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1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告公用事業公用事業|燃氣燃氣港股港股|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：買入買入（首次）（首次）證券分析師證券分析師查浩SAC：S劉曉寧SAC：S鄒佩軒SAC：S聯系人聯系人豆鵬超市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0303 月月 0505 日日收盤價（港元）26.10一年內最高/最低（港元）35.20/19.50總市值（百萬港元）60,395.74流通市值（百萬港元）60,395.74資產負債率（%）53.54資料來源：聚源數據華潤

2、燃氣華潤燃氣(01193.HK)(01193.HK)聚焦燃氣核心資產 紅利邏輯愈發穩固投資要點：投資要點：全國城燃旗艦，背靠華潤集團；公司主要布局一二線城市城燃項目，區位優勢奠定核心資產屬性。全國城燃旗艦，背靠華潤集團；公司主要布局一二線城市城燃項目，區位優勢奠定核心資產屬性。公司大股東為中國最大的多元化央企集團之一華潤集團。華潤集團 2004 年進軍城燃業務，并于 2007 年成立華潤燃氣。歷經多年自建及收購，截至 2024 年 6 月底公司旗下城燃項目達 276 個，其中包括 15 個省會城市及 76 個地級市?？紤]區域經濟發展差異下各城市燃氣消費潛力不同，優質項目具有稀缺性已成為行業共識

3、。在先到先得的發展模式下，公司搶先布局較高比例的一二線城市，奠定公司城燃核心資產屬性。1 1）行業層面而言，公司股價逐步走出地產竣工放緩及天然氣高昂成本陰影；）行業層面而言，公司股價逐步走出地產竣工放緩及天然氣高昂成本陰影；2 2）內生變化來看，公司對）內生變化來看，公司對接駁業務依賴度逐漸走低，綜合服務及綜合能源業績增長形成支撐，盈利結構優化助力業績風險敞口收接駁業務依賴度逐漸走低，綜合服務及綜合能源業績增長形成支撐，盈利結構優化助力業績風險敞口收縮縮。2021 后受地產投資放緩及俄烏沖突背景下全球天然氣價格暴漲影響，市場或看空接駁業務前景及氣源成本上漲導致的城燃盈利能力，致使公司股價自 2

4、021 年起明顯承壓。然而，隨著接駁利潤收縮以及綜合服務利潤形成支撐，我們認為公司整體業績風險敞口已明顯收窄，疊加氣源成本回落下的毛差修復，公司股價已走出上行趨勢，迎來重估新階段。城燃主業城燃主業：成本端氣價維持低位成本端氣價維持低位+銷售端順價助力毛差回升銷售端順價助力毛差回升，優質區域布局奠定售氣增長潛力優質區域布局奠定售氣增長潛力。隨著氣源成本下降及全國推進順價，公司毛差已從 2022 年 0.45 元/立方米回升至 2023 年 0.51 元/立方米，2024年上半年進一步回升至 0.54 元/立方米。當前公司仍有部分區域項目尚未順價，后續毛差仍有提升空間。此外，考慮公司項目主要布局于

5、長三角、珠三角、京津冀等經濟發達區域，工商業聚集及人口虹吸效應下，銷氣規模仍有增長潛力。量價兩方面支撐下，公司存量城燃資產的收益率水平有望進一步提升。經營現金流大幅提升經營現金流大幅提升+資本開支收縮資本開支收縮+負債率低，公司現金流充裕，潛在股息率仍具備較大增長空間，配負債率低，公司現金流充裕，潛在股息率仍具備較大增長空間，配置價值凸顯置價值凸顯。受益于毛差回升及氣量增長，公司 2023 年經營性現金流達 101.6 億港元，同比高增 133.4%；同時隨著公司發展逐步步入成熟期，戰略型資本開支明顯縮減。當前資產負債率維持在 55%以下、財務費用有限。三方面因素支撐下，公司現金流較以往更加充

6、裕。分紅歷史來看，公司每股派息自 2016 年的0.45 港元/股提升至 2023 年的 1.1569 港元/股，2023 年分紅率 50.23%、處于五大城燃前列。展望中長期，若公司分紅率向同行香港中華煤氣看齊即全額分紅，靜態股息率有望達 9%，配置價值凸顯。盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 55.63/61.72/67.65 億港元，2025 年 3月 5 日收盤價對應 PE 分別為 11/10/9 倍。假設分紅率維持 2023 年水平，則當前股價對應 2024-2026年股息率分別為 4.6%/5.1%/5.6%?？杀裙鞠愀壑腥A煤氣、

7、中國燃氣、港華智慧能源、新奧能源和昆侖能源 2024-2026 年平均 PE 分別為 11/10/9 倍。公司作為全國城燃旗艦，業績及現金流向好，分紅仍具有提升空間，估值有望向已邁入成熟期的香港中華煤氣靠攏，紅利配置價值凸顯。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：上游氣價格波動風險上游氣價格波動風險、售氣量增長不及預期售氣量增長不及預期、雙綜業務、雙綜業務增長低于預期增長低于預期、接駁接駁戶數超預期下滑等戶數超預期下滑等。盈利預測與估值（港元）盈利預測與估值（港元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬港元）94,3

8、38101,272102,300105,130108,411同比增長率（%）18.45%7.35%1.02%2.77%3.12%歸母凈利潤（百萬港元）4,7335,2245,5636,1726,765同比增長率（%）-25.99%10.36%6.49%10.95%9.61%每股收益（港元/股）2.052.262.402.672.92ROE（%）11.75%13.05%13.22%13.79%14.25%市盈率（P/E）11109資料來源：公司公告，華源證券研究所預測2 20 02 25 5 年年 0 03 3 月月 0 06 6 日日源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和

