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1、 研究報告 1 客流量潛力有待釋放客流量潛力有待釋放 -收費公路行業回顧與展望收費公路行業回顧與展望 聯合資信 公用評級三部|黃旭明|徐匯豐|黃書劍 研究報告 1 報告摘要報告摘要 2021 年，隨著疫情緩解以及里程增長，我國通行費收入同比大幅增長，并已超越疫情前水平。2022 年前三季度，受疫情多點爆發影響，貨運周轉量和客運周轉量同比均有所下降。我國收費公路建設投資額持續增長，收支缺口呈波動增長態勢。收費公路債務余額持續增長，通行費收入對利息支出的覆蓋能力波動下降，各?。ㄗ灾螀^、直轄市）收費公路債務壓力分化明顯。近年來，通過債務置換、發行專項債以及發行交通基礎設施領域 REITs 的方式，收

2、費公路行業整體債務風險得到緩釋。2021 年，隨著疫情緩解，收費公路發債企業經營狀況明顯改善，投資支出有所增長，得益于較強的融資能力，收費公路發債企業整體現金狀況良好。2022 年前三季度，受疫情多點爆發影響，收費公路發債企業盈利能力有所下滑。近年來，收費公路發債企業債務負擔保持穩定，整體債務負擔較重?！笆奈濉逼陂g，我國收費公路建設需求仍較大。未來隨著收費公路運營里程的不斷增加以及疫情防控措施的不斷優化，收費公路行業運營狀況將得到明顯改善，行業發展前景向好。同時，考慮到政府的強力支持以及良好的再融資能力，聯合資信對收費公路行業的信用展望為穩定。XXaXoXrXdUpXnOaQ8Q6MsQnN

3、nPtRkPrQpNiNmNrP9PpPuNvPpMtPwMsPqO 研究報告 2 一、一、行業行業發展情況發展情況 （一）（一）運營情況運營情況 我國收費公路里程整體呈增長態勢，我國收費公路里程整體呈增長態勢，2020 年以來增速處于較高水平，經營性公年以來增速處于較高水平，經營性公路里程首次超過政府還貸公路。路里程首次超過政府還貸公路。2021 年，通行費收入隨著里程增長和疫情緩解等因年，通行費收入隨著里程增長和疫情緩解等因素綜合影響而有所增長，素綜合影響而有所增長，已已超越疫情前水平。超越疫情前水平。2022 年前三季度，受疫情多點年前三季度，受疫情多點爆發影爆發影響，貨運周轉量響，貨運

4、周轉量和和客運周轉量客運周轉量同比同比均有所下降均有所下降。從收費公路里程及增速看，除 2017 年受部分省市取消普通公路收費影響，20132021 年收費公路里程整體呈增長態勢。截至 2021 年末，我國收費公路里程達 18.76萬公里，較上年末增長 4.69%，增速保持在較高水平。20132021 年，政府還貸公路里程呈下降趨勢，經營性公路里程持續增長，主要系部分政府還貸高速公路因收費權益轉讓，變為經營性高速公路，以及部分普通公路收費到期所致。2020 年以來，我國新投建路產以經營性公路為主，部分省市將經營效益較好的政府還貸公路通過市場化方式轉化為經營性公路。資料來源：20132021 年

5、全國收費公路統計公報，聯合資信整理 圖圖 1.1 收費公路里程及增速收費公路里程及增速 圖圖 1.2 政府還貸和經營性公路里程政府還貸和經營性公路里程及及增速增速 20132021 年，我國收費公路通行費收入及單公里收益整體呈增長態勢，但增速有所波動。2020 年，受新冠肺炎疫情以及防控期間免通行費政策影響，我國收費公路通行費收入及單公里收益有所下降。2021 年，我國收費公路通行費收入 6630.5 億元，較上年增長 36.48%；單公里收入為 353.44 萬元，較上年增長 30.10%，均超越疫情前水平。20132021 年，經營性公路收益持續高于政府還貸公路，20132019 年單公里

