《銀行業專題研究：當前時點股份行為何值得關注？-250307（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《銀行業專題研究：當前時點股份行為何值得關注？-250307（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 銀行銀行 當前時點股份行為何值得關注？當前時點股份行為何值得關注？華泰研究華泰研究 銀行銀行 增持增持 (維持維持)研究員 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究員 賀雅亭賀雅亭 SAC No.S0570524070008 SFC No.BUB018 +(86)10 6321 1166 聯系人 李潤凌李潤凌 SAC No.S0570123090022 +(86)21 2897 2228 聯系人 蒲葭依蒲葭依 SAC No.S057

2、0123070039 SFC No.BVL774 +(86)755 8249 2388 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 招商銀行 3968 HK 49.51 增持 招商銀行 600036 CH 51.28 買入 興業銀行 601166 CH 23.71 買入 浦發銀行 600000 CH 12.61 增持 資料來源：華泰研究預測 2025 年 3 月 07 日中國內地 專題研究專題研究 我們認為壓制股份行估值的諸多因素均有改善跡象，PB 有修復空間。銀行板塊前期累積較高

3、漲幅，大行、優質區域行領漲，隨科技行情爆發進入切換盤整期，市場分歧提升。股份行曾以其高度市場化、零售轉型等特點，業績、估值領先行業，近年來受地產周期波動、零售需求偏弱影響，經營質效與資產質量預期受損較深，目前為銀行估值最低子板塊。我們認為壓制股份行估值修復的諸多因素已有改善跡象，且當前股份行估值折價較深、機構倉位較低、具備較好股息性價比，或兼具短期防御和中長期估值修復潛力，投資價值值得關注，個股推薦招行、興業，關注浦發。預期的低點：資產質量悲觀預期有望緩釋預期的低點：資產質量悲觀預期有望緩釋 股份行估值折價核心源于資產質量擔憂。股份行與地產商合作較深、敞口較大，即使 24H1 地產不良率自峰值

4、掉頭向下，市場或仍擔憂風險外溢影響及延期政策支持下后續不良釋放節奏。其次，近年來銀行業零售不良風險提升速度較快，股份行零售轉型布局前瞻、消費類占比較高，本輪周期亦受損較深。此外部分股份行非信貸撥備仍需補提或影響利潤增長。而以上風險不利因素正呈現改善跡象，宏觀政策組合拳持續發力，地產市場與頭部房企風險處置釋放積極信號，經濟穩步修復下零售不良生成斜率有望趨緩，不良處置穩步推進或將減輕計提壓力，極端情緒有望緩釋。業績悄然筑底：業績悄然筑底：2025 年股份行擴表、非息或優于行業年股份行擴表、非息或優于行業 2025 年股份行業績有望底部夯實，與高增長區域行經營差距或將收斂。此前股份行由于地產、零售敞

5、口較大，且中收貢獻較高，在疫后零售需求較弱，地產市場偏弱環境中經營受損較為突出，9M24 營收、利潤同比-2.5%、+0.9%，跑輸銀行板塊。展望 2025 年，規模方面，受益于低基數+零售回暖，開年股份行信貸投放同比修復，較行業整體表現更優。定價方面，對公、同業存款定價優化對其負債成本改善更為顯著。非息方面，25 年中收增長回暖確定性較強，中收占比較高、零售轉型實力較強的股份行更為受益。我們預測 25 年股份行營收、利潤增速-0.3%、+1.8%，優于行業整體。難以忽視的難以忽視的性價比性價比：估值深度折價的再審視：估值深度折價的再審視 當前股份行低估值、低倉位、高股息特征構建短期安全邊際，

6、中長期具備估值修復潛力。股份行近年來因資產質量風險、盈利增速放緩等因素持續跑輸銀行板塊，估值折價較深，截至 25/03/06 估值僅 0.61xPB，較 2021 年高點下跌 40%，且具備較高股息性價比，5 家股份行股息率排名行業前十。展望后續，政策組合拳有望催化估值修復，過往財政寬松周期股份行表現出更強估值彈性；資金面上，當前公募對股份行配置不足，后續增持空間較大，此外隨監管推動中長期資金入市、外資交易活躍度提升，經營穩健、股息較高、流動性較強的股份行有望受益。推薦經營穩健、股息較高的股份行推薦經營穩健、股息較高的股份行 經營穩健、股息性價比較高的股份行有望受資金青睞。個股推薦：1）招商銀

7、行：質地優異，盈利穩健，AH 分別為買入/增持評級。2）興業銀行：信用卡風險改善，股息估值性價比優，買入評級。建議關注：浦發銀行：存量風險壓降，業績穩步修復，增持評級。風險提示：1）政策推進力度不及預期；2）資產質量惡化超預期。(12)(3)71625Mar-24Jul-24Nov-24Mar-25(%)銀行滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 銀行銀行 正文目錄正文目錄 引言引言.4 預期的低點：資產質量悲觀預期有望緩釋預期的低點：資產質量悲觀預期有望緩釋.5 地產：政策支持加碼，房企經營改善.6 零售：經濟穩步修復，不良生成放緩.7 非信貸：部分銀行撥

8、備補提或有壓力.8 業績悄然筑底：業績悄然筑底：2025 年股份行擴表、非息或優于行業年股份行擴表、非息或優于行業.9 資負：低基數+零售回暖驅動信貸.11 資產端：個貸有所拖累，需求有望回暖.11 負債端：對公活期流失，存款暫有承壓.12 定價：負債成本有望進一步優化.14 非息：中收低位改善確定性較強.15 資產質量：政策穩托底緩釋擔憂.16 業績預測：業績表現或優于行業.18 難以忽視的性價比：估值深度折價的再審視難以忽視的性價比：估值深度折價的再審視.19 市場面：估值深度折價，投資價值凸顯.19 資金面：公募普遍欠配，長線資金增持.23 風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2

9、011-9M24 股份行及上市銀行核心指標對比.4 圖表 2：1H24 各類上市銀行貸款結構及不良率水平.5 圖表 3：2014-1H24 股份行及上市銀行不良率分行業.5 圖表 4：2010-1H24 股份行地產貸款規模、在總貸款中占比及不良率.6 圖表 5：1H24 股份行地產貸款規模及在總貸款中占比.7 圖表 6：2010-1H24 股份行及各類型銀行零售貸款不良率.7 圖表 7：2010-1H24 股份行信用卡不良率.8 圖表 8：24H1 三階段金融投資撥備覆蓋率未達到 100%的銀行.8 圖表 9：上市股份行股權結構.9 圖表 10：2010-9M24 各類型銀行營收增速.9 圖表

10、 11：2010-9M24 各類型銀行歸母凈利潤增速.9 圖表 12：2010-9M24 各類銀行收入結構.10 圖表 13：2010-9M24 股份行業績驅動拆分.10 圖表 14：2010-9M24 上市銀行業績驅動拆分.10 圖表 15：9M24 各類型銀行資產結構.11 圖表 16：1H24 各類型銀行貸款結構.11 圖表 17：2011-1H24 各類型銀行貸款增速.12 圖表 18：2011-1H24 股份行貸款增速拆分.12 kVgWoPmOtQrNrM6M8Q9PtRnNtRnQjMoOpMfQqQpQ9PmMvMNZnPpOMYnQoM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

11、部分，請務必一起閱讀。3 銀行銀行 圖表 19：2011-1H24 股份行分行業信貸規模、占比及增量.12 圖表 20：9M24 各類型銀行負債結構.13 圖表 21：1H24 各類型銀行存款結構.13 圖表 22：1H17-1H24 各類型上市銀行存款同比增速.13 圖表 23：2014-1H24 各類型銀行凈息差、生息資產收益率、貸款收益率、計息負債成本率、存款成本率.14 圖表 24：2010-9M24 各類型銀行中收同比增速.15 圖表 25：2010-9M24 各類型銀行中收在營收中占比.15 圖表 26：1H24 各類型銀行手續費收入結構對比.15 圖表 27：2011-1H24

12、股份行各類型手續費收入同比增速.15 圖表 28：2010-9M24 各類型銀行其他非息收入同比增速.16 圖表 29：2010-9M24 各類型銀行其他非息收入在營收中占比.16 圖表 30：2010-1H24 各類型上市銀行不良率、撥備覆蓋率.16 圖表 31：2013-1H24 各類型上市銀行關注率、逾期率.17 圖表 32：2013-9M24 各類型上市銀行不良生成率、信貸成本.17 圖表 33：2024E-2026E 股份行核心業績指標預測.18 圖表 34：2024E-2026E 上市銀行核心業績指標預測.18 圖表 35：2020 年以來各類型銀行累計漲跌幅.19 圖表 36：2

13、006 年以來股份行相對銀行板塊漲跌幅（25/03/06）.19 圖表 37：2020 年以來各類型銀行 PBlf 變化.19 圖表 38：2020 年以來各類型銀行估值修復情況（25/03/06）.19 圖表 39：上市銀行 PB-ROE，相同 ROE 水平下股份制銀行 PB 估值具備性價比（25/03/06）.20 圖表 40：股份行估值隱含不良率在行業處于較高水平（25/03/06）.20 圖表 41：股份行股息率已具備一定性價比（25/03/06）.20 圖表 42：2008 年以來銀行業主要經營指標變化.21 圖表 43：2007 年以來各類型銀行累計漲幅.22 圖表 44：四輪財政

14、擴張周期梳理與銀行表現.22 圖表 45：11Q4-24Q4 各類型銀行基金持倉比例走勢.23 圖表 46：11Q4-24Q4 各類型銀行持倉市值占銀行股內部結構走勢.23 圖表 47：2015-2024 偏股型基金前十大重倉股中股份行數量逐步減少.23 圖表 48：24Q4 偏股型基金持倉個股超配比例，股份行相比 A 股總流通比例明顯低配.24 圖表 49：促進長錢長投相關政策梳理.25 圖表 50：上市銀行近一年日均成交額（億元）.25 圖表 51：上市銀行北向持倉市值、占自由流通比例.25 圖表 52：上市銀行 PB、股息率（2025/03/06）.27 圖表 53：重點推薦公司一覽表.

15、28 圖表 54：重點推薦公司最新觀點.28 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 銀行銀行 引言引言 近期 DeepSeek 橫空出世推動科技板塊走勢強勁，市場風險偏好有所回升，此前受益于紅利+穩健屬性的銀行板塊面臨資金風格切換博弈，短期震蕩回調，但中長期我們對銀行板塊走勢并不悲觀。當前宏觀政策組合拳持續發力，地方化債工作穩步開展，地產市場與頭部房企風險處置釋放積極信號，有利于夯實銀行經營基本盤，提升優質銀行估值溢價。銀行銀行選股邏輯或從聚焦穩健紅利向合理估值與基本面回歸，且隨地產、選股邏輯或從聚焦穩健紅利向合理估值與基本面回歸，且隨地產、零售等領域零售等領域風險緩

16、釋，風險緩釋，我們認為我們認為股份制銀行股份制銀行的的估值性價比估值性價比值得重新審視。值得重新審視。股份制銀行以其市場化程度高、經營策略靈活、零售轉型貢獻突出等特點，曾頗受機構投資者青睞，在前十大主動公募重倉銀行中占據半壁江山。然而近年來受宏觀經濟波動、地產周期調整及零售風險上升等多重因素影響，地產、零售敞口較大的股份行經營質效與資產質量預期受損較深，2021-24 年股價持續四年跑輸行業，估值一度跌至歷史低位，機構倉位也降到較低水平。截至 25/03/06 股份行市凈率（PB）僅為 0.61 倍，為銀行業中估值最低的子板塊，較 2021 年高點下降 40%。市場對股份行增長前景與資產質量的

17、擔憂，尤其是對地產、信用卡、金融投資等敞口的疑慮，或是導致其估值深度折價的核心原因。當前時點，我們認為壓制股份行估值修復的諸多因素已有改善跡象：當前時點，我們認為壓制股份行估值修復的諸多因素已有改善跡象：1）政策托底緩釋極端風險擔憂。）政策托底緩釋極端風險擔憂。即使當前還尚未定調經濟周期趨勢性回暖，但政策支持下地方化債穩步推進，房企經營壓力逐步緩解，零售端不良生成斜率也有望趨緩，重點領域風險擔憂明顯緩釋。當前股份行估值隱含不良率遠高于報表水平，估值折價具備修復潛力。2）基本面角度，）基本面角度，2025 年股份行擴表、非息或優于行業，與高增長區域行經營差距收斂。年股份行擴表、非息或優于行業，與

18、高增長區域行經營差距收斂。開年股份行信貸投放較超我們預期，受益于低基數+零售回暖，全年增速或提升。25 年銀行業中收增長回暖確定性較強，中收占比較高、零售轉型實力較強的股份行更為受益；此外股份行的資產、收入結構更為均衡，預計債市波動影響較區域行相對更小。3）交易維度看，交易維度看，當前股份行低估值、低倉位、高股息特征構建短期安全邊際當前股份行低估值、低倉位、高股息特征構建短期安全邊際，中長期，中長期或或可可布局估值修復機遇。布局估值修復機遇。2021-24 年股份行持續四年跑輸行業，當前估值、股息已具備較好性價比。公募普遍對股份行配置不足，后續增持空間較大，此外隨監管推動中長期資金入市、外資交

19、易活躍度提升，經營穩健、股息較高、流動性較強的股份行有望受益。圖表圖表1：2011-9M24 股份行及上市銀行核心指標對比股份行及上市銀行核心指標對比 注：由于早期數據缺失，上市銀行口徑中剔除部分城農商行 資料來源：Wind，華泰研究 11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-09營收增速股份行39.7%25.0%17.9%21.6%19.7%5.6%-0.6%9.7%14.1%6.9%5.3%0.4%-3.7%-2.5%上市銀行27.6%16.5%12.3%15.0%9.7%1.2%2.8%8.4%

20、10.5%5.6%7.7%0.5%-1.0%-1.1%利潤增速股份行45.5%25.8%17.4%10.6%5.2%5.6%5.3%6.5%9.7%-3.3%13.7%9.8%-3.0%0.9%上市銀行29.6%17.7%12.9%7.9%2.3%2.3%5.1%5.5%6.6%0.5%12.4%7.4%1.4%1.5%貸款增速股份行16.7%16.8%14.6%14.7%13.6%17.9%14.0%14.4%14.1%13.1%9.1%7.0%6.1%4.5%上市銀行15.0%14.2%13.4%12.3%11.3%12.7%11.4%11.2%11.8%12.2%11.4%11.3%11

