宏觀經濟專題報告：上海經濟分析報告-221110（23頁）.pdf

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1、 http:/ 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 報告日期：報告日期：2022 年年 11 月月 10 日日 蔣飛 0755-83537175 Email: 執業證書編號：S1070521080001 李相龍 0755-23820694 Email: 執業證書編號：S1070522040001 聯系人（研究助理）：仝垚煒 0086-13680337457 Email: 從業證書編號：S1070122040023 聯系人（研究助理）：賀昕煜 0086-13021212875 Email: 從業證書編號：S1070122050027 相關報告相關報告 人民幣匯率料將兌現我們預期2022-04-25

2、 美國消費增速向正常水平回歸2022-04-18 疫情影響超預期，政策放松再加碼2021-04-11 中美十年期國債利差繼續縮窄2021-03-28 寬松貨幣、地產政策可期2021-03-21 穩增長需地產、貨幣政策發力2021-03-14 上海上海經濟分析報告經濟分析報告 宏觀宏觀經濟經濟專題報告專題報告 核心觀點核心觀點 上海是國際經濟、金融、貿易、航運中心，綜合經濟實力雄厚、產業能級高、集聚輻射能力強。人均收入位于全國首位，產業結構超前發展，金融人均收入位于全國首位，產業結構超前發展，金融業占比較高，業占比較高，對對房地產房地產業依賴業依賴相對相對較較少少，實現多年財政凈上繳，債務負擔，

3、實現多年財政凈上繳，債務負擔相對較輕。相對較輕。但同時我們看到，上海也存在一些問題，如人口老齡化較嚴重，大城市病尤為突出，住房需求缺口持續存在。未來上海將在強化全球資源配置、科技創新策源、高端產業引領、開放門戶樞紐等功能上下更大功夫，持續提升上海城市能級和核心競爭力，形成具有全球影響力的科技創新中心。同時發揮上海在長三角一體化中的輻射引領作用，帶動周邊城市產業集聚和縮小收入差距，打造世界級灣區經濟和都市群。風險提示：風險提示：國內宏觀經濟政策不及預期；統計數據與實際數據有偏差；國企改革不及預期；新冠疫情再次爆發。證券研究報告證券研究報告 宏宏觀觀經經濟濟研研究究 專專題題報報告告 分析師分析師

4、 專題報告 長城證券2 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1.產業能極高，需求增長強.5 1.1 生產端看，三產發展強勢，金融引領突出.5 1.2 需求端看，固定資產投資效率高，消費結構持續優化，對外貿易量質齊升.9 1.3 人口端看，人口吸引力較強，老齡化問題嚴重.13 1.4 資金端看，居民儲蓄化傾向較強，企業信貸增速穩定.14 2.上海財政與償債能力分析.17 2.1 上海市財政自給能力強，實現對中央財政的正貢獻.17 2.2 上海財政土地依賴程度較低.17 2.3 上海債務狀況良好，償債能力較強.18 3.上海城投融資情況分析.19 3.1 上海市城投債發行規模增速低于全國.

5、19 3.2 上海市城投債利率明顯低于全國，到期規模較高.21 4.小結.22 5.風險提示.22 UWbWiYkZeXnXpP1VmVoZ8OaObRmOqQmOnPeRoPrQlOpOoPaQoPpMMYrQoMxNpPnR 專題報告 長城證券3 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：近年上海市 GDP 規模和增速.5 圖 2：上海市與全國 GDP 增速（%）.5 圖 3：近 10 年上海市 GDP 三次產業結構變化.6 圖 4：上海市 2021 年三次產業占比居各省市前列.6 圖 5：2021 年上海市第三產業 GDP 結構.6 圖 6：上海市第三產業 GDP 結構

6、變化.6 圖 7：上海市金融業占 GDP 比重與全國對比（現價）.7 圖 8：上海市房地產業占 GDP 比重與全國對比（現價）.7 圖 9：2021 年相關行業總產值增速.8 圖 10：上海規上工業增速與全國對比.8 圖 11：2021 年民營經濟增加值占 GDP 比重（山東為 2020 年水平）.9 圖 12：2021 年上海市所有制經濟結構.9 圖 13：上海固定資產投資占 GDP 比重與全國對比.10 圖 14：上海市固定資產投資累計同比與全國對比（年）.10 圖 15：2021 年上海市分行業固定資產投資增速.10 圖 16：上海社零占全國比重（%）.11 圖 17：2021 年上海市

7、零售額分產品增速.11 圖 18：上海商品房銷售面積與銷售額.11 圖 19：上海平均房價與全國平均房價對比（元/平方米）.11 圖 20：上海市和全國商品房銷售面積增速.12 圖 21：上海市近五年出口增速與全國對比.12 圖 22：上海與全國人均 GDP 比較.13 圖 23：流入人口排名（截至 2020 年）.13 圖 24：上海與全國人口增速.13 圖 25：上海 65 歲以上人口與全國對比.14 圖 26：上海常住人口年齡構成（截至 2020 年 11 月）.14 圖 27：近五年上海市居民人均可支配收入及其增速.14 圖 28：2021 年人均可支配收入靠前省份及城市（元）.14

8、圖 29：上海人口增速和上海住戶存款占全國比重.15 圖 30：上海市人民幣存款增速與全國對比.15 圖 31：上海住戶存款和企業存款增速.15 圖 32：上海市人民幣貸款增速與全國對比（億元）.16 圖 33：上海股票融資占比與全國對比.16 圖 34：上海住戶貸款和企業貸款增速.16 圖 35：上海市凈存款與全國對比.16 圖 36：上海市凈存款占全國比重.16 圖 37：上海市一般公共預算收支與財政自給率.17 圖 38：上海市 2021 年土地依賴程度居全國各省較低位置.18 圖 39：近五年上海市負債率和債務率始終低于全國平均水平.18 圖 40：上海市隱形債務負擔輕.19 圖 41

9、：上海與全國城投債總發行額與凈融資額.20 圖 42：上海城投債占全國比重（2022 年截至 10 月）.20 專題報告 長城證券4 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖 43：上海與全國城投債票面利率.21 圖 44：上海與全國城投債到期規模.21 圖 45：上海 2022 年城投債發行與到期償還額.21 表 1：2022 年上海市前三季度經濟指標.6 表 2：全球金融中心指數（CFCI）綜合競爭力排名和得分.7 表 3：上海市上市公司（按市值排序取前 15 名，市值截至 11 月 9 日）.8 表 4：各省市凈上繳中央稅收（億元）.17 表 5：近五年上海債務主要指標與全國平均水平對比.1

10、9 表 6：2021 年上海各區縣主要經濟、財政、債務指標.20 專題報告 長城證券5 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 作為中國的經濟、金融、貿易、航運中心，上海具有較好的經濟基礎。作為中國的經濟、金融、貿易、航運中心，上海具有較好的經濟基礎。2021 年，上海市以 4.32 萬億的經濟總量繼續位列全國第十，占全國 GDP 總量的 3.8%。以美元兌人民幣平均匯率 6.45 計算，約為 6699.98 億美元，超出瑞典（6356.6 億美元）。同時，上海人均 GDP 相較于江蘇（13.7 萬元）、福建（11.7 萬元）、浙江（11.3 萬元）、廣東（9.8萬元）等其他經濟大省來說也相對較高，

11、2021 年為 17.4 萬元，明顯高于全國平均水平（8.1 萬元），僅次于北京（18.4 萬元）。從 2005 年到 2021 年，上海市 GDP 增長整體呈現逐漸放緩的趨勢；2021 年同比增長8.1%，受上年 GDP 基數較低的影響，較 2020 年同比增速有明顯回升。受上半年疫情影響，今年前三季度上海市生產總值為 3.10 萬億元，按不變價格計算，同比下降 1.4%，比全國低 4.4 個百分點，但降幅較前二季度有明顯收窄（-5.7%）。今年以來，上海市動態調整防疫政策，高效統籌疫情防控和經濟社會發展，精準實施穩經濟一攬子政策措施，在風險可控的前提下，積極穩妥推動復商復市，最大限度地減少

