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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0303月月0404日日優于大市優于大市銀行業專題銀行業專題浙江農信系統的改革和實踐成效浙江農信系統的改革和實踐成效核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題銀行銀行優于大市優于大市維持維持證券分析師：田維韋證券分析師：田維韋證券分析師：王劍證券分析師：王劍021-60875161021-S0980520030002S0980518070002證券分析師：陳俊良證券分析師：陳俊良聯系人：劉睿玲聯系人：劉睿玲021-60933163021-S0980519010001市場走勢資料來源：Wind、國信證

2、券經濟研究所整理相關研究報告收益率曲線上移對銀行的影響-銀行利率風險情況分析 2025-02-16海外銀行借鑒系列-后房地產時代，海外銀行資產配置演變2025-02-10銀行理財 2025 年 2 月月報-節后理財如何迎接紅包行情 2025-02-06如果特朗普再度放松金融監管？-特朗普 1.0 金融監管政策復盤與 2.0 展望 2025-01-20固收類新高，現金類收縮，多資產堵點待打通-2024 年銀行理財年報點評 2025-01-19浙江全農商系統堅守支農支小定位，經營策略成效明顯。浙江全農商系統堅守支農支小定位，經營策略成效明顯。從1952 年浙江省第一家農信社成立，到2022 年浙江

3、農商聯合銀行成立，浙江農信系統改革一直走在前沿。浙江農商銀行系統存貸款規模、增量、增速多年來均居全省銀行業第一，堅守支農支小定位。2024 年末，全系統（含村鎮銀行、溫州銀行）存貸款余額分別為4.78萬億元和3.78萬億元，存貸款市場份額分別為20.88%和15.92%；其中，農戶貸款余額1.36 萬億元，約占全省1/2，小微企業貸款余額2.55 萬億元，約占全省1/4。同時，資產質量平穩，撥備計提充足，2024年末不良貸款率0.85%，撥備覆蓋率484.57%?；诙虐罘治龌诙虐罘治?，浙江全農商系統高浙江全農商系統高ROEROE 優勢來源優勢來源。選取 63 家樣本行代表浙江全農商系統，與

4、 42 家 A 股上市銀行對比，浙江全農商系統 ROE 水平持續高于上市銀行，近幾年兩者 ROE 都持續下降，但差距反而略有擴大，這表明浙江全農商系統的抗周期能力好于行業。根據杜邦分析，（1）浙江全農商系統凈息差（凈利息收入/A）高于行業是主要貢獻因素，不過近年來優勢在縮小。主要是大行等強勢入局小微市場，且經濟不斷下行，小微企業信貸需求疲軟，導致小微市場競爭非常激烈；羊群效應下小微信貸利率降幅較大。（2）面臨凈息差收窄壓力，在存款增長態勢較好背景下，浙江全農商系統加大了金融投資配置力度，受益于債市利率下行，投資收益等其他非息收入貢獻有所提升，與上市銀行差距縮小。這也帶來浙江全農商系統權益乘數提

5、升幅度較大。（3）業務成本（業務費用/A）和信用成本（資產減值損失/A）兩者差距不大，并且近年來都呈現持續下降態勢。浙江全農商系統聚焦中小微客群，但憑借其獨特的商業模式管控住了風險，實現了“高息差+低不良”的完美組合。浙江全農商系統成長性較強浙江全農商系統成長性較強。浙江全農商系統 2022-2023 年凈利潤同比增長了 12.5%和 10.0%。從業績歸因來看，規模維持較快擴張是業績繼續高增的主要因素，非息收入貢獻有所提升。凈息差則形成了較大拖累，尤其是 2023 年拖累幅度進一步擴大。另外，撥備計提力度有所下降，不過撥備覆蓋率仍處在 486.7%的高位。投資建議投資建議：高股息主線：低利率

