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1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告|請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明鐵路公路鐵路公路強于大市強于大市維持2025年03月05日（評級）分析師 陳金海 SAC執業證書編號：S1110521060001聯系人 李寧公路：延長收費展望公路：延長收費展望行業專題研究摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 條例條例修訂雖波折，前路仍光明修訂雖波折，前路仍光明2024年12月23日，全國交通運輸工作會議召開，強調推進收費公路政策優化等重大改革。我們認為，各部委會綜合考慮實際情況、存同存異，加速推進條例修訂的出臺。困境已現，期待政策端延期限、提費率困境已現，期待政策端延期限、提費率

2、我國公路行業收支缺口加大、債務負擔較重，參考日本的解決方式，我們認為可以根據本省實際情況適度提高費率、延長收費期限。軟擴容或將可以延長收費期限，但需要錨定投資規模?！斑€貸性經營性”有望打開并購想象空間。建議關注招商公路、贛粵高速、粵高速建議關注招商公路、贛粵高速、粵高速A等等一是破凈公路，政策出臺有望帶來行業估值修復；二是招商公路（行業ETF），有望最大程度受益政策出臺帶來的板塊估值提升的投資機會。三是優質紅利公路，高ROE+高分紅。風險提示風險提示：經濟發展波動，收費政策調整風險，多元化經營風險，國內利率上升1.1“一法兩條例”：修訂雖波折，前路仍光明“一法兩條例”：修訂雖波折，前路仍光明

3、收費公路，是指符合公路法及收費公路管理條例的規定，經批準依法收取車輛通行費的公路（含橋梁和隧道）?，F行的公路法于1997年7月30日在第八屆全國人民代表大會常務委員會第二十六次會中通過，自1998年1月1日起實施，并分別在1999年、2004年、2009年、2016年及2017年經歷5次修正，并在2018年推出公路法修正案（草案）。截至目前，公路法修正案（草案）暫未審議通過并實施。31998年1月1日起實施。1999年10月公路法第一次修訂，主要解決了“費改稅”的問題。采用依法征稅的辦法籌集公路養護資金，籌集的公路養護資金必須專項用于公路的養護和改建。2004年8月公路法第二次修訂，主要是解決

4、了超限車輛運輸的多頭審批問題。公路法的“前世今生”2009年8月公路法第三次修訂，主要對有關法律和有關法律決定中關于治安管理處罰的具體規定作出修改。2016年11月公路法第四次修訂，主要是強化了對農業生產的支持和對公路的保護，取消了鐵輪車、履帶車和其他可能損害公路路面的機具在公路上行駛的許可。2017年11月公路法第五次修訂，主要是政府還貸公路收費權轉讓的行政審批問題的改革。2018年公路法修訂案草案對建設資金籌集、養路資金籌集、收費權收回、收費標準審批流程等方面提出了修改建議并公開征求意見。注：“一法兩條例”指中華人民共和國公路法、收費公路管理條例、農村公路條例。資料來源：中央政府門戶網等，

5、天風證券研究所1.1“一法兩條例”：修訂雖波折，前路仍光明“一法兩條例”：修訂雖波折，前路仍光明 現行的收費公路管理條例于2004年8月18日在國務院第六十一次常務會議中通過，自2004年11月1日起施行，在2015年、2018年分別有修訂稿及征求意見稿。收費公路相關法律的修訂有望加速推進收費公路相關法律的修訂有望加速推進，2025年或有重要進展年或有重要進展。2024年12月23日，全國交通運輸工作會議召開，強調推進收費公路政策優化等重大改革。4資料來源：中央政府門戶網、人民交通網、南方都市報等，天風證券研究所2004年8月18日在國務院第六十一次常務會議中通過，自2004年11月1日起施行