12、疫情對上海市經濟社會發展的影響，為穩住全國經濟大盤貢獻了上海力量。下文我們將對上海市的經濟、財政與債務情況進行詳細梳理與研究。圖圖 1：近年上海市近年上海市 GDP 規模和增速規模和增速 圖圖 2：上海市與全國上海市與全國 GDP 增速（增速（%）資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 1.產業能極高產業能極高，需需求增長強求增長強 經濟數據方面，我們主要從生產、需求（投資、消費、出口）以及人口等方面進行梳理。1.1 生產端看，生產端看，三產發展強勢，金融引領突出三產發展強勢，金融引領突出 2021 年上海市三次產業占比為年上海市三次產業占比為 0.2：26

13、.5：73.3，相比于全國三次產業比重的，相比于全國三次產業比重的 7.3：39.4：53.3，上海市第三產業占比明顯較高。，上海市第三產業占比明顯較高。從上海市統計局公布的數據來看，2021 年上海市地區生產總值 43214.85 億元，按可比價格計算，比上年增長 8.1%。其中，第三產業增加值首次突破 3 萬億元，達 31665.56 億元，同比增長 7.6%，占 GDP 比重為 73.3%，三產占比位列全國第二，服務業已成為服務業已成為上海經濟增量的主導引擎，對經濟的拉動作用明顯。上海經濟增量的主導引擎，對經濟的拉動作用明顯。0246810121405,00010,00015,00020

14、,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000200520072009201120132015201720192021上海:GDP（億元）上海:GDP同比（右軸，%）(10)(5)051015202012-062014-032015-122017-092019-062021-03GDP:不變價:累計同比上海:GDP:累計同比 專題報告 長城證券6 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 3：近近 10 年年上海市上海市 GDP 三次產業結構變化三次產業結構變化 圖圖 4：上海市上海市 2021 年三次產業占比居各省市前列年三次產業占比居各省市前列 資料來源：I

15、FIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 2021 年上海市服務業中，金融業、批發和零售業、房地產業生產總值分別占據前三名。年上海市服務業中，金融業、批發和零售業、房地產業生產總值分別占據前三名。今年前今年前 3 季度，上海市季度，上海市金融業、信息傳輸軟件和信息技術服務業前三季度生產總值分別為 6286.61 億元和 2614.93 億元，實現 6.2%和 6.0%的高速增長；房地產業生產總值雖仍同比下降 3.3%，但相較于前兩季度，降幅有所收窄。圖圖 5：2021 年上海市第三產業年上海市第三產業 GDP 結構結構 圖圖 6：上海市第三產業上海市第三產業 GDP 結構

16、變化結構變化 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 表表 1：2022 年上海市前三季度經濟指標年上海市前三季度經濟指標 指標指標 總量（億元）總量（億元）同比同比（%）占三產比重占三產比重 金融業 6286.61 6.2 27.24%批發和零售業 3605.24-9.6 15.62%信息傳輸軟件和信息技術服務業 2614.93 6.0 11.33%房地產業 2593.58-3.3 11.24%租賃和商務服務業 1946.03-1.6 8.43%交通運輸倉儲和郵政業 1165.56-8.5 5.05%住宿和餐飲業 225.67-18.8 0.98%資料來源

17、：上海統計局,長城證券研究院 金融業作為上海經濟增長的重要支柱，對上海經濟的拉動作用不斷增強。金融業作為上海經濟增長的重要支柱，對上海經濟的拉動作用不斷增強。2012 年以來，依托于上海金融中心地位，上海市金融業增加值從 2450.36 億元上升至 2021 年的7973.25億元，復合年均增速為 12.52%。金融業增加值占金融業增加值占 GDP 的比重從的比重從 2012 年的年的 11.50%增長至增長至 2021 年的年的 18.45%，不僅持續上升，而且明顯高于全國平均水平，差距不斷擴大。，不僅持續上升，而且明顯高于全國平均水平，差距不斷擴大。近十年來，上海國際金融中心建設取得重大進

18、展，金融總量大幅上升，金融中心核心功能也不斷增強，是目前國際上金融市場種類最齊全的城市之一。2022 年年 9 月月 22 日全球日全球0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122014201620182020上海:GDP:第三產業上海:GDP:第二產業上海:GDP:第一產業0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%內蒙古山西陜西福建寧夏江西新疆河南河北青海黑龍江貴州云南廣西安徽江蘇遼寧湖南吉林四川湖北山東甘肅重慶浙江廣東天津海南上海北京金融業批發和零售業房地產業信息傳輸、軟件和信息技術服務業租賃和商務服務業交通運輸、倉儲和郵政業其他服務

19、業0%5%10%15%20%25%30%200520072009201120132015201720192021金融業批發和零售業房地產業信息傳輸、軟件和信息技術服務業租賃和商務服務業交通運輸、倉儲和郵政業 專題報告 長城證券7 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 金融中心指數報告金融中心指數報告(GFCI 32)發布，上海排名由發布，上海排名由 2015 年的第年的第 21 位躍升至第位躍升至第 6 位，上海位，上海市金融業發展水平已位于全球前列。市金融業發展水平已位于全球前列。圖圖 7：上海市金融業占上海市金融業占 GDP 比重與全國對比（現價）比重與全國對比（現價）圖圖 8：上海市房地產業

20、占上海市房地產業占 GDP 比重與全國對比（現價）比重與全國對比（現價）資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 房地產業方面，上海市房地產業發展較早，增長較為穩健。房地產業方面，上海市房地產業發展較早，增長較為穩健。2001-2009 年間，上海市房地產業增加值占 GDP的比重明顯高于全國，這或顯示出上海城市化率領先全國，房地產業發展較早。2010-2017年這一比重有所回落，但 2017 年后上海市房地產增加值占 GDP 的比重又大幅上升。2019 年，上海房地產業增加值增速為 5.1%，明顯高于全國同期水平（2.6%），達到頂峰，隨后略有下降。今年上半年

21、受上海疫情影響，1-6 月上海市房地產增加值同比-10.0%，降幅高于全國同期水平（-4.6%），但三季度累計增速只下降 3.3%，相較于前兩季度，降幅已經有所收窄。表表 2：全球金融中心指數（全球金融中心指數（CFCICFCI）綜合競爭力排名和得分）綜合競爭力排名和得分 中心 CFCI 32 CFCI 31 較上期變化較上期變化 排名排名 得分得分 得分得分 排名排名 排名排名 得分得分 紐約 1 760 1 759 0 1 1 倫敦 2 731 2 726 0 5 5 新加坡 3 726 6 712 3 3 1414 香港 4 725 3 715 1 1 1010 舊金山 5 724 7

22、711 2 2 1313 上海 6 723 4 714 2 2 9 9 洛杉磯 7 722 5 713 2 2 9 9 北京 8 721 8 710 0 1111 深圳 9 720 10 707 1 1 1313 巴黎 10 719 11 706 1 1 1313 資料來源：IFIND,長城證券研究院 值得一提的是，今年前三季度信息傳輸軟件和信息技術服務業發展勢頭足，生產總值超值得一提的是，今年前三季度信息傳輸軟件和信息技術服務業發展勢頭足，生產總值超過房地產業。過房地產業。實際上，上海信息技術服務業近十年都在快速增長，2012-2021 年，上海市信息傳輸軟件和信息技術服務業增加值從 918