9、重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 20頁投資案件投資案件投資評級與估值我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 55.63/61.72/67.65 億港元，2024-2026 年 EPS 分別為 2.40/2.67/2.92 港元/股，2025 年 3 月 5 日收盤價對應 PE 分別為 11/10/9 倍。假設分紅率維持 2023 年水平，則當前股價對應 2024-2026 年股息率分別為 4.6%/5.1%/5.6%?？杀裙鞠愀壑腥A煤氣、中國燃氣、港華智慧能源、新奧能源和昆侖能源等 2024-2026 年平均 PE 分別為 11/10/9 倍。公

10、司作為全國城燃旗艦，分紅仍具有提升空間，估值有望向已邁入成熟期的香港中華煤氣靠攏。首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設1）燃氣銷售：燃氣銷售業務為公司盈利和現金流的基本盤，公司項目優質，經營區工商業銷氣量有望持續增長。居民端順價執行力度提升，采購氣價格回落，毛差有望修復。預計 2024-2026 年銷氣量增速分別為 5.8%/6.9%/6.3%，分部利潤率9.9%/10.6%/11.1%。2）燃氣接駁：受房地產影響，居民接駁戶數有所下滑，預計 2024-2026 年新增居民接駁戶數分別為 291/277/254 萬戶，分部利潤率 37.1%/37.1%/37.1%。3）綜合服務：綜合服務業務加

11、速滲透，預計 2024-2026 年營收增速分別為29.5%/27.3%/23.5%，分部利潤率 33.9%/33.9%/33.9%。4）設計建設：設計及建設服務業務伴隨燃氣接駁業務下滑持續收縮，預計 2024-2026年營收增速-10.0%/-8.0%/-5.0%，分部利潤率 14.9%/14.9%/14.9%。投資邏輯要點2021-2023 年間公司股價受接駁利潤下滑及氣源成本高漲雙重因素壓制，隨著公司盈利結構中接駁占比顯著降低，以及氣源成本回歸合理區間，2024 年以來公司股價整體呈現上行趨勢，迎來價值重估。我們認為盈利結構的變化，最大的意義在于公司業績風險敞口較以往收窄，未來對公司的估

12、值邏輯從過去十幾年的成長主線轉變至成熟階段的紅利邏輯，定價或將更聚焦城燃資產本身。就城燃售氣業務來看，毛差修復+區域布局奠定的氣量穩增助力公司業績及經營現金流同步轉好。此外，疊加資本開支收窄+低負債率下有限的財務費用，公司整體現金流較過去更為充裕，具備較高的分紅提升空間及分紅能力。若對標成熟城燃企業香港中華煤氣，假設進入成熟階段后全額分紅，公司靜態股息率可達 9%，配置價值凸顯。核心風險提示上游氣價格波動風險、售氣量增長不及預期、雙綜業務增長低于預期、接駁戶數超預期下滑等。hYhXqRoMpMsPpRbR8QaQmOnNoMqNkPpPsRjMmMoQ7NpPyRvPnRrMMYmQmP源引金

13、融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 20頁內容目錄內容目錄1.1.華潤燃氣：全國城燃旗艦華潤燃氣：全國城燃旗艦 現金流顯著改善現金流顯著改善.5 51.1.1.1.全國城燃旗艦全國城燃旗艦 布局優質城燃終端布局優質城燃終端.5 51.2.1.2.現金流顯著轉好現金流顯著轉好 派息政策穩定派息政策穩定.6 62.2.股價走出灰犀牛陰影股價走出灰犀牛陰影 估值或更加聚焦城燃主業估值或更加聚焦城燃主業.8 83.3.城燃：區域布局奠定售氣潛力城燃：區域布局奠定售氣潛力 盈利能力有望提升盈利能力有望提升.10103.1.

14、3.1.重點布局一二線城市重點布局一二線城市 產業聚集奠定售氣潛力產業聚集奠定售氣潛力.10103.2.3.2.多因素支撐毛差修復多因素支撐毛差修復 氣源靈活協調助力成本管控氣源靈活協調助力成本管控.11114.4.雙綜業務空間廣闊雙綜業務空間廣闊 加速擴張打造新增長點加速擴張打造新增長點.14145.5.盈利預測與評級盈利預測與評級.16166.6.風險提示風險提示.1818源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 20頁圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：公司城燃項目分布（截至公司城燃項目分布（截至 2024H

15、12024H1）.5 5圖表圖表 2 2：各全國性城燃公司零售氣量市場占有率各全國性城燃公司零售氣量市場占有率.5 5圖表圖表 3 3：公司公司 2018-2024H12018-2024H1 營業收入及增速（億港元）營業收入及增速（億港元）.6 6圖表圖表 4 4：公司公司 2018-2024H12018-2024H1 歸母凈利潤及增速（億港元）歸母凈利潤及增速（億港元）.6 6圖表圖表 5 5：公司公司 20201818-2024H1-2024H1 營收結構營收結構.6 6圖表圖表 6 6：公司公司 2 2018-202018-2024 4H1H1 稅前利潤結構稅前利潤結構.6 6圖表圖表

16、7 7：2018-2024H12018-2024H1 五大城燃資產負債率對比五大城燃資產負債率對比.7 7圖表圖表 8 8：公司公司 2 2008-2024H1008-2024H1 現金流情況（億港元）現金流情況（億港元）.7 7圖表圖表 9 9：公司每股股利（港元公司每股股利（港元/股）及股利支付率股）及股利支付率.8 8圖表圖表 1010：2018-20232018-2023 年五大城燃分紅率對比年五大城燃分紅率對比.8 8圖表圖表 1111：公司公司 20102010 年年至今至今股價走勢股價走勢（港元）（港元）.9 9圖表圖表 1212：我國房地產開工面積及增速（億平方米）我國房地產開

