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1、證券研究報告公司深度研究汽車零部件 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/33 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 斯菱股份（301550）軸承軸承龍頭掘金龍頭掘金車后市場車后市場，諧波新銳，諧波新銳揚帆揚帆人形人形藍海藍海 2025 年年 03 月月 11 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 謝哲棟謝哲棟 執業證書：S0600523060001 證券分析師證券分析師 司鑫堯司鑫堯 執業證書：S0600524120002 研究助理研究助理 許鈞赫許鈞赫 執業證書：S06001

2、23070121 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)128.44 一年最低/最高價 25.15/152.00 市凈率(倍)8.32 流通A股市值(百萬元)7,055.43 總市值(百萬元)14,128.40 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)15.44 資產負債率(%,LF)18.72 總股本(百萬股)110.00 流通 A 股(百萬股)54.93 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）749.74 738.12 784.81 950.19 1,171.

3、50 同比（%）4.90(1.55)6.33 21.07 23.29 歸母凈利潤（百萬元）122.58 149.74 180.94 221.36 257.48 同比（%）35.16 22.16 20.83 22.34 16.32 EPS-最新攤?。ㄔ?股）1.11 1.36 1.64 2.01 2.34 P/E（現價&最新攤?。?15.26 94.35 78.09 63.83 54.87 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 海外車后市場先鋒海外車后市場先鋒，深耕汽車軸承制造。，深耕汽車軸承制造。公司成立于 2004 年，專注于汽車軸承的研發、生產和銷售，主要產品包

4、括輪轂軸承單元、輪轂軸承、離合器、漲緊輪及惰輪軸承、圓錐軸承四大類，覆蓋汽車制動系統、傳動系統、動力系統以及工程機械、農機等非汽車領域。公司立足國內，先后于 17 年和 19 年完成對優聯軸承和開源軸承兩家主體的收購，并在19 年投建泰國工廠且二期已建成投產，實現了產品線擴充&海外渠道及產能的大幅提升。20 年海外市場收入占比超 50%，海外市場成長空間大，我們預計公司 24-26 年營收 CAGR 約為 28%。車后市場空間廣闊，北美強者恒強。車后市場空間廣闊，北美強者恒強。全球千億美元車后市場，輪轂和輪胎市場占比最高約占全市場收入的 39%。北美車后市場以獨立售后企業主導，收入占比約 70

5、%，形成了四大連鎖維修廠商 AutoZone、Advanced Auto Parts、OReilly 以及 Genuine Parts（NAPA）“四足鼎立”的局面。公司海外持續優化客戶結構，切入 NAPA、輝門、Optimal、SKF 等行業頭部企業供應鏈，實現北美、歐洲、亞洲等境外主要售后市場銷售渠道的全覆蓋，2023 年公司境外業務收入占比約 69%，泰國第二期產能投放后，公司海外市場有望更上一層樓。產品矩陣豐富完善，高端軸承增厚盈利彈性。產品矩陣豐富完善，高端軸承增厚盈利彈性。公司產品矩陣完善，產品型號多達 6000 余種，覆蓋全球主流車企，公司憑借柔性化生產，契合車后市場“小批量、多

6、品種、快速反應”的特點，同時公司積極探索新能源車賽道，產品涵蓋了國內外知名主機廠新能源車的主流車型，隨著新能源汽車滲透率的持續提升，公司有望同時在主機廠、車后市場占據領先優勢。公司擴充 60 萬套智能重卡輪轂單元產能，利用高端軸承產品增厚盈利彈性，看好公司主業盈利能力持續提升。布局機器人零部件業務，培育公司第二增長曲線。布局機器人零部件業務，培育公司第二增長曲線。人形機器人產業快速發展，特斯拉 Optimus 量產在即，27 年全球人形機器人有望突破 100 萬臺，旋轉執行器是人形機器人中必不可少的核心零部件，公司 24 年成立機器人零部件事業部，重點研發諧波減速器等核心零部件，并計劃投入 1

7、.17 億元建設諧波減速器、執行器模組等零部件的生產線，目前諧波減速器產線的設備正在安裝調試，已完成了樣機的定型生產。依托公司客戶、泰國產能及北美渠道優勢，軸承加工工藝與諧波形成協同效應，憑借產品可靠性及產能儲備，有望實現海外大客戶的突破。我們測算 30年公司諧波減速器收入空間有可能突破 20 億元，遠期成長空間大。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司聚焦汽車后市場，主業綁定海外大客戶，國內新能源汽車用軸承開發順利，積極布局機器人零部件業務，有望成為公司重要的第二增長極。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為1.81/2.21/2.57 億元，同比+21%/22%/16%

8、，現價對應 PE 分別為 78/64/55倍。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行，匯率大幅波動，機器人業務不及預期等。-23%13%49%85%121%157%193%229%265%301%337%2024/3/112024/7/102024/11/82025/3/9斯菱股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/33 內容目錄內容目錄 1.海外車后市場龍頭，軸承制造技術專精海外車后市場龍頭，軸承制造技術專精.5 1.1.二十年深耕軸承制造，聚焦海外車后市場.5 1.2.盈利能力逐漸

9、增強，業績增長空間大.6 2.車后市場空間遼闊，主機軸承機遇凸顯車后市場空間遼闊，主機軸承機遇凸顯.9 2.1.全球千億美元車后市場，規模有望持續擴大.9 2.2.美國獨立售后四足鼎立，中國第三方維修崛起可期.10 2.3.國內汽車產銷逐漸回暖，主機軸承新興需求廣闊.11 2.4.國產軸承制造水平提升，主機軸承國產化未來可期.12 3.海外市場穩中求進，高端軸承開疆拓土海外市場穩中求進，高端軸承開疆拓土.14 3.1.產品矩陣不斷拓寬，滿足客戶多元化需求.14 3.2.柔性生產線靈活高效，產品質量高于行業標準.16 3.3.海外車后市場客戶資源豐富，客戶結構不斷改善.17 3.4.國內主機市場

10、穩扎穩打，精選優質客戶厚積薄發.18 4.切入機器人產業鏈，培育第二增長曲線切入機器人產業鏈，培育第二增長曲線.20 4.1.人形機器人浪潮席卷全球，帶來產業鏈極大成長空間.20 4.2.旋轉執行器必不可少，諧波減速器需求迎來放量.23 4.3.布局機器人零部件產業，新業務有望快速實現放量.26 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.28 6.風險提示風險提示.31 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/33 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構（截至 2024 年 9 月 30 日）.6 圖

11、3：營收&歸母凈利潤保持穩健增長.7 圖 4：盈利能力持續改善.7 圖 5：2018-2023 年分產品營業收入（億元）.8 圖 6：2018-2023 年分產品毛利率及綜合毛利率（%）.8 圖 7：2018-2024Q1-3 期間費用率情況（%）.8 圖 8：2018-2023 分地區收入（億元）及占比（%）.8 圖 9：汽車零部件市場參與者.9 圖 10：全球輕型汽車售后市場總銷售額（十億美元）.9 圖 11：全球車后市場格局及預測（十億歐元）.9 圖 12：美國各車型的平均車齡(年).10 圖 13：2023 年歐盟各車齡車輛占比（%）.10 圖 14：2024 年全球各地區千人汽車保有

12、量.10 圖 15：我國汽車保有規模及增速.10 圖 16：北美汽車零部件售后市場四大經銷商市占率.11 圖 17：2022-2024 年美國四大汽配連鎖廠商門店數量.11 圖 18：IAM 市場份額有望提升.11 圖 19：2005-2022 年我國汽車產銷情況.12 圖 20：2022 年全球輪轂軸承結構.12 圖 21：2005-2022 年我國新能源汽車產量及增速.12 圖 22：2018-2022 年中國軸承進出口均價.13 圖 23：2023 年我國車用軸承產品結構.13 圖 24：國內外著名特鋼廠軸承鋼全氧含量對比.13 圖 25：“十四五”期間中國各省份軸承制造發展目標.13