23、.83 億元上升至 3392.88 億元。產業增加值占 GDP 比重從 2012 年的 4.31%增長至 2021 年的 7.85%，明顯高于全國水平（3.84%，2021年）。2021年 6月份上海市人民政府辦公廳印發的上海市服務業發展“十四五”規劃指出，要在穩固現有服務業規模存量的基礎上，大力培育新動能增量，以數字技術創新為服務業全方位賦能，打響“上海服務”品牌，同時深入實施創新驅動發展戰略，深入實施創新驅動發展戰略，全面提升科技在服務經濟發展中的引領作用。全面提升科技在服務經濟發展中的引領作用。工業發展方面，上海市工業生產增長較快，產業升級成效顯著，先進制造業發展良好。工業發展方面，上海

24、市工業生產增長較快，產業升級成效顯著，先進制造業發展良好。2021 年上海市工業增加值突破年上海市工業增加值突破 1 萬億元，持續位于全國城市首位。萬億元，持續位于全國城市首位。增速達到 10.3%，比全國高 0.7 個百分點。今年上半年疫情影響，上海工業生產增速受到拖累，今年前三季4%6%8%10%12%14%16%18%20%2012201320142015201620172018201920202021全國：金融業占GDP比重上海：金融業占GDP比重3%4%5%6%7%8%9%10%20012003200520072009201120132015201720192021全國：房地產業占G

25、DP比重上海：房地產業占GDP比重 專題報告 長城證券8 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 度上海規上工業增加值累計下降 2.2%，較全國低 6.1 個百分點。但 6 月份以來工業生產明顯回升，單月增速維持在 15%左右的高點。上海工業戰略性新興產業發展早，增勢強，產業轉移與升級成效顯著。上海工業戰略性新興產業發展早，增勢強，產業轉移與升級成效顯著。上世紀九十年代，上海便提出發展電子信息、汽車等六個重點工業行業。近年上海不斷進行勞動密集型、資源密集型、環境損耗型產業外移，成效顯著，當前上海當前已經形成了電子信息產品、汽車、石油化工及精細化工、精品鋼材、成套設備和生物醫藥制造業這六大重點工業行業

26、。近年來，近年來，隨著新興產業的快速發展，上海涌現出了一批具有支柱潛力的新動能產業。隨著新興產業的快速發展，上海涌現出了一批具有支柱潛力的新動能產業。2021 上海市新能源、高端裝備、生物、新一代信息技術、新材料、新能源汽車、節能環保、數字創意等工業戰略性新興產業完成工業總產值 13930.66 億元，同比增長 8.9%，占全市規模以上工業總產值比重達到 40.6%。2021 年 7 月，上海市人民政府辦公廳印發上海市先進制造業發展“十四五”規劃，提出以數字技術與制造業的融合發展為關鍵抓手，賦予“上海制造”新內涵。制造業規劃提出要構建“3+6”新型產業體系，以集成電路、生物醫藥、人工智能三大先

27、導產業集成電路、生物醫藥、人工智能三大先導產業發揮引發揮引領作用，帶動全市產業發展；以電子信息、生命健康、汽車、高端裝備、先進材料、時領作用，帶動全市產業發展；以電子信息、生命健康、汽車、高端裝備、先進材料、時尚消費品六大重點產業，融合制造和服務，打造產業集群。尚消費品六大重點產業，融合制造和服務，打造產業集群。圖圖 9：2021 年相關行業總產值增速年相關行業總產值增速 圖圖 10：上海規上工業增速與全國對比上海規上工業增速與全國對比 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 表表 3：上海市上市公司（按市值排序取前上海市上市公司（按市值排序取前 15 名，

28、市值截至名，市值截至 11 月月 9 日）日）證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 總市值（億元）總市值（億元）營業總收入營業總收入 (202(2021 1 年報年報 億元億元)所屬新證監會行業所屬新證監會行業 發行人企業性質（公司公告）發行人企業性質（公司公告）1 601328.SH 交通銀行 3,084.59 2,693.90 金融業-貨幣金融服務 中央企業 2 300999.SZ 東方財富 2,270.19 54.05 金融業-資本市場服務 私營 3 300059.SZ 金龍魚 2,205.50 2,262.25 制造業-農副食品加工業 中外合資 4 600000.SH 浦發銀行 1,99

29、3.01 1,909.82 金融業-貨幣金融服務 地方國有企業 5 600104.SH 中國太保 1,863.37 4,406.43 金融業-保險業 中外合資 6 688271.SH 上汽集團 1,681.25 7,599.15 制造業-汽車制造業 地方國有企業 7 601601.SH 聯影醫療 1,648.32 72.54 制造業-專用設備制造業 私營 8 600009.SH 上海機場 1,467.21 37.28 交通運輸、倉儲和郵政業-航空運輸業 地方國有企業 9 600018.SH 上港集團 1,236.39 342.89 交通運輸、倉儲和郵政業-水上運輸業 地方國有企業 10 600

30、150.SH 中國船舶 1,175.35 597.40 制造業-鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業 中央企業 11 601211.SH 寶鋼股份 1,122.33 3,643.49 制造業-黑色金屬冶煉和壓延加工業 中央企業 12 600019.SH 國泰君安 1,118.68 428.17 金融業-資本市場服務 地方國有企業 13 600837.SH 韋爾股份 958.69 241.04 制造業-計算機、通信和其他電子設備制造業 私營 14 603501.SH 海通證券 956.15 432.05 金融業-資本市場服務 地方國有企業 15 601229.SH 中國東航 860.10 6

31、71.27 交通運輸、倉儲和郵政業-航空運輸業 中央企業 資料來源：IFIND,長城證券研究院 05101520(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)01020302017-032018-032019-032020-032021-032022-03全國:規模以上工業增加值:當月同比上海:規模以上工業增加值:當月同比 專題報告 長城證券9 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 上海市作為國企國資重鎮，國有經濟總量大且覆蓋面廣，國有企業在上海經濟發展方面上海市作為國企國資重鎮，國有經濟總量大且覆蓋面廣，國有企業在上海經濟發展方面占據重要地位。占據重要地位。根據上海市國資委黨委書記白廷

32、輝在今年 9 月 28 日第五場黨委專題系列新聞發布會上的介紹，上海市地方國有企業資產總額 26.27 萬億，同比增長 6.9%；地方國有企業實現營業收入 3.88 萬億元，同比增長 6.2%；利潤總額 3526.6 億元，同比增長 4.7%。2021 年，上海市地方國有企業資產總額、營業收入和利潤總額，分別約占全年，上海市地方國有企業資產總額、營業收入和利潤總額，分別約占全國地方國企的七分之一、九分之一和六分之一。國地方國企的七分之一、九分之一和六分之一。上海民營經濟占比低于全國水平，但其外資經濟非?；钴S。上海民營經濟占比低于全國水平，但其外資經濟非?；钴S。2021 年，上海市民營經濟增加值

33、占全市 GDP 的 28.5%，顯著低于全國水平(60%以上1）。但是上海外資經濟占全市GDP比重超 25%,非公有制經濟占比 55.0%。圖圖 11：2021 年民營經濟增加值占年民營經濟增加值占 GDP 比重（山東為比重（山東為2020 年水平）年水平）圖圖 12：2021 年上海市所有制經濟結構年上海市所有制經濟結構 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 1.2 需求端看，固定資產投資效率高，消費結構持續優化，需求端看，固定資產投資效率高，消費結構持續優化，對外貿易量質齊升對外貿易量質齊升 投資角度看，投資角度看，上海市固定資產投資效率高且增長穩定。