6、環境下，高股息依然是中長期配置主線，持續推薦招商銀行、江蘇銀行等。主線二：布局高賠率成長主線，靜待經濟復蘇，重點推薦寧波銀行、招商銀行、蘇州銀行和瑞豐銀行等。風險提示：風險提示：若宏觀經濟大幅下行，會沖擊銀行資產質量和凈息差。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億元億元）20202525E E20202 26E6E20202 25E5E20202 26E6E600036.SH招商銀行優于大市41.8010,5425.665.917.47.1002142.SZ寧波銀行優于大市

7、24.511,6194.034.356.15.6601128.SH常熟銀行優于大市6.902081.421.674.84.1601528.SH瑞豐銀行優于大市5.221020.991.115.34.7601288.SH農業銀行優于大市5.0817,7790.800.846.46.0資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄浙江農信系統改革歷程和經營成效浙江農信系統改革歷程和經營成效.4 4盈利能力：基于杜邦分析優勢來源盈利能力：基于杜邦分析優勢來源.6 6成長能力：規模持續高增，資產質量優異成長能力：規模持續

8、高增，資產質量優異.1010規模和結構：專注存貸，規模持續高增.11資產質量：資產質量優異，撥備覆蓋率高位.12總結總結.1313投資建議投資建議.1414風險提示風險提示.1414請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：聯合銀行模式下省縣統分結合的架構圖.4圖2：浙江省農村信用社改革歷程.5圖3：浙江全農商系統盈利能力好于上市銀行整體.7圖4：63 家樣本行存款和貸款增量.9圖5：63 家樣本行貸款凈額占資產總額比重.9圖6：普惠小微市場大行份額快速提升.10圖7：農商行普惠小微貸款增速回落.10圖8：浙江全農商系統凈利潤增速歸因分析.10

9、圖9：營業收入同比增速.11圖10：凈利潤同比增速.11圖11：浙江全農商系統總資產增速明顯高于全國.11圖12：浙江區域銀行貸款保持較好增長.11圖13：浙江全農商系統貸款占總資產比重提升至 60%以上.12圖14：浙江全農商系統負債中存款占比超過 85%.12圖15：浙江全農商系統不良率降至低位.12圖16：浙江全農商系統信用成本.13圖17：浙江全農商系統撥備覆蓋率處在高位.13表1：浙江 82 家農商行和信用聯社規模和盈利水平.6表2：浙江全農商系統杜邦分析.8表3：42 家上市銀行杜邦分析.9請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4浙江農信系統改革歷程和

10、經營成效浙江農信系統改革歷程和經營成效2022 年 4 月 18 日，浙江農商聯合銀行正式掛牌成立，成為全國深化農信社改革的“第一單”。浙江農商聯合銀行的改制采用“下參上”農商聯合銀行模式，下轄 82 家縣（市、區）農商銀行、農信聯社。這一改革模式秉承“省縣兩級、統分結合”的原則，構建“小法人、大平臺”的管理體服務體系。浙江農商聯合銀行履行對成員機構的管理、指導、協調和服務職能，圍繞管方向、管風險、管隊伍、強服務“三管一服務”原則，充分發揮專業化規?；s化優勢，主要在“總對總”合作、信息科技、產品創新、資金清算、理財資管、教育培訓等方面為成員機構提供服務，尊重成員機構的法人地位和經營管理自主

11、權，不直接干預成員機構的日常經營管理活動。在數字化賦能成員機構方面，浙江農商聯合銀行充分發揮人才、技術、規模優勢，通過做好頂層設計和整體規劃，牽頭建設標準化服務、渠道系統和 IT 基礎應用平臺；成員機構則充分發揮貼近市場、客戶需求響應能力強的優勢，第一時間捕捉市場需求和熱點，提出開發需求，并立足自身發展需要，依托省行大平臺，開發個性化系統。浙江農商聯合銀行科技部門還會根據部分成員行個性化需求提供平臺支持，在其取得成功后，融入全省平臺系統，為全省其他成員行共享。圖1：聯合銀行模式下省縣統分結合的架構圖資料來源：聯合銀行改革模式下的浙江農信數字化轉型探索-以瑞豐農商銀行為例，張向榮，2022，國信

