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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2025 年 03 月 05 日 推薦推薦（維持）（維持）黃金珠寶行業深度黃金珠寶行業深度報告報告 消費品/輕工紡服 經過經過2024年金價快速上漲和終端年金價快速上漲和終端需求的分化需求的分化，當前黃金珠寶行業渠道紅利見頂，當前黃金珠寶行業渠道紅利見頂，龍頭開啟產品差異化升級之路龍頭開啟產品差異化升級之路?？紤]到考慮到行業即將進入行業即將進入 Q2 的低基數階段，的低基數階段，具備具備較強產品力和差異化競爭力，并且呈現邊際改善的公司值得重點關注較強產品力和差異化競爭力，并且呈現邊際改善的公司值得重點關注，如周大，如周大福、老鋪黃金、潮宏基

2、等福、老鋪黃金、潮宏基等。黃金珠寶行業：黃金珠寶行業：從渠道驅動轉型產品從渠道驅動轉型產品力力驅動。驅動。2020 年以來金價持續震蕩上行（3 月 4 日滬金收盤價 680 元/g，較 2020 年初翻倍），而終端零售在 2024 年受到金價快速拉升影響出現明顯下滑，頭部企業在 2024 年也普遍出現開店速度放緩甚至凈關店，渠道紅利短期見頂，進入調整階段。我們認為，行業原本依靠渠道擴張來驅動增長的模式不再是核心，而是開始我們認為，行業原本依靠渠道擴張來驅動增長的模式不再是核心，而是開始轉向產品轉向產品力力驅動：驅動：1）消費者愿意為精致工藝及設計買單。）消費者愿意為精致工藝及設計買單。不同于傳

3、統黃金珠寶公司，老鋪黃金 2023-2024 年收入高增并引領了市場熱潮，說明相當一部分中產階層消費者在當下愿意為精致的產品設計支付溢價。2）婚慶需求下滑）婚慶需求下滑難以抑制，且開始轉向水貝，悅己需求將是增長主流。難以抑制，且開始轉向水貝，悅己需求將是增長主流。我國結婚人數持續下降帶來無法逆轉的婚慶黃金需求下滑，且由于金價過高，部分價格敏感度更高的人群開始轉向低價的水貝購買。悅己會是未來需求的主要增長點，會倒逼產品進步。3）頭部黃金珠寶公司已開始轉型，以產品作為新增長驅動。）頭部黃金珠寶公司已開始轉型，以產品作為新增長驅動。頭部品牌已經開始各自發揮已有的工藝或產品優勢，進一步強調個性化及設計

4、性，如老鋪的古法金、周大福故宮/傳福系列、潮宏基 IP/臻金系列、周大生國家寶藏系列等，以產品作為新驅動。關注強產品力及邊際改善關注強產品力及邊際改善的的龍頭標的龍頭標的。1）周大福）周大福：兼具品牌力與產品力的行業龍頭，當前渠道改革，同店兼具品牌力與產品力的行業龍頭，當前渠道改革，同店表現表現邊際邊際好轉。好轉。產品端變化明顯產品端變化明顯，2024 年推出傳福、故宮兩個高端定位的一口價系列產品，重視差異化產品打造，2024Q4 一口價黃金產品零售額占比達到了雙位數水平，同比翻倍增長。下沉市場低效門店下沉市場低效門店調整調整進行中進行中，前期過度擴張以及 2024 年行業承壓，公司持續關閉下

5、沉市場的低效門店，FY25Q3 在內地凈關閉 261 個周大福珠寶零售點，內地珠寶總門店數從高峰期的 7500 家左右下降至 6685 家。受一口價產品銷售的快速增長，以及低效門店的關閉，FY25Q3 同店跌幅收窄至雙位數水平。2）老鋪黃金：）老鋪黃金：精準定位精準定位，產品引爆，門店擴張加速。，產品引爆，門店擴張加速。公司在 2023-2024 年取得連續的爆發式增長，2023 年凈利潤+340%，24H1 凈利潤+199%，根據業績預告，2024 全年凈利潤預計 14-15 億，同比增速+237261%，2025 年年初依舊延續了火爆的銷售。老鋪黃金火爆的出發點來自于其精準的客群和渠道定位