34、根據統計局公布的數據測算2，近十年來上海固定資產投資占 GDP 比重始終維持在 22%左右，遠低于全國水平。這反映出這反映出上海經濟發展對固定資產投入的依賴程度較小，投資的整體效率較高。上海經濟發展對固定資產投入的依賴程度較小，投資的整體效率較高。從 2012 年的0.53 萬億元穩步增長至 2021 年的 0.96 萬億元，上海市固定資產投資年均增速達 6.87%。不同于近十年來全國投資增速逐漸放緩的整體趨勢，上海市投資增速持續穩定在 6%左右，并在 2019 年和 2021 年分別高出全國水平 7.4 和 3.2 個百分點。今年前三季度，上海市固定資產投資同比下降 8.6%，降幅較上半年收

35、窄 11 個百分點。1 劉鶴在 2021 年中國國際數字經濟博覽會上提到，民營經濟為我國貢獻了 60%以上的 GDP、70%以上的技術創新、80%以上的城鎮就業、90%以上的市場主體數量。福建省工信廳：福建省工信廳：2021 年全省民營經濟實現增加值達 3.38 萬億元、增長 9.6%，占全省地區生產總值的比重達 69.3%，對經濟增長的貢獻率達 82%。浙江統計局：浙江統計局：民營經濟增加值從 2016 年的 30810 億元增加到 2021 年的 49200 億元（初步預計數），規模擴大 50%以上。民營經濟占 GDP 的比重從 2016 年的 65.2%提高至 2021 年的67.0%左

36、右，比重逐年穩步提升，對我省經濟的發展起著舉足輕重的作用。江蘇省工商業聯合會：江蘇省工商業聯合會：2021 年，江蘇民營經濟增加值達 6.7 萬億元，占 GDP 比重由五年前的 55.4%增長為 57.3%，對全省 GDP 增長貢獻率由五年前的 57.2%增長為 63.1%。廣東年鑒廣東年鑒 20212021：2020 年，廣東省民營經濟實現增加值 60702.76 億元，比上年增長 2.5%，占地區生產總值比重 54.8%，提高 0.2 個百分點。山東統計局：山東統計局：2020 年，全省民營經濟實現增加值 38050.0 億元，占 GDP 比重達 52.0%，同比增長 4.1%，比 GDP

37、 增速高 0.5 個百分點，對全省經濟增長的貢獻率達 59.5%。上海市工商業聯合會：上海市工商業聯合會：2021 年，上海民營經濟增加值占全市比重 28.5%。上海市政府新聞辦：上海市政府新聞辦：2020 年 12 月 28 日市政府新聞發布會上，市商務委主任華源指出外商投資企業已經成為促進經濟增長的重要引擎，創造了全市超過 1/4 的 GDP。上海市國民經濟和社會發展統計公報：上海市國民經濟和社會發展統計公報：2021 年非公有制經濟增加值 23774.33 億元，增長 8.6%，非公有制經濟增加值占地區生產總值的比重為 55.0%。2 上海市固定資產投資累計值在 2017 年后停止公布，

38、因此 2017 年后固投累計值用累計同比倒推得出。而全國固定資產投資（不含農戶）累計值雖然持續公布，但為保持與上海市統一口徑，我們也選擇從 2017 年起用累計同比進行倒推。20304050607080福建浙江全國江蘇廣東山東上海公有制經濟民營經濟外資經濟 專題報告 長城證券10 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 13：上海上海固定資產投資占固定資產投資占 GDP 比重與全國對比比重與全國對比 圖圖 14：上海市上海市固固定資產投資定資產投資累計同比與全國對比（年）累計同比與全國對比（年）資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 從投資結構來看，上海市工

39、業、房地產投資增長穩定，對外商投資的吸引力強，服務業從投資結構來看，上海市工業、房地產投資增長穩定，對外商投資的吸引力強，服務業投資成績亮眼。投資成績亮眼。近五年來，上海市工業投資、房地產開發投資增勢良好。其中 2021 年，上海市工業投資在電力生產、醫藥制造等領域的推動下實現同比增長 8.2%，其中聚焦電子信息產品、新能源汽車、生物醫藥等領域的制造業投資增長 7.8%；房地產開發投資增長 7.2%。值得一提的是，上海作為我國對外開放程度較高的城市，對外資有著很強的吸上海作為我國對外開放程度較高的城市，對外資有著很強的吸引力引力。2021 年上海市外商直接投資實際到位金額 225.51 億美元

40、，同比增長 11.5%。而而服務業是上海市拉動投資、吸引外資的主力軍。服務業是上海市拉動投資、吸引外資的主力軍。2021 年，上海市第三產業投資比上年增長 8 個百分點，其中，交通運輸、倉儲和郵政業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業，教育，衛生和社會生活投資分別同比增長 20%、31%、59.9%和 51.2%，服務業外商直接投資實際到位金額 215.30 億美元，同比增長 12.7%，占比上升至 95.5%。圖圖 15：2021 年上海市分行業固定資產投資增速年上海市分行業固定資產投資增速 資料來源：IFIND、長城證券研究院 消費方面看，上海社會消費品零售總額快速增長，消費結構持續改善。消費

41、方面看，上海社會消費品零售總額快速增長，消費結構持續改善。2012 年到 2021年上海市社會消費品零售總額復合增速為 10.5%，高于同期全國平均水平（8.9%）。從2020 年開始上海社會零售總額占全國比重顯著抬升，這主要是因為全國消費受疫情影響有所下降，但是上海市在新能源汽車、線上生鮮消費等領域的拉動下社會零售總額依舊保持增長。2021 年，上海市社會消費品零售總額達 1.8 萬億元，比上年增長 13.5%，居全國城市第一。其中與消費升級相關的商品消費增勢良好，其中與消費升級相關的商品消費增勢良好，金銀珠寶、化妝品、通訊器材類零售額分別增長 30.3%、15.7%和 14.8%。線上零售

42、和民營企業銷售持續增長。線上零售和民營企業銷售持續增長。20210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201120132015201720192021上海:固投占GDP比全國:固投占GDP比0510152025201120132015201720192021上海:固定資產投資:累計同比:年:最后一條固定資產投資(不含農戶)完成額:累計同比:年:最后一條8.1%0%10%20%30%40%50%60%70%專題報告 長城證券11 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 年，上海市網上商店零售額為 3365.78 億元，同比增長 20.8%，增速高于社會消費品零售總額 7.3 個百分

43、點，占社會消費品零售總額的 18.6%。民營社會消費品零售額達5471.71 億元，同比增長 8.1%，占社零總額的 30.3%，較上年提升了 6.5 個百分點。今今年上半年上海消費市場受疫情沖擊影響較大，但隨著后續舉辦年上半年上海消費市場受疫情沖擊影響較大，但隨著后續舉辦“五五購物節五五購物節”、發放多輪、發放多輪電子消費券等一系列促消費政策的出臺，市場銷售情況有所改善。電子消費券等一系列促消費政策的出臺，市場銷售情況有所改善。今年前三季度，上海市社會消費品零售總額達 11864.63 億元，同比下降 10.7%，降幅相比上半年收窄了 5.4個百分點。圖圖 16：上海上海社零占全國比重社零占

44、全國比重（%）圖圖 17：2021 年上海市年上海市零售額分產品增速零售額分產品增速 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 房地產銷售方面，上海市商品房銷售面積波動相對較大。房地產銷售方面，上海市商品房銷售面積波動相對較大。2021 年上海市商品房銷售面積為 1880.45 萬平方米，相較于 2011 年的 1771.3 萬平方米，復合年均增速僅為 0.6%，遠低于全國同期增速（5.1%）。近年來，上海市商品房銷售面積增速除 2010、2011 和2017 年遠低于全國平均水平外，其余年份與全國水平接近。上海統計局指出，2010 和2011 年上海市商品房

