了新的要求。隨著行業競爭的不斷加劇，未來若公司在技術研發方面不能達到預期效果、研發成果未能帶來預期經濟效益、公司產品或關鍵技術被國內外同行模仿或竊取、競爭對手或潛在競爭對手率先取得重大技術

113、突破等情況，都可能導致公司在行業內無法保持技術創新優勢和領先地位，公司的持續盈利能力可能受到影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物2782723371247582531924483營業收入營業收入938179381792848928489279892

114、798102879102879117120117120應收款項4828345581455585132057806營業成本7485572064708957807387970存貨凈額3509932378311663545739461營業稅金及附加406442382453518其他流動資產83327025654280588764銷售費用67656702621767907730流動資產合計流動資產合計129118129118111060111060110727110727122857122857133217133217管理費用22852706238325582872固定資產21850254332810

115、93128433643研發費用40824000380542184802無形資產及其他64437374708067866492財務費用(211)726202419071887投資性房地產1530113618136181361813618投資收益194(4)282282282長期股權投資23734510512160966889資產減值及公允價值變動(397)(514)(357)(300)(250)資產總計資產總計175086175086161995161995164655164655180640180640193858193858其他收入(4431)(4050)(3805)(4218)(4802)

116、短期借款及交易性金融負債2777629127260773170133919營業利潤508356407017886111373應付款項5038341844439404891853671營業外凈收支(70)37242424其他流動負債1838915395155661768119352利潤總額利潤總額501350135678567870427042888588851139711397流動負債合計流動負債合計9654996549863668636685583855839830098300106943106943所得稅費用71844284510661368長期借款及應付債券182221451314513

117、1451314513少數股東損益(12)(90)(112)(141)(181)其他長期負債56603628446252956129歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤430743075326532663096309796179611021110211長期負債合計長期負債合計23882238821814218142189751897519809198092064220642現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計1204311204311045081045081045581045581181

118、09118109127585127585凈利潤凈利潤430753266309796110211少數股東權益14011342129512511183資產減值準備(285)3661387471股東權益5325456145588036128065090折舊攤銷35493947286733113706負債和股東權益總計負債和股東權益總計175086175086161995161995164655164655180640180640193858193858公允價值變動損失397514357300250財務費用(211)726202419071887關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標2022202220

119、2320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動(19954)(4786)4958(3568)(3867)每股收益0.360.450.530.670.86其它283(401)(185)(118)(139)每股紅利0.320.280.310.460.54經營活動現金流經營活動現金流(11703)(11703)496749671444214442795979591023210232每股凈資產4.514.754.985.195.51資本開支0(6799)(5743)(6566)(6092)ROIC7.51%6.86%7%8%10%其它投資現金流(7680)6872

120、000ROE8.09%9.49%11%13%16%投資活動現金流投資活動現金流(7856)(7856)(2064)(2064)(6354)(6354)(7540)(7540)(6885)(6885)毛利率20%22%24%24%25%權益性融資270441000EBIT Margin6%7%10%10%11%負債凈變化11357(2992)000EBITDAMargin10%12%13%14%14%支付股利、利息(3766)(3266)(3651)(5483)(6401)收入增長11%-1%-0%11%14%其它融資現金流88564716(3050)56252218凈利潤增長率-23%24%1

121、8%26%28%融資活動現金流融資活動現金流2430824308(7358)(7358)(6701)(6701)142142(4183)(4183)資產負債率70%65%64%66%66%現金凈變動現金凈變動47504750(4456)(4456)13871387560560(836)(836)股息率3.6%3.1%3.5%5.3%6.1%貨幣資金的期初余額2307727827233712475825319P/E24.219.516.513.110.2貨幣資金的期末余額2782723371247582531924483P/B2.01.91.81.71.6企業自由現金流0(1243)101032

122、6695388EV/EBITDA25.019.217.415.813.7權益自由現金流0481584470556209資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評

123、級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比

124、無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該

125、資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的

126、要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務

127、；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032