6、，但核心驅動卻來自于其產品及運營，金器彰顯文化&收藏屬性，金飾融合宗教文化爆款破圈。渠道方面，渠道方面，24 年新增年新增 7 家、家、優化及優化及擴容擴容 4 家，速家，速度快于預期度快于預期；根據老鋪黃金官方公眾號，截至 2025 年 2 月末，門店數量增加至 39 家，另外新加坡、上海港匯恒隆店已布圍擋，預計開業在即。對比寶格麗、卡地亞等品牌在中國的門店總數，老鋪黃金仍有較大開店空間。行業規模行業規模 占比%股票家數（只）304 6.0 總市值（十億元）1844.3 2.1 流通市值（十億元）1622.9 2.1 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現 2.7 28.2 13.7

7、 相對表現 0.8 9.4 3.8 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、周大福（01929）金價波動致FY25H1 業績承壓，10-11 月經營表現環比改善2024-12-21 2、化妝品&黃金珠寶行業 2025 年投資策略行業承壓、品牌分化，重點關注差異化優勢標的2024-12-20 3、2024 年化妝品&黃金珠寶三季報綜述化妝品行業持續分化，黃金珠寶整體承壓2024-11-04 劉麗劉麗 S1090517080006 王雪玉王雪玉 研究助理 -20-100102030Mar/24Jun/24Oct/24Feb/25(%)輕工紡服滬深300龍頭開啟產品差異化升級之路龍頭開啟

8、產品差異化升級之路 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 3）潮宏基：）潮宏基：年輕時尚定位帶來品牌差異化，渠道空間較大。年輕時尚定位帶來品牌差異化，渠道空間較大。公司早期業務以彩金為主，具備年輕時尚基因，在提高黃金占比的過程中持續推出聯名 IP（三麗鷗、哆啦 A 夢等）吸引年輕客群；另一方面公司也具備深厚的花絲非遺工藝基礎，匹配國潮崛起趨勢開發了非遺花絲、臻金系列等。目前主力消費中 80-00 后人群占比高達 85%。渠道方面，開店空間大、渠道質量較高開店空間大、渠道質量較高。截至2024 年三季度末門店總數 1482 家，前期較慢的擴張速度讓公司在 2024 年仍有渠道凈增長（前三季度

9、凈增 83 家），且相較于友商的 4000-6000 家門店有翻倍以上的開店空間。目前公司在門店的選擇上也相對優質，受到開年以來熱銷的影響，品牌話語權持續提升。風險提示：風險提示：宏觀環境波動、金價下滑的風險，產品流行趨勢轉變的風險，競品模仿致競爭格局變化的風險，終端銷售不及預期的風險，線下渠道拓展不及預期的風險。gZiUqRmOnOqMmR6MaO8OoMmMmOnQiNmMoNjMpPtN8OqQxOMYrQsMMYsQnN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、黃金珠寶行業：從渠道驅動轉型產品驅動.5 1、2020 年以來金價震蕩上行，終端 2024 年起明顯承

10、壓.5 2、頭部企業渠道紅利短期見頂，2024 年出現凈關店.5 3、行業趨勢：需求轉變，行業開始從渠道驅動轉向產品驅動.6 4、如何看待當前的產品差異化？設計&IP、生產能力.7 二、關注品牌力強&產品差異化開發能力強的龍頭.8 1、周大福：一口價產品占比提升，渠道優化提升運營效率.8（1）歷史復盤.8（2）產品變化：重視差異化產品系列打造，一口價黃金首飾占比提升.9（3）渠道變化：低效門店持續出清，升級高端門店形象探索新店型.10 2、老鋪黃金：定位精準，產品引爆，門店擴張加速.12 3、潮宏基：年輕時尚定位帶來品牌差異化，渠道空間較大.13 三、風險提示.15 圖表圖表目錄目錄 圖 1：