13、圖 26：2022 年我國汽車零部件企業區域分布熱力圖.14 圖 27：2022 年汽車產量分布熱力圖.14 圖 28：公司含智能芯片軸承產品的前五大客戶銷售額.16 圖 29：公司重卡輪轂單元銷售額大幅增長.16 圖 30：公司營收結構（按客戶結構）.18 圖 31：公司與同行業可比公司毛利率情況.18 圖 32：公司部分公開主機配套產品對應車型銷量變動.19 圖 33：特斯拉人形機器人.21 圖 34：特斯拉 Optimus 身體包含 28 個執行器（電機+驅動器+機械傳動部件等）.21 圖 35：諧波減速器結構圖.24 圖 36：諧波減速器傳統原理圖.25 圖 37：2019-2023

14、年我國諧波減速器市場規模.25 圖 38：2024 年我國諧波減速器的競爭格局.25 圖 39：公司的諧波減速器產品.26 圖 40：公司的諧波減速器模組.26 圖 41：諧波減速器生產工藝流程圖.27 圖 42：軸承生產工藝流程圖.27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/33 圖 43：斯菱股份收入分拆表.30 表 1：公司管理團隊背景.6 表 2：汽車維修保養行業相關法律法規.11 表 3：新能源車軸承性能指標提升.12 表 4：公司主要產品介紹.15 表 5：智能輪轂與一般輪轂的區別.16 表 6：重卡輪轂單

15、元與一般乘用車輪轂單元的區別.16 表 7：OEM 和 AM 市場對比.17 表 8：公司軸承生產制造工藝具有創新優勢.17 表 9：公司輪轂軸承單元部分指標高于行業標準.17 表 10：機器人開始具有經濟性.20 表 11：人形機器人市場空間.20 表 12：特斯拉人形機器人參數.21 表 13：國內機器人廠家大多采用全身旋轉執行器，特斯拉等部分廠家采用了線性執行器.22 表 14：25-30 年全球人形機器人銷量將迎來高速增長.23 表 15：精密減速器對比.24 表 16：人形機器人為諧波減速器市場帶來巨大增量空間.26 表 17：諧波減速器主要生產設備.27 表 18：諧波減速器生產的

16、核心壁壘.28 表 19：公司諧波減速器收入測算.28 表 20：可比公司估值表（截至 2025 年 3 月 10 日）.31 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/33 1.海外海外車后車后市場龍頭，軸承制造技術專精市場龍頭，軸承制造技術專精 1.1.二十年深耕軸承制造，二十年深耕軸承制造，聚焦聚焦海外車后市場海外車后市場 專注汽車軸承制造，扎根海外專注汽車軸承制造，扎根海外車后車后市場。市場。斯菱股份專注于汽車軸承的研發、制造和銷售，產品主要包括輪轂軸承單元、輪轂軸承、離合器、漲緊輪及惰輪軸承、圓錐軸承四大類，均為

17、汽車關鍵零部件。自 2004 年成立以來，公司將業務聚焦海外車后市場，不斷參加全球汽配展會，積累了 NAPA、輝門等海外優質客戶，在北美、歐洲、亞洲等主要全球車后市場中具有較高知名度和市場競爭力。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 股權結構較為集中，股權激勵機制完善。股權結構較為集中，股權激勵機制完善。公司實際控制人為姜嶺、姜楠父女，截至2024 年 9 月 30 日，二人持股比例分別為 32.97%、4.69%，控制權明確、決策效率高。公司上市前共進行兩次股權激勵計劃，下設員工持股平臺新昌鐘毓、安吉繁欣，持股員工覆蓋研發、制造、營銷部等多部門，員工激勵充分

18、。核心團隊技術背景深厚，軸承制造和管理經驗豐富。核心團隊技術背景深厚，軸承制造和管理經驗豐富。公司管理團隊多為技術出身，具備二十年以上的軸承制造和管理經驗。公司董事長姜嶺為公司核心技術人員之一，自1990 年起從事軸承制造的相關工作，經驗豐富。20042004-20052005年年初創發展階段初創發展階段成功研制第三代汽車輪轂軸承單元20062006-20092009轉型發展階段轉型發展階段參加全球汽車展會，提升海外市場份額20102010-20162016年年快速發展階段快速發展階段2015年在新三板掛牌，生產線搬至梅渚新工廠20172017-20192019年年開拓發展階段開拓發展階段20

19、17年收購優聯軸承，2019年收購開源軸承并成立子公司斯菱泰國20202020年至今年至今全面發展階段全面發展階段2023年9月深交所上市 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/33 圖圖2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024 年年 9 月月 30 日）日）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表1：公司公司管理團隊背景管理團隊背景 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 1.2.盈利能力逐漸增強，業績增長空間大盈利能力逐漸增強，業績增長空間大 營收營收&歸母凈利潤穩健增長，盈利能力持續改善歸母凈利潤穩健增長

20、，盈利能力持續改善。2018-2023 年，公司營收規模由2.40 億元增長至 7.38 億元，CAGR 達 25%；歸母凈利潤由 0.33 億元增長至 1.50 億元，CAGR 達 35%。2023 年公司營收同比-2%，主要系受 2022 年海外客戶大量備貨、2023 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/33 年去庫存影響需求。2024 年隨著客戶需求回暖和訂單交付，公司營收穩健增長。盈利能力方面，截至 24Q1-3，毛利率/歸母凈利率分別為 32.59%/24.58%，公司產品降本+優質海外客戶占比提升+規模效

21、應，公司毛利率/歸母凈利率持續改善。圖圖3：營收營收&歸母凈利潤保持穩健增長歸母凈利潤保持穩健增長 圖圖4：盈利能力持續改善盈利能力持續改善 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 高毛利產品銷售占比提升，綜合盈利能力不斷增強。高毛利產品銷售占比提升，綜合盈利能力不斷增強。2023 年公司主營業務板塊分類進行過調整，根據 2022 年年報，公司主要產品可以分為輪轂軸承、輪轂軸承單元，離合器、漲緊輪及惰輪軸承、圓錐軸承四類，2023 年公司按照下游應用對主營業務劃分為制動系統類軸承（輪轂軸承、輪轂軸承單元）、傳動系統類軸承（離合器分離軸承、單列圓錐滾子軸承、驅動電

22、機軸承等）、動力系統類軸承（漲緊輪系列軸承和單向皮帶輪等）和非汽車類軸承（把工程機械用軸承、農機軸承和農機軸承單元等），2023 年制動類和傳動類軸承產品營收占比分別為 77%/13%，毛利率分別為 31.09%/32.70%，分別同比+6.53/5.49pct，我們認為毛利率大幅提升主要系上游原材料（鋼材）價格下降+優化客戶和產品結構。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0123456782018202020222024Q1-3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy歸母凈利yoy0%5%10%15%20%25%30%35%2018202020222024

23、Q1-3毛利率歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/33 圖圖5：2018-2023 年分產品營業收入（億元）年分產品營業收入（億元）圖圖6：2018-2023 年分產品毛利率及綜合毛利率（年分產品毛利率及綜合毛利率（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 費用控制能力增強，規模優勢凸顯。費用控制能力增強，規模優勢凸顯。公司管理費用率&銷售費用率不斷壓降，研發費用率穩健增長，受益于 IPO 募集資金償還短期借款，財務費用率持續走低，公司 2023年期間費用率壓降至 7.6

24、9%，費用控制能力顯著增強，收入增長規模優勢逐漸凸顯。海外業務規模不斷擴大海外業務規模不斷擴大，全球主要車后市場銷售渠道全覆蓋。全球主要車后市場銷售渠道全覆蓋。公司大力推動出海業務，境外收入占比從 2018 年的 41%提升至 2023 年的 69%，2019 年公司收購開源軸承，整合了 NAPA 等優質客戶資源，將海外售后市場業務由歐亞拓展至北美。2021 年度，公司來自北美、歐洲 NAPA 的訂單量激增，海外知名度不斷提升。與此同時，公司于 2019年成立斯菱泰國子公司，并在泰國投資建造全產業鏈工廠，完善了公司在全球的產能布局。圖圖7：2018-2024Q1-3 期間費用率情況（期間費用率

