振華科技-投資價值分析報告：軍用電子元器件龍頭乘信息化東風啟航-20220224（26頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 軍用電子元器件龍頭，乘信息化東風啟航軍用電子元器件龍頭，乘信息化東風啟航 振華科技（000733.SZ）投資價值分析報告2022.2.24 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 公司是國內軍用電子元器件平臺型龍頭企業， 產品廣泛應用于國內航天、 航空、公司是國內軍用電子元器件平臺型龍頭企業， 產品廣泛應用于國內航天、 航空、兵器、船舶及核工業等領域，在軍用鉭電容、電阻、電感、半導體分立器件等兵器、船舶及核工業等領域，在軍用鉭電容、電阻、電感、半導體分立器件等細分領域競爭優勢明顯。作為軍用被動元件賽道唯一央企，公司具有強先發優細分領域競爭優

2、勢明顯。作為軍用被動元件賽道唯一央企，公司具有強先發優勢，競爭加劇后仍有望保持市場地位。公司持續推進內部治理效能提升及低效勢，競爭加劇后仍有望保持市場地位。公司持續推進內部治理效能提升及低效資產整合，歷史包袱已基本出清，治理拐點已至。資產整合，歷史包袱已基本出清，治理拐點已至。IGBT 及厚膜集成電路業務及厚膜集成電路業務前景向好，看好其持續賦能未來業績增長。綜合考慮行業可比公司估值水平、前景向好，看好其持續賦能未來業績增長。綜合考慮行業可比公司估值水平、公司的競爭優勢以及成長空間，給予公司公司的競爭優勢以及成長空間，給予公司 2022 年年 40 倍倍 PE，對應目標市值約，對應目標市值約8

3、00 億元，首次覆蓋，給予“億元，首次覆蓋，給予“買入買入”評級，目標價”評級，目標價 155 元。元。 軍用電子元器件龍頭，業績增長提速。軍用電子元器件龍頭，業績增長提速。公司為國內軍用電子元器件龍頭企業，產品廣泛應用于國內航天、航空、兵器、船舶及核工業等領域。公司于 2019 年完成通信整機業務剝離，聚焦于軍用新型電子元器件核心主業，營收于 2020 年重回上升通道，歸母凈利同比增速迎來向上拐點。受益于軍隊信息化建設提速及關鍵元器件國產替代提速，公司 2020 年實現營收 39.50 億元，同比增長7.67%；實現歸母凈利 6.06 億元，同比大增 103.5%。公司毛利率及凈利率自201

4、7 年后不斷迎來邊際改善，2020 年毛利率達 53.6%，凈利率達 15.3%，聚焦核心主業成效明顯。 平臺型公司，產品布局全面。平臺型公司，產品布局全面。公司為中國振華旗下電子元器件業務平臺型上市公司，在電子元器件領域布局全面，產品涵蓋被動元器件、主動元器件及機電組件等。公司主要由振華新云、振華云科、振華富、振華永光、振華微電子等子公司組成，其中振華新云、振華云科、振華富、振華永光分別為國內軍用鉭電容、電阻、電感、半導體分立器件核心供應商，市占率領先，振華微電子在厚膜集成電路領域具有較強競爭優勢。 信息化提速，軍工電子高景氣持續。信息化提速，軍工電子高景氣持續。軍用電子元器件處于軍工產業鏈

5、上游，下游應用領域廣泛，具備較大業績彈性。我們認為：1）武器裝備加速換裝列裝；2）新式武器裝備中價值量占比提升；3）國產化率提升，將有效促進軍用電子元器件市場擴容。在軍隊信息化提速及自主可控需求提升背景下，預計軍用電子元器件將在“十四五”期間迎長周期景氣。由于軍品小批量、定制化訂單特點，主做民品的公司難以向軍品拓展，競爭格局較為穩定。被動元器件方面，阻容感作為基礎元件，廣泛應用于各軍用下游。主動元器件方面，厚膜集成電路及 IGBT 等元器件廣泛應用于航空航天等高可靠下游，市場蓬勃發展。 競爭優勢顯著，業務拓展賦能未來成長。競爭優勢顯著，業務拓展賦能未來成長。公司為軍用被動元件賽道唯一央企，多次