11、金銀珠寶月度社零及金價趨勢（億元，%，元/g）.5 圖 2：黃金珠寶公司門店數量（除周大福）.6 圖 3：周大福珠寶內地門店數量.6 圖 4：黃金珠寶公司收入體量（億元，除周大福）.6 圖 5：周大福收入體量及增速（億港元，%）.6 圖 6：老鋪黃金 2023-2024 年收入暴增（億元，%）.7 圖 7：我國結婚登記人數持續下滑（萬對）.7 圖 8：周大福收入、市值、PE 及金價復盤.8 圖 9：周大福傳承系列.9 圖 10：周大福故宮系列.9 圖 11：周大福傳福系列.9 圖 12：周大福年度鑲嵌/克重黃金/一口價黃金收入占比.9 圖 13：周大福半年度鑲嵌/克重黃金/一口價黃金收入占比.

12、9 圖 14：FY25H1 開始，周大福一口價黃金增長加速.10 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 圖 15：周大福中國內地門店數歷史變化.10 圖 16：周大福分地區收入及同比增速（億港元，%）.11 圖 17：周大福內地分渠道收入及同比增速（億港元，%）.11 圖 18：周大福內地同店表現（自然年度）.11 圖 19：周大福在香港中環、深圳萬象城的新形象店.12 圖 20：老鋪黃金代表性產品.13 圖 21：卡地亞、寶格麗、Tiffany 門店數量（25 年 3 月）.13 圖 22：老鋪黃金新加坡/上海港匯恒隆門店開業在即.13 圖 23：潮宏基代表性產品.14 圖 24：潮宏基

13、門店數量.14 表 1：不同品牌 IP 聯名、自有設計及生產情況.7 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 一、一、黃金珠寶行業：黃金珠寶行業：從渠道驅動轉型產品驅動從渠道驅動轉型產品驅動 1、2020 年以來金價震蕩上行，終端年以來金價震蕩上行，終端 2024 年起明顯承壓年起明顯承壓 2020 年至今黃金價格整體呈現震蕩上行趨勢，尤其 2023-2024 年在美聯儲降息、美國大選、全球避險需求等綜合因素驅動下，金價上漲加速，2024 年內滬金漲幅超 30%（470 元/g 左右上漲至 620 元/g 左右），2025 年 1-2 月金價再度上行至 670-690 元/g 區間，較 20

14、20 年初 340 元/g 左右已經翻倍。需求端，2020-2022 年間外部環境波動，消費者出于投資保值目的對于黃金消費意愿再度提升，并且 2023 年集中釋放了前期壓制的婚慶需求，因此 2023 年金銀珠寶社零保持高速增長。2024 年需求紅利消退疊加金價快速拉升，終端消費明顯承壓，月度社零持續下滑，但跌幅在 Q2-Q3 觸底后環比有所收窄。圖圖 1：金銀珠寶月度社零及金價趨勢（億元，金銀珠寶月度社零及金價趨勢（億元，%，元，元/g）資料來源：Wind、招商證券 2、頭部企業渠道紅利短期見頂，頭部企業渠道紅利短期見頂，2024 年出現凈關店年出現凈關店 2023 年以前，黃金珠寶行業渠道空

15、間大，且面臨金價穩步上行、消費升級階段，頭部黃金珠寶公司持續拓店，即使 2020-2022 年間也未曾停滯。周大福內地珠寶門店數于 FY2024 超過 7000 家，2023 年末老鳳祥 5994 家、周大生 5106 家、中國黃金 4257 家、潮宏基 1399 家，并且門店擴張驅動收入增長。2024 年由于行業承壓，渠道出現調整出清，各公司門店數量增長明顯放緩甚至出現凈關店，周大福 FY25Q3 末（2024.12.31）門店數量下滑至 6685 家，中國黃金 24Q3 末下滑至 4215 家。面對當前的消費環境，渠道紅利短期已經見頂，行業原本依靠渠道擴張來驅動增長的模式亟待改變。-40%