21、.2%8.3%存款增速股份行17.8%18.4%14.4%12.6%10.5%9.0%3.4%8.2%13.3%11.4%7.2%10.9%6.4%4.0%上市銀行13.5%13.3%10.5%8.2%8.3%11.1%6.7%8.6%8.8%10.3%7.6%12.4%10.8%4.3%不良率股份行0.56%0.68%0.85%1.14%1.54%1.73%1.71%1.67%1.60%1.47%1.33%1.29%1.24%1.22%上市銀行0.95%0.91%0.96%1.20%1.59%1.65%1.55%1.50%1.43%1.48%1.34%1.30%1.26%1.25%免責聲明和

22、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 銀行銀行 預期的低點預期的低點：資產質量悲觀預期有望緩釋資產質量悲觀預期有望緩釋 股份行地產、零售貸款敞口較大股份行地產、零售貸款敞口較大，經濟波動下市場擔心重點領域風險加劇經濟波動下市場擔心重點領域風險加劇。股份行普遍與房企合作較深，且零售領域布局較廣，經濟波動下地產、零售等重點領域風險加劇為市場核心擔憂。因此從市場表現看，股份行過去幾年估值下跌幅度更深、修復進程更慢。截至25/03/06，估值較 2021 年高點下跌 40%至 0.61xPB（銀行業指數為 0.66xPB）。從估值隱含不良率看，股份行也處于上市銀行較高水平，部分個股隱含

23、不良率達 10%。我們認為，當前我們認為，當前政策托底預期強化，重點領域風險繼續惡化可能性政策托底預期強化，重點領域風險繼續惡化可能性較較低。低。24 年 9 月末以來，一攬子逆周期調節政策密集出臺，政治局會議明確“推動房地產止跌回穩”，表明監管解決房地產問題決心。地產政策持續加碼，有助于提振銷售需求、緩解房企資金流壓力，預計房企經營壓力有望逐步改善。此外，財政、貨幣定調積極，促進經濟回穩，居民、小企業風險上行斜率有望趨緩。重點領域風險繼續波動可能性較低，股份行資產質量擔憂有望緩釋。圖表圖表2：1H24 各類上市銀行貸款結構及不良率水平各類上市銀行貸款結構及不良率水平 資料來源：Wind，華泰

24、研究 圖表圖表3：2014-1H24 股份行及上市銀行不良率分行業股份行及上市銀行不良率分行業 資料來源：Wind，華泰研究 對公對公基建基建地產地產制造制造批零批零建筑建筑零售零售按揭按揭經營貸經營貸信用卡信用卡消費貸消費貸國有大行60.9%33.2%4.7%10.6%3.6%2.5%34.9%22.7%4.5%3.3%1.6%股份行53.7%20.9%6.5%11.0%4.8%2.9%40.6%15.8%8.8%9.3%2.9%城商行64.7%30.6%5.8%10.1%7.0%4.8%29.4%11.1%6.3%1.2%10.6%農商行55.8%19.5%5.3%13.5%7.1%3.6

25、%33.4%10.7%15.2%1.0%6.6%上市銀行上市銀行59.5%29.9%5.2%10.7%4.2%2.8%35.8%20.0%5.8%4.5%2.7%對公對公基建基建地產地產制造制造批零批零建筑建筑零售零售按揭按揭經營貸經營貸信用卡信用卡消費貸消費貸國有大行1.55%0.99%5.00%1.55%2.54%1.90%0.91%0.56%1.03%1.76%1.30%股份行1.65%0.60%2.89%1.12%1.97%1.19%1.38%0.57%1.26%2.41%1.46%城商行1.15%0.31%2.01%1.19%1.70%1.09%1.25%0.54%1.94%2.23

26、%1.47%農商行1.18%0.44%2.26%1.13%2.00%2.42%1.41%1.12%1.79%-2.06%上市銀行上市銀行1.55%0.89%4.03%1.42%2.27%1.64%1.06%0.56%1.19%2.00%1.36%貸款結構貸款結構不良率不良率不良率分行業不良率分行業14-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-06對公不良率對公不良率股份行1.25%1.63%1.99%2.18%2.26%2.22%2.01%1.86%1.74%2.01%1.65%上市銀行1.41%1.99%2.15%2.06%2.09

27、%2.00%2.13%1.95%1.79%1.70%1.55%制造業制造業股份行2.37%3.33%4.14%4.68%5.47%4.96%3.87%2.63%1.55%1.12%1.12%上市銀行2.81%3.99%4.68%5.01%5.59%4.97%4.37%3.40%2.16%1.63%1.42%批發零售業批發零售業股份行2.70%4.03%4.88%5.21%6.14%5.47%4.20%3.08%2.52%2.00%1.97%上市銀行3.88%6.39%7.27%6.94%7.28%6.37%5.55%3.47%2.66%2.28%2.27%房地產房地產股份行0.24%0.30%

28、0.36%0.58%0.65%0.88%1.01%1.73%2.91%3.25%2.89%上市銀行0.64%0.88%1.15%1.18%0.98%0.96%1.74%2.66%4.12%4.31%4.03%建筑業建筑業股份行0.42%1.05%1.35%1.62%1.27%1.58%1.79%1.84%1.83%1.46%1.19%上市銀行0.77%1.64%1.93%1.74%1.44%1.53%1.88%1.69%1.80%1.78%1.64%大基建大基建股份行0.23%0.26%0.42%0.49%0.57%0.80%0.79%0.83%0.79%0.66%0.60%上市銀行0.58%

29、0.64%0.59%0.65%0.75%0.98%1.23%1.16%1.05%0.96%0.89%零售不良率零售不良率股份行0.88%1.10%1.24%1.13%1.18%1.18%1.22%1.15%1.22%1.31%1.38%上市銀行0.80%1.00%1.03%0.85%0.80%0.77%0.78%0.71%0.85%0.92%1.06%按揭按揭股份行0.32%0.42%0.36%0.30%0.27%0.28%0.35%0.36%0.43%0.48%0.57%上市銀行0.28%0.37%0.35%0.30%0.29%0.27%0.31%0.29%0.44%0.47%0.56%消費

30、貸消費貸股份行1.00%1.34%1.13%1.01%2.44%1.23%1.46%上市銀行0.82%1.08%1.25%0.75%0.96%1.36%1.41%1.32%1.70%1.26%1.36%信用卡信用卡股份行1.53%1.68%1.36%1.27%1.33%1.66%2.27%2.12%2.43%2.54%2.41%上市銀行1.48%1.94%1.77%1.49%1.44%1.75%2.03%1.85%1.97%2.09%2.00%經營貸經營貸股份行1.49%3.19%3.77%3.36%1.67%1.38%2.06%1.57%1.36%1.21%1.26%上市銀行1.60%3.4

31、3%4.08%3.68%2.53%1.81%1.53%1.12%1.03%1.00%1.19%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 銀行銀行 地產：政策支持加碼，房企經營改善地產：政策支持加碼，房企經營改善 股份行股份行普遍與房企合作密切普遍與房企合作密切，但穩增長政策下支持地產持續承壓可能性較低。但穩增長政策下支持地產持續承壓可能性較低。股份行貸款結構中，對公地產貸款普遍占比較高，且較國有大行而言投向更為復雜，與部分民營、中小房企合作較深，在此前部分出險房企中授信額度較大。隨 2020 年地產步入調整周期，股份行對公地產不良率快速上行，在 2023 年末達到峰值，其

32、中部分股份行不良率上升至 4%以上。地產周期下行以來，股份行普遍收緊對公地產信貸投放，2024H1 不良率開始由峰值下行。此前市場較擔心房企經營繼續承壓，但去年 9 月以來一攬子支持政策落地，地產政策持續加碼，有望提振銷售需求、緩解房企資金流壓力，預計風險進一步擴散概率較低。圖表圖表4：2010-1H24 股份行地產貸款規模、在總貸款中占比及不良率股份行地產貸款規模、在總貸款中占比及不良率 資料來源：公司財報，華泰研究 風險釋放節奏或是當前核心擔憂，股份行不良認定整體存在趨嚴空間，若可通過市場化方風險釋放節奏或是當前核心擔憂，股份行不良認定整體存在趨嚴空間，若可通過市場化方式處置不良有望部分緩

33、釋資產質量壓力式處置不良有望部分緩釋資產質量壓力。由于前期存量風險敞口較大，股份行對不良的認定、撥備計提力度及釋放節奏或是當前市場核心擔憂。相較其他類型銀行而言，股份行不良認定整體仍存在趨嚴空間。2024H1 末 8 家股份行不良與三階段貸款差額合計 600 億元，內部表現較為分化，其中如招商銀行不良認定較為嚴格，三階段與不良貸款嚴格匹配；但其中有兩家銀行不良三階段剪刀差相對較大，且三階段貸款撥備覆蓋率較低，后續資產質量波動可能性或略大。但若可通過市場化方式處置，有望部分緩釋不良壓力。對公地產貸款余額（億元）對公地產貸款余額（億元）銀行10-1211-1212-1213-1214-1215-1

34、216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-06平安銀行225 366 423 809 989 1,327 1,467 1,529 1,760 2,287 2,720 2,889 2,835 2,553 2,587 浦發銀行1,167 1,151 1,128 1,500 2,012 2,366 2,443 2,771 2,835 3,342 3,465 3,310 3,220 3,457 3,815 民生銀行1,294 1,297 1,480 1,656 2,369 2,440 2,269 2,561 3,879 4,762 4,390 3,603

35、3,633 3,463 3,404 招商銀行1,132 1,128 1,020 1,311 1,800 2,131 2,276 2,610 3,165 3,684 3,908 4,017 3,760 3,267 3,399 華夏銀行475 626 680 719 762 789 901 1,002 1,192 1,410 1,530 1,260 1,047 967 1,011 興業銀行848 915 1,106 1,313 1,898 2,014 1,644 1,515 1,955 2,519 3,175 3,368 3,560 4,375 4,774 中信銀行724 891 1,339 1,

36、289 1,797 2,549 2,934 3,331 3,129 2,890 2,876 2,848 2,772 2,594 2,775 光大銀行813 841 855 942 1,259 1,434 1,267 1,420 1,921 2,119 2,245 1,975 1,786 1,657 1,664 浙商銀行135 138 202 253 352 399 553 732 1,185 1,483 1,652 1,687 1,668 1,777 1,872 股份行股份行6,814 7,354 8,233 9,792 13,237 15,448 15,754 17,471 21,022 2

37、4,496 25,961 24,958 24,282 24,111 25,302 地產貸款占總貸款地產貸款占總貸款銀行10-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-06平安銀行5.5%5.9%5.9%9.5%9.6%10.9%9.9%9.0%8.8%9.8%10.2%9.4%8.5%7.5%7.6%浦發銀行10.2%8.6%7.3%8.5%9.9%10.5%8.8%8.7%8.0%8.4%7.6%6.9%6.6%6.9%7.2%民生銀行12.2%10.8%10.7%10.5%13.1%11.9%

38、9.2%9.1%12.6%13.7%11.4%8.9%8.8%7.9%7.7%招商銀行7.9%6.9%5.4%6.0%7.2%7.5%7.0%7.3%8.0%8.2%7.8%7.2%6.2%5.0%5.0%華夏銀行9.0%10.2%9.4%8.7%8.1%7.4%7.4%7.2%7.4%7.5%7.3%5.7%4.6%4.2%4.3%興業銀行9.9%9.3%9.0%9.7%11.9%11.3%7.9%6.2%6.7%7.3%8.0%7.6%7.1%8.0%8.4%中信銀行5.7%6.2%8.1%6.6%8.2%10.1%10.2%10.4%8.7%7.2%6.4%5.9%5.4%4.7%5.0

39、%光大銀行10.4%9.4%8.4%8.1%9.7%9.5%7.1%7.0%7.9%7.8%7.5%6.0%5.0%4.4%4.3%浙商銀行12.0%9.3%11.1%11.7%13.6%11.5%12.0%10.9%13.7%14.4%13.8%12.6%11.0%10.4%10.4%股份行股份行9.0%8.3%7.9%8.2%9.7%9.9%8.6%8.3%8.8%9.0%8.4%7.4%6.8%6.3%6.5%地產不良率地產不良率銀行10-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-06平安銀

40、行1.83%0.54%0.02%0.00%0.00%0.00%0.06%0.77%1.56%1.18%0.21%0.22%1.43%0.86%1.26%浦發銀行0.16%0.16%1.44%0.05%0.33%0.35%0.27%0.53%0.36%2.63%2.07%2.75%3.06%4.11%2.74%民生銀行0.26%0.21%0.14%0.26%0.22%0.29%0.28%0.69%2.66%4.28%4.92%5.29%招商銀行0.79%0.73%0.63%0.40%0.26%0.55%1.01%1.23%1.03%0.44%0.30%1.41%4.08%5.26%5.12%華夏

41、銀行0.07%0.01%0.66%2.82%4.21%2.56%興業銀行0.44%0.12%0.12%0.00%0.00%0.02%0.46%0.66%1.21%0.84%0.92%1.08%1.30%0.84%1.08%中信銀行1.52%1.00%0.26%0.24%0.05%0.10%0.05%0.26%0.35%1.19%3.35%3.63%3.08%2.59%2.30%光大銀行0.50%0.32%0.24%0.37%0.76%0.17%0.19%0.30%0.45%0.73%1.23%3.89%5.33%4.51%浙商銀行0.70%1.10%1.29%0.62%0.29%0.09%0.