6、。收費公路管理條例的“前世今生”2024年5月29日，交通運輸部2024年立法工作計劃印發實施，其中，公路行業的“一法兩條例”被列為“年內完成部內工作或者公布的立法項目”。收費公路管理條例（修訂草案）由交通運輸部起草并于2018年12月21日向社會公開征求意見。2015年7月21日，交通運輸部介紹收費公路管理條例（修訂稿）相關內容。此次修訂的理念是基于“用路者付費、差別化負擔”，重點解決提升高效率服務、保障養護資金穩定來源、使收費公路政策可持續發展和規范管理問題。2024年12月23日，2025年全國交通運輸工作會議在交通運輸部黨校召開，將著力推進收費公路政策優化等重大改革。2013年5月8日

7、，交通運輸部發布了收費公路管理條例（修正案征求意見稿）向社會公開征求意見。條例規定，經營性公路的收費期限，按照收回投資并有合理回報的原則確定，最長不得超過25年。1.2 條例條例修訂：求大同、存小異修訂：求大同、存小異 收費公路管理條例修訂需要交通運輸部、財政部、發改委、司法部等協調合作，由于各部位職責不同，往往會導致視角不同，或是條例未出臺的主要原因。但我們認為但我們認為，各部委會綜合考慮實際情況各部委會綜合考慮實際情況、存同存異存同存異，加速推進加速推進條條例例修訂的出臺修訂的出臺。5資料來源：交通運輸部、財政部、司法部、人民網等，天風證券研究所交通運輸部主導制定與修訂，作為條例的核心起草

8、和修訂部門，交通運輸部負責組織調研、起草草案，并公開征求意見。財政部負責資金監管與預算管理，涉及政府還貸公路的收入管理等，同時兼顧政策協調與制度完善，防止國有資產流失等問題發生。發改委立法協同：推動條例修訂與配套政策銜接。宏觀協調：確保收費公路政策與國家經濟、環保目標一致。資金保障：創新投融資模式，吸引社會資本。司法部承擔統籌規劃立法工作的責任。負責起草或者組織起草有關法律、行政法規草案。負責立法協調。承辦行政法規的解釋、立法后評估工作。2.1 高速公路：投資建設趨緩，步入成熟期高速公路：投資建設趨緩，步入成熟期高速公路行業步入成熟期高速公路行業步入成熟期，投資建設節奏放緩投資建設節奏放緩。2

9、016年以來，隨著路網日漸完善，公路建設投資規模與高速公路里程增速放緩。從高速公路“十四五”建設計劃完成進度來看，截至2023年底，云南、廣西等部分西部地區省份建設任務相對較重。整體來看，目前東部地區路網相對完善，預計未來高速公預計未來高速公路建設任務重心將向中西部地區轉移路建設任務重心將向中西部地區轉移。6資料來源：Wind，聯合資信評估股份有限公司，天風證券研究所2016年以來，高速公路里程增速降至個位數中國各省高速公路2023年底通車里程及未來兩年建設任務0%10%20%30%40%20022004200620082010201220142016201820202022同比增速高速公路里

10、程公路建設投資注：新疆已提前完成2025 年規劃目標；上圖中甘肅高速公路通車里程及未來建設任務均包含一級公路數據。2.2 高速公路：債務負擔重，收支缺口加大高速公路：債務負擔重，收支缺口加大債務負擔較重，未來中西部地區債務規?；蚶^續增長。高速公路建設資金來源主要為資本金及銀行貸款。東部地區建設較早、單公里造價較低，而中西部地區相反，新增債務規模較大，債務負擔或將進一步加重。收支缺口加大收支缺口加大，亟需制度性調整亟需制度性調整。我們認為，債務負擔重、收支缺口加大或將促使行業出現制度性調整。7資料來源：Wind，聯合資信評估股份有限公司，天風證券研究所2013-21年，中國高速公路行業收支缺口趨

11、于加大高速公路建設資金來源主要為資本金及銀行貸款020406080100120140201320142015201620172018201920202021單位：百億元高速公路通行費收入高速公路支出資本金,30%銀行貸款,65%其他債務,5%3.1 收費期限：或將延長至收費期限：或將延長至40年年收費公路管理條例（2004）政府還貸公路的收費期限，按照用收費償還貸款、償還有償集資款的原則確定，最長不得超過15年。國家確定的中西部省、自治區、直轄市的政府還貸公路收費期限，最長不得超過20年。經營性公路的收費期限，按照收回投資并有合理回報的原則確定，最長不得超過25年。國家確定的中西部省、自治區、