12、證券經濟研究所整理浙江農信系統改革歷史可以追溯到 1952 年浙江省第一家農信社成立，經歷了多個階段，最終在 2022 年完成了省聯社改制為浙江農商聯合銀行的重要一步，浙江農信系統改革一直走在前沿。初創階段（初創階段（19521952 年年-1996-1996 年）年）：劃歸農業銀行領導劃歸農業銀行領導，走上官辦之路，走上官辦之路農信社經歷了由人民公社管理到中國農業銀行托管，走上了官辦的道路。1952 年10 月，浙江省建國后的第一家農信社慈溪縣南山鄉農信社成立，從此拉開了浙江農村信用社創建的大幕。農信社最初由人民公社管理，1979 年 2 月，國務院在關于恢復中國農業銀行的通知(國發1979

13、56 號)中明確，“農村信用社是集體所有制的金融組織，又是農業銀行的基層機構，信用社一律劃歸農業銀行領導”。至此，農信社與農業銀行之間形成了行政隸屬關系，使信用社失去了自主權，走上了官辦的道路。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5脫鉤與管理體制改革（脫鉤與管理體制改革（19961996 年年-200-2001 1 年）年）：走上獨立發展之路走上獨立發展之路1996 年，浙江農信與農業銀行脫鉤，進入人民銀行管理的時期。這一階段標志著浙江農信開始獨立運營，逐步擺脫了行政附屬的身份。1996 年 8 月，國務院印發關于農村金融體制改革的決定(國發199633 號)，

14、明確“農村信用社與農業銀行脫離行政隸屬關系”，將農信社交由人民銀行監管。1995 年 9 月，余杭、臨安、平湖等 9 家縣聯社已與當地縣農行脫鉤，至 1996 年 10 月，浙江省農村信用社與中國農業銀行全面脫離行政隸屬關系。深化改革深化改革（2002001 1 年年-20-202222 年）年）：省聯社成立，且全面轉型農村商業銀行：省聯社成立，且全面轉型農村商業銀行由于經營機制和內控制度不健全等，2000 年左右全國銀行業出現了資產質量差、歷史包袱沉重、潛在風險較大等問題，農信社也不例外，部分農信社甚至已經資不抵債，基本生存難以維持。根據浙江農商銀行系統管理標準體系（浙江農商聯合銀行編委會著

15、）中的數據，2002 年末，浙江省全省農信社不良貸款率為13.62%，資本充足率為 3.68%。2002 年，全省 1011 家信用社和 81 家聯社營業部，當年經營虧損的有 138 家，占總數的 12.6%；資不抵債的有 640 家，占比為 58.6%。建立省聯社管理體系，并開始探索農信社改制為農村商業銀行的路徑。2003 年，國務院發布深化農村信用社改革試點方案（國發200315 號），全面啟動深化農信社改革試點，為農信社改革發展提供了根本遵循。浙江省是第一批改革試點八省(市)之一，于 2004 年成立了浙江省農村信用社聯合社（簡稱“省聯社”），負責全省農信社的管理、指導、協調和服務。不過

16、浙江農信系統的改革始于 2001 年，當時寧波鄞州農村信用聯社作為農村合作銀行的改革試點單位掛牌開業；2003 年 4 月，鄞州農村合作銀行正式成立，成為全國首家農村合作銀行。2011 年監管方面宣布不再組建農合銀行，并要求將原有農合銀行改制為農商銀行，當年浙江省第一家農村商業銀行南潯農村商業銀行成立。此后，浙江農信開始向股份制、商業化方向改革，2024 年末已完成組建 81 家農村商業銀行，同時還有寧波象山 1 家農村信用聯社。深化改革與創新（深化改革與創新（20222022 年年-）：浙江農商聯合銀行成立：浙江農商聯合銀行成立2022 年 4 月 18 日，浙江農商聯合銀行正式掛牌成立，標

