三生制藥-港股公司研究報告-SSGJ707 II期數據積極創新藥進入收獲期-250309（30頁）.pdf

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1、證券研究報告海外公司深度藥品及生物科技(HS)東吳證券研究所東吳證券研究所 1/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 三生制藥（01530.HK）SSGJ707 II 期數據積極，創新藥進入收獲期期數據積極，創新藥進入收獲期 2025 年年 03 月月 09 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 證券分析師證券分析師 張張翀翯 執業證書：S0600524120008 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)7.57 一年最低/最高價 5.00/7.85 市凈率(倍)1.27 港股流通市值(百萬港元)18,1

2、34.49 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元)5.95 資產負債率(%)29.53 總股本(百萬股)2,395.57 流通股本(百萬股)2,395.57 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）6869 7836 9025 10137 11087 同比(%)7.32 14.08 15.17 12.33 9.37 歸母凈利潤（百萬元）1915 1549 2402 2631 2872 同比(%)15.97(19.09)55.05 9.55 9.15 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.

3、80 0.65 1.00 1.10 1.20 P/E（現價&最新攤?。?.38 11.60 7.48 6.83 6.26 Table_Tag 投資要點投資要點 基本面扎實基本面扎實+創新藥收獲期賦予創新藥收獲期賦予較較大彈性。大彈性。核心產品特比澳、促紅素及蔓迪等貢獻 80 多億收入、20 多億利潤，對應 7 倍 PE，估計每年擁有近5-10%增長，近 60 億現金資產全面支持創新藥研發，年研發投入近 10億處于行業前列；多年創新藥不僅孵化三生國健優質自免創新藥平臺，更培育出或合作開發 SSGJ707、自免系列產品及口服紫杉醇等，尤其 SSGJ707 在 J.P.M 展示積極 II 數據，有

4、BEST-IN-CLASS 全球競爭力，海外 BD 預期為股價提供較大彈性。SSGJ707：臨床數據優異，：臨床數據優異，具有具有同類最佳同類最佳潛力潛力的的 VEGF/PD-1 雙抗雙抗。SSGJ-707 正在推進包括單藥一線治療 PD-L1 陽性的 NSCLC、聯合化療治療一線 NSCLC，一線和后線轉移性結直腸癌（mCRC）、以及包括子宮內膜癌、卵巢癌等在內的晚期婦科腫瘤等 4 項 II 期臨床研究，近期于 JPM大會上披露的 II 期臨床階段性分析數據顯示了 707 顯著的抗腫瘤活性和良好的安全性，具備同類最佳潛力。預計 SSGJ-707 國內銷售峰值約40 億元，海外（歐美）銷售峰值

5、有望達到 45 億美金。此外，對比康方生物、禮新醫藥 BD 首付款均 5 億美金以上，若 707 海外 BD，有望貢獻較大業績彈性。自免自免在研在研管線亮點紛呈管線亮點紛呈、看好口服紫杉醇大單品潛力、看好口服紫杉醇大單品潛力。公司在自免領域布局了豐富的管線，核心在研管線包括 608、613、611 和 610 等，其中608 治療銀屑病已經遞交 NDA，與其他同靶點藥物對比，608 療效優勢明顯，并且有望在銀屑病治療上實現更長給藥間隔。2024 年 10 月，三生制藥獲得紫杉醇口服溶液的獨家商業化權利。對比依從性看，紫杉醇口服制劑無需超敏處理，無需前往醫院，可在家口服，依從性優于注射劑。對比臨

6、床數據看，根據 III 期臨床結果，口服紫杉醇的療效非劣效于紫杉醇注射液?；诖宋覀兛春每诜仙即即髥纹窛摿?。存量品種穩健增長。存量品種穩健增長。公司現有存量核心品種均是成熟品種且占據細分品類龍頭，我們看好核心產品穩健放量：1）特比澳：公司第一大單品，也是 CIT 一線用藥，2024 年 CLDT 適應癥 NDA 申請獲受理，適應癥拓展打開未來成長空間。2）促紅素：公司擁有短效促紅素雙品牌，新適應癥納入醫保，打開千萬人群潛在市場。3)蔓迪：雄禿一線用藥，泡沫劑填補敏感人群用藥空白，鞏固公司米諾地爾品類領導者優勢。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：選擇中國生物制藥、石藥集團、瀚森制藥作為可

7、比公司，2024 年平均 PE 為 17 倍，三生制藥 2024 年對應 PE7 倍。公司已有商業化品種 20 多億利潤，給予 5 倍 PE，對應約 100 億元市值。707海外 45 億美金銷售峰值，按照 10%分成對應 4.5 億美金利潤，20 倍 PE后折現（10%折現率）貢獻 188 億元市值，707 國內銷售峰值約 40 億元，給予 5 倍 PS 后折現（10%折現率），貢獻約 100 億元市值，目標市值約 400 億元，對應目標價約 17 元。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：新藥研發及審批進展不及預期；藥品的銷售不及預期；政策影響對產品價格的不確定性。-1%5%11%

8、17%23%29%35%41%47%53%59%2024/3/82024/7/72024/11/52025/3/6三生制藥恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/30 內容目錄內容目錄 1.核心品種穩定增長，創新管線潛力可期核心品種穩定增長，創新管線潛力可期.5 1.1.深耕醫藥三十余載，創新管線亮點紛呈.5 1.2.業績：核心產品持續放量，驅動業績穩健增長.6 2.SSGJ-707：源頭結構設計差異化，雙靶點協同效果顯著：源頭結構設計差異化，雙靶點協同效果顯著.8 2.1.康方正面打敗藥王，肺癌治療迎來“雙抗

9、革命”.8 2.2.群雄逐鹿，全球 PD-(L)1/VEGF(R)雙抗的競爭.9 2.3.SSGJ-707 臨床結果優異，有望實現海外 BD.13 2.4.SSGJ-707 銷售峰值預測.15 3.特比澳：特比澳：CIT 一線療法，適應癥拓展打開成長空間一線療法，適應癥拓展打開成長空間.16 4.促紅素：品類龍頭，新適應癥進醫保加速放量促紅素：品類龍頭，新適應癥進醫保加速放量.20 5.蔓迪：外用生發藥物龍頭產品蔓迪：外用生發藥物龍頭產品.21 6.創新：自免管線豐富，口服紫杉醇具備大單品潛力創新：自免管線豐富，口服紫杉醇具備大單品潛力.22 6.1.聚焦自免廣闊市場，管線布局豐富.23 6.