16、-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300350金銀珠寶社零當月值（億元）金銀珠寶社零當月值（億元）金銀珠寶月度社零金銀珠寶月度社零YoY（%）300350400450500550600650700上海金交所上海金交所:收盤價收盤價:黃金現貨黃金現貨:Au9999340元元/g680元元/g 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 圖圖2：黃金珠寶公司黃金珠寶公司門店數量（門店數量（除除周大福周大福）圖圖3：周大福周大福珠寶珠寶內地門店內地門店數量數量 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券。FY2016 為 2015.4.1-201

17、6.3.31。圖圖4：黃金珠寶公司收入體量（億黃金珠寶公司收入體量（億元元，除除周大福周大福）圖圖5：周大福周大福收入體量收入體量及及增速（增速（億億港港元，元，%）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 3、行業趨勢：需求轉變，行業開始從渠道驅動轉向產品行業趨勢：需求轉變，行業開始從渠道驅動轉向產品驅動驅動 2023-2024 年，老鋪黃金出現爆發式增長，引發了行業對消費需求的重新思考。我們認為當前行業出現了以下變化趨勢：趨勢趨勢 1：消費者愿意為精致工藝及設計買單。：消費者愿意為精致工藝及設計買單。黃金珠寶行業工藝壁壘不高，近年來也并未有新工藝迭代，5G 工藝、古法金等

18、自 2019 年就開始越來越被熟悉，但是由于大眾的市場需求，很少有品牌專精鉆研，多數黃金珠寶產品仍以普貨為主。老鋪黃金專注古法工藝的定位+產品設計的鉆研使其脫穎而出，而從其收入的暴增來看，相當一部分消費者明顯愿意為精致的產品支付溢價。趨勢趨勢 2：婚慶需求下滑難以抑制，且開始轉向水貝，悅己需求將是增長主流。：婚慶需求下滑難以抑制，且開始轉向水貝，悅己需求將是增長主流。黃金珠寶行業的消費很大一部分由婚慶需求貢獻，而當前我國結婚人數持續下降帶來無法逆轉的黃金需求下滑；另一方面由于金價過高，有婚慶剛需的部分人群開始轉向低價的水貝購買（購買克重高、佩戴頻率低，因此價格敏感度更高）。對于頭部黃金珠寶品牌

19、來說，悅己才是未來需求的主要增長點，尤其是年輕人的悅己，對個性化和設計性要求更高，倒逼產品進步。趨勢趨勢 3：頭部黃金珠寶公司已開始轉型，以產品作為新增長驅動。：頭部黃金珠寶公司已開始轉型，以產品作為新增長驅動。頭部品牌已經意識到需求到產品的趨勢轉變，各自發揮已有的工藝或產品優勢，進一步強調個性化及設計性，如周大福的故宮/傳福系列、潮宏基的 IP/臻金系列、周大生的國家寶藏系列等，以產品作為新驅動。01000200030004000500060007000老鳳祥周大生中國黃金潮宏基2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024Q3末01000

20、20003000400050006000700080000100200300400500600700800老鳳祥周大生中國黃金潮宏基201920202021202220232024Q1-Q3-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,200周大福收入YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 圖圖6：老鋪黃金老鋪黃金 2023-2024 年收入暴增（億元，年收入暴增（億元，%）圖圖7：我國結婚登記人數持續下滑（萬對我國結婚登記人數持續下滑（萬對）資料來源：公司公告、Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 4、如何看待當前的產

21、品差異化？如何看待當前的產品差異化？設計設計&IP、生產生產能力能力 黃金珠寶行業工藝壁壘低，工廠仿制設計的能力較強，但是品牌間的產品設計差異化依舊存在，我們認為主要來自設計&IP 的區分度，以及生產能力的差異。設計設計&IP 的差異。的差異。品牌通常通過 IP 聯名或自行設計產品。目前主流的 IP 聯名為經典卡通形象、國潮兩類，1）卡通形象多應用在小克重產品中吸引年輕客群，差異化較明顯，如潮宏基的三麗鷗、哆啦 A 夢；2）國潮類產品多應用在更大克重、工藝復雜的產品，以匹配厚重的歷史文化，如周大福的故宮系列、周大生的國家寶藏等。自有設計方面，老鋪黃金引領了宗教元素的設計融合，其他品牌目前有類似