17、志著全國深化農信社改革的“第一單”在浙江落地。這一改革以“聯合銀行”模式為核心，旨在通過產權清晰、管理規范的方式，進一步提升浙江農信的服務能力和市場競爭力。圖2：浙江省農村信用社改革歷程資料來源：浙江農村商業聯合銀行官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6目前，浙江農商聯合銀行下轄 82 家縣（市、區）農商銀行（社），擁有網點 4000余個，豐收驛站 1 萬余家，員工 5 萬余人。2024 年末，全系統（含村鎮銀行、溫州銀行）各項存款余額 4.78 萬億元，各項貸款余額 3.78 萬億元，存貸款市場份額分別為 20.88%和 15.92

18、%。其中，涉農貸款余額 1.94 萬億元，約占全省 1/4，農戶貸款余額 1.36 萬億元，約占全省 1/2，小微企業貸款余額 2.55 萬億元，約占全省 1/4。期末不良貸款率 0.85%，撥備覆蓋率 484.57%，資產質量穩健。表1：浙江 82 家農商行和信用聯社規模和盈利水平城市城市名稱名稱總資產總資產（億元）（億元）ROEROE（平均）（平均）城市城市名稱名稱總資產總資產（億元）（億元）ROEROE（平均）（平均）城市城市名稱名稱總資產總資產（億元）（億元）ROEROE（平均）（平均）杭州市杭州市杭州聯合農商行502113.2%湖州市湖州市吳興農商行61313.9%衢州市衢州市柯城農

19、商行36712.5%蕭山農商行352312.6%南潯農商行90810.8%衢江農商行3199.7%余杭農商行244311.0%德清農商行90812.1%龍游農商行30711.4%富陽農商行94110.4%長興農商行6319.8%江山農商行44810.7%臨安農商行55113.0%安吉農商行65711.7%常山農商行22313.4%桐廬農商行48711.9%嘉興市嘉興市禾城農商行88510.7%開化農商行2169.9%淳安農商行26212.2%嘉善農商行67212.2%舟山市舟山市定海海洋農商行3418.5%建德農商行37813.5%平湖農商行5779.0%普陀農商行33010.4%寧波市寧波市

20、甬城農商行57611.8%海鹽農商行40612.6%岱山農商行18512.6%鎮海農商行39512.1%海寧農商行94510.5%嵊泗農商行567.6%北侖農商行53811.0%桐鄉農商行83311.0%臺州市臺州市椒江農商行39412.3%鄞州農商行26358.4%紹興市紹興市恒信農商行4857.2%黃巖農商行45411.2%奉化農商行3529.0%瑞豐農商行196911.0%路橋農商行62710.6%余姚農商行97710.4%上虞農商行10338.4%臨海農商行76312.7%慈溪農商行151410.0%諸暨農商行84010.7%溫嶺農商行81910.8%寧海農商行33912.6%嵊州農商

21、行5909.6%玉環農商行36211.6%象山農信聯社28110.7%新昌農商行3449.2%天臺農商行33013.6%溫州市溫州市鹿城農商行146413.4%金華市金華市成泰農商行5499.8%仙居農商行32212.5%龍灣農商行92314.5%蘭溪農商行39313.6%三門農商行20413.2%甌海農商行9859.7%東陽農商行85811.8%麗水市麗水市蓮都農商行36910.2%洞頭農商行996.6%義烏農商行12309.0%龍泉農商行17512.1%樂清農商行110612.7%永康農商行71514.8%青田農商行39912.0%瑞安農商行79114.0%浦江農商行25614.3%云和農

22、商行6710.5%永嘉農商行56513.4%武義農商行36512.7%慶元農商行1147.3%文成農商行25514.0%磐安農商行21212.1%縉云農商行2159.9%平陽農商行53011.8%遂昌農商行1678.9%泰順農商行24214.5%松陽農商行14211.2%蒼南農商行55614.2%景寧農商行5510.3%龍港農商行14614.1%資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理。注：顯示的是 2023 年數據，但部分銀行未披露 2023 年年報，顯示數據為最新一年財報。盈利能力：基于杜邦分析優勢來源盈利能力：基于杜邦分析優勢來源考慮到數據的可獲得性，我們在浙江全農商系統 82 家農商

