《綠的諧波-公司研究報告-諧波減速器龍頭人形機器人打開公司成長藍海-231113（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《綠的諧波-公司研究報告-諧波減速器龍頭人形機器人打開公司成長藍海-231113（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 11 月 13 日 綠的諧波綠的諧波（688017.SH）諧波減速器龍頭，人形機器人打開公司成長藍海諧波減速器龍頭，人形機器人打開公司成長藍海 公司是公司是國內諧波減速器龍頭，產品打破國外壟斷國內諧波減速器龍頭，產品打破國外壟斷。公司成立于 2011 年，是一家專業從事精密傳動裝置研發、設計、生產和銷售的高新技術企業，產品包括諧波減速器、機電一體化執行器及精密零部件。公司諧波減速器產品包括 LCS、LHS、N 系列和 Y 系列等多個系列類型，其中 Y 系列產品采用全新的結構和齒形設計，采用三次諧波技術取

2、代了二次諧波技術，非常適合用于對傳動精度要求極高、承載能力強、系統剛性好、輸出振動小的應用場景使用。公司產品廣泛應用于工業機器人、服務機器人、數控機床、航空航天、醫療器械、半導體生產設備、新能源裝備等高端制造領域。經過多年持續研發投入，公司在國內率先實現了諧波減速器的工業化生產和規?；瘧?，打破了國際品牌在國內機器人諧波減速器領域的壟斷。諧波諧波減速器是機器人核心傳動部件，人形機器人打開百億市場空間減速器是機器人核心傳動部件，人形機器人打開百億市場空間。諧波減速器是機器人最核心部件之一，其應用領域目前以工業機器人為主，根據華經產業研究院數據，以哈默納科為例，其 2021 年產品下游應用占比中工

3、業機器人占比超50%。根據觀研網數據，2020年全球諧波行業市場規模達30.4億元，預計 2025 年將達到 129.1 億元。當前國內市場仍為日系品牌主導，2022 年哈默納科國內市占率達 38%。特斯拉發布其人形機器人后，我們認為人形機器人有望助力諧波市場打開百億級增量空間。根據我們測算，在人形機器人銷售 100 萬臺的中性假設下，對應諧波減速器市場規模 100 億元。整體來看，單臺人形機器人對諧波減速器的需求遠超工業機器人，人形機器人有望打開諧波減速器百億級增量空間。產品技術產品技術領先領先，產能擴張，產能擴張+海外布局打開成長天花板海外布局打開成長天花板。公司通過多年技術創新和研發積累

4、，發明了全新的“P 型齒”結構，使嚙合使用范圍更廣闊，更符合諧波嚙合的實際情況，與國外主流齒形技術路線實現了差異化，并大幅提升了諧波減速器的輸出效率和承載扭矩，公司的減速器品質與國際龍頭哈默納科的水準已非常接近，產品技術差距明顯收斂海外龍頭，部分技術指標甚至取得領先。此外，公司發布定增預案，募資 20 億用于新一代精密傳動裝置智能制造項目的建設，新增新一代諧波減速器 100 萬臺、機電一體化產品 20 萬臺的年產能。同時，2023 年 4 月，公司和三花智控簽署合作協議，在墨西哥共同出資設立合資企業，專注于為諧波減速器相關產品的研發、生產制造及銷售。產能擴張+海外布局將進一步打開公司成長空間。

5、投資建議：投資建議：我們預計 2023-2025 年公司實現營收 4.23/5.72/8.28 億元，實現歸母凈利潤 1.37/1.92/2.65 億元，對應 PE 為 175.6/125.0/90.4x，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示：行業競爭加劇風險、行業需求下滑風險、原材料價格波動風險。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）443 446 423 572 828 增長率 yoy（%）104.8 0.5-5.135.2 44.8 歸母凈利潤（百萬元）189 155 137 192 265 增長率 yoy（%）130.6

6、-17.9-12.140.5 38.3 EPS 最新攤?。ㄔ?股）1.12 0.92 0.81 1.14 1.57 凈資產收益率（%）10.4 8.1 6.6 8.7 11.0 P/E（倍）126.8 154.4 175.6 125.0 90.4 P/B（倍）13.1 12.4 11.7 10.9 9.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 11 月 10 日收盤價 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行業 自動化設備 11 月 10 日收盤價(元)142.18 總市值(百萬元)23,981.81 總股本(百萬股)168.67 其中自由流通股(%)100.00 30

7、 日日均成交量(百萬股)2.37 股價走勢股價走勢 作者作者分析師分析師 張一鳴張一鳴 執業證書編號：S0680522070009 郵箱： 分析師分析師 歐陽蕤歐陽蕤 執業證書編號：S0680523070004 郵箱： 相關研究相關研究-27%-14%0%14%27%41%55%2022-112023-032023-072023-11綠的諧波滬深300 2023 年 11 月 13 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E

8、 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1514 1525 1739 1702 1797 營業收入營業收入 443 446 423 572 828 現金 642 729 1149 637 866 營業成本 211 229 235 315 455 應收票據及應收賬款 102 119 46 204 137 營業稅金及附加 2 3 3 4 6 其他應收款 5 11 4 16 13 營業費用 9 6 6 7 11 預付賬款 15 26 13 39 37 管理費用 17 23 22 29 40 存貨 179 249 135