6、收益年平均差額約 213 萬元，但新冠疫情對經營性公路沖擊更大，2020 年以來，單公里收益年平均差額有所收窄，約為 162 萬元。從公路旅客周轉量和貨運周轉量來看，20132021 年，公路旅客周轉量呈先增長后下降的趨勢，主要受民航、高鐵等分流以及新冠肺炎疫情影響所致。20132019 研究報告 3 年，公路貨運周轉量整體呈上升態勢，2020 年受新冠疫情影響有所下降，2021 年仍未恢復至疫情前水平。資料來源：20132021 年全國收費公路統計公報及交通運輸部網站公開資料，聯合資信整理 圖圖 1.3 收費公路通行費收入及增速收費公路通行費收入及增速 圖圖 1.4 公路客運周轉量和貨運周轉

7、量情況公路客運周轉量和貨運周轉量情況 2022 年前三季度，公路旅客運量、貨運量及客貨運周轉量同比均有所下降。將2022 年前三季度數據與疫情發生前的 2019 年前三季度數據對比來看，2022 年前三季度公路貨運量和貨運周轉量較 2019 年同期分別下降 8.69%和 6.05%，旅客運量和旅客周轉量較 2019 年同期分別下降 71.65%和 71.80%，延續下降趨勢，主要系多地疫情散點爆發，疫情防控措施較嚴，旅客出行意愿下降所致。注：增速按照可比口徑計算 資料來源：交通運輸部公開數據，聯合資信整理 圖圖 1.5 疫情前后公路客運對比情況疫情前后公路客運對比情況 圖圖 1.6 疫情前后公

8、路疫情前后公路貨運對比情況貨運對比情況 根據 2022 年 9 月 28 日出臺的 交通運輸部財政部關于做好階段性減免收費公路貨車通行費有關工作的通知（交公路明電2022282 號），2022 年 10 月 1 日 0 時 研究報告 4 起至 12 月 31 日 24 時，在繼續執行現有各類通行費減免政策的基礎上，全國收費公路統一對貨車通行費再減免 10%，或將對 2022 年第四季度通行費收入帶來一定影響。（二二）投資投資和支出和支出情況情況 我國收費公路建設投資額持續增長，我國收費公路建設投資額持續增長，2021 年投資額增速較快，收費公路收支缺年投資額增速較快，收費公路收支缺口呈波動增長

9、態勢?？诔什▌釉鲩L態勢?！笆奈濉逼陂g，我國收費公路建設投資規模將持續加大，收支“十四五”期間，我國收費公路建設投資規模將持續加大，收支缺口或將進一步擴大。缺口或將進一步擴大。20132021 年，我國收費公路建設投資額持續增長，投資規模很大。2021 年，我國累計完成公路建設投資 121184.4 億元，較上年末增長 12.13%，增速較快。2021年 12 月，國務院印發了“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃，提出了國家高速公路網絡質量提升，國家高速公路主線繁忙擁擠路段擴容改造，合理引導地方高速公路有序發展等要求，收費公路建設投資規模將持續加大。注：增速按照可比口徑計算；公路及附屬設施改

10、擴建工程支出、稅費支出及其他支出占比相對較小，未在上圖中列示 資料來源：20132021 年全國收費公路統計公報，聯合資信整理 圖圖 1.7 收費公路建設投資額及增速情況收費公路建設投資額及增速情況 圖圖 1.8 收費公路支出收費公路支出情況情況 從收費公路支出情況看，20132021 年，收費公路支出持續增長，主要由還本付息支出（占 7085%）、運營管理支出和養護支出構成。2021 年，收費公路還本付息支出 10591.6 億元，較上年變化不大。2020 年以來，受益于全面取消高速公路省界收費站、推廣 ETC 電子不停車快捷收費以及同步實施封閉式高速公路收費站入口不停車稱重檢測，在收費里程

11、持續增長的情況下，收費公路運營管理支出和養護支出持續下降。 研究報告 5 資料來源：20132021 年全國收費公路統計公報，聯合資信整理 圖圖 1.9 收費公路收支缺口及增速情況收費公路收支缺口及增速情況（三三）債務情況債務情況 我國收費公路債務余額持續增長，通行費收入對利息支出的覆蓋能力波動下降，我國收費公路債務余額持續增長，通行費收入對利息支出的覆蓋能力波動下降，各?。ㄗ灾螀^、直轄市）收費公路債務壓力分化明顯，其中青海省的債務壓力最大。各?。ㄗ灾螀^、直轄市）收費公路債務壓力分化明顯，其中青海省的債務壓力最大?？紤]到多省獲得債務置換，以及發行長期限、低利率的地方政府專項債用于新項目建考慮到

