《宏觀專題報告：科技革命、財富效應與經濟波動-250304（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《宏觀專題報告：科技革命、財富效應與經濟波動-250304（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|宏觀分析報告 2025 年 3 月 4 日 專題專題報告報告 1873-1897年維多利亞大蕭條、年維多利亞大蕭條、1929年大蕭條再到納斯達克泡沫破滅及次貸危年大蕭條再到納斯達克泡沫破滅及次貸危機，無一例外是科技革命的機，無一例外是科技革命的代價代價?？萍几锩蚪洕б孓D化初期，股市繁榮令?？萍几锩蚪洕б孓D化初期，股市繁榮令社會吸納了大量服務從業者社會吸納了大量服務從業者；一旦技術進入應用階段、一旦技術進入應用階段、且且股市泡沫被刺破，股市泡沫被刺破，財財富效應縮水，往往出現失業潮甚至富效應縮水，往往出現失業潮甚至蕭條。蕭條。但，第三次工業革命后全

2、球未現典型但，第三次工業革命后全球未現典型的失業潮，的失業潮，主因是主因是二戰引起的勞動力供給收縮和戰后二戰引起的勞動力供給收縮和戰后重建及嬰兒潮令全球重建及嬰兒潮令全球總需總需求求持續持續擴張擴張?；氐疆斚?，目前回到當下，目前 AI 技術或處于由成長期向成熟期轉變階段，技術或處于由成長期向成熟期轉變階段，23-24 年年 AI 及強及強美元放大了美股虹吸效應美元放大了美股虹吸效應，一旦美股泡沫被刺破、一旦美股泡沫被刺破、服務業冗余就業將被擠出、服務業冗余就業將被擠出、新崗位匹配存在時滯，新崗位匹配存在時滯，美國美國極有可能觸發極有可能觸發失業潮失業潮。盡管盡管，多數非美經濟體，多數非美經濟體

3、并并未未享受享受 AI 帶來的財富效應，但若美國經濟承受較大帶來的財富效應，但若美國經濟承受較大下行下行壓力，壓力，全球總需求依舊全球總需求依舊堪憂?？皯n。這一至暗時刻或將于未來這一至暗時刻或將于未來 1-3 年發生，并且大概率由海湖莊園協議等事件年發生，并且大概率由海湖莊園協議等事件推波助瀾推波助瀾，彼時，彼時中國中國有望祭出有望祭出大規模刺激政策大規模刺激政策對沖外需沖擊對沖外需沖擊。2018 年以前全年以前全球經濟由中美雙輪驅動，球經濟由中美雙輪驅動，2018 年以來美國驅動力更強年以來美國驅動力更強；這一時刻的來臨；這一時刻的來臨或或意意味著中美動能切換，全球跨境資本將再次全面布局中國

4、資產。味著中美動能切換，全球跨境資本將再次全面布局中國資產。一、科技革命一、科技革命中后期易引發中后期易引發失業潮失業潮，缺乏現代政策手段時期甚至引發蕭條，缺乏現代政策手段時期甚至引發蕭條。1）第一次工業革命為 1873-1897 年維多利亞大蕭條埋下伏筆，彼時實際工資增速不及人均勞動生產率增速、失業率明顯上升。2）第二次工業革命后出現1929年全球大蕭條，技術應用到引發失業潮的時滯相比第一輪縮短，涉及國家和行業更廣。3）1940-1950 年代的第三次工業革命后未發生失業潮及大蕭條的原因是：二戰引起全球青壯年勞動力銳減；戰后重建推升了總需求且嬰兒潮拉長了需求擴張周期。4）20 世紀 80-9

5、0 年代信息技術革命以及全球一體化令2000 年代美國制造業空心化為次貸危機埋下伏筆。二、科技革命二、科技革命的的四個階段四個階段及對經濟的影響及對經濟的影響。第一階段：技術萌芽期。第一階段：技術萌芽期。此時技術尚處于研發投入期。第二階段：技術成長期。第二階段：技術成長期。技術被廣泛認知為顛覆性創新，開始滲透并提振經濟預期，同時對傳統工種形成一定沖擊，但股市表現積極（尤其是第三次工業革命以后），服務業吸納了大量就業，整體經濟影響偏正向。第三階段：技術成熟期。第三階段：技術成熟期。新技術大規模應用導致傳統行業失業潮。雖然新崗位也會增加，但不足以抵消傳統工種收縮的影響，且失業群體需要相當長的時間學

