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1、證 券 研 究 報 告云計算20年與云AI展望云計算系列深度之十二證券分析師：黃忠煌 A0230519110001 洪依真 A0230519060003胡雪飛 A0230522120002 劉洋 A0230513050006 研究支持：崔航 A0230524080005 徐平平 A0230123060004 曹崢 A0230123040004 陳晴華 A0230123090010聯系人：羅宇琦 2025.3.112核心觀點：核心觀點：AIAI驅動成長拐點，驅動成長拐點，算力基礎設施重構算力基礎設施重構發展復盤：流量快速增長為核心，從互聯網向所有行業滲透2006-2010：云計算發端應對傳統IT

2、架構弊端。1）傳統IT架構無法支撐業務快速擴張和高彈性需求；2）數據中心基礎設施在高峰期后大量閑置，給互聯網廠商帶來成本壓力。2011-2014：技術、商業模式的探索和成熟?，F代云計算的Serverless概念正式引入，統一技術范式（如Kubernetes）逐步推出。2015年起：云計算進入應用深化與行業滲透階段。1）2017-2018年，云計算進入高景氣階段，IaaS投資、收入同步高增；2）2019-2020：流量紅利結束，政務云/行業云成為焦點；3）2020-2021年：SaaS崛起，軟件公司云收入占比提升。戰略復盤：云巨頭規模效應不斷發酵、競爭加劇，云計算發展帶動產業鏈硬件戰略復盤1：產

3、品線不斷擴張，細分領域廠商同步發展。1）互聯網巨頭依靠自身現金流、規模優勢不斷拓展產品線；2）在SaaS市場與垂直細分領域，同樣存在“小而美”的云廠商；戰略復盤2：巨頭競爭激烈，降價爭奪市場份額。價格戰是目前各大廠商爭奪市場份額的主要手段，阿里云、騰訊云、金山云等大廠頻頻降價；政企領域，0元中標、免費合作等現象同樣反映競爭態勢；戰略復盤3：云計算高景氣，IDC、服務器業績應驗。IDC、服務器是云計算的硬件基礎，是云計算產業鏈上最直接的受益者，直接受益于IaaS云廠商的不斷增長的資本開支。xVjVmMsNvNwPsPrP7NdN8OnPpPpNrMeRoOmPeRoPtR9PnNyRuOoPoO

4、wMsOuN3核心觀點：核心觀點：AIAI驅動成長拐點，算力基礎設施重構驅動成長拐點，算力基礎設施重構競爭格局：規模效應為核心，通過服務打造差異化競爭優勢公有云IaaS互聯網廠商為第一梯隊，但份額有所下滑；華為、運營商等信創算力占比提升?；ヂ摼W大廠具備顯著先發優勢，生態積累深厚。1）硬件資源充沛、工程能力強。2）具備全體系開發能力，MaaS能力領先。3）自研芯片擴大競爭優勢。運營商為云計算國家隊，優勢在于算網和信創。1）基于通信網絡的“算網一體”計算網絡實現資源高效調度；2）國產算力占比較高，延續政府、央國企市場優勢。中型云廠商將迎來高彈性增長。1）自身不參與競品開發，因此客戶信任度和粘性更高

5、；2）中小B客戶將提高資源利用率和毛利率；3）爆款AI應用或帶來極大彈性。AI給云計算行業帶來結構性變化，注入新增長動能關鍵節點：1）2023年為AI元年，閉源大模型生態中，互聯網大廠率先受益；2）2025年，DeepSeek開源大模型推出，模型應用成本下降；不受限于大廠閉源生態；應用廠商對于大模型迭代可能帶來的產品落后擔憂下降。推理、AI應用開發需求增長，利好AI云服務。云廠商海外對標Coreweave深度綁定英偉達的中立云廠商，估值兩年成長17.5倍。建議關注：浪潮信息、中科曙光、紫光股份（通信）、寶信軟件（通信）、數據港（通信）、光環新網（通信）、優刻得-W、青云科技-U、首都在線、商湯