10、2.口服紫杉醇優勢明顯，具備大單品潛力.25 7.盈利預測與估值盈利預測與估值.26 7.1.盈利預測.26 7.2.估值評級.27 8.風險提示風險提示.28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：三生制藥發展里程碑.5 圖 2：公司在研管線預計 NDA 申報時間.5 圖 3：三生制藥股權結構及主要子公司.6 圖 4：公司高管團隊.6 圖 5：2020-2024H1 公司營業收入（億元）.7 圖 6：2020-2024H1 公司扣非后歸母凈利潤（億元）.7 圖 7：公司核心產品銷售額穩

11、健增長（億元）.7 圖 8：2020-2024H1 公司研發費用（億元）.8 圖 9：2020-2024H1 公司銷售費用（億元）.8 圖 10：2020-2024H1 公司管理費用（億元）.8 圖 11：2020-2024H1 公司經營性現金流凈額（億元）.8 圖 12：HARMONi-2/AK112-303 臨床試驗結果.9 圖 13：全球 PD(L)1/VEGF(R)雙抗龍頭的開發時間線.10 圖 14：PD(L)1/VEGF(R)雙抗研發進度競爭格局.10 圖 15：不同公司 PD(L)1-VEGF(R)雙抗對比.12 圖 16：707 與 AK112 對比.12 圖 17：動物試驗中

12、 707 比 AK112 在低濃度效果會更好.12 圖 18：依沃西單抗臨床開展進度.13 圖 19：SSGJ-707 國內臨床開展進度.14 圖 20：不同雙抗針對 1L PD-L1+NSCLC 的臨床數據比較.14 圖 21：不同雙抗針對 1L NSCLC 的臨床數據比較.15 圖 22：針對 CRC 的不同雙抗的臨床數據比較.15 圖 23：SSGJ-707 的銷售峰值測算.16 圖 24：促血小板生成藥物對比.17 圖 25：特比澳適應癥持續拓展，持續擴大人群覆蓋.17 圖 26：特比澳是 CIT 一線用藥.18 圖 27：對比其他藥物，特比澳具有安全性優勢.18 圖 28：成人 IT

13、P 診療流程圖.19 圖 29：特比澳持續放量（億元）.20 圖 30：2024H1 特比澳市占率達 66%.20 圖 31：國內獲批促紅細胞生成素梳理.20 圖 32：公司促紅素（益比奧&賽博爾）銷售收入.21 圖 33：SSS06 對血液透析慢性腎衰貧血患者的療效和安全性與 rhEPO 相當.21 圖 34：外用米諾地爾是雄禿的一線用藥.22 圖 35：蔓迪不斷打造品牌矩陣.22 圖 36：公司自免重點管線.23 圖 37：公司自免領域管線策略及關鍵時間點.23 圖 38：608 對血液透析慢性腎衰貧血患者的療效和安全性與 rhEPO 相當.23 圖 39：613 治療急性痛風性關節炎的

14、II 期達到主要終點.24 圖 40：611 治療特異性皮炎的 EASI 75 及 NRS 優于度普利尤單抗（II 期數據）.24 圖 41：611 治療 CRSwNP 的 II 期臨床顯示療效顯著.25 圖 42：口服紫杉醇銷售收入測算.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/30 圖 43：三生制藥營業收入預測（百萬元）.27 圖 44：可比公司估值情況.27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/30 1.核心品種穩定核心品種穩定增長

15、增長，創新管線潛力可期創新管線潛力可期 1.1.深耕醫藥三十余載深耕醫藥三十余載，創新，創新管線管線亮點紛呈亮點紛呈 三生制藥成立于 1993 年，目前公司擁有 40 余種上市產品，覆蓋腎科、腫瘤科、自免、眼科及皮膚科等多個領域，核心產品包括重組人血小板生成素特比澳、重組人促紅素益比奧及賽博爾、抗脫發藥蔓迪。在研管線方面，截至 2024/6/30，公司共有 28 項在研產品，重點聚焦血液、腫瘤、自免、皮膚等領域，其中 SSGJ-707（PD-1/VEGF 雙抗）的 II 期臨床階段性數據亮眼，自免領域的 608（抗 IL-17A 單抗）、613（抗 IL-1單抗）、611（抗 IL-4R 單抗

16、）等管線也值得期待。圖圖1：三生三生制藥發展里程碑制藥發展里程碑 數據來源：JPM2025，東吳證券研究所 圖圖2：公司公司在研管線預計在研管線預計 NDA 申報時間申報時間 數據來源：公司推介材料，東吳證券研究所 婁競先生是公司實控人，公司股權架構穩定。婁競先生是公司實控人，公司股權架構穩定。截至 2024/6/30，公司首席兼首席執行官婁競博士通過直接和間接持股，合計控制公司 21.86%的股份。公司的主要子公司包括 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/30 沈陽三生制藥、浙江三生蔓迪藥業、三生國健藥業。圖圖3：

17、三生制藥股權結構及主要子公司三生制藥股權結構及主要子公司 數據來源：Wind，公司 2024 半年報，東吳證券研究所 圖圖4：公司高管團隊公司高管團隊 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.2.業績：業績：核心產品核心產品持續放量持續放量，驅動驅動業績業績穩健增長穩健增長 多款核心產品驅動公司收入持續增長。多款核心產品驅動公司收入持續增長。2024H1 公司實現營業收入 44 億元，同比+16.1%，經調整的經營性歸母凈利潤 11.1 億元，同比+1.5%。公司核心產品包括特比澳、益賽普、兩款促紅素益比奧及賽博爾、蔓迪等，分別在其細分治療領域占據主導地位。特比澳：全球獨家上市的重組人血小板生