6、習適應，難以快速掌握新技能。當某種催化劑刺破股市泡沫后，財富縮水沖擊原先吸納大量就業的服務業。此時若無政策對沖失業潮，經濟陷入蕭條。第四階段：技術穩定期。第四階段：技術穩定期。掌握新技術的企業擴張生產，拉動就業，人們在掌握相關技能后逐步進入相關領域工作，財政和貨幣政策發揮正向作用，經濟逐漸回暖。張靜靜張靜靜 S1090522050003 王濼賓王濼賓 S1090523070007 科技革命、財富效應與經濟波動科技革命、財富效應與經濟波動 敬請閱讀末頁的重要說明 2 宏觀點評報告 三三、本輪本輪 AI 革命或已處于第二階段后期到第三階段初期，但因革命或已處于第二階段后期到第三階段初期，但因 AI

7、 推動的財富推動的財富效應主要集中于美國，因此隨后效應主要集中于美國，因此隨后失業潮失業潮的重災區或也在美國，的重災區或也在美國，催化劑催化劑或為或為美股美股落幕。落幕。2018 年以來美元計價的全球資產分為三類：美股、黃金及非美資產年以來美元計價的全球資產分為三類：美股、黃金及非美資產。但美股與非美權益的分化主要發生在疫后，特別是 2023-2024 年 AI 爆發階段。持續的強美元放大了美股的虹吸效應、人工智能令美股抱團加速。美國需要弱美元強化美元儲備貨幣地位。美國需要弱美元強化美元儲備貨幣地位。2018 年后強美元持續過久導致全球緊信用周期過長是部分非美國家試圖擺脫美元體系的主因，進而，

8、此后 7 年美元指數越強美元外儲占比越低。進而，穩定美元外儲地位的主要手段是壓制美元指數，考慮到美國貿易赤字率仍高，因此與 1985 年“廣場協議”有相似之處的海湖莊園協議呼之欲出。根據標普 500 指數 CAPE及超額收益等指標看，美股估值已處于極高水位但似乎還有最后一公里。若美元確認走弱、非美在人工智能領域加速追趕，美股或面臨巨大調整風險。但海湖莊園協議尚處于“概念”階段，弱美元并非一蹴而就；此外，年內放松金融監管、推動減稅法案等政策仍有望助力美股延續一波魚尾行情。預計，美元、美股的真正拐點或在預計，美元、美股的真正拐點或在未來未來 1-2 年年內出現內出現，屆時美國將爆發失業潮。，屆時美

9、國將爆發失業潮。四四、失業潮結束后全球或重回向上周期失業潮結束后全球或重回向上周期。歷史看，在經歷失業潮的沖擊后，勞動力將逐步適應新崗位、新工種，就歷史看，在經歷失業潮的沖擊后，勞動力將逐步適應新崗位、新工種，就業市場逐漸恢復到長期的均衡狀態。業市場逐漸恢復到長期的均衡狀態。世界經濟論壇預測2025年至 2030 年全球將創造1.7億個就業崗位，但同時也會淘汰9200萬個就業崗位，從而凈增加 7800 萬個就業崗位。假若明后年美股大跌觸發失業潮，或許在2030 年前后能看到就業市場恢復長期均衡。屆時，AI 大規模應用、全要素生產率提升帶動各國實際增速上行，全球進入一輪新的向上周期。中國可能迎來

10、更好的階段中國可能迎來更好的階段。未來 1-3 年，美股大跌、美國觸發失業潮之際中國可能迎來更好的階段。2018 年以前全球經濟由中美雙輪驅動，2018年以來美國驅動力更強；這一時刻的來臨或意味著中美動能切換，全球跨境資本將再次全面布局中國資產。風險提示：風險提示：全球經濟超預期；全球經濟超預期；全球政策全球政策超預期；超預期；地緣政治地緣政治風險超預期風險超預期。kVgWqRtRpMqNqO9PbP6MtRmMpNtOkPnNoNjMoOsP9PpOnNxNpPmNMYmRsP 敬請閱讀末頁的重要說明 3 宏觀點評報告 正文目錄正文目錄 一、科技革命中后期易引發失業潮.5（一）第一次工業革命

11、為維多利亞大蕭條埋下伏筆.5（二）第二次工業革命后出現了 1929 年大蕭條.6（三）第三次工業革命：并未出現失業潮.10（四）20 世紀 80-90 年代信息技術革命和全球一體化共同推動了科網泡沫破滅和次貸危機.11 二、科技革命的四個階段及對經濟的影響.13 三、美國或為本輪失業潮重災區，催化劑或為美股落幕.14（一）2018 年以來強美元放大了美股的虹吸效應.14（二）美國希望弱美元強化美元儲備貨幣地位.15（三）美股：成也美元，敗也美元.16 四、失業潮結束后全球或重回向上周期.17（一）“創造性破壞”后全球回歸新均衡.17（二）未來就業崗位和技能如何變動？.17（三）中國可能迎來更好