9、 415 354 研發費用 41 46 51 63 87 其他流動資產 570 391 391 391 391 財務費用-18-21-21-29-29 非流動資產非流動資產 571 891 871 1026 1272 資產減值損失-13-20-4-6-8 長期投資 27 59 90 120 150 其他收益 22 14 0 1 2 固定資產 331 348 328 444 630 公允價值變動收益 7 9 6 7 7 無形資產 19 20 20 21 21 投資凈收益 19 9 10 11 12 其他非流動資產 193 463 432 441 471 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產

10、總計總計 2084 2415 2609 2728 3069 營業利潤營業利潤 215 169 148 208 289 流動負債流動負債 206 337 433 424 551 營業外收入 1 1 1 1 1 短期借款 15 212 212 212 212 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 130 59 135 125 251 利潤總額利潤總額 217 170 149 209 290 其他流動負債 62 66 85 86 88 所得稅 27 14 12 17 24 非流動非流動負債負債 44 144 123 106 91 凈利潤凈利潤 190 156 136 192 266 長

11、期借款 0 99 78 61 47 少數股東損益 1 1 0 0 1 其他非流動負債 44 45 45 45 45 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 189 155 137 192 265 負債合計負債合計 250 481 555 530 642 EBITDA 226 210 169 238 339 少數股東權益-3-2-2-2-1 EPS（元）1.12 0.92 0.81 1.14 1.57 股本 120 169 169 169 169 資本公積 1371 1331 1331 1331 1331 主要主要財務比率財務比率 留存收益 346 423 535 686 884 會計會計年度年度 2

12、021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 1837 1936 2056 2200 2428 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 2084 2415 2609 2728 3069 營業收入(%)104.8 0.5-5.1 35.2 44.8 營業利潤(%)129.1-21.5-12.7 41.0 38.7 歸屬于母公司凈利潤(%)130.6-17.9-12.1 40.5 38.3 獲利能力獲利能力 毛利率(%)52.5 48.7 44.6 45.0 45.1 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率(%)42.7 34.8 32.3 33.5 32.0

13、 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)10.4 8.1 6.6 8.7 11.0 經營活動現金流經營活動現金流 46 26 414-301 534 ROIC(%)9.2 6.8 5.2 7.2 9.4 凈利潤 190 156 136 192 266 償債能力償債能力 折舊攤銷 28 42 33 40 57 資產負債率(%)12.0 19.9 21.3 19.4 20.9 財務費用-18-21-21-29-29 凈負債比率(%)-32.4-20.0-39.3-14.2-22.8 投資損失-19-9-10-11-12 流動比率 7.3 4.5

14、4.0 4.0 3.3 營運資金變動-177-185 282-485 259 速動比率 6.3 3.5 3.5 2.7 2.4 其他經營現金流 42 42-6-7-7 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 53-157 3-177-283 總資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 資本支出 140 87-50 125 215 應收賬款周轉率 6.3 4.0 5.1 4.6 4.9 長期投資 166-89-31-30-30 應付賬款周轉率 2.3 2.4 2.4 2.4 2.4 其他投資現金流 360-159-78-83-98 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流

15、活動現金流-26 216 3-35-22 每股收益(最新攤薄)1.12 0.92 0.81 1.14 1.57 短期借款 5 198 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.27 0.16 2.45-1.78 3.16 長期借款 0 99-21-17-15 每股凈資產(最新攤薄)10.89 11.48 12.19 13.04 14.39 普通股增加 0 48 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 2-39 0 0 0 P/E 126.8 154.4 175.6 125.0 90.4 其他籌資現金流-33-89 24-18-7 P/B 13.1 12.4 11.7 10.9 9.9 現金

16、凈增加額現金凈增加額 72 87 420-513 229 EV/EBITDA 101.0 111.1 135.5 98.4 68.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 11 月 10 日收盤價 0XMAwVbYeXiYtPqMaQ8Q7NsQnNoMnOfQoPqRiNrQsR9PpOrRvPnRoRNZrQtR 2023 年 11 月 13 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、綠的諧波：國內諧波減速器領導者.5 1.1 國內諧波減速器龍頭，產品持續突破打破國外壟斷.5 1.2 業績快速增長，盈利能力始終保持高水平.6

17、 1.3 股權結構穩定且集中，子公司分工明確.8 二、諧波減速器是機器人核心部件，人形機器人打開百億市場.10 2.1 諧波減速器：機器人三大核心部件之一.10 2.2 工業機器人是主要下游市場，全球市場空間有望超百億.11 2.3 HD 仍占據主導地位，人形機器人市場為國內廠商帶來新機遇.12 三、產品技術獨特，產能擴張+海外布局打開成長天花板.17 3.1 技術實力雄厚，產品性能收斂海外龍頭.17 3.2 工藝與質量控制優勢明顯，一體化產品布局持續鞏固客戶基礎.18 3.3 定增助力產品擴張，成立合資公司劍指海外市場.20 四、盈利預測與估值.21 風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表

