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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.06.15 資負并舉應對長期低利率環境資負并舉應對長期低利率環境 全球保險資管鏡覽系列報告之二全球保險資管鏡覽系列報告之二 劉欣琦劉欣琦(分析師分析師)謝雨晟謝雨晟(分析師分析師)021-38676647 021-38674943 X 證書編號 S0880515050001 S0880521120003 本報告導讀：本報告導讀：海外險企通過負債端下調預定利率及調整產品結構，資產端增加權益另類、優化固收海外險企通過負債端下調預定利率及調整產品結構，資產端增加權益另類、優化固收結構等舉措應對利率下行周期，預計國內險企將通過

2、資負并舉應對低利率。結構等舉措應對利率下行周期，預計國內險企將通過資負并舉應對低利率。摘要：摘要：國內長端利率下行引發市場對于保險公司資產收益難以匹配負債成國內長端利率下行引發市場對于保險公司資產收益難以匹配負債成本的擔憂。本的擔憂。國內長端利率整體呈現下行的趨勢，而保險公司負債端仍然給予客戶保證的、高于其他金融產品的收益水平引發市場較大的擔憂，尤其保險產品呈現長久期特點，而國內長久期資產的供給極為有限，保險公司長期看面臨較大的再投資風險。因此我們通過分析海外低利率環境下保險公司負債端和資產端應對舉措，作為國內保險行業應對低利率環境的借鑒。以美國、歐洲和日本為例，海外險企資產負債同步優化結構應

3、對低利以美國、歐洲和日本為例，海外險企資產負債同步優化結構應對低利率環境。率環境。1）負債端下調預定利率及調整產品結構，降低成本。）負債端下調預定利率及調整產品結構，降低成本。海外主要發達經濟體在利率下行周期，保險行業負債端主要通過兩方面舉措來緩解負債端成本壓力：一是下調預定利率或準備金評估利率的上限；二是調整產品結構，提升利率敏感型產品占比。2）資產端增加）資產端增加權益另類、優化固收結構提升收益彈性。權益另類、優化固收結構提升收益彈性。海外保險市場主要采取三大舉措進行資產配置，獲取穩定的投資收益回報。一是增加權益投資獲得收益彈性，典型案例是日本和美國；二是增加另類資產獲取流動性溢價，典型案

4、例是歐洲和美國；三是優化固收結構，獲取信用利差和流動性溢價，典型案例是歐洲和美國。國內險企資負并舉應對低利率時代。國內險企資負并舉應對低利率時代。參考海外經驗，國內保險行業也同步優化資產和負債兩端結構，來匹配當前的低利率環境。1）負債端降低產品定價利率，并且增加以分紅險為代表的利率敏感型產品，優化負債成本；2）資產端優化大類資產配置結構，通過提升權益、另類等資產，以及調整固收資產內部結構等來提升投資收益彈性，匹配負債成本。投資建議投資建議：長端利率長期下行背景下，保險行業共同優化負債與資產結構緩解資負收益不匹配問題，維持行業“增持”評級。上市險企長期控制負債端成本，積極優化產品結構；資產端積極

5、布局非標、加大長期股權投資等策略，預計長期看資產收益將有效匹配負債成本，建議增持中國太保、中國平安、中國人壽、新華保險。風險風險提示：提示：監管不確定性；新產品銷售難度提升；資本市場波動。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 多元化保險 增持 人壽與健康保險 增持 相關報告 保險 儲蓄需求集中釋放推動壽險高增，財險增速放緩 2023.06.15 保險 聚焦儲蓄滿足客需，多元化新產品蓄勢待發 2023.05.31 保險 銷售數據亮眼，看好壽險行業見底復蘇 2023.05.27 保險 壽險保費延續景氣，非車策略導致財險增長分化 2023.05.16 保險 惠民保持續迭代升級，預計對重

6、疾沖擊基本見底 2023.05.15 行業更新行業更新 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 保險保險 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 23 目目 錄錄 1.長端利率下行引發市場對保險資負不匹配的擔憂.3 2.負債端下調預定利率及調整產品結構，降低成本.4 2.1.舉措一：基于利率變化下調預定利率和準備金評估利率.4 2.2.舉措二：海外險企增加利率敏感產品緩解負債成本壓力.5 3.資產端增加權益另類、優化固收結構提升收益彈性.8 3.1.舉措一：美日增加權益投資獲得收益彈性.10 3.2.舉措二：歐美增加另類資產獲取流動性溢

7、價.11 3.3.舉措三：歐美優化固收結構，獲取信用利差和流動性溢價.16 3.3.1.歐美大類資產配置提升信用資產占比，提振投資收益.16 3.3.2.歐美拉長資產久期，降低再投資風險且利好獲取流動性溢價 18 4.國內險企資負并舉應對低利率時代.18 4.1.負債端：降低定價利率及增加利率敏感型產品優化成本.19 4.2.資產端：提升權益和另類、優化固收結構，穩定投資收益.20 5.投資建議：建議增持太保、平安、國壽、新華.21 6.風險提示.22 UXtVgUcZmUTWqU9UlX9PaObRpNoOnPsRlOmMpRkPrQpR8OrRyRNZpOpMxNmNtM 行業更新行業更新

8、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 23 1.長端利率下行引發市場對保險資負不匹配的擔憂長端利率下行引發市場對保險資負不匹配的擔憂 國內長端利率持續下行引發市場對于保險公司資產收益難以匹配負債國內長端利率持續下行引發市場對于保險公司資產收益難以匹配負債成本的擔憂。成本的擔憂。過去十年，國內長端利率整體呈現下行趨勢，尤其在過去三年疫情影響下，經濟走弱帶來持續的低利率環境。在此背景下，保險公司負債端仍然給予客戶保證的、高于其他金融產品的收益水平引發市場較大的擔憂，尤其保險產品呈現長久期特點，而國內長久期資產的供給極為有限，保險公司長期看面臨較大的再投資風險