12、直轄市的經營性公路收費期限，最長不得超過30年?；A設施和公用事業特許經營管理辦法（2015）基礎設施和公用事業特許經營期限應當根據行業特點、所提供公共產品或服務需求、項目生命周期、投資回收期等綜合因素確定，最長不超過30年。對于投資規模大、回報周期長的基礎設施和公用事業特許經營項目(以下簡稱特許經營項目)可以由政府或者其授權部門與特許經營者根據項目實際情況，約定超過前款規定的特許經營期限。資料來源：交通運輸部、發改委等，天風證券研究所收費公路管理條例（修正案征求意見稿）（2013）高速公路因改建擴容增加投資需調整收費年限的，可依據本條例有關規定重新核定。還貸、經營期滿后，除由公共財政承擔養護

13、費用的以外，高速公路可按滿足基本養護管理支出需求的原則收取通行費，收費年限可按照公路的兩個大修周期進行核準。收費公路管理條例（修訂征求意見稿）（2015）高速公路的經營期限不得超過30年，但是投資規模大、回報周期長的高速公路，經批準可以超過30年。一級公路和獨立橋梁、隧道的經營期限最長不得超過25年，但是國家確定的中西部省、自治區、直轄市最長不得超過30年。根據經濟社會發展需要實施收費公路改擴建工程，將一級公路改建為高速公路或者提高高速公路通行能力，且增加政府債務或者社會投資的，可重新核定償債期限或者經營期限。收費公路管理條例（修訂草案征求意見稿）（2018）經營性公路項目的經營期限，按照收回

14、投資并有合理回報的原則確定，一般不得超過30年；對于投資規模大、回報周期長的收費公路，可以超過30年。實施收費高速公路改擴建工程，增加高速公路車道數量，可重新核定償債期限或者經營期限?；A設施和公用事業特許經營管理辦法（2024）基礎設施和公用事業特許經營期限應當根據行業特點、所提供公共產品或服務需求、項目生命周期、項目建設投資和運營成本、投資回收期等綜合因素確定，充分保障特許經營者合法權益。特許經營期限原則上不超過40年，投資規模大、回報周期長的特許經營項目可以根據實際情況適當延長，法律法規另有規定的除外。83.2 軟擴容：期限錨定投資規模軟擴容：期限錨定投資規模9資料來源：Wind，天風證

15、券研究所 多數上市公路通過改擴建來延長路段的收費期限。中國第一批高速于1995-2000年左右通車，近年來陸續迎來改擴建延期需求。我們認為，有些路段產能利用率達不到改擴建的要求但又臨近到期時，軟擴容（智慧擴容等）或將可以適當延長收費期限，但軟擴容（智慧擴容等）或將可以適當延長收費期限，但大概率需要錨定投資規模。大概率需要錨定投資規模。1989-2023年全國新增高速公路里程數年全國新增高速公路里程數0.00.20.40.60.81.01.2198919921995199820012004200720102013201620192022新增高速公路里程：萬公里3.3 費率：或將優化調整費率：或將

16、優化調整收費公路管理條例（2004）政府還貸公路的收費標準，由省、自治區、直轄市人民政府交通主管部門會同同級價格主管部門、財政部門審核后，報本級人民政府審查批準。經營性公路的收費標準，由省、自治區、直轄市人民政府交通主管部門會同同級價格主管部門審核后，報本級人民政府審查批準。車輛通行費的收費標準，應當根據公路的技術等級、投資總額、當地物價指數、償還貸款或者有償集資款的期限和收回投資的期限以及交通量等因素計算確定。資料來源：中國政府網，天風證券研究所 中短期來看中短期來看，可以通過改擴建等形式適度上調收費標準可以通過改擴建等形式適度上調收費標準。長期來看，或將走向“長久期長久期、低費率低費率”的