42、62%1.66%2.48%1.26%股份行股份行0.73%0.50%0.52%0.23%0.24%0.30%0.36%0.58%0.65%0.88%1.01%1.73%2.91%3.25%2.89%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 銀行銀行 圖表圖表5：1H24 股份行地產貸款規模及在總貸款中占比股份行地產貸款規模及在總貸款中占比 資料來源：公司財報，華泰研究 零售：經濟穩步修復，不良生成放緩零售：經濟穩步修復，不良生成放緩 股份行零售不良整體偏高且波動較大，與貸款結構中信用卡、經營貸等占比偏高有關。股份行零售不良整體偏高且波動較大，與貸款結構中信用卡、經營貸等占

43、比偏高有關。股份行零售貸款結構中信用卡、經營貸占比高于同業，且這部分客群對經濟周期更為敏感，故股份行零售不良率水平整體較高。隨疫情后經濟波動，對小微企業、居民的擾動較大，居民就業、收入預期受損，進而影響消費意愿和還款能力，消費貸、信用卡等不良率大幅上行。小微企業經營也較為承壓，隨小微延期還本付息政策逐步到期，經營貸不良率也邊際有所提升。因此 2021 年以來銀行零售貸款不良率持續上行，2024H1 末上市銀行零售不良率水平為 1.06%，股份行零售不良率水平為 1.38%。圖表圖表6：2010-1H24 股份行及各類型銀行零售貸款不良率股份行及各類型銀行零售貸款不良率 資料來源：公司財報，華泰

44、研究 近年來信用卡風險波動或為多家股份行零售風險主要擾動近年來信用卡風險波動或為多家股份行零售風險主要擾動。由于信用卡核算周期較短，逾期 30 天就會列入不良，新規下逾期 7 天就會列入關注，因此對經濟周期反應相對靈敏。在整體發卡和交易量下降的同時，不良貸款規模持續增加，信用卡不良率上行。2021 年以來多家股份行信用卡不良率均出現上行，2024H1 末興業銀行、民生銀行、平安銀行信用卡不良率分別達 3.88%、3.24%、2.70%。招商銀行 2024 年半年報顯示，公司口徑上半年新生成不良貸款 320 億元，其中信用卡新生成不良貸款 200 億元，占比約 2/3。興業銀行自 2022年起將

45、信用卡與房地產、政府融資并列為三大風險管控和化解重點領域，集中全集團專業力量開展攻堅戰。政策預期向好，有望驅動經濟穩步復蘇，零售端不良提升斜率有望趨緩。政策預期向好，有望驅動經濟穩步復蘇，零售端不良提升斜率有望趨緩。零售、小微客戶對經濟周期波動更為敏感，近年來不良率持續波動。24 年 9 月底以來一攬子政策推出，存量按揭利率下調有望緩釋居民利息支出負擔，緩釋提前還款壓力；此外，2024 年國家金融監管總局發布關于做好續貸工作提高小微企業金融服務水平的通知，將續貸對象由原來的部分小微企業擴展至所有小微企業，并階段性擴大到中型企業（期限為三年），幫助經營主體緩解資金周轉困難，有利于緩釋銀行風險。(

46、億元）第一階段 第二階段 第三階段 第一階段 第二階段 第三階段股份行164,477 1,950 634 1,663 537 555 833 634 0.94%1.24%434%2.9%0.9%-1,116-434%股份行254,660 1,354 682 579 329 543 980 610 1.08%1.73%238%2.4%1.2%-374 -71 213%股份行354,098 1,051 695 656 295 441 904 666 1.19%1.62%207%1.9%1.2%-147 -30 200%股份行417,168 601 276 139 142 178 398 258 1

47、.43%2.21%178%3.3%1.5%-203 -18 166%股份行536,983 1,555 516 284 231 326 776 488 1.25%1.99%172%4.0%1.3%-780 -28 163%股份行622,450 750 426 179 160 297 629 391 1.65%2.66%162%3.2%1.8%-121 -35 149%股份行750,056 2,257 944 381 259 671 1,221 748 1.41%2.30%175%4.2%1.8%-1,036-196 139%股份行841,680 1,682 870 257 245 466 1,2

48、29 649 1.47%2.78%149%3.8%2.0%-453 -221 111%貸款余額減值準備不良率 關注率撥備覆蓋率關注貸款規模不良貸款規模關注-二階段不良-三階段三階段撥備覆蓋率三階段/總貸款二階段/總貸款零售不良率10-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-06平安銀行0.23%0.25%0.48%0.74%1.43%2.11%1.52%1.18%1.07%1.19%1.13%1.21%1.32%1.37%1.42%浦發銀行0.35%0.33%0.46%0.62%0.84%1.3

49、2%1.11%1.16%1.28%1.32%1.35%1.28%1.29%1.42%1.54%民生銀行0.57%1.09%1.80%2.14%2.00%2.09%1.85%1.96%1.65%1.50%1.52%1.69%招商銀行0.34%0.31%0.48%0.63%0.77%1.07%1.00%0.89%0.79%0.73%0.81%0.81%0.89%0.89%0.90%華夏銀行1.57%1.65%1.76%1.51%1.69%2.18%興業銀行0.19%0.19%0.55%0.79%0.86%0.93%0.80%0.64%0.75%1.04%1.01%1.47%1.47%1.42%中信

50、銀行0.37%0.33%0.38%0.81%1.01%1.20%1.11%0.93%1.00%0.88%1.10%0.95%1.03%1.21%1.30%光大銀行0.42%0.51%0.59%0.78%0.98%1.10%1.16%1.17%1.38%1.19%1.08%1.09%1.36%1.47%浙商銀行0.21%0.46%0.69%0.81%1.00%0.60%0.61%0.90%0.72%1.07%1.50%1.91%1.85%大行0.64%0.54%0.54%0.63%0.77%0.95%0.94%0.73%0.66%0.62%0.61%0.54%0.68%0.75%0.91%股份行

51、0.34%0.32%0.41%0.63%0.88%1.21%1.24%1.13%1.18%1.18%1.22%1.15%1.22%1.31%1.38%城商行0.35%0.55%0.57%0.82%1.47%1.45%1.00%0.79%0.80%0.91%0.86%0.96%1.03%1.25%農商行0.18%1.18%0.81%1.06%1.85%1.48%1.27%0.98%0.71%0.71%0.74%1.03%1.31%1.41%上市銀行0.59%0.49%0.52%0.63%0.80%1.03%1.03%0.85%0.80%0.77%0.78%0.71%0.85%0.92%1.06%

52、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 銀行銀行 圖表圖表7：2010-1H24 股份行信用卡不良率股份行信用卡不良率 注：部分股份行未披露信用卡不良率 資料來源：公司財報，華泰研究 非信貸：部分銀行撥備補提或有壓力非信貸：部分銀行撥備補提或有壓力 部分股份行部分股份行非信貸非信貸撥備撥備補提或帶來一定利潤壓力補提或帶來一定利潤壓力。以 24 年半年報披露的數據測算，目前共有 10 家上市銀行三階段金融投資撥備覆蓋率未達 100%，其中包含 4 家股份行，其 24H1末三階段金融投資撥備覆蓋率分別為 39%、49%、55%、68%，后續補提或將進一步提升信用成本，帶來一

53、定利潤壓力。此外，還有兩家股份行三階段非信貸撥備覆蓋率僅略高于監管線，24H1 末分別為 106%、112%。圖表圖表8：24H1 三階段金融投資撥備覆蓋率未達到三階段金融投資撥備覆蓋率未達到 100%的銀行的銀行 資料來源：Wind，華泰研究 信用卡不良率10-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-06平安銀行1.21%1.10%0.98%1.58%2.77%2.50%1.43%1.18%1.32%1.66%2.16%2.11%2.68%2.77%2.70%浦發銀行1.63%1.55%1.7

54、5%1.47%1.56%1.21%1.32%1.81%2.30%2.52%1.98%1.82%2.43%2.56%民生銀行3.28%2.95%2.67%2.98%3.24%招商銀行1.89%1.39%1.07%0.99%0.94%1.37%1.40%1.11%1.11%1.35%1.66%1.65%1.77%1.75%1.78%興業銀行1.02%0.82%0.91%1.82%1.59%1.53%1.44%1.29%1.06%1.47%2.16%2.29%4.01%3.93%3.88%大行1.26%1.10%1.03%1.13%1.47%2.14%2.16%1.64%1.55%1.82%1.85

55、%1.63%1.67%1.82%1.76%股份行1.80%1.41%1.15%1.36%1.53%1.68%3.34%3.70%2.80%2.98%2.27%2.12%2.43%2.54%2.41%上市銀行1.39%1.21%1.07%1.21%1.48%1.94%2.72%2.46%2.11%2.28%2.03%1.85%1.97%2.09%2.00%百萬元（24H末）三階段金融投資余額三階段金融投資余額占比金融投資撥備余額三階段金融投資撥備覆蓋率撥備覆蓋率達到100%合計需要補提城商行1 18,6858.28%5,00127%-13,684股份行1 34,7501.69%13,58239%

56、-21,168股份行2 56,1416.89%27,45049%-28,691股份行3 22,0091.81%12,08655%-9,923農商行1 1,5233.16%88958%-635股份行4 49,6272.50%33,81968%-15,808農商行2 6291.03%49779%-132城商行1 37,2123.88%30,90283%-6,310城商行2 5,0092.60%4,40688%-604城商行3 4,4911.41%4,46899%-23 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 銀行銀行 業績悄然筑底：業績悄然筑底：2025 年股份行擴表、非息

57、或優于行業年股份行擴表、非息或優于行業 股份行為市場化改革產物，股權結構多元，經營策略靈活。股份行為市場化改革產物，股權結構多元，經營策略靈活。改革開放后，在大行分工為專業銀行后，為適應經濟發展和金融體制改革需求，股份行逐步設立。較國有大行、城農商行主要背靠中央、地方政府而言，股份行股權結構則更為多元化，有的依托大型企業集團，有的則是由民營資本發起，因此對比其他類型銀行看，股份行市場化程度更高。但與此同時，股份行自身資金、資源優勢明顯較弱，獲取優質項目的難度較大。圖表圖表9：上市股份行股權結構上市股份行股權結構 招商銀行招商銀行 中信銀行中信銀行 平安銀行平安銀行 光大銀行光大銀行 浦發銀行浦

58、發銀行 華夏銀行華夏銀行 民生銀行民生銀行 興業銀行興業銀行 浙商銀行浙商銀行 前十大股東持股比例 65.6%97.1%67.0%81.7%75.0%78.7%60.4%48.9%61.3%國資 35.3%73.7%2.5%65.7%53.1%73.8%21.3%42.3%23.5%外資 22.7%23.2%5.2%15.9%2.2%2.8%18.9%3.9%21.5%民營 7.6%0.2%59.2%0.0%19.8%2.2%20.2%2.8%16.2%其他 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%第一大股東 香港中央結算(代理人)有限公司 中國中信金融控股有限

59、公司 中國平安保險(集團)股份有限公司-集團本級-自有資金 中國光大集團股份公司 上海國際集團有限公司 首鋼集團有限公司 香港中央結算(代理人)有限公司 福建省金融投資有限責任公司 香港中央結算(代理人)有限公司 性質 外資 國資 民營 國資 國資 國資 外資 國資 外資 持股比例 18.1%66.8%49.6%44.2%21.6%21.7%18.9%16.9%21.5%資料來源：Wind，華泰研究 股份行股份行多以零售金融為戰略重點，零售貸款占比高、中收貢獻突出多以零售金融為戰略重點，零售貸款占比高、中收貢獻突出?；厮輾v史，股份行經營發展經歷幾個明顯周期。2010 年起，銀信合作開始盛行，股

60、份行依托同業業務，規?？焖贁U張，也驅動營收利潤增速快速提升。這期間如興業銀行搶抓市場機遇實現彎道超車，步入頭部股份行行列，也成功打造同業金融先發優勢和特色標簽。2016 年起，監管加大金融業去杠桿整治力度，同業業務和非標投資規模大幅縮減，股份行業績增速迅速下滑。2017年后，銀行開始逐步回歸業務本源，這一時期股份行抓住居民消費升級的機會，以信用卡、消費貸為主要抓手，大力發展零售業務，多家銀行提出輕資本、輕資產的輕型銀行轉型策略。2020 年疫情發生以來，居民資產負債表受沖擊較大，零售業務增長放緩，信用風險累積，股份行經營較為承壓，業績持續收窄。圖表圖表10：2010-9M24 各類型銀行營收增

61、速各類型銀行營收增速 圖表圖表11：2010-9M24 各類型銀行歸母凈利潤增速各類型銀行歸母凈利潤增速 注：由于早期數據缺失，故大行剔除郵儲，農商行剔除紫金、無錫、青農、瑞豐 資料來源：Wind，華泰研究 注：由于早期數據缺失，故大行剔除郵儲，農商行剔除紫金、無錫、青農、瑞豐 資料來源：Wind，華泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%10-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-09大行股份行城商行農商行上市銀行-20%-10%0%10%20%30%4

62、0%50%10-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-09大行股份行城商行農商行上市銀行 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 銀行銀行 圖表圖表12：2010-9M24 各類銀行收入結構各類銀行收入結構 注：部分股份行未披露信用卡不良率 資料來源：公司財報，華泰研究 近年來股份行近年來股份行盈利增長放緩，盈利增長放緩，2025 年業績有望自低基數修復，表現或優于行業平均年業績有望自低基數修復，表現或優于行業平均。2020年以來，經濟增長放緩，居民就業、收入受到一定

63、影響，融資需求有所下行。此外，前期政策調控疊加經濟波動下，房地產行業步入調整周期。由于股份行信貸結構中零售、對公地產占比較高，因此在本輪經濟波動周期受影響更大。2024Q1-3 上市股份行利潤增速為0.9%，略低于銀行板塊，資產增速、中收、成本為主要拖累。展望 2025 年，股份制銀行有望在信貸、中收、非息方面與行業差距收窄、或優于行業表現。圖表圖表13：2010-9M24 股份行業績驅動拆分股份行業績驅動拆分 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表14：2010-9M24 上市銀行業績驅動拆分上市銀行業績驅動拆分 注：由于早期數據可得性，上市銀行中剔除郵儲、西安、常熟、瑞豐、青農、無錫、紫金

64、、張家港 資料來源：Wind，華泰研究 利息凈收入10-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-09大行78.2%76.5%77.1%76.1%76.2%74.8%70.2%73.4%73.8%71.5%75.2%73.2%76.2%77.6%75.4%股份行85.9%84.1%82.1%78.5%74.0%71.4%68.0%64.9%61.6%65.2%71.7%70.0%70.2%69.5%66.8%城商行90.3%90.4%89.1%89.7%86.8%83.9%80.6%78.3%76

65、.3%68.5%75.5%72.9%73.2%71.7%68.3%農商行95.1%93.2%93.8%93.3%90.9%87.0%82.4%82.3%78.5%81.3%84.1%83.0%84.2%81.5%75.7%上市銀行80.4%79.0%79.0%77.6%76.4%74.5%70.4%71.5%70.6%69.5%74.3%72.4%74.3%74.8%72.3%中收10-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-09大行18.5%20.0%18.9%19.6%18.5%18.6%1

66、9.5%17.9%17.3%17.3%14.2%13.8%13.2%13.7%13.6%股份行11.8%13.8%15.2%20.0%22.6%25.1%27.4%29.3%26.8%24.3%19.2%19.1%18.6%16.4%15.1%城商行6.0%7.0%7.8%10.0%11.2%13.6%16.7%16.2%13.2%12.0%10.4%11.2%9.9%7.3%7.0%農商行3.5%4.9%4.1%4.7%5.3%6.6%10.2%11.2%9.0%8.2%8.2%7.5%6.0%5.6%5.3%上市銀行16.5%17.9%17.3%19.0%19.0%20.0%21.5%20