6、配套國家重大工程及武器裝備研制，在強客戶粘性的軍工賽道中具有強先發優勢，競爭加劇后市場地位仍有望保持。同時，公司是軍用被動元器件賽道唯一平臺型上市標的，或具備更穩健的業績兌現能力與更廣闊的未來發展空間。公司于 2019 年 10 月進行股權激勵，股權激勵有助于公司管理效能改善及業績持續釋放；公司持續進行低效資產剝離，且已完成減值損失全額計提，歷史風險基本出清，治理拐點已至。公司厚膜集成電路競爭格局良好，軍品 IGBT 產品正處于小規模供貨狀態，兩大業務線或為未來業績貢獻可觀增量。 風險因素：風險因素：宏觀經濟走軟風險；下游軍品需求放量進度不及預期；新增產能達產進度不及預期；IGBT 產品驗證導

7、入不及預期。 振華科技振華科技 000733 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 107.17元 目標價 155.00元 總股本 518百萬股 流通股本 518百萬股 總市值 555億元 近三月日均成交額 614百萬元 52周最高/最低價 125.75/46.46元 近1月絕對漲幅 -10.84% 近6月絕對漲幅 9.18% 近12月絕對漲幅 84.27% 振華科技（振華科技（000733.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.24 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 投資建議：投資建議：受益于軍隊信息化建設提速及自主可控需求迫切，預計軍工電子行業在“十四五”期間

8、將保持長周期景氣。公司作為軍用被動元器件龍頭，有望充分受益于下游軍用電子元器件需求放量。預測公司 2021/22/23 年歸母凈利潤分別為 14.5/20.0/24.5 億元，對應 EPS 預測分別為 2.80/3.86/4.73 元，對應當前股價 PE 分別為 38/28/23x。參考可比公司估值水平，考慮到公司在軍用元器件賽道競爭優勢明顯， 厚膜集成電路等業務前景向好， 給予公司 2022 年 40 xPE，合理目標市值 800 億元，對應目標價 155 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 項目項目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 3

9、,668.28 3,949.73 5,520.51 7,375.47 9,107.43 營業收入增長率 YoY -31% 8% 40% 34% 23% 凈利潤(百萬元) 297.61 605.57 1,449.75 2,002.28 2,450.54 凈利潤增長率 YoY 15% 103% 139% 38% 22% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.57 1.17 2.80 3.86 4.73 毛利率 44% 54% 57% 57% 56% 凈資產收益率 ROE 5.53% 10.14% 19.63% 21.68% 21.36% 每股凈資產（元） 10.38 11.52 14.25 17.8

10、2 22.14 PE 188.0 91.6 38.3 27.8 22.7 PB 10.3 9.3 7.5 6.0 4.8 PS 15.1 14.1 10.1 7.5 6.1 EV/EBITDA 85.9 57.6 27.7 20.6 17.1 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 2 月 22 日收盤價 fX9UzWkZkWcXNArQmNrR6M8Q7NoMnNnPmOjMqQmOfQtRnQ6MnNwPNZtRmMvPtOwP 振華科技（振華科技（000733.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄

11、軍用電子元器件龍頭，業績增長提速軍用電子元器件龍頭，業績增長提速 . 1 深耕軍工電子領域，下游應用廣泛 . 1 聚焦高新電子主業，業績增長換檔提速 . 2 平臺型公司，產品布局全面. 5 信息化提速，軍工電子高景氣持續信息化提速，軍工電子高景氣持續 . 8 被動元器件下游應用廣泛，國內廠商初露頭角. 8 厚膜集成電路主要用于高可靠端，市場空間廣闊 . 10 IGBT 市場蓬勃發展，國產替代需求迫切 . 12 競爭優勢顯著，業務拓展賦能未來成長競爭優勢顯著，業務拓展賦能未來成長 . 14 賽道唯一平臺型央企，競爭優勢顯著 . 14 股權激勵助推業績釋放，公司迎來治理拐點 . 15 厚膜集成電路

12、及軍品 IGBT 業務前景向好 . 17 風險因素風險因素 . 19 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 . 20 盈利預測假設 . 20 相對估值 800 億元 . 21 結論 . 21 振華科技（振華科技（000733.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：振華科技歷史沿革 . 1 圖 2：振華科技股權結構（截至 2021Q3）. 1 圖 3：振華科技主要產品 . 2 圖 4：2016-2021H1 公司營業收入按行業類型拆分 . 3 圖 5：2016-2021H1 公司毛利潤按行業類型拆分 . 3 圖 6：