6、-W、金山云（傳媒）等。風險提示：AI底層模型進展不及預期、AI應用開發進展不及預期、行業競爭加劇風險主要內容主要內容1.復盤：發端到廣泛應用，流量為核心2.競爭：服務打造差異化，規模為核心3.展望：AI驅動需求拐點，模型為核心4.重點公司估值51.1 1.1 云計算：通過互聯網提供計算資源的服務模式云計算：通過互聯網提供計算資源的服務模式云計算：通過互聯網提供計算資源的服務模式云計算是一種通過互聯網提供按需付費的計算資源模式。云計算提供可用、便捷、可配置的計算資源（包括服務器、網絡、存儲、應用軟件、服務）；用戶無需進行硬件投資，只需進行少量管理工作，即可享受計算服務；云計算特點：按需自助服務

7、、廣泛的網絡接入、資源共享、彈性擴展、可度量的服務等。服務模式：基礎架構即服務（IaaS）、平臺即服務（PaaS）和軟件即服務（SaaS）資料來源：NIST（美國國家標準技術研究院），阿里云，CSDN（中國專業IT社區），申萬宏源研究服務模式定義SaaS提供應用程序調用服務。用戶使用任意云終端設備接入網絡，通過網絡使用或編輯云端的軟件，用戶無法管理或控制底層基礎設施PaaS提供開發和分發應用程序平臺或中間軟件服務。將平臺軟件層劃分“容器”，向用戶提供編程、庫等工具IaaS提供IT基礎設施建或裸計算服務。包括服務器、虛擬主機、存儲或網絡設施等云計算實現計算資源池化云計算降低用戶對硬件資源的管理6

8、1.1 1.1 云計算：以計算和存儲為主要服務內容云計算：以計算和存儲為主要服務內容國內公有云IaaS市場，計算服務占比超過70%、存儲服務占比27%0%20%40%60%80%100%計算網絡存儲0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%虛擬x86計算其它計算對象（文檔、圖像等）存儲負載均衡云文件存儲數據塊存儲裸金屬加速計算國內公有云IaaS市場規模及增速公有云IaaS市場基本保持計算/存儲“七三開”細分功能看，虛擬x86計算占比超過50%資料來源：IDC（國際數據公司），申萬宏源研究0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201402019

9、H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1國內公有云IaaS市場規模（億美元）yoy（右軸）71.2 20061.2 2006-20102010：云計算發端：云計算發端應對傳統應對傳統ITIT架構弊端架構弊端云計算技術發端于互聯網行業高速發展帶來的數據增長21世紀初，以電商為代表的互聯網行業規?？焖贁U張，1）傳統IT架構無法支撐業務快速擴張和高彈性需求；2）數據中心基礎設施在高峰期后大量閑置，給互聯網廠商帶來成本壓力；因此，互聯網廠商開始探索“云”這一全新服務模式。海外：AWS領銜推出IaaS，谷歌、微軟從Paa

10、S起步2006年，AWS正式推出首款云產品Simple Storage Service（S3），隨后推出服務器租賃與托管服務Elastic Compute Cloud（EC2）（IaaS）；2008年，谷歌推出首款云產品Google App Engine，開發者可以在GAE上構建和運行自己的應用程序（PaaS）；微軟推出Azure云平臺，為開發者提供PaaS服務；2009年，AWS推出虛擬私有云Virtual Private Cloud為保守的企業提供私有的數據中心業務。國內：起步偏晚，阿里云領銜云計算探索2009年，王堅帶領團隊創建阿里云，推進“去IOE化”與云計算業務的發展；2010年，華

11、為正式公布“云帆計劃”進軍公有云市場，此前（2005-2010年）主要集中于政務云和私有云（內部云平臺）；2011年，騰訊開放門戶正式上線，騰訊云雛形誕生；2013年，騰訊云正式開放。資料來源：Nutanix超融合基礎架構權威指南，申萬宏源研究81.3 20111.3 2011-20142014：技術、商業模式的探索和成熟：技術、商業模式的探索和成熟2014年，AWS推出業界首款Serverless計算服務Lambda技術上，Serverless進一步推動了計算、網絡、存儲虛擬化 Serverless模式下，云廠商負責所有計算資源的池化和分配，使用戶對底層基礎設施零感知；客戶完全不需要創建、配