22、的設計思路，也有古法、花絲、鑲嵌的工藝和產品研發，如周大福的傳承系列、潮宏基的臻金系列。自產能力的差異。自產能力的差異。多數黃金珠寶公司有指定的工廠進行外包生產+指定供貨+自產，加盟商的部分貨源直接從工廠拿到，因此這部分貨品在差異性低，且部分有設計的產品易被快速模仿。因此若品牌具備自有工廠，將核心設計產品控制自產，則可一定程度上保證自身產品的差異性和品牌特征。目前老鋪黃金、周大福、潮宏基等公司均具備自有工廠。表表 1：不同品牌不同品牌 IP 聯名聯名、自有設計、自有設計及生產情況及生產情況 品牌品牌 聯名聯名 IP 系列系列 自有設計元素自有設計元素/系列系列 是否自產是否自產 老鋪黃金-金剛

23、杵、嘎烏盒、隨身佛等 2023 年自產比例 59%，岳陽工廠 周大福 故宮、迪士尼 傳承、傳福、人生四美 順德、武漢工廠 潮宏基 三麗鷗、哆啦 A 夢、小黃人、蠟筆小新等 臻金、非遺花絲 24H1 自產比例 30.6%，主要是時尚珠寶首飾的鑲嵌及素金產品。周大生 國家寶藏、非凡國潮、莫奈、梵高、周同學等-輕資產模式 老鳳祥 蛋仔、寶可夢 藏寶金 有生產基地，2019 年自產 48%。2022 年投產海南創意中心，配備生產線。周生生 泡泡瑪特、hello kitty、哈利波特等 黑金-資料來源：各公司公告、官網、招商證券 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%051

24、0152025303540201720182019202020212022202324H1總營收（億元）YoY（%）0501001502002503003504004502012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3結婚登記：季度（萬對）敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 二、二、關注關注品牌力強品牌力強&產品差異化開發能力強

25、的龍頭產品差異化開發能力強的龍頭 1、周大福周大福：一口價產品占比提升，渠道優化提升運營效率：一口價產品占比提升，渠道優化提升運營效率（1）歷史復盤歷史復盤 我們對周大福近十余年的發展進行復盤，大致分為以下階段：1）FY2012-FY2016：2013 年開始金價大幅度下滑，搶金潮行業透支需求。這一階段周大福收入先漲后跌，凈利潤從 63 億港元下滑到 29 億港元。市值從 1200億港元下跌至最低的 300 億港元左右。2）FY2016-FY2018：金價開啟了長達 10 年維度的牛市，消費升級也從 2016年開啟。這一階段周大福同店恢復增長，并且在 2017 年推出傳承系列古法金，引領古法金

26、市場。3）FY2019-FY2024：金價持續上行，消費升級延續，行業內頭部品牌加速渠道下沉，產品逐漸同質化。周大福于 2018 年開啟新城鎮計劃，2019 年推出省代模式，加盟門店數從 2018 年的 900 余家增長至 2023 年末的 5700 多家。雖然規?？焖贁U張，但消費者和投資者開始質疑周大福的定位不清晰，且導致平均單店店效下滑。4）FY2025 至今：至今：金價暴漲，消費走弱，黃金珠寶需求呈現兩極分化：追求極致性價比的選擇投資金或水貝購買素金，對產品追求較高的選擇老鋪等品牌購買一口價飾品。當前，周大福進入渠道及產品調整階段，大力關閉低效門店，產品結構中提升一口價占比，意圖重回中高