17、工面積及增速（億平方米）.9 9圖表圖表 1313：海外海外天然氣價格天然氣價格（美元（美元/MMBtuMMBtu）.9 9圖表圖表 1414：各城燃公司單個項目零售氣量對比（萬方各城燃公司單個項目零售氣量對比（萬方/個）個）.1010圖表圖表 1515：公司公司 2018-2024H12018-2024H1 售氣量結構售氣量結構.1111圖表圖表 1616：公司售氣量增速與全國天然氣消費量增速對比公司售氣量增速與全國天然氣消費量增速對比.1111圖表圖表 1717：公司毛差及分類型平均售價（元公司毛差及分類型平均售價（元/立方米）立方米）.1212圖表圖表 1818：2 2018-2024H

18、1018-2024H1 五大城燃毛差（元五大城燃毛差（元/立方米）立方米）.1212圖表圖表 1919：公司經營區內順價情況公司經營區內順價情況(元元/立方米立方米)（截至（截至 2 2024024 年底）年底）.1212圖表圖表 2020：如東如東 LNGLNG 接收站股權結構接收站股權結構.1414圖表圖表 2121：公司項目、天然氣主干管線和公司項目、天然氣主干管線和 LNGLNG 接收站分布（截至接收站分布（截至 2024H12024H1）.1414圖表圖表 2222：公司綜合服務營收、公司綜合服務營收、稅前稅前利潤及占比（億港元）利潤及占比（億港元）.1515圖表圖表 2323：公司

19、綜合能源業務營收及毛利（億港元）公司綜合能源業務營收及毛利（億港元）.1515圖表圖表 2424：公司廚電燃熱、保險代理公司廚電燃熱、保險代理業務業務市場占有率市場占有率.1515圖表圖表 2525：公司安居業務戶均收入公司安居業務戶均收入（元（元/戶）戶）.1515圖表圖表 2626：公司綜合能源各業務介紹公司綜合能源各業務介紹.1616圖表圖表 2727：成熟期燃氣公司香港中華煤氣股息率及息差成熟期燃氣公司香港中華煤氣股息率及息差.1717圖表圖表 2828：可比公司估值表可比公司估值表.1717源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評

20、級說明和重要聲明第 5頁/共 20頁1.1.華潤燃氣：全國城燃旗艦華潤燃氣：全國城燃旗艦 現金流顯著改善現金流顯著改善1.1.1.1.全國城燃旗艦全國城燃旗艦 布局優質城燃終端布局優質城燃終端全國性城市燃氣運營商全國性城市燃氣運營商，背靠華潤集團背靠華潤集團，市占率位居行業首位市占率位居行業首位。公司大股東為我國最大的多元化央企集團之一華潤集團，華潤集團 2004 年進軍城燃業務，2007 年將燃氣業務從華潤石化分離，正式成立華潤燃氣。華潤燃氣 2008 年在香港聯交所主板上市，截至 2024 年 6月底，華潤集團直接及間接合計持有公司 61.46%股份。歷經多年自建及收購，截至 2024 年

21、 6 月底公司旗下城燃項目達 276 個，其中包括 15個省會城市及 76 個地級市。公司零售氣量從 2008 年上市之初的 13.71 億立方米提升至 2023年 387.84 億立方米。零售氣量口徑下，公司市占率長期居國內第一，2023 年達到 9.83%。圖表圖表 1 1：公司城燃項目分布（截至公司城燃項目分布（截至 2024H12024H1）圖表圖表 2 2：各全國性城燃公司零售氣量市場占有率各全國性城燃公司零售氣量市場占有率資料來源：公司官網，華源證券研究所。注：本圖片僅為示意圖，并非完整的中國地圖。資料來源：各公司官網，iFind，華源證券研究所公司業務可分為燃氣銷售燃氣銷售、燃氣

22、接駁燃氣接駁、綜合服務綜合服務、設計及建設服務和加氣站業務設計及建設服務和加氣站業務五個分部。在行業發展初期，為促進燃氣管網投資，政策面設置了利潤率較高的接駁機制，接駁利潤成為多數城燃企業的主要業績來源；此后，隨著用氣人口覆蓋率提升、管網負荷率爬坡，售氣規模持續增長，售氣利潤才逐漸成為盈利主體?；仡櫣緲I績歷史回顧公司業績歷史，20082023 年公司歸母凈利潤由 2.97 億港元增至 52.24 億港元，年均復合增速達到 21.06%。2023 年公司實現重慶燃氣及廈門華潤燃氣并表，產生一次性收益共計 10.8 億港元。2024 年上半年公司實現歸母凈利潤 34.57 億港元，同比小幅下降，

23、剔除 2023 年同期非經常性損益影響后同比增長 21.2%。盈利結構亦遵循行業規律：盈利結構亦遵循行業規律：1）燃氣銷售燃氣銷售：除 2022 年受上游燃氣成本暴漲影響外，近年來售氣規模提升驅動運營業務利潤占比穩步增加，燃氣銷售稅前利潤占比達到 2023/2024H1 的 56.15%/69.81%。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 20頁2）接駁：接駁：2009-2014 年接駁稅前利潤占比維持在 50%以上，此后逐步下滑，2021 年后受房地產行業投資進一步放緩，接駁利潤占比已下滑至 2023/20

24、24H1 的 30.9%/16.9%。3）此外，基于公司較大規模的用戶基礎，近年來公司發展廚電燃熱、保險代理和安居業務等綜合服務綜合服務，分部稅前利潤占比達到 2023/2024H1 的 10.50%/11.41%。圖表圖表 3 3：公司公司 2018-2024H12018-2024H1 營業收入及增速（億港元）營業收入及增速（億港元）圖表圖表 4 4：公司公司 2018-2024H12018-2024H1 歸母凈利潤及增速（億港元）歸母凈利潤及增速（億港元）資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所圖表圖表 5 5：公司公司 20201818-2024H1-2024