17、模式。收費公路管理條例（修正案征求意見稿）（2013）對于政府還貸公路的收費標準，應當根據貸款、有償集資款總額、融資成本、償還債務的期限、當地物價指數、收費年限以及交通流量等因素計算確定。對于經營性公路的收費標準，應當根據投資總額、融資成本、合理回報、當地物價指數、收費年限以及交通流量等因素確定。對于還貸、經營期滿后的高速公路收費標準應當根據養護及運營管理成本確定。車輛通行費收費標準可根據交通流量、當地物價指數變化情況等因素適時予以調整。收費公路管理條例（修訂征求意見稿）（2015）政府收費公路償債期的收費標準，應當根據債務規模、利率水平、養護運營管理成本、當地物價水平、償債期限以及交通流量等

18、因素計算確定。特許經營公路經營期的收費標準，應當根據社會資本投資規模、合理回報、養護運營管理成本、當地物價水平、經營期限以及交通流量等因素計算確定。高速公路的養護管理收費標準，應當低于償債期和經營期的收費標準，根據實際養護運營管理成本、當地物價水平以及交通流量等因素計算確定。收費公路管理條例（修訂草案征求意見稿）（2018）收費公路可以根據車輛類型、通行路段、通行時段、支付方式、路況水平、服務質量、交通流量等因素實行差異化收費。省、自治區、直轄市人民政府應當建立收費公路收費標準動態評估調整機制，評估調整周期最長不得超過5年。車輛通行費的收費標準由省、自治區、直轄市人民政府交通運輸主管部門會同財

19、政、價格主管部門審核后報省、自治區、直轄市人民政府批準。10048121620寧滬高速山東高速皖通高速粵高速A四川成渝東莞控股贛粵高速福建高速中原高速山西高速楚天高速現代投資五洲交通吉林高速控股集團/上市公司經營性高速公路里程3.4 并購：“還貸并購：“還貸經營”打開想象空間經營”打開想象空間11資料來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所 部分上市公路的控股集團擁有大量非上市路產，如果未來政策鼓勵還貸性公路轉為經如果未來政策鼓勵還貸性公路轉為經營性公路，或將打開路產注入的空間。營性公路，或將打開路產注入的空間。對比各省交通投資集團或高速公路集團與控股上市公路企業，發現多數集團的大部分收入和

20、利潤并未在上市公路公司，未來資產并購潛力較大。部分上市公路公司具備較大收購路產的空間部分上市公路公司具備較大收購路產的空間部分上市公路公司未來資產并購潛力較大部分上市公路公司未來資產并購潛力較大0%10%20%30%40%50%60%70%招商公路寧滬高速山東高速皖通高速粵高速A四川成渝贛粵高速福建高速中原高速楚天高速現代投資五洲交通吉林高速龍江交通上市公司/控股集團營業收入凈利潤4.1 各國之間的收費公路制度差異較大各國之間的收費公路制度差異較大12資料來源：中國收費公路的思考與借鑒孫啟鵬，天風證券研究所 收費公路已有100年的歷史，即1924年意大利全長48km的米蘭至萊克斯高速公路。時至

21、今日，收費公路的發展有了很大的變化。有的國家由政府接管無償通行；有的國家繼續收取通行費用，但對收費主體、收取方式、收取范圍等進行了許多調整。部分發達國家社會經濟與收費高速公路的比較部分發達國家社會經濟與收費高速公路的比較部分發達國家高速公路建設資金和運營管理狀況比較部分發達國家高速公路建設資金和運營管理狀況比較4.2 民營化改革，掀起日本公路新篇章民營化改革，掀起日本公路新篇章13資料來源：中國收費公路的思考與借鑒孫啟鵬，天風證券研究所 日本的公路收費制度在1956年出臺的道路整備特別措置法中得以確定。收費公路包括城間高速公路、市內高速公路和一般公路，其中包含橋梁和渡船設施等。由于多種原因，四