67、.9%19.6%18.8%15.3%15.0%14.4%13.8%13.3%其他非息10-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-09大行3.3%3.4%4.0%4.3%5.3%6.6%10.4%8.7%8.9%11.2%10.6%13.0%10.6%8.7%11.0%股份行2.3%2.1%2.7%1.5%3.3%3.5%4.6%5.7%11.6%10.5%9.0%10.9%11.2%14.0%18.1%城商行3.7%2.6%3.1%0.3%2.0%2.4%2.7%5.5%10.6%19.5%1

68、4.1%15.9%16.9%21.0%24.6%農商行1.5%2.0%2.1%2.1%3.8%6.4%7.5%6.5%12.5%10.5%7.7%9.4%9.9%12.9%19.0%上市銀行3.1%3.1%3.6%3.4%4.6%5.5%8.2%7.6%9.9%11.6%10.4%12.6%11.3%11.4%14.5%股份行股份行201020112012201320142015201620172018201920202021202220239M24生息資產規模26.2%24.9%22.1%8.2%9.2%8.1%17.9%7.7%16.6%13.9%10.8%7.4%6.8%7.8%5.7%

69、凈息差13.4%11.7%0.0%4.6%5.4%6.5%-17.8%-12.7%-12.5%2.9%-3.5%-5.8%-6.2%-12.4%-10.9%中收1.4%3.3%2.2%6.6%4.7%4.9%4.2%3.3%-1.2%-1.4%1.3%1.6%-0.6%-2.2%-1.8%其他非息-4.4%-0.2%0.7%-1.4%2.3%0.2%1.2%1.1%6.8%-1.3%-1.8%2.1%0.3%3.1%4.5%營收營收36.6%39.7%25.0%17.9%21.6%19.7%5.6%-0.6%9.7%14.1%6.9%5.3%0.4%-3.7%-2.5%稅金-1.0%-3.4%

70、-1.4%0.0%-0.9%-1.5%11.8%7.6%-0.2%0.0%-0.2%0.2%0.1%0.0%0.1%成本收入比12.2%10.0%4.2%1.6%5.3%6.7%-5.7%-8.2%0.4%2.4%0.5%-2.3%-2.5%-1.6%-0.8%POPP47.9%46.3%27.8%19.6%26.1%24.8%11.6%-1.2%9.9%16.5%7.2%3.3%-1.9%-5.3%-3.2%撥備計提0.0%1.5%-1.5%-2.8%-15.7%-20.7%-8.2%4.5%-5.8%-8.2%-11.4%9.9%11.4%0.9%3.9%營業利潤47.8%47.8%26.

71、3%16.8%10.3%4.1%3.4%3.2%4.0%8.3%-4.2%13.2%9.5%-4.4%0.7%營業外收支0.4%-0.9%-0.1%0.2%0.0%0.3%-0.2%-0.6%-0.1%0.2%-0.2%0.2%-0.1%0.0%0.2%總利潤48.2%47.0%26.2%17.0%10.3%4.4%3.2%2.6%4.0%8.5%-4.4%13.4%9.4%-4.4%0.9%有效稅率-2.1%-1.2%-0.2%0.5%0.4%0.8%2.3%2.9%2.2%1.6%1.1%0.3%0.4%1.4%-0.2%凈利潤46.2%45.8%26.1%17.5%10.7%5.2%5.

72、5%5.5%6.2%10.1%-3.3%13.7%9.9%-3.0%0.6%少數股東0.0%-0.2%-0.3%-0.1%-0.1%0.0%0.1%-0.2%0.3%-0.4%0.0%0.0%0.0%0.1%0.2%歸母凈利歸母凈利46.1%45.5%25.8%17.4%10.6%5.2%5.6%5.3%6.5%9.7%-3.3%13.7%9.8%-3.0%0.9%上市銀行上市銀行201020112012201320142015201620172018201920202021202220239M24生息資產規模22.1%17.1%15.4%8.9%9.5%9.6%13.3%7.6%11.5%1

73、0.3%10.2%8.2%11.5%11.9%8.6%凈息差5.9%9.2%1.2%1.5%3.8%-2.6%-18.0%-3.2%-4.2%-2.3%-3.0%-3.6%-8.4%-15.1%-12.1%中收0.8%2.2%-0.7%2.3%0.3%1.8%2.9%-1.0%-1.3%0.3%0.0%0.5%-1.2%-0.8%-1.2%其他非息-2.1%0.0%0.7%-0.3%1.3%1.0%2.9%-0.6%2.6%2.2%-1.5%2.6%-1.5%3.0%3.5%營收營收26.6%28.5%16.5%12.4%14.9%9.8%1.1%2.8%8.5%10.4%5.6%7.7%0.

74、4%-1.0%-1.2%稅金-0.6%-2.4%-1.3%0.4%-0.1%-0.4%10.4%5.3%-0.1%0.1%-0.2%0.2%0.0%0.0%0.1%成本收入比6.5%5.4%1.1%0.4%2.1%3.0%-6.5%-3.9%2.0%-0.1%0.9%-2.6%-1.8%-1.7%-1.2%POPP32.5%31.4%16.3%13.3%16.9%12.4%5.0%4.2%10.5%10.4%6.4%5.3%-1.3%-2.8%-2.3%撥備計提3.2%-0.3%1.5%-0.4%-8.3%-10.6%-4.8%-1.8%-6.4%-3.1%-7.1%6.6%5.9%3.2%2

75、.7%營業利潤35.7%31.1%17.8%12.8%8.6%1.8%0.2%2.4%4.1%7.3%-0.8%12.0%4.6%0.4%0.5%營業外收支0.1%-0.1%-0.3%0.1%0.0%0.0%0.2%-0.3%-0.4%0.0%-0.1%0.1%-0.1%0.1%0.0%總利潤35.8%31.0%17.5%12.9%8.6%1.8%0.5%2.1%3.7%7.3%-0.9%12.1%4.5%0.5%0.5%有效稅率-2.1%-0.7%0.2%0.2%-0.6%0.7%2.6%2.5%1.8%-0.3%1.3%0.1%2.5%1.1%1.0%凈利潤33.7%30.3%17.7%1

76、3.1%8.0%2.5%3.1%4.6%5.5%7.0%0.4%12.2%7.0%1.6%1.5%少數股東0.1%0.2%0.1%-0.1%-0.1%-0.1%-0.8%0.4%0.2%-0.4%0.1%0.3%0.4%-0.3%-0.1%歸母凈利歸母凈利33.9%30.6%17.7%13.0%7.9%2.4%2.3%5.1%5.7%6.6%0.5%12.4%7.4%1.4%1.4%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 銀行銀行 資負：資負：低基數低基數+零售回暖零售回暖驅動信貸驅動信貸 資產端：個貸資產端：個貸有所有所拖累拖累，需求有望回暖，需求有望回暖 2017

77、 年以來股份行加速零售轉型，貸款占比穩步提升。年以來股份行加速零售轉型，貸款占比穩步提升。金融同業嚴監管以來，股份行逐步回歸信貸本源，資產結構中貸款占比由2016年底的44.2%提升至2024年9月末的56.1%，僅次于大行。結構上看，零售轉型戰略下信用卡、消費貸等逐步成為重要發力點，24H1 末股份行零售貸款占比為 41%，較 2016 年末的 36%明顯提升，也顯著高于其他類型銀行。圖表圖表15：9M24 各類型銀行各類型銀行資產結構資產結構 圖表圖表16：1H24 各類型銀行貸款結構各類型銀行貸款結構 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 2020 年起信貸增速持續

78、下行，主要受零售端拖累。年起信貸增速持續下行，主要受零售端拖累。經濟波動下，小微企業經營壓力加劇、居民收入預期不確定性增強，零售端信貸需求下降。2020 年以來上市銀行貸款增長整體放緩，但內部表現有所分化。穩增長政策下國有大行發揮頭雁作用，支持受疫情影響較大的部分小微、實體客群，因此保持強勁信貸投放力度。而受制于有效信貸需求趨弱，股份行信貸增速則明顯下滑，2023 年股份行總貸款增速僅為 6.0%，增量為 2.2 萬億元，較 2019年的 3.3 萬億元下降。拆分結構看，主要受零售端拖累，2023 年上市股份行零售貸款僅增長 0.4 萬億元，而 2019 增量為 1.7 萬億元；對公端雖房地產

79、貸款大幅收縮，但基建類、中長期制造業等是穩增長的重要抓手，驅動對公貸款穩步增長。我們我們預計預計 2025 年行業信貸增速表現分化，股份行受益于低基數年行業信貸增速表現分化，股份行受益于低基數+零售回暖，增速或有提升。零售回暖，增速或有提升。在穩增長政策持續推動下，房地產和零售板塊需求呈現回暖態勢。與此同時，銀行業信貸投放策略更加注重效益導向和實體經濟支持，逐步摒棄了以往單純追求規模擴張的發展模式。展望 2025 年，我們預計銀行業整體信貸增量與 2024 年基本持平，增速或略有放緩。其中股份制銀行由于前期房地產和零售需求不足導致信貸增速持續低迷，2025 年開年以來的信貸投放表現超出我們預期

80、，在低基數下信貸增速有望提升。57%56%49%52%56%28%30%39%34%29%5%6%6%7%5%7%4%5%4%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%大行股份行城商行農商行上市銀行貸款金融投資同業資產存放央行其他33%21%31%19%30%5%6%6%5%5%11%11%10%13%11%3%3%5%4%3%23%16%11%11%20%4%9%6%15%6%3%9%1%1%4%2%3%11%7%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國有大行股份行城商行農商行上市銀行基建地產制造建筑其他對公按揭經營貸信用卡消費貸其

81、他零售票據 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 銀行銀行 圖表圖表17：2011-1H24 各類型銀行各類型銀行貸款貸款增速增速 圖表圖表18：2011-1H24 股份行貸款增速拆分股份行貸款增速拆分 注：由于數據缺失，城商行剔除蘭州，農商行剔除常熟、無錫、青農、張家港 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表19：2011-1H24 股份行分行業信貸規模、占比及增量股份行分行業信貸規模、占比及增量 注 1：零售消費類貸款包含消費貸+信用卡 注 2：由于平安銀行分行業口徑有變化，故統計中剔除平安 資料來源：Wind，華泰研究 負債端：對

82、公活期流失，存款暫有承壓負債端：對公活期流失，存款暫有承壓 股份行股份行個人個人存款基礎存款基礎相對相對薄弱，薄弱，對公、同業方面較具優勢對公、同業方面較具優勢。對比國有大行和城農商行，股份行個人存款客群基礎相對較為薄弱，但在對公存款、同業業務上具備優勢。因此負債結構看，股份行同業負債占比普遍較高，24 年 9 月末占總負債 17%，高于上市銀行平均的13%。存款占比相對較低，主要以對公為主，24 年 9 月末股份行存款在總負債中占比 66%，低于上市銀行平均的 73%；存款結構中對公活期、對公定期占比 29%、36%，均超上市銀行平均。0%5%10%15%20%25%11-1212-1213

83、-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-06大行股份行城商行農商行上市銀行-5%0%5%10%15%20%11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-06對公零售票據股份行貸款增速規模規模（億元億元）11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-06貸款82,453 96,514 110,437 126,345 143,542 169,152

84、192,905 220,126 250,017 281,686 305,503 325,941 346,758 358,086 對公對公59,784 68,593 76,329 86,346 93,065 101,831 111,904 118,874 128,447 143,913 152,427 166,466 184,245 196,676 大基建16,605 16,773 16,560 20,288 24,168 30,524 38,159 42,562 48,477 56,859 63,112 68,486 75,795 80,870 制造業16,615 20,166 21,858

85、21,368 21,595 21,839 21,358 21,199 20,647 23,180 26,060 31,454 37,622 40,746 房地產6,988 7,810 8,983 12,249 14,121 14,287 15,941 19,262 22,209 23,241 22,068 21,447 21,558 22,715 零售零售20,626 25,432 31,711 37,165 45,116 61,159 75,627 90,605 105,675 118,998 130,160 135,309 140,456 141,196 按揭11,732 12,610 1

86、1,977 13,485 17,928 28,560 33,442 38,499 46,289 54,485 59,305 59,229 58,879 58,881 消費2,052 3,637 5,715 7,924 10,981 17,250 24,050 30,113 34,537 35,702 38,901 39,718 39,910 38,279 小微4,828 7,675 10,946 8,749 8,514 8,594 9,813 11,670 13,313 15,972 18,584 21,425 23,813 24,910 票據票據2,042 2,489 2,397 2,834

87、 5,361 6,162 5,374 10,648 15,896 18,775 22,916 24,167 22,056 20,215 占比占比11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-06貸款100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%對公對公73%71%69%68%65%60%58%54%51%51%50%51%53%55%大基建20%17%15%16%17%18%20%19%19%20%21%21%22%23%制造業20%21%

88、20%17%15%13%11%10%8%8%9%10%11%11%房地產8%8%8%10%10%8%8%9%9%8%7%7%6%6%零售零售25%26%29%29%31%36%39%41%42%42%43%42%41%39%按揭14%13%11%11%12%17%17%17%19%19%19%18%17%16%消費2%4%5%6%8%10%12%14%14%13%13%12%12%11%小微6%8%10%7%6%5%5%5%5%6%6%7%7%7%票據票據2%3%2%2%4%4%3%5%6%7%8%7%6%6%增量增量（億元億元）11-1212-1213-1214-1215-1216-1217

89、-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-06貸款10,715 14,061 13,923 15,908 17,197 25,611 23,753 27,221 29,891 31,669 23,817 20,438 20,817 11,328 對公對公6,973 8,809 7,736 10,017 6,719 8,766 10,074 6,969 9,573 15,466 8,514 14,039 17,780 12,430 大基建-687 168 -213 3,728 3,880 6,356 7,635 4,403 5,915 8,381 6,253 5,3

90、74 7,309 5,074 制造業3,210 3,551 1,692 -490 227 244 -482 -159 -552 2,534 2,879 5,394 6,168 3,124 房地產399 823 1,173 3,266 1,872 166 1,654 3,320 2,947 1,032 -1,173 -621 111 1,157 零售零售3,541 4,805 6,279 5,454 7,951 16,043 14,468 14,977 15,070 13,323 11,163 5,148 5,147 739 按揭864 879 -633 1,508 4,443 10,632 4