9、。圖圖 1：國內：國內 10 年期國債收益率曲線持續下行年期國債收益率曲線持續下行（%）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 本文核心通過分析海外低利率環境下保險公司負債端和資產端應對舉本文核心通過分析海外低利率環境下保險公司負債端和資產端應對舉措，作為國內保險行業未來發展的借鑒。措，作為國內保險行業未來發展的借鑒。全球主要經濟體在過去 20 年均出現長期國債收益率下行的低利率環境，因此我們以美國、日本和歐洲為例，分析海外保險市場應對低利率的舉措。圖圖 2：歐洲、日本、美國近年均進入低利率時代：歐洲、日本、美國近年均進入低利率時代 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.02.53.03.5

10、4.04.55.010年期國債收益率-10123456782000 2001 2003 2004 2006 2007 2009 2010 2012 2013 2015 2016 2018 2019 2021歐元區:長期國債收益率（%）日本:10年期國債基準收益率（%）美國:國債收益率:10年（%）行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 23 2.負債端下調預定利率及調整產品結構，降低成本負債端下調預定利率及調整產品結構，降低成本 海外主要發達經濟體在利率下行周期，保險行業負債端主要通過兩方面海外主要發達經濟體在利率下行周期，保險行業負債端主

11、要通過兩方面舉措來緩解負債端成本壓力：舉措來緩解負債端成本壓力：一是下調預定利率或準備金評估利率的上限；二是調整產品結構，提升利率敏感型產品占比。2.1.舉措一：基于利率變化下調預定利率和準備金評估利率舉措一：基于利率變化下調預定利率和準備金評估利率 美國保險法定準備金評估利率隨市場利率動態調整，近年跟隨長端利率美國保險法定準備金評估利率隨市場利率動態調整，近年跟隨長端利率持續下調。持續下調。美國保險監管不直接監管壽險定價利率，而是通過償付能力監管來間接監管最低保險費率，大部分州的法定準備金評估利率基本維持在 3.5%。隨著 20 世紀六七十年代美國進入利率市場化時代，美國保險管理委員會（NA

12、IC）在 1980 年修訂案中引入了動態最高評估利率方法，基于資產負債匹配的原則來確定最高法定準備金評估利率，評估利率整體維持與市場利率趨勢一致的走向，近年隨著 10 年期國債收益率的下行，最高法定準備金評估利率持續下調。圖圖 3：美國保險最高法定準備金評估利率隨美國保險最高法定準備金評估利率隨 1 10 0 年期國債收益率年期國債收益率而而下行下行 數據來源：Willis Towers Watson，國泰君安證券研究 德國保險準備金利率由壽險公司參考利率調整，同時成立德國保險準備金利率由壽險公司參考利率調整，同時成立Z準備金應對準備金應對利差損風險。利差損風險。德國壽險公司的準備金利率由壽險

13、公司掛鉤過去 10 年的10 年期歐元利率掉期利率平均值計算參考利率來確定。2011 年，德國引入額外準備金制度，要求保險公司基于參考利率與精算準備金利率間的差額計提 Z 準備金以應對潛在利差損風險。2021 年，德國壽險公司計提Z 準備金達 89 億歐元。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021終身壽險遞延年金即期年金 行業更新行業更新 請務必閱讀

14、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 23 圖圖 4 4：德國壽險參考利率隨十年期國債收益率持續下調：德國壽險參考利率隨十年期國債收益率持續下調 圖圖 5 5：德國壽險公司計提德國壽險公司計提 Z Z 準備金應對利差風險（十億歐元）準備金應對利差風險（十億歐元）數據來源：Wind，GDV，國泰君安證券研究 數據來源：GDV，國泰君安證券研究 日本歷史上遭受嚴重利差損風險，九十年代以來應對低利率環境主動下日本歷史上遭受嚴重利差損風險，九十年代以來應對低利率環境主動下調定價利率。調定價利率。上世紀 70 年代末到 90 年代初期日本壽險產品的定價利率一直維持在 5%-6

15、%高位，保險公司承保了大量高利率、儲蓄性比較強的養老保險和個人年金等保險，隨著長端利率降至 4%左右，而壽險公司定價利率依然維持在 5%-6%的高水平，以極高的負債成本為代價大量銷售高定價利率產品，導致了日本保險行業嚴重的利差損。此后，日本人身險預定利率隨市場利率水平不斷下調，從 1990 年 10 年期以下保單預定利率 5.75%和 10 年期以上保單預定利率 5.5%不斷下調至 2017年以來壽險保單統一預定利率 0.25%。圖圖 6：利率下行背景下日本監管逐步降低壽險產品預定利率上限利率下行背景下日本監管逐步降低壽險產品預定利率上限 數據來源：LIAJ，國泰君安證券研究 2.2.舉措二：

16、海外險企增加利率敏感產品緩解負債成本壓力舉措二：海外險企增加利率敏感產品緩解負債成本壓力 從保險公司內部經營看，海外保險公司在低利率環境主動調整產品結構，從保險公司內部經營看，海外保險公司在低利率環境主動調整產品結構，降低保證收益型的儲蓄險占比，提升利率敏感型產品占比，從而降低投降低保證收益型的儲蓄險占比，提升利率敏感型產品占比，從而降低投資端風險。資端風險。-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021德國10年期國債收益率壽險參考利率02468101214162

17、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 201810年期以下保單預定利率10年期以上保單預定利率 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 23 按保障責任劃分，美國人身險市場經歷了由保障型產品為主向年金等儲按保障責任劃分，美國人身險市場經歷了由保障型產品為主向

18、年金等儲蓄型產品為主的轉變。蓄型產品為主的轉變。20 世紀 80 年代以前，壽險在總保費中占比維持在 50%以上，在人身險中占據主導地位，20 世紀 80 年代開始，10 年期美債收益率進入長期下行通道，保障型壽險產品競爭力下降，具有儲蓄功能的年金險產品逐漸成為保險市場的主流產品，截至 2021 年，壽險、年金險、健康險保費占比分別為 25%、45%、30%，年金險已成為第一大險種。圖圖 7：美國人身險經歷了由保障型向年金險轉變的過程美國人身險經歷了由保障型向年金險轉變的過程 數據來源：ACLI，國泰君安證券研究 美國年金險產品以利率敏感性較強的變額年金為主，長期占比維持在美國年金險產品以利率