18、成素，填補了對骨髓三大血細胞系中缺乏調節巨核細胞特異性藥物的空白。益賽普：中國首個上市的人源化單克隆抗體藥物，用于治療類風濕關節炎、銀屑病和強直性脊柱炎；益比奧：唯一獲中國國家藥品監督管理局批準用于三個適應癥的重組人促紅素產品。蔓迪（5%米諾地爾）：用于治療雄激素性脫發 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/30 和斑禿，是中國大陸首款非處方脫發治療藥物。賽普?。?020 年上市產品是中國首個自主研發的創新抗 HER2 單抗，用于治療 HER2 陽性轉移性乳腺癌。圖圖5：2020-2024H1 公司營業收入（億元）公司

19、營業收入（億元）圖圖6：2020-2024H1 公司公司扣非后歸母凈利潤扣非后歸母凈利潤（億元）（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖7：公司核心產品銷售額公司核心產品銷售額穩健增長穩健增長（億元）（億元）數據來源：公司年報，公司招股書，東吳證券研究所 研發費用率提升，公司財務資源充沛。研發費用率提升，公司財務資源充沛。2024H1 公司研發費用 4.76 億元，研發費用率 10.8%，同比增長約 2.7pct，研發費用率提升主要系司美格魯肽 BD 交易、雙抗等在研產品臨床推進及早研靶點開發所致。公司財務資源充沛，2024H1 財務資源為 79.4

20、 億元，并且獲得 IFC 授予 2 億美元等值長期低息貸款授信。8 16 16 18 11-13.6%94.1%2.4%9.1%-0.2%-20%0%20%40%60%80%100%0246810121416182020202021202220232024H1 4.4 6.1 7.7 9.8 16.7 23.2 27.6 30.8 34.0 42.1 24.8 0.00.20.70.91.32.53.76.08.911.25.55.9 7.3 7.7 8.6 9.0 7.5 9.7 11.2 11.3 9.4 5.2 7.3 8.4 9.3 10.1 11.1 11.4 6.2 7.9 5.1

21、 5.7 3.3 0.71.62.31.60102030405060708020142015201620172018201920202021202220232024H1 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/30 圖圖8：2020-2024H1 公司研發費用（億元）公司研發費用（億元）圖圖9：2020-2024H1 公司公司銷售銷售費用費用（億元）（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖10：2020-2024H1 公司公司管理管理費用（億元）費用（億元）圖圖11：2020-

22、2024H1 公司公司經營性現金流凈額經營性現金流凈額（億元）（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.SSGJ-707：源頭結構設計差異化，雙靶點協同效果顯著：源頭結構設計差異化，雙靶點協同效果顯著 SSGJ-707 是依托三生制藥集團 CLF2 專利平臺開發的靶向 VEGF/PD-1 雙抗,具有Best-in-class 同類最佳的潛力。SSGJ-707 正在推進包括非小細胞肺癌（NSCLC）、轉移性結直腸癌（mCRC）、以及包括子宮內膜癌、卵巢癌等在內的晚期婦科腫瘤等 4 項 II 期臨床研究，患者入組人數超過 550 人,并已獲得 FDA 的

23、IND 批準。近期于 JPM 大會上披露的 II 期臨床階段性分析數據顯示了顯著的抗腫瘤活性和良好的安全性。2.1.康方正面打敗藥王，肺癌治療迎來“雙抗革命”康方正面打敗藥王，肺癌治療迎來“雙抗革命”康方生物自主研發的全球首創 PD-1/VEGF 雙特異性抗體依沃西單抗（AK112/Ivonescimab），在全球腫瘤免疫治療領域取得了突破性進展。2024 年 9 月，康6 8 7 8 5 10.6%11.8%10.1%10.1%10.8%9%10%10%11%11%12%12%012345678920202021202220232024H1 20 23 26 30 16 36.1%36.3%

24、37.6%38.4%36.2%35%35%36%36%37%37%38%38%39%39%0510152025303520202021202220232024H1 5 4 4 5 2 8.1%5.8%5.7%6.1%4.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%012345620202021202220232024H1 13 16 22 21 11-28.7%17.3%38.1%-4.4%-7.7%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202520202021202220232024H1 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

25、 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/30 方生物在 2024 世界肺癌大會發布了依沃西單抗單藥對比帕博利珠單抗（K 藥）在 PD-L1 陽性（PD-L1 TPS1%）局部晚期或轉移性非小細胞肺癌（NSCLC）患者中的 III 期注冊性臨床研究數據（HARMONi-2/AK112-303）。研究顯示，依沃西單抗顯著延長患者無進展生存期（PFS），并顯著降低疾病進展或死亡風險，成為全球首個對比帕博利珠單抗取得顯著陽性結果的 III 期臨床研究。K 藥 2024 年全球銷售額達到 294.82 億美元，再次蟬聯全球“藥王”寶座。依沃西單抗作為全球首個單藥挑戰“K 藥”成功的雙抗，引起了

26、全球制藥業的廣泛關注。SSGJ-707 的臨床數據和市場前景同樣值得期待，有望復制依沃西單抗的成功路徑。圖圖12：HARMONi-2/AK112-303 臨床試驗結果臨床試驗結果 數據來源：康方生物官網，東吳證券研究所 2.2.群雄逐鹿，全球群雄逐鹿，全球 PD-(L)1/VEGF(R)雙抗的競爭雙抗的競爭 從 PD-(L)1/VEGF(R)雙抗的研發歷史來看，AK112 毫無疑問是 First-in-Class，早在2018 年 8 月就遞交了專利申請。宜明昂科、普米斯和三生的專利布局也較早。隨著康方生物的AK112擊敗K藥的臨床數據讀出，激起了海外制藥企業對國內雙抗的收購熱情，請務必閱讀正

27、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/30 各家企業的雙抗臨床開發進度加速。圖圖13：全球全球 PD(L)1/VEGF(R)雙抗龍頭的開發時間線雙抗龍頭的開發時間線 數據來源：小藥說藥，醫藥魔方，東吳證券研究所 康方生物的突破性成果不僅引發了業內對 PD-(L)1/VEGF(R)雙抗的廣泛關注，也推動了其他相關企業在該領域的快速發展。普米斯生物的 PM8002 緊隨其后，目前正在進行 III 期臨床研究。三生制藥、宜明昂科、華海制藥、榮昌生物和天士力的雙抗目前處在第 2 梯隊，都在積極推進臨床試驗，競爭較為激烈。此外，禮新醫藥的