18、1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司主要產品展示.6 圖表 3：公司營業收入保持穩定（億元）.7 圖表 4：公司凈利潤整體保持穩定（億元）.7 圖表 5：公司營業收入按產品結構劃分占比.7 圖表 6：公司主營業務收入行業結構.7 圖表 7：公司毛利率與凈利率保持較高水平.8 圖表 8：公司諧波減速器毛利率保持穩定.8 圖表 9：公司期間費用保持平穩.8 圖表 10：公司持續保持較高的研發投入（億元）.8 圖表 11：公司股權結構穩定（數據截止 2023 年 11 月 10 日）.9 圖表 12：減速器分類.10 圖表 13：諧波減速器與 RV 減速器對比.10 圖表 14：諧波減速器零部件拆分

19、.11 圖表 15：綠的諧波 2019 年主要原材料成本構成.11 圖表 16：2021 年哈默納科下游應用分布情況.11 圖表 17：諧波減速器全球市場規模.12 圖表 18：諧波減速器國內市場規模.12 圖表 19：諧波減速器工作原理.12 圖表 20：諧波減速器專利申請構成.13 圖表 21：2022 年中國諧波市場競爭格局.13 圖表 22：諧波減速機主要廠商.13 圖表 23：工業及協作機器人諧波用量.14 圖表 24：Optimus 采用的六類執行器.14 圖表 25：諧波減速器與行星減速器對比.15 圖表 26：Optimus 諧波減速器用量預測.15 2023 年 11 月 1

20、3 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：人形機器人諧波減速器需求量的敏感性分析（萬臺）.16 圖表 28：公司獨創的諧波嚙合齒形“P 型齒”.17 圖表 29：綠的諧波與哈默納科公司同級產品性能參數比較.17 圖表 30：減速器生產流程.18 圖表 31：精密零部件生產流程.18 圖表 32：公司產品布局全面.19 圖表 33：公司產品已拓展到數控轉臺（四軸、五軸）、無框力矩電機和伺服驅動器等多個序列.19 圖表 34：綠的諧波諧波減速器產能統計.20 圖表 35：公司主營業務收入拆分（億元）.21 圖表 36：可比公司估值對比（總市值取 2023/11/

21、10 收盤價，可比標的盈利預測取 Wind 預測值）.22 2023 年 11 月 13 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一一、綠的諧波：國內諧波、綠的諧波：國內諧波減速器減速器領導者領導者 1.1 國內諧波減速器龍頭，產品持續突破打破國外壟斷國內諧波減速器龍頭，產品持續突破打破國外壟斷 打破國外壟斷，公司諧波產品國內領先。打破國外壟斷，公司諧波產品國內領先。綠的諧波成立于 2011 年 1 月，是一家專業從事精密傳動裝置研發、設計、生產和銷售的高新技術企業，產品包括諧波減速器、機電一體化執行器及精密零部件。公司產品廣泛應用于工業機器人、服務機器人、數控機床、航空

22、航天、醫療器械、半導體生產設備、新能源裝備等高端制造領域。經過多年持續研發投入，公司在國內率先實現了諧波減速器的工業化生產和規?；瘧?，打破了國際品牌在國內機器人諧波減速器領域的壟斷。公司多年以來深耕精密傳動領域，憑借先進的技術水平、持續的研發投入、高精密制造的能力、嚴格的質量管控以及完善的產品體系，在行業內已建立較強的品牌知名度，成長為國內領軍企業。圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司官網，國盛證券研究所 公司產品包括諧波減速器及金屬部件、機電一體化產品及液壓產品公司產品包括諧波減速器及金屬部件、機電一體化產品及液壓產品。精密諧波減速器是機器人三大核心零部件之一，諧波減速器

23、具有單級傳動比大、運動精度高、體積小、質量小等特點，這使其在機器人小臂、腕部、受不等部件具有較強優勢。公司諧波減速器產品包括 LCS、LHS、N 系列和 Y 系列等多個系列類型，其中 Y 系列產品采用全新的結構和齒形設計，采用三次諧波技術取代了二次諧波技術，非常適合用于對傳動精度要求極高、承載能力強、系統剛性好、輸出振動小的應用場景使用，展現了公司的技術實力。而公司的機電一體化執行器產品是將伺服系統、諧波減速器、傳感器集成模塊，為客戶提供更為標準化的解決方案，如旋轉執行器、減速模組等，此外，公司產品還有各類精密零部件，如不銹鋼機加工件、鋁制機加工件等，金屬結構件根據客戶的具體需求而定制，產品呈

24、現非標準化特征。2023 年 11 月 13 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司主要產品展示 產品 型號 展示 技術特點及用途 諧波減速機 LCS 柔輪為杯形標準筒結構，通過平鍵連接。一般采用剛輪端固定，柔輪端輸出的連接方式使用。LHS 柔輪為中空翻邊形標準筒結構，整機結構緊湊?？刹捎脛傒喍斯潭?、柔輪端輸出或柔輪端固定、剛輪端輸出的連接方式使用。N 系列 采用特殊的柔輪和軸承工藝，進行了齒形的優化設計，特別適用于工作節拍快、可靠性要求高、維護保養困難、要求長壽命周期的工作場景使用。Y 系列 采用三次諧波技術取代了二次諧波技術，Y 系列諧波減速器非常適合