45、銷售面積負增長主要是因為在國家出臺的各項抑制房價過快上漲的措施有效遏制了房地產的投機投資需求，所以導致商品房銷售大幅下降；而 2017 年的商品房銷售面積下降則是由市場化新建住宅供應大幅減少、規范“類住宅”銷售市場等多種因素導致的。今年前三季度，上海商品房銷售面積為 1201.07 萬平方米，同比下降7.0%，高于全國同期水平 15.2 個百分點，降幅較今年上半年收窄 16.4 個百分點。盡管上海商品房銷售面積近十年基本維持穩定，但銷售金額卻實現了 10.2%的復合增速，這其中房價拉動作用明顯，上海房價增速明顯高于全國。近十年上海商品房市場基本呈近十年上海商品房市場基本呈現量穩價漲態勢，表明商

46、品房市場需求一直比較旺盛，供需缺口依然存在?，F量穩價漲態勢，表明商品房市場需求一直比較旺盛，供需缺口依然存在。圖圖 18：上海上海商品房銷售面積商品房銷售面積與銷售額與銷售額 圖圖 19：上海平均房價與上海平均房價與全國全國平均平均房房價對比（元價對比（元/平方米）平方米）3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%2009201120132015201720192021上海社零占全國比12.8%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000

47、2001200420072010201320162019上海:商品房銷售面積（萬方）上海:商品房銷售額（右軸，億元）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019上海:商品房屋銷售:銷售價格全國:商品房屋銷售:銷售價格 專題報告 長城證券12 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 圖圖 20：上海市和全國商品房銷售面積增速上海市和全國商品房銷售面積增速 資料來源：IFIND、長城證券研究

48、院 外需方面看，上海對外貿易水平量質齊升，出口結構不斷優化。上海是重要的國際航運外需方面看，上海對外貿易水平量質齊升，出口結構不斷優化。上海是重要的國際航運與貿易中心，與貿易中心，2020、2021 年上海市在新華 波羅的海國際航運發展指數連續排名世界第三；口岸貿易總額達到 10.1 萬億元，連年保持全球城市首位；上海港集裝箱吞吐量達到 4700 萬標準箱，連續 12 年位居世界第一。2021 年，上海市貨物出口總額達 1.57 萬億元，同比增長 14.6%，其中高新技術產品出口總額為 6051.82 億元，同比增長 4.7%，占全市貨物出口總額比重達 38.5%，民營企業出口額比重上升至 3

49、0.4%。上海市外貿結構持續優化，2021 年上海市一般貿易出口額同比增長 23.7%，比加工貿易出口額增速高 21.1 個百分點，民營企業出口額同比增長29.4%，比外商投資企業出口額同比增長高 19 個百分點。今年前三季度，上海市出口總額同比增長 13.14%，略低于全國同期水平（13.8%）。圖圖 21：上海市近五年出口增速與全國對比上海市近五年出口增速與全國對比 資料來源：IFIND、長城證券研究院 (40)(30)(20)(10)010203040502009201020112012201320142015201620172018201920202021上海:商品房銷售面積:累計同比

50、全國:商品房銷售面積:累計同比(20)(10)010203040502017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-06上海:出口總額:累計同比出口總值:累計同比 專題報告 長城證券13 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1.3 人口端看，人口端看，人人口口吸引力吸引力較較強強，老齡化問題，老齡化問題嚴重嚴重 上海人均上海人均 GDP 遠高于全國平均水平，對人口具有較強的吸引力。遠高于全國平均水平，對人口具有較強的吸引力。上海是我國重要的人口流入城市，中國人口普查年鑒-2020數據顯示，上海外省流入人口為 1047 萬人

51、，居全國第三位。從常住人口來看，2021 年末，上海市有 2489 萬人，占全國人口的 2%。2007 年至 2015 年，上海常住人口增速處于高位下滑的趨勢，到 2015 年首度轉負，為-0.38%。2015 年至今，上海常住人口增速維持在 0.4%以下左右的低位，2021年進一步降至為 0.04%。圖圖 22：上海上海與與全國全國人均人均 GDP 比較比較 圖圖 23：流入人口流入人口排名（截至排名（截至 2020 年）年）資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 上海人口自然增長率長期低于全國水平，并且 2020 年、2021 年連續負增。因此上海常上海

52、常住人口的變化主要由人口流動主導，住人口的變化主要由人口流動主導，2015 和和 2017 兩年常住人口負增，可能主要是受政兩年常住人口負增，可能主要是受政策引導。策引導。上海市委 2015 年發布的中共上海市委關于制定上海市國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議提出，上?！笆濉北仨毨卫问刈〕Ｗ∪丝谝幠５拙€。根據黨的十八屆三中全會提出的嚴格控制特大城市人口規模，規劃建議，把常住人口不超過2500 萬作為長期調控目標。相對比較嚴格的戶籍政策也限制了人口大幅流入。2016 年上海市人民政府發布的關于進一步推進本市戶籍制度改革的若干意見支出要堅持人口總量調控、結構優化。嚴格控制人口規模，綜合解

53、決人口總量、結構、布局問題。完善落戶政策，逐步建立積分落戶，合理調控戶籍人口機械增長。另外，近年上海產業加速升級，也導致部分低端制造業從業人員流出。圖圖 24：上海與全國人口增速上海與全國人口增速 資料來源：IFIND、長城證券研究院 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00020002003200620092012201520182021上海:人均GDPGDP:人均05001,0001,5002,0002,5003,0003,500廣東浙江上海江蘇北京福建山東天津外省流入人口（2020年，萬人）-0.

54、6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%20002002200420062008201020122014201620182020上海:年末常住人口增速上海流入人口增速全國:年末常住人口增速（右軸）上海:人口自然增長率（右軸）專題報告 長城證券14 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 從常住人口年齡結構來看，從常住人口年齡結構來看，人口老齡化是上海目前面臨較嚴峻的問題。人口老齡化是上海目前面臨較嚴峻的問題。上海 65 歲及以上人口比例從 2012 年的 9.4%到 2020 年的 16.3%，整體呈現

55、明顯的上升趨勢，并且持續高于全國平均水平高于全國平均水平。按照 65 歲以上人口占比 14%即進入深度老齡社會的國際標準，上海已于 2021年末進入深度老齡化階段 圖圖 25：上海上海 65 歲以上人口歲以上人口與與全國全國對比對比 圖圖 26：上海上海常住人口年齡構成（截至常住人口年齡構成（截至 2020 年年 11 月月）資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 1.4 資金端看，資金端看，居民儲蓄化傾向較強，企業信貸增速穩定居民儲蓄化傾向較強，企業信貸增速穩定 2021 年，上海市居民人均可支配收入為 7.8 萬元，同比增長 8%，比全國平均水平高 4.