91、,882 5,056 7,791 8,196 4,820 -76 -350 3 消費805 1,585 2,077 2,210 3,057 6,269 6,800 6,063 4,424 1,165 3,199 817 192 -1,631 小微2,144 2,847 3,271 -2,197 -235 80 1,218 1,858 1,642 2,660 2,612 2,841 2,388 1,097 票據票據201 446 -91 437 2,527 801 -789 5,274 5,248 2,879 4,141 1,251 -2,110 -1,841 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

92、的一部分，請務必一起閱讀。13 銀行銀行 圖表圖表20：9M24 各類型銀行各類型銀行負債結構負債結構 圖表圖表21：1H24 各類型銀行各類型銀行存款結構存款結構 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 2024 年年手工補息整改下，對公活期手工補息整改下，對公活期拖累股份行存款增長，但企業端定價優化有助于負債成拖累股份行存款增長，但企業端定價優化有助于負債成本改善本改善。2024 年手工補息整改下，企業活期存款流失較為顯著拖累存款增速，24H1 末大行、股份行、城商行、農商行對公活期存款分別同比-8.5%、-9.9%、-2.0%、-7.8%，國股行受影響更為顯著。股份行

93、中如光大、民生等存款出現同比負增。目前監管針對存款定價調控力度較大，預計后續企業、同業利率仍有較大下調空間，股份行將較為受益。圖表圖表22：1H17-1H24 各類型上市銀行存款同比增速各類型上市銀行存款同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 77%66%65%78%73%5%12%16%8%8%12%17%13%7%13%2%3%5%5%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%大行股份行城商行農商行上市銀行存款應付債券同業負債央行借款其他19%11%6%10%17%38%21%31%57%35%20%29%25%16%22%21%36%34%12%25%0%10

94、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%大行股份行城商行農商行上市銀行個人活期個人定期企業活期企業定期其他17/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/0623/1224/06總存款同比總存款同比大行10.1%7.1%6.8%8.0%8.1%6.4%9.5%9.7%7.5%7.1%9.3%12.6%14.1%12.0%4.3%股份行7.2%3.4%4.5%7.4%13.4%13.1%14.1%11.3%4.8%7.1%11.1%10.8%7.9%6.2%1.9%城商行17.8%11.6%11.3%

95、9.7%11.9%11.8%13.9%11.9%9.7%10.8%13.0%13.6%12.1%11.3%11.3%農商行57.8%10.9%9.9%6.9%7.5%9.5%10.1%11.0%12.1%10.3%9.8%11.5%12.3%9.8%7.3%上市銀行10.5%6.7%6.6%8.0%9.4%8.2%10.8%10.2%7.2%7.4%10.0%12.3%12.5%10.7%4.4%個人定期同比個人定期同比大行6.8%4.3%6.0%11.3%14.1%9.5%11.6%14.2%13.1%13.3%15.1%20.5%23.2%21.1%12.5%股份行-2.7%5.2%22.

96、9%40.4%41.6%36.4%21.9%10.0%4.5%10.4%21.8%39.6%41.2%27.0%12.2%城商行56.4%7.7%13.1%21.8%21.5%28.9%29.1%19.2%24.8%17.6%22.0%29.3%34.9%30.6%22.2%農商行15.8%9.8%8.7%12.7%11.0%15.5%55.7%13.1%18.1%14.7%15.7%17.8%19.7%17.7%13.6%上市銀行7.6%4.7%7.7%14.2%16.9%13.3%14.5%13.9%12.8%13.3%16.3%23.1%25.8%22.3%13.2%個人活期同比個人活期

97、同比大行10.9%5.2%4.6%6.1%7.7%10.3%12.7%10.1%6.0%3.3%4.3%9.3%5.9%1.5%3.6%股份行16.7%4.3%3.9%9.5%6.8%10.4%19.9%19.0%10.0%5.8%7.0%19.9%9.4%-5.8%9.0%城商行52.4%12.7%16.5%12.6%8.8%10.9%21.9%18.4%21.2%12.3%9.2%19.4%5.4%-4.3%4.7%農商行14.3%2.6%3.4%4.5%-1.7%8.5%39.0%12.8%10.6%3.3%9.1%16.6%16.6%-1.9%-5.5%上市銀行12.3%5.2%4.8

98、%6.6%7.5%10.3%14.0%11.4%7.0%3.9%4.9%11.0%6.5%0.3%4.2%公司定期同比公司定期同比大行6.4%5.5%8.3%10.1%3.9%3.8%11.6%7.2%2.9%8.9%16.8%17.6%24.3%26.0%5.5%股份行4.4%2.7%6.1%11.9%15.3%12.0%15.2%5.9%-3.0%7.5%13.7%9.8%0.0%1.4%3.4%城商行33.7%10.4%18.0%22.6%20.0%13.1%24.2%12.7%3.3%15.1%16.4%11.3%4.1%8.1%18.4%農商行29.1%18.1%14.9%12.8%

99、17.8%9.4%66.4%6.5%12.0%20.1%8.5%0.0%5.3%7.7%0.4%上市銀行7.5%5.0%8.3%11.7%9.2%7.5%14.4%7.2%0.9%9.1%15.6%14.0%13.8%15.7%6.1%公司活期同比公司活期同比大行14.9%12.5%8.1%3.0%5.5%4.1%6.2%8.9%7.7%3.4%1.5%2.8%1.9%-1.8%-8.5%股份行14.0%5.4%-0.5%-1.7%6.2%5.9%11.8%17.6%11.4%8.2%8.0%-2.6%3.2%5.1%-9.9%城商行52.1%17.6%10.5%-2.7%1.0%5.6%9.

100、0%11.0%15.1%2.2%3.8%-0.4%3.1%4.4%-2.0%農商行18.7%16.0%15.1%2.1%-2.0%2.1%67.5%9.1%6.0%-3.1%-1.5%0.1%0.2%-2.5%-7.8%上市銀行16.9%11.0%6.1%1.3%5.3%4.6%8.4%11.3%9.2%4.5%3.3%1.0%2.3%0.5%-8.4%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 銀行銀行 定價：負債成本有望進一步優化定價：負債成本有望進一步優化 得益于得益于零售定價優勢，股份行資產收益率較為突出，但負債端為主要短板。零售定價優勢，股份行資產收益率較為突出

101、，但負債端為主要短板。較其他類型銀行而言，股份行零售貸款定價較具競爭力，且零售貸款占比較高，支撐資產端收益水平。24H1 股份行生息資產收益率、貸款收益率分別為 3.79%、4.27%，均優于上市銀行平均水平。但負債端由于存款占比較低，且部分企業大客戶具有較強議價權，推升負債成本。24H1股份行計息負債成本率、存款成本率分別為 2.18%、2.00%，均高于上市銀行平均。綜合資負兩端看，股份行凈息差在上市銀行中有一定優勢，24H1 為 1.72%，優于行業平均，但近年來降幅較大。近期近期信貸結構調整拖累貸款定價，資產端收益率降幅大于同業，利息凈收入持續收窄。信貸結構調整拖累貸款定價，資產端收益

102、率降幅大于同業，利息凈收入持續收窄。降息周期中 LPR 多輪下調疊加競爭加劇，銀行各類貸款收益率持續下行。與此同時，高收益零售貸款收縮進一步拖累股份行貸款定價水平，2024H1 股份行年化生息資產收益率、貸款收益率分別為 3.97%、4.27%，分別較 2020 年下行 0.67pct、1.02pct，降幅大于其他各類銀行。因此，在量價共同壓力下，股份行利息凈收入增長乏力，2023 年、9M24 同比增速分別為-4.6%、-5.2%。我們我們預計預計資產端定價降幅有望收窄，股份行將更受益于負債端對公、同業定價優化。資產端定價降幅有望收窄，股份行將更受益于負債端對公、同業定價優化。資產端，隨后續

103、零售需求回穩，貸款端收益率降幅有望逐步收窄。負債端，隨定期存款逐步到期重定價，掛牌利率下調利好集中釋放，且負債端監管壓降高成本負債的舉措逐步傳導至企業端、同業端，股份行相關負債占比較高，或更為受益。圖表圖表23：2014-1H24 各類型銀各類型銀行凈息差、生息資產收益率、貸款收益率、計息負債成本率、存款成本率行凈息差、生息資產收益率、貸款收益率、計息負債成本率、存款成本率 資料來源：Wind，華泰研究 凈息差16-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-06大行2.11%2.12%2.20%2.13%2.09%2.03%1.90%1.63%1.49%股

104、份行2.13%1.88%2.00%2.24%2.30%2.20%2.08%1.85%1.72%城商行2.04%1.83%1.89%1.97%2.07%1.99%1.93%1.74%1.63%農商行2.39%2.28%2.37%2.30%2.24%2.12%2.01%1.80%1.69%上市銀行2.11%2.04%2.13%2.14%2.15%2.07%1.95%1.69%1.56%生息資產收益率16-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-06大行3.65%3.65%3.82%3.85%3.68%3.60%3.57%3.48%3.32%股份行4.15%4

105、.17%4.50%4.56%4.46%4.30%4.13%3.97%3.79%城商行4.20%4.31%4.56%4.62%4.52%4.39%4.20%4.04%3.87%農商行4.37%4.36%4.32%4.45%4.32%4.26%4.07%3.83%3.65%上市銀行3.83%3.85%4.06%4.10%3.95%3.85%3.77%3.65%3.47%貸款收益率16-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-06大行4.32%4.23%4.42%4.47%4.31%4.18%4.10%3.87%3.61%股份行4.98%4.85%5.14%5

106、.32%5.29%5.04%4.83%4.57%4.27%城商行5.11%4.93%5.23%5.43%5.36%5.17%4.95%4.77%4.53%農商行5.35%5.16%5.27%5.37%5.25%5.12%4.90%4.53%4.26%上市銀行4.53%4.44%4.67%4.77%4.65%4.49%4.36%4.12%3.84%計息負債收益率16-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-06大行1.67%1.64%1.75%1.85%1.73%1.73%1.84%2.02%1.99%股份行2.14%2.47%2.64%2.48%2.26

107、%2.20%2.17%2.23%2.18%城商行2.31%2.58%2.76%2.61%2.44%2.40%2.31%2.31%2.25%農商行2.06%2.19%2.33%2.25%2.18%2.26%2.18%2.12%2.05%上市銀行1.85%1.94%2.07%2.08%1.94%1.92%1.97%2.10%2.06%存款成本率16-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-06大行1.53%1.43%1.51%1.67%1.62%1.64%1.73%1.87%1.81%股份行1.68%1.67%1.96%2.14%2.09%1.98%2.05

108、%2.09%2.00%城商行1.89%1.85%2.02%2.22%2.24%2.21%2.23%2.22%2.13%農商行1.80%1.75%1.78%1.98%2.04%2.08%2.09%2.04%1.94%上市銀行1.59%1.51%1.64%1.81%1.78%1.77%1.85%1.94%1.87%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 銀行銀行 非息：中收低位改善確定性較強非息：中收低位改善確定性較強 近年資本市場波動近年資本市場波動+減費讓利下，手續費及傭金收入較為承壓。減費讓利下，手續費及傭金收入較為承壓。資本市場持續波動下，市場風險偏好下行，銀行理

109、財、基金代銷等規模收縮，疊加降費政策影響，銀行財富類中收明顯下滑。另外，經濟邊際走弱，消費需求下滑，交易量下降，銀行卡相關業務收入也出現回落。2022 年起上市銀行中收步入負增長區間，股份行由于本身收入結構中中收占比較高，受影響相對更大。9M24 股份行中收同比-14.4%，在營收中占比 15.1%，較 2017 年高點下滑 17.2pct。拆分結構看，財富類、銀行卡類中收增速均明顯放緩，24H1 二者收入同比分別為-24.1%、-10.9%。我們預計我們預計 2025 年年中收回暖確定性較強，股份行中收占比最高中收回暖確定性較強，股份行中收占比最高、或最為受益?；蜃顬槭芤?。一方面，2023年

110、實施的公募基金費率改革和銀保渠道費率下調對中收的短期沖擊已逐步消化，負面影響邊際減弱；另一方面，自 2024 年四季度以來，資本市場顯現積極信號，股市日均成交量穩步回升，理財產品規模持續擴容，財富管理市場活躍度明顯提升?？紤]到 2024 年相對較低的基數效應，疊加資本市場回暖的有利環境，預計 2025 年銀行業中收將迎來確定性較強的復蘇周期。其中，股份制銀行憑借其中收業務占比高、財富管理業務布局完善等優勢，有望在此輪復蘇中獲益最為顯著。圖表圖表24：2010-9M24 各類型銀行中收同比增速各類型銀行中收同比增速 圖表圖表25：2010-9M24 各類型銀行中收在營收中占比各類型銀行中收在營收

111、中占比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表26：1H24 各類型銀行手續費收入結構對比各類型銀行手續費收入結構對比 圖表圖表27：2011-1H24 股份行各類型手續費收入同比增速股份行各類型手續費收入同比增速 注：銀行卡類包括銀行卡、支付結算；財富類包含代理、理財、托管等 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 其他非息方面，其他非息方面，債市收益率步入下行區間，股份行投資類收益表現較好債市收益率步入下行區間，股份行投資類收益表現較好，為營收主要支撐，為營收主要支撐。2023 年以來債市收益率整體下行，提振銀行投資類收益表現。股份行 20

112、23 年、9M24 其他非息收入同比增速分別為+41.6%、+30.0%，在營收中占比分別提升至 14.0%、18.1%，成為營收增長的重要支撐，同時也形成了較高的非息收入基數。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%10-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-09大行股份行城商行農商行上市銀行0%5%10%15%20%25%30%35%10-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1

113、224-09大行股份行城商行農商行上市銀行39%45%10%23%39%32%38%65%59%36%29%17%25%18%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%大行股份行城商行農商行上市銀行銀行卡類占比財富類占比其他類占比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-06銀行卡類財富類其他類 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 銀行銀行 我們預計我們預計 25 年其他非

114、息或波動，大行年其他非息或波動，大行、股份行投資類收益占比相對較低，、股份行投資類收益占比相對較低，負向影響可控。負向影響可控。展望 2025 年，考慮到 10 年期國債收益率已處于歷史低位區間，加之近期宏觀經濟復蘇動能有所增強，預計國債利率進一步下行的空間相對有限。從銀行類型來看，由于中小型銀行具有交易性金融資產配置比例較高、非息收入占比相對較大的業務特征，2025 年可能面臨較大的其他非息收入增長壓力；相比之下，大行、股份行的資產、收入結構更為均衡，預計受到的影響相對較小。圖表圖表28：2010-9M24 各類型銀行其他非息收入同比增速各類型銀行其他非息收入同比增速 圖表圖表29：2010