25、情況（%）圖圖8：2018-2023 分地區收入（億元）及占比（分地區收入（億元）及占比（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 012345678201820192020202120222023圓錐軸承離合器、漲緊輪及惰輪軸承輪轂軸承輪轂軸承單元非汽車類軸承動力系統類軸承傳動系統類軸承制動系統類軸承0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023制動系統類軸承傳動系統類軸承動力系統類軸承非汽車類軸承輪轂軸承單元輪轂軸承離合器、漲緊輪及惰輪軸承圓錐軸承-10%-5%0%5%10%15%20%201520172

26、01920212023期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%012345678201820192020202120222023其他地區收入（億元）中國大陸收入（億元）國外收入（億元）境外收入占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/33 2.車后車后市場空間遼闊，市場空間遼闊，主機主機軸承機遇凸顯軸承機遇凸顯 2.1.全球千億美元車后市場，規模有望持續擴大全球千億美元車后市場，規模有望持續擴大 車后市場是指為汽車售后環節提供零部件產品及維修保養服務的市場

27、。車后市場是指為汽車售后環節提供零部件產品及維修保養服務的市場。車后市場可進一步劃分為 OES（原廠配套供應商，又稱獲授權經銷商）和 IAM（獨立售后渠道）。其中，獨立售后渠道的參與者眾多，包括經銷商、貿易商以及終端的汽車維修店、獨立品牌商、汽配連鎖店和汽配零售店等。圖圖9：汽車零部件市場參與者汽車零部件市場參與者 數據來源：中為咨詢，東吳證券研究所 全球千億美元車后市場，北美地區占據最大份額。全球千億美元車后市場，北美地區占據最大份額。根據 Fortune Business Insights 的數據，2022 年全球汽車售后市場行業規模為 4084.9 億美元，預計 2030 年將增長至 5

28、272.5億美元。其中北美地區市場份額最大，2022 年占比約 31.9%，亞太地區將成為未來的增長點。進一步按照售后零部件細分，輪轂和輪胎市場占比最大，約占全市場收入的 39.3%。圖圖10：全球輕型汽車售后市場總銷售額全球輕型汽車售后市場總銷售額（十億美元）（十億美元）圖圖11：全球車后市場格局及預測（十億歐元）全球車后市場格局及預測（十億歐元）數據來源：Statista，東吳證券研究所 數據來源：McKinsey，東吳證券研究所 海外汽車平均車齡增加，帶動零部件更替需求增長。海外汽車平均車齡增加，帶動零部件更替需求增長。根據 S&P Global Mobility 的統計，2022 年美

29、國車輛平均使用年限已達 12.2 年，連續五年呈上升趨勢。在歐洲市場，根據 ACEA 公布的 2023 年歐洲汽車使用狀況報告，歐洲在用車輛中，車齡大于 10 年的-10%-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025030035040045050020162017201820192020202120222023E2024E2025E全球輕型汽車售后市場總銷售額（十億美元）YoY27233724229591233911971071340%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172030E其他亞洲剩余地區中國歐洲北美 請務必閱讀正文之后的免責聲明

30、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/33 車輛占比達 50%，整體平均車齡達 12.0 年。通常，6-10 年的車齡區間往往被稱為車后市場的“甜蜜期”，處于該區間的車輛往往已經超過新車保修期，但隨著車輛使用壽命的增加，汽車的零部件磨損、老化程度加大，維修保養的需求也較大。而歐美地區多數車輛已處于該區間，有望為車后市場規模的進一步擴大提供動力。圖圖12：美國各車型的平均車齡美國各車型的平均車齡(年年)圖圖13：2023 年年歐盟各車齡車輛占比（歐盟各車齡車輛占比（%）數據來源：S&P Global Mobility，東吳證券研究所 數據來源：A

31、CEA，東吳證券研究所 國內人均汽車保有量相對較低，車后市場成長空間巨大。國內人均汽車保有量相對較低，車后市場成長空間巨大。據 Hedges&Company 估算，2024 年中國汽車保有量約 226 輛/千人，遠低于美國 890 輛/千人和歐洲 520 輛/千人。隨著經濟發展、居民收入增加以及城鄉建設的不斷完善，汽車銷量、保有量將持續上升，車后市場具有廣闊的發展空間。此外，在消費升級和汽車改裝需求得推動下，消費者對個性化汽車零部件的購買意愿將增強，將為車后市場規模擴張注入新的驅動力。圖圖14：2024 年年全球各地區千人汽車保有量全球各地區千人汽車保有量 圖圖15：我國汽車保有規模及增速我國

32、汽車保有規模及增速 數據來源：Hedges&Company，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.2.美國獨立售后四足鼎立，中國第三方維修崛起可期美國獨立售后四足鼎立，中國第三方維修崛起可期 美國車后市場由獨立售后（美國車后市場由獨立售后（IAM）主導，四大連鎖廠商各領風騷。）主導，四大連鎖廠商各領風騷。根據 GVR，2022年，美國車后市場規模約 2058.1 億美元，美國四大連鎖維修廠商 AutoZone、Advanced Auto Parts、OReilly 以及 Genuine Parts（NAPA）“四足鼎立”，CR4 約 27%。四大汽配龍頭的線下門店數量均超過

33、4000 家，且呈現持續擴張的趨勢，市場“頭部效應”日趨明顯。10.0010.5011.0011.5012.0012.5013.0013.502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 輕卡乘用車綜合10年50%10年71052021019014014058502260100200300400500600700800北美 歐洲 南美洲中東 亞洲 大洋洲非洲 南極洲中國0%10%20%30%40%50%60%70%0500010000150002000025000300003500020042005200620

34、07200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022我國汽車保有量（萬輛）YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/33 圖圖16：北美汽車零部件售后市場四大經銷商市占率北美汽車零部件售后市場四大經銷商市占率 圖圖17：2022-2024 年年美國美國四大汽配連鎖廠商門店數量四大汽配連鎖廠商門店數量 數據來源：GVR，Wind，東吳證券研究所 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 中國車后市場格局分散，第三方維修逐漸比肩中國車后市場格局分散，

35、第三方維修逐漸比肩 OES。中國車后市場被 4S 店主導的格局逐漸被打破，以易捷養車、途虎養車為代表的第三方維修正從原廠售后渠道中爭搶份額，其門店數量呈現持續擴張的態勢。根據中國汽車工業協會，2022 年中國 IAM 在后市場的份額約占 46%，未來 IAM 市場份額有望超過 50%。未來，隨著我國汽車零配件認證體系的不斷完善以及相關法律法規的出臺，獨立售后渠道有望進一步擴大市場份額。圖圖18：IAM 市場份額有望提升市場份額有望提升 表表2：汽車維修保養行業相關法律法規汽車維修保養行業相關法律法規 數據來源：灼識咨詢，中國汽車工業協會，東吳證券研究所 數據來源：交通運輸部，東吳證券研究所 2

36、.3.國內汽車產銷逐漸回暖，主機軸承國內汽車產銷逐漸回暖，主機軸承新興新興需求廣闊需求廣闊 國內汽車產銷回暖，帶動主機軸承需求增長。國內汽車產銷回暖，帶動主機軸承需求增長。2019、2020 年，受疫情影響，居民出行受限，消費疲軟，導致我國汽車產銷量均有所回落。隨著我國經濟逐漸復蘇，2021、2022、2023 年汽車產銷均呈現正增長趨勢，其中 2023 年汽車產銷量分別達 3016 萬輛和3009 萬輛，同比增速均超 10%。預計未來在我國促消費、穩增長及車輛購置稅免征等政策驅動下，汽車產銷將躍上新臺階，刺激主機軸承市場需求。汽車制造轉型升級，推動車用軸承更新迭代。汽車制造轉型升級，推動車用