12、置和管理底層基礎設施，降低客戶使用門檻；收費模式上，Serverless進一步完善了云計算按需收費體系 Serverless服務根據需要自動增減服務器資源，用戶只需為所用資源“按價值付費（Pay-for-value）”，降低了用戶的使用成本和TCO。2014年，Kubernetes誕生，是容器技術發展的重要節點Kubernetes簡稱k8s，是由Google工程師設計的開源Linux容器自動化運維平臺，用于消除容器化應用程序在部署、伸縮時涉及到的許多手動操作。資料來源：Nutanix超融合基礎架構權威指南，墨天輪，申萬宏源研究資源虛擬化、池化進一步推進Kubernetes實現容器在集群上的調度

13、或伸縮91.4 20151.4 2015年起：云計算進入年起：云計算進入應用深化與行業滲透階段應用深化與行業滲透階段2015年起，云計算整體進入應用深化與行業滲透階段云計算開始在政務、金融、電商、交通、醫療等眾多行業推出相關應用，企業上云進程加速，云廠商開始尋求與B端（G端）垂直領域的信息化企業合作。2017-2018年，云計算進入高景氣階段，IaaS投資、收入同步高增以電商/零售、娛樂等行業為主要客戶的互聯網云廠商充分享受到本輪移動互聯網時代帶來的“流量紅利”；驗證：從16Q4開始，阿里資本開支快速增長；阿里云業務收入同步高增，高增態勢（同比增速大于40%）保持至2020年末。阿里資本開支在

14、2017-2018年快速增長阿里云業務同期迎來高增，保持至2020年末資料來源：阿里巴巴財報，申萬宏源研究-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-50 100 150 200 250 300 3501Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24阿里資本開支（億元）yoy（右軸）-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003501Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q

15、203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24阿里云業務收入（億元）yoy（右軸）101.4 20191.4 2019-20202020：流量紅利結束，政務云：流量紅利結束，政務云/行業云成為焦點行業云成為焦點2018年后C端流量增長漸進天花板，互聯網廠商增速趨緩，開始尋求B端（G端）機會政務云需求放量，傳統IT云及運營商云崛起2015年，政務云啟動試點；2018-2019年，政府IT（數字中國）迎來五年規劃高投入階段；政務云市場的傳統玩家包括：三大運營商云、傳統IT廠商云（華為、浪潮、紫光等等），隨政務云全面推廣而崛起；互聯網企業低價入局，獲得市場份額。騰訊“1

16、分錢中標”廈門政務云：先通過低價獲得市場，再通過后續的增值服務模式來獲取長期合作價值?；ヂ摼W與B端（G端）信息化企業開啟新一輪合作，為行業快速布局提供橋梁B端（G端）信息化公司深耕垂直領域，了解行業客戶的需求、痛點和行業Know-how，是提供互聯網公司接入企業的技術與業務接口的廠商，正是BAT需要的行業專家；通過互聯網IaaS/PaaS+信息化企業PaaS/SaaS優勢互補，快速形成垂直行業完整云化產業鏈。2017年，騰訊1分錢中標廈門政務云太極股份2018-2019云收入高增資料來源：36氪，澎湃新聞，申萬宏源研究0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810122017

17、201820192020202120222023云服務（億元）yoy（右軸）111.4 20201.4 2020-20212021年：年：SaaSSaaS崛起，軟件公司云收入占比提升崛起，軟件公司云收入占比提升美國SaaS發展：云計算概念提出局部云化（CRM）平臺云化（PaaS）成熟代表公司包括Salesforce、Adobe、Autodesk、Slack等，其中Saleforce是典型的初創型公司，Adobe、Autodesk是傳統IT廠商轉型代表。2021年，國內主要云計算公司：1）開始強調云計算收入占比；2）云計算收入增速普遍快于整體收入增速；3）部分公司云收入占比過半金山辦公開始披露機

18、構訂閱服務收入體量；用友網絡/金蝶國際在大客戶群體開始推廣云產品；明源云開始落地傳統ERP轉云戰略。主要公司云業務收入保持同比高增速除恒生電子（34%）、金蝶國際（44%）外，其他公司云業務收入同比增速均在50%以上。公司簡稱證券代碼云收入（億元）云收入yoy云占總收入比重2019A2020A2021A2020A2021A2019A2020A2021A金山辦公688111.SH6.8011.0919.1263%72%43%49%58%廣聯達002410.SZ9.2116.4125.6178%56%26%41%46%用友網絡600588.SH19.734.2253.2174%55%23%40%6