115、-9M24 各類型銀行其他非息收入在營收中占比各類型銀行其他非息收入在營收中占比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 資產質量：政策穩托底緩釋擔憂資產質量：政策穩托底緩釋擔憂 股份行地產、零售等領域風險敞口較大，資產質量指標整體相對較弱，近期前瞻風險指標股份行地產、零售等領域風險敞口較大，資產質量指標整體相對較弱，近期前瞻風險指標有所波動。有所波動。24 年 9 月末上市股份行不良率、撥備覆蓋率分別為 1.22%、225%，在各類銀行中表現相對較弱。由于股份行在零售、地產領域敞口較大，近年來風險有所波動。從前瞻指標表現看，近年來股份行關注率、逾期率均有所上行。24 年

116、6 月末關注類貸款占比、逾期貸款占比分別為 1.94%、1.84%，環比 23 年末提升 8bp、18bp，潛在風險壓力有所提升?；瘋?、地產政策加碼緩釋重點領域資產質量擔憂，驅動經濟修復，我們預計后續不良生成上行幅度有望放緩。圖表圖表30：2010-1H24 各類型上市銀行不良率、撥備覆蓋率各類型上市銀行不良率、撥備覆蓋率 資料來源：Wind，華泰研究 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%10-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-09大行股份行城商行

117、農商行上市銀行0%5%10%15%20%25%30%10-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-09大行股份行城商行農商行上市銀行不良率10-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-09大行1.25%1.07%0.98%1.00%1.22%1.64%1.66%1.51%1.45%1.37%1.50%1.36%1.33%1.30%1.29%股份行0.66%0.56%0.68%0.85%1.14%1

118、.54%1.73%1.71%1.67%1.60%1.47%1.33%1.29%1.24%1.22%城商行1.29%0.95%0.78%0.84%1.03%1.26%1.30%1.29%1.35%1.32%1.29%1.18%1.12%1.08%1.06%農商行1.54%1.13%1.27%1.24%1.38%1.50%1.44%1.38%1.33%1.22%1.24%1.16%1.14%1.09%1.09%上市銀行1.13%0.95%0.91%0.96%1.20%1.59%1.65%1.55%1.50%1.43%1.48%1.34%1.30%1.26%1.25%撥備覆蓋率10-1211-121

119、2-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-09大行202%254%286%278%227%167%159%176%208%228%212%236%239%240%241%股份行284%365%330%265%214%179%170%179%191%198%202%218%222%227%225%城商行195%265%329%306%266%243%244%254%256%268%285%304%313%312%302%農商行195%330%272%267%244%237%255%278%307%344%326%3

120、57%369%368%351%上市銀行211%270%294%277%226%174%167%182%207%223%215%238%241%243%243%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 銀行銀行 圖表圖表31：2013-1H24 各類型上市銀行關注率、逾期率各類型上市銀行關注率、逾期率 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表32：2013-9M24 各類型上市銀行不良生成率、信貸成本各類型上市銀行不良生成率、信貸成本 資料來源：Wind，華泰研究 關注率13-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223

121、-1224-06大行2.57%2.94%3.39%3.40%3.08%2.66%2.38%2.08%1.76%1.72%1.71%1.66%股份行1.24%2.41%3.31%3.18%2.85%2.54%2.21%1.96%1.85%1.91%1.85%1.94%城商行1.68%2.02%2.50%2.52%2.24%1.88%1.83%1.56%1.51%1.41%1.58%1.68%農商行4.75%4.40%3.97%3.86%2.98%2.29%2.15%1.86%1.60%1.45%1.59%1.62%上市銀行2.26%2.80%3.33%3.31%2.97%2.58%2.30%2.

122、01%1.76%1.74%1.73%1.72%逾期率13-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-06大行1.22%1.73%2.36%2.23%1.78%1.61%1.36%1.26%1.09%1.10%1.14%1.23%股份行1.64%2.72%3.29%3.00%2.59%2.32%2.07%1.77%1.75%1.78%1.66%1.84%城商行1.23%2.06%2.46%2.33%2.05%1.83%1.70%1.54%1.51%1.55%1.43%1.56%農商行1.39%2.00%2.45%2.03%1.7

123、6%1.50%1.43%1.18%1.17%1.40%1.50%1.54%上市銀行1.32%1.97%2.58%2.42%2.00%1.81%1.57%1.41%1.29%1.31%1.29%1.40%不良生成率13-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-09大行0.36%0.79%1.23%0.89%0.67%0.58%0.74%1.03%0.60%0.59%0.43%0.45%股份行0.75%1.29%2.01%2.06%1.47%1.49%1.79%2.01%1.59%1.33%1.17%1.12%城商行0.45%0

124、.92%1.22%1.50%1.20%1.28%1.47%1.41%1.38%1.10%0.88%0.87%農商行0.45%0.92%0.92%0.77%0.76%1.03%0.86%1.45%0.81%0.68%0.74%0.77%上市銀行0.45%0.91%1.40%1.19%0.90%0.86%1.06%1.32%0.92%0.81%0.66%0.65%信貸成本13-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-09大行0.55%0.73%0.89%0.87%0.97%1.14%1.11%1.15%0.99%0.80%0.6

125、4%0.64%股份行0.80%1.37%2.10%2.28%1.80%1.86%2.05%2.14%1.80%1.44%1.26%1.13%城商行0.70%1.20%1.62%1.86%1.66%1.87%1.98%1.96%1.77%1.40%1.09%0.98%農商行0.67%1.12%1.22%1.20%1.27%1.70%1.58%1.75%1.45%1.09%0.84%0.72%上市銀行0.61%0.90%1.21%1.25%1.21%1.37%1.42%1.48%1.27%1.01%0.83%0.78%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 銀行銀行 業績

126、預測：業績表現或優于行業業績預測：業績表現或優于行業 我們預計我們預計 2025-2026E 股份行業績表現或優于行業。股份行業績表現或優于行業。信貸投放自低基數改善+中收逐步回暖+非息擾動相對較小，我們預測 25-26 年股份行業績增速逐步改善，且表現優于行業整體。規模方面，25 年開年以來股份行信貸投放較為強勁，零售尤其按揭方面需求邊際修復，有望支撐信貸增速自低基數提升，隨政策刺激下經濟持續復蘇，信貸需求有望得到進一步提振。定價方面，資產端降幅或逐步收窄，負債端成本優化有一定對沖，股份行更加受益于對公、同業定價優化，預計 25-26 年息差降幅逐步收窄。中收方面，25 年銀保費率下調負面影

127、響逐步消退，中收增長回暖確定性較強，股份行因中收占比較高更為受益。其他非息方面，我們預計 25 年其他非息或波動，大行、股份行投資類收益占比相對較低，負向影響可控。綜上，我們預測股份行綜上，我們預測股份行 24-26E 營收增營收增速分別為速分別為-2.0%、-0.3%、2.0%，歸母凈利潤增速分，歸母凈利潤增速分別為別為 1.1%、1.8%、2.7%。圖表圖表33：2024E-2026E 股份行核心業績指標預測股份行核心業績指標預測 2022 2023 24Q1 24H1 24Q3 2024E 2025E 2026E 貸款同比增速 6.9%6.0%5.3%4.6%4.4%5.0%6.5%7.

128、0%凈息差 2.08%1.85%1.68%1.69%1.69%1.66%1.54%1.46%利息凈收入同比增速 0.6%-4.6%-6.6%-5.6%-5.2%-4.6%-1.2%2.5%中收同比增速-1.9%-15.1%-16.4%-17.1%-14.4%-10.0%5.0%2.0%其他非息收入同比增速 3.2%21.2%29.6%26.0%25.0%20.0%-1.0%0.0%營業收入同比增速營業收入同比增速 0.4%-3.7%-3.2%-2.9%-2.5%-2.0%-0.3%2.0%歸母歸母凈利潤同比增速凈利潤同比增速 9.8%-3.0%0.0%1.0%0.9%1.1%1.8%2.7%不

129、良貸款率 1.29%1.24%1.22%1.23%1.22%1.22%1.22%1.22%撥備覆蓋率 222%226%226%224%225%220%215%210%信用成本 1.39%1.22%1.03%1.16%1.11%1.06%1.03%1.00%不良生成率 1.33%1.17%0.99%1.17%1.12%1.14%1.03%1.00%資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表34：2024E-2026E 上市銀行核心業績指標預測上市銀行核心業績指標預測 2022 2023 24Q1 24H1 24Q3 2024E 2025E 2026E 貸款同比增速 11.2%11.1%10.1%9.

130、0%8.2%7.8%7.3%7.5%凈息差 1.97%1.71%1.56%1.55%1.54%1.52%1.38%1.29%利息凈收入同比增速 3.0%-2.8%-3.0%-3.4%-3.2%-2.4%-1.3%1.8%中收同比增速-2.9%-8.0%-10.3%-12.0%-10.8%-8.0%5.0%2.0%其他非息收入同比增速-8.6%29.0%19.4%20.3%25.6%20.0%-1.0%0.0%營業收入同比增速營業收入同比增速 0.7%-0.8%-1.7%-2.0%-1.0%-0.6%-0.5%1.6%歸母歸母凈利潤同比增速凈利潤同比增速 7.6%1.4%-0.6%0.4%1.4

131、%1.6%1.8%2.2%不良貸款率 1.30%1.26%1.25%1.25%1.25%1.25%1.24%1.24%撥備覆蓋率 241%243%244%244%243%241%235%230%信用成本 0.96%0.79%0.86%0.84%0.75%0.70%0.67%0.65%不良生成率 0.82%0.66%0.61%0.66%0.65%0.66%0.66%0.62%資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 銀行銀行 難以忽視的性價比：估值深度折價的再審視難以忽視的性價比：估值深度折價的再審視 市場面：估值深度折價，投資價值凸顯市場面

132、：估值深度折價，投資價值凸顯 股份行已持續股份行已持續四四年跑輸年跑輸銀行板塊，銀行板塊，主要受資產質量風險、盈利增速放緩等擔憂拖累主要受資產質量風險、盈利增速放緩等擔憂拖累。此前在經濟弱復蘇背景下，地產周期經歷顯著調整，居民風險偏好趨穩，財富管理空間縮水，股份行經營靈活的優勢較難發揮，并且由于在地產、零售類資產敞口較大，信貸量、價、質受損程度更重，中收占比高也導致降費讓利的負面影響擾動更大，業績表現掉隊，因此股價波動相對較大，估值折價較深。即使 2024 年銀行板塊逆勢上漲，但內部表現分化，國有大行以其穩健的經營風格和國有股東背景成為市場避險優選，部分優質穩健區域行也取得靚麗漲幅，但市場對于

133、信貸投向更為復雜、股東結構更加多元的股份制銀行仍信心不足，漲幅相對有限。圖表圖表35：2020 年以來各類型銀行累計漲跌幅年以來各類型銀行累計漲跌幅 圖表圖表36：2006 年以來股份行相對銀行板塊漲跌幅年以來股份行相對銀行板塊漲跌幅（25/03/06）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 當前股份行為估值最低的子板塊，估值、股息性價比值得關注。當前股份行為估值最低的子板塊，估值、股息性價比值得關注。股份行當前估值僅 0.61xPB（銀行業指數為 0.66xPB；25/03/06），較 2021 年的估值高點下跌 40%，國有行、區域行較估值高點僅縮水-9%/-34%，表

134、明股份行過去估值下跌幅度更深、修復進程更慢。目前股份行板塊近 3/5/10 年估值分位數為 84%/31%/14%，仍有較大的估值修復空間。此外，當前股份行估值折價與基本面數據存在一定偏差，PB-ROE 模型顯示股份行 PB 大多存在估值折價；部分股份行估值隱含不良率超 10%，遠高出報表不良率水平。由于估值折價較深、疊加分紅比例普遍較高，目前股份行股息性價比較高，合計 5 家股份行為 23A 股息率排名前十，平安銀行以 6.18%排名個股的股息率第一（25/03/06）。圖表圖表37：2020 年以來各類型銀行年以來各類型銀行 PBlf 變化變化 圖表圖表38：2020 年以來各類型銀行估值

135、修復情況年以來各類型銀行估值修復情況（25/03/06）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%20-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-01銀行(中信)國有大型銀行(中信)全國性股份制銀行(中信)區域性銀行1%28%-2%13%2%2%5%3%0%2%0%1%-3%11%6%-2%-8%-8%-4%4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2006200720082009201020112012201320142015201620172

136、0182019202020212022202320242025YTD0.30.40.50.60.70.80.91.01.120-0120-0821-0321-1022-0522-1223-0724-0224-09銀行(中信)國有大型銀行(中信)全國性股份制銀行(中信)區域性銀行銀行指數銀行指數大行大行股份行股份行區域行區域行當前估值0.660.680.610.642020年-至今估值高點0.810.751.010.97高點時間2021/3/162020/7/62021/2/182020/7/272020年-至今估值低點0.490.460.460.52低點時間2022/11/3 2022/11/

137、3 2023/12/20 2023/12/26自低點累計漲幅36%48%32%24%自高點下跌-18%-9%-40%-34%近3年估值分位數98%96%84%59%近5年估值分位數41%56%31%22%近10年估值分位數18%25%14%10%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 銀行銀行 圖表圖表39：上市銀行上市銀行 PB-ROE，相同，相同 ROE 水平下股份制銀行水平下股份制銀行 PB 估值具備性價比估值具備性價比（25/03/06）資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表40：股份行估值隱含不良率在行業處于較高水平股份行估值隱含不良率在行業處于較高水平（2

138、5/03/06）資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表41：股份行股息率已具備一定性價比股份行股息率已具備一定性價比（25/03/06）資料來源：Wind，華泰研究 中行 工行交行建行農行郵儲平安浦發民生華夏興業中信光大浙商寧波南京北京江蘇貴陽杭州上海成都鄭州長沙青島西安蘇州廈門重慶齊魯蘭州江陰無錫常熟蘇農張家港紫金青農渝農瑞豐滬農0.20.30.40.50.60.70.80.91.05%7%9%11%13%15%17%19%PB(LF)PB(LF)ROE(2024Q3)ROE(2024Q3)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%貴陽銀行渝農