28、 LM-299 也在國內開展了臨床 I 期研究，并在 2024 年 11 月和默沙東達成了協議。此外，在PD(L)1/VEGF(R)雙抗的基礎上，增加了 TGF-或者 CTLA4 等靶點的三抗也在國內如火如荼地積極開發中。圖圖14：PD(L)1/VEGF(R)雙抗研發進度競爭格局雙抗研發進度競爭格局 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/30 數據來源：醫藥魔方，東吳證券研究所 從結構上看從結構上看：以下 6 款 PD-(L)1/VEGF(R)雙抗都選擇了 2+2 對稱結構。3 款雙抗（康方、禮新和普米斯）結構較相似

29、，均以貝伐珠單抗（靶向 VEGF-A）為骨架而在重鏈 C 端連接 PD-(L)1 scFv 或 VHH。三生制藥的 SSGJ-707 也是基于貝伐珠單抗的 IgG 結構，不同的是重鏈 C 端 Fv 段結合了貝伐，而 Fab 段結合了 PD-1。宜明昂科和華海制藥的分子結構類似，均在 Fab 段結合了 VEGFR1-D2 和 PDL1，而非直接靶向 VEGF。此外，三生制藥的 SSGJ-707 也是唯一采用天然 IgG4 結構的分子，無 ADCC 和 CDC 效應；其它分子都采用 LALA 突變的 IgG1 以減弱 ADCC 和 CDC 效應，減少免疫細胞誤傷正常組織的風險。宜明昂科的 IMM2

30、510 是唯一采用 ADCC 增強的 IgG1 結構。禮新的 LM-299 結構與依沃西單抗幾乎一致，無論是貝伐珠單抗的骨架還是采用 LALA 突變去除 ADCC 效應的設計。從專利布局上看從專利布局上看：依沃西單抗的立項可能是基于羅氏于 2014 年起陸續開展的阿替利珠單抗（“T 藥”，PD-L1 單抗）聯合貝伐珠單抗（VEGF-A 單抗）用于治療多個實體瘤的臨床試驗?？捣皆缭?2018 年就首次申請了依沃西單抗的專利。3 款 PD-L1/VEGF雙抗（華海、宜明昂科和普米斯）的申請時間為 2019 年 4 月、2019 年 12 月以及 2020年 8 月，推測他們的立項是基于羅氏在 20

31、18 年 ASCO 年會上首次公布了阿替利珠單抗+貝伐珠單抗的臨床 1 期結果并于同年 7 月獲 FDA 突破性療法認證。SSGJ-707 為三生國健全資子公司丹生醫藥于 2021 年 4 月申請的專利。從臨床進度上看從臨床進度上看：依沃西單抗 2019 年 9 月開始臨床 I 期臨床試驗，之后，華海、三生制藥、宜明昂科、普米斯和禮新分別啟動了 I 期臨床。目前，普米斯進展最快，臨床 III 期進行中。三生制藥預計今年年內在國內陸續啟動針對 NSCLC 和 CRC 的臨床 III期。從授權合作上看從授權合作上看：2022 年 12 月，康方生物與 Summit therapeutics 簽訂合

32、作協議，后者以可能高達 50 億美元的總交易額（其中包括 5 億美元首付款）獲得依沃西單抗在美國、加拿大、歐洲和日本的開發和商業化權益?？捣缴飫t保留該產品在以上地區之外的開發和商業化權益。此項交易刷新了當年海外 BD 的交易記錄。2024 年年底，禮新的 LM-299 也成功授權給了制藥巨頭默沙東，首付款高達 5.88 億美金。交易落地時 LM-299 僅處在臨床 IND 階段?？梢姾Ｍ?MNC 對 PD(L)1-VEGF(R)雙抗的認可和追逐。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/30 圖圖15：不同公司不同公司

33、 PD(L)1-VEGF(R)雙抗對比雙抗對比 數據來源：醫藥魔方，小藥說藥，各公司官網，東吳證券研究所 從臨床前數據看從臨床前數據看：三生制藥的 SSGJ-707 的分子量更大，VEGF 抑制作用比 AK112高 7.5 倍（HUVEC 增殖實驗），比貝伐珠單抗高 2-4 倍。707 刺激 T 細胞分泌 IFNy 的活性優于 AK112。VEGF 存在時，707 能形成復合物比 AK112 更易內吞，易被溶酶體降解。用藥劑量預計可以用很低。動物試驗中 707 比 AK112 在低濃度效果會更好，高濃度效果類似。圖圖16：707 與與 AK112 對比對比 圖圖17：動物試驗中動物試驗中 70

34、7 比比 AK112 在低濃度效果會更好在低濃度效果會更好 數據來源：三生制藥投關資料，東吳證券研究所 數據來源：三生制藥投關資料，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/30 2.3.SSGJ-707 臨床結果優異，有望實現海外臨床結果優異，有望實現海外 BD 依沃西單抗已開展 10 項注冊 III 期臨床，其中國內 7 項，海外 3 項，2024 年累計已入組 2300+名患者。國內主要針對 2L 和 1L NSCLC，1L 頭頸鱗癌，1L 膽管癌，1L 胰腺癌和 1L 肺癌。海外針對 NSCLC

35、的一線和二線的注冊 III 期臨床正在進行中。HARMONi 的 III 期試驗的主要數據將包括無進展生存期和總生存期指標，Summit 在推介材料中預計 2025 年年中讀出數據。2025 年 6 月，Summit 與輝瑞達成臨床試驗合作，旨在評估伊沃西單抗與輝瑞 抗體藥物偶聯物（ADC）聯合 于實體瘤 治療。Summit預計將于 2025 年年中啟 臨床。Summit 計劃在 2025 年和 2026 年宣布伊沃西單抗在肺癌以外領域 更多開 計劃。圖圖18：依沃西單抗依沃西單抗臨床開展進度臨床開展進度 數據來源：Summit 官網，東吳證券研究所 SSGJ-707 正在推進包括單藥一線治療