19、敏感性較強的變額年金為主，長期占比維持在50%以上。以上。美國年金險市場中，具有“低保底+高浮動收益”的變額年金因兼具穩健性與收益性受到投資者青睞，長期占據 50%以上的市場份額。同時，由于變額年金保單的現金價值以及年金給付額度都隨投資績效好壞而變動，投資風險可部分轉移給投保人承擔，有助于降低保險公司投資風險，極大地緩釋了利率下行對行業利潤的影響。2022 年，在長端利率快速上行的影響下，固定年金的銷售占比大幅提升。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%19111920193019401950196019701980199

20、01996199820002002200420062008201020122014201620182020人壽險年金險健康險 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 23 圖圖 8：美國年金險市場中變額年金長期占據主導地位美國年金險市場中變額年金長期占據主導地位 數據來源：LIMRA，國泰君安證券研究 按產品設計劃分，利率下行環境下美國保險公司提升利率敏感型的產品，按產品設計劃分，利率下行環境下美國保險公司提升利率敏感型的產品，與消費者共擔利率風險。與消費者共擔利率風險。1980 年起美國 10 年期國債收益率水平急速下跌，推動美國壽險行業

21、由客戶自行分擔投資風險的獨立賬戶快速發展。保險公司通過開發萬能險、投連險等利率敏感型產品，將部分利率風險轉移給消費者，一定程度上緩解了利率下行對公司經營的沖擊。數據顯示，美國獨立賬戶負債總額占比從 1987 年的 12.2%快速提升至 2022 年30.9%。圖圖 9：利率利率下行背景下下行背景下美國壽險美國壽險獨立賬戶占獨立賬戶占負債總額的比例迅速負債總額的比例迅速提升提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 德國增加高資本效率型產品應對利率下行。德國增加高資本效率型產品應對利率下行。隨著德國長期國債收益率進入緩慢下行通道，壽險公司對產品策略進行調整，核心增加投連險、固定指數年金等高資本效

22、率型產品來應對利率下行。1976-2018 年，德國壽0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%1987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920210.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022固定年金變額年金 行

23、業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 23 險行業投連險占比由 0.5%大幅提升至 18.4%；年金險由 4.1%提升至31.0%。從德國安聯的產品結構數據看，傳統具有保證收益的年金險占比呈不斷下滑態勢，而浮動收益的年金險，比如固定指數年金險等高資本效率型的產品占比是不斷提升的。2015-2022 年，保證收益年金險占比由35.0%下降至 9.6%，而資本效率型產品占比由 27.8%提升至 47.6%，成為最核心的產品類別。圖圖 1010：德國壽險行業增加投：德國壽險行業增加投連險和年金險等利率敏感型產品連險和年金險等利率敏感型產品 圖圖

24、1111：德國安聯保險產品中增加高資本效率型產品德國安聯保險產品中增加高資本效率型產品 數據來源：GDV，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 日本保險新單結構中提升利率敏感型產品來緩解投資端風險。日本保險新單結構中提升利率敏感型產品來緩解投資端風險。近年日本壽險公司適當增加帶有投資成分產品的銷售，將投資風險轉移給保單持有人。例如，變額保險在新單占比從 2013 年的 0.9%提高至 2021 年的12.4%，而具有剛兌屬性的兩全險占比由 7.9%下降至 3.2%。圖圖 12：日本保險行業在產品新單結構中增加變額年金日本保險行業在產品新單結構中增加變額年金 數據來源：LIAJ

25、，國泰君安證券研究 3.資產端增加權益另類、優化固收結構提升收益彈性資產端增加權益另類、優化固收結構提升收益彈性 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%197619801985199019952000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018兩全險投連險年金險失能險團險補充保險0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2015201620172018201

26、9202020212022年金險（具有保證收益）健康保障險投連險（不具有保證收益）資本效率型產品0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201320142015201620172018201920202021其他兒童保險癌癥保險醫療保險兩全保險變額保險定期保險利率變動型儲蓄終身壽險附加定期終身壽險終身壽險 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 23 在長端利率下行周期，發達市場保險資金的投資收益率下行遠低于長端在長端利率下行周期，發達市場保險資金的投資收益率下行遠低于長端利率下行幅度利率下行幅度，2021 年德國壽險收

27、益率達 3.58%，而 10 年期國債收益率僅為-0.38%，利差約達 400bp；2021 年美國人身險資金運用的投資收益率為 4.28%，而美國國債利率僅為 1.45%，利差約 283bp；2021 年日本壽險收益率達2.78%，而10年期國債收益率為0.068%，利差約為271bp。圖圖 13:美國人身險美國人身險資產投資收益率具有較強的競爭力（資產投資收益率具有較強的競爭力（%）圖圖 14:德國壽險資金投資收益率大幅高于長端利率（德國壽險資金投資收益率大幅高于長端利率（%）數據來源：ACLI，Wind，國泰君安證券研究 數據來源：GDV，Wind，國泰君安證券研究 圖圖 15:日本壽險

28、資金投資收益率大幅高于長端利率（日本壽險資金投資收益率大幅高于長端利率（%）數據來源：LIAJ，Wind，國泰君安證券研究 海外保險市場主要采取三大舉措進行資產配置，獲取穩定的投資收益回海外保險市場主要采取三大舉措進行資產配置，獲取穩定的投資收益回報報。一是增加權益投資獲得收益彈性，典型案例是日本和美國；二是增加另類資產獲取流動性溢價，典型案例是歐洲和美國；三是優化固收結構，獲取信用利差和流動性溢價，典型案例是歐洲和美國。1.45 4.2802468102000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020美國：國債收益率：10年（%）固定

29、收益資產收益（%）人身險投資收益率-101234510年期國債收益率%德國壽險行業投資收益率%-0.500.000.501.001.502.002.503.00日本壽險行業投資收益率%日本10年國債收益率%行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 23 圖圖 16：主要發達國家保險行業通增加權益和另類，以及優化固收結構等舉措應對利率下行：主要發達國家保險行業通增加權益和另類，以及優化固收結構等舉措應對利率下行 數據來源：國泰君安證券研究。3.1.舉措一：美日增加權益投資獲得收益彈性舉措一：美日增加權益投資獲得收益彈性 日本通過增加權益投資來