12、多省獲得債務置換，以及發行長期限、低利率的地方政府專項債用于新項目建設，收費公路設，收費公路行業行業整體債務風險有所緩釋。整體債務風險有所緩釋。2021 年以來，年以來，交通基礎設施領域交通基礎設施領域 REITs發行規模擴大，為收費公路行業提供了新的融資方式。發行規模擴大，為收費公路行業提供了新的融資方式。20132021 年末，全國收費公路債務余額持續增長，年均復合增長 11.02%。截至 2021 年末，收費公路債務余額為 79178.5 億元，較上年末增長 12.05%，主要為銀行借款（占 81.5%）。資料來源：20132021 年全國收費公路統計公報，聯合資信整理 研究報告 6 圖

13、圖 1.10 我國收費公路債務余額及增速情況我國收費公路債務余額及增速情況 20132021 年末，全國收費公路償還債務利息支出持續增長，年均復合增長9.10%。2021 年，收費公路償還債務利息支出為 3426.8 億元；收費公路通行費收入對利息的覆蓋倍數波動下降，除 2020 年受通行費減免政策影響外，通行費收入/利息支出均在 1.82.5 倍之間，通行費收入對利息的保障程度尚可。資料來源：20132021 年全國收費公路統計公報，聯合資信整理 圖圖 1.11 我國收費公路通行費收入對利息的覆蓋情況我國收費公路通行費收入對利息的覆蓋情況 截至 2021 年末，全國收費公路債務余額/當年通行

14、費收入達 11.94 倍。分地區看，各?。ㄗ灾螀^、直轄市）收費公路債務壓力分化明顯。以收費公路債務余額/當年通行費收入來看，截至 2021 年末，收費公路債務壓力最大的是青海省，收費公路債務余額/當年通行費收入達 47.12 倍；甘肅省、云南省、吉林省、廣西壯族自治區、貴州省及黑龍江省收費公路債務余額/當年通行費收入倍數在 2040 倍之間；天津市、河南省、山東省、遼寧省、廣東省、新疆維吾爾自治區、江西省、浙江省、安徽省、江蘇省及上海市收費公路債務余額/當年通行費收入倍數均小于 10 倍，上海市收費公路債務壓力最輕，收費公路債務余額/當年通行費收入僅為 2.01 倍。其余各?。ㄗ灾螀^、直轄市）

15、相應指標均在 1020 倍之間。 研究報告 7 注：因缺少西藏自治區和海南省數據，上圖未列示 資料來源：各?。ㄗ灾螀^、直轄市）2021 年收費公路統計公報，聯合資信整理 圖圖 1.12 各省各?。ㄗ灾螀^、直轄市）收費公路（自治區、直轄市）收費公路 2021 年末債務余額年末債務余額/當年通行費收入當年通行費收入 國務院辦公廳 2019 年 5 月印發的深化收費公路制度改革取消高速公路省界收費站實施方案，提出推動政府收費公路存量債務置換，以優化債務結構，減輕利息負擔。對于收費公路債務壓力較重問題，多個省份（市、自治區）推動債務化解工作，由國家開發銀行牽頭銀團與省級高速公路企業達成融資再安排協議，

16、通過原債務置換、展期或重組的方式，降低融資成本，平滑債務期限。表表 1.1 各省各?。ㄗ灾螀^、直轄市）獲得（自治區、直轄市）獲得國家開發銀行債務置換國家開發銀行債務置換的主要的主要情況情況（單位：億元）（單位：億元）省市省市 債務置換規模債務置換規模 置換后貸款期限置換后貸款期限 具體置換情況具體置換情況 山西 2607/2018 年 12 月，山西交通控股集團有限公司與國家行山西分行牽頭的 7 家銀行簽訂了高速公路債務融資再安排銀團貸款 2607 億元 吉林 約 700 25 年 2019 年 3 月，吉林省高速公路集團和國開行等 6 家銀行簽訂規模近700 億元的融資再安排銀團貸款，利率為