36、 PD-L1 陽性的 NSCLC、聯合化療治療一線NSCLC，一線和后線轉移性結直腸癌（mCRC）、以及包括子宮內膜癌、卵巢癌等在內的晚期婦科腫瘤等 4 項 II 期臨床研究，患者入組人數超過 550 人,并已獲得 FDA 的 IND批準。近期于 JPM 大會上披露的 II 期臨床階段性分析數據顯示，SSGJ-707 在 NSCLC和 mCRC 患者的治療上展現出優異的客觀緩解率（ORR）和疾病控制率（DCR），尤其在 NSCLC 適應癥上，無論單藥還是與化療聯用，SSGJ-707 均展示了顯著的抗腫瘤活性和良好的安全性。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公

37、司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/30 圖圖19：SSGJ-707 國內臨床開展進度國內臨床開展進度 數據來源：醫藥魔方，東吳證券研究所 從單藥針對從單藥針對 1L PD-L1 陽性的陽性的 NSCLC 的臨床數據看的臨床數據看：SSGJ-707 單藥針對 1L PD-L1+NSCLC 的臨床數據亮眼，小樣本肩并肩數據顯示相比依沃西單抗，707 的 ORR 高達 70.8%（兩次腫評結果）（依沃西單抗 Ib 期數據為 60.0%），DCR 高達 100%（依沃西單抗 Ib 期數據為 93.3%），三級以上的治療相關不良反應為 23.5%（依沃西單抗 Ib 期數據為 17.2%），無治

38、療相關死亡。707 的有效性數據略好，展現成藥潛力。圖圖20：不同雙抗針對不同雙抗針對 1L PD-L1+NSCLC 的臨床數據比較的臨床數據比較 數據來源：醫藥魔方，東吳證券研究所 從聯用化療針對從聯用化療針對 1L NSCLC 的臨床數據看的臨床數據看：SSGJ-707 聯用化療針對 1L PD-L1+NSCLC 的臨床數據亮眼，小樣本肩并肩數據顯示相比依沃西單抗，針對非鱗和鱗狀NSCLC，707的ORR分別高達58.3%和81.3%（依沃西單抗II期數據為54.2%和71.4%），DCR 高達 100%和 100%（依沃西單抗 II 期數據為 95.8%和 90.5%），三級以上的治療相

39、關不良反應為 8.9%（依沃西單抗為 25%和 44.4%），無治療相關死亡。707 的有效性數據略好，展現成藥潛力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/30 圖圖21：不同雙抗針對不同雙抗針對 1L NSCLC 的臨床數據比較的臨床數據比較 數據來源：醫藥魔方，東吳證券研究所 從單藥針對從單藥針對 3L+mCRC 的臨床數據看的臨床數據看：SSGJ-707 針對 3L+mCRC 的臨床數據依舊，小樣本肩并肩數據顯示相比依沃西單抗，707 的 ORR 為 33.3%（依沃西單抗 I 期數據為 11.1%），DCR

40、高達 100%（依沃西單抗 I 期數據為 33.3%）。707 的效果顯著，期待大樣本數據讀出。圖圖22：針對針對 CRC 的不同雙抗的臨床數據比較的不同雙抗的臨床數據比較 數據來源：醫藥魔方，東吳證券研究所 2.4.SSGJ-707 銷售峰值預測銷售峰值預測 上市時間假設上市時間假設：SSGJ-707 國內預計于 2028 年獲批上市，我們預計美國和歐洲2030 年獲批上市。藥物降價幅度假設藥物降價幅度假設：SSGJ-707 預計國內上市之初月治療費用為 2 萬元，參考醫保談判規則，之后我們預計每兩年降價一次，終局價格維持在 0.6 萬元/月。參考其他藥物治療費用，美國的月治療費用我們預計達

41、到 2 萬美元。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/30 滲透率假設滲透率假設：1L NSCLC 的臨床數據 SSGJ-707 的具備良好的競爭優勢，假設 1L NSCLC 治療峰值滲透率為 15%；3L+CRC 的峰值滲透率有望達到 20%。美國的滲透率分別有望達到 15%和 10%?；谏鲜黾僭O，基于上述假設，SSGJ-707 國內銷售峰值我們預計國內銷售峰值我們預計達達 40 億元，海外（歐美）銷售峰值我億元，海外（歐美）銷售峰值我們預計達到們預計達到 45 億美金。億美金。圖圖23：SSGJ-707 的銷售

42、峰值測算的銷售峰值測算 數據來源：醫藥魔方，公司官網，東吳證券研究所測算 3.特比澳特比澳：CIT 一線療法，適應癥拓展一線療法，適應癥拓展打開成長空間打開成長空間 TPO是血小板生成的主要調控因子，促血小板藥物包括重組人血小板生成素（rhTPO）和血小板生成激動劑（TPO-RA），其通過特異性結合血小板生成素（TPO）受體，調節巨核細胞增殖、分化與成熟，促進血小板生成。我國獲批上市的促血小板生成藥物包括rhTPO、羅普司亭、艾曲泊帕、海曲泊帕、阿伐曲泊帕、蘆曲泊帕及 rhIL-11。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所

43、17/30 圖圖24：促血小板生成藥物對比促血小板生成藥物對比 數據來源：中國成人血小板減少癥診療專家共識，丁香園，醫藥魔方，東吳證券研究所 特比澳特比澳是是全球唯一商業化全球唯一商業化 rhTPO，適應癥持續拓展適應癥持續拓展打開未來成長空間打開未來成長空間。特比澳 2005年獲批化療引起的血小板減少癥（CIT）、2010 年獲批原發性血小板減少癥（ITP）、2024年獲批兒童或青少年 ITP。2024 年 8 月，特比澳治療慢性肝病相關血小板減少癥的上市申請獲 CDE 受理。圖圖25：特比澳適應癥特比澳適應癥持續拓展持續拓展，持續擴大人群覆蓋，持續擴大人群覆蓋 數據來源：公司官網，Insi