12、的階段.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：1720-1871 年英國一產從業人數占比（分地區）.5 圖 2：1720-1871 年英國二產從業人數占比（分地區）.5 圖 3：1720-1871 年英國三產從業人數占比（分地區）.5 圖 4：1500-1871 年英國三大產業從業人數占比.5 圖 5：1770-1870 年英國人均勞動生產率和實際工資.6 圖 6：1770-1870 年英國失業率（%）.6 圖 7：1871-1911 年英國三大產業就業人數占比.7 圖 8：1920-1938 年英國三大產業就業人數占比.7 圖 9：18002008 年“勞動節約型機器”和“技術性失業”在書籍中出現

13、頻率.8 圖 10：1870-1913 年英國分行業失業率-1.8 圖 11：1870-1913 年英國分行業失業率-2.8 圖 12：1870-1913 年英國分行業失業率-3.9 圖 13：1870-1913 年英國非熟練勞動力失業率.9 敬請閱讀末頁的重要說明 4 宏觀點評報告 圖 14：1850-2022 年美國就業結構（%）.9 圖 15：美國人口增速.10 圖 16：1960-2016 年英國人均勞動生產率和實際工資.11 圖 17：1770-1870 年英國失業率（%）.11 圖 18：美國制造業從業者占非農就業人數比重.11 圖 19：美國就業份額在兩個時期（1940-1980

14、 年和 1980-2010 年）每 10 年的平均變化（%）.12 圖 20：1940-2018 年美國新舊崗位變化.13 圖 21：科技革命對經濟影響的四個階段.14 圖 22：2018-2024 年美元計價表現：美股 黃金 油銅 非美股市.15 圖 23：美元指數與全球已分配外儲中美元占比.15 圖 24：美國標準普爾 500 指數 CAPE.16 圖 25：標普 500 指數超額收益.16 圖 26：不同時期科技發明到應用的時滯（年）.18 圖 27：1979-2012 年美國就業崗位占比變動（按崗位技能要求分類）.18 圖 28：1993-2010 年歐洲 16 國就業崗位占比變動（按

15、崗位技能要求分類）.19 圖 29：2025 年未來就業報告預計 2025-2030 年增速最快的就業崗位.19 圖 30：2025 年未來就業報告預計 2025-2030 年降速最高的就業崗位.20 圖 31：2025 年未來就業報告預計 2025-2030 年絕對量增加最大的工作.20 圖 32：2025 年未來就業報告預計 2025-2030 年絕對量減少最大的工作.21 圖 33：未來 5 年現有技能變動/維持不變的比例.21 圖 34：未來 5 年核心技能預期.22 表 1：美國就業人數分布（萬人）.10 敬請閱讀末頁的重要說明 5 宏觀點評報告 一、一、科技革命中后期易引發失業潮科

16、技革命中后期易引發失業潮（一）（一）第一次工業革命第一次工業革命為維多利亞大蕭條埋下伏筆為維多利亞大蕭條埋下伏筆 英國第一次工業革命英國第一次工業革命并未出現大規模并未出現大規模失業潮失業潮，原因在于彼時信息技術傳播速度，原因在于彼時信息技術傳播速度偏慢偏慢。第一次工業革命起源于 18 世紀 60 年代的英國，蒸汽機、紡織機等機械化生產取代手工勞動。但由于彼時機械尚未普及、英國人均勞動生產率僅溫和增長，并未出現大規模失業潮。根據 Shaw-Taylor and Wrigley(2008)的估計1，1760-1800 年英國第一產業從業人數占比小幅下降、二產和三產占比小幅上升，1820 年后一產

17、占比快速下降、二產和三產占比穩定上升，但 40-50 年代由于英國鐵路狂熱（Railway Mania）泡沫破滅、工人罷工事件頻發，短暫出現二產占比下降、三產占比上升的情景，此后的 50-70 年代二產占比加速上升、三產占比溫和上升，一產占比大幅下降。圖圖 1：1720-1871 年年英國英國一產從業一產從業人數人數占比占比（分地區）（分地區）圖圖 2：1720-1871 年年英國英國二產從業人數占比（分地區）二產從業人數占比（分地區）資料來源：Shaw-Taylor and Wrigley(2008)、招商證券 資料來源：Shaw-Taylor and Wrigley(2008)、招商證券

18、圖圖 3：1720-1871 年年英國英國三產從業人數占比（分地區）三產從業人數占比（分地區）圖圖 4：1500-1871 年年英國英國三大產業從業人數占比三大產業從業人數占比 1 Shaw-Taylor L,Wrigley E A.The Occupational Structure of England c.1750-1871:A Preliminary ReportJ.Cambridge,England:Cambridge Group for the History of Population and Social Structure,2008.敬請閱讀末頁的重要說明 6 宏觀點評報告