17、基準利率 青海/2019 年 8 月成立青海省交通控股集團有限公司，將交通隱性債務合規轉化為企業經營性債務 貴州 1354.77 27 年（含寬限期 2年）2019 年 6 月，貴州高速公路集團有限公司與國開行等 16 家銀行簽署融資再安排項目銀團貸款合同 內蒙古 1086.3/2020 年出臺自治區本級存量公路建設債務化解方案，進行融資再安排銀團貸款 天津 734.3 25 年 2020 年 3 月，國家開發銀行牽頭組織銀團，與天津高速集團簽署融資再安排銀團貸款合同 湖北 1200 25 年以上 2020 年 5 月，湖北省交通投資集團有限公司與國家開發銀行湖北省分行等 9 家金融機構簽訂高

18、速公路融資再安排銀團貸款合同 甘肅 1673 30 年 2020 年 5 月，甘肅省公路航空旅游投資集團有限公司與甘肅省內 16家主要銀行簽訂債務重組協議，1673 億元的收費公路債務利率調低，還款期限統一至 30 年 資料來源：公開資料，聯合資信整理 2017 年 7 月，財政部、交通運輸部印發地方政府收費公路專項債券管理辦法（試行），提出政府收費公路舉借債務可采取發行收費公路專項債券的方式。部分新開工路產亦以發行地方政府專項債券形式融資，利率較低（同期限國債收益率上浮約 研究報告 8 1525 個 BP），期限較長，最長可達 30 年。截至 2022 年 11 月 26 日，各?。ㄗ灾螀^、

19、直轄市）所發行的收費公路政府專項債券余額如下圖，云南省、浙江省、甘肅省、廣西壯族自治區、福建省、江蘇省、內蒙古自治區和廣東省的債券發行規模較大。收費公路專項債的期限在 530 年不等，以 10 年、15 年、20 年和 30 年為主。由下圖可見，2020 年為收費公路專項債發行的高峰期，2021 年發行規模有所下降，與收費公路債務余額增速的走勢基本一致。整體看，發行長期限、低利率的地方政府專項債用于新項目建設，收費公路整體債務風險有所緩釋。注：數據時點為 2022 年 11 月 26 日；圖 1.14 為各年份發行的收費公路專項債截至 2022 年 11 月 26 日余額 資料來源：wind，

20、聯合資信整理 圖圖 1.13 各各?。ㄗ灾螀^、直轄市）收費公路專項債情況?。ㄗ灾螀^、直轄市）收費公路專項債情況 圖圖 1.14 各各年份發行的收費公路專項債余額年份發行的收費公路專項債余額 2022 年 4 月，中國銀保監會 交通運輸部聯合印發關于銀行業保險業支持公路交通高質量發展的意見（銀保監發20228 號），提出“依法合規做好政府收費公路項目配套融資，在落實好分賬管理的前提下，根據剩余專項收入情況提供項目配套融資”“進一步優化公路項目還款安排，合理安排債務本息還款寬限期，原則上不超過建設期加 1 年”“鼓勵保險機構通過債權、股權、股債結合、資產支持計劃和私募基金等形式，參與重大公路交通基

21、礎設施”“穩妥做好存量債務風險化解，有序推進收費公路存量債務接續”等，從制度層面鼓勵銀行保險機構依法合規支持公路交通建設和公路債務的化解。收費公路行業投資需求大，同時面臨較重的債務負擔和債務壓力，除傳統融資方式和專項債外，仍需拓展新的融資渠道，公募 REITs 提供了新的融資方式。近年來，國家、各部委相繼出臺關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知（證監發202040 號）、國家發展改革委關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知（發改投資2021958 號）等文件，鼓勵基礎設施 REITs 的發行。2021 年和 2022 年 1

22、月11 月 26 日，交通基 研究報告 9 礎設施領域 REITs 發行規模分別為 156.04 億元和 281.26 億元，詳情見下表。高速公路投資運營企業通過發行 REITs，有助于盤活存量資產，將募集資金用于投資新項目，拓寬融資渠道，降低融資成本和資產負債率，并有助于從重資產經營模式向輕資產運營模式轉變。表表 1.2 2021 年以來交通基礎設施年以來交通基礎設施 REITs 發行情況發行情況（單位：億元）（單位：億元）序號序號 名稱名稱 發行公告日發行公告日 發行規模發行規模 基礎設施資產名稱基礎設施資產名稱 基金管理公司基金管理公司 1 中金安徽交控 REIT 2022-10-25