25、用于對傳動精度要求極高、承載能力強、輸出振動小的應用場景使用。機電一體化執行器 KAS 系列旋轉執行器 高轉矩輸出集高轉矩密度，振動控制超低。KGM 系列減速模組 集成高精度諧波減速器、無框力矩電機、電機軸編碼器、減速器輸出軸絕對值編碼器等；提供內部貫通孔，可方便穿過線纜、氣管、激光束等。KMC 系列緊湊型伺服電機 轉矩密度高，結構緊湊；轉動慣量小易于提高系統快速性；低齒槽轉矩，運行平穩，極低振動及噪音。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.2 業績快速增長，盈利能力始終保持高水平業績快速增長，盈利能力始終保持高水平 受益于受益于工業機器人行業工業機器人行業發展發展，公司業績，公司業績在在

26、2021 年迎來爆發式增長年迎來爆發式增長。受益于下游工業機器人行業需求的快速增長，公司業績規模持續保持向上，2017-2021 年公司營收從 1.76億增長到 4.43 億元，凈利潤從 0.49 億元增長到 1.89 億元。2022 年受宏觀環境、通貨膨脹、出口受阻等因素影響，電子產品、半導體行業等市場需求較為低迷，前述行業的固定資產投資放緩，使得公司下游工業機器人等行業需求承壓。根據國家統計局數據，2022 年我國工業機器人產量為 44.3 萬套，較去年同期下降 4.8%，市場略顯疲態。公司主營業務產品諧波減速器等作為小型工業機器人的核心零部件，需求受下游行業影響較為明顯，2022 年及

27、2023 年前三季度公司業務增速有所放緩。2023 年 11 月 13 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：公司營業收入保持穩定（億元）圖表 4：公司凈利潤整體保持穩定（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 諧波減速器諧波減速器為為公司主要公司主要產品產品，工業機器人行業收入占總營收比重穩定工業機器人行業收入占總營收比重穩定。分產品來看，2022年公司諧波減速器產品實現收入 4.16 億元，占總營收比重超 90%，是公司主要產品。從產品對應的下游應用行業來看，公司工業及服務機器人零部件的收入比例總體上穩中有升，2021

28、 年工業及服務機器人零部件收入占主營業務收入比例達 81.0%，較上年比例有較為明顯提升，此外，除工業及服務機器人行業外，公司在其他下游領域的擴展逐步開始發力，2021 年適用于數控機床、醫療器械等多個領域的產品開始逐步上量，未來隨著公司產品競爭力的進一步增強，新應用領域收入有望快速增長。圖表 5：公司營業收入按產品結構劃分占比 圖表 6：公司主營業務收入行業結構 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司公司盈利能力盈利能力保持較高保持較高位位，各產品毛利率整體穩定，各產品毛利率整體穩定。公司盈利水平持續保持在高位，毛利率從2017的47.1%穩步增長到20

29、22年的48.7%，整體看公司毛利率始終維持在50%上下；公司凈利率在 2017-2021 年期間逐步提升，2021 年公司凈利率達到 42.9%。從產品端看，公司核心產品諧波減速器的毛利率一直維持在相對較高水平。長期看，公司在諧波減速器領域具備領先優勢，隨著技術的持續突破和產品在下游更多領域的滲透，公司盈利能力有望持續穩固。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.533.544.552017201920212023Q1-Q3營業收入yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00.20.40.60.811.21.

30、41.61.822017201920212023Q1-Q3歸母凈利潤yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022其他醫療器械零部件數控機床零部件機械裝備及其零部件工業及服務機器人零部件0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022其他機電一體化產品諧波減速器及金屬件 2023 年 11 月 13 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：公司毛利率與凈利率保持較高水平 圖表 8：公司諧波減速器毛利率保持穩定 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證

31、券研究所 費用費用率率整體平穩整體平穩，持續研發投入支撐公司保持競爭優勢持續研發投入支撐公司保持競爭優勢。公司自 2020 年以來期間費用水平穩定，2022 年公司銷售費率和管理費率分別為 1.32%、5.24%。研發費用方面，公司多年始終保持較高的研發投入以保持自身在行業中的競爭優勢，2020-2022 年公司研發費率始終維持在 9%以上，2022 年公司研發費用達到 0.46 億元，較去年繼續增長，研發費率達到 10.29%。圖表 9：公司期間費用保持平穩 圖表 10：公司持續保持較高的研發投入（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.3 股權結構

32、穩定且集中，子公司分工明確股權結構穩定且集中，子公司分工明確 公司股權結構穩定，實控人持股比例較為集中。公司股權結構穩定，實控人持股比例較為集中。公司實際控制人為左昱昱和左晶，兩人為兄弟關系，各持有公司 20.38%股份，合計持股比例超 40%，管理層較為集中的持股比例也有利于公司在執行經營策略方針上保持一致性和正確性。除左氏兄弟外，公司前十大股東還包括先進制造產業投資基金，根據公司最新公告顯示，其持有公司股權比例達到 4.82%，先進制造產業投資基金最大股東為財政部，這也表明公司作為諧波減速器國內領先企業，長期具備較好的投資價值。從子公司方面看，公司下屬四家控股子公司麻雀智能、恒加金屬、開璇