25、H1 營收結構營收結構圖表圖表 6 6：公司公司 2 2018-202018-2024 4H1H1 稅前利潤結構稅前利潤結構資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所1.2.1.2.現金流顯著轉好現金流顯著轉好 派息政策穩定派息政策穩定經營現金流大幅提升經營現金流大幅提升+資本開支收縮資本開支收縮+負債率低，公司現金流負債率低，公司現金流更加更加充裕。充裕。受益于售氣毛差回升及氣量增長，2023 年公司經營性現金流達 101.6 億港元，同比高增133.4%。投資性現金方面，公司經常性資本支出相對穩定，用作項目收并購的戰略性資本支出自 2023 年起快速收縮、2024

26、H1 同比下降 24.8 億港元至 0.5 億港元。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 20頁此外，公司當前資產負債率維持在 55%以下，位于五大城燃中等水平。多個因素支撐下，公司現金流較以往更加充裕，2024H1 自由現金流達 19.0 億港元，較 2023H1 的 2.9 億港元同比高增 555.2%。圖表圖表 7 7：2018-2024H12018-2024H1 五大城燃資產負債率對比五大城燃資產負債率對比資料來源：wind，華源證券研究所圖表圖表 8 8：公司公司 2 2008-2024H1008-

27、2024H1 現金流情況（億港元）現金流情況（億港元）資料來源：公司公告，華源證券研究所股息率是分紅金額與股價雙重作用的結果，潛在分紅意愿更為重要；上市以來公司每股股息率是分紅金額與股價雙重作用的結果，潛在分紅意愿更為重要；上市以來公司每股派息復合增速超過業績增速派息復合增速超過業績增速。分紅歷史來看，公司派息率由 2016 年的 29.8%增長至 2023 年的 50.3%、處于五大城燃前列，每股派息自每股派息自 20082008 年的年的 0.040.04 港元港元/股提升至股提升至 20232023 年的年的 1.1561.1569 9港元港元/股股，年均復合增速，年均復合增速 2 25

28、.15%5.15%，高于歸母凈利潤增速。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 20頁圖表圖表 9 9：公司每股股利（港元公司每股股利（港元/股）及股利支付率股）及股利支付率資料來源：公司公告，華源證券研究所圖表圖表 1010：2018-20232018-2023 年五大城燃分紅率對比年五大城燃分紅率對比資料來源：各公司公告，華源證券研究所。注：中國燃氣 2023 年每股分紅絕對金額未提升，每股收益下降導致分紅率表觀較高。2.2.股價走出灰犀牛陰影股價走出灰犀牛陰影 估值或更加聚焦城燃主業估值或更加聚焦城燃主業

29、從資本市場定價來看，公司股價自 2021 年 7 月至 2023 年 12 月經歷了明顯下行趨勢，我們認為該階段公司估值主要受兩方面因素壓制：1）地產投資放緩背景下，公司接駁利潤仍處于下滑期，2021 和 2022 年公司接駁稅前利潤占比仍維持在 35%以上且呈下滑趨勢的情況下，市場對接駁利潤下滑風險進行定價。2）2021 年地緣沖突背景下全球氣源成本暴漲，導致售氣利潤下滑風險上升。導致與 2021年之前不同，投資者無法預期售氣利潤增長可以完全抵消接駁業績下滑。雙重風險敞口之下，公司股價持續下行。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說

30、明和重要聲明第 9頁/共 20頁圖表圖表 1111：公司公司 20102010 年年至今至今股價走勢股價走勢（港元）（港元）資料來源：wind，華源證券研究所圖表圖表 1212：我國房地產開工面積及增速（億平方米）我國房地產開工面積及增速（億平方米）圖表圖表 1313：海外海外天然氣價格天然氣價格（美元（美元/MMBtuMMBtu）資料來源：wind，華源證券研究所資料來源：investing，華源證券研究所立足當下，我們分析在接駁利潤占比更小且氣源成本回歸理性的情況下，公司已經逐步立足當下，我們分析在接駁利潤占比更小且氣源成本回歸理性的情況下，公司已經逐步走出了地產周期和高氣價環境的雙重陰影

31、。同時，走出了地產周期和高氣價環境的雙重陰影。同時，隨著公司盈利結構變化，公司投資邏輯正隨著公司盈利結構變化，公司投資邏輯正在發生歷史性轉變：當前價值來源更靠近紅利邏輯，定價或將更聚焦于細水長流的城燃資產在發生歷史性轉變：當前價值來源更靠近紅利邏輯，定價或將更聚焦于細水長流的城燃資產本身。本身。在 2024 上半年資本市場偏向紅利市場風格下，公司股價整體呈上升趨勢，我們認為是對該邏輯的良好驗證。1）行業發展早期：市場空白+接駁高利潤率+項目簡單易復制三重因素驅動下，城燃行業投資屬性更偏向成長股。對于彼時的投資者而言，盡管城燃項目屬于重資本行業，但在較高的接駁利潤率下，初始投資可以較快轉化為現金

32、流，同時廣闊的市場空白以及簡單易復制的開發模式下，項目現金流可以迅速通過再投資實現滾雪球式的價值增厚。因此，乘著城鎮化進程的東風，城燃公司投資更偏向于成長股邏輯。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 20頁2）邁入成熟期以后：盈利結構轉變，城燃公司定價有望更加聚焦售氣主業。一方面，接駁在總體業績中的占比大幅減小，而綜合服務及綜合能源等新業務大幅增長。數據來看，2021-2023 年公司接駁分部稅前利潤下滑 10.38 億港元，同期綜合服務分部稅前利潤增長 6.54 億港元，在較大程度上抵消接駁業績下滑。另一