44、ght 數據庫，CDE，東吳證券研究所 CIT：特比澳特比澳是一線是一線用藥用藥，并且并且對比對比其他其他一線一線用藥用藥具有優勢具有優勢。腫瘤治療所致血小板減少癥診療指南（2024）將特比澳列為 I 級推薦，且為 1A 類證據。對比指南其他 I 級推薦用藥看：血小板存在來源緊缺及單次治療金額較大的缺點，特比澳可及性更高；相比 rhIL-11，特比澳未見水鈉潴留、心臟毒性、毛細血管滲漏綜合征、嚴重過敏反應的報道。指南 II 級推薦及 III 級推薦的藥物包括羅普司亭、艾曲泊帕、阿伐曲泊帕、海曲泊帕、蘆曲泊帕。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證

45、券研究所東吳證券研究所 18/30 圖圖26：特比澳是特比澳是 CIT 一線用藥一線用藥 數據來源：腫瘤治療所致血小板減少癥診療指南（2024），東吳證券研究所 圖圖27：對比其他對比其他藥物藥物，特比澳具有安全性優勢，特比澳具有安全性優勢 數據來源：CDE，東吳證券研究所 ITP：特比澳是二線用藥。特比澳是二線用藥。原發免疫性血小板減少癥是一種獲得性出血性疾病，國內尚無基于人口基數的 ITP 流行病學數據，國外報道的成人 ITP 年發病率為（210）/10萬。根據成人原發免疫性血小板減少癥診斷與治療中國指南，ITP 的一線治療為糖皮質激素和 IVIg，二線用藥包括促血小板生成藥物（rhTPO

46、、艾曲泊帕）和利妥昔單抗。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/30 圖圖28：成人成人 ITP 診療流程圖診療流程圖 數據來源：成人原發免疫性血小板減少癥診斷與治療中國指南，東吳證券研究所 特比澳特比澳適應癥持續拓展適應癥持續拓展，提供提供未來未來增長動力增長動力。2024H1 特比澳銷售額 24.8 億元，同比增長 22.6%，根據公司 2024 半年報推介材料，特比澳以銷售額計市占率為 66%，繼續居于升血小板藥物市場首位。特比澳未來持續增長的動力包括：1）臨床持續取代傳統白介素類升血小板藥物。2）覆蓋醫院數量

47、持續增加。3）適應癥的持續拓展。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/30 圖圖29：特比澳持續放量（億元）特比澳持續放量（億元）圖圖30：2024H1 特比澳市占率達特比澳市占率達 66%數據來源：公司官網，公司招股書，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 4.促紅素促紅素：品類龍頭，新適應癥進醫保加速放量品類龍頭，新適應癥進醫保加速放量 腎性貧血是慢性腎臟?。–KD）最常見的并發癥之一，中國現有透析患者約 100 萬人，其中貧血患病率約 95%，非透析患者知曉率、治療率低，預計約 200 萬患者需接

48、受貧血治療。促紅細胞生成素（EPO）又稱促紅素，是一種人體內源性糖蛋白激素，可刺激紅細胞生成。目前國內獲批上市的促紅細胞生成素主要分為重組 EPO、EPO 類似物、EPO 受體激動劑以及 HIF-PH 抑制劑。圖圖31：國內獲批國內獲批促紅細胞生成素梳理促紅細胞生成素梳理 數據來源：醫藥魔方，東吳證券研究所 促紅素雙品牌，促紅素雙品牌，新適應癥新適應癥納入納入醫保拓寬未來成長空間醫保拓寬未來成長空間。三生制藥擁有兩大促紅素產品益比奧和賽博爾，兩款產品均屬于第一代短效促紅素。2024H1，公司促紅素銷售額 5.2億元，同比增長 11.3%。益比奧共獲批三項適應癥并且均已納入醫保：慢性腎病引起的貧

49、血、化療引起的貧血及外科圍手術期的紅細胞動員。公司促紅素未來的增長動力主要來自：1）診療指南推動規范化治療，腫瘤領域滲透率持續提升；2）圍手術期貧血適應癥納入 2023 版醫保支付范圍，打開千萬人群潛在市場。2 3 4 6 8 10 17 23 28 31 34 42 25 49.3%41.6%36.1%26.4%27.5%71.3%39.1%18.9%11.5%10.3%23.8%22.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530354045 （）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所

50、21/30 圖圖32：公司促紅素（公司促紅素（益比奧益比奧&賽博爾賽博爾）銷售收入）銷售收入 數據來源：公司推介材料，東吳證券研究所 布局布局 SSS06 長效促紅素長效促紅素，鞏固促紅素市場鞏固促紅素市場領導者地位。領導者地位。SSS06 是一款糖基化位點修飾 EPO，改造后半衰期延長，給藥間隔延長至兩周，能夠匹配化療患者治療周期，其治療慢性腎病貧血的上市申請已經于 2024 年 7 月獲受理。根據 III 期數據，SSS06 對血液透析慢性腎衰貧血患者的療效和安全性與 rhEPO 相當。圖圖33：SSS06 對血液透析慢性腎衰貧血患者的療效和安全性與對血液透析慢性腎衰貧血患者的療效和安全性

51、與 rhEPO 相當相當 數據來源：JPM2025，東吳證券研究所 5.蔓迪蔓迪：外用生發藥物外用生發藥物龍頭產品龍頭產品 雄禿患者基數大，雄禿患者基數大，米諾地爾米諾地爾為為指南最高指南最高級別推薦級別推薦。根據 2019 年發布的中國雄激素性禿發診療指南，我國男性雄禿的患病率為 21.3%，女性患病率為 6%，中國大概有1.3 億的雄禿病人。公司核心產品蔓迪（5%米諾地爾酊劑）2001 年作為中國首個 OTC6 7 8 9 9 8 10 11 11 9 5 23.7%5.5%11.7%4.7%-16.7%29.3%15.5%0.9%-16.8%11.3%-20%-10%0%10%20%30

52、%40%02468101220142015201620172018201920202021202220232024H1 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/30 脫發藥品上市，用于治療雄激素脫發和斑禿。根據中國雄激素脫發診療指南，外用米諾地爾治療男性及女性的雄禿均為最高推薦等級。圖圖34：外用米諾地爾是雄禿的一線用藥外用米諾地爾是雄禿的一線用藥 數據來源：中國雄激素性脫發診療指南（2023），東吳證券研究所 首個國產米諾地爾泡沫劑上市，鞏固公司米諾地爾品類領導者優勢首個國產米諾地爾泡沫劑上市，鞏固公司米諾地爾品類領