22、大公團經營管理過程中，債務不斷加大，直至無法償還，2005年民營化改革，新的經營管理主體不僅是通行費收取的主體，同時也是道路資產保有、資金借貸、原公團債務償還、新建和改建高速公路資金籌措等的機構。日本收費公路類型與事業主體日本收費公路類型與事業主體4.3 日本日本收費制度的基本準則收費制度的基本準則14 償還主義原則。根據法律規定，允許高速公路和一般公路收取通行費償還建設資金債務，但收費期限必須得到認可，收費期滿后原則上無償開放。維持管理原則。這是償還主義原則的例外。在通行費收入少、公路養護資金無法保障的情況下，收費期滿后，經過審核確認可以繼續維持收費，以便維持日常管理和公路養護。公正妥當主義

23、原則。高速公路和都市高速公路的通行費與其他公共交通方式以及鄰近收費公路的費用相比，必須做到公正妥當。便益主義原則。收費公路的通行費標準不能高于該公路因縮短時間和降低通行成本而給通行者所帶來的效益總額。除此之外，日本收費公路制度在發展過程中進行了一項重要改革，由“單一核算”改為“統一核由“單一核算”改為“統一核算”，并將“統一核算”確定為日本公路收費的基本原則之一，即由最初以單個路線為單位核算”，并將“統一核算”確定為日本公路收費的基本原則之一，即由最初以單個路線為單位核算收取通行費轉變為以整個公路網絡為單位核算收取通行費。算收取通行費轉變為以整個公路網絡為單位核算收取通行費。4.4 日本收費標

24、準的變遷日本收費標準的變遷15 總體來看，日本公路收費標準呈緩慢增加趨勢，且大部分收費公路都延長了收費期限。日本公路收費標準呈緩慢增加趨勢，且大部分收費公路都延長了收費期限。以普通車為例，1975年為100日元固定費加每公里13日元，而2009年是150日元固定費加每公里24.6日元，幾乎上漲了1倍。我們認為，從經濟高速發展、公路交通需求大幅增加，到高速增長的經濟形勢停滯、公路交通需求減緩，加上土地資源約束越來越強、公路建設成本不斷增加、經濟增速放緩下各種公用事業收費的不斷增加，會促使上市公路根據本省實際情況延長收費期限、適度上調收費標準。會促使上市公路根據本省實際情況延長收費期限、適度上調收

25、費標準。4.5 日本公路建設基金來源日本公路建設基金來源16資料來源：中國收費公路的思考與借鑒孫啟鵬，天風證券研究所 日本公路建設資金構成與中國相似，主要是專項稅和通行費。日本汽車的稅金情況日本汽車的稅金情況5.1 投資策略投資策略17 靜待收費公路管理條例修訂完成，疊加市值管理趨嚴，公路板塊有望迎來估值修復。建議關注：中原高速、贛粵高速、四川成渝、福建高速、楚天高速中原高速、贛粵高速、四川成渝、福建高速、楚天高速等上市公路，期待運用提分紅等方式提升自身價值。建議關注作為公路行業ETF的招商公路招商公路，有望最大程度受益條例修訂出臺帶來的板塊估值提升的投資機會。優質紅利標的：高ROE+高分紅，

26、建議關注：粵高速建議關注：粵高速A、寧滬高速、山東高速、皖通、寧滬高速、山東高速、皖通高速高速等。風險提示 經濟發展波動高速公路經營情況與宏觀經濟發展密不可分，若宏觀經濟發生波動，將有可能對企業運營產生影響。收費政策調整風險收費公路管理條例后續版本出現重大調整，可能會影響現有的收費管理模式。多元化經營風險上市公路可能會參與多元化業務，帶來經營風險，對公司盈利有所拖累。國內利率上升國內利率下跌促使投資風格偏向穩定盈利、高股息的港口、高速公路、鐵路等板塊。如果未來利率上升，市場風格可能轉變，公路板塊的關注度可能下降。1819請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相

27、對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，

28、也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，

29、不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告

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