19、資料來源：Shaw-Taylor and Wrigley(2008)、招商證券 資料來源：Shaw-Taylor and Wrigley(2008)、招商證券 英國第一次工業革命為英國第一次工業革命為 1873-1897 年維多利亞大蕭條埋下伏筆。年維多利亞大蕭條埋下伏筆。由于實際工資增速不及人均勞動生產率增速，1873-1897 年英國乃至全球出現多次經濟蕭條、失業率上升的情況，1871-1911 年，第一產業從業人數占比由 22.2%迅速降至11.8%，第三產業占比提高速度快于第二產業，表明此間服務業相比工業吸納了更多就業。根據羅伯特席勒敘事經濟學一書2，“高失業率至少要部分歸咎于勞動節約

20、型發明的觀點在大眾心里占據了主要位置在美國，此次蕭條通常被歸因于導致1873年銀行業恐慌的金融投機活動，但有敘事談及了勞動節約型發明引起的長期失業和工作前景，這一令人生憂的敘事可能有助于解釋為什么蕭條會蔓延至全球”。因此，因此，工業革命早期技術和資本對勞動形成“替代效應”，部分舊崗位消失、新工業革命早期技術和資本對勞動形成“替代效應”，部分舊崗位消失、新崗位出現，新舊崗位匹配效率偏低進而出現失業潮，隨著企業利潤率穩定、生崗位出現，新舊崗位匹配效率偏低進而出現失業潮，隨著企業利潤率穩定、生產規模擴張，工人也逐漸學習適應新崗位，勞動力市場逐步回歸均衡。產規模擴張，工人也逐漸學習適應新崗位，勞動力市

21、場逐步回歸均衡。圖圖 5：1770-1870 年年英國英國人均勞動生產率和實際工資人均勞動生產率和實際工資 圖圖 6：1770-1870 年英國年英國失業率（失業率（%）資料來源：Millennium of Macroeconomic Data、招商證券（指數基期 1900 年=100，經 10 年移動平均平滑處理）資料來源：Millennium of Macroeconomic Data、招商證券（經 10年移動平均平滑處理）（二二）第二次工業革命第二次工業革命后出現了后出現了 1929 年年大蕭條大蕭條 第二次工業革命始于 19 世紀 70 年代，發電機、內燃機等產品的出現使得英國進入電氣

22、時代，機械生產轉向規?；a。規?；a對傳統行業再次形成替代，1894 年洛杉磯時報的一篇社論將 19 世紀 90 年代以來的嚴重經濟蕭條歸咎于勞動節約型發明。從Google Ngrams的統計結果看，“勞動節約型機器”的使用頻率在 1873-1897年明顯提高，而從 90年代開始，“技術性失業”（因技術進步引發的失業）的使用頻率在 1928 年激增并在 1933 年達到峰值，同期英國整體失業率最高升至 15.4%。1920-1938 年，第一產業從業人數占比由 8.6%降至 5.9%，第二產業占比在 1929-1932 年持續下滑，流失的勞動力涌向第三產業，第三產業占比在 1932 年達到

23、頂峰此后雖占比下降但仍在持續吸納就業。2 Shiller R J.Narrative economics:How stories go viral and drive major economic eventsJ.2020.60801001201401601806080100120140160180英國人均勞動生產率英國實際工資（右軸）024681012英國失業率 敬請閱讀末頁的重要說明 7 宏觀點評報告 圖圖 7：1871-1911 年英國三大產業就業人數占比年英國三大產業就業人數占比 資料來源：Millennium of Macroeconomic Data、招商證券 圖圖 8：1920-

24、1938 年英國三大產業就業人數占比年英國三大產業就業人數占比 資料來源：Millennium of Macroeconomic Data、招商證券 22.2%19.0%15.8%13.0%11.8%42.4%43.0%43.6%43.9%44.1%35.4%38.0%40.6%43.1%44.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%18711881189119011911第一產業第二產業第三產業5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%40.0%42.0%44.0%46.0%48.0%50.0%52.0%第二產業第

25、三產業第一產業（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 8 宏觀點評報告 圖圖 9：18002008 年年“勞動節約“勞動節約型機器型機器”和“”和“技術性失業技術性失業”在書籍在書籍中出現中出現頻率頻率 資料來源：Google Ngrams、招商證券 相比第一次工業革命，第二次工業革命波及行業范圍更廣。相比第一次工業革命，第二次工業革命波及行業范圍更廣。分行業看，失業率波幅不同但節奏相近，表明第二次工業革命對各行業均產生“替代效應”只是替代程度不一致，采礦、工程、造船、金屬和玻璃行業受工業革命影響更大，尤其非熟練勞動力失業率急速上升，木材加工、紡織、服裝受影響更小。但最終各行業失業率均回歸常態，證明技

26、術革命引發的新舊崗位此消彼長會在長期達到均衡。圖圖 10：1870-1913 年年英國英國分行業失業率分行業失業率-1 圖圖 11：1870-1913 年年英國英國分行業失業率分行業失業率-2 資料來源：Shaw-Taylor and Wrigley(2008)、招商證券 資料來源：Shaw-Taylor and Wrigley(2008)、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 9 宏觀點評報告 圖圖 12：1870-1913 年年英國英國分行業失業率分行業失業率-3 圖圖 13：1870-1913 年年英國英國非熟練勞動非熟練勞動力失業率力失業率 資料來源：Shaw-Taylor and Wri