30、提升保險資金的投資收益。日本通過增加權益投資來提升保險資金的投資收益。受日本國內長期低利率、負利率等影響，日本壽險公司在全球市場廣泛尋求較高收益的投資標的，外國證券的占比由 2008 年的 5.2%大幅提升至 2021 年的26.6%。投資收益方面，當前壽險資金投資收益率主要由國內股票和外國證券貢獻覆蓋負債成本的收益。2021 年日本壽險資金投資收益率為 2.78%，其中國內股票投資收益率高達 10.63%，外國證券投資收益率 5.36%。以日本第一生命為例，近年來外國證券和國內權益貢獻主要收益。日本第一生命外國證券占比逐年提升，由 2008 年的 19.6%提升至 2021 年末的28.8%

31、，其中 2022 年得益于日本國內債券利率上行增加了國內債券的配置力度，由 2021 年的 44.8%上升至 2022 年的 52.1%，從而減少了外國債券的配置，由 2021 年的 24.5%下降至 2022 年的 15.2%。投資收益方面，在長期低利率的環境下公司債券收益普遍較低，主要由國內股票和外國證券貢獻投資收益，其中外國證券的收益主要由外國股票貢獻。2022 年公司外國證券的收益率為 0.95%，國內股票的收益率為 15.25%。圖圖 17:日本大類資產配置提升海外資產規模日本大類資產配置提升海外資產規模 圖圖 18：國內股票和海外證券貢獻主要投資收益國內股票和海外證券貢獻主要投資收

32、益 數據來源：LIAJ，國泰君安證券研究 數據來源：LIAJ，國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%196019701980199020012005200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021政府債券國內公司債國內股票外國證券貸款房地產其他0%2%4%6%8%10%12%2009201020112012201320142015201620172018201920202021國內債券國內股票外國證券貸款房地產壽險資金投資收益率 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部

33、分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 23 圖圖 19:日本第一生命外國證券占比逐年提升日本第一生命外國證券占比逐年提升 圖圖 20:日本第一生命國內股票貢獻主要投資收益日本第一生命國內股票貢獻主要投資收益 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 美國美國保險資管機構保險資管機構匹配負債端浮動收益型產品增加獨立賬戶規模，帶來匹配負債端浮動收益型產品增加獨立賬戶規模，帶來整體權益資產占比提升，穩定投資收益水平。整體權益資產占比提升，穩定投資收益水平。為匹配負債端浮動收益型產品的增加，美國壽險行業獨立賬戶大幅增加股票等權益資產，帶來整體大類資產配置中權

34、益占比的提升。1987-2021 年，美國股票資產占比由9.2%提升至 33.0%，其中，獨立賬戶占比由 9.7%提升至 29.8%。截至 2021年末，美國一般賬戶股票占比為 2.6%，而獨立賬戶股票占比為 76.2%。圖圖 21:1975-2021 美國人身險資產配置中美國人身險資產配置中權益資產顯著提升權益資產顯著提升 圖圖 22:美國壽險美國壽險獨立賬戶獨立賬戶在投資資產中的比重迅速在投資資產中的比重迅速提升提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.2.舉措二：歐美增加另類資產獲取流動性溢價舉措二：歐美增加另類資產獲取流動性溢價 歐美等市場增

35、加另類資產獲取流動性溢價，在保證資產久期的基礎上有歐美等市場增加另類資產獲取流動性溢價，在保證資產久期的基礎上有效提升投資收益率水平。效提升投資收益率水平。另類投資通常規模大、融資金額高、投資回收期較長，與保險資金期限長、風險承受能力低的特點較好匹配。由于另類資產的流動性較弱，通常投資收益率水平高于傳統固定收益資產，保險公司通過加大另類資產的投資有利于獲取流動性溢價。例如，德國安聯旗下的安聯資管位列全球 AUM 前十大另類資管機構，其集團內保險資金的另類配置由 2015 年的 510 億歐元快速增長到 2022 年 2,350 億歐元，占比由 2.9%增至 11.0%，2015-2022 年復

36、合增長率為 21.0%。英國法通旗下的專業資本投資公司 LGC 凈資產價值中的另類投資占比持續提0%20%40%60%80%100%國內債券國內股票外國債券外國股票其他證券現金及短期投資不動產其他0%5%10%15%20%25%20152016201720182019202020212022總投資收益率外國證券收益率國內債券收益率國內股票收益率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020股票政府債券公司債券抵押貸款房地產政策性貸款其他0.0%5.

37、0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 23 升，由 2016 年的 18%提升至 2022 年 49%；同時另類投資的利潤貢獻遠高于交易型組合和現金，2022 年對營業利潤的貢獻中占比已達到 79%。2021 年公司另類投資的收益率約 8-10%，公司目標至 2025 年另類投資收益率達 10-12%，遠高于交易型組合和

38、現金的收益率 2-3%。LGC 的另類投資主要包括地產、中小企業融資和清潔能源等領域，其中地產為核心投資方向，2021 年占比達 75%，有效達到拉長久期和獲取較高投資回報的目的。圖圖 23:安聯另類快速增長，安聯另類快速增長，15-22 復合增速復合增速 21%（十億歐元）十億歐元）圖圖 24：LGC 凈資產價值中另類資產組合占比上升凈資產價值中另類資產組合占比上升 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖 25：LGC 營業利潤中另類資產貢獻增大營業利潤中另類資產貢獻增大 圖圖 26：LGC 另類投資中地產相關投資占比最高，拉長久期另類投資中地產相關

39、投資占比最高，拉長久期 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：2021 年資本市場活動 PPT，國泰君安證券研究 圖圖 27:LGC 目標至目標至 2025 年直接投資在投資資產占比達年直接投資在投資資產占比達 56%，投資回報，投資回報 10-12%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025020152016201720182019202020212022另類投資AUMyoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222025E交易投資組合資產另類資產組合0%10%20%30%4

40、0%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222025E交易投資組合資產另類資產組合 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 23 數據來源：2021 年資本市場活動 PPT，國泰君安證券研究。海外保險資管公司通過外延式擴張和內生增長相結合的方式建立起另海外保險資管公司通過外延式擴張和內生增長相結合的方式建立起另類投資的專業能力。類投資的專業能力。一是通過兼并收購、合資以及戰略合作等外延式擴張的模式建立起另類一是通過兼并收購、合資以及戰略合作等外延式擴張的模式建立起另類投資的專業能力。投