53、導者優勢。2023 年 6 月公司推出發際線專屬的蔓迪精靈瓶，升級配套給藥裝置，提升使用便利度。2024 年 1 月蔓迪泡沫劑獲批上市，是首個獲批上市的國產米諾地爾泡沫劑，泡沫劑配方不含丙二醇，填補敏感人群用藥空白，并且采取創新技術，具有快速促滲、高效吸收的優勢。圖圖35：蔓迪蔓迪不斷打造品牌矩陣不斷打造品牌矩陣 數據來源：公司推介材料，東吳證券研究所 6.創新創新：自免自免管線豐富管線豐富，口服紫杉醇具備大單品潛力口服紫杉醇具備大單品潛力 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/30 6.1.聚焦自免廣闊市場，管線布

54、局豐富聚焦自免廣闊市場，管線布局豐富 自免自免商業化商業化產品穩健放量產品穩健放量，在研管線數據亮點紛呈，在研管線數據亮點紛呈。公司自免板塊已經商業化的主要產品有益賽普（TNF-抑制劑）、賽普?。℉ER2 單抗）。2024H1，益賽普銷售收入 3.29億元，同比增長 9.5%，賽普汀銷售收入 1.62 億元，同比增長 48.9%。公司在自免領域布局了豐富的管線，核心在研管線包括 608、613、611 和 610 等，聚焦特異性皮炎（AD）、慢性鼻竇炎伴息肉（CRSwNP）、慢阻肺（COPD）、中重度哮喘、急性痛風性關節炎等適應癥。圖圖36：公司自免重點管線公司自免重點管線 圖圖37：公司自免

55、領域管線策略及公司自免領域管線策略及關鍵時間點關鍵時間點 數據來源：公司推介材料，東吳證券研究所 數據來源：公司推介材料，東吳證券研究所 608（抗（抗 IL-17A 單抗）：單抗）：銀屑病適應癥銀屑病適應癥已遞交已遞交 NDA，有望實現更長給藥間隔，有望實現更長給藥間隔。根據III 期臨床數據，與其他同靶點藥物療效對比，608 第 12 周應答率數據優異，療效優勢明顯。維持治療期，608 給藥間隔延長至 Q4W 或 Q8W 療效持續維持高位，有望在銀屑病治療上實現更長給藥間隔。圖圖38：608 對血液透析慢性腎衰貧血患者的療效和安全性與對血液透析慢性腎衰貧血患者的療效和安全性與 rhEPO

56、相當相當 數據來源：公司推介材料，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/30 注：SEC-司庫奇尤單抗，IXE-依奇珠單抗 613（抗（抗 1L-1單抗）：治療急性痛風單抗）：治療急性痛風性性關節炎的關節炎的 II 期達到主要終點期達到主要終點，III 期開展中期開展中。II 期數據顯示，613 在用藥 6 小時后起效，給藥后 12 周內急性痛風復發率顯著低于對照組，613 低劑量組復發率為 17.2%，613 高劑量組的復發率為 14.4%，而得寶松對照組的復發率為 51.6%。目前 613 治療急

57、性痛風性關節炎的 III 期臨床已經完成首例患者入組，間歇期痛風關節炎適應癥正在開展 II 期臨床。圖圖39：613 治療急性痛風治療急性痛風性性關節炎的關節炎的 II 期達到主要終點期達到主要終點 數據來源：公司推介材料，東吳證券研究所 611（抗（抗 IL-4R 單抗）：單抗）：AD 及及 CRSwNP 的的 II 期數據期數據亮眼亮眼。特異性皮炎（AD）：根據 II 期數據，611 治療 AD 的 EASI 75 及 NRS 優于度普利尤單抗。慢性鼻竇炎伴鼻息肉（CRSwNP）：根據 II 期數據，16 周數據顯示，611 各劑量組（Q2W 和 Q4W）療效明確，顯著優于安慰劑組 圖圖4

58、0：611 治療治療特異性皮炎特異性皮炎的的 EASI 75 及及 NRS 優于度普利尤優于度普利尤單抗（單抗（II 期數據）期數據）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/30 數據來源：公司推介材料，東吳證券研究所 圖圖41：611 治療治療 CRSwNP 的的 II 期臨床顯示療效顯著期臨床顯示療效顯著 數據來源：公司推介材料，東吳證券研究所 6.2.口服紫杉醇口服紫杉醇優勢明顯，優勢明顯，具備具備大單品潛力大單品潛力 紫紫杉醇口服液依從性好，療效非劣于注射液。杉醇口服液依從性好，療效非劣于注射液。紫杉醇口服溶液

59、（柏瑞素）由海和藥物和韓國大化制藥合作開發。2024 年 10 月，三生制藥獲得紫杉醇口服溶液的獨家商業化權利（中國大陸及中國香港地區）。2024 年 9 月，國家藥監局批準其用于一線含氟尿嘧啶類方案治療期間或治療后出現疾病進展的晚期胃癌患者的治療。目前，柏瑞素一線治療復發或轉移性 HER2 陰性乳腺癌的 III 期隨機對照研究已進入隨訪階段。對比依從性看：紫杉醇口服制劑無需超敏處理，無需前往醫院，可在家口服，依從性優于注射劑。對比臨床數據看：根據韓國大化針對口服紫杉醇開展的胃癌適應癥 III 期臨床結果，口服紫杉醇的療效非劣效于紫杉醇注射液。圖圖42：口服紫杉醇銷售收入測算口服紫杉醇銷售收入

60、測算 數據來源：沙利文，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/30 7.盈利預測與估值盈利預測與估值 7.1.盈利預測盈利預測 特比澳：特比澳：CLDT 適應癥已經遞交 NDA，未來有望持續擴大覆蓋人群，預計 2024-2026年銷售額同比增速為 20%/13%/10%。蔓迪：蔓迪：外用生發龍頭產品，2024 年 8 月蔓迪泡沫劑獲批上市，配方中不含丙二醇，填補敏感人群用藥空白，貢獻未來增長動力，預計 2024-2026 年的銷售同比增速為10%/15%/11%。促紅素：促紅素：圍手術期貧血適應癥納入