27、gley(2008)、招商證券 資料來源：Shaw-Taylor and Wrigley(2008)、招商證券 英國工業革命的影響也蔓延至其他國家。英國工業革命的影響也蔓延至其他國家。以美國為例，1850 年美國引入播種機、收割機等農業機械后一產從業占比開始明顯下降，而在 1910 年第二次工業革命引入拖拉機、聯合收割機等農業機械后一產從業占比快速下降。同時，二產從業占比在工業革命中后期（技術應用階段）明顯增加，三產占比上升則更為迅速，因其技能門檻要求偏低可以暫時吸納一產富余勞動力。大蕭條發生前美國因股房財富效應刺激消費，服務業吸納了大量就業。然而，在大蕭條爆發后，1930 年工業、農業和服務

28、業就業人數相對 1929 年均顯著下降。這種現象表明，科技革命疊加財富幻滅可能對經濟和就業造成較大沖擊，尤其是服務業。由于彼時還有金本位約束未能及時推出有效的財政與貨幣政策，因此持續的失業潮疊加隨后胡佛政府推動的貿易戰引發了美國及全球性大蕭條，也為二戰埋下伏筆。圖圖 14：1850-2022 年美國就業年美國就業結構（結構（%）資料來源：McKinsey、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 10 宏觀點評報告 表表 1：美國就業人數分布（萬人）美國就業人數分布（萬人）年份年份 服務業從業者人數服務業從業者人數 工業從業者人數工業從業者人數 農業從業者人數農業從業者人數 美國就業人數美國就業人數

29、美國人口數美國人口數 1840 127 82 357 566 1749 1850 202 171 452 825 2360 1860 300 223 588 1111 3160 1870 271 343 679 1293 3990 1880 400 447 892 1739 4984 1890 702 634 996 2332 6211 1900 919 820 1168 2907 7483 1910 1436 1135 1177 3748 9015 1920 1722 1360 1079 4161 10390 1929 2310 1388 863 4561 11826 1930 2251 1

30、256 844 4351 11963 1931 2121 1081 847 4048 12083 1932 1958 909 837 3704 12186 1933 1972 938 844 3753 12272 1934 2160 1076 852 4088 12358 1935 2236 1137 865 4239 12445 資料來源：Our World In Data、招商證券 （三三）第第三次工業革命：并未出現失業潮三次工業革命：并未出現失業潮 為什么為什么始于始于 1940-1950 年代的第三次工業革命之后沒有大蕭條？年代的第三次工業革命之后沒有大蕭條？一方面，二戰使得全球青壯年

31、勞動力銳減；另一方面，戰后重建的起點本身是蕭條而非繁榮，經濟溫和復蘇過程往往不容易出現失業率大幅上升。圖圖 15：美國美國人口增速人口增速 資料來源：Wind、招商證券 0.00.51.01.52.02.5美國:總人口:同比%敬請閱讀末頁的重要說明 11 宏觀點評報告（四四）20 世紀世紀 80-90 年代年代信息技術革命信息技術革命和全球一體化共同和全球一體化共同推動了推動了科網泡沫破滅和次貸危機科網泡沫破滅和次貸危機 20 世紀世紀 80-90 年代年代信息技術革命疊加全球一體化導致了信息技術革命疊加全球一體化導致了 2000 年科網泡沫年科網泡沫破滅破滅和和 2008 年次貸危機年次貸危

32、機。隨著信息技術革命的加速推進、技術在全球傳播的速度加快；1993 年克林頓上臺相繼推動了北美自由貿易協定、關貿總協定，并推進了中國入世節奏，令全球一體化進程加快，導致 2000 年美國制造業快速空心化。就業更加依賴服務業，也即：更加依賴財富效應。2008 年次貸危機事實上引發美股與美國房價兩類資產同時崩盤，對服務業就業形成巨大沖擊。圖圖 16：1960-2016 年年英國英國人均勞動生產率和實際工資人均勞動生產率和實際工資 圖圖 17：1770-1870 年英國年英國失業率（失業率（%）資料來源：Millennium of Macroeconomic Data、招商證券（指數基期 1900

33、年=100，經 10 年移動平均平滑處理）資料來源：Millennium of Macroeconomic Data、招商證券（經 10年移動平均平滑處理）圖圖 18：美國制造業從業者占非農就業人數比重美國制造業從業者占非農就業人數比重 資料來源：McKinsey、招商證券 150250350450550650750150250350450550650英國人均勞動生產率英國實際工資（右軸）024681012英國失業率5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%8,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016