19、0%恒生電子600570.SH5.456.018.0410%34%14%14%15%金蝶國際00268.HK13.1419.1227.5846%44%39%56%65%明源云00909.HK5.108.7113.3871%54%40%50%60%資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：恒生電子云收入以公司互聯網創新業務作為統計口徑；金山辦公云收入以辦公服務訂閱業務作為統計口徑，包括個人訂閱和機構訂閱云收入增長迅猛，部分公司云收入占比過半121.5 1.5 戰略復盤戰略復盤1 1：產品線不斷擴張，細分領域廠商同步發展：產品線不斷擴張，細分領域廠商同步發展云計算的本質與互聯網業務相似，具有“強者恒強

20、、贏家通吃”的特點2009推出自主研發的分布式操作系統“飛天”，奠定云計算服務技術底座2010推出云服務器ECS、基礎云存儲、數據庫產品。開啟商業化云服務2013推出云市場，提供應用與解決方案平臺（PaaS）2014并購云棲計算；發布專有網絡VPC（私有云）；正式推出CDN業務2015布局海外數據中心，推出全球云計算網絡服務2016發布“云釘一體”戰略，整合釘釘與企業級服務，推動應用層與基礎設施協同，SaaS和IaaS融合2018公網IP資源上移，全面進入專有網絡VPC，行業云能力增強；推出邊緣計算節點ENS，擴展物聯網場景能力2020發布機器學習平臺PAI；推出云原生數據庫PolarDB等核

21、心產品2021-2022推出專有云Apsara Stack，（混合云與行業解決方案），深化政企、金融、零售等垂直領域阿里云產品線不斷擴張：IaaSPaaS、SaaS，互聯網細分領域互聯網巨頭依靠自身現金流、規模優勢不斷拓展產品線產品上，IaaS拓展至PaaS、SaaS；公有云拓展至私有云、混合云；行業上，從互聯網行業（C端）拓展至政企、金融等更多垂直B端（G端）領域。此外，在SaaS市場與垂直細分領域，同樣存在“小而美”的云廠商網宿科技（CDN業務占比90%+）毛利率穩定資料來源：Choice，申萬宏源研究-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607

22、0營業收入（億元）yoy（右軸）毛利率（右軸）131.5 1.5 戰略復盤戰略復盤2 2：巨頭競爭激烈，降價爭奪市場份額：巨頭競爭激烈，降價爭奪市場份額三大云廠商出現較激烈的價格競爭價格戰是目前各大廠商爭奪市場份額的主要手段；阿里云2016年下調各類云產品價格共計17次，2017年降價超過6次；騰訊云與金山云也頻頻推出降價手段，涉及的產品包括CVM/CDN/數據庫、COS存儲等，降價幅度甚至超過50%。政企領域，0元中標政務云、阿里與12306“免費合作”等現象同樣反映競爭態勢廠商2016-2018年主要降價情況阿里云2016.10.14 中國區核心云產品最高降幅50%。2016.12.15

23、新用戶華南區云服務器優惠至7折，中國各大區云數據庫平均降幅20%，云服務器獨享實例最高降幅30%；（2016年第17次下調）2017年云棲大會，ECS企業級實例、RDS實例以及CDN和安全服務又一次降價，其中CDN降價25%。（2017年以來第6次降價）騰訊云2016年11月初，四大核心產品全面調價，最大降幅低至3折起。2017年1月12日，騰訊云宣布中國地區的存儲產品全線降價，最高降幅30%；2018年5月23日，宣布了新一輪的核心產品價格下調，涉及產品包括CVM、CDN、數據庫、COS存儲等，最高降幅達50%。金山云2017年12月12日，CDN、云數據庫Redis價格最大降幅或達到50%

24、、60%；云服務器價格最大降幅超過30%；對象存儲產品KS3流量價格再降10%。亞馬遜AWS亞馬遜AWS自2006年發布至2017年初共宣布了52次降價。三大云廠商通過價格戰爭奪云計算市場份額資料來源：網易新聞，阿里云，金山云，騰訊云官網，申萬宏源研究141.5 1.5 戰略復盤戰略復盤3 3：云計算高景氣，：云計算高景氣，IDCIDC、服務器業績驗證、服務器業績驗證IDC、服務器是云計算的硬件基礎，受益于云計算的高景氣，硬件基礎設施同步增長IDC、服務器行業是云計算產業鏈上最直接的受益者。直接受益于IaaS云廠商的高資本開支；浪潮信息：中國服務器領軍，IaaS崛起最大受益者浪潮信息是全球領先