56、3萬元，居全國首位。實際上，上海市居民人均可支配收入持續增加，其增長速度與經濟增長基本同步。上海領先的居民可支配收入可能一定程度拉動了居民存款。上海領先的居民可支配收入可能一定程度拉動了居民存款。圖圖 27：近五年上海市居民人均可支配收入及其增速近五年上海市居民人均可支配收入及其增速 圖圖 28：2021 年人均可支配收入靠前省份及城市（元）年人均可支配收入靠前省份及城市（元）資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 通過觀察上海住戶存款占全國比重和上海市人口增速之間的關系，我們發現從我們發現從 2010 年年到到 2021 年，上海市對資金的吸引與對人口的吸

57、引整體較為一致。年，上海市對資金的吸引與對人口的吸引整體較為一致。2010-2015 年上海市住戶存款占全國的比重從 5.07%下降到 4.06%，而這段時期上海人口增速整體呈現下滑趨勢。在 2016 年及其之后上海人口增速穩定在-0.04%到 0.37%這一區間內，上海市住戶存款占全國比重也穩定在 3.9%附近。0246810121416182011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全國比重:65歲及以上上海比重:65歲及以上0-14歲,9.80%15-59歲,66.80%60-64歲,23.40%65歲及以上,16.30%6

58、0歲及以上，39.7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020172018201920202021上海:居民人均可支配收入（元）上海:居民人均可支配收入增速（右軸）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000上海北京浙江 江蘇天津廣東福建 山東全國 專題報告 長城證券15 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 29：上海人口增速和上海住戶存款占全國比重上海人口增速和上海住戶存款占全國比重 資料來源：IFIND、長城證券研究院 將上海人民幣

59、存款增速和全國對比后發現，2019 年以來上海市人民幣存款總額增速持續年以來上海市人民幣存款總額增速持續高于全國水平，這可能與居民存款的持續高增速和企業存款增速的上升相關。高于全國水平，這可能與居民存款的持續高增速和企業存款增速的上升相關。我們將存款拆分為境外存款和境內存款兩大部分，其中境外存款占比自其中境外存款占比自 2015 年以來持續高于全年以來持續高于全國同期水平，這或許與上海較強的外資吸引能力有關。國同期水平，這或許與上海較強的外資吸引能力有關。如果境內存款進一步拆分，分成居民端和企業端來看，住戶存款增速自 2018 年快速上升，之后持續高于全國水平，反映出上海居民收入高增長態勢；而

60、企業存款增速在 2020 年和 2022 年上半年有較顯著的上升，也反映出疫情對上海企業的影響較為顯著。圖圖 30：上海市人民幣存款增速與全國對比上海市人民幣存款增速與全國對比 圖圖 31：上海住戶存款和企業存款增速上海住戶存款和企業存款增速 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 從貸款端看，自從貸款端看，自 2009 年以來上海市人民幣貸款增速除年以來上海市人民幣貸款增速除 2017 年和年和 2021 年外均低于全國年外均低于全國水平，這可能是因為上海直接融資發展較強，彌補了一部分企業信貸需求。水平，這可能是因為上海直接融資發展較強，彌補了一部分企業信

61、貸需求。2022 年 10月，上海證監局副局長王登勇在上?！皧^進新征程建功新時代”黨委專題系列第八場新聞發布會上介紹，十年來，上海資本市場服務實體經濟的廣度深度顯著拓展，為上海企業提供直接融資超過 4 萬億元。上海市企業貸款增速自 2017 年下半年以來均維持在 10%左右，企業信貸穩定增長并且貸款結構不斷優化。企業信貸穩定增長并且貸款結構不斷優化。中國人民銀行上?？偛抗嫉纳虾Ｊ薪鹑谶\行報告（2022）顯示，2021 年末上海市普惠小微貸款余額為 7017.51 億元，比年初新增 1810.49 億元；綠色貸款余額為 6041.01 億元，較年初新增 1754.28 億元。3.75%3.95

62、%4.15%4.35%4.55%4.75%4.95%5.15%5.35%-0.4%0.1%0.6%1.1%1.6%2.1%2.6%3.1%3.6%4.1%2009201020112012201320142015201620172018201920202021上海:年末常住人口:增長率上海/全國:住戶存款（右軸）0510152025303540452009201120132015201720192021上海:金融機構人民幣存款余額:期末值:年:同比金融機構:人民幣存款余額:年:同比(2)3813182017-012018-032019-052020-072021-09上海:金融機構人民幣存款余額

63、:境內存款:住戶存款:期末值:同比上海:金融機構人民幣存款余額:境內存款:非金融企業存款:期末值:同比 專題報告 長城證券16 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 32：上海市人民幣貸款增速與全國對比（億元）上海市人民幣貸款增速與全國對比（億元）圖圖 33：上海股票融資占比與全國對比上海股票融資占比與全國對比 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 居民貸款方面，上海市住戶貸款同比增速近五年呈現下行趨勢，在 2020 年初甚至出現同比負增，這一現象與住戶存款增速維持高位，可能共同表明上海市住戶存在一定的儲蓄傾向。近 10 年，上海市人民幣凈存款（存款余額

64、-貸款余額）整體呈現上升趨勢，上海市凈存款占全國比重也從 2020 年 1 月的 12.8%快速上升至 2022 年 8 月的 19.3%，這這一定程度上反映出上海在疫情沖擊、經濟下行壓力加大的背景下，消費預期下降，存在一定程度上反映出上海在疫情沖擊、經濟下行壓力加大的背景下，消費預期下降，存在一定的儲蓄化傾向。一定的儲蓄化傾向。圖圖 34：上海住戶貸款和企業貸款增速上海住戶貸款和企業貸款增速 圖圖 35：上海市凈存款與全國對比上海市凈存款與全國對比 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 0510152025303520092011201320152017

65、20192021上海:金融機構人民幣貸款余額:期末值:年:同比金融機構:人民幣貸款余額:年:同比-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016-122018-022019-042020-062021-08上海：直接融資占比全國：直接融資占比(5)05101520253035402016-012017-052018-092020-012021-05上海:金融機構人民幣貸款余額:境內貸款:住戶貸款:期末值:同比上海:金融機構人民幣貸款余額:境內貸款:非金融企業及機關團體貸款:期末值:同比380,000390,000400,000410,000420,000430,000440,0

66、00450,000460,00040,00045,00050,00055,00060,00065,00070,00075,00080,00085,00090,0002016-012017-092019-052021-01上海:人民幣凈存款全國:人民幣凈存款（右軸）圖圖 36：上海市凈存款占全國比重上海市凈存款占全國比重 資料來源：IFIND、長城證券研究院 9%11%13%15%17%19%2016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-01上海凈存款占全國比重上海凈存款占全國比重 專題報告 長城證券17 請參考最后一頁

67、評級說明及重要聲明 2.上海上海財政與償債能力分析財政與償債能力分析 2.1 上海市財政自給能力強，實現對中央財政的正貢獻上海市財政自給能力強，實現對中央財政的正貢獻 上海市不僅經濟實力靠前，財政收入也相對可觀。上海市不僅經濟實力靠前，財政收入也相對可觀。近十年，上海市的一般公共預算收入由 2012 年的 3743.7 億元增加至 2021 年的 7771.8 億元，年均增長 7.6%，其中稅收收入6606.7億元，占一般公共預算收入的比例高達 85%；一般公共預算支出則由 4184.0億元增加至 8430.9 億元，年均增長 7.3%。今年前 8 個月，上海市實現一般公共預算收入5217.8

68、0億元，同比下降 14.2%，但仍位居全國第四。以一般公共預算收入占支出的比例以一般公共預算收入占支出的比例衡量財政自給率，近十年上海市財政自給率基本保持穩定，且始終高于全國平均水平，衡量財政自給率，近十年上海市財政自給率基本保持穩定，且始終高于全國平均水平，2021 年財政自給率為年財政自給率為 92%，財政自給能力強。，財政自給能力強。圖圖 37：上海市一般公共預算收支與財政自給率上海市一般公共預算收支與財政自給率 資料來源：IFIND、長城證券研究院 上海市財政實力較強，是中央財政的重要支撐。上海市財政實力較強，是中央財政的重要支撐。2020 年到 2021 年，全國僅廣東、上海、浙江、