27、端定位。圖圖 8：周大福收入、市值、周大福收入、市值、PE 及金價復盤及金價復盤 資料來源：公司公告、Wind、招商證券（周大福 FY2025 下半財年收入同比增速為招商證券預測）敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 （2）產品變化：產品變化：重視差異化產品重視差異化產品系列系列打造，打造，一口價黃金首飾占比提升一口價黃金首飾占比提升 周大福在 2024 年推出兩個重要產品系列：4 月推出傳福系列（自有設計，慶祝公司創立 95 周年）、8 月推出故宮系列（為期五年的 IP 合作，工藝較為復雜），且主要以一口價進行銷售，重視打造產品差異化并提升一口價占比。圖圖9：周大福傳承系列周大福傳承系列

28、 圖圖10：周大福故宮系列周大福故宮系列 資料來源：公司官網、公眾號、招商證券 資料來源：公司官網、公眾號、招商證券 圖圖 11：周大福傳福系列周大福傳福系列 資料來源：公司官網、公眾號、招商證券 據公司披露，在 FY2024 及以前，受到行業普遍定價轉為克重的影響，公司的一口價占比持續下滑，五年間從 11%下降至 5%。而 FY2025 公司調整政策，重視一口價產品的推廣，且產品力提升，因此占比出現快速提升，FY25Q3（自然年2024Q4）占比已達 19%。一口價中故宮、傳福系列占比較高，其中傳福系列自24 年 4 月推出至 12 月銷售已超過 24 億，產品轉型效果較好。圖圖12：周大福

29、周大福年度鑲嵌年度鑲嵌/克重黃金克重黃金/一口價黃金收入占比一口價黃金收入占比 圖圖13：周大福周大福半年度鑲嵌半年度鑲嵌/克重黃金克重黃金/一口價黃金收入占比一口價黃金收入占比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 11%9%8%5%5%0%20%40%60%80%100%FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024鑲嵌鉑金K金黃金首飾（克重）黃金首飾（一口價）鐘表6%4%5%4%12%19%0%20%40%60%80%100%FY21H1FY22H1FY23H1FY24H1FY25H1FY25Q3鑲嵌鉑金K金黃金首飾（克重）黃金首飾（一口價）鐘表 敬請

30、閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 圖圖 14：FY25H1 開始，開始，周大福周大福一口價黃金增長加速一口價黃金增長加速 資料來源：公司公告、招商證券（3）渠道渠道變化：變化：低效門店低效門店持續持續出清，出清，升級升級高端門店形象高端門店形象探索新店型探索新店型 2018 年前，周大福在中國內地渠道數量 2000-3000 家，同時直營多于加盟，和公司中高端的品牌定位相吻合。2018 年起推行“新城鎮計劃”，2019 年推出省代模式，進行下沉市場拓店，加盟店從 2018 年的 924 家快速增長至 FY2024 末的 5598 家。受到加盟快速開店影響，FY2018-FY2024 內地

31、收入高歌猛進。下沉市場開店的負面影響在金價快速上漲、終端需求遇冷階段開始爆發，公司從FY2025 開始持續關店（低效門店為主），FY25Q3 在內地凈關閉 261 個周大福珠寶零售點，內地珠寶總門店數下降至 6685 家，預計 FY2026 調整繼續。圖圖 15：周大福中國內地門店數周大福中國內地門店數歷史變化歷史變化 資料來源：公司公告、招商證券-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%FY22H1FY23H1FY24H1FY25H1FY25Q3鑲嵌鉑金K金零售值YOY克重黃金零售值YOY一口價黃金零售值YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 圖

32、圖16：周大福分地區收入周大福分地區收入及同比增速及同比增速（億港元，億港元，%）圖圖17：周大福內地周大福內地分渠道分渠道收入收入及同比增速及同比增速（億港元，億港元，%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 同店方面，2017 年起基本保持雙位數左右增長，在 2022-2023 年同店表現波動加大且多數季度出現下滑，主要系前期拓店速度太快，對需求回補的利好產生了稀釋，因此同店表現一般；2024 年起隨著終端需求受金價快速上漲的影響，公司前期開店過多帶來較多低效門店，拖累整體表現，但隨著渠道和產品的調整，24Q4 出現同店改善（內地直營-16.1%、內地加盟-12.3%