37、軸承更新迭代。隨著汽車行業掀起了“智能化、輕量化、共享化、網聯化”的熱潮，車用軸承也在不斷創新升級，整體朝向集成、輕量、易安AutoZone8%OReilly Automotive7%Genuine Parts Company7%Advance Auto Parts5%其他73%02000400060008000202220232024AutoZoneOReilly AutomotiveGenuine Parts CompanyAdvance Auto Parts46%58%54%42%0%20%40%60%80%100%120%20222027E其他IAM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請

38、務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/33 裝的方向發展。根據 QY research 的研究報告，2023 年全球汽車輪轂軸承市場中，第三代輪轂軸承占比最大，約為 42.7%，已逐漸成為行業主流。高端汽車消費需求涌現，催生智能軸承新需求。高端汽車消費需求涌現，催生智能軸承新需求。智能輪轂軸承通常內置傳感器、智能芯片，可以實時監測車輛行駛狀態，及時反饋輪胎壓力、溫度等信息。近年來，智能駕駛和自動泊車等高端消費需求不斷涌現，推動了智能輪轂軸承的研發制造。在汽車行業高端制造的拉動下，車用軸承市場有望迎來新增長點。圖圖19：2005-2022 年年我國我國

39、汽車產銷情況汽車產銷情況 圖圖20：2022 年全球輪轂軸承結構年全球輪轂軸承結構 數據來源：中國汽車工業協會，東吳證券研究所 數據來源：QY research，東吳證券研究所 國產汽車新舊動能轉換，電車軸承需求激增。國產汽車新舊動能轉換，電車軸承需求激增。根據 Canalys 發布的報告，2023 年全球新能源車達 1370 萬輛，滲透率約 17%，其中中國為第一大市場，貢獻了全球新能源車銷量的 55.5%。從數量上看，新能源車與燃油車單車所使用的輪轂軸承單元數量相同，但由于新能源車對承重、密封等性能要求更高，因此適用于新能源汽車的輪轂軸承單元單車價值量通常高于傳統燃油車軸承。在我國新能源車

40、購置減免稅等政策的刺激下，未來我國新能源車滲透率有望持續提升，新能源車用電機軸承將持續放量，為我國主機軸承市場規模擴張注入新動力。圖圖21：2005-2022 年我國新能源汽車產年我國新能源汽車產量及增速量及增速 表表3：新能源車軸承性能指標提升新能源車軸承性能指標提升 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：有駕，東吳證券研究所 2.4.國產軸承制造水平提升，主機軸承國產化未來可期國產軸承制造水平提升，主機軸承國產化未來可期-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030002005 2007 2009 2011 2013 2015 201

41、7 2019 2021 2023汽車產量（萬輛）汽車銷量（萬輛）產量YoY銷量YoY第一代輪轂軸承17%第二代輪轂軸承41%第三代輪轂軸承42%-100%0%100%200%300%400%500%01002003004005006007008002016201720182019202020212022新能源汽車產量（萬輛）YOY（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/33 國產軸承仍以中低端為主，相較國際水平仍有差距。國產軸承仍以中低端為主，相較國際水平仍有差距。根據中國軸承工業協會的數據，2021 年我國出口

42、創匯達 69.47 億美元，出口軸承數量僅 78.04 億套；而進口用匯 54.70億元，同期進口軸承數量僅 29.64 億套，說明我國出口軸承主要偏向價值量較低的中低端軸承，高端產品仍較依賴進口。從我國軸承產品精度結構來看，2023 年我國 P6 級以上產品僅占 20.90%，而國際市場上 P6 級以上產品占比超 50%，說明我國在高精度軸承制造上距離國際水平仍有較大差距。圖圖22：2018-2022 年中國軸承進出口均價年中國軸承進出口均價 圖圖23：2023 年我國車用軸承產品結構年我國車用軸承產品結構 數據來源：智研咨詢，東吳證券研究所 數據來源：尚普咨詢，東吳證券研究所 國產軸承精度

43、提升明顯，國產替代未來可期。國產軸承精度提升明顯，國產替代未來可期。原材料質量方面，經過多年技術攻關，我國軸承鋼制造工藝顯著提升，興澄特鋼等軸承鋼生產企業在氧含量、接觸疲勞壽命、單顆粒球狀夾雜物 DS 等關鍵技術指標上達到國際先進水平，軸承氧含量由原來電爐鋼的 3040ppm 下降到真空脫氣模鑄鋼的 512ppm 和連鑄鋼的 412ppm。政策端，近年來國家陸續出臺了各項產業政策，引導軸承制造朝向精密高端化方向發展，為國產軸承制造企業提供了強大的創新激勵。隨著我國軸承制造工藝和質量控制標準的提升，疊加政策端的持續刺激，我國高端軸承領域實現國產替代前景廣闊。圖圖24：國內外著名特鋼廠軸承鋼全氧含

44、量對比國內外著名特鋼廠軸承鋼全氧含量對比 圖圖25：“十四五”期間中國各省份軸承制造發展目標“十四五”期間中國各省份軸承制造發展目標 數據來源：中國知網，東吳證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 國內整車生產鏈完善，國內軸承廠商拓客機遇凸顯。國內整車生產鏈完善，國內軸承廠商拓客機遇凸顯。目前我國汽車零部件產業已形成長三角、西南、珠三角、東北、中部、環渤海六大產業集群，其中聚集了大量車用軸00.20.40.60.811.21.41.61.8220182019202020212022進口均價（美元/套）出口均價（美元/套）46.70%32.40%20.90%P0級以下產品P0級產品

45、P6級以上產品46.70%32.40%20.90%P0級以下產品P0級產品P6級以上產品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/33 承生產企業，形成了較為完善的供應鏈體系。在地緣政治、貿易摩擦等因素作用下，全球供應鏈風險日益加大，國內整車廠為降低貿易成本、減少供應鏈風險，正逐漸將業務重心轉向國內。在這種趨勢下，國內汽車零部件制造商有望發揮本土化供應鏈優勢，進一步挖掘國內主機客戶。圖圖26：2022 年我國汽車零部件企業區域分布熱力圖年我國汽車零部件企業區域分布熱力圖 圖圖27：2022 年汽車產量分布熱力圖年汽車產

46、量分布熱力圖 數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 3.海外市場穩中求進，高端軸承開疆拓土海外市場穩中求進，高端軸承開疆拓土 3.1.產品矩陣不斷拓寬，滿足客戶多元化需求產品矩陣不斷拓寬，滿足客戶多元化需求 公司主要產品包括輪轂軸承單元、輪轂軸承、離合器、漲緊輪及惰輪軸承、圓錐軸承四大類產品，均為汽車關鍵零部件。（1）輪轂軸承、輪轂軸承單元：）輪轂軸承、輪轂軸承單元：主要用于汽車輪軸處，起支撐、減震等作用，并為輪轂轉動提供精確引導。輪轂軸承單元是集成了輪轂軸承和密封件、傳感器、磁環等相關配件的整體組件，具有輕量、免維護、載荷高等優點。（2）離合器分

47、離軸承、漲緊輪軸承及惰輪軸承：）離合器分離軸承、漲緊輪軸承及惰輪軸承：離合器分離軸承主要用于實現汽車發動機與傳動系統的連接和分離，進而控制汽車的平穩起步、換擋；漲緊輪及惰輪軸承主要用于汽車傳動系統，通過調整皮帶張緊來實現改向，避免磨損或噪音。（3）圓錐軸承：）圓錐軸承：廣泛用于汽車的傳動系統，能夠承受較大的徑向和軸向載荷，為變速箱、差速器等提供穩定的轉動支撐。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/33 表表4：公司主要產品介紹公司主要產品介紹 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 公司軸承產品型號豐富，覆蓋全球主流車