13、2016-2021Q3 公司營業收入及其增速（單位：億元） . 3 圖 7：2016-2021H1 新型電子元器件業務營收及其增速（單位：億元） . 3 圖 8：2016-2021Q3 公司歸母凈利潤及同比增速 . 4 圖 9：2016-2021Q3 公司扣非歸母凈利潤及同比增速 . 4 圖 10：公司 2016-21Q3 預收款項&合同負債（單位：億元） . 4 圖 11：公司 2016-2021H1 存貨及原材料規模（單位：億元） . 4 圖 12：公司 2016-21Q3 經營性現金流（單位：億元） . 5 圖 13：公司 2016-21Q3 應收賬款周轉天數（單位：天） . 5 圖 1

14、4：振華新云 2015-2020 營業收入（單位：億元） . 5 圖 15：振華新云 2015-2020 凈利潤（單位：億元） . 5 圖 16：振華云科 2015-2021H1 營業收入（單位：億元） . 6 圖 17：振華云科 2015-2021H1 凈利潤（單位：億元） . 6 圖 18：振華富 2015-2021H1 營業收入（單位：億元） . 6 圖 19：振華富 2015-2021H1 凈利潤（單位：億元） . 6 圖 20：振華永光 2015-2021H1 營業收入（單位：億元） . 7 圖 21：振華永光 2015-2021H1 凈利潤（單位：億元） . 7 圖 22：振華微電

15、子產品體系 . 7 圖 23：振華微電子 2015-2021H1 營業收入（單位：億元） . 8 圖 24：振華微電子 2015-2021H1 凈利潤（單位：億元） . 8 圖 25：電子元器件位于軍工產業鏈上游 . 8 圖 26：2017-2019 年全球 RCL 元件市場規模（億元） . 9 圖 27：2019 年電阻、電容、電感價值量占 RCL 市場比例 . 9 圖 28：2019 年 RCL 市場按地域分布 . 9 圖 29：2017-2020 年我國 MLCC 進出口情況（單位：億美元）. 9 圖 30：軍品 RCL 元件公司營收比較（單位：億元） . 10 圖 31：軍品 RCL

16、元件公司歸母凈利潤比較（單位：億元） . 10 圖 32：主動元器件分類 . 11 圖 33：厚膜集成電路應用領域. 12 圖 34：IGBT 與 SiC-MOSFET 性能對比 . 12 圖 35：全球 IGBT 市場產業鏈 . 13 圖 36：中國 IGBT 市場規模及預測 . 13 圖 37：公司及可比公司專利數目對比（截至 2020 年末） . 15 圖 38：公司及可比公司研發支出對比（單位：億元） . 15 圖 39：股權激勵促進公司業績加速釋放 . 16 圖 40：公司凈利率、毛利率水平持續上行 . 17 圖 41：公司厚膜集成電路業務發展迅速 . 18 圖 42：森未科技 20

17、17-2020 年營收及凈利潤（單位：萬元） . 19 振華科技（振華科技（000733.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表格目錄表格目錄 表 1：2019 年 RCL 元件市場競爭格局一覽 . 10 表 2：國內部分 IGBT 相關企業. 14 表 3：公司部分產品市場地位 . 14 表 4：公司股權激勵的行權條件 . 15 表 5：公司近年資產剝離情況 . 16 表 6：振華科技近年減值計提情況 . 17 表 7：成都森未主要產品及服務 . 18 表 8：振華科技分業務收入和盈利預測（單位：萬元） . 20 表 9：可比公司估值

18、. 21 表 10：盈利預測 . 21 振華科技（振華科技（000733.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 軍用電子元器件龍頭，業績增長提速軍用電子元器件龍頭，業績增長提速 深耕軍工電子領域，下游應用廣泛深耕軍工電子領域，下游應用廣泛 深耕軍工電子領域五十余年，深耕軍工電子領域五十余年， 是是我國軍用電子元器件龍頭企業我國軍用電子元器件龍頭企業。 振華科技成立于 1997年，控股股東中國振華的前身為始建于 1965 年的大型軍工電子基地八三基地。公司主要從事軍用新型電子元器件研制、生產及銷售，現為國內產品品類最多的軍用電子元器件平臺