41、資的專業能力。例如，英國法通集團旗下 LGC 為另類投資平臺對于另類資產的投資模式主要為收購、合資以及戰略投資等，投資領域主要包括地產、未來城市（包括城區改建和清潔能源）和中小公司融資（包括VC）。以地產投資為例，公司主要通過兼并收購、合資以及戰略合作等模式建立起地產的投資能力，旗下養老地產項目分為六個子品牌：1）靈感村莊（Inspired Villages），通過與 Inspired Villages Group 合伙的方式使用“靈感村莊”的品牌，為老人提供美麗村莊、活力養老的居住環境；2）卡拉（CALA），通過收購卡拉集團，向客戶提供高品質的住宅項目；3）經濟適用房，通過與 14 家住房協

42、會和供應商合作，為客戶提供全國范圍內的經適房租賃和購買，這類房屋的日程管理由供應商負責；4）模塊化房屋，公司購買土地自建或與當地住房協會等機構合建房屋，自建模塊化工廠和團隊，采用先進的、模塊化制造技術，有效提升房屋交付速度和房屋質量；5）城市房屋租賃，LGIM 于 2016 年推出房屋租賃策略，通過給客戶提供房屋租賃獲取穩定的現金流，這類房屋主要采用公司自己拿地自建的模式，核心為客戶提供高質量、優質管理以及地點適宜居住的專門用于租賃的住宅；6）郊區房屋租賃，是 2020 年末起開發的新業務，目標在英國郊區開發大規模的家庭房屋租賃業務，主要采用與房屋建造商合作的方式交付房屋。圖圖 28：法通集團

43、下主要由：法通集團下主要由 LGC 另類投資平臺進行產業投資另類投資平臺進行產業投資 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 23 數據來源：2021 年資本市場活動 PPT，國泰君安證券研究。表表 1：LGC 通過收購、合資以及戰略合作等模式投資養老地產領域通過收購、合資以及戰略合作等模式投資養老地產領域 時間時間 被收購方被收購方 持股比例持股比例 主營業務主營業務 收購影響收購影響 2011 ABI(UK)Group Limited 100%英國度假屋以及房車制造商 獲得優質度假屋的建造能力 2017 Inspired Villag

44、es Group 55%建設、經營養老社區，被收購時已于英國各地建立多個退休村 加速進入供給嚴重不足的老年房地產市場；通過預防降低老年人的醫療護理費用,解決人口老齡化帶來的經濟與社會問題 2017 Renaissance Villages 100%老年生活社區 并入 Inspired Villages Group 管理，提供約 1000 套住房 2017 English Care Villages 100%養老住宅 擴大養老住宅業務 2018 CALA 100%是英國主要的住宅建筑商，專注于英格蘭南部、中部和蘇格蘭的黃金地段建造設計精良的高品質住宅 提升資產回報率；增加集團在英國的商品房庫存；

45、為CALA 提供資金支持以在英國各地建房 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究。二是通過內生增長的方式建立另類投資的專業能力。二是通過內生增長的方式建立另類投資的專業能力。例如，美國保德信金融建立保德信房地產（PGIM Real Estate）子公司、德國安聯建立 PIMCO Prime 房地產（PIMCO Prime Real Estate）子公司，均已成為全球最大的房地產投資公司之一。保德信房地產截至 2022 年末管理資產規模達2,080 億美元，主要負責保德信人壽一般賬戶以及第三方機構和個人投資者的房地產投資業務。保德信房地產投資主要 9 大領域，分別為房地產股權、房地產債權、公募 R

46、EITs、DC 計劃、農業投資、私募股權、影響力投資、養老地產和墨西哥產業投資，涉及地產投向包括多戶住宅、辦公樓、工業地產、零售商業地產、農場、護理機構等。收益方面，以保德信房地產旗下的公募REITs為例，總體實現穩定的投資回報。PIMCO Prime 房地產截至 2022 年末管理資產規模達 952 億歐元，主要負責安聯集團下 38 個保險子公司和養老金的房地產投資業務，并于 2019 年承接 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 23 第三方業務。PIMCO Prime 房地產在全球范圍內進行房地產的直接和間接投資，其中 1）直接股

47、權投資 525 億歐元，主要側重于歐洲、北美和亞太地區核心層（Core）和核心增強層（Core Plus）辦公物業、零售商業地產、居民住宅等，近期將業務拓展至增值層（V alue Add）物業。2）間接投資 163 億歐元，主要通過合伙或共同投資的方式參與超出覆蓋范圍或能力范圍的業務，比如中國業務、物流倉儲，或機會主義策略等。3）債權投資 264 億歐元，主要覆蓋歐洲和北美地區?？傮w上，公司尋找能夠實現 4-6%投資收益的地產資產。表表 2：保德信房地產通過：保德信房地產通過 9 大領域投資各大地產項目，獲取穩定的投資回報大領域投資各大地產項目，獲取穩定的投資回報 投資領域投資領域 具體投向具

48、體投向 房地產股權 提供全球范圍內高質量的房地產股權 房地產債權 世界上最大的非銀行貸款機構之一，擁有超過 1200 億美元的房地產債權；過去 20 年完成超過2000 億美元的投資級別和高收益的房地產貸款投資，在全球范圍內建立房地產債權投資能力 公募 REITs 投資于國內和國際的房地產證券 DC 計劃 涵蓋公募 REITs、私募房地產投資以及混合型房地產資產 農業投資 投資于農場資產，包括食物、纖維和生物燃料倉儲等 私募股權 提供項目收購、風險投資等流動性解決方案 影響力投資 投資于改善中低收入人群生活的多戶住宅、經濟適用房以及改革發展項目 養老地產 以收購、開發、預售等方式與頂級運營商建

49、立合作，投資于養老地產，包括獨立住房、照護住房和護理住房等 墨西哥產業投資 投資于屬于新經濟的高增長產業，如電子商務、第三方物流、新能源車和數據中心等 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究。圖圖 29：保德信房地產通過股權、債權、貸款等方式投資全球各類地產項目：保德信房地產通過股權、債權、貸款等方式投資全球各類地產項目 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究。表表 3：保德信房地產旗下：保德信房地產旗下 REITs 基金長期保持穩定的投資收益水平基金長期保持穩定的投資收益水平 基金名稱基金名稱 分類分類 3 個月個月 年初至今年初至今 1 年年 3 年年 5 年年 10 年年 開始日期開始日期