61、 2023 版醫保支付范圍，打開千萬人群潛在市場。預計 2024-2026 年的銷售同比增速為 10%/8%/5%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/30 圖圖43：三生制藥營業收入預測（百萬元）三生制藥營業收入預測（百萬元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 7.2.估值評級估值評級 選擇中國生物制藥、石藥集團、瀚森制藥作為可比公司，2024 年平均 PE 為 17 倍，三生制藥 2024 年對應 PE7 倍。公司已有商業化品種 20 多億利潤，給予 5 倍 PE，對應約 100 億元市值。707 海外 45

62、億美金銷售峰值，按照 10%分成對應 4.5 億美金利潤，20倍 PE 后折現（10%折現率）貢獻 188 億元市值，707 國內銷售峰值約 40 億元，給予 5倍 PS 后折現（10%折現率），貢獻約 100 億元市值，目標市值約 400 億元，對應目標價約 17 元。首次覆蓋給予“買入”評級。圖圖44：可比公司估值情況可比公司估值情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所測算 注：總市值為 2025 年 3 月 7 日收盤后市值，貨幣單位均為人民幣，匯率為 1 CNY=1.0839 HKD，可比公司來自Wind 一致預期預測 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

63、海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/30 8.風險提示風險提示 新藥研發新藥研發及審批進展不及預期：及審批進展不及預期：公司多款創新藥及新適應癥研發處于臨床階段。而產品未來收入的增長主要來源于新產品和新適應癥的獲批，若臨床試驗或后續結果不及預期，公司將面臨收入不及預期等風險。藥品的銷售不及預期：藥品的銷售不及預期：價格降幅超預期的風險及市場格局競爭加劇的風險。政策影響對產品價格的不確定性：政策影響對產品價格的不確定性：考慮到醫保談判落地的影響，數量變化可能無法彌補價格降低帶來的影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳

64、證券研究所 29/30 三生制藥三生制藥三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 9,192.68 10,958.08 13,874.97 16,447.84 營業總收入營業總收入 7,835.70 9,024.75 10,137.31 11,087.05 現金及現金等價物 2,610.43 4,308.31 6,562.60 8,671.26 營業成本 1,174.30 1,153.76 1,

65、266.91 1,281.65 應收賬款及票據 1,095.13 1,240.90 1,384.31 1,494.60 銷售費用 3,006.23 3,476.33 3,963.69 4,325.06 存貨 777.54 779.27 863.40 887.79 管理費用 480.83 521.63 567.69 587.61 其他流動資產 4,709.58 4,629.60 5,064.66 5,394.19 研發費用 794.79 966.55 1,175.93 1,341.53 非流動資產非流動資產 14,432.35 14,573.75 14,890.82 15,580.89 其他費用

66、 15.49 9.02 20.27 11.09 固定資產 4,692.15 4,920.93 5,239.94 5,744.30 經營利潤經營利潤 2,364.07 2,897.45 3,142.82 3,540.11 商譽及無形資產 5,795.26 5,612.07 5,445.13 5,293.85 利息收入 153.12 52.21 86.17 131.25 長期投資 595.58 575.58 545.58 585.58 利息支出 212.30 78.35 90.35 79.85 其他長期投資 2,537.07 2,637.07 2,837.07 3,137.07 其他收益(326.

67、44)130.29 159.55(9.84)其他非流動資產 812.28 828.09 823.09 820.09 利潤總額利潤總額 1,978.46 3,001.60 3,298.18 3,581.68 資產總計資產總計 23,625.03 25,531.83 28,765.78 32,028.73 所得稅 392.17 570.30 626.65 680.52 流動負債流動負債 3,727.61 4,848.30 4,937.68 4,626.43 凈利潤凈利潤 1,586.29 2,431.30 2,671.53 2,901.16 短期借款 2,111.60 3,111.60 2,911

68、.60 2,411.60 少數股東損益 37.05 29.18 40.07 29.01 應付賬款及票據 212.06 202.48 221.64 219.16 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,549.24 2,402.12 2,631.46 2,872.15 其他 1,403.95 1,534.21 1,804.44 1,995.67 EBIT 2,037.63 3,027.74 3,302.36 3,530.27 非流動負債非流動負債 3,383.82 1,765.59 2,265.59 2,965.59 EBITDA 2,389.09 3,402.15 3,680.29 3,917.

69、20 長期借款 2,688.69 1,088.69 1,588.69 2,288.69 其他 695.13 676.90 676.90 676.90 負債合計負債合計 7,111.43 6,613.89 7,203.27 7,592.03 股本 0.15 0.15 0.15 0.15 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 2,479.83 2,509.00 2,549.08 2,578.09 每股收益(元)0.65 1.00 1.10 1.20 歸屬母公司股東權益 14,033.77 16,408.94 19,013.43 21,858.62

70、每股凈資產(元)5.75 6.85 7.94 9.12 負債和股東權益負債和股東權益 23,625.03 25,531.83 28,765.78 32,028.73 發行在外股份(百萬股)2,395.57 2,395.57 2,395.57 2,395.57 ROIC(%)7.94 11.04 10.88 10.36 ROE(%)11.04 14.64 13.84 13.14 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)84.98 87.22 87.50 88.44 經營活動現金流 2,082.86 3,006.93 2,707.04 3

71、,252.31 銷售凈利率(%)19.82 26.62 25.96 25.91 投資活動現金流(1,345.36)(603.74)(635.45)(1,236.84)資產負債率(%)30.10 25.90 25.04 23.70 籌資活動現金流(352.98)(678.35)209.65 120.15 收入增長率(%)14.08 15.17 12.33 9.37 現金凈增加額 459.42 1,697.88 2,254.29 2,108.66 凈利潤增長率(%)(19.09)55.05 9.55 9.15 折舊和攤銷 351.46 374.41 377.93 386.93 P/E 11.60

72、7.48 6.83 6.26 資本開支(704.34)(420.00)(530.00)(740.00)P/B 1.30 1.09 0.94 0.82 營運資本變動(162.04)253.17(273.21)(125.46)EV/EBITDA 8.59 5.25 4.32 3.57 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，港元匯率為人民幣，港元匯率為2025年年3月月7日的日的1.0839，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證

73、券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不

74、同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數

75、，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527