19、型龍頭企業， 產品廣泛用于國內航空、 航天、 電子、 兵器、 船舶及核工業等領域。 圖 1：振華科技歷史沿革 資料來源：公司公告，公司官網，中信證券研究部 公司為中國振華旗下唯一上市公司，中國電子為實際控制人公司為中國振華旗下唯一上市公司，中國電子為實際控制人。公司第一大股東為中國振華電子集團，共持有公司 32.94%的股份（截至 2021Q3），實際控制人為中國電子信息產業集團（中國電子），公司有 9 家全資子公司，3 家控股子公司。 圖 2：振華科技股權結構（截至 2021Q3） 資料來源：公司公告，公司官網，中信證券研究部 公司公司業務主要由子公司開展，業務主要由子公司開展，主營產品為新

20、型電子元器件。主營產品為新型電子元器件。各子公司承擔不同的元器1965貴州25家電子事業單位組建全國電子行業第一家部署大型企業集團中國振華電子工業公司貴州省人民政府與中國振華推動組建振華科技，振華科技成功上市中國振華紅云電子、群英電器、華聯電子、新天動力100%股權注入振華科技放棄振華通信控制權，初步剝離通信整機業務1991201020162019201419971984中國振華前身原第四機械工業部八三基地成立中國振華電子工業公司列入55家首批國家試點大型企業公司，同時更名為中國振華電子集團中國電子信息產業集團公司通過增資和無償劃轉股權方式，成為振華科技實際控制人振華科技以協議轉讓方式收購振華

21、新云5%的權益資產及振華永光38%的權益資產中國電子信息產業集團有限公司國務院國資委90%中國電子100%實控人實控人貴州黔晟貴州省國資委華融資管長城資管其他股東100%中國振華電子集團其他股東振華科技（000733.SZ）振華永光振華新云振華云科振華群英振華富振華華聯振華微54.19%31.36%10.63%3.57%0.25%32.94%67.06%100%100%100%100%87.53%100%100% 振華科技（振華科技（000733.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 件制造業務，其新型電子元器件產品主要包括片式阻容感、

22、半導體分立器件、厚膜集成電路、機電組件、高壓真空滅弧室、鋰離子電池等，產品主要用于航空、航天等軍用領域，在軌交等對可靠性要求較高的民用領域也有小規模應用。 圖 3：振華科技主要產品 注：帶“-”營收并非 2020 年數據，其中振華群英、振華華聯分別取 2018 年數據，振華宇光取 2017 年數據 資料來源：公司年報，各子公司官網，中信證券研究部 聚焦高新電子主業，業績增長換檔提速聚焦高新電子主業，業績增長換檔提速 新型電子元器件業務貢獻主要利潤新型電子元器件業務貢獻主要利潤。為優化產業結構，公司持續聚焦主業，新型電子元器件業務占比不斷提升。2020 年和 2021 年中報，公司電子元器件業務

23、分別實現收入39.2 億和 28.0 億元，同比增長 18.4%和 39.2%，其收入占比已由 2016 年的 40.50%提升至 2021H1 的 99.40%，毛利占比由 2016 年的 87.21%提升至 2021H1 的 99.09%。 被動元件電阻電容電感繼電器開關連接器半導體分立器件混合集成電路國內片式厚膜固定電阻器中品種最多、規格最齊全的軍品生產廠家，微波電阻國內領先主要有鉭電容、瓷介電容、薄膜電容；為軍用片式鉭電容龍頭，產品獲歐洲航天局A級供應資格主要產品為疊層片式電感器及疊層微型電路，為國內軍用疊層片式電感龍頭產品廣泛應用于以“神舟系列”為代表的載人航天工程和國防重點工程多種