25、的的服務器制造商和解決方案提供商；在云計算高速發展的10年間（2011-2020），營收從12億增長至630億。行業公司名稱代碼2012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-Q3服務器浪潮信息000977.SZ78%93%73%39%25%101%84%10%22%6%4%-5%73%中科曙光603019.SH17%20%40%31%19%44%44%5%7%10%16%10%4%紫光股份000938.SZ23%30%31%20%108%41%24%12%10%13%9%4%7%IDC寶信軟件600845.SH16%-2%14%-

26、3%1%21%15%25%39%24%12%-2%11%數據港603881.SH63%91%42%19%20%28%75%-20%25%33%21%6%6%光環新網300383.SZ41%27%41%36%292%76%48%18%5%3%-7%9%-2%服務器、IDC廠商營業收入隨云計算行業發展快速增長，其中2013-2015、2017-2018為兩個高峰資料來源：Choice，申萬宏源研究主要內容主要內容1.復盤：發端到廣泛應用，流量為核心2.競爭：服務打造差異化，規模為核心3.展望：AI驅動需求拐點，模型為核心4.重點公司估值162.1 IaaS2.1 IaaS格局：互聯網份額下滑，華為

27、、運營商崛起格局：互聯網份額下滑，華為、運營商崛起阿里仍為國內IaaS領軍，但整體互聯網廠商云生態、技術優勢受到挑戰阿里云仍為國內IaaS領軍，但市場份額縮減；騰訊云從19H1的第2下滑至24H1的第5；華為云受益于信創鯤鵬+昇騰算力生態，份額有所上升；運營商云同樣受益于信創+“云網融合”的算力網布局，份額有所上升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1阿里華為中國電信中國移動騰訊亞馬遜百度浪潮微軟中國聯通其它互聯網廠商份額下滑，華為、

28、運營商云市占提升（收入口徑）資料來源：IDC（國際數據公司），申萬宏源研究 172.2 2.2 互聯網大廠：云互聯網大廠：云+AI+AI主導者，軟硬件生態積累深厚主導者，軟硬件生態積累深厚根據資源稟賦和發展路徑，我們將市場上的云服務商分為三類：1）互聯網大廠：百度、阿里、騰訊、字節跳動；2）三大運營商：中國移動、中國電信、中國聯通；3）中型云服務商：商湯科技、金山云、優刻得、青云、首都在線、浪潮、紫光、曙光等?；ヂ摼W大廠：云計算+AI先發優勢顯著，軟硬件生態積累深厚互聯網大廠是云計算巨頭，在流量、生態、規模效應和客群積累上均有領先優勢，進入AI時代，其優勢將會繼續保持。硬件上，算力資源充沛、集

29、群工程能力強。2024年字節跳動和騰訊分別購買了約23萬塊英偉達AI芯片（分別排名全球第2、第3），同時具備領先的集群工程和管理能力；軟件上，具備AI全體系能力，MaaS、PaaS能力領先。大模型閉源生態優勢削弱后，互聯網廠商依舊具有領先的模型服務、應用開發等上層AI云服務能力；未來，自研芯片可能成為互聯網廠商擴大優勢的又一競爭力?；趯I算法的理解，互聯網大廠與芯片設計廠商合作（如谷歌+博通TPU）自研芯片，實現降本增效。目前海外互聯網廠商均已布局自研芯片，主要服務內部場景或大客戶，AWS自研芯片已經開始對外服務。資料來源：Omdia（英富曼旗下獨立研究機構），申萬宏源研究 182.3 2

30、.3 運營商：云計算國家隊，優勢在于算網和信創運營商：云計算國家隊，優勢在于算網和信創運營商：IT基建國家隊，“算網一體”+國產算力為優勢基于通信網絡深度融合形成“算網一體”架構，通過5G網絡和多級數據中心節點布局，全局聯通和調度算力，實現全國范圍內的算力調度；國產算力比例較高，延續政企市場優勢。中國電信2020年全國產化服務器采購占比近20%；2023-2024年AI算力服務器集采中，國產占比（按數量計算）上升至47%；2024-2025年AI算力服務器集采中，國產占比（按數量計算）上升至52%?；谠谡赵?、央國企云化等領域的客群積累，運營商有望延展政企領域優勢。202220232024H