48、系。公司軸承產品型號豐富，覆蓋全球主流車系。售后市場為存量市場，零部件更換、維修保養的需求可對應汽車使用壽命內的所有車型。若售后市場零部件供應商的產品體系不全備，則其業績容易受特定產品型號的需求波動影響。經過十余年研發積累，公司產品型號多達 6000 余種，其中制動系統類軸承 4,800 余種，傳動系統類軸承 1,000 余種，動力系統類軸承 300 余種，非汽車軸承 100 余種，廣泛應用于寶馬、大眾、特斯拉、通用、福特等知名品牌車型，覆蓋全球主流車系。緊跟行業制造前沿，智能輪轂軸承蓄勢待發。緊跟行業制造前沿，智能輪轂軸承蓄勢待發。公司緊抓汽車行業高端化轉型的機遇，成功研發了適用于自動泊車和

49、智能輔助駕駛的軸承產品。智能輪轂軸承中搭載了智能芯片，能夠識別車輛正向、反向、靜止狀態并檢測輪轂軸承單元的轉動長度，根據多方面信息調節制動器制動力矩大小或自動做出泊車動作，滿足市場對智能軸承的需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/33 表表5：智能輪轂與一般輪轂的區別智能輪轂與一般輪轂的區別 圖圖28：公司含智能芯片軸承產品公司含智能芯片軸承產品的的前五大客戶銷售額前五大客戶銷售額 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 積極卡位新能源車賽道，主機積極卡位新能源車賽道，主機、售

50、后市場多點開花。售后市場多點開花。公司積極切入新能源賽道，與國內主流品牌整車廠共同研發了新能源汽車輪轂軸承系列產品，目前已進入批量生產階段。在新能源車售后領域，公司針對部分已經上市的新能源車進行儲備開發，目前產品涵蓋了國內外知名主機廠新能源車的主流車型。擴充擴充重卡輪轂單元產能，提升高毛利產品市場份額。重卡輪轂單元產能，提升高毛利產品市場份額。在歐洲售后市場，公司積累了豐富的重卡輪轂軸承制造經驗，廣泛應用于沃爾沃、奔馳、雷諾等知名汽車品牌。由于重卡輪轂單元對密封性、承重性和壽命等要求較高，產品的單價和毛利率也相對較高。近年來，受到“新基建”等政策的刺激，公司重卡輪轂單元銷售額大幅增長。未來，公

51、司將進一步擴大重卡系列產品產能。隨著公司“年產 629 萬套高端汽車軸承技術改造擴產項目”的落地，新增的重卡圓錐磨裝自動線將帶來 60 萬套智能重卡輪轂單元的年產能增加，增強公司在高毛利軸承產品領域的競爭力。表表6：重卡輪轂單元與一般乘用車輪轂單元的區別重卡輪轂單元與一般乘用車輪轂單元的區別 圖圖29：公司重卡輪轂單元銷售額大幅增長公司重卡輪轂單元銷售額大幅增長 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.柔性生產線靈活柔性生產線靈活高效高效，產品質量高于行業標準，產品質量高于行業標準 自主研發柔性產線，提高生產流程效率。自主研發柔性產線，提高生產流程效率。

52、售后市場客戶具有“小批量、多品種、定制化”的特點，同一客戶的訂單通常批次繁多、數量各異。為了滿足售后市場客戶個性1155.35142.376533.845712.36010002000300040005000600070002019202020212022含智能芯片的軸承產品總銷售額（萬元）90.81422.23553.95869.39010020030040050060070080090010002019202020212022銷售額（萬元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/33 化的需求，公司自主研發了汽車輪

53、轂軸承柔性裝配自動生產線，不僅能夠實現尺寸分選配對、游隙自動檢測等人工操作的自動化，還能根據客戶不同需求對生產線快速換型，大大提升了生產效率和靈活性，縮短了產品的生產周期。表表7：OEM 和和 AM 市場對比市場對比 數據來源：觀研報告網，東吳證券研究所 儲備軸承制造核心技術，產品質量優于行業標準。儲備軸承制造核心技術，產品質量優于行業標準。技術層面上，公司在軸承制造的磨削、裝配、鉚合、端跳檢測等多處工藝流程上進行了創新改造，大大提升了軸承產品的精度、性能。公司的軸承產品理論設計壽命50 萬公里，泥漿測試含水率3%，產品扭矩1.3Nm 等關鍵質量指標，均為行業內較高標準。表表8：公司軸承生產制

54、造工藝具有創新優勢公司軸承生產制造工藝具有創新優勢 表表9：公司輪轂軸承單元公司輪轂軸承單元部分指標高于行業標準部分指標高于行業標準 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.3.海外車后市場客戶資源豐富，客戶結構不斷改善海外車后市場客戶資源豐富，客戶結構不斷改善 海外客戶資源構筑護城河，客戶結構不斷優化。海外客戶資源構筑護城河，客戶結構不斷優化。憑借完善的產品型號和靈活高效的生產能力，公司已在海外售后市場積累了眾多優質客戶資源，主要包括北美地區的NAPA、輝門，歐洲地區的 Optimal、FEBI，以及八大跨國軸承集團中的 SKF、NSK、JTEKT 等 請

55、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/33 頭部企業。隨著公司在海外市場口碑的持續構筑，公司客戶結構也在不斷優化。截至 2022年末，公司來自獨立品牌商和終端連鎖的營業收入比重達 46.8%，高毛利客戶占比提升。圖圖30：公司營收結構（按客戶結構）公司營收結構（按客戶結構）數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 布局海外生產基地，成本優勢顯著。布局海外生產基地，成本優勢顯著。近年來，公司規模效應逐漸凸顯，成本優勢顯著，毛利率水平優于同行企業。此外，隨著公司海外業務規模的擴張，公司開始積極配套海外產能，于 2019 年在泰

56、國設立子公司，并投資建設了泰國全產業鏈工廠。斯菱泰國的設立不僅減少了中美貿易爭端中加征關稅的影響，還極大降低了海外供應的成本和風險，為公司與同行企業在海外市場的競爭中提供了顯著優勢。圖圖31：公司與同行業可比公司毛利率情況公司與同行業可比公司毛利率情況 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 3.4.國內主機市場穩扎穩打，精選優質客戶厚積薄發國內主機市場穩扎穩打，精選優質客戶厚積薄發 聚焦國內優質客戶，聚焦國內優質客戶，主機業務可持續性強主機業務可持續性強。公司主機配套業務主要聚焦國內，與福田、奇瑞、一汽大眾、上汽大通等國內知名主機廠都建立了項目合作。由于主機配套產品需要與整車廠共同設計，從研發

57、到量產的階段較長，且受不同車型增量市場的影響容易有較大波動。公司合理安排項目分布結構，保證在設計和試驗階段、試樣試產和大批量生產階段都有項目儲備，確保在下游主機新舊車型更替時仍可以保證主機業務穩定性。軸承制造技術國內領先，主機配套產品已部分實現進口替代。軸承制造技術國內領先，主機配套產品已部分實現進口替代。公司緊抓國產軸承進01000020000300004000050000600007000080000202020212022生產型企業終端連鎖獨立品牌商貿易商0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%202020212022光洋股份雷迪克兆豐股份冠盛股份斯菱股份 請務必閱

58、讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/33 口替代的機遇，不斷提升軸承制造技術，積極研發高質量軸承產品。截至 2022 年末，公司共有 61 項產品通過浙江省省級工業新產品/新技術鑒定，其中國內領先產品 44 項、國內先進產品 17 項。公司部分主機配套產品已經部分實現進口替代，得到相關客戶高度認可。公司主要主機配套客戶如 KNOTT、諸城市義和車橋有限公司、浙江中柴機器有限公司等均采購公司自有品牌軸承產品。主機配套產品應用狀況良好，有望為公司提供新的業績支撐。主機配套產品應用狀況良好，有望為公司提供新的業績支撐。從公司部分