24、型號產品為國家重點工程配套使用，部分產品達到國內外先進水平承擔多項國家重點工程半導體器件研制和生產配套任務，與成都森未合作研發的I GBT可對標英飛凌第六代I GBT現有產品包括電源產品、驅動產品、射頻/微波產品，廣泛應用于衛星、飛船、運載火箭、導彈、雷達、飛機等類別產品產品情況振華云科振華新云振華富振華群英振華華聯振華永光振華微主要子公司主動元器件接觸器國內航空航天接觸器型譜唯一供應商，是該領域國產化替代的最大供應商振華群英其他真空高壓滅弧室鋰離子電池曾為洲際導彈、北京正負電子對撞機等國家重大工程和國防尖端項目做出重大貢獻，產品遠銷20多個國家和地區產品主要用于消費類市場與特種市場振華宇光振

25、華新能源5. 51億元8. 84億元5. 08億元2. 45億元-1. 81億元-6. 13億元3. 91億元2020年營收2. 45億元-3. 01億元-2. 34億元機電組件 振華科技（振華科技（000733.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 4：2016-2021H1 公司營業收入按行業類型拆分 圖 5：2016-2021H1 公司毛利潤按行業類型拆分 注： 2016-2017 年新型電子元器件采用年報中高新電子+集成電路與關鍵元器件口徑 資料來源：Wind，中信證券研究部 注： 2016-2017 年新型電子元器件采用年

26、報中高新電子+集成電路與關鍵元器件口徑 資料來源：Wind，中信證券研究部 剝離通信整機業務，經營效益大幅改善。剝離通信整機業務，經營效益大幅改善。公司 2019 年 5 月剝離了通信整機公司深圳通信，重回增長通道。2020 年營業收入達 39.50 億元，同比增長 7.67%（剔除深圳通信2019年1-4月收入， 同比增長18.25%） ； 實現歸母凈利潤6.06億元， 同比大幅增長103.5%。21Q1-Q3 實現營收 42.48 億元，同比增長 38.32%；實現歸母凈利潤 9.56 億元，同比增長166.6%。 圖 6：2016-2021Q3 公司營業收入及其增速（單位：億元） 圖 7

27、：2016-2021H1 新型電子元器件業務營收及其增速（單位：億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 注： 2016-2017 年新型電子元器件采用年報中高新電子+集成電路與關鍵元器件口徑 資料來源：Wind，中信證券研究部 0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021H1新型電子元器件專業整機及核心零部件現代電子商貿與遠期服務其他業務0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021H1新型電子元器件專業整機及核心零部件現代電子商貿與遠期服務其他業務-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%4

28、0%50%0102030405060708090營業收入同比增長率-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520253035404520162017201820192020 2021H1新型電子元器件營業收入同比增長率 振華科技（振華科技（000733.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 8：2016-2021Q3 公司歸母凈利潤及同比增速 圖 9：2016-2021Q3 公司扣非歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 21H1 末預收款

29、項末預收款項&合同負債規模大幅提升，或表明公司在手訂單飽滿。合同負債規模大幅提升，或表明公司在手訂單飽滿。公司 21H1末預收款項&合同負債規模達 1.91 億元，同比大增 501.7%，或表明軍工電子下游需求旺盛，公司在手訂單飽滿。存貨端，公司 21H1 末存貨規模較 20 年末上升 21.9%，原材料占比較 2020 年末提升 3.8pcts 至 25.3%， 原材料占比大幅提升或表明公司加速備產備貨。綜上，資產負債表項或表明下游需求旺盛，公司業績有望迎來進一步兌現。 圖 10：公司 2016-21Q3 預收款項&合同負債（單位：億元） 圖 11：公司 2016-2021H1 存貨及原材料

30、規模（單位：億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司應收賬款回款向好，經營性現金流較為充裕。公司應收賬款回款向好，經營性現金流較為充裕。公司應收賬款周轉天數自 2017 年起逐步上升，2019 年達到近年高點，2021 年前三季度應收賬款周轉天數為 128.4 天，相比于 2019年的 141.6天迎來改善。 公司 2021年前三季度經營性現金流凈額達 6.68億元，同比大增 220.7%，經營性現金流較為充裕。 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%024681012歸母凈利潤同比增長率-100%-50%0%5

31、0%100%150%200%250%300%012345678910扣非歸母凈利潤同比增長率-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0.00.51.01.52.02.5預收款項&合同負債同比增長率-100%-50%0%50%100%150%05001000150020002016201720182019202021H1存貨原材料存貨同比增長率原材料同比增長率原材料占比 振華科技（振華科技（000733.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 12：公司 2016-21Q3 經營性現金流（單位：億元） 圖