33、、港澳-21.3%），內地同店降幅收窄明顯。圖圖 18：周大福內地同店表現周大福內地同店表現（自然年度）（自然年度）資料來源：公司公告、招商證券（自然年度）另一方面，公司開始對高端渠道的門店進行升級，香港、深圳、西安新形象店均已開業。新形象店在設計上增加空間感與視覺體驗，門店增加高級珠寶的外部陳列，同時在貨品結構上也較普通門店增加了更高克重的黃金擺件、高客單價的鑲嵌產品等。公司計劃五年翻新所有門店，目前持續摸索新店型，以匹配中高端的品牌形象。-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008001000中國內地中國港澳臺及海外中國內地yoy中國港澳臺及海外yoy-40%-20

34、%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600直營收入批發收入直營yoy批發YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 圖圖 19：周大福周大福在在香港香港中環、深圳萬象城的新形象店中環、深圳萬象城的新形象店 資料來源：公司公告、公眾號、招商證券 2、老鋪黃金：老鋪黃金：定位精準定位精準，產品引爆，產品引爆，門店門店擴張加速擴張加速 公司在2023-2024年取得連續的爆發式增長，2023年收入+146%、凈利潤+340%，24H1 收入+148%、凈利潤+199%。根據業績預告，2024 全年凈利潤預計 14-15億，同比增速+237261%，2025

35、年年初依舊延續了火爆的銷售。老鋪黃金火爆的出發點來自于其精準的客群和渠道定位，但核心驅動卻來自于其產品及運營。產品：產品：金器彰顯文化金器彰顯文化&收藏屬性，金飾融合宗教文化爆款破圈收藏屬性，金飾融合宗教文化爆款破圈。老鋪定位“手工古法黃金”，創始人總領設計，在目前的金器、金飾兩大品類中均做出明顯的差異化，引領了行業風潮。1）金器：更直接體現古法和燒藍工藝，彰顯品牌的文化屬性、收藏屬性，支撐）金器：更直接體現古法和燒藍工藝，彰顯品牌的文化屬性、收藏屬性，支撐品牌形象。品牌形象。產品設計和形態上，更多承接文房文化的產品概念，如具有佛教元素的佛像，具有良好寓意的如意，符合書房場景的香爐、筆筒、金筆

36、，具有文玩屬性的金蟬、鳥籠、核桃把件、鼻煙壺等等。2）金飾：融合精美設計及佛教元素，打造爆品破圈）金飾：融合精美設計及佛教元素，打造爆品破圈。產品設計上，一類元素是大眾廣泛認同的美好寓意，如蝴蝶、祥云、平安扣、葫蘆等等；另一類元素帶有佛教屬性，提供情緒附加價值，如金剛杵、隨身佛、貔貅、天珠、嘎烏盒等。產品工藝上，一部分是足金，另一部分具有點鉆、燒藍工藝，單克價格更高。敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 圖圖 20：老鋪黃金代表性產品老鋪黃金代表性產品 資料來源：公司官網、公眾號、招商證券 渠道：渠道：24 年新增年新增 7 家、擴容家、擴容 4 家，速度快于預期，家，速度快于預期，較國

37、際品牌仍有較大開店空較國際品牌仍有較大開店空間間。2024 年內老鋪黃金新開店 7 家，優化及擴容 4 家，開店速度快于預期。根據老鋪黃金官方公眾號披露，截至 2025 年 2 月末，門店數量增加至 39 家。另外新加坡、上海港匯恒隆店已布圍擋，預計開業在即。根據招股書計劃，公司計劃上市后 3 年新開店 15 家，就目前落地情況來看，開店速度快于預期。對比國際高端珠寶品牌在中國的門店總數，截至 2025 年 2 月末，寶格麗、卡地亞、Tiffany在中國內地及港澳臺地區門店總數分別為 102 家、84 家、64 家，相比之下老鋪黃金仍有較大開店空間。圖圖21：卡地亞、寶格麗、卡地亞、寶格麗、T