139、商行青農商行鄭州銀行民生銀行華夏銀行蘭州銀行北京銀行西安銀行長沙銀行蘇農銀行上海銀行江陰銀行光大銀行浦發銀行無錫銀行廈門銀行瑞豐銀行平安銀行滬農商行重慶銀行張家港行興業銀行中信銀行交通銀行浙商銀行蘇州銀行紫金銀行青島銀行農業銀行工商銀行建設銀行常熟銀行郵儲銀行中國銀行江蘇銀行南京銀行寧波銀行齊魯銀行杭州銀行成都銀行招商銀行估值隱含不良率不良率+關注率（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%1%2%3%4%5%6%7%平安銀行浙商銀行廈門銀行北京銀行華夏銀行南京銀行民生銀行交通銀行中信銀行渝農商行蘇州銀行江蘇銀行貴陽銀行郵儲銀行成都銀行興業銀行上海銀行重慶銀行建設銀行滬農商行

140、招商銀行江陰銀行光大銀行農業銀行工商銀行中國銀行長沙銀行蘭州銀行張家港行青島銀行紫金銀行杭州銀行無錫銀行齊魯銀行蘇農銀行瑞豐銀行青農商行常熟銀行浦發銀行寧波銀行西安銀行股息率分紅比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 銀行銀行 本輪政策組合拳對前期受資產質量悲觀預期壓制估值修復的股份行或有更強催化。本輪政策組合拳對前期受資產質量悲觀預期壓制估值修復的股份行或有更強催化。2024 年底以來財政政策在加力支持化債、穩定地產價格、推動大行增資等方向釋放積極信號，與系列貨幣政策、資本市場政策形成合力，短期有利于緩釋資產質量擔憂，提升市場風險偏好，中長期夯實銀行基本面經營

141、能力。當前 A 股上市銀行 PB（lf）均值為 0.66x，對應隱含不良率遠高于實際水平；過往銀行不良生成、不良預期改善時期銀行估值有望同步修復。此外，本輪貨幣政策為近幾年最大力度，有望改善市場流動性、降低融資成本；財政政策雖以防風險為主，但在擴大刺激規模上亦有積極信號。歷史政策寬松周期銀行業盈利、不良雖為滯后變量，但政策刺激能較快帶動銀行擴表提速、提振估值預期，股份行表現出更強估值彈性。復盤歷史四輪財政寬松周期，雖行業盈利、不良為滯后變量，但政策刺激能較快帶動銀行復盤歷史四輪財政寬松周期，雖行業盈利、不良為滯后變量，但政策刺激能較快帶動銀行擴表提速、提振估值預期，股份行、優質區域行表現出更強

142、估值彈性。擴表提速、提振估值預期，股份行、優質區域行表現出更強估值彈性。從經營數據看，財政擴張對信貸增速提振較為顯著，2008 年四萬億刺激后，金融機構各項貸款增速由 15%左右大幅提升至 30%以上；后續幾輪周期銀行業擴表速度也有明顯提升，其中股份行增速彈性較大，區域行增速較高，大行表現相對穩健。銀行盈利指標、資產質量改善略有滯后，但估值預期改善較為迅速，如 2008 年政策預期轉向后銀行板塊 6 個月、一年內股價修復48%、118%，股份行、區域行一年內反彈 140%、130%。本輪財政政策聚焦化風險、保民生，本輪財政政策聚焦化風險、保民生，跟過去幾輪刺激方向有所不同，但政策力度值得期待跟

143、過去幾輪刺激方向有所不同，但政策力度值得期待。過去幾次財政擴張周期中，主要以刺激基建、地產為拉動經濟重要抓手。比如 2008 年“四萬億計劃”重點通過基建、保障房等發力擴大內需，2014 年的新一輪財政穩增長周期則主要以棚改計劃為主要抓手。本輪財政政策中基建不再是主要的方向，目前公布的四個方面財政政策，主要包含化債、大行注資、推動地產止跌回穩、加大民生保障。這與我國經濟目前處于新舊動能轉換時期、房地產供需格局正發生新變化息息相關。2025 年政府工作報告明確赤字率擬按 4%安排，比上年提高 1 個百分點，超市場此前預期，通過中央加杠桿為穩增長提供有力支撐，后續財政力度值得期待。政府工作報告也提

144、到，要加大對科技創新、綠色發展、提振消費以及民營、小微企業等的支持，或是后續重要發力方向。圖表圖表42：2008 年以來銀行年以來銀行業業主要經營指標變化主要經營指標變化 注：樣本上市銀行為 2008 年前上市的 13 家；其他數據為銀行業數據，部分數據早期缺失 資料來源：Wind，華泰研究 各類型銀行股價表現上看，股份行表現更優。各類型銀行股價表現上看，股份行表現更優。在過去幾輪財政擴張周期中，銀行估值在周期啟動一年內達到高點，2008 年后的三輪周期中，銀行 PB 最高修復幅度分別為 73%（1.85x-3.20 x）、49%（0.94x-1.41x）、21%（1.01x-1.22x），平

145、均幅度為 48%。分銀行類型看，股份行表現更優，三輪周期中股價漲幅分別為+159.7%、+97.4%、+15.0%，股份行基建、地產鏈相關貸款占比較高，或主要受益于資產質量改善預期。銀行個股看，股份行中如興業、浦發、中信、交行等幾輪周期中漲幅較為靠前。2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023赤字率赤字率0.4%2.2%1.6%1.1%1.6%1.9%1.8%3.4%3.8%3.7%4.1%4.9%6.2%3.8%4.7%4.6%盈利盈利200820092010201120122013201420152016

146、2017201820192020202120222023凈利潤（樣本上市銀行）32.1%16.8%30.4%28.5%17.5%11.9%7.8%2.0%1.6%4.7%5.4%6.3%0.1%12.2%6.9%0.2%凈利潤（累計同比）36.3%19.0%14.5%9.6%2.4%3.5%6.0%4.7%8.9%-2.7%12.6%5.4%3.2%大行10.8%3.0%12.7%5.0%1.8%股份行9.1%-3.0%13.4%8.8%-3.7%城商行2.0%-14.5%11.6%6.6%14.8%農商行9.2%-14.6%9.1%-2.3%14.8%規模規模2008200920102011

147、201220132014201520162017201820192020202120222023總資產同比增速13.5%15.6%16.6%8.3%6.7%9.1%11.0%8.6%10.8%11.0%大行14.9%14.4%11.9%9.3%8.3%10.1%10.8%7.2%6.0%8.3%10.0%7.8%12.9%13.1%股份行26.1%23.3%28.0%14.5%16.5%17.9%17.5%3.4%4.6%10.1%11.7%7.5%6.9%6.7%城商行38.3%27.1%23.7%22.9%19.2%25.4%24.5%12.3%8.3%8.5%10.2%9.7%10.7%

148、10.7%農村金融機構16.5%16.0%16.5%9.8%5.4%7.6%11.6%10.0%9.4%9.2%資產質量資產質量2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023不良率2.40%1.58%1.10%1.00%0.95%1.00%1.25%1.67%1.74%1.74%1.83%1.86%1.84%1.73%1.63%1.59%大行2.80%1.80%1.30%1.10%0.99%1.00%1.23%1.66%1.68%1.53%1.41%1.38%1.52%1.37%1.31%1.26%股份行1.30

149、%0.95%0.70%0.60%0.72%0.86%1.12%1.53%1.74%1.71%1.71%1.64%1.50%1.37%1.32%1.26%城商行2.30%1.30%0.90%0.80%0.81%0.88%1.16%1.40%1.48%1.52%1.79%2.32%1.81%1.90%1.85%1.75%農商行3.90%2.76%1.90%1.60%1.76%1.67%1.87%2.48%2.49%3.16%3.96%3.90%3.88%3.63%3.22%3.34%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 銀行銀行 圖表圖表43：2007 年以來各類型銀行

150、累計漲幅年以來各類型銀行累計漲幅 注：灰色為財政擴張周期 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表44：四輪財政擴張周期梳理與銀行表現四輪財政擴張周期梳理與銀行表現 注 1：2008 年 11 月 5 日國常會會議提出“重新啟用積極的財政政策，配合實施適度寬松的貨幣政策”，作為此輪財政周期起點。注 2：銀行行情區間選取周期開始自銀行估值修復至高點的區間 資料來源：Wind，華泰研究 (100)(50)05010015020025030035040007-0107-0407-0807-1108-0308-0608-1009-0209-0509-0809-1210-0410-0710-1111-02

151、11-0611-0912-0112-0512-0812-1213-0313-0713-1114-0214-0614-0915-0115-0415-0815-1116-0316-0616-1017-0117-0517-0817-1218-0418-0718-1119-0219-0619-0920-0120-0420-0820-1221-0321-0721-1022-0222-0522-0922-1223-0423-0823-1124-0324-06（%）銀行國有大行股份行區域性銀行第一輪第一輪第二輪第二輪第三輪第三輪第四輪第四輪1998年-2000年2008年11月-2009年2014-2016

152、年2018-2020年1997年東南亞金融危機爆發，我國出口、消費均受到一定的沖擊，疊加國內自然災害沖擊，剛剛軟著陸的國內經濟面臨失速風險。全球經濟危機爆發，中國經濟受到波及，此外在南方冰災、汶川地震等自然災害沖擊影響下，2008年下半年經濟下行壓力增大，經濟政策基調快速轉向。2014年中國經濟增速換擋，出口和房地產兩大引擎降速，尤其是地產投資快速下行幅度較大。經濟增速換擋，穩增長訴求凸顯。2018年，去杠桿、貿易摩擦等影響下，我國經濟增速下行壓力增加，財政開啟寬松周期，2020年疫情爆發后，財政政策迅速響應，寬松周期延續。主要支出端發力，增發長期國債、加大基建投資，重點支持在建項目和西部大開

153、發。啟動規模高達4萬億元的財政擴張政策，主要用于刺激消費和擴大投資。主要措施包括擴大地方政府債規模并加速棚改計劃等。推出大規模減稅降費政策激發微觀主體活力，通過地方專項債放量解決基建資金不足問題。1.1%-2.5%0.4%-2.2%1.8%-3.8%4.1%-6.2%7.8%-8.5%9.7%-9.4%7.4%-6.8%6.7%-2.2%-2008年11月-2009年7月2014年1月-2015年7月2018年1月-2018年2月125.9%68.6%6.0%-137.0%103.3%17.1%-100.6%108.9%21.8%-159.7%97.4%15.0%-16.3%區間開始-1.85

154、0.941.01區間最高（出現時間）-3.20(09-07-31)1.41(15-07-07)1.22(18-02-05)區間開始-1.910.941.00區間最高（出現時間）-3.08(09-07-31)1.39(15-07-07)1.24(18-02-05)區間開始-1.640.971.02區間最高（出現時間）-3.69(09-07-31)1.54(15-04-16)1.16(18-02-05)1-興業銀行（+247%）交通銀行（+158%）成都銀行（+33%）2-浦發銀行（+221%）中信銀行（+150%）南京銀行（+33%）3-平安銀行（+212%）光大銀行（+137%）中信銀行（+3

155、1%）4-交通銀行（+153%）中國銀行（+130%）貴陽銀行（+31%）5-寧波銀行（+146%）南京銀行（+129%）建設銀行（+27%）6-南京銀行（+145%）浦發銀行（+109%）工商銀行（+25%）7-北京銀行（+127%）寧波銀行（+109%）農業銀行（+24%）8-招商銀行（+118%）北京銀行（+106%）光大銀行（+23%）9-民生銀行（+118%）招商銀行（+105%）寧波銀行（+21%）10-華夏銀行（+79%）建設銀行（+103%）招商銀行（+20%）銀行大行股份行銀行行情區間銀行行情區間歷史四輪財政擴張周期梳理歷史四輪財政擴張周期梳理財政周期中銀行行情復盤財政周期中

156、銀行行情復盤區間漲跌幅區間漲跌幅漲跌幅前漲跌幅前1010時間區間時間區間宏觀背景宏觀背景政策舉措政策舉措財政赤字率財政赤字率GDP增速增速滬深300銀行指數大行股份行區域性銀行區間區間PBPB 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 銀行銀行 資金面：資金面：公募普遍欠配，長線資金增持公募普遍欠配，長線資金增持 目前公募資金普遍欠配股份制銀行，短期內風格切換壓力較小，后續增持空間較大。目前公募資金普遍欠配股份制銀行，短期內風格切換壓力較小，后續增持空間較大。股份制銀行曾長期受到機構投資者青睞，2019 年前機構前十大重倉銀行中近半數均為股份制銀行，2012-2014

157、年間在銀行內部分倉比例一度超過 90%。而截至 2024 年底，偏股型主動基金重倉銀行中大行、股份行、城商行、農商行持倉市值占銀行股比重達 29.8%、23.7%、39.4%、7.1%，股份行持有份額僅高于農商行。個股維度，除招商銀行受持有約 3.0 億股、占流通股 1.44%，其余股份行個股受偏股型主動基金持倉市值排名銀行內部后 50%，占流通股比例均不足 0.2%，相比 A 股總流通標配比例明顯低配。圖表圖表45：11Q4-24Q4 各類型銀行基金持倉比例走勢各類型銀行基金持倉比例走勢 圖表圖表46：11Q4-24Q4 各類型銀行持倉市值占銀行股內部結構走勢各類型銀行持倉市值占銀行股內部結

158、構走勢 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表47：2015-2024 偏股型基金前十大重倉股中股份行數量逐步減少偏股型基金前十大重倉股中股份行數量逐步減少 資料來源:Wind，華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%11Q412Q413Q414Q415Q416Q417Q418Q419Q420Q421Q422Q423Q424Q4國有大行股份行城商行農商行0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%11Q412Q413Q414Q415Q416Q417Q418Q419Q420Q421Q422Q423Q424Q4國有大行股份行城商行農商行排名排名

159、20152016201720182019202020212022202324Q124Q224Q324Q41興業銀行興業銀行招商銀行招商銀行招商銀行招商銀行招商銀行寧波銀行招商銀行招商銀行招商銀行招商銀行招商銀行2招商銀行交通銀行工商銀行工商銀行郵儲銀行寧波銀行寧波銀行招商銀行寧波銀行成都銀行成都銀行寧波銀行江蘇銀行3平安銀行寧波銀行平安銀行寧波銀行興業銀行郵儲銀行平安銀行成都銀行成都銀行寧波銀行工商銀行工商銀行工商銀行4民生銀行南京銀行建設銀行農業銀行寧波銀行興業銀行興業銀行杭州銀行江蘇銀行工商銀行農業銀行成都銀行寧波銀行5工商銀行華夏銀行農業銀行興業銀行平安銀行平安銀行杭州銀行平安銀行工商銀