33、智能和鈞微動力分工明確、各司其職，其中麻雀智能專注智能化自動控制系統，智能元器件，恒加金屬負責精密零部件，開璇智能則負責電機、驅動器、控制器、自動化控制設備、機電一體化產品的生產研發，鈞微動力主攻產品為液壓動力機械及元件。0%10%20%30%40%50%60%2017201920212023Q1-Q3毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%202020212022諧波減速器及金屬件機電一體化產品智能自動化裝備0%1%2%3%4%5%6%7%2020202120222023Q1-Q3銷售費用率管理費用率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.

34、00%00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.52020202120222023Q1-Q3研發費用研發費用率 2023 年 11 月 13 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：公司股權結構穩定（數據截止 2023 年 11 月 10 日）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2023 年 11 月 13 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、二、諧波諧波減速器減速器是機器人核心部件是機器人核心部件，人形機器人人形機器人打開百億市場打開百億市場 2.1 諧波諧波減速器減速器：機器人機器人三大三大核心部

35、件核心部件之一之一 減速器是減速器是機器人三大核心部件之一，諧波減速器優勢顯著。機器人三大核心部件之一，諧波減速器優勢顯著。減速器是連接伺服電機和執行機構的中間裝置，通過齒輪嚙合將伺服電機的動力傳遞到執行機構上，起到匹配轉速和傳遞轉矩的作用。從分類上看，減速器包括通用減速器和專用減速器，而專用減速器按照應用領域則可以分為船用齒輪箱、風力發電齒輪箱、機器人專用減速器等類型。在工業機器人領域，減速器是最基礎的核心部件，有諧波減速器和 RV 減速器兩種類型。RV 減速器傳動比范圍大、精度較為穩定、疲勞強度較高，并具有更高的剛性和扭矩承載能力，一般放置在機器人機座、大臂、肩部等重負載的位置，代表性廠商

36、為日本納博特斯克、國內雙環傳動；諧波減速器具有單極傳動比大、體積小、質量小、運動精度高并能在密閉空間和介質輻射的工況下正常工作的優點，使其在機器人小臂、腕部、手部等部位具有較大優勢，代表性廠商為日本哈默納科、國內綠的諧波。圖表 12：減速器分類 分類 通用減速器 擺線輪減速器、行星減速器、蝸桿渦輪減速器、圓柱齒輪減速器等 專用減速器 船用齒輪箱 風力發電齒輪箱 機器人專用：諧波減速器 機器人專用：RV 減速器 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所整理 圖表 13：諧波減速器與 RV 減速器對比 諧波減速器 RV 減速器 產品性能 體積下、傳動比高、高精度 體積大、高負載、高剛度 應用場景

37、機器人小臂、腕部、手部等輕負載 多關節機器人基座、大臂、肩部等高負載 價格區間（元）1000-5000 5000-8000 資料來源：綠的諧波招股書，國盛證券研究所 諧波減速器諧波減速器：諧波減速器由波發生器、柔輪和剛輪三大零部件組成。諧波減速器由波發生器、柔輪和剛輪三大零部件組成。其通過柔輪變形產生的周期性波動來實現剛輪輪齒與柔輪輪齒之間的少齒差內嚙合，從而完成運動與動力的傳遞。具體來說，當波發生器裝入柔輪內圓時，迫使柔輪產生彈性變形而呈橢圓狀，使其長軸處柔輪齒輪插入剛輪的輪齒槽內，成為完全嚙合狀態，而短軸處兩輪輪齒完全不接觸，處于脫開狀態，當波發生器連續轉動時，迫使柔輪不斷產生變形并產生了

38、錯齒運動，從而實現波發生器與柔輪的運動傳遞。由于諧波減速器精度極高，因此其每一個環節都需要高水平的技術支持。1）柔輪：）柔輪：采用 40Cr 合金鋼制造，例如 40CrMoNiA、40CrA，目前柔輪材料還依賴從國外進口；2）鋼輪：）鋼輪：多采用球墨鑄鐵制造，能夠提供良好的韌性、耐磨性；3）波發生器：）波發生器：由柔性軸承與橢圓形凸輪組成，目前國內諧波減速器廠商已經開始加速軸承的國產化進程，以綠的諧波為例，其諧波減速器用軸承以自產為主，外購軸承主要為特定型號的深溝球軸承。從材料成本看，綠的諧波 2019 年鋼材鋁材軸承的成本占比分別為 35.16/10.74/6.37%。2023 年 11 月

39、 13 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：諧波減速器零部件拆分 圖表 15：綠的諧波 2019 年主要原材料成本構成 資料來源：綠的諧波招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：綠的諧波招股說明書，國盛證券研究所 2.2 工業機器人是主要下游市場，工業機器人是主要下游市場，全球市場空間有望超全球市場空間有望超百億百億 諧波減速器應用領域目前以各種機器人為主，此外還包括數控機床，半導體、光伏、醫諧波減速器應用領域目前以各種機器人為主，此外還包括數控機床，半導體、光伏、醫療等其他設備領域。療等其他設備領域。根據華經產業研究院數據，以全球減速機龍頭哈默納科為例，