69、江蘇、北京、山東、天津、福建 8 個省市凈上繳中央稅收（上繳中央稅收和中央轉移支付之間的差額）為正值，實現地方財政對中央財政的正貢獻。2021 年，上海市凈貢獻 6797.27億元，位列全國第二。表表 4：各省市凈上繳中央稅收（億元）各省市凈上繳中央稅收（億元）省省/市市 2021 年年 2020 年年 廣東 8901.61 7308.3 上海 6797.27 5483.11 浙江 5733.26 4396.88 江蘇 5645.13 4604.8 北京 4572.44 3600.64 山東 1809.69 863.67 天津 1176.89 1033.92 福建 890.98 529.22

70、資料來源：IFIND,長城證券研究院 2.2 上海上海財政土地依賴程度較低財政土地依賴程度較低 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201020112012201320142015201620172018201920202021上海:一般公共預算收入（億元）上海:一般公共預算支出（億元）上海財政自給率（右軸）全國平均地方財政自給率（右軸）專題報告 長城證券18 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 上海市財政實力雄厚，同時對土地的依賴程度較低。上海市財政實力雄厚，同時對土地的依

71、賴程度較低。我們以成交土地出讓金占地方公共財政收入的比例作為衡量土地依賴程度的指標，從 2021 年數據來看，上海市的土地依賴度居全國各省市中游偏下水平，事實上近 10 年以來上海市土地依賴度一直低于 30 個省市的平均水平，表現出較低的土地依賴程度。從變化趨勢來看，上海市近從變化趨勢來看，上海市近 5 年土地依年土地依賴度出現上升趨勢，這一趨勢與全國一致。賴度出現上升趨勢，這一趨勢與全國一致。我們認為目前上海在財政方面要繼續控制土地財政依賴度的增長速度，提升土地利用效率，加快經濟轉型。圖圖 38：上海市上海市 2021 年土地依賴程度居全國各省年土地依賴程度居全國各省較低位置較低位置 資料來

72、源：IFIND、長城證券研究院 2.3 上海上海債務狀況良好，償債能力較強債務狀況良好，償債能力較強 從債務角度來看，上海市政府負債率和債務率均始終低于全國平均水平，政府債務償還從債務角度來看，上海市政府負債率和債務率均始終低于全國平均水平，政府債務償還能力強。能力強。我們將地方債務分為政府債與城投債兩部分；以地方政府的轉移性收入、國有資本經營收入、一般公共預算收入和政府性基金收入的加和作為地方的綜合財力；采用三種方式衡量地方債務負擔：以地方政府債務余額占 GDP 的比例代表負債率，以地方政府債務余額占綜合財力的比例代表債務率，以地方債務余額與城投平臺有息債務余額的加和占綜合財力的比例代表寬口

73、徑債務率。圖圖 39：近五年上海市負債率和債務率始終低于全國平均水平近五年上海市負債率和債務率始終低于全國平均水平 資料來源：IFIND、長城證券研究院 0%20%40%60%80%100%120%140%內黑云南寧夏海南山西新疆遼寧北京上海甘肅青海廣東河北天津廣西陜西河南吉林江西福建四川山東安徽重慶湖南湖北貴州江蘇浙江304050607080901005101520253020172018201920202021上海：負債率(%)全國：負債率(%)上海：債務率(%),（右軸）全國：債務率(%),（右軸）專題報告 長城證券19 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 近五年上海市省經濟、財政實力較強

74、，政府債務負擔輕。近五年上海市省經濟、財政實力較強，政府債務負擔輕。2021 年，上海市 GDP 位列全國第 10 位，一般公共預算收入為全國第 4 名，而負債率（地方政府債務余額而負債率（地方政府債務余額/GDP）為）為17.02%，債務率（地方政府債務余額，債務率（地方政府債務余額/綜合財力）為綜合財力）為 54.15%，均低于全國各省的平均水，均低于全國各省的平均水平，說明上海市整體政府債務狀況良好。平，說明上海市整體政府債務狀況良好。表表 5：近五年上海債務主要指標與全國平均水平對比近五年上海債務主要指標與全國平均水平對比 2021 年年 2020年年 2019年年 2018年年 20

75、17年年 上海 全國 上海 全國 上海 全國 上海 全國 上海 全國 地方政府綜合財力(萬億元)1.36 28.58 1.16 28.69 1.15 28.83 1.13 26.49 1.05 22.37 地方政府債務余額（萬億元）0.74 30.47 0.69 25.66 0.57 21.31 0.50 18.39 0.47 16.47 地方政府債務余額:一般債務（萬億元）0.31 13.77 0.30 12.74 0.28 11.87 0.26 11.05 0.25 10.36 地方政府債務余額:專項債務（萬億元）0.42 16.70 0.39 12.92 0.29 9.44 0.24 7

76、.41 0.22 6.15 地方政府債務限額（萬億元）1.06 33.28 0.97 28.81 0.86 24.08 0.77 21.00 0.71 18.82 城投平臺有息債務余額(萬億元)1.12 57.51 1.00 52.93 0.85 46.17 0.75 40.05 0.83 35.38 負債率(%)17.02 23.59 17.81 24.52 15.06 21.00 13.98 19.56 14.26 19.21 債務率(%)54.15 93.89 59.17 86.53 49.60 71.60 44.60 67.51 44.76 71.47 債務率(寬口徑)(%)136.2

77、5 295.09 144.78 271.01 123.58 231.75 111.24 218.70 123.78 229.63 資料來源：IFIND,長城證券研究院 將城投債余額也納入債務后，上海市寬口徑債務率仍處于低水平。將城投債余額也納入債務后，上海市寬口徑債務率仍處于低水平。近五年，上海市寬口徑債務率的復合年增長率為 1.91%，基本保持穩定，且始終遠低于全國平均水平，反映出上海市隱性債務負擔較輕。2021 年上海市寬口徑債務率為 136.25%，顯著低于全國各省平均水平（292.85%）。圖圖 40：上海市上海市隱形債務負擔輕隱形債務負擔輕 資料來源：IFIND、長城證券研究院 接下

78、來我們將對上海市城投債細項進行簡單統計與梳理。3.上海城投融資情況分析上海城投融資情況分析 3.1 上海市城投債發行規模上海市城投債發行規模增速增速低于全國低于全國 全國城投債總發行量在 2009 年完成三位數到四位數的躍升，達 2725 億元，此后持續蓬勃發展，發行規?？焖僭鲩L，2021 年全國城投債總發行量達 63913.71 億元，復合年均增速高達 30.07%。上海城投債總發行量的增速低于全國水平，上海城投債總發行量的增速低于全國水平，發行總量由 2009 年的5010015020025030035020172018201920202021上海：債務率(寬口徑)(%)全國：債務率(寬口

79、徑)(%)專題報告 長城證券20 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 394.5 億元上升到 2021 年的 1301.72 億元，年均增速約 10.5%。上海城投債發行額占全國比重從 2009 年的 14.48%降低到 2021年的 2.04%，其中 2014年以來持續維持在 3%左右。2009 年以來，上海城投債凈融資額發行基本呈現波動上升趨勢。值得注意的是年以來，上海城投債凈融資額發行基本呈現波動上升趨勢。值得注意的是2017/2018 兩年，上海城投債償還額均高于發行額，連續兩年實現凈融資為負，體現其兩年，上海城投債償還額均高于發行額，連續兩年實現凈融資為負，體現其對城投債務的有效控制。

80、對城投債務的有效控制。2019 年以來，城投債凈融資增速有所提高，于 2021 年末達到726.09 億元。今年前今年前 10 月，上海城投債發行量與凈融資額分別達到月，上海城投債發行量與凈融資額分別達到 1276.9 和和 564.4 億億元，占全國城投債發行比重進一步上升元，占全國城投債發行比重進一步上升。圖圖 41：上海與全國城投債總發行額與凈融資額上海與全國城投債總發行額與凈融資額 圖圖 42：上海城投債占全國比重（上海城投債占全國比重（2022 年年截截至至 10 月）月）資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 從地區結構來看，上海各區縣城投債融資