23、108.80 沿江高速公路蕪湖（張韓）至安慶（大渡口）段 中金基金管理有限公司 2 華泰江蘇交控 REIT 2022-10-17 30.54 滬蘇浙高速公路(即 G50 滬渝高速江蘇段)華泰證券（上海）資產管理有限公司 3 國金中國鐵建高速 REIT 2022-06-10 47.93 合川至璧山至江津高速公路,合川至潼南至安岳（重慶境）高速公路（渝遂高速）國金基金管理有限公司 4 華夏中國交建高速 REIT 2022-03-24 93.99 武漢至深圳高速公路嘉魚至通城段 華夏基金管理有限公司 5 華夏越秀高速公路封閉式基礎設施 REIT 2021-11-16 21.30 漢孝高速公路主線路、

24、機場北連接線 華夏基金管理有限公司 6 平安廣州交投廣河高速公路 REIT 2021-05-20 91.14 廣州至河源高速公路廣州段項目 平安基金管理有限公司 7 浙商證券滬杭甬高速REIT 2021-05-19 43.60 杭徽高速公路（浙江段）昌昱段、汪昌段、留汪段 浙江浙商證券資產管理有限公司 合計合計-437.30-資料來源：wind，聯合資信整理 二、二、收費收費公路發債企業信用分析公路發債企業信用分析 （一一）樣本企業概況樣本企業概況 收費收費公路公路發債企業發債企業以省級主體為主，東部地區以省級主體為主，東部地區1發債主體占比相對較高，整體信發債主體占比相對較高，整體信用質量高

25、用質量高。東部地區和中部地區發債主體債券發行規模和存續規模相對較大。東部地區和中部地區發債主體債券發行規模和存續規模相對較大。2022 年年111 月，月，除東北地區外，除東北地區外，其他地區發債主體債券凈融資均為凈流入其他地區發債主體債券凈融資均為凈流入。截至2022年11月底，有存續債券的發債企業2共61家。其中，省級主體占73.77%，以省級主體為主。從區域分布看，東部地區發債企業占 50.82%，中部地區和西部地區發債企業占比相當，東北地區發債企業占比最低。從主體信用級別的分布看，AAA占 62.30%、AA+占 29.51%、AA 占 8.20%，以高信用等級主體為主。1東部地區包括

26、北京天津市、河北省、上海市、江蘇省、浙江省、福建省、山東省、廣東省和海南??；中部地區包括山西省、安徽省、江西省、河南省、湖北省和湖南??；西部地區包括內蒙古自治區、廣西、重慶市、四川省、貴州省、云南省、西藏、陜西省、甘肅省、青海省、寧夏、新疆；東北地區包括遼寧省、吉林省和黑龍江省 2由于統計的問題，發債企業僅包含部分樣本 研究報告 10 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 圖圖 2.1 發債發債企業信用級別分布情況企業信用級別分布情況圖圖 圖圖 2.2 發債發債企業企業區域分布情況區域分布情況 從債券發行看，2022 年 111 月，樣本企業債券發行規模為 4229.07 億元，較上年同期下降

27、8.74%。其中，東部地區和中部地區樣本企業債券發行規模較大，占比分別為 58.27%和 29.49%。從債券凈融資看，2022 年 111 月，除中部地區樣本企業債券凈融資有所增長外，其他區域樣本企業債券凈融資均有所下降，其中東北地區樣本企業債券融資由凈流入轉為凈流出。截至 2022 年 11 月底，樣本企業債券存續規模為 10326.79 億元，其中東部地區、中部地區、西部地區和東北地區樣本企業債券存續規模占比分別為 49.92%、28.76%、17.56%和 3.76%，東部地區樣本企業債券存續規模相對較大，東北地區樣本企業債券存續規模相對較小。（二二）盈利盈利能力分析能力分析 隨著疫情