31、1中國移動通用算力8.0EFLOPS8.0EFLOPS8.2EFLOPS智能算力-10.1EFLOPS19.6EFLOPS中國聯通基礎算力-智能算力-10.0EFLOPS中國電信通用算力3.8EFLOPS4.1EFLOPS-智能算力-11.0EFLOPS21.0EFLOPS三大運營商智算算力快速增長中國移動算力開支與互聯網大廠資本開支規模接近資料來源：中國移動、阿里、騰訊財報，自主可控新鮮事，申萬宏源研究-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01002003004005002021202220232024E中國移動算力開支（億元）yoy（右軸）01002003004005006

32、002021202220232024H1阿里資本開支（億元）騰訊資本開支（億元）192.4 2.4 中型云廠商：迎來高彈性階段，或將誕生新巨頭中型云廠商：迎來高彈性階段，或將誕生新巨頭中型云服務商：中立地位為核心，或將迎來較高彈性中立地位保障算法/數據隔離，增強客戶信任度。中型云廠商自身不參與競品開發，與客戶業務隔離度高，因此客戶信任度和粘性更高；中小B客戶帶來利潤率提升。1）中小B客戶算力需求零散，通過“零售”有效填補大客戶算力閑置時間，提高算力資源利用率；2）中小B客戶所需的MaaS、PaaS服務毛利率較高；爆款AI應用或帶來極大彈性。當前正處于AI創業初期（類比2014年短視頻App百花

33、齊放），通過為廣泛創業者提供孵化服務，中型云廠商可能享受爆款AI應用帶來的業績彈性。AI云服務發展初期，研發投入奠定長期優勢參考云計算時代云大廠的發展路徑，中型云廠商現階段仍處于研發投入和固定資產投資快速上升的發展初期，積累MaaS和PaaS能力。商湯研發費用規模及占比顯著高于其它中型云廠商AI云服務提升毛利率，規?；笥型ぬ澷Y料來源：Choice，申萬宏源研究 5%13%25%102%11%5%13%24%109%12%0510152025303540首都在線優刻得-W青云科技-U商湯-W金山云2023年研發費用（億元）2024H1研發費用（億元）注：數據標注為研發費用率0%10%20%3

34、0%40%50%首都在線優刻得-W 青云科技-U商湯-W金山云2023年毛利率2024H1毛利率主要內容主要內容1.復盤：發端到廣泛應用，流量為核心2.競爭：服務打造差異化，規模為核心3.展望：AI驅動需求拐點，模型為核心4.重點公司估值213.1 20233.1 2023-至今：至今：AIAI天然適配云計算，注入新增長動能天然適配云計算，注入新增長動能2023年為AI元年，云計算是AI部署和應用的天然場景，AI云服務需求快速增長互聯網大廠為AI技術引領者，率先受益于AI云服務在DeepSeek推出前，性能相對較好的AI大模型主要為互聯網廠商推出的閉源大模型，用戶和開發者被綁定在閉源生態中，因

35、此互聯網大廠率先受益于AI云服務。2025年，DeepSeek開源大模型推出，推理需求提升為中型云、運營商云帶來機會1）大模型應用成本下降；2）開源不受限于大廠的閉源生態；3）24H2后，大模型迭代放緩，應用廠商對于大模型迭代可能帶來的產品落后擔憂下降。推理、AI應用開發需求增長，利好AI云服務。AI云服務需求從IaaS向PaaS和MaaS轉型DeepSeek-R1 性能對齊OpenAI-o1正式版資料來源：中國信通院，DeepSeek官網，申萬宏源研究223.2 3.2 20232023-至今：至今：海外對標海外對標CoreweaveCoreweave，營收估值同步高增，營收估值同步高增創立

36、于2017年，從加密貨幣挖掘到算力供應商2018年底，Coreweave已部署超過5萬個GPU，是北美以太坊網絡的重要算力貢獻者；2019年，加密貨幣價格波動使公司轉型將算力資源投入AI訓練等高性能云計算業務。深度綁定英偉達，軟硬件深度協作為核心優勢Coreweave的核心優勢是與英偉達形成了深度合作。1）硬件上，優先獲取算力芯片+共建大規模集群；2）軟件上，獲得定制版CUDA、專用優化芯片以及專屬的軟件堆棧在巨頭中保持中立地位也是其受到上下游青睞的原因1）云巨頭自研芯片對英偉達構成一定威脅，因此英偉達愿意通過Coreweave建立算力輸出渠道，鞏固自身地位；2）云巨頭的彈性算力需求增長，除自