40、其 2021年產品下游應用占比中，工業機器人下游占比超 50%，其余應用領域相對比較分散，包括半導體制造設備、數控機床、電機制造商等其他行業。而根據綠的諧波 2022 年年報披露（見上文數據），其工業及服務機器人收入占比超 80%。圖表 16：2021 年哈默納科下游應用分布情況 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 2025年全球年全球諧波減速器諧波減速器市場空間超百億，國內市場空間超百億，國內諧波諧波減速器減速器市場空間有望突破市場空間有望突破30億元。億元。近年來，全球機器人產業發展迅速，其產量持續增加，對于諧波減速器行業需求不斷提升，同時諧波減速器應用行業不斷拓寬至高端數控機床、半

41、導體制造設備、醫療器械、人形機器人等領域，帶動市場規模不斷擴大。根據觀研網數據，2020 年，全球諧波減速器行業市場規模達 30.4 億元，預計 2025 年將達到 129.1 億元。對國內市而言，根據中商情報網數據，2022 年我國諧波減速器市場規模約 21 億元，預計 2025 年市場規模有望超過 30 億元。35.16%16.68%10.74%9.56%9.17%6.37%3.56%2.91%2.31%3.55%鋼材工裝刀具鋁材電子元件輔材軸承包材低值易耗品銅材其他0%10%20%30%40%50%60%2023 年 11 月 13 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

42、末頁聲明 圖表 17：諧波減速器全球市場規模 圖表 18：諧波減速器國內市場規模 資料來源：觀研網，國盛證券研究所 資料來源：中商情報網，國盛證券研究所 2.3 HD 仍占據主導地位，人形機器人市場仍占據主導地位，人形機器人市場為國內廠商為國內廠商帶來新機遇帶來新機遇 諧波減速器的設計和研發難點主要圍繞鋼輪、柔輪和波發生器三個部件展開，包括：1）齒形的設計齒形的設計，一般而言，各家廠商的諧波齒形各不相同，這也是諧波減速器差異化所在，如哈默納克的 IH 齒形，綠的諧波的 P 齒形和浙江來福的齒形等，其中 HD 的 IH 齒形是基于余滋凸輪波發生器開發的雙圓孤達形，該產品憑借獨特優勢壟斷了主要國際

43、市場。2）柔輪設計和處理工藝）柔輪設計和處理工藝，柔輪的成型工藝是整個諧波減速器中技術難點最大的，也是很多企業的技術機密，而柔輪和鋼輪的材料、材質和熱處理是也是減速機需要突破的技術難點。除形狀之外，柔輪的材料和外理工藝也是影響波發生器性能的因素，日本 HD在柔輪材料上使用疲勞強度大的特殊鋼材，與普通的傳動裝置不同，同時嚙合的齒數占總齒數的約 30%，而且是面接觸，使得每個齒數所承受的壓力變小，可獲得很高的轉矩容量，其超短杯型號 CSD 組合內置黃型交又淡生軸承型和 SHD 剛輪與交又滾柱軸承一體型，此外，HD 采用鋁等輕合金材料制造波發生器與殼體，使整機重量大幅度減輕。3）波發生器的疲勞性能波

44、發生器的疲勞性能，柔性軸承是波發生器的核心部件，在工作中，柔性軸承通過其彈性變使減速機達到高減速此的性能要求，在循環交變載荷作用下極易發生疲勞失效，其疲勞壽命決定著波發生器的壽命，進而決定減速機的壽命。影響零部件疲勞性能的因素主要包括尺寸、表面形狀、平均應力等，通?？赏ㄟ^選擇合適的材料、結構的改進、尺寸大小的優化、表面化處理，表面防護措施的添加、改進加工方式等方法提高零部件的疲勞性能。凸輪式柔性波發生器能全面控制柔輪變形，承載能力大，剛度好，適于標準化批量生產，HD 的 IH 齒形諧波減速器就是采用了余弦凸輪波發生器。整體看，諧波減速器的設計和研發難點眾多，對一家企業從材料、設計到加工方式、加

45、工工藝等都提出了極高要求，因此行業壁壘較高。圖表 19：諧波減速器工作原理 資料來源：綠的諧波招股說明書，國盛證券研究所 02040608010012014020202021E2022E2023E2024E2025E全球諧波減速器市場規模（億元）0510152025303520192020202120222025E中國諧波減速器市場規模（億元）2023 年 11 月 13 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 哈默納克在國內市場仍占據主導，國產品牌奮起直追。哈默納克在國內市場仍占據主導，國產品牌奮起直追。諧波傳動技術包括總體結構、柔輪、剛輪、凸輪、柔性軸承、交叉滾子軸