34、,000.0018,000.0020,000.001940/1 1950/1 1960/1 1970/1 1980/1 1990/1 2000/1 2010/1 2020/1美國:非農就業人數:商品生產:制造業:私營部門:季調 千人美國制造業就業人數占比（非農口徑，右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 12 宏觀點評報告 科技革命科技革命也對特定行業也對特定行業精準精準打擊。打擊。Autor D H.（2015）3的研究將美國就業崗位按收入由低到高劃分為7類，1940-1980年農業就業每十年下降近4個百分點，而專業、技術和管理類工作每十年增長 3 個百分點。在這之間的中間階層，服務員和熟練藍領職業保

35、持穩定，文書和銷售職業有所增加，操作工和體力勞動者職業則大幅減少。這表明農業生產率的大幅提升使得體力消耗大、重復性強、危險性高的工作逐漸減少，居民財富的增長刺激對制成品和休閑服務的需求，技術密集型企業的擴張、醫保教育的普及為相關專業人士創造了就業機會，同時也帶動了大量文員、行政和銷售人員的就業。但但 1980 年后年后這些這些崗位間的聯動崗位間的聯動逐漸減弱。逐漸減弱。1980-2010 年專業、技術和管理類就業增長比 1940-1980 年還要快，但這些類別之外的崗位增速多數回落，技術型藍領職業迅速萎縮，傳統文書和銷售人員因互聯網普及而大量減少，僅服務行業開始吸納越來越多的勞動力。圖圖 19

36、：美國就業份額在兩個時期（美國就業份額在兩個時期（1940-1980 年和年和 1980-2010 年）每年）每 10 年的年的平均變化（平均變化（%）資料來源：Autor D H.（2015）、招商證券 3 Autor D H.Why are there still so many jobs?The history and future of workplace automationJ.Journal of economic perspectives,2015,29(3):3-30.敬請閱讀末頁的重要說明 13 宏觀點評報告 圖圖 20：1940-2018 年美國新舊崗位變化年美國新舊崗位變

37、化 資料來源：Autor et al.（2022）、招商證券 二、二、科技革命的四個階段及對經濟的影響科技革命的四個階段及對經濟的影響 結合前文，我們認為結合前文，我們認為科技革命對經濟影響科技革命對經濟影響有有四個階段四個階段：第一階段是技術萌芽期。第一階段是技術萌芽期。此時技術尚處于研發投入期，存在不確定性，多數人對其影響理解不充分。第二階段是技術成長期第二階段是技術成長期。技術被廣泛認知為顛覆性創新，開始滲透并提振經濟預期，同時對傳統工種形成一定沖擊，但股市表現積極（尤其是第三次工業革命以后），服務業吸納了大量就業，整體經濟影響偏正向。第三階段是技術成熟期第三階段是技術成熟期。新技術大規

38、模應用導致傳統行業失業潮。雖然新崗位也會增加，但不足以抵消傳統工種收縮的影響，且失業群體需要相當長的時間學習適應，難以快速掌握新技能。當某種催化劑刺破股市泡沫后，財富縮水沖擊原先吸納大量就業的服務業。此時若無政策對沖失業潮，經濟陷入蕭條。第四階段是第四階段是技術技術穩定期穩定期。掌握新技術的企業擴張生產，拉動就業，人們在掌握相關技能后逐步進入相關領域工作，財政和貨幣政策發揮正向作用，經濟逐漸回暖。敬請閱讀末頁的重要說明 14 宏觀點評報告 圖圖 21：科技革命對經濟影響的四個階段科技革命對經濟影響的四個階段 資料來源：招商證券 三、三、美國或為美國或為本輪失業潮本輪失業潮重災區，重災區，催化劑

39、催化劑或為或為美股美股落幕落幕（一一）2018 年以來強美元放大了美股的虹吸效應年以來強美元放大了美股的虹吸效應 2018 年以來美元升值周期在貿易政策收縮和疫情避險需求的推波助瀾之下被持續拉長，對非美國家的經濟和資產價格造成了顯著且持續的壓力。進而，2018年以來美元計價的全球資產分為三類：美股、黃金及非美資產。事實上，這種分化是美元超長期升值推動的美股虹吸效應所致；而非美市場存在極大的資產荒亦推升了黃金。但美股與非美權益的分化主要發生在疫后，美聯儲實施大規模貨幣寬松政策使得美股最為受益，而 2023-2024 年 AI 在美國爆發令美股抱團加速。敬請閱讀末頁的重要說明 15 宏觀點評報告