28、隨著疫情得到得到控制，控制，2021 年，年，發債發債企業經營狀況明顯改善。企業經營狀況明顯改善。2022 年前三季度，年前三季度，全國疫情多點爆發，各區域發債企業盈利能力全國疫情多點爆發，各區域發債企業盈利能力同比均有所下滑。同比均有所下滑。隨著疫情得到控制，2021 年，發債企業經營狀況明顯改善，各區域發債企業營業總收入和凈利潤同比均有大幅增長。2022 年前三季度，全國疫情多點爆發，發債企業通行費收入同比有所下滑，但得益于業務多元化發展，除西部地區外，其他區域發債企業營業總收入同比均有所增長。同期，高毛利的通行費業務收入同比下滑使得各區域發債企業凈利潤均有所下降。表表 2.1 收費公路發

29、債企業營業總收入及凈利潤情況（單位：億元）收費公路發債企業營業總收入及凈利潤情況（單位：億元）區域區域 營業總收入營業總收入 凈利潤凈利潤 2020 年年 2021 年年 2021 年年 19 月月 2022 年年 19 月月 2020 年年 2021 年年 2021 年年19 月月 2022 年年19 月月 東北部 158.05 211.73 151.57 151.70 -2.77 29.68 39.26 25.00 東部 5564.35 7680.33 5551.78 5968.58 210.97 567.51 492.92 362.79 研究報告 11 西部 5426.48 6460.8

30、2 4413.44 4294.26 9.55 138.52 100.07 95.17 中部 1178.10 2029.93 1231.13 1806.88 114.83 191.19 193.26 157.40 合計合計 12326.98 16382.81 11347.91 12221.41 332.58 926.90 825.51 640.35 注：母子公司都有存續債券的，此處只選擇母公司合并口徑財務數據 資料來源：聯合資信根據公開資料整理（三三）現金流現金流分析分析 2021 年，收費公路年，收費公路發債發債企業經營活動現金流狀況有所好轉，仍維持較大的資本企業經營活動現金流狀況有所好轉，仍

31、維持較大的資本支出，得益于較強的融資能力，發債企業整體現金流狀況良好。支出，得益于較強的融資能力，發債企業整體現金流狀況良好。2022 年年 19 月，月，東東北地區和東部地區受新冠肺炎疫情影響較大，發債企業經營活動現金凈流入量同比北地區和東部地區受新冠肺炎疫情影響較大，發債企業經營活動現金凈流入量同比有所下滑有所下滑，但各區域發債企業投資活動現金凈流出同比均有所增長，但各區域發債企業投資活動現金凈流出同比均有所增長。隨著疫情得到控制，2021 年，各區域發債企業經營活動凈現金流同比均有所增長。同期，除東北地區外，其他區域發債企業投資活動現金凈流出量均有所增長?；I資活動現金流方面，2021 年

32、，中部和西部地區發債企業籌資活動現金凈流入量同比有所增長，東部地區發債企業籌資活動現金凈流入量同比有所下降，東北地區發債企業籌資活動現金凈流量由凈流入轉為凈流出。2022 年 19 月，東北地區和東部地區受新冠肺炎疫情影響較大，發債企業經營活動現金凈流入量同比有所下滑。同期，在積極財政政策的作用下，各區域發債企業投資活動現金凈流出量同比均有所增長。2022 年 19 月，各區域發債企業籌資活動現金均凈流入。表表 2.2 收費公路發債企業現金流情況（單位：億元）收費公路發債企業現金流情況（單位：億元）區域區域 經營活動現金凈流量經營活動現金凈流量 投資活動現金凈流量投資活動現金凈流量 2020

33、年年 2021 年年 2021 年年19 月月 2022 年年19 月月 2020 年年 2021 年年 2021 年年19 月月 2022 年年19 月月 東北部 145.94 150.82 112.32 97.63 -193.12 -97.65 -65.77 -88.79 東部 1153.60 1558.45 1246.32 1113.83 -3188.66 -3530.45 -2321.63 -2355.25 西部 617.64 751.58 509.57 730.85 -3018.69 -3377.17 -1930.99 -2599.43 中部 593.51 602.08 341.62

34、 377.84 -712.97 -1092.70 -662.75 -929.40 合計合計 2510.68 3062.94 2209.83 2320.15 -7113.44 -8097.97 -4981.15 -5972.87 區域區域 籌資活動現金凈流量籌資活動現金凈流量 現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額 2020 年年 2021 年年 2021 年年19 月月 2022 年年19 月月 2020 年年 2021 年年 2021 年年19 月月 2022 年年19 月月 東北部 56.66 -68.51 -52.90 181.27 9.49 -15.34 -6.35 -11.