81、規?；九c其經濟發展水平相一致。從地區結構來看，上海各區縣城投債融資規?；九c其經濟發展水平相一致。從 2021年經濟總量和綜合財力看，浦東新區經濟總量遙遙領先，其次是黃浦區、閔行區、嘉定區等地區。而從城投債融資規模來看而從城投債融資規模來看，浦東區、靜安區、黃浦區對資金的吸引要遠超上海的其他城市。同花順數據顯示，2021 年浦東新區、靜安區、黃浦區三地城投平臺有息債務余額分別為 3646.39 億元、623.23 億元和 304.52 億元。值得一提的是，金山區與楊浦區 2021 年無論是債務率（地方政府債務余額/綜合財力）還是寬口徑債務率均位于上海各區縣較高水平，顯示出這兩地債務負擔較重；

82、另外債務負擔較重；另外 2021 年浦東新區負債率和債務率分別為 5.29%和 41.26%，分別處于較低和中游水平，表明浦東新區生產總值與財政實力對其債務具有良好的的覆蓋能力，但將城投債納入考量后的寬口徑債務率為 226.51%，排上海各區縣第二位，表明浦東新區也存在較重的城投債務負擔。表表 6：2 2021021 年年上海各區縣主要經濟、財政、債務指標上海各區縣主要經濟、財政、債務指標 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000(400)(200)02004006008001,0001,2001,4002009201120132015201720

83、192021上海：總發行量(億元)上海：凈融資額(億元)(6)(4)(2)02468101214162009201120132015201720192021上?？偘l行量占全國比重（%）上海凈融資占全國比重（%）專題報告 長城證券21 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：IFIND,長城證券研究院 3.2 上海市城投債利率上海市城投債利率明顯低于全國明顯低于全國，到期規模較高，到期規模較高 2018 年以來，全國城投債票面利率處于持續下滑態勢。同花順數據顯示，2021 年全國城投債票面利率為 4.36%，較 2018年下滑 128BP；近十年來，上海城投債利率與全國城投債利率呈現相近的下

84、滑趨勢，較 2018 年下滑 145BP 至 3.31%，發行成本進一步壓縮。今年截至 10月 29 日，上海城投債票面利率為 2.74%，比同期全國利率低 100BP。圖圖 43：上海上海與全國城投債票面利率與全國城投債票面利率 資料來源：IFIND、長城證券研究院 2021 年，上海城投債到期償還量達 501.57 億元，而今年到期城投債規模進一步上升至576.06 億元，其中今年 7 月份到期額為 98 億元，單月償還額位于歷史高值。未來三年未來三年上海的城投債到期規模也均位于上海的城投債到期規模也均位于 500 億元以上，并且將在億元以上，并且將在 2025 年上升至年上升至 653.

85、10 億元，億元，償債壓力較大。償債壓力較大。圖圖 44：上海上海與全國城投債到期規模與全國城投債到期規模 圖圖 45：上海上海 2022 年城投年城投債債發行與到期償還額發行與到期償還額 指標類別指標類別地區(區縣)地區(區縣)GDP(億元)GDP(億元)GDP增速GDP增速(%)(%)人均人均GDP(元)GDP(元)地方政府綜地方政府綜合財力(億合財力(億元)元)一般公共預一般公共預算收入(億算收入(億元)元)稅收收入占稅收收入占比(%)比(%)政府性基金政府性基金預算收入預算收入(億元)(億元)財政自給率財政自給率(%)(%)地方債務余地方債務余額(億元)額(億元)負債率(%)負債率(%

86、)債務率(%)債務率(%)城投平臺有城投平臺有息債務余額息債務余額(億元)(億元)城投債券余城投債券余額(億元)額(億元)債務率(寬債務率(寬口徑)(%)口徑)(%)浦東新區15,353.0010.00255,000.001,968.361,173.7093.32774.2091.09812.095.2941.263,646.39907.54226.51黃浦區2,902.407.00438,400.00384.97267.0390.26111.5582.76408.7514.08106.18304.5262.30185.28閔行區2,843.198.00-526.36331.1090.6119

87、4.4082.32395.0013.8975.0419.254.0078.70嘉定區2,705.606.10-507.25243.5192.29105.9172.39353.5913.0769.71154.6153.50100.19靜安區2,565.436.20265,600.00519.71278.4888.91238.2495.14435.4116.9783.78623.23252.06203.70徐匯區2,438.488.10-306.08220.5490.5284.1768.72122.905.0440.15-24.0040.15楊浦區1,951.324.30-313.80143.01

88、78.02170.4069.49606.9431.10193.4248.9015.00209.00長寧區1,826.5211.20-189.14150.3389.8437.26104.6795.715.2450.60130.6053.75119.65松江區1,782.286.50-566.81250.1080.27153.3970.52158.298.8827.93147.7550.0053.99寶山區1,725.566.50-272.86172.9084.5999.4762.09169.229.8162.02-62.02奉賢區1,330.099.30-361.52220.8088.04139

89、.4066.39392.3429.50108.53286.81109.50187.86青浦區1,317.256.10101,900.00420.58231.1083.36189.0565.1099.227.5323.59-0.0023.59普陀區1,226.494.80-333.58125.5685.73205.6271.18360.5429.40108.08119.5842.11143.93虹口區1,214.7711.00-452.22155.2390.04226.1679.59388.1231.9585.83-85.83金山區1,182.787.50-193.50134.3289.0858

90、.7955.09370.6831.34191.5788.9713.00237.55崇明區409.724.00-186.98146.0594.6940.8143.10239.8958.55128.30-0.00128.30經濟經濟財政財政債務債務012345672008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022上海：票面利率(%)全國：票面利率(%)專題報告 長城證券22 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 4.小結小結 上海

91、是國際經濟、金融、貿易、航運中心，綜合經濟實力雄厚、產業能級高、集聚輻射能力強。人均收入位于全國首位，產業結構超前發展，金融業占比較高，人均收入位于全國首位，產業結構超前發展，金融業占比較高，對對房地產房地產業依業依賴相對較賴相對較少少，實現多年財政凈上繳，債務負擔相對較輕。實現多年財政凈上繳，債務負擔相對較輕。但同時我們看到，上海也存在一些問題，如人口老齡化較嚴重，大城市病尤為突出，住房需求缺口持續存在。未來上海將在強化全球資源配置、科技創新策源、高端產業引領、開放門戶樞紐等功能上下更大功夫，持續提升上海城市能級和核心競爭力，形成具有全球影響力的科技創新中心。同時發揮上海在長三角一體化中的輻

92、射引領作用，帶動周邊城市產業集聚和縮小收入差距，打造世界級灣區經濟和都市群。5.風險提示風險提示 國內宏觀經濟政策不及預期；統計數據與實際數據有偏差；國企改革不及預期；新冠疫情再次爆發。010020030040050060070005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002009201120132015201720192021全國：到期償還量(億元)上海：到期償還量(億元)0501001502002503001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月到期償還量(億元)總發行量(億元)專題報告 http:/ 研究員承諾研究員

93、承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中

94、的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報

95、告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有

96、并保留一切權利。長城證券投資評級說明長城證券投資評級說明 公司評級：公司評級：買入預期未來 6個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 增持預期未來 6個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 持有預期未來 6個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 賣出預期未來 6個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業評級：行業評級：強于大市預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場;中性預期未來 6個月內行業整體表現與市場同步;弱于大市預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場.長城證券研究院長城證券研究院 深圳辦公地址：深圳市福田區福田街道金田路 2026號能源大廈南塔樓 16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 北京辦公地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 上海辦公地址：上海市浦東新區世博館路 200號 A座 8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681 網址：http:/