32、 13：公司 2016-21Q3 應收賬款周轉天數（單位：天） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 平臺型公司，產品布局全面平臺型公司，產品布局全面 振華科技為中國振華旗下電子元器件業務平臺型上市公司，主要由振華新云、振華云科、 振華富、 振華永光、 振華微電子等子公司構成， 其中振華新云為國內軍用鉭電容龍頭，振華云科為國內軍用電阻龍頭，振華富為國內軍用電感龍頭，振華永光為國內軍用半導體分立器件龍頭，振華微電子在厚膜集成電路等領域具有較強競爭優勢。 軍用被動元器件龍頭，市場份額領先軍用被動元器件龍頭，市場份額領先 公司被動元器件業務主要由振華新云、振華云科、

33、振華富三家子公司負責：公司被動元器件業務主要由振華新云、振華云科、振華富三家子公司負責： 振華新云為軍用鉭電容核心供應商，高端市場份額領先。振華新云為軍用鉭電容核心供應商，高端市場份額領先。根據資產評估報告，2016年公司產品在軍品鉭電容市場中市占率約 75%，在航天等高端軍品市場上，公司市占率高達 98%以上，龍頭地位凸顯。振華新云營業收入同比增速自 2018 年起持續上行，2020年營業收入達 8.84 億元，同比增長 19.3%，在需求擴容疊加股權激勵雙重作用下，振華新云 2019-2020 年凈利潤增速維持高位，2020 年凈利潤達 2.05 億元，同比增長 73.7%。 圖 14：振

34、華新云 2015-2020 營業收入（單位：億元） 圖 15：振華新云 2015-2020 凈利潤（單位：億元） 資料來源：振華科技公告，中信證券研究部 資料來源：振華科技公告，中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%(8)(6)(4)(2)024682016201720182019202021Q1-Q3經營性現金流應收賬款/流動資產（RHS)0204060801001201401602016201720182019202021Q1-Q3應收賬款周轉天數-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02468101220152016201720

35、1820192020營業收入同比增長率-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.5201520162017201820192020凈利潤同比增長率 振華科技（振華科技（000733.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 振華云科是國內軍用片式電阻器龍頭，技術處于國內領先地位。振華云科是國內軍用片式電阻器龍頭，技術處于國內領先地位。據公司公告，2016年振華云科占有國內軍用電阻器 85%以上的市場份額。 振華云科在保持軍用電阻絕對龍頭地位的同時，沿產業鏈向上發展電子功能材料等新產品。多款產品在滿足自用的

36、同時開始向外批量銷售。振華云科自 2018 年起營業收入同比增速持續上行，2020 年營業收入達5.51 億元，同比增長 21.4%；實現凈利潤 1.51 億元，同比增長 34.8%。 圖 16：振華云科 2015-2021H1 營業收入（單位：億元） 圖 17：振華云科 2015-2021H1 凈利潤（單位：億元） 資料來源：振華科技公告，中信證券研究部 資料來源：振華科技公告，中信證券研究部 振華富在軍用片式電感市場占有絕對優勢。振華富在軍用片式電感市場占有絕對優勢。振華富是國內軍用片式元器件領域領先企業，根據其資產評估報告，振華富電子在軍用片式電感市場占有絕對優勢。伴隨軍改逐步落地，疊加

37、國防信息化建設提速，自 2018 年起振華富營收同比增速逐年拉升，凈利潤同比增速維持較高水平。公司 2020 年實現營業收入 5.08 億元，同比增長 44.3%；實現凈利潤 1.79 億元，同比增長 43.2%。 圖 18：振華富 2015-2021H1 營業收入（單位：億元） 圖 19：振華富 2015-2021H1 凈利潤（單位：億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 主動元器件核心供應商，盈利能力迅速提升主動元器件核心供應商，盈利能力迅速提升 振華永光振華永光主做軍用半導體分立器件，市場份額穩固。主做軍用半導體分立器件，市場份額穩固。振華永光是我

38、國軍用半導體分立器件的研制生產骨干企業，產品覆蓋海、陸、天、空各領域，承擔多項國家重點工程半導體器件研制和生產配套任務。 據資產評估報告， 公司 2016 年軍用二極管市場占有率達 40%，-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0123456營業收入同比增長率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6凈利潤同比增長率-20%-10%0%10%20%30%40%50%0123456營業收入同比增長率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.20.40.60.81