35、56 東部 2102.80 1894.67 1326.52 1852.94 65.04 -79.55 250.63 825.26 西部 2478.22 2778.77 1830.91 1602.77 78.40 150.22 407.17 644.16 中部 143.02 631.81 434.12 228.37 23.52 141.18 112.95 123.33 合計合計 4780.71 5236.75 3538.66 3865.35 176.44 196.50 764.40 1581.19 注：母子公司都有存續債券的，此處只選擇母公司合并口徑財務數據 資料來源：聯合資信根據公開資料整理

36、研究報告 12（四四）償債能力償債能力分析分析 發債企業債務負發債企業債務負擔保持穩定，整體債務負擔較重，其中西部地區發債企業債務負擔保持穩定，整體債務負擔較重，其中西部地區發債企業債務負擔相對更重。東部和西部地區發債企業短期償債能力擔相對更重。東部和西部地區發債企業短期償債能力尚可，尚可，東北地區東北地區和中部地區和中部地區發債發債企業短期償債能力相對偏弱企業短期償債能力相對偏弱。從發債企業債務負擔來看，20192020 年末及 2021 年 9 月末，發債企業債務負擔保持穩定，整體債務負擔較重。其中，西部地區發債企業債務負擔相對更重，東北地區發債企業債務負擔相對更輕。表表 2.3 收費公路

37、發債企業債務負擔情況收費公路發債企業債務負擔情況 城市城市 資產負債率資產負債率（%）全部債務資本化比率全部債務資本化比率（%）2020 年末年末 2021 年末年末 2022 年年 9月末月末 2020 年末年末 2021 年末年末 2022 年年 9月末月末 東北部 55.88 56.40 57.63 55.00 55.35 56.19 東部 64.39 64.31 65.42 56.14 56.23 57.53 西部 67.57 68.46 68.30 64.60 65.56 64.65 中部 64.76 65.18 64.71 61.98 62.43 61.68 合計合計 65.05

38、65.47 65.90 60.03 60.59 60.76 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 從發債企業貨幣資金對短期債務的覆蓋情況看，20202021 年末及 2022 年 9 月末，西部地區發債企業貨幣資金/短期債務持續上升，東部地區發債企業貨幣資金/短期債務波動上升，東北部地區和中部地區發債企業貨幣資金/短期債務均波動下降。截至 2022 年 9 月末，東部地區和西部地區發債企業短期償債能力尚可，東北地區和中部地區發債企業短期償債能力相對偏弱。表表 2.4 發債企業貨幣資金發債企業貨幣資金/短期債務短期債務情況（單位：倍）情況（單位：倍）城市城市 2020 年末年末 2021 年末年末

39、 2022 年年 9 月末月末 東北部 0.84 1.00 0.51 東部 0.72 0.69 0.81 西部 0.87 0.93 1.00 中部 0.53 0.61 0.49 合計合計 0.73 0.75 0.78 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 三三、展望展望 2021 年 12 月，交通運輸部印發公路“十四五”發展規劃，明確了“十四五” 研究報告 13 期間我國將新改建高速公路 2.5 萬公里，其中新建 2 萬公里，擴容改造 5000 公里。其中，東部地區以繁忙通道擴容改造為主；中部地區在加快打通剩余待貫通路段的同時，兼顧重點通道能力提升；西部地區以剩余待貫通路段建設為主，收費公路建設需求仍較大。未來，隨著收費公路運營里程的不斷增加以及疫情防控措施的不斷優化，收費公路行業運營狀況將得到明顯改善。近年來，通過債務置換、發行專項債以及發行交通基礎設施領域 REITs 的方式，收費公路行業整體債務風險得到緩釋。同時，考慮到政府的強力支持以及良好的再融資能力，聯合資信對收費公路行業的信用展望為穩定。