59、公開主機配套產品對應車型銷量來看，起亞、比亞迪新能源、北汽新能源的銷售情況良好，銷量呈現逐年上升的趨勢，其中起亞和比亞迪新能源 2022 年銷售量超 150 萬輛，銷售勢頭強勁。依托多年來在國內外市場積累的品牌效應，公司有望進一步開拓國內優質客戶，提升主機配套市場的份額。圖圖32：公司部分公開主機配套產品對應車型銷量變動公司部分公開主機配套產品對應車型銷量變動 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 050100150200250300350萬輛202220212020 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/33 4.切

60、入機器人產業鏈，培育第二增長曲線切入機器人產業鏈，培育第二增長曲線 4.1.人形機器人浪潮席卷全球，帶來產業鏈極大成長空間人形機器人浪潮席卷全球，帶來產業鏈極大成長空間 人形機器人浪潮席卷全球，應用市場廣闊蘊含巨大想象空間。人形機器人浪潮席卷全球，應用市場廣闊蘊含巨大想象空間。人形機器人是一種模仿人類外形和行為的機器人，其設計和功能旨在模擬人類的外觀、動作和交互方式。通過類人的設計，人形機器人可以做人能做但不想做的工作，做人想做但是不能做的工作。隨著 AI 技術的發展，具身智能作為 AI 應用的重要場景之一進入了高速發展的階段，全球科技巨頭紛紛入局，人形機器人量產在即。出生率下降、人力成本抬升

61、，人形機器人可對工人進行替代。出生率下降、人力成本抬升，人形機器人可對工人進行替代。24 年全球制造業從業人員 4 億人，生活服務從業人員 6 億，按照制造業機器人滲透率 16%、服務業機器人滲透率 10%，1.5 臺機器人替代 1 個工位，且預計其他領域新增 1.5 億臺需求，對應全球人形機器人每年新增需求 0.8 億臺，單臺價格 12 萬/臺，對應市場空間 10 萬億，其中中國市場空間為 2.3 萬億，對應人形機器人新增需求 2300 萬臺。歐美勞動力成本高，人形機器人性價比突出：歐美勞動力成本高，人形機器人性價比突出：放量初期按照一臺機器人成本 50 萬算，3 臺替代一個工人，按照美國人

62、工成本 70 萬/個，對應回本周期 2 年，而中國回本周期 10 年。但若成本下降至 14 萬算，1.5 臺替代一個工人，對應美國回本周期 0.3 年、中國回本周期 1.5 年。表表10：機器人開始具有經濟性機器人開始具有經濟性 表表11：人形機器人市場空間人形機器人市場空間 數據來源：各國統計局，東吳證券研究所測算 數據來源：各國統計局，東吳證券研究所測算 特斯拉機器人產品性能不斷升級，性價比優勢凸顯，且產業化進展快。特斯拉機器人產品性能不斷升級，性價比優勢凸顯，且產業化進展快。特斯拉在2021年 AI Day 上發布了特斯拉的通用機器人計劃。2022 年 10 月，特斯拉在 AI Day

63、發布會展示了Optimus人形機器人工程機。此后一系列視頻展示其性能不斷提升。按最新計劃，特斯拉人形機器人將于 2025 年量產，當年預計將有幾千臺人形機器人投入其汽車工廠生產線中，并繼續保持迭代，若一切順利，26 年量產將放大 10 倍至 5-10 萬臺，開始外售，27 年進一步放大 10 倍至 50-100 萬臺。最終產品目標定價 2 萬美金，適用于大規模應用。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/33 特斯拉在軟件和硬件方面能力均遙遙領先。特斯拉在軟件和硬件方面能力均遙遙領先。1）控制能力強：）控制能力強：軀干

64、 28 個執行器，手部各 6 個執行器，11 個自由度，具有精確控制握持力輸出的傳感器，全身超 200 個自由度，行走、抓取物體自然。2）環境探索能力強：）環境探索能力強：承接視覺 AI，安裝無人駕駛系統 FSD，接入和特斯拉汽車同樣的神經網絡，可以全面識別周邊環境。3）學習能力強：）學習能力強：可以通過AI 算法識別和學習人類動作。圖圖33：特斯拉人形機器人特斯拉人形機器人 表表12：特斯拉人形機器人參數特斯拉人形機器人參數 數據來源：特斯拉 AI 日，東吳證券研究所 數據來源：特斯拉 AI 日，東吳證券研究所 硬件方面：硬件方面：28 個身體執行器基本已定型，為最核心構建，且技術性能已達到

65、個身體執行器基本已定型，為最核心構建，且技術性能已達到 80%，后續關注大規模量產降本：后續關注大規模量產降本：Optimus 機電執行器系統含 3 大類、40 個執行器身體 14個旋轉執行器、14 個線性執行器，手部 12 個空心杯模組（技術方案未定型，獲采用繩驅+無刷有槽電機），上述執行器均由“電機+傳動裝置+各類軸承+傳感器”組成。關節方案設計和性能直接影響運動范圍、精確度和可靠性。圖圖34：特斯拉特斯拉 Optimus 身體包含身體包含 28 個執行器（電機個執行器（電機+驅動器驅動器+機械傳動部件等）機械傳動部件等）數據來源：特斯拉，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請

66、務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/33 執行器是機器人流暢運動的核心零部件，從運動的形式主要分為旋轉運動和直線運執行器是機器人流暢運動的核心零部件，從運動的形式主要分為旋轉運動和直線運動，其中：動，其中：旋轉執行器：旋轉執行器：構成機器人的旋轉關節，比如肩、手肘、腰髖部等。特斯拉的 Optimus旋轉執行器主要由無框伺服電機+諧波減速器+電機驅動器+離合器+力傳感器+編碼器組成，國內機器人廠商旋轉執行器方案更為多樣，部分減速器則采用了行星減速器的方案。線性線性執行器：執行器：是實現機器人線性運動的主要部分，類似于人的肌肉，其結構主要由無框伺服電機

67、+行星滾柱絲杠/梯形絲杠+電機驅動器+力傳感器+編碼器組成，其中行星滾柱絲杠/梯形絲杠是其最重要的傳動部件。由于目前絲杠當前價格高且產能較小，僅特斯拉的Optimus臂和腿采用了線性執行器方案，國內廠家考慮到成本、運動性能等因素，腿部普遍采用旋轉執行器+連桿方案來實現線性運動的需求。表表13：國內機器人廠家大多采用全身旋轉執行器，特斯拉等部分廠家采用了線性執行器國內機器人廠家大多采用全身旋轉執行器，特斯拉等部分廠家采用了線性執行器 數據來源：每日智能，東吳證券研究所 機器人大規模量產在即，機器人大規模量產在即，25-30 年出貨量有望迎來爆發年出貨量有望迎來爆發。根據馬斯克，特斯拉 25 開始

68、計劃量產幾千臺人形機器人用于自己工廠，進行訓練和迭代，進展順利的話，26 年量產目標將達到 5-10 萬臺，27 年則可能高達 100 萬臺，Figure AI、1X 等海外其他主機廠商有望加速量產；國內機器人廠商百花齊放，優必選、智元、眾擎等均開始量產出貨，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/33 我們預計國內廠商 25 年有望實現 1 萬臺出貨，隨著產品的迭代和商業化進程的完善，車廠、教育等場景率先放量，我們預計到 2030 年全球新增人形機器人有望超 400 萬臺。表表14：25-30 年全球人形機器人銷量將

69、迎來高速增長年全球人形機器人銷量將迎來高速增長 數據來源：特斯拉，東吳證券研究所測算 4.2.旋轉執行器必不可少，諧波減速器需求迎來放量旋轉執行器必不可少，諧波減速器需求迎來放量 根據國內外主機廠發布的產品，關節執行器中旋轉執行器是每一類機器人必不可少根據國內外主機廠發布的產品，關節執行器中旋轉執行器是每一類機器人必不可少的配置。的配置。對于旋轉執行器，由于伺服電機的輸出值與機器人本體需求值不匹配，因此需要通過減速器進行減速增距。精密減速器主要包括諧波減速器、精密減速器主要包括諧波減速器、RV 減速器和行星減速器，但其工作原理和應用減速器和行星減速器，但其工作原理和應用場景存在較大區別。場景存