39、.01.21.41.61.82.0凈利潤同比增長率 振華科技（振華科技（000733.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 市場份額穩固。 振華永光營業收入同比增速自 2017 年起逐年拉升， 凈利潤增長強勁， 2020年實現營業收入 6.13 億元，同比增長 32.4%；實現凈利潤 1.88 億元，同比增長 91.8%。 目前振華永光產品偏中低端，母公司入股森未科技或助力產品結構升級。目前振華永光產品偏中低端，母公司入股森未科技或助力產品結構升級。振華永光目前主營產品為功率二、三極管等基礎半導體功率器件，整體上產品結構處于價值鏈的中低

40、端。振華科技入股森未科技后，振華永光有望與森未科技廣泛開展合作，提升自身科研能力，增強自身技術實力，產品結構有望向產業鏈中高端的核心半導體功率器件轉型升級。 圖 20：振華永光 2015-2021H1 營業收入（單位：億元） 圖 21：振華永光 2015-2021H1 凈利潤（單位：億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 振華微電子是國內厚膜集成電路領軍者，業績兌現強勁。振華微電子是國內厚膜集成電路領軍者，業績兌現強勁。振華微電子主要從事高可靠厚薄膜混合集成電路及系統整機的研發和制造，擁有國內同行業先進的制造和檢測設備，產品廣泛應用于航空、航天、電子、船

41、舶、核工業等領域。受益于軍用厚膜集成電路發展機遇， 振華微電子近年營收增長呈提速態勢， 2020 年實現營收 3.91 億元， 同比增長 29.5%；歸母凈利同比增速維持高位，2020 年實現凈利潤 1.28 億元，同比增長 82.9%。 圖 22：振華微電子產品體系 資料來源：振華微電子、振華科技官網，中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%01234567營業收入同比增長率0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0凈利潤同比增長率 振華科技（振華科技（000733.SZ）投資價值分析報告投

42、資價值分析報告2022.2.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 23：振華微電子 2015-2021H1 營業收入（單位：億元） 圖 24：振華微電子 2015-2021H1 凈利潤（單位：億元） 資料來源：振華科技公告，中信證券研究部 資料來源：振華科技公告，中信證券研究部 信息化提速，軍工電子高景氣持續信息化提速，軍工電子高景氣持續 在軍隊信息化提速及自主可控需求提升背景下，軍用電子元器件賽道將迎來長周期景在軍隊信息化提速及自主可控需求提升背景下，軍用電子元器件賽道將迎來長周期景氣。氣。軍用電子元器件處于軍工產業鏈上游，業績彈性較大。我們認為：1）武器裝備加速換裝列裝，2）新式

43、武器裝備中價值量占比提升，3）國產化率提升，將有效促進軍用電子元器件市場擴容。由于軍品小批量、定制化訂單特點，其生產具有較高壁壘，主做民品的企業往往較難向軍品拓展，軍用電子元器件行業內公司因而享有較好的競爭格局。 圖 25：電子元器件位于軍工產業鏈上游 資料來源：人民網，中信證券研究部 被動元器件下游應用廣泛，國內廠商初露頭角被動元器件下游應用廣泛，國內廠商初露頭角 被動元器件下游應用廣泛，被動元器件下游應用廣泛，2019 年年 RCL 元件全球市場規模約元件全球市場規模約 277 億美元。億美元。被動元件主要包括電阻、電容、電感等，廣泛應用于智能手機、電動車等各類應用終端中，具有單體價值量較

44、低、 成本及附加值較低、 供應鏈安全要求高、 單一產品使用量大等特點。 據ECIA，2019年全球RCL元件市場規模達277億美元， 其中電容、 電感、 電阻市場規模分別為 203.0億美元、46.3 億美元、27.7 億美元，電容在 RCL 元件中的市場價值量占比遙遙領先。 -20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5營業收入同比增長率0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.00.20.40.60.81.01.21.4凈利潤同比增長率電子元器件被動元器件：電阻、電容、電感、連接器、半導體分立器件等芯片：