23、銀行（社）中選取了63 家樣本行作為分析對象，2022 年末 63 家樣本行總資產 4.15 萬億元，占 82 家農商行和農信聯社資產總額的 88.0%，具備代表性。因此，后文數據分析中若無特別說明，浙江全農商系統指的是浙江 63 家樣本行。我們使用偏離度分析，即考慮該樣本行與行業均值的差異。由于缺乏整個銀行業的詳細財務數據，因此我們用 42 家 A 股上市銀行整體來代表全行業。但事實上，A 股上市銀行整體質量要優于全行業水平。盈利能力上，浙江全農商系統 ROE 水平持續高于 42 家 A 股上市銀行整體。近年來浙江全農商系統和上市銀行 ROE 均小幅回落，不過 2023 年上市銀行 ROE

24、下降幅度請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7較大，浙江全農商系統 ROE 企穩，兩者差距拉大，浙江全農商系統的抗周期能力好于行業。圖3：浙江全農商系統盈利能力好于上市銀行整體資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理。注：2023 年五大國有行采用了財政部頒布的企業會計準則第 25 號保險合同，并對 2022 年數據重述，且假設 2021 年新舊口徑下的凈資產和總資產的比值與 2022年比值一樣。根據杜邦分析，浙江全農商系統 ROE 高于上市銀行主要來自：（1）浙江全農商系統 ROA 水平略高于上市銀行 58bps；（2）2021 年以來浙江全農商系統權益乘數

25、持續提升，并且與上市銀行差距逐步拉大。2023 年浙江全農商系統和上市銀行權益乘數雖然都有所提升，但浙江全農商系統提升更明顯，這也是 2023 年兩者 ROE差距擴大的主要原因。然后對 ROA 貢獻因子進一步拆解，具體來看，2021 年以來浙江全農商系統 ROA 略高于上市銀行主要是“凈利息收入/A”（近似凈息差；A 為期初期末總資產平均余額，下同）處在較高水平，但優勢在縮小。從趨勢來看，浙江全農商系統和上市銀行“凈利息收入/A”水平近年來都呈現持續下降趨勢，不過浙江全農商系統降幅更大。2022-2023 年浙江全農商系統“凈利息收入/A”水平分別下降 16bps 和 35bps，同期上市銀行

26、分別下降約 12bps 和 23bps。浙江全農商系統“非息收入/A”水平低于上市銀行，不過與上市銀行差距有所縮小，2021 年兩者差 40bps，2023 年縮窄至 12bps，主要是浙江全農商系統“其他非息收入/A”提升比較明顯。（1）農商行綜合化程度較低，專注存貸業務，因此手續費凈收入貢獻很小。疫情之后中小銀行大力度減免除利息之外的的多項費用，降低客戶綜合融資成本，因此 2021-2023 年浙江全農商系統手續費凈收入形成小幅負貢獻。不過浙江全農商系統“其他非息收入/A”持續提高，尤其是 2023 年貢獻提升明顯。2021-2023 年浙江全農商系統其他非息收入分別占營收的 11.9%、

27、13.8%和 17.6%，主要受益于債券市場利率持續下行至低位，投資收益及其他公允價值變動大幅高增。（2）上市銀行近年來“手續費凈收入/A”降幅較大，主要是大財富業務受到較大沖擊，且銀行加大降費讓利，以進一步降低綜合融資成本；“其他非息收入/A”近兩年比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8較穩定，因大中型銀行的投資收益占全行收入比重相對低。業務成本差異都不大，積極加強成本管控，都有所下降。浙江全農商系統“業務費用/A”（業務成本）略高于上市銀行 34bps，一方面是農商行聚焦中小微客群，小微信貸對人的依賴度更高，屬于信貸市場中的“勞動密集型”；另一方面是中小銀