33、方面，隨著售氣利潤占比更高，細水長流的城燃資產本身有望成為估值定價更主要細水長流的城燃資產本身有望成為估值定價更主要的焦點的焦點。作為典型的公用事業，從城燃資產收益率模型出發思考定價問題，其價值主要受管網負荷率（輸售氣量）、單位盈利能力（輸售氣毛差）、經營期限等影響。因此，下游用戶的消費潛力、銷售價格、上游氣源成本，在更大程度上影響著市場對城燃資產價值預期。同時，由于可開發新項目減少，隨著公司資本開支縮減，公司投資邏輯較過去或將更偏向紅利公司投資邏輯較過去或將更偏向紅利邏輯。邏輯。3.3.城燃城燃：區域布局奠定售氣潛力區域布局奠定售氣潛力 盈利能力有望提升盈利能力有望提升3.1.3.1.重點布

34、局一二線城市重點布局一二線城市 產業聚集奠定售氣潛力產業聚集奠定售氣潛力相較于同業，公司經營區內具有更高的人口密度和更廣闊的工商業用氣市場：相較于同業，公司經營區內具有更高的人口密度和更廣闊的工商業用氣市場：1）華潤燃氣城燃項目主要分布于一二線城市，人口密度更高、新興產業集群效應顯著。新奧能源城燃項目主要分布于三四線城市，傳統產業占比更高；2）中國燃氣城燃項目主要分布于鄉鎮，天然氣消費水平較城鎮存在差距；3）昆侖能源項目主要分布于中西部、東北等區域；港華智慧能源項目主要分布于東北、西南區域，兩者在人口密度、經濟發展和用氣水平上均不及發達區域?？紤]區域經濟發展差異下各城市燃氣消費潛力不同，且城燃

35、行業具有排他性經營及四十年特許經營期特征，優質項目具有稀缺性已成為行業共識。從數據來看，2023 年公司單個項目平均售氣量達到 1.4 億立方米，處于行業前列。而在先到先得的發展模式下，公司搶先布局一二線城市，奠定公司城燃核心資產屬性。圖表圖表 1414：各城燃公司單個項目零售氣量對比（萬方各城燃公司單個項目零售氣量對比（萬方/個）個）資料來源：各公司官網，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 20頁公司銷氣量穩步增長公司銷氣量穩步增長，增速快于全國天然氣消費增速增速快于全國天然氣消費增速；隨

36、著隨著“一城一企一城一企”改革推進改革推進，公公司作為城燃龍頭有望受益于行業集中度提升司作為城燃龍頭有望受益于行業集中度提升。2021-2023 年，公司售氣量增速分別達到17.43%/5.3%/8.07%，同期全國天然氣消費量增速分別為 15.0%/-1.7%/7.7%。從售氣結構來 看，2023 年 公 司 售 氣 結 構 中 工 業/商 業/居 民 用 氣/加 氣 站 售 氣 占 比 分 別 為51.85%/21.17%/24.35%/2.63%。展望后續，1）一方面公司布局的長三角、珠三角、京津冀等區域具有較強的產業集聚效應，隨著天然氣價格回歸低位區間，有望刺激對價格相對更敏感的工商業

37、售氣量增長；2）另一方面，在當前城燃市場集中度仍較低的背景下，政策正推動以“一城一企”為代表的城燃企業兼并重組，2022 年 6 月國務院關于印發城市燃氣管道等老化更新改造實施方案（20222025 年）的通知提出支持燃氣等行業兼并重組，促進燃氣市場規?；?、專業化發展。公司作為城燃龍頭企業，有望進一步整合所在優質區域內的城燃項目。圖表圖表 1515：公司公司 2018-2024H12018-2024H1 售氣量結構售氣量結構圖表圖表 1616：公司售氣量增速與全國天然氣消費量增速對比公司售氣量增速與全國天然氣消費量增速對比資料來源：公司官網，華源證券研究所資料來源：公司公告，iFind，華源證

38、券研究所3.2.3.2.多因素支撐毛差修復多因素支撐毛差修復 氣源靈活協調助力成本管控氣源靈活協調助力成本管控氣源成本回落氣源成本回落+居民氣順價，帶動公司售氣毛差顯著修復。居民氣順價，帶動公司售氣毛差顯著修復。在售氣規模約數百億立方米的基數效應下，毛差波動對大型城燃企業業績影響頗為顯著。受 2021 年地緣沖突背景下全球天然氣價格暴漲影響，2021-2022 年五大城燃公司毛差均出現明顯下降。隨著全球貿易再平衡及新增液化產能投產等，2023 年起天然氣價格逐步回歸至合理區間，帶動城燃企業盈利能力修復。此外，疊加下文所述順價機制逐步落地，公司毛差亦從 2022年的 0.45 元/立方米回升至

39、2023 年的 0.51 元/立方米，盈利能力顯著提升；考慮公司售氣規模，若按照 380 億立方米計算，0.06 元/立方米毛差修復可為公司帶來約 23 億元稅前利潤彈性。2 2024H1024H1 公司毛差進一步回升至公司毛差進一步回升至 0 0.54.54 元元/立方米，逐步向立方米，逐步向 2 2021021 年前水平靠攏。年前水平靠攏。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 20頁圖表圖表 1717：公司毛差及分類型平均售價（元公司毛差及分類型平均售價（元/立方米）立方米）圖表圖表 1818：2 20

40、18-2024H1018-2024H1 五大城燃毛差（元五大城燃毛差（元/立方米）立方米）資料來源：公司官網，華源證券研究所資料來源：各公司官網，華源證券研究所。注：中國燃氣 2024H1 業績期為 2024/4/1-2024/9/30。政策推動天然氣上下游價格聯動機制建立政策推動天然氣上下游價格聯動機制建立，執行力度持續提升執行力度持續提升，一方面居民氣毛差水平一方面居民氣毛差水平進一步提升，另一方面城燃企業長期盈利能力有望更加穩定：進一步提升，另一方面城燃企業長期盈利能力有望更加穩定：從價格機制來看，城燃作為天然氣下游配氣銷售環節，銷售價格由政府物價部門核定，核定原則遵循“準許成本+合理收

41、益”，準許收益率按照稅后全投資收益率不超過 7%。但在實際操作層面，過去多數區域價格核定周期偏長，無法及時傳導上游銷售價格波動，城燃資產盈利能力及收益率因此并不穩定。2023 年 6 月，國家發改委發布 關于建立健全天然氣上下游價格聯動機制的指導意見，推動順價機制在全國范圍內落實。就各省市落地政策來看，重點在于：1 1）聯動范圍：）聯動范圍：將居民用氣納入價格聯動機制；2 2）對聯動頻率提出更明確規定，）對聯動頻率提出更明確規定，居民氣價聯動周期為半年或一年，非居民氣價聯動周期為月度、季度或半年度。隨后 2023-2024 年期間全國大范圍推動上述順價機制落地，尤其是各地居民用氣價格上調 0.