40、圖圖 22：2018-2024 年美元計價表現：美股年美元計價表現：美股 黃金黃金 油銅油銅 非美股市非美股市 資料來源：Wind，招商證券 （二二）美國美國希望希望弱美元強化美元儲備貨幣地位弱美元強化美元儲備貨幣地位 2018 年后強美元持續過久導致全球緊信用周期過長是部分非美國家試圖擺脫美元體系的主因，因此此后 7 年美元走強的同時反而令美元外儲占比下滑，央行購金也是這一邏輯。進而，穩定美元外儲地位的主要手段是壓制美元指數，考慮到美國貿易赤字率仍高，因此與1985年“廣場協議”有相似之處的海湖莊園協議呼之欲出。圖圖 23：美元指數與全球已分配外儲中美元占比美元指數與全球已分配外儲中美元占比

41、 資料來源：Wind，招商證券 0.000.501.001.502.002.503.002018/12018/7 2019/12019/7 2020/1 2020/7 2021/12021/7 2022/12022/7 2023/12023/7 2024/1 2024/7納斯達克指數道瓊斯工業指數標普500英國富時100巴西IBOVESPA指數韓國綜合指數日經225恒生指數澳洲標普200上證指數俄羅斯MOEX歐元區STOXX50(歐元)MSCI越南富時新加坡全指COMEX黃金NYMEX WTI原油LME銅55.0057.0059.0061.0063.0065.0067.0069.0071.00

42、73.0075.0070.000080.000090.0000100.0000110.0000120.0000130.00001999/32002/32005/32008/32011/32014/32017/32020/32023/3美元指數 1973年3月=100全球:已分配外匯儲備份額:美元（右軸）%敬請閱讀末頁的重要說明 16 宏觀點評報告（三三）美股：美股：成也美元，敗也美元成也美元，敗也美元 疫后全球老齡化加速，但美國在疫情中實現了資產代際傳承、美股又助力了財富效應，股市繁榮令社會吸納了大量服務從業者，經濟保持韌性。今年 3 月初標普 500 指數的席勒周期調整市盈率高達 37.53

43、 倍（接近 2021 年 11 月階段頂部 38.58 倍），以標普 500 超額收益評估，每次降至 0 附近會有大跌，結合這兩個指標看美股估值已處于極高水位但似乎還有最后一公里。若美元確認走弱、非美在人工智能領域加速追趕，美股或面臨巨大調整風險。但海湖莊園協議尚處于“概念”階段，弱美元并非一蹴而就；此外，年內放松金融監管、推動減稅法案等政策仍有望助力美股延續一波魚尾行情。預計，美元、美股的真正拐點或在 1-2 年內出現，屆時美國將爆發失業潮。圖圖 24：美國標準普爾美國標準普爾 500 指數指數 CAPE 資料來源：Multpl、招商證券 圖圖 25：標普標普 500 指數超額收益指數超額收

44、益 資料來源：Multpl、招商證券 特朗普特朗普各項各項政策政策似乎在對沖似乎在對沖就業市場兩端就業市場兩端風險風險。前文指出，AI 時代相對不容易快速形成替代（但最終也可能被替代）的工作包括兩類：一類是需要現場完成 敬請閱讀末頁的重要說明 17 宏觀點評報告 的體力密集型工作，另一類是直接應用 AI 的科技制造和服務業。前者對應美國前者對應美國目前的服務業工作者，目前的服務業工作者，特朗普之所以試圖大規模遣返非法移民，就為潛在的失業潮提供安全墊。但，美國及全球各國只能試圖降低失業潮影響，難以阻止失業潮發生。后者對應美國未來稀缺的高端人才，后者對應美國未來稀缺的高端人才，特朗普一是對科技右翼

45、推崇的H-1B 簽證相對包容，二是放開 500 萬美元“金卡”簽證，目的也是為了吸引資本和高端人才，三是主張將教育權下放各州，希望美國教育在全球排名能夠提升。四、四、失業潮結束后全球或重回向上周期失業潮結束后全球或重回向上周期（一一）“創造性破壞”“創造性破壞”后全球回歸新均衡后全球回歸新均衡 歷史看，在經歷失業潮的沖擊后，勞動力將逐步適應新崗位、新工種，就業市歷史看，在經歷失業潮的沖擊后，勞動力將逐步適應新崗位、新工種，就業市場場逐漸恢復到長期的均衡狀態。逐漸恢復到長期的均衡狀態。根據世界經濟論壇發布的2025 年未來就業報告4，勞動力市場結構性轉型造成的就業“創造”和“破壞”將占目前就業崗

46、位總數的 22%，即 2025 年至 2030 年全球將創造 1.7 億個（14%，占目前就業崗位總數比重，下同）就業崗位，但同時也會淘汰 9200 萬個（8%）就業崗位，從而凈增加 7800 萬個（7%）就業崗位。假若明后年美股大跌觸發失業潮，或假若明后年美股大跌觸發失業潮，或許在許在 2030 年前后能看到就業市場恢復長期均衡年前后能看到就業市場恢復長期均衡。屆時，。屆時，AI 大規模應用、全要大規模應用、全要素生產率提升帶動各國實際增速上行，全球進入一輪新的向上周期。素生產率提升帶動各國實際增速上行，全球進入一輪新的向上周期。（二二）未來就業崗位和技能如何變動？未來就業崗位和技能如何變動