37、建外，同樣需要優質云服務商。0.254.6520800102030405060708090202220232024E2025E營業收入（億美元）+330%+300%時間融資事件融資金額投資方投后估值2023年4月B輪融資2.21億美元Magnetar領投，Nvidia等參投20億美元2023年5月B輪追加2億美元Magnetar領投-2023年8月債務融資23億美元Magnetar領投，Blackstone、Coatue、DigitalBridge Credit、BlackRock、PIMCO和Carlyle等參投-2023年12月二次發售6.42億美元Fidelity、IMCO、Jane S

38、treet、J.P.Morgan Asset Management等參與70億美元2024年5月C輪融資11億美元Coatue領投，Magnetar、Altimeter Capital、Fidelity、Lykos Global Management參投190億美元2024年5月債務融資75億美元Blackstone、Magnetar、Coatue、Carlyle等參與-2024年9月股權出售-230億美元2025年4月IPO30億美元-350億美元資料來源：IT桔子，Business Wire（美國商業資訊），騰訊新聞，Blackstone（黑石集團），BNN（中國商業報道），CNBC（美國

39、消費者新聞），Scara（初創公司研究），申萬宏源研究；注：Coreweave IPO時間及估值為官方預計Coreweave營業收入高速增長Coreweave估值高速增長，未來國內中型云廠商成長空間顯著233.3 AI3.3 AI時代，云的競爭本質仍為規模效應與服務能力時代，云的競爭本質仍為規模效應與服務能力產品同質化來自于技術趨同，規模效應仍為競爭核心產品同質化的原因來自于節點重合、技術范式（如容器編排Kubernetes、數據庫MySQL/PostgreSQL、開源項目OpenStack）的統一；因此，云廠商通過固定成本攤薄、硬件采購成本、PUE控制、資源池化提升利用率等規模效應降低單位算

40、力成本、獲得價格優勢。AI時代，云計算行業發生結構性變化，MaaS能力重要性提升底層算力資源中國產算力種類和占比增加。云服務商的異構算力調優、云平臺統一管理能力重要性提升，實現“一云多芯”，減少用戶對底層算力資源的感知；AI開發難度提升，MaaS需求增加。與云計算時代相比，AI相關開發涉及到的技術層級更多，開發人員的種類也更多。由于中小B客戶缺乏AI基礎工程能力，需要軟硬一體的MaaS、PaaS服務，定制化開發產品需求迅速增長。開源模型實現“模型平權”，中型云廠商與互聯網巨頭同臺競技由于云計算時代（規模效應）和AI初期（閉源大模型能力較強），云服務集中在互聯網大廠主導的封閉生態中；隨著開源模型

41、的推理能力大幅提升，“模型平權”使中型云廠商可以降低基礎大模型的依賴，通過發展差異化的MaaS、垂類行業服務與互聯網大廠同臺競技。資料來源：申萬宏源研究 243.4 3.4 一云多芯技術深化，解耦顆粒度不斷提升一云多芯技術深化，解耦顆粒度不斷提升“一云多芯”旨在通過一套云操作系統統一管理多種芯片架構的硬件資源（如x86、ARM、Power等），屏蔽底層異構芯片的差異，向上層應用提供標準化、一致性的算力服務可運行性（首要目標）：程序可以在不同處理器架構的環境中移植運行；可管理型：實現架構感知和算力量化分析、面向系統的資源均衡調度和面向業務的彈性伸縮；可遷移性：實現資源封裝遷移、數據狀態同步、業務

42、流量切分?；旌喜渴鸾y一管理統一視圖可運行性：基于同源異構持續集成技術*可管理性：基于不可變基礎設施的持續交付及架構感知調度可遷移性：離線遷移、手動切換、業務切分業務遷移分層解耦架構升級可運行性：交叉編譯、跨平臺語言*可管理性：規格算力量化分析、應用架構編排*可遷移性：資源遷移、狀態同步、流量切分、彈性擴展軟件定義算力標準全棧多芯可運行性：架構無關的跨平臺運行、二進制翻譯可管理性：有效算力和業務算力量化分析、多元異構算力協同可遷移性：應用感知、服務器無感知彈性調度第一階段：混合部署、統一管理實現統一池化管理、統一服務目錄和統一監控運維第二階段：分層解耦實現硬件-平臺-應用層分層解耦，各層級協同實