28、行科技能力較弱，有些成本投入缺乏規模經濟，成本管控能力或不及上市銀行。不過中小銀行架構相對比較簡單，前臺人員數量較多，但中后臺相對精簡，加上浙江農商行市場化程度比較高，因此浙江全農商系統和上市銀行業務成本差別不大。信用成本（“資產減值損失/A”）兩者差異也不大且有所下降，不過浙江全農商系統降幅小于上市銀行，這與其客群以中小微企業為主有關。經濟連續幾年下行趨勢下，中小微企業信貸資產質量壓力也更大。2021 年浙江全農商系統低于上市銀行約 3bps，2022 年和 2023 年分別高于上市銀行約 9bps 和4bps，且都處于較低水平。表明浙江全農商系統聚焦中小微客群，但通過其獨特的經營模式有效管

29、控住了風險，不過在經濟下行周期中不良壓力較上市銀行還是略有提升。2023 年浙江全農商系統信用成本下降了 15bps，降幅相對較大，主要是經濟持續疲軟下 2023 年凈息差降幅較大，預計存在通過降低撥備實現利潤較好增長行為。不過系統撥備覆蓋率處在高位，計提充足。通過以上分析，2021 年以來浙江全農商系統 ROE 和 ROA 均有所下降，不過都高于上市銀行，并且通過提高權益乘數拉大了與上市銀行 ROE 的差距。從 ROA 驅動因子來看，（1）浙江全農商系統“凈利息收入/A”持續高于上市銀行，這也是其ROA 高于上市銀行的主要因素，但優勢有所收斂。（2）受益于債券市場利率不斷下降，浙江全農商系統

30、“其他非息收入/A”持續提升，但難以持續。（3）不斷加強成本管控，浙江全農商系統和上市銀行業務成本和信用成本都有所下降，并且絕對水平與上市銀行差異不大，表明浙江全農商系統憑借其獨特的商業模式管控住了風險。不過 2023 年信用成本的下降可能也部分反映的是業績承壓環境下，通過降低撥備計提力度來釋放利潤。表2：浙江全農商系統杜邦分析2021A2021A2022A2022A2023A2023AROE11.46%11.26%11.29%權益乘數12.1212.2212.90ROA0.95%0.92%0.87%+凈利息收入/A2.45%2.30%1.94%+手續費凈收入/A-0.01%-0.01%-0.

31、01%+其他非息收入/A0.33%0.36%0.41%-業務費用/A0.81%0.77%0.70%-資產減值損失/A0.65%0.64%0.49%+其他業務凈收入/A-0.14%-0.11%-0.11%-所得稅/A0.23%0.20%0.16%資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9表3：42 家上市銀行杜邦分析2021A2021A2022A2022A2022A2022A（新口徑）（新口徑）2023A2023A（新口徑）（新口徑）ROE10.72%10.47%10.54%9.83%權益乘數12.0512.0412.0512

32、.37ROA0.89%0.87%0.87%0.79%+凈利息收入/A1.95%1.83%1.83%1.59%+手續費凈收入/A0.39%0.34%0.34%0.28%+其他非息收入/A0.33%0.27%0.21%0.24%-業務費用/A0.78%0.74%0.74%0.68%-資產減值損失/A0.68%0.55%0.55%0.45%+其他業務凈收入/A-0.15%-0.14%-0.07%-0.07%-所得稅/A0.17%0.14%0.14%0.12%資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理關于 2023 年浙江全農商系統權益乘數提升了 0.68 個百分點，提升幅度較大，主要是 2023 年

33、浙江全農商系統存款增量較大，存差擴大帶來金融投資配置比例提升，因此利潤表上也體現為投資收益增長較好。2023 年實體部門信心較弱，儲蓄增長較快，融資需求不強，存差擴大使得銀行不得不增加同業資產和金融投資配置，42 家上市銀行 2023 年權益乘數也擴大了 0.32 個百分點。但農商行因存款基礎更好，存差擴大趨勢更明顯，因此浙江全農商系統權益乘數提升幅度更大。圖4：63 家樣本行存款和貸款增量圖5：63 家樣本行貸款凈額占資產總額比重資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理整體來看，浙江全農商系統實現了“高息差+低不良”的理想組合，盈利能力長期高于上市