160、行江蘇銀行寧波銀行農業銀行成都銀行6北京銀行招商銀行寧波銀行建設銀行工商銀行光大銀行成都銀行江蘇銀行農業銀行農業銀行杭州銀行江蘇銀行農業銀行7建設銀行平安銀行興業銀行平安銀行常熟銀行杭州銀行工商銀行興業銀行建設銀行建設銀行建設銀行建設銀行建設銀行8農業銀行民生銀行南京銀行光大銀行建設銀行常熟銀行南京銀行工商銀行杭州銀行杭州銀行江蘇銀行杭州銀行杭州銀行9光大銀行光大銀行中國銀行中國銀行農業銀行工商銀行常熟銀行南京銀行常熟銀行常熟銀行常熟銀行中國銀行中國銀行10南京銀行工商銀行光大銀行交通銀行光大銀行建設銀行蘇農銀行常熟銀行郵儲銀行郵儲銀行郵儲銀行常熟銀行常熟銀行各類型銀行數各類型銀行數量統計量統

161、計20152016201720182019202020212022202324Q124Q224Q324Q4大行3245431144444股份行5644443311111城商行2221124544444農商行0000112111111 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 銀行銀行 圖表圖表48：24Q4 偏股偏股型基金持倉型基金持倉個股超配比例，股份行相比個股超配比例，股份行相比 A股總流通比例明顯低配股總流通比例明顯低配 資料來源：Wind，華泰研究 監管多措并舉推動中長期資金入市，有利于引入長期穩定資金，銀行作為優質高股息資產，監管多措并舉推動中長期資金入市，有

162、利于引入長期穩定資金，銀行作為優質高股息資產，是保險資金主要配置。是保險資金主要配置。1 月 23 日國新辦舉行新聞發布會就關于推動中長期資金入市工作的實施方案中的核心要點，如提升實際投資比例、延長考核周期等進一步明確細節量化要求，充分體現監管引導中長期資金入市、維護市場穩定運行的決心，有助于進一步發揮中長期資金的資本市場“壓艙石”、“穩定器”作用，優化資本市場投資生態。其中方案提出力爭大型國有保險公司從 2025 年起每年新增保費的 30%用于投資 A 股，險資投資風格整體穩健，追求長期絕對收益，OCI 配置思路下更注重股息回報，與銀行股特征契合。目目前股份行具備較好的股息回報，以及具備充足

163、的交易容量，適合看重股息回報、成交量規前股份行具備較好的股息回報，以及具備充足的交易容量，適合看重股息回報、成交量規模較大的長線資金。模較大的長線資金。-0.623pct-0.395pct-0.241pct-0.236pct-0.236pct-0.229pct-0.222pct-0.208pct-0.174pct-0.159pct-0.146pct-0.137pct-0.102pct-0.102pct-0.093pct-0.087pct-0.052pct-0.026pct-0.024pct-0.023pct-0.021pct-0.018pct-0.018pct-0.017pct-0.015pc

164、t-0.014pct-0.003pct0.032pct0.063pct0.068pct0.080pct0.099pct0.170pct0.265pct(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.4興業銀行交通銀行招商銀行浦發銀行民生銀行平安銀行北京銀行工商銀行上海銀行光大銀行中國銀行南京銀行華夏銀行郵儲銀行農業銀行滬農商行中信銀行江陰銀行瑞豐銀行無錫銀行齊魯銀行蘇州銀行青島銀行廈門銀行蘇農銀行重慶銀行長沙銀行渝農商行建設銀行杭州銀行常熟銀行江蘇銀行寧波銀行成都銀行 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 銀行銀行 圖表圖表49：促進長錢長投相關政策梳理促進

165、長錢長投相關政策梳理 資料來源:Wind，華泰研究 圖表圖表50：上市銀行近一年日均成交額（億元）上市銀行近一年日均成交額（億元）資料來源:Wind，華泰研究 外資倉位提升有望加大股份行配置比例。外資倉位提升有望加大股份行配置比例。國內宏觀經濟政策轉向+中美科技認知重塑下，外資交易熱情回升，后續配置型外資或為重要增量資金來源。北向資金偏好業績穩定、估值合理、且流動性好的銀行股，股份行是其重點選擇方向，隨外資配置比例提升有望獲得青睞。圖表圖表51：上市銀行北向持倉市值、占自由流通比例上市銀行北向持倉市值、占自由流通比例 資料來源:Wind，華泰研究 0510152025工商銀行交通銀行郵儲銀行中

166、國銀行農業銀行建設銀行招商銀行平安銀行興業銀行民生銀行光大銀行中信銀行浦發銀行華夏銀行江蘇銀行寧波銀行北京銀行成都銀行杭州銀行上海銀行南京銀行浙商銀行蘇州銀行貴陽銀行鄭州銀行長沙銀行齊魯銀行蘭州銀行青島銀行廈門銀行重慶銀行西安銀行渝農商行常熟銀行滬農商行青農商行紫金銀行蘇農銀行江陰銀行張家港行無錫銀行瑞豐銀行近一年日均成交額（億元）0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250300350400450招商銀行興業銀行工商銀行農業銀行交通銀行中國銀行浦發銀行江蘇銀行寧波銀行平安銀行北京銀行建設銀行上海銀行郵儲銀行民生銀行光大銀行華夏銀行成都銀行中信銀行南京銀行杭州銀行

167、渝農商行滬農商行浙商銀行長沙銀行常熟銀行貴陽銀行蘇州銀行齊魯銀行廈門銀行青農商行蘇農銀行張家港行江陰銀行重慶銀行西安銀行紫金銀行青島銀行無錫銀行蘭州銀行瑞豐銀行鄭州銀行持倉市值（億元）占自由流通股（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 銀行銀行 我們認為壓制股份行估值修復的諸多因素已有改善跡象，且當前股份行估值折價較深、機我們認為壓制股份行估值修復的諸多因素已有改善跡象，且當前股份行估值折價較深、機構倉位較低、具備較好股息性價比，或兼具短期防御和中長期估值修復潛力，投資價值值構倉位較低、具備較好股息性價比，或兼具短期防御和中長期估值修復潛力，投資價值值得關注。經

168、營穩健、股息較高的股份行有望受資金青睞，個股推薦招行得關注。經營穩健、股息較高的股份行有望受資金青睞，個股推薦招行、興業，關注浦發興業，關注浦發。1）政策托底緩釋極端風險擔憂。）政策托底緩釋極端風險擔憂。即使當前還尚未定調經濟周期趨勢性回暖，但政策支持下地方化債穩步推進，房企經營壓力逐步緩解，零售端不良生成斜率也有望趨緩，重點領域風險擔憂明顯緩釋。當前股份行估值隱含不良率遠高于報表水平，估值折價具備修復潛力。2）基本面角度，）基本面角度，2025 年股份行擴表、非息或優于行業，與高增長區域行經營差距收斂。年股份行擴表、非息或優于行業，與高增長區域行經營差距收斂。開年股份行信貸投放較超我們預期，

169、受益于低基數+零售回暖，全年增速或提升。25 年銀行業中收增長回暖確定性較強，中收占比較高、零售轉型實力較強的股份行更為受益；此外股份行的資產、收入結構更為均衡，預計債市波動影響較區域行相對更小。3）交易維度看，交易維度看，當前股份行低估值、低倉位、高股息特征構建短期安全邊際當前股份行低估值、低倉位、高股息特征構建短期安全邊際，中長期，中長期或或可可布局估值修復機遇。布局估值修復機遇。2021-24 年股份行持續四年跑輸行業，當前估值、股息已具備較好性價比。公募普遍對股份行配置不足，后續增持空間較大，此外隨監管推動中長期資金入市、外資交易活躍度提升，經營穩健、股息較高、流動性較強的股份行有望受

170、益。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 銀行銀行 圖表圖表52：上市銀行上市銀行 PB、股息率（、股息率（2025/03/06）資料來源:Wind，華泰研究 風險提示風險提示 1）政策推進力度不及預期。近期一系列宏觀政策接連出臺，但實際推進落地節奏仍待觀察，若進度不及預期，或影響經濟基本面修復速度及市場情緒。2）資產質量惡化超預期。上市銀行的不良貸款率仍相對穩定，但資產質量可能因疫情等外部因素而出現波動。交通銀行0.5784%5.20%郵儲銀行0.6452%4.93%建設銀行0.6996%4.69%農業銀行0.7196%4.52%工商銀行0.6998%4.49%中

171、國銀行0.6999%4.35%平安銀行0.5440%6.18%浙商銀行0.4639%5.71%中信銀行0.5996%5.16%華夏銀行0.4089%5.32%民生銀行0.3380%5.22%興業銀行0.5982%4.92%招商銀行1.0159%4.59%光大銀行0.4896%4.55%浦發銀行0.4692%3.17%廈門銀行0.5712%5.60%北京銀行0.4786%5.44%南京銀行0.7549%5.27%蘇州銀行0.7155%5.07%江蘇銀行0.7695%5.01%成都銀行0.8739%4.92%貴陽銀行0.3524%4.99%上海銀行0.60100%4.88%重慶銀行0.5855%4

172、.69%長沙銀行0.5340%4.32%蘭州銀行0.468%4.27%青島銀行0.6558%3.85%齊魯銀行0.8390%3.53%杭州銀行0.8657%3.55%寧波銀行0.7811%2.44%西安銀行0.4814%1.60%鄭州銀行0.4016%0.00%渝農商行0.5392%5.10%滬農商行0.6588%4.67%江陰銀行0.5835%4.57%張家港行0.6120%4.25%紫金銀行0.5215%3.69%無錫銀行0.6021%3.53%蘇農銀行0.5319%3.43%瑞豐銀行0.5812%3.43%青農商行0.4736%3.33%常熟銀行0.7810%3.25%個股個股PBPB分

173、位數PB分位數（近3年）（近3年）股息率23股息率23A 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 銀行銀行 圖表圖表53：重點推薦公司一覽表重點推薦公司一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 招商銀行 3968 HK 增持 47.00 49.51 1,185,333 5.63 5.68 5.76 5.96 7.70 7

174、.64 7.53 7.28 招商銀行 600036 CH 買入 42.96 51.28 1,083,445 5.63 5.68 5.76 5.96 7.63 7.57 7.46 7.21 興業銀行 601166 CH 買入 21.13 23.71 438,961 4.20 3.72 3.72 3.81 5.03 5.69 5.68 5.54 浦發銀行 600000 CH 增持 10.13 12.61 297,338 1.25 1.54 1.66 1.80 8.10 6.57 6.10 5.64 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表54：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點

175、股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 招商銀行招商銀行(3968 HK)招商銀行招商銀行(600036 CH)經營業績改善，擴表速度提升 鑒于 2025 年投資類收益存在一定基數壓力，我們預測 24-26 年 EPS5.68/5.76/5.96 元，25 年 BVPS 預測值 46.61 元，A/H 股對應 PB0.85/0.79 倍。近 5 年（截至 1.14）公司 A/H 股 PB(MRQ)均值為 1.35/1.33 倍。零售戰略具備護城河效應，負債成本優化，但鑒于息差仍有壓力，給予 A/H 股 25年目標 PB1.10/1.00 倍，A/H 股目標價為 51.28 元/49.51 港幣，維

176、持 A/H 股買入/增持評級。風險提示：政策推進力度不及預期；經濟修復力度不及預期。報告發布日期：2025 年 01 月 15 日 點擊下載全文：招商銀行點擊下載全文：招商銀行(3968 HK,增持增持;600036 CH,買入買入):經營業績改善，擴表速度提升經營業績改善，擴表速度提升 興業銀行興業銀行(601166 CH)鑒于公司 25-26 年息差仍然承壓、信貸需求有待提振，我們預測公司 24-26 年 EPS 為 3.72/3.72/3.81（前值 3.68/3.86/4.04），2025 年 BVPS 預測值 39.56 元，對應 PB0.50 倍?？杀裙?2025 年 Wind

177、一致預測 PB 均值 0.48 倍，公司“綠色銀行、財富銀行、投資銀行”發展戰略清晰，應享受估值溢價，給予 2025 年目標 PB0.60 倍，維持目標價 23.71 元，維持買入評級。風險提示：政策推進力度不及預期；經濟修復力度不及預期。報告發布日期：2025 年 01 月 16 日 點擊下載全文：興業銀行點擊下載全文：興業銀行(601166 CH,買入買入):經營業績回穩，資產質量改善經營業績回穩，資產質量改善 浦發銀行浦發銀行(600000 CH)公司發布 2024 年業績快報，2024 年營收、歸母凈利潤分別同比-1.55%、+23.31%，增速較前三季度+0.69pct、-2.55p

178、ct。公司營收增速回穩，主要得益于負債成本管控顯效、增厚投資收益，同時成本管控顯效。公司堅持風險“控新降舊”并舉，聚焦“五大賽道”，維持增持評級。鑒于公司負債成本優化，我們上調公司 24-26 年 EPS 預測 8%/8%/6%至 1.54/1.66/1.80 元(前值 1.43/1.54/1.70），2025 年 BVPS 預測值 22.51 元，對應 PB0.45 倍?？杀裙?2025 年 Wind 一致預測 PB 均值 0.49 倍。公司堅持風險“控新降舊”并舉，聚焦“五大賽道”，利潤增速較高，應享受一定估值溢價，給予 2025 年目標 PB0.56 倍，目標價 12.61 元（前值基

179、于 24 年 PB0.47 倍，目標價為 10.32 元），維持增持評級。風險提示：政策推進力度不及預期；經濟修復力度不及預期。報告發布日期：2025 年 01 月 17 日 點擊下載全文：浦發銀行點擊下載全文：浦發銀行(600000 CH,增持增持):經營業績增長，成本管控顯效經營業績增長，成本管控顯效 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 銀行銀行 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，沈娟、賀雅亭，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供

180、的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格

181、、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，

182、并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司

183、提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、

184、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本

185、報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 銀行銀行 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。招商銀行（600036

186、 CH）、興業銀行（601166 CH）、招商銀行（3968 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。浦發銀行（600000 CH）、興業銀行（601166 CH）、招商銀行（3968 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向

187、符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司

188、的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師沈娟、賀雅亭本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。招商銀行（600036 CH）、浦發銀行（600000 CH）、興業銀行（601166 CH）、招商銀行（396

189、8 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。浦發銀行（600000 CH）、興業銀行（601166 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。招商銀行（600036 CH）、浦發銀行（600000 CH）、興業銀行（601166 CH）、招商銀行（3968 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。招商銀行（600

190、036 CH）、興業銀行（601166 CH）、招商銀行（3968 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。浦發銀行（600000 CH）、興業銀行（601166 CH）、招商銀行（3968 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）

191、。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制

192、作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 銀行銀行 評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普

193、 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無

194、評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司

195、具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25

196、 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司