38、iffany 門店數量門店數量（25 年年 3 月）月）圖圖22：老鋪黃金老鋪黃金新加坡新加坡/上海港匯恒隆門店開業在即上海港匯恒隆門店開業在即 資料來源：各品牌官網、招商證券 資料來源：小紅書、招商證券 3、潮宏基：潮宏基：年輕時尚定位帶來品牌差異化年輕時尚定位帶來品牌差異化，渠道空間較大渠道空間較大 我們認為潮宏基我們認為潮宏基兼具兼具年輕時尚年輕時尚&國潮重工的差異化產品優勢。國潮重工的差異化產品優勢。1）公司早期業務以彩金、K 金、鉆石為主，在產品開發及運營上始終具備年輕時尚基因；在提高黃金占比的過程中，同樣強調年輕個性化的目標客群及產品研戒指耳釘手鐲掛墜金器一張打貝齒紋釋迦牟尼佛像金

39、絲鳥籠蓮瓣紋雞心杯代表產品十字金剛杵玫瑰花窗金剛嘎烏盒葫蘆吊墜隨身金佛平安扣天珠吊墜貔貅吊墜如意祥云紋四時吉祥福珠手串太陽花十字金剛杵紅寶石鉆石戒指花花絲絲鉆鉆飾飾龍龍鳳鳳香香囊囊曼曼陀陀羅羅吊吊墜墜近期新品555844010203040506070卡地亞寶格麗Tiffany中國內地中國香港中國澳門中國臺灣 敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 發，持續推出聯名 IP、創意串珠（三麗鷗、哆啦 A 夢、蠟筆小新、小黃人）等。2）另一方面，公司具備深厚的花絲非遺工藝基礎，剛好匹配國潮崛起趨勢，通過自有的設計師團隊+外部合作開發了“非遺花絲”系列、時尚東方“臻金”系列等。尤其 24 年 3 月

40、推出的“臻金梵華”，自推出后至 25 年春節增長亮眼。目前潮宏基會員超 2000 萬，會員復購率超 50%，據公司披露，品牌主力消費人群中 80 后、90 后及 00 后人群占比高達 85%，其中 95/00 后新生代用戶占比提升明顯。圖圖 23：潮宏基代表性產品潮宏基代表性產品 資料來源：公司官網、年報、招商證券 開店空間大、渠道質量較高。開店空間大、渠道質量較高。2019 年以前公司直營店數量高于加盟店數量，此后開始通過加盟拓展線下渠道，但總量較少、速度較慢，在友商每年百余家的擴張中基本保持幾十家的凈增長，直到 2023 年才凈增 243 家，截至 2024 年三季度末門店總數 1482

41、家。正是前期較慢的擴張速度讓公司在 2024 年仍有渠道凈增長（前三季度凈增 83 家），且相較于友商的 4000-6000 家門店有翻倍以上的開店空間。目前公司在門店的選擇上也相對優質，受到開年以來熱銷的影響，品牌話語權持續提升，主要在獨立門店和購物中心、百貨、機場等中高端時尚消費品渠道，并與華潤萬象生活、萬達商管、龍湖、銀泰等商業渠道體系建立了戰略合作關系，也進駐了 SKP、恒隆、太古里、萬象城等。數字化管理賦能終端零售及運營。數字化管理賦能終端零售及運營。公司在 2006 年成為國內第一家使用 SAP-ERP 系統的珠寶企業，近年來加快數字化轉型，2020 年初實現千店千云店的智慧云店應

42、用。數字化系統將門店運營、會員等多方面進行統計分析，可以最大化門店產品-客戶的需求匹配，各個維度的數據及終端銷售可以及時反饋到多個環節，持續提升門店運營和店效。圖圖 24：潮宏基門店數量潮宏基門店數量 資料來源：公司公告、招商證券 020040060080010001200140020182019202020212022202324Q3直營加盟 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 三、三、風險提示風險提示 1、宏觀環境波動、金價下滑的風險。2、產品流行趨勢轉變的風險。3、競品模仿致競爭格局變化的風險。4、消費力下行、消費結構降級，終端銷售不及預期的風險。5、線下渠道拓展不及預期的風險。

43、敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：

44、預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。