70、在較大區別。根據特斯拉，其全身 14 個旋轉執行器均采用諧波減速器方案。諧波減速器具有體積小、精度高、高傳動比、噪聲低等優勢，滿足人形機器人對關節模組高精度、輕量化及空間緊湊的要求。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/33 表表15：精密減速器對比精密減速器對比 數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所測算 諧波減速器結構簡單，靠齒數差實現高減速比。諧波減速器結構簡單，靠齒數差實現高減速比。諧波減速器主要由波發生器、柔輪和剛輪三部分組成。波發生器是橢圓形的凸輪，外表面包裹柔性軸承，用于產生橢圓形變形；柔輪是薄壁圓筒形的柔

71、性齒輪，其外表面加工有齒圈，可在波發生器的作用下發生彈性變形并與剛輪嚙合；剛輪是剛性的內齒輪，通常固定不動，其內齒與柔輪的外齒嚙合，齒數比柔輪多 2 個齒，通過這種齒數差實現高減速比。圖圖35：諧波減速器結構圖諧波減速器結構圖 數據來源：富寶機電，東吳證券研究所 諧波減速器結構簡單，但壽命較短，一般應用于高精度、低負載場景。諧波減速器結構簡單，但壽命較短，一般應用于高精度、低負載場景。諧波減速器的傳動機理是通過柔輪、剛輪和波發生器的相互作用，利用波發生器使柔輪產生彈性變形并沿圓周方向移動，從而實現輸入軸和輸出軸之間的減速傳動。由于諧波減速器柔輪在運動過程中需要通過周期性彈性形變實現嚙合傳動，柔

72、輪的薄壁杯狀結構在高頻交變 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/33 應力下（約每秒數千次）易引發材料疲勞裂紋擴展，最終導致疲勞斷裂。因此諧波減速器一般應用于小負載工業機器人小臂、腕部或手部以及協作機器人和 SCARA 機器人大部分動力關節，以及對運動精度要求高但負載較低的機器人關節。圖圖36：諧波減速器傳統原理圖諧波減速器傳統原理圖 數據來源：綠的諧波，東吳證券研究所 諧波減速器市場規模較小但成長較快，國內市場諧波減速器市場規模較小但成長較快，國內市場 CR5 約約 60%份額較為集中。份額較為集中。根據觀研天下

73、數據，2019-2023 年我國諧波減速器市場從 19 億元增長至約 52 億元，CAGR約 28%，我們認為主要系近年來國內制造業自動化水平不斷提升，工業機器人、高端數控機床等下游快速增長提升所致。市場格局方面，根據 MIR，2024 年我國諧波減速器市場份額較為集中，CR5 約 60%，其中綠的諧波份額占 25%超過了全球諧波減速器龍頭哈默納科（12%），國產化替代水平較高。圖圖37：2019-2023 年我國諧波減速器市場規模年我國諧波減速器市場規模 圖圖38：2024 年我國諧波減速器的競爭格局年我國諧波減速器的競爭格局 數據來源：觀研天下，東吳證券研究所 數據來源：MIR，東吳證券研

74、究所 人形機器人是諧波減速器重要的新增下游，人形機器人是諧波減速器重要的新增下游，2035 年人形機器人有望創造近千億的年人形機器人有望創造近千億的諧波減速器市場。諧波減速器市場。國內和海外人形機器人產業進入高速發展期，諧波減速器作為最核心的零部件之一需求有望迎來放量。海外機器人主機廠旋轉執行器大多采用諧波減速器，國內部分廠家從成本等因素考慮多采用行星減速器，但我們認為隨著機器人上肢控制精度要求的不斷提高，諧波減速器的滲透率有望提升。我們假設 2025 年海外和國內諧波19.0925.9937.1244.351.5336%43%19%16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45

75、%010203040506020192020202120222023市場規模（億元）yoy綠的諧波25%哈默納科12%來福諧波9%杉川諧波8%尼得科6%福德機器人6%同川科技5%昊志機電2%極亞精機2%其他25%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/33 減速器的單價為 1300 元/1000 元，需求放量后國產供應鏈擴容+擴產將帶來快速降本，2030 年海外和國內單價分別下降至 591 元/369 元，2035 年進一步降至 433 元/256 元，隨著人形機器人的放量，我們預計 2030 年/2035 年全球人形

76、機器人用諧波減速器的市場規?？蛇_ 257 億元/842 億元，市場空間極大。表表16：人形機器人為諧波減速器市場帶來巨大增量空間人形機器人為諧波減速器市場帶來巨大增量空間 數據來源：東吳證券研究所測算 4.3.布局機器人零部件產業，新業務有望快速實現放量布局機器人零部件產業，新業務有望快速實現放量 設立獨立部門布局機器人零部件產業，新產能落地奠定遠期增長基礎。設立獨立部門布局機器人零部件產業，新產能落地奠定遠期增長基礎。根據公司公告，2023 年公司開始組建專門的研發、技術團隊，對機器人關節零部件進行研究開發，并和下游客戶及上游供應商組成完整的產業鏈。2024 年 4 月公司正式成立機器人零部

77、件事業部，并擬投入 1.17 億元打造專業的機器人零部件生產基地，在現有機器人零部件相關研發成果的基礎上，建設諧波減速器、執行器模組、滾珠絲杠、行星滾柱絲杠產品的生產線，投入專用產能彰顯公司入局機器人零部件行業的態度，為長期發展奠定了基礎。根據公司投資者調研紀要，公司諧波減速器產線的設備正在安裝調試，目前已完成了樣機的定型的生產，預計 25 年有望實現銷售收入。圖圖39：公司的諧波減速器產品公司的諧波減速器產品 圖圖40：公司的諧波減速器模組公司的諧波減速器模組 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/33 數據來源：

78、公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 技術協同技術協同+設備復用，公司擁有較強的后發優勢。設備復用，公司擁有較強的后發優勢。公司主業是精密零部件的生產制造，軸承類產品的生產加工和機器人零部件的生產加工在工藝、設備上有一定的協同性。軸承加工大致可分為鍛造-粗加工-熱處理-精加工-攻絲/攻絲-磨加工-后道處理-裝配流程，與諧波減速器生產和裝配從流程上有共通之處，除了專用數控車床、滾齒機、插齒機以及制齒機等專用設備，前道和部分后道設備可以實現共用，資金投入較少，且部分技術經驗可以協同，奠定公司較強的后發優勢。圖圖41：諧波減速器生產工藝流程圖諧波減速器生產工藝流程圖 表表17

79、：諧波減速器主要生產設備諧波減速器主要生產設備 數據來源：綠的諧波，東吳證券研究所 數據來源：綠的諧波，愛采購，東吳證券研究所 圖圖42：軸承生產工藝流程圖軸承生產工藝流程圖 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 諧波減速器在材料、加工工藝等均有大量諧波減速器在材料、加工工藝等均有大量 know-how 壁壘，公司有望憑借高精度軸壁壘，公司有望憑借高精度軸承的技術基礎實現減速器領域的突破。承的技術基礎實現減速器領域的突破。1）擁有軸承技術遷移優勢：）擁有軸承技術遷移優勢：公司深耕精密軸承制造，諧波減速器的核心組件波發生器依賴高精度軸承技術，公司憑借 P4/P2 級軸承工藝積累（如表面硬化、

80、動態匹配控制），可直接遷移至柔輪加工環節，降低邊際成本并提升良率；2）全球化產能協同：）全球化產能協同：公司泰國工廠具備全產業鏈認證（美國商務部認證），可作為機器人零部件出海的橋頭堡，有望降低關稅或國際貿易的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/33 表表18：諧波減速器生產的核心壁壘諧波減速器生產的核心壁壘 數據來源：支撐機電機器人的精密減速機諧波驅動，諧波減速器特殊鋼材質柔輪的組織和力學性能分析，東吳證券研究所 公司收入彈性測算：公司收入彈性測算：假設公司 2025 年開始諧波減速器小批量供貨，隨著工藝的成