34、銀行，雖然疫情以來該優勢有所收窄。2019 年以來，大行在政策引導以及處于自身業務需求強勢入局小微市場，大行憑借較低的資金成本，以及疫情期間大行內部不對普惠小微業務設置利潤考核指標，低利率成為大行在小微領域最大的競爭“利器”，全國普惠小微市場大行市場份額從 2019 年末的 27.9%提升到了 2024 年 9 月末的 42.4%，農商行市場份額從 37.0%降到了 27.2%。早期小微市場是一個相對獨立的信貸市場，小微利率中樞處在一個較高的水平，伴隨大中型銀行強勢入局小微市場，羊群效應下，小微信貸市場的整體利率也出現了比較大的回落。加上近兩年經濟下行壓力較大，中小微企業信貸需求有所下降，導致

35、小微市場競爭更加激烈，所以 2023 年浙江全農商系統測算的凈息差下降幅度進一步擴大。面對貸款利率持續下降的壓力，浙江全農商系統資產端進一步深化做小做散戰略，與大行錯位競爭；同時，通過加大手續費減免力度、為客戶提供更多的綜合化服務等方式提升客戶黏性；負債端則加強存款成本管控，通過優化存款結構、提升請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10精細化存款定價能力等方式降低負債成本，2023 年浙江全農商系統測算的凈息差仍然高于上市銀行整體約 35bps。圖6：普惠小微市場大行份額快速提升圖7：農商行普惠小微貸款增速回落資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理。注：數據

36、截止 2024年 9 月末。資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理成長能力：規模持續高增，資產質量優異成長能力：規模持續高增，資產質量優異規模擴張是業績增長主要貢獻因子，但凈息差形成較大拖累。浙江全農商系統2022-2023 年凈利潤同比分別增長 12.5%和 10.0%，在全行業業績承壓的情況下實現了不錯增長。從凈利潤增速貢獻因子來看，規模維持較快擴張是業績繼續高增的主要因素，凈息差則形成了較大拖累，尤其是 2023 年拖累幅度進一步擴大。受益于債券市場利率持續下降，2023 年投資收益和公允價值變動大增，對業績形成了不錯的正貢獻。另外，面臨 2023 年凈息差大幅收窄后營收承壓，浙江全

37、農商系統降低了撥備計提以平衡撥備和利潤，因此資產減值損失減少對業績也形成了比較好的正貢獻。圖8：浙江全農商系統凈利潤增速歸因分析資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖9：營業收入同比增速圖10：凈利潤同比增速資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理規模和結構：專注存貸，規模持續高增規模和結構：專注存貸，規模持續高增浙江全農商系統貸款增速持續維持在 15%以上，高于浙江銀行業和全國金融機構貸款增速。一是浙江區域經濟發達，尤其是中小微企業占比較高，中小微信貸需求旺盛；二是浙江農

38、商行市場化程度相對更高，公司經營能力強且持續深耕中小微企業，與中小微企業相輔相成，共同成長。圖11：浙江全農商系統總資產增速明顯高于全國圖12：浙江區域銀行貸款保持較好增長資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理結構上，浙江全農商系統專注傳統存貸業務，存款占負債總額的比重持續保持在85%以上；貸款凈額占資產總額比重近年來持續提升，從 2019 年末的 54.3%提升至 2023 年末的 61.4%，尤其是 2022-2023 年提升幅度明顯高于上市銀行整體。我們判斷主要是浙江全農商系統積極調整資產配置，在凈息差持續下降的環境下加大高收益率資產配置。請

39、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖13：浙江全農商系統貸款占總資產比重提升至 60%以上圖14：浙江全農商系統負債中存款占比超過 85%資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資產質量：資產質量優異，撥備覆蓋率高位資產質量：資產質量優異，撥備覆蓋率高位浙江全農商系統不良率近年來維持在 0.8%1.0%，資產質量優異。浙江省經濟實力雄厚，民營經濟活躍，產業結構優化，信用環境良好，因此浙江全農商系統不良率長期處在低位，且明顯好于全國農商行。與浙江銀行業金融機構相比，浙江全農商系統不良率略高，主要是農商行客群以中小微企