50、PGIM Global Real Estate Fund A 2.34%2.34%-21.71%5.94%2.24%2.88%1998/5/5 Z 2.45%2.45%-21.41%6.36%2.71%3.28%1998/5/5 R6 2.51%2.51%-21.28%6.51%2.85%-2013/8/23 PGIM Real Estate Income Fund A-0.05%-0.05%-14.39%10.28%3.48%-2015/6/3 Z-0.04%-0.04%-14.22%10.58%3.78%-2015/6/3 R6-0.04%-0.04%-14.25%10.55%3.73%-

51、2016/12/28 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 23 PGIM US Real Estate Fund A 4.36%4.36%-21.08%11.41%8.08%6.57%2010/12/21 Z 4.44%4.44%-20.87%11.69%8.35%6.84%2010/12/21 R6 4.44%4.44%-20.87%11.69%8.37%-2017/5/25 PGIM Select Real Estate Fund A 3.02%3.02%-21.65%8.28%6.25%-2014/8/1 Z 3.11%3.11

52、%-21.44%8.56%6.51%-2014/8/1 R6 3.17%3.17%-21.35%8.67%6.57%-2014/8/1 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究。注：截至 2023 年 3 月 31 日數據。圖圖 30：PIMCO Prime 房地產通過直接股權、間接投資和債權等投資地產項目房地產通過直接股權、間接投資和債權等投資地產項目 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究。3.3.舉措三：歐美優化固收結構，獲取信用利差和流動性溢價舉措三：歐美優化固收結構，獲取信用利差和流動性溢價 3.3.1.歐美大類資產配置提升信用資產占比，提振投資收益歐美大類資產配置提升信用資產占比，提振投

53、資收益 美國保險資管適度增加信用風險敞口，獲取信用溢價。美國保險資管適度增加信用風險敞口，獲取信用溢價。2010-2021年，美國一般賬戶固定收益類資產中，企業債占比從2010 年 54.3%提升至 2021年 62.2%；房屋抵押貸款及房地產占比從 11.4%提升至 15.3%。在保證風險可控的情況下適度調節資產質量結構，盡可能獲得較高信用溢價。一般賬戶在長期維持高質量債券的配置比例 90%以上的前提下，適當降低高質量（1 級）債券占比，由 2010 年的 72.0%下降至 2021 年的 60.9%；同時提升高質量（2 級）債券占比，由 2010 年的 22.8%提升至 2021 年的 3

54、5.6%，進一步獲取信用利差。以美國大都會人壽為例，公司在固收類資產中適度提升信用類資產占比，獲取信用溢價，從而優化投資收益。大類資產配置方面，公司優化固收類資產業務結構，主要增加外國政府債和外國公司債等信用類資產，2015-2022 年外國政府債占比由 16.0%提升至 19.0%；外國公司債占比由 14.0%提升至 16.9%。公司高信用等級資產穩步提升，1-2 級資產由 2015 年的 94%提升至 2022 年 95.2%，在風險可控情況下適度增加 2 級資產減少 1 級資產，獲取信用利差，2 級資產由 2015 年的 22.6%提升至 2022 年的 26.5%。美國大都會人壽通過適

55、度提升信用類資產占比優化投資收益，長期以來固收資產投資收益率總體高于長端利率，僅 22 年受制于上端利率的快速上行導致固收資產收益率低于長端利率 12bp，但總投資收益率相較于長端利率仍有 44bp 利差。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 23 圖圖 31：美國壽險一般賬戶固收類資產中企業債占比提升：美國壽險一般賬戶固收類資產中企業債占比提升 圖圖 32：美國一般賬戶債券類資產質量結構逐年優化：美國一般賬戶債券類資產質量結構逐年優化 數據來源：ACLI，國泰君安證券研究 數據來源：ACLI，國泰君安證券研究 圖圖 33：美國固收資產

56、中增加外國政府債和外國公司債：美國固收資產中增加外國政府債和外國公司債 圖圖 34：固收資產提升：固收資產提升 2 級資產減少級資產減少 1 級資產，獲取信用利差級資產，獲取信用利差 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖 35：美國保德信金融：美國保德信金融固收資產投資收益率總體上高于長端利率固收資產投資收益率總體上高于長端利率 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018201920202021政府債企業債抵押支持債券

57、房地產抵押貸款及房地產保單質押貸款0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018201920202021高質量（1級）高質量（2級）中質量（3級）低質量（4-6級）14.0%16.0%20.0%21.0%21.0%20.0%18.1%16.9%16.0%16.0%18.0%19.0%20.0%20.0%18.7%19.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022美國政府債外國政府債地方政府債美國公司債外國公司債RM

58、BSABSCMBS71.4%71.0%70.8%70.0%70.4%70.5%70.4%68.7%22.6%23.1%23.4%24.5%24.8%24.7%25.0%26.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022Aaa/Aa/A（1級）Baa（2級）Ba（3級）B（4級）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%20152016201720182019202020212022總投資收益率固定收益資產投資收益率十年國債收益率 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正

59、文之后的免責條款部分 18 of 23 歐洲保險資管歐洲保險資管同樣采用同樣采用適度增加信用風險敞口適度增加信用風險敞口的方式的方式獲取信用溢價。獲取信用溢價。歐洲保險資管公司在保證風險可控的情況下適度調節資產質量結構，盡可能獲得較高的信用溢價。以德國安聯為例，2010-2022 年安聯資管 AAA級債券占比由 46.3%下降至 17.8%，而 BBB級的投資級債券比例由 2010年的 9.8%上升至 2022 年的 28.5%，在信用風險可控的前提下通過下沉信用來獲取信用溢價。資產類別上，安聯不斷加大企業債的投資比重，占比由 2012 年的 23.5%上升至 2022 年的 42.4%。圖圖

60、 36:安聯固收類資產信用有所下沉安聯固收類資產信用有所下沉 圖圖 37：安聯企業債占比不斷增大安聯企業債占比不斷增大 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 3.3.2.歐美拉長資產久期，降低再投資風險且利好獲取流動性溢價歐美拉長資產久期，降低再投資風險且利好獲取流動性溢價 美國保險資管通過拉長資產久期實現資產負債久期匹配，降低利率風險。美國保險資管通過拉長資產久期實現資產負債久期匹配，降低利率風險。2010-2021 年，10-20 年期債券占比從 28.8%提升至 33.2%，20 年期及以上超長期限債券的占比從 33.1%提升至 40.7%。圖圖 3