81、熟和成本的不斷降低，海外頭部客戶起量+國內機器人客戶進展順利，假設 2030 年公司海外和國內客戶份額占比分別為 8%/8%，2035 年公司份額分別提升至 15%/15%，則 2030年/2035 年公司諧波減速器收入空間有望達到 21/130 億元，25-30 年/25-25 年 CAGR 分別為 154%/92%，有望成為公司重要的第二增長曲線，打開公司遠期成長空間。表表19：公司諧波減速器收入測算公司諧波減速器收入測算 數據來源：東吳證券研究所測算 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司我們預計公司 2024-2026 年營收分別為年營收分別為 7.85/9.50/11.72

82、億元，同比億元，同比+6%/21%/23%，2024-2026年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為1.81/2.21/2.57億元，億元，同比同比+21%/22%/16%。分業務來看：分業務來看：制動系統類軸承制動系統類軸承業務：業務：公司在此板塊深耕多年，綁定海外大客戶，毛利率整體趨穩，我們預計公司 2024-2026 年該業務收入分別為 5.96/7.15/8.22 億元，同比+5%/20%/15%，海外收入占比提升，毛利率有望提升，我們預計 2024-2026 年毛利率分別為 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2

83、9/33 31.5%/32.0%/32.5%。傳動系統類軸承業務傳動系統類軸承業務：公司新能源驅動電機軸承加速推向市場，我們預計公司 2024-2026 年該業務收入分別為 1.04/1.20/1.38 億元，同比+10%/15%/15%，原材料端價格穩定，優質客戶占比提升，毛利率有望穩中有升，我們預計 2024-2026 年毛利率分別為 35%、35.5%、35.5%。動力系統類軸承業務動力系統類軸承業務：存量發動機后市場需求有望保持穩定，公司積極拓展核心大客戶，不斷提升市場份額，我們預計公司 2024-2026 年該業務收入分別為 0.62/0.71/0.82億元，同比+12%/15%/1

84、5%，毛利率有望保持穩定，我們預計 2024-2026 年毛利率分別為35.5%/36%/36%。非汽車類軸承業務：非汽車類軸承業務：公司積極拓展工程機械、農機用軸承和軸承單元，市場規模相對較小，我們預計公司 2024-2026 年該業務收入分別為 0.13/0.15/0.16 億元，同比+15%/10%/10%，毛利率有望保持穩定，我們預計 2024-2026 年毛利率分別為36%/36%/36%。機器人零部件業務：機器人零部件業務：公司 2024 年正式投入產能，我們預計 2025 年公司諧波減速器機器模組產品有望實現應用，我們預計公司 2025-2026 年該業務收入分別為 0.19/1

85、.03 億元，考慮到銷售量初期較少，我們假設毛利率分別為 25%/25%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/33 圖圖43：斯菱股份收入分拆表斯菱股份收入分拆表 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 31/33 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司聚焦汽車后市場，主業軸承業務綁定海外大客戶，國內新能源汽車用軸承開發順利，有望成為重要的增量市場，積極布局機器人零部件業務，隨著人形機器人量產，有望成為公

86、司重要的第二增長極。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 1.81/2.21/2.57 億元，同比+21%/22%/16%，現價對應 PE 分別為 78/64/55倍。我們選取了汽零領域并布局人形機器人零部件的五洲新春、雙林股份、北特科技作為可比公司?？杀裙?2025-2026 年 PE 均值為 78/63 倍，公司估值低于可比公司平均值，且考慮到公司海外業務占比高，北美渠道完善，客戶積累深厚，泰國工廠二期落成后有望與機器人零部件業務協同發展，公司未來成長空間，首次覆蓋給予“買入”評級。表表20：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2025 年年 3 月月 10 日）日

87、）數據來源：Wind，東吳證券研究所，五洲新春、雙林股份、北特科技盈利預測來自 Wind 一致預期 6.風險提示風險提示 1）宏觀經濟下行的風險。宏觀經濟下行的風險。汽車作為消費品，市場需求跟宏觀經濟強相關，若宏觀經理下行，汽車后市場需求或受影響，公司汽車軸承業務可能會承壓。2）匯率波動的風險。）匯率波動的風險。公司境外收入較高且呈良好發展態勢，相關境外業務主要以外幣報價及結算，若外幣未來匯率向下波動較大，將對公司的業績產生不利影響。3）競爭加劇的風險。）競爭加劇的風險。公司深耕行業多年，形成了較強的競爭優勢，若未來不能持續保持在技術創新、產品種類、市場服務等方面的競爭優勢，將可能面臨市場份額

88、下降、發展速度放緩的風險。4）機器人零部件業務進展不及預期。）機器人零部件業務進展不及預期。人形機器人技術發展快，但商業化和量產存在不確定性，若人形機器人量產或需求不及預期，公司配套客戶進展不及預期，公司機器人零部件業務可能存在短期內無法兌現業績的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 32/33 斯菱股份斯菱股份三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 202

89、5E 2026E 流動資產流動資產 1,719 1,854 2,081 2,408 營業總收入營業總收入 738 785 950 1,171 貨幣資金及交易性金融資產 1,309 1,452 1,614 1,815 營業成本(含金融類)501 527 636 787 經營性應收款項 215 192 224 283 稅金及附加 5 5 7 8 存貨 189 202 233 300 銷售費用 11 11 13 16 合同資產 0 0 0 0 管理費用 32 32 38 46 其他流動資產 6 8 9 10 研發費用 33 37 44 53 非流動資產非流動資產 255 295 360 399 財務

90、費用(20)(24)(27)(30)長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 5 7 9 0 固定資產及使用權資產 157 166 173 171 投資凈收益 0 0(2)0 在建工程 36 48 100 132 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 53 57 63 71 減值損失(6)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 1 2 0 長期待攤費用 1 1 1 1 營業利潤營業利潤 174 205 249 293 其他非流動資產 8 23 23 23 營業外凈收支 0 0 0 0 資產總計資產總計 1,974 2,149 2,441 2,807 利潤總額利潤總額 174 2

91、05 249 293 流動負債流動負債 373 361 432 541 減:所得稅 24 24 28 36 短期借款及一年內到期的非流動負債 4 0 0 0 凈利潤凈利潤 150 181 221 257 經營性應付款項 334 330 395 493 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 3 5 6 7 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 150 181 221 257 其他流動負債 32 26 31 40 非流動負債 4 4 4 4 每股收益-最新股本攤薄(元)1.36 1.64 2.01 2.34 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 194 180 222 2

92、63 租賃負債 0 0 0 0 EBITDA 216 204 246 287 其他非流動負債 4 4 4 4 負債合計負債合計 377 365 436 545 毛利率(%)32.12 32.84 33.11 32.86 歸屬母公司股東權益 1,597 1,784 2,005 2,263 歸母凈利率(%)20.29 23.05 23.30 21.98 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 1,597 1,784 2,005 2,263 收入增長率(%)(1.55)6.33 21.07 23.29 負債和股東權益負債和股東權益 1,974 2,149 2,441 2,807

93、歸母凈利潤增長率(%)22.16 20.83 22.34 16.32 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 121 203 252 264 每股凈資產(元)14.52 16.22 18.23 20.57 投資活動現金流(140)(63)(89)(63)最新發行在外股份（百萬股）110 110 110 110 籌資活動現金流 866(6)0 0 ROIC(%)15.29 9.42 10.41 10.81 現金凈增加額 854 142 162 20

94、1 ROE-攤薄(%)9.38 10.14 11.04 11.38 折舊和攤銷 23 24 25 24 資產負債率(%)19.10 16.99 17.87 19.41 資本開支(45)(47)(88)(63)P/E（現價&最新股本攤?。?4.35 78.09 63.83 54.87 營運資本變動(53)(1)6(18)P/B（現價）8.85 7.92 7.05 6.24 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格

95、。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述

96、不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，

97、香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527