46、承、齒形、波發生器等多個分支，從專利申請數量的角度來看，總體結構、波發生器等是諧波減速器技術的研發重點，哈默納克憑借多年技術積累，在諧波減速器領域長期保持領先地位。2022 年，從我國諧波減速器市場份額看，哈默納科市場份額最大，占比 38%，其次是綠的諧波市場份額為 26%。目前，我國國產品牌在市場占有率不斷提升，國產諧波減速器已基本可以實現國產替代，在減速比、輸出轉速、傳動精度等當面和海外品牌差距明顯縮小。圖表 20：諧波減速器專利申請構成 圖表 21：2022 年中國諧波市場競爭格局 資料來源：CNKI，華經產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：MIR DATABANK，中商情報網，國盛證

47、券研究所 圖表 22：諧波減速機主要廠商 公司公司 國家國家 成立時間成立時間 介紹介紹 哈默納科（HDSI）日本 1970 成立于 1970 年，總部位于日本東京，主要從事諧波減速器、機電一體化產品、精密行星減速器等的生產和銷售，是整體運動控制的領軍企業，其生產的諧波減速器被廣泛應用于各種傳動系統中，在全球工業機器人領域中有著較高的市場占有率。電產新寶（SHIMPO）日本 1952 成立于 1952 年，總部位于日本京都，是日本電產公司旗下子公司，主要從事精密減速機、變速機的開發、生產和銷售。中技克美 中國 1994 成立于 1994 年，注冊資本 4000 萬元，位于北京市，在 2017

48、年于全國中小企業股份轉讓系統掛牌，主營業務包括諧波傳動產品、諧波傳動機電產品的制造和研發。來福諧波 中國-公司一家從事高精密諧波減速器的專業化公司，擁有 30000 平方米的標準廠房，并從原材料到成品的所有環節都有嚴格的把控，從而保證產品的質量。北京諧波傳動 中國 1983 成立于 1983 年，具有長期的關于諧波齒輪傳動技術的研發及為用戶服務的豐富經驗，是從事諧波傳動及特種傳動技術的研發銷售的專業化企業。大族諧波傳動 中國-公司為大族激光科技產業集團股份有限公司下屬子公司，專注于精密減速器及裝置、機器人系統、機電一體化設備的研發生產與銷售。公司位于深圳福永，在北京、蘇州等地設有辦事處，業務范

49、圍覆蓋全國。資料來源：各公司官網，公司招股說明書，國盛證券研究所 38%15%14%11%6%5%5%4%1%1%總體結構波發生器柔輪加工制造鋼輪凸輪齒形試驗方法38%26%8%7%6%4%11%哈默納克（HD）綠的諧波來福新寶同川大族其他 2023 年 11 月 13 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 人形機器人人形機器人推動推動諧波需求迎來爆發增長諧波需求迎來爆發增長，減速器迎來黃金時代，減速器迎來黃金時代。特斯拉 Optimus 將搭載約 40 個電機，實現對頸部、手臂、手指、軀干、腿部等部位的控制，電機數量較傳統工業機械人和服務機器人有大幅提升。類比工業機

50、器人與協作機器人，“電機+減速器”的集成有望成為人形機器人大關節的主要動力組合，減速器需求空間將被打開，而指關節部分因體積、重量等邊界條件限制，可能采用更加輕量化的技術路徑。根據特斯拉發布的參數，Optimus 體重為 125 磅（約 56.7kg），承載能力達 45 磅（約 20kg），滿載下重量為 76.7kg，推算腰部、腿部的主要受力關節采用大功率電機和行星滾柱絲桿；肩部、肘部只需承載手臂自重與負重以及上半身其他部位，采用較小功率的電機，搭配諧波減速器。圖表 23：工業及協作機器人諧波用量 分類分類 名稱名稱 功能與特點功能與特點 單臺設備諧波用量單臺設備諧波用量 工業機器人 六軸多關節

51、 面向工業領域的多關節機械手，靠自身動力和控制能力實現各種功能，可以受人指揮，也可以按照預先編排的程序運行。典型應用場景包括焊接、刷漆、組裝、采集、產品檢測和測試，具有高效性、持久性、速度和準確性。根據負載不同，1-6個諧波 SCARA 一種基于圓柱形坐標系的工業機器人，有 4 個自由度：3 個旋轉副和 1個移動副。廣泛用于裝配和搬運等領域。2-3 個 DELTA 一般有 3 個空間自由度和 1 個轉動自由度，可實現對目標物體的快速拾取、分揀、裝箱、搬運等工作。3 個 直角坐標 由一些直線滑臺模組、驅動電機、控制系統和末端操作器組成磨課應用于點膠、滴塑、噴涂、碼垛、分揀、包裝、焊接、金屬加工、

52、搬運、上下料裝配、印刷等功能。1 個 協作機器人 機器人與人一起在生產線上協同作戰，充分發揮機器人的效率及人類的智能，降低人工的勞動強度。性價比高，安全，小型化，適用范圍廣，掃除了人機協作的障礙。一般 6-7 個 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 圖表 24：Optimus 采用的六類執行器 資料來源：DX plus，國盛證券研究所 2023 年 11 月 13 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 諧波諧波減速器高精度、高傳動效率的特點更加適應人形機器人的要求減速器高精度、高傳動效率的特點更加適應人形機器人的要求。諧波的優勢在于體積小、傳動比高，但柔輪壽命相