43、現應用的低成本跨架構平滑切換和彈性仲縮第三階段：徹底解耦、標準化形成處理器、異構加速芯片、整機算力等價規范，實現應用感知、架構無感知彈性調度算力抽象化硬件-平臺-應用解耦資料來源：浪潮信息，申萬宏源研究 253.5 AI IaaS3.5 AI IaaS格局演繹：開源時代或將誕生新的云巨頭格局演繹：開源時代或將誕生新的云巨頭生態、流量、規模效應仍為重要競爭力，預計互聯網廠商份額將會趨穩回升以微信接入DeepSeek為例，以“國民App”作為流量入口，接入DeepSeek大模型，一方面在現有生態中應用DeepSeek能力，留存用戶；另一方面，可以吸引相關開發者使用騰訊云平臺的AI云服務，加入生態圈

44、。AI時代下，中型云廠商有望成長為新的云巨頭1）通過資本市場融資使中型云廠商在規模上有所成長，已經具備一定規模效應（例如單個數據中心規模已經夠大）；2）AI時代差異化的MaaS服務能夠為云廠商帶來顯性的競爭優勢。中國Top5 GenAI IaaS服務廠商市場份額，2023H2中國Top5 GenAI IaaS服務廠商市場份額，2024H1資料來源：IDC（國際數據公司），申萬宏源研究 主要內容主要內容1.復盤：發端到廣泛應用，流量為核心2.競爭：服務打造差異化，規模為核心3.展望：AI驅動需求拐點，模型為核心4.重點公司估值274.4.重點公司估值重點公司估值資料來源：Choice，申萬宏源研

45、究；注：2024年營收及歸母凈利潤數據中，中科曙光來自2024年年報、首都在線來自業績預告，青云科技來自業績快報，優刻得歸母凈利潤來自業績預告2025/3/10歸母凈利潤（億元）營業收入（億元）PEPS股票代碼股票簡稱 總市值（億元）2023A2024E2025E2023A2024E2025E2023A2024E2025E 2023A 2024E 2025E603019.SH中科曙光1,039181926144131169575440786000977.SZ浪潮信息8731824306591,0621,268493729111000938.SZ紫光股份840212329773831920403

46、628111600845.SH寶信軟件957263037129151181373226765300383.SZ光環新網359456798495937257544603881.SH數據港21911215161717816013114131300020.HK商湯-W591-64-42-28344660-17131003896.HK金山云309-22-19-7707791-443300846.SZ首都在線139-3-3-1214-1110-688158.SH 優刻得-W138-3-2-1151517-998688316.SH 青云科技-U37-2-1-33-1114-28風險提示風險提示AI底層模型

47、進展不及預期2024年下半年后，基礎大模型迭代放緩，基礎大模型智能能力提升的重點開始轉向推理側，但仍未達到“擬人”水平，底層模型的迭代仍是重點。因此，如果底層模型（包括基礎大模型和多模態模型）迭代不及預期，應用的進展、AI云服務的需求將不及預期。AI應用開發進展不及預期AI應用作為AI云服務放量的重要推動因素，相關軟件公司都在進行AI產品開發和產品升級，存在AI應用不及用戶預期導致AI云服務需求不及預期的可能。行業競爭加劇風險當前云計算廠商都對算力需求的增長進行了一定的算力儲備，包括算力芯片儲備和數據中心建設，供給端不斷增長，存在產能閑置、需求不及預期導致價格競爭加劇的風險。29信息披露證券分

48、析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢

49、從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人華東A組茅炯021-華東B組李慶華北組肖霞華南組李昇華北創新團隊潘燁明華東創新團隊朱曉藝A股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現520；中性(Neutral)：相對市場表現在55之間波動；減持(Underperform)：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現

50、；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight)：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：滬深300指數港股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌20%以上。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看

51、好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數（HSCEI）我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。30法律聲明本報告由

52、上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用

53、，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構

54、成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。簡單金融 成就夢想A Virtue of Simple Finance31上海申銀萬國證券研究所有限公司(隸屬于申萬宏源證券有限公司）