61、8:美國壽險一般賬戶美國壽險一般賬戶 10 年期及以上債券占比提升年期及以上債券占比提升 圖圖 39:美國壽險一般賬戶債券剩余到期期限較長美國壽險一般賬戶債券剩余到期期限較長 數據來源：ACLI，國泰君安證券研究 數據來源：ACLI，國泰君安證券研究 4.國內險企資負并舉應對低利率時代國內險企資負并舉應對低利率時代 國內保險公司將從資產和負債兩端共同適配低利率環境。國內保險公司將從資產和負債兩端共同適配低利率環境。參考海外經驗，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018201920202021202

62、2AAAAAABBBBB及以下0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022政府債資產擔保債券企業債銀行債MBS/ABS短期貸款其他0%20%40%60%80%100%201020112012201320142015201620172018201920202021低于5年5-10年10-20年20年以上0%20%40%60%80%100%201020112012201320142015201620172018201920202021大于20年10-20年5-10年1-

63、5年1年以下 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 23 國內保險行業也同步優化資產和負債兩端結構，來匹配當前的低利率環境。其中，負債端主要降低產品定價利率和提升利率敏感型產品；資產端提升權益和另類投資，同時優化固收產品結構獲取穩定的投資回報。4.1.負債端：降低定價利率及增加利率敏感型產品優化成本負債端：降低定價利率及增加利率敏感型產品優化成本 監管調研保險公司負債成本，預計降低產品定價利率將成為穩定負債端監管調研保險公司負債成本，預計降低產品定價利率將成為穩定負債端成本的舉措之一。成本的舉措之一。根據證券時報報道，23 年 3 月原

64、銀保監會召集 20 余家保險公司召開調研座談會，在長端利率長期下行背景下，引導行業降低負債成本，加強負債質量管理，防范利差損風險。預計行業層面將下調各類產品的定價利率，穩定保險公司長期的負債端成本。圖圖 40：近年低利率環境下傳統險定價利率已高于十年期國債收益率（近年低利率環境下傳統險定價利率已高于十年期國債收益率（%）數據來源：銀保監會，Wind，國泰君安證券研究 保險公司增加分紅險等利率敏感型產品將成為穩定負債端成本的舉措保險公司增加分紅險等利率敏感型產品將成為穩定負債端成本的舉措之二。之二。近年來，在重疾險、年金險、增額終身壽險等產品需求相繼旺盛的背景下，保險公司不斷加大保本保收益的傳統

65、險的銷售，導致負債成本整體呈上升態勢。2015-2022 年，中國平安利率敏感型產品（分紅、萬能、投連）的占比由 70.8%下降至 28.6%；中國太保由 71.1%下降至 38.1%。面對長端利率加速下行，參考海外經驗，加大利率敏感型產品的銷售將有效抵御利率下行的不利影響。此外，隨著監管引導下調定價利率政策的逐步落地，預計分紅險將部分替代具有理財性質的傳統險，給客戶帶來更大的收益彈性，成為壽險業務的新增長點。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.010年期國債收益率傳統險定價利率 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2

66、0 of 23 圖圖 4141：近年來中國平安分紅、萬能、投連占比逐年下降：近年來中國平安分紅、萬能、投連占比逐年下降 圖圖 4242：近年來中國太保分紅、萬能占比逐年下降：近年來中國太保分紅、萬能占比逐年下降 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 表表 4:利率下行利率下行過程中，相較于傳統險的剛性兌付特征，分紅險的利率敏感性更低過程中，相較于傳統險的剛性兌付特征，分紅險的利率敏感性更低 預期預期投資投資收益率收益率 分析指標分析指標 計算公式計算公式 健康險健康險 （預定利率預定利率 3.53.5%）分紅險分紅險（預定利率預定利率2.52.5%，分紅比

67、例，分紅比例 7070%）5.0%保單預期負債成本 =3.5%（健康險）=2.5%+(5.0%-2.5%)*0.7（分紅險）3.50%4.25%利差幅度=5.0%-1.50%0.75%利差變動（相對 5%投資收益率）=/-1 0.00%0.00%4.5%保單預期負債成本=3.5%（健康險）=2.5%+(4.5%-2.5%)*0.7（分紅險）3.50%3.90%利差幅度=4.5%-1.00%0.60%利差變動（相對 5%投資收益率）=/-1-33.33%-20.00%4.0%保單預期負債成本=3.5%（健康險）=2.5%+(4.0%-2.5%)*0.7（分紅險）3.50%3.55%利差幅度=4.

68、0%-0.50%0.45%利差變動（相對 5%投資收益率）=/-1-66.67%-40.00%數據來源：國泰君安證券研究。4.2.資產端：提升權益和另類、優化固收結構，穩定投資收益資產端：提升權益和另類、優化固收結構，穩定投資收益 國內壽險國內壽險行業大類資產配置行業大類資產配置近年來近年來通過通過優化大類資產配置結構的方式優化大類資產配置結構的方式來穩定投資收益。來穩定投資收益。從大類資產配置結構看，保險行業呈現其他類資產占比明顯提升的態勢，這其中既包含了以長期股權投資為代表的權益投資，也包含了債權計劃等非標投資。2011-2022 年，保險行業其他類資產占比由 8.8%大幅提升至 40.1

69、%。上市險企同樣呈現類似的趨勢，得益于長期股權投資的驅動，2014-2022 年權益類資產占比顯著提升，分別為中國人壽 12.1%提升至 22.7%；中國平安 12.9%提升至 21.0%；中國太保 9.6%提升至 21.6%；新華保險 11.3%提升至 23.7%。非標資產整體呈上升趨勢，但受制于近年來優質非標供給下降，上市險企的非標占比近年來呈現先升后降態勢。截至 2022 年末，上市險企非標資產占比分別為：中國41.5%38.6%39.4%36.4%29.3%21.5%14.7%12.9%28.5%24.8%20.8%19.5%16.7%17.0%15.9%15.6%0.8%0.5%0.