42、10.3 元/立方米左右。公司公司經營區內多地落實順價機制，居民氣價格上調幅度明顯。經營區內多地落實順價機制，居民氣價格上調幅度明顯。2023 年 6 月起，公司經營各地順價工作逐步加速落地，南京、西安等多個省會和經濟發達城市上調居民管道天然氣銷售價格，在省會城市帶動作用下，江蘇、河北等多個省份已基本完成全域調價。近期而言，2024 年 10 月公司經營區內河南鄭州、山西陽泉宣布上調居民用氣銷售價格，第一檔階梯價格上調幅度分別達 14.0%、6.3%，11 月底湖南長沙、四川瀘州宣布上調居民用氣銷售價格，第一檔階梯價格上調幅度分別為 5.7%、5.6%。目前公司仍有部分區域未調目前公司仍有部分

43、區域未調整居民氣價格，伴隨居民氣量順價比例持續提升，公司毛差有望持續貢獻利潤彈性。整居民氣價格，伴隨居民氣量順價比例持續提升，公司毛差有望持續貢獻利潤彈性。圖表圖表 1919：公司經營區內順價情況公司經營區內順價情況(元元/立方米立方米)（截至（截至 2 2024024 年底）年底）地點地點政策文件政策文件順價執行日期順價執行日期居民氣第一檔階梯價格居民氣第一檔階梯價格調整調整漲幅漲幅（%）調整前調整前調整后調整后幅度幅度江蘇南京關于調整居民用管道天然氣銷售價格有關事項的通知2023 年 7 月 1 日2.733.030.310.99%源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明

44、和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 20頁廣東河源河源市發展和改革局關于調整市區管道天然氣銷售價格的通知2023 年 7 月 10 日3.894.190.37.71%福建龍巖龍巖市發展和改革委員會關于調整龍巖中心城區居民用管道天然氣銷售價格有關事項的通知2023 年 7 月 15 日3.3753.6250.257.41%陜西西安關于聯動調整我市居民用管道天然氣終端銷售價格的通知2023 年 7 月 25 日2.052.180.136.34%山東青島關于啟動三區居民用氣價格上下游聯動機制的通知2023 年 8 月 1 日3.353.540.195.67%江蘇無錫市

45、發展改革委關于調整居民用管道天然氣銷售價格有關事項的通知2023 年 9 月 1 日2.733.020.2910.62%山東濟南濟南市發展和改革委員會關于調整居民用管道天然氣銷售價格的通知2023 年 9 月 1 日3.33.50.26.06%江蘇蘇州關于疏導蘇州市區居民生活用管道天然氣銷售價格的通知2023 年 10 月 16 日2.753.020.279.82%江蘇昆山關于疏導昆山市居民生活用管道天然氣價格的通知2023 年 11 月 1 日2.722.990.279.93%江蘇泰州關于理順主城區居民用管道天然氣價格的通知2023 年 12 月 1 日2.682.980.311.19%四川

46、成都關于居民用氣銷售價格聯動調整有關事項的通知2024 年 3 月 22 日2.182.340.167.34%江蘇鎮江關于公布市區居民用管道天然氣銷售價格調整方案的公告2024 年 4 月 1 日2.722.960.248.82%福建福州關于調整福州市五城區居民管道天然氣銷售價格的通知2024 年 4 月 12 日3.163.610.4514.24%湖北潛江關于聯動調整我市居民和非居民用天然氣銷售價格的通知2024 年 8 月 1 日2.5022.90.39815.91%山東濟寧關于濟寧城區居民生活用管道天然氣價格聯動有關事項的通知2024 年 8 月 6 日2.552.920.3714.51

47、%天津天津市發展改革委關于公布城市燃氣管網居民天然氣銷售價格的通知2024 年 9 月 1 日2.792.860.072.51%河南鄭州關于疏導鄭州市區居民管道天然氣銷售價格的通知2024 年 10 月 21 日2.582.940.3613.95%山西陽泉關于疏導陽泉華潤燃氣有限公司居民管道天然氣銷售價格的通知2024 年 10 月 27 日2.843.020.186.34%湖南長沙關于聯動調整長沙市中心城區居民用氣終端銷售價格的通知2024 年 12 月 1 日2.8322.9920.165.65%四川瀘州關于瀘州市主城區居民用氣銷售價格聯動調整的通知2024 年 12 月 1 日2.152

48、.270.125.58%資料來源：各地發改委，華源證券研究所此外，公司多氣源靈活協調，充分受益國際氣價下行公司多氣源靈活協調，充分受益國際氣價下行。公司城燃項目多分布于國家天然氣主干管線周邊，同時位于 LNG 接收站可覆蓋區域內，兼具用氣水平高、運輸費用低和氣源豐富的特點，存在靈活調整多種氣源的空間。2024 年初海外 LNG 價格處于低位，公司自主采購一船 6.3 萬噸低價 LNG 現貨氣源進行補充，價格較國內市場低 100200 元/噸。在全球天然氣供需格局持續寬松的預期下，海氣價格或與管道氣價格形成競爭，公司可以在海氣成本優勢突出的情況下靈活獲取資源，進一步降低天然氣綜合采購成本。如東接