45、DSP、FPGA、GPU、RF、基帶芯片等材料碳纖維高溫合金復合材料組件、微系統將被動元器件及芯片等運用一定的集成技術，集成為模組或微系統，如：TR組件、射頻微系統等結構件將上游材料初步制造為飛機等下游應用領域的結構件，如剎車盤、航發葉片、起落架等。設備、分系統雷達、導引頭、電子系統、氧氣系統等主機、作戰系統飛機、坦克裝甲車、艦船、C4ISR上游中游下游 振華科技（振華科技（000733.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 26：2017-2019 年全球 RCL 元件市場規模（億元） 圖 27：2019 年電阻、電容、電感價值量

46、占 RCL 市場比例 資料來源：ECIA，中信證券研究部 資料來源：ECIA，中信證券研究部 中國為全球第一大中國為全球第一大 RCL 元件市場，元件市場， MLCC 等產品進口依賴度仍然較高。等產品進口依賴度仍然較高。 據 ECIA， 2019年中國 RCL 市場規模占全球市場比例達 43%。我們按比例測算得 2019 年我國電容、電感、電阻市場規模分別約為 87.3 億美元、19.9 億美元、11.9 億美元。由于上游材料及制造工藝等壁壘， 我國 MLCC 等被動元件進口依賴度仍然較高， 據海關總署數據， 我國 2020年 MLCC 進出口逆差達 42.69 億美元，國產替代空間仍十分廣闊

47、。 圖 28：2019 年 RCL 市場按地域分布 圖 29：2017-2020 年我國 MLCC 進出口情況（單位：億美元） 資料來源：ECIA，中信證券研究部 資料來源：海關總署，前瞻產業研究院，中信證券研究部 日本企業獨占鰲頭，國內廠商初露頭角。按日本企業獨占鰲頭，國內廠商初露頭角。按銷售額口徑進行統計，2019 年日本企業村田（Murata）、Nichicon、松下、TDK 分別為全球 MLCC、鋁電解電容、薄膜電容、電感行業龍頭。RCL 元件行業具資金密集與技術密集特點，近年來頭部企業通過內生發展與外延并購促使行業集中度進一步提升。我國 RCL 元件行業起步較晚，主要以中低端產品為主

48、，在資金和技術驅動下，國內公司正向高附加值產品不斷拓展。 050100150200250300350201720182019全球RCL元件市場規模電容73.3%電感16.7%電阻10.0%中國/香港43%亞洲其他地區20%歐洲/非洲/中東18%美洲11%日本8%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801002017201820192020進口金額出口金額貿易逆差貿易逆差同比增長率 振華科技（振華科技（000733.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 表 1：2019 年 RCL 元件市場競爭格局一覽 細

49、分領域細分領域 全球市場規模全球市場規模（億元）（億元） 全球龍頭全球龍頭 全球龍頭收入全球龍頭收入（億元）（億元） 全球龍頭份額全球龍頭份額 國內龍頭國內龍頭 國內龍頭收入國內龍頭收入（億元）（億元） 國內龍頭國內龍頭份額份額 MLCC 895 村田（日本） 343.4 38.4% 風華高科 9.9 1.1% 鋁電解電容 369 Nichicon（日本） 78.4 21.2% 艾華集團 22.5 6.1% 薄膜電容 156 松下（日本） 17.2 11.0% 法拉電子 16.8 10.7% 電感 325 TDK（日本） 65 20.0% 順絡電子 26.9 8.3% 電阻 196 國巨（中國

50、臺灣） 27 13.8% 風華高科 8.9 4.5% 注：市場份額為銷售額口徑 資料來源：ECIA，前瞻產業研究院，中信證券研究部 軍品軍品 RCL 元件領域競爭格局較為穩定，振華科技、火炬電子、鴻遠電子、宏達電子元件領域競爭格局較為穩定，振華科技、火炬電子、鴻遠電子、宏達電子為主要玩家。為主要玩家。振華科技業務涵蓋軍用電阻、鉭電容、電感，在上述領域為國內龍頭企業，2021 年前三季度營收及歸母凈利潤領先。 火炬電子及鴻遠電子自產業務主要為 MLCC （多層瓷介電容），在該領域與成都宏科電子均有較高市占率。宏達電子主營業務為鉭電容，在該領域具備較強競爭力。 圖 30：軍品 RCL 元件公司營收