70、3%0.3%0.2%0.2%0.1%0.1%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20152016201720182019202020212022分紅險萬能險傳統壽險長期健康險意外及短期健康險年金投資連結險71.1%63.7%63.3%58.3%52.5%45.9%41.0%38.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20152016201720182019202020212022傳統險分紅險萬能險短期意外與健康險 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

71、 21 of 23 人壽 9.0%、中國平安 11.3%、中國太保 18.3%、新華保險 10.0%。固定收益資產得益于資產特性與負債較好匹配長期穩定在較高配比的水平。標準化的固收資產主要包括國債、金融債、企業債、同業存單、次級債和銀行存款等。近年來行業被動配置的固收占比呈明顯下降趨勢，2011-2022 年銀行存款占比由 32.0%下降至 10.4%，考慮到長端利率仍呈下行趨勢，預計國內險企也將參考海外市場，在風險可控的前提下一定程度上下沉固收資產的信用水平并拉長資產久期，獲取信用溢價和流動性溢價。圖圖 43：國內保險：國內保險資金運用中資金運用中其他類其他類資產占比逐步提升資產占比逐步提升

72、 數據來源：銀保監會，國泰君安證券研究 圖圖 44：近年來上市險企權益和另類占比整體呈上升趨勢：近年來上市險企權益和另類占比整體呈上升趨勢 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究。5.投資建議：建議投資建議：建議增持增持太保、平安、國壽、新華太保、平安、國壽、新華 長端利率長期下行背景下，保險行業共同優化負債與資產結構緩解資負收益不匹配問題，維持行業“增持”評級。上市險企長期控制負債端成本，積極優化產品結構；資產端積極布局非標、加大長期股權投資等策略，預計長期看資產收益將有效匹配負債成本，建議增持中國太保、中0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201

73、6201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022中國人壽中國平安中國太保新華保險固定收益類非標類核心權益其他權益投資性房地產現金及其他6.5%8.8%9.4%16.9%23.7%28.7%36.0%40.2%39.1%38.7%37.7%37.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%201020112012

74、201320142015201620172018201920202021銀行存款債券股票及基金其他 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 23 國平安、中國人壽、新華保險。表表 5:上市保險公司估值表上市保險公司估值表 EVPS 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E P/EV 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 評級評級 中國平安 76.34 77.89 84.01 91.56 100.37 中國平安 0.63 0.62 0.57 0.52 0.48 增持 新華保險 82.96 81.92

75、85.09 89.33 94.20 新華保險 0.46 0.47 0.45 0.43 0.41 增持 中國太保 51.80 54.01 58.86 64.78 71.01 中國太保 0.57 0.55 0.50 0.46 0.42 增持 中國人壽 42.56 43.54 50.19 55.08 55.08 中國人壽 0.89 0.87 0.76 0.69 0.69 增持 中國人保 H 2.89 2.76 2.99 3.24 3.52 中國人保 H 0.98 1.02 0.94 0.87 0.80 增持 中國太平 H 60.54 55.11 57.98 62.57 67.40 中國太平 H 0.

76、14 0.15 0.14 0.13 0.12 增持 友邦保險 H 6.03 5.85 6.40 6.97 7.58 友邦保險 H 1.74 1.79 1.64 1.51 1.38 增持 EPS 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E P/E 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 評級評級 中國平安 5.56 4.58 5.79 7.23 8.88 中國平安 8.64 10.48 8.29 6.64 5.41 增持 新華保險 4.79 3.15 4.34 4.70 5.51 新華保險 8.04 12.24 8.87 8.19 7.00 增持 中國太保 2

77、.79 2.56 2.84 3.27 3.58 中國太保 10.62 11.58 10.42 9.07 8.26 增持 中國人壽 1.80 1.14 1.55 1.93 1.93 中國人壽 21.09 33.48 24.53 19.70 19.70 增持 中國人保 H 0.49 0.55 0.62 0.71 0.82 中國人保 H 5.75 5.14 4.57 3.98 3.45 增持 中國太平 H 2.09 0.78 1.68 1.93 2.17 中國太平 H 3.97 10.67 4.95 4.29 3.83 增持 友邦保險 H 0.61 0.02 0.58 0.63 0.70 友邦保險

78、H 17.08 438.18 17.96 16.52 14.92 增持 中國財險 H 1.01 1.20 1.34 1.52 1.73 中國財險 H 8.63 7.24 6.49 5.72 5.02 增持 BVPS 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E P/B 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 評級評級 中國平安 44.44 46.97 50.57 55.32 61.57 中國平安 1.08 1.02 0.95 0.87 0.78 增持 新華保險 34.77 32.98 36.31 40.18 44.83 新華保險 1.11 1.17 1.06

79、0.96 0.86 增持 中國太保 23.57 23.75 25.94 28.53 32.37 中國太保 1.26 1.25 1.14 1.04 0.91 增持 中國人壽 16.93 15.43 17.49 18.65 18.65 中國人壽 2.24 2.46 2.17 2.04 2.04 增持 中國人保 H 4.96 5.02 5.63 6.34 7.15 中國人保 H 0.57 0.56 0.50 0.44 0.39 增持 中國太平 H 24.50 21.01 22.02 23.18 22.02 中國太平 H 0.34 0.40 0.38 0.36 0.38 增持 友邦保險 H 5.00

80、3.23 5.02 5.46 5.94 友邦保險 H 2.10 3.24 2.09 1.92 1.77 增持 中國財險 H 9.12 9.44 9.89 10.42 11.03 中國財險 H 0.95 0.92 0.88 0.83 0.79 增持 數據來源：萬得，公司年報，國泰君安證券研究。注：股價為 2023 年 6 月 14 日數據，單位為人民幣元，中國太平單位為港元，友邦保險單位為美元。6.風險提示風險提示 1）下調傳統險定價利率可能導致產品相較于銀行儲蓄、大額存單等吸引力下降；2）銷售渠道對分紅險、投連險、萬能險等利率敏感型產品認知有限，銷售難度提升；3）權益市場波動導致保險資管公司難

81、以大幅增加權益資產敞口；4）國內優質非標資產的資產荒導致保險資金運用中另類投資的占比呈下降態勢。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 23 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公

82、司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更

83、新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提

84、供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發

85、送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎

86、增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：