49、收站在建如東接收站在建，投產后可與城燃項目形成良好協同投產后可與城燃項目形成良好協同。2023 年 6 月公司與合作方簽約共同投建的如東 LNG 接收站開工建設，公司控股的江蘇星旗投資有限公司持股比例為 80%。如東接收站地處長三角核心地帶，可覆蓋江蘇、浙江、安徽、河南和山東五省市場。根據公司公告，2025 年公司五省現有項目銷氣量預計約 167 億方，占五省預計總消費量（1393 億立方米）的 12.0%，接收站輻射市場廣闊且與公司下游重點燃氣市場高度契合，投產后一期周轉規模 650 萬噸約 90 億方，有望與公司城燃項目形成良好協同，促進資源就地消納的同時進一步優化氣源成本。源引金融活水

50、潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 20頁圖表圖表 2020：如東如東 LNGLNG 接收站股權結構接收站股權結構資料來源：iFind，華源證券研究所圖表圖表 2121：公司項目、天然氣主干管線和公司項目、天然氣主干管線和 LNGLNG 接收站分布（截至接收站分布（截至 2024H12024H1）資料來源：公司公告，華源證券研究所。注：本圖片僅為示意圖，并非完整的中國地圖。4.4.雙綜業務空間廣闊雙綜業務空間廣闊 加速擴張打造新增長點加速擴張打造新增長點公司擁有較大規模的下游用能客戶公司擁有較大規模的下游用能客戶，圍繞

51、燃氣及綜合能源開展服務圍繞燃氣及綜合能源開展服務，可進一步實現價值可進一步實現價值挖潛挖潛。綜合服務+綜合能源業績快速提升，2021-2023 年公司綜合服務分部稅前利潤增長 6.54億港元，綜合能源業務毛利增長 1.55 億港元，同期接駁分部稅前利潤下滑 10.38 億港元，雙綜業務的快速成長可對接駁業績風險敞口形成有效補償。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 20頁圖表圖表 2222：公司綜合服務營收、公司綜合服務營收、稅前稅前利潤及占比（億港元）利潤及占比（億港元）圖表圖表 2323：公司綜合能源業

52、務營收及毛利（億港元）公司綜合能源業務營收及毛利（億港元）資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司官網，華源證券研究所充分利用優質客戶資源充分利用優質客戶資源，綜合服務業務有望加速滲透綜合服務業務有望加速滲透。公司綜合服務業務包括廚電燃熱、保險代理和安居業務，2023 年分別占綜合服務業務營收的 51.8%、7.8%和 40.4%。2021 年以來公司廚電燃熱、保險代理市場占有率和安居業務戶均收入持續提升，2024年 6 月底廚電燃熱市占率提升至 9.0%，保險代理市占率提升至 25.8%，2023 年安居業務全年戶均收入增長至 107.21 元。截至 2024 年 6 月底，公司擁有

53、 5683.9 萬戶城鎮居民用戶，其中三線以上城市居民用戶占比 73.3%。龐大的用戶規模、較高的消費能力和消費升級趨勢、家居廚電換代需求有望帶動公司綜合服務業務加速滲透。圖表圖表 2424：公司廚電燃熱、保險代理公司廚電燃熱、保險代理業務業務市場占有率市場占有率圖表圖表 2525：公司安居業務戶均收入公司安居業務戶均收入（元（元/戶）戶）資料來源：公司官網，華源證券研究所資料來源：公司官網，華源證券研究所經營區內優質工商業用戶規模龐大經營區內優質工商業用戶規模龐大，綜合能源市場空間綜合能源市場空間廣闊廣闊。公司積極布局綜合能源業務，選取分布式光伏、分布式能源和交通充能的發展賽道，為不同用戶提

54、供多種類型的清潔能源解決方案。截至 2024H1，公司經營區內擁有 50.99 萬戶工商業用戶，經公司測算其經營區域內綜合能源市場規模 360GW，能源需求量 8000 億千瓦時，總供能量的中期開發目標為 200 億千瓦時，長期目標達到 800 億千瓦時，綜合能源市場空間廣闊。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 20頁與燃氣主業優勢協同與燃氣主業優勢協同，綜合能源業務保持高增速綜合能源業務保持高增速。公司充分挖掘經營區域內工商業用戶用能需求，并利用城市燃氣項目區位優勢進行布局，綜合能源項目加速擴張。截至

55、2024 年 6月底，公司累計開發分布式光伏項目 208 個，裝機規模 273MW，累計開發分布式能源項目211 個，裝機規模 3GW，2023 年全年公司能源銷售量 29.4 億千瓦時，同比增長 58.5%。交通充能方面，截至 2024 年 6 月底，公司累計投運充電站 263 座，2023 年全年售電量 3.1 億千瓦時，同比增長 14.7%。2023 年公司綜合能源業務實現營收、毛利分別 16.40、2.70 億港元，分別同比增長 72.8%、120.7%。圖表圖表 2626：公司綜合能源各業務介紹公司綜合能源各業務介紹分布式光伏分布式光伏分布式能源分布式能源交通充能交通充能應用場景單體

56、工商業用戶和整域分布式光伏園區和公建小區、園區、城市快充商業模式自發自用，余電上網發力輕資產業務，合同能源管理是主流模式，包括工業蒸汽、生活熱水、空調冷暖等布局重慶、成都、鄭州等重點城市，搭建充電數智化運營平臺，統籌推進交通充能業務業務優勢 與燃氣主業協同強、邊際成本低 優質園區和醫院數量多 經濟發達區域的城燃項目布局 投資收益穩健、現金流穩定 終端用戶需求多樣化 與城市燃氣公司共享運營人員 快速、規?；瘡椭仆茝V 輕資產運行投資小、回報快、風險低 現有加氣站的區位優勢資料來源：公司官網，華源證券研究所5.5.盈利預測與評級盈利預測與評級對對比港股成熟期燃氣公司，比港股成熟期燃氣公司，公司公司估