40、業為主，客群資質不及中大型企業，因此農商行不良率高一些屬于正?，F象。但也可以看到兩者差距不大，這也表明浙江全農商系統風險管控能力較強，這與 2011 年浙江區域行經歷過中小微企業“兩鏈”風險暴露后，進一步聚焦主業，加強對客戶的篩選，不斷優化小微信貸模式有關。不過 2022-2023 年浙江全農商系統不良率與浙江銀行業金融機構差距有所擴大，主要是疫情之后經濟持續低迷，中小微企業抗風險能力相對較弱，因此不良有所暴露。圖15：浙江全農商系統不良率降至低位資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13撥備覆蓋率處在高位，安全墊充足。2

41、023 年由于凈息差下降幅度較大，浙江全農商系統收入承壓，因此降低了撥備計提力度，也維持利潤實現不錯增長。2023 年末浙江全農商系統撥備覆蓋率為 486.7%，較 2022 年末下降了約 29.5 個百分點，仍處在高位，且明顯高于全國商業銀行和全國農商行，為業績增長提供了充足的安全墊。圖16：浙江全農商系統信用成本圖17：浙江全農商系統撥備覆蓋率處在高位資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理總結總結從 1952 年浙江省第一家農信社成立，到 2022 年浙江農商聯合銀行成立，浙江農信系統改革一直走在前沿。浙江農商銀行系統存貸款規模、增量、增速多年

42、來均居全省銀行業第一，支農支小作用凸顯，資產質量平穩，撥備計提充足。選取 63 家樣本行代表浙江全農商系統經營狀況，與 42 家 A 股上市銀行對比，浙江全農商系統 ROE 水平持續高于上市銀行整體，近幾年兩者 ROE 都呈現持續下降態勢，但差距反而略有擴大，這也表明浙江全農商系統的抗周期能力好于行業。根據杜邦分析，（1）浙江全農商系統凈息差（凈利息收入/A）高于行業是主要貢獻因素，不過近年來優勢在縮小。主要是大行等強勢入局小微市場，且經濟不斷下行使得小微企業信貸需求疲軟，這導致小微市場競爭非常激烈，加上羊群效應，小微信貸利率大幅下降。（2）面臨凈息差不斷收窄的壓力，在存款增長態勢較好的大環境

43、下，浙江全農商系統加大了金融投資配置力度，受益于近年來債市利率持續下行，投資收益等其他非息收入貢獻提升，與上市銀行差距縮小。這也帶來浙江全農商系統權益乘數提升幅度較大。（3）成本上，業務成本（業務費用/A）和信用成本（資產減值損失/A）兩者差距不大，并且近年來都呈現逐步下降態勢。浙江全農商系統聚焦中小微客群，憑借其獨特的商業模式管控住了風險，實現了“高息差+低不良”的完美組合。浙江全農商系統 2022-2023 年凈利潤同比增長了 12.5%和 10.0%，在全行業業績承壓的情況下實現了不錯的增長。從業績歸因來看，規模維持較快擴張是業績繼續高增的主要因素，凈息差則形成了較大拖累，尤其是 202

44、3 年拖累幅度進一步擴大。受益于債市利率下行，其他非息收入貢獻有所提升。另外，2023 年浙江全農商系統降低撥備計提以平衡撥備和利潤，不過系統撥備覆蓋率仍處在 486.7%的高位，安全墊充足。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14投資建議投資建議高股息主線：低利率環境下，高股息依然是中長期配置主線，持續推薦招商銀行、江蘇銀行等。主線二：布局高賠率成長主線，靜待經濟復蘇，重點推薦寧波銀行、招商銀行、蘇州銀行和瑞豐銀行等。風險提示風險提示若宏觀經濟大幅下行，可能從多方面影響銀行業，比如經濟下行時期貨幣政策寬松對凈息差可能產生負面影響、宏觀經濟下行時期借款人償債能力

45、下降可能會對銀行資產質量產生不利影響等。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股

46、價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于

47、大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司

48、可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損

49、失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳

50、播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032