47、？科技科技發明到應用的時滯已明顯縮短發明到應用的時滯已明顯縮短。Comin D 和 Hobijn B（2010）研究顯示5，新技術傳播速度比舊技術快得多，十年后發明的技術被采用的速度平均縮短 4.3年。蒸汽機從發明到應用接近 120 年，鐵路技術從發明到應用大概在 80-100 年，而新型技術如互聯網、智能手機從發明到應用不到 10 年。4 https:/www.weforum.org/publications/the-future-of-jobs-report-2025/digest/?gad_source=1&gclid=EAIaIQobChMIidTUxpPriwMVPB6tBh1XiD

48、T9EAAYASAAEgIuOvD_BwE 5 Comin D,Hobijn B.An exploration of technology diffusionJ.American economic review,2010,100(5):2031-2059.敬請閱讀末頁的重要說明 18 宏觀點評報告 圖圖 26：不同時期不同時期科技發明到應用的時滯科技發明到應用的時滯（年）（年）資料來源：Diego Comin and Bart Hobijn（2015）、招商證券 就業極化的現象可能愈發明顯。就業極化的現象可能愈發明顯。AI 時代相對不容易快速形成替代（但最終也可能被替代）的工作包括兩類：一類是

49、需要現場完成的體力密集型工作，如廚師、理發師、服務員等，另一類是直接應用 AI 的科技制造和服務業。由于這兩類工作大概率處于職業技能譜系的兩端，這就會導致高教育水平、高工資的工作和低教育水平、低工資的工作同時增長，并擠出更廣泛的、代表大多數群體的中等工資、中等教育水平的工作。美國和歐洲的數據共同驗證了這一趨勢，如圖27-28 所示。圖圖 27：1979-2012 年美國就業崗位占比變動（按崗位技能要求分類）年美國就業崗位占比變動（按崗位技能要求分類）資料來源：Autor D H.（2015）、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 19 宏觀點評報告 圖圖 28：1993-2010 年歐洲年歐洲 1

50、6 國就業崗位占比變動（按崗位技能要求分類）國就業崗位占比變動（按崗位技能要求分類）資料來源：Autor D H.（2015）、招商證券 從增長絕對數量來看，預計場景式工作崗位增長最大，包括農場工人、送貨司機、建筑工人、銷售員和食品加工工人，文員和秘書工作者下降最多，包括收銀員、售票員、行政秘書和助理。從增速來看，技術相關職位是如大數據專家、金融科技工程師、人工智能和機器學習專家以及軟件和應用程序開發人員增長速度最快，郵政服務文員、銀行出納員和數據輸入文員下降速度最快。圖圖 29：2025 年未來就業報告年未來就業報告預計預計 2025-2030 年年增速增速最快的最快的就業崗位就業崗位 資料

51、來源：世界經濟論壇、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 20 宏觀點評報告 圖圖 30：2025 年未來就業報告年未來就業報告預計預計 2025-2030 年年降速降速最最高高的的就業崗位就業崗位 資料來源：世界經濟論壇、招商證券 圖圖 31：2025 年未來就業報告年未來就業報告預計預計 2025-2030 年絕對量增加最大的工作年絕對量增加最大的工作 資料來源：世界經濟論壇、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 21 宏觀點評報告 圖圖 32：2025 年未來就業報告年未來就業報告預計預計 2025-2030 年絕對量減少最大的工作年絕對量減少最大的工作 資料來源：世界經濟論壇、招商證券 未來

52、5 年接近 40%的工作要求技能會發生變化。在眾多技能中，人工智能和大數據是未來 5 年預期增長最快的技能，其次是網絡和網絡安全以及技術素養。除了這些與技術相關的技能外，創造性思維、韌性、靈活性和敏捷性以及好奇心和終身學習，預計未來 5 年也將繼續上升。圖圖 33：未來未來 5 年現有技能變動年現有技能變動/維持不變的比例維持不變的比例 資料來源：世界經濟論壇、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 22 宏觀點評報告 圖圖 34：未來未來 5 年核心技能預期年核心技能預期 資料來源：世界經濟論壇、招商證券 （三三）中國中國可能迎來更好的階段可能迎來更好的階段 未來 1-3 年，美股大跌、美國觸發失

53、業潮之際中國可能迎來更好的階段。2018年以前全球經濟由中美雙輪驅動，2018 年以來美國驅動力更強；這一時刻的來臨或意味著中美動能切換，全球跨境資本將再次全面布局中國資產。敬請閱讀末頁的重要說明 23 宏觀點評報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深

54、 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要聲明重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資

55、格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其律責任的權利。