57、值存在提升空間。估值存在提升空間。當前，公司現金流逐步向好，在資本開支收窄及較低負債率下，公司具備提升分紅空間及能力。隨著公司進一步步入成熟階段，分紅率有望大幅提升，我們分析合理的估值水平可對標港股成熟燃氣公司香港中華煤氣。作為港股成熟期燃氣公司的代表，香港中華煤氣具備盈利能力高且穩定的特征，適用成熟期公用事業公司的估值方法，即股息率定價和絕對估值，其股息率走勢與十年期美債收益率大致相同，當前 PE 為 20 倍左右。假設我們認為公司再投資 IRR 不低于折現率，當公司分紅率提升至香港中華煤氣水平，即全額分紅，靜態測算公司等效股息率高達 9%，配置價值凸顯。估值水平方面，伴隨盈利結構改善及盈利

58、穩定性的進一步增強，考慮潛在分紅提升，華潤燃氣估值水平有望逐步向香港中華煤氣靠攏。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 20頁圖表圖表 2727：成熟期燃氣公司香港中華煤氣股息率及息差成熟期燃氣公司香港中華煤氣股息率及息差資料來源：wind，華源證券研究所盈利預測：盈利預測：根據行業及公司發展，我們對各分部經營情況做如下假設：1 1）燃氣銷售燃氣銷售：燃氣銷售業務為公司盈利和現金流的基本盤，公司項目優質，經營區工商業銷氣量有望持續增長。居民端順價執行力度提升，采購氣價格回落，毛差有望修復。預計2024-20

59、26 年銷氣量增速分別為 5.8%/6.9%/6.3%，分部利潤率 9.9%/10.6%/11.1%。2 2）燃氣接駁：燃氣接駁：受房地產影響，居民接駁戶數有所下滑，預計 2024-2026 年新增居民接駁戶數分別為 291/277/254 萬戶，分部利潤率 37.1%/37.1%/37.1%。3 3）綜合服務綜合服務：綜合服務業務加速滲透，預計2024-2026年營收增速 29.5%/27.3%/23.5%，分部利潤率 33.9%/33.9%/33.9%。4 4）設計建設：設計建設：設計及建設服務業務伴隨燃氣接駁業務下滑持續收縮，預計 2024-2026年營收增速-10.0%/-8.0%/-

60、5.0%，分部利潤率 14.9%/14.9%/14.9%?；谏鲜黾僭O，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 55.63/61.72/67.65 億港元，2024-2026 年 EPS 分別為 2.40/2.67/2.92 港元/股，2025 年 3 月 5 日收盤價對應 PE 分別為 11/10/9 倍。假設分紅率維持 2023 年水平，則當前股價對應 2024-2026 年股息率分別為 4.6%/5.1%/5.6%?？杀裙鞠愀壑腥A煤氣、中國燃氣、港華智慧能源、新奧能源和昆侖能源 2024-2026 年平均 PE 分別為 11/10/9 倍。公司旗下城燃項目質量較優，隨著盈

61、利結構中售氣利潤占比愈發聚焦，業績風險敞口較以往收窄。公司當前股價已走出過去幾年天然氣價格大幅上漲陰影，隨著毛差修復及售氣量增長、收并購節奏放緩帶動資本開支下降，公司業績及現金流有望進一步轉好，分紅仍具備提升空間，估值有望向已邁入成熟期的香港中華煤氣靠攏。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 2828：可比公司估值表可比公司估值表公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱收盤價收盤價EPSEPSPEPE分紅率分紅率股息率股息率2025/2025/3 3/5 52024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E202

62、5E2025E2026E2026E0003.HK香港中華煤氣6.260.340.360.3718.4317.4316.70103.1%5.6%5.9%6.2%源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 20頁0384.HK中國燃氣6.820.720.800.869.528.517.8969.8%7.3%8.2%8.8%1083.HK港華智慧能源3.160.420.440.497.617.186.4734.1%4.5%4.7%5.3%2688.HK新奧能源53.356.717.368.157.957.256.554

63、4.6%5.6%6.2%6.8%0135.HK昆侖能源7.730.770.850.9110.089.138.4642.2%4.2%4.6%5.0%平均值1110958.8%5.4%5.9%6.4%1193.HK華潤燃氣26.102.402.672.9210.869.798.9350.2%4.6%5.1%5.6%資料來源：wind，華源證券研究所。注：收盤價為港元，EPS 單位為港元/股，其他公司盈利預測來自 wind 一致預期，預計分紅率假設香港中華煤氣和中國燃氣每股股利維持 2023 年水平，其他公司分紅率維持 2023 年水平。6.6.風險提示風險提示1）上游天然氣價格波動風險上游天然氣價

64、格波動風險：公司售氣盈利能力受上游氣價影響，若地緣政治沖突或極端天氣導致上游氣源成本顯著上漲，將對核心主營售氣利潤造成負面影響；2）售氣量增長不及預期售氣量增長不及預期：天然氣消費量受經濟、天然氣價格、替代能源成本等多種因素影響，若公司城燃項目售氣量不及預期，則需對業績預測進行修正；3）綜合服務及綜合能源增長低于預期綜合服務及綜合能源增長低于預期：雙綜業務仍處于成長階段，若綜合服務滲透率提升緩慢或綜合能源客戶開拓不力，將影響公司總體業績增長預期；4）新增接駁戶數不及預期新增接駁戶數不及預期：公司接駁業務受房地產市場影響較大，若受地產周期影響新增接駁戶數超預期下滑，將對公司整體業績造成拖累。源引

65、金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 20頁證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意

66、見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投

67、資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應

68、的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商

69、標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存

70、在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相

71、對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。