53、對低，容易產生過沖，沖擊力大，價格較貴。行星減速器結構簡單，組合方式多樣，但要達到相同傳動比，體積重量比諧波更大，但價格便宜。所以對于人形機器人而言，其下半身，如胯部關節這種對體積不敏感但卻更易損壞的部位理論上來說用行星減速器或許更合適，而上半身的關節，如手肘、肩膀等對體積和靈活度有較高要求的用諧波一體化關節較多。圖表 25：諧波減速器與行星減速器對比 產品性能產品性能 諧波減速器諧波減速器 行星減速器行星減速器 減速比 大 小 噪聲 小 大 輕量化 輕 重 受溫度影響 大 小 抗沖擊性 容易過沖，沖擊力大 沖擊力小 減速原理 齒輪間隙摩擦實現減速 利用齒輪外殼與齒輪之間的摩擦實現減速 資料來

54、源：協作機器人新觀察，國盛證券研究所 人形機器人有望助力諧波市場打開百億級增量空間人形機器人有望助力諧波市場打開百億級增量空間。我們通過人形機器人關節自由度估算減速器數量，考慮部分關節無需配備諧波減速器，預計肩部、肘部、腕部、頸部等幾個主要關節的諧波減速器用量為 914 個，若單臺機器人配置諧波減速器數量為 10 個，根據公司招股說明書口徑，諧波減速器價格在 1000-5000 元（圖 13），我們假設均價為1000 元，則單臺人形機器人諧波減速器價值量約為 1 萬元，在人形機器人銷售 100 萬臺的中性假設下，需求量為 1000 萬臺，對應市場規模 100 億元。整體來看，單臺人形機器人對諧

55、波減速器的需求遠超工業機器人，人形機器人有望打開諧波減速器百億級增量空間。圖表 26：Optimus 諧波減速器用量預測 資料來源：特斯拉 AI Day，國盛證券研究所整理 2023 年 11 月 13 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：人形機器人諧波減速器需求量的敏感性分析（萬臺）銷量銷量 單臺用量單臺用量 20 50 100 200 500 9 180 450 900 1800 4500 10 200 500 1000 2000 5000 12 240 600 1200 2400 6000 14 280 700 1400 2800 7000 資料來

56、源：國盛證券研究所測算 注：橫軸為特斯拉人形機器人銷量，縱軸為單臺人形機器人配備諧波減速器數量 2023 年 11 月 13 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、三、產品技術獨特，產能擴張產品技術獨特，產能擴張+海外布局打開成長天花板海外布局打開成長天花板 3.1 技術技術實力雄厚，產品性能收斂海外龍頭實力雄厚，產品性能收斂海外龍頭 行業沉淀多年，公司技術實力行業領先。行業沉淀多年，公司技術實力行業領先。公司在諧波減速器結構設計、齒形研究、嚙合原理、傳動精度、疲勞壽命、振動噪聲抑制、精密加工等方面持續進行研發投入，在抗磨新材料、潤滑新技術、軸承優化、齒廓修形、獨

57、特材料處理等領域擁有核心技術。通過多年技術創新和研發積累，公司在傳統諧波傳動的理論基礎上提出了基于曲面幾何映射的非共軛諧波嚙合齒形設計方法，發明了全新的“P 型齒”結構，使嚙合使用范圍更廣闊，更符合諧波嚙合的實際情況，與國外主流齒形技術路線實現了差異化，并大幅提升了諧波減速器的輸出效率和承載扭矩。公司的 P 型齒產品與國外同類產品齒形比較，有點明顯：1）齒高較低，不需要很深的嚙合距離就可以獲得較大的嚙合量，可承受較大的扭矩；2）齒寬較大，齒根弧度增大，減少發生斷裂失效的風險；3）由于所需柔輪變形量較小，可使柔輪的壽命得到極大提高；4）多達 20%-30%的齒參與嚙合，齒面比壓較小。圖表 28：

58、公司獨創的諧波嚙合齒形“P 型齒”資料來源：綠的諧波官網，國盛證券研究所 技術特點鮮明，公司產品技術參數收斂海外龍頭公司。技術特點鮮明，公司產品技術參數收斂海外龍頭公司。憑借著齒形、結構設計方面的革新，以及軸承領域的關鍵技術，公司的減速器品質與國際龍頭哈默納科的水準已非常接近，產品技術差距明顯收斂海外龍頭，部分技術指標甚至取得領先。目前公司的減速器已覆蓋大多主流應用場景，具備完整的產品線，并成功配套國內外頭部客戶。圖表 29：綠的諧波與哈默納科公司同級產品性能參數比較 指標 哈默納科 CSF-20-100-2UH 綠的諧波 LCS-20-100-C-I 鋼輪外徑（mm）70 94 減速比 10

59、0 100 減速器長（mm）33.5 41 波發生器孔外徑（mm）9 10 輸出扭矩（Nm）/輸入轉速（rpm）40/2000 38/2000 啟停最大允許扭矩（Nm）82 78 瞬時最大扭矩（Nm）147 140 資料來源：諧波減速器的齒廓設計及動態特性分析，觀研天下，國盛證券研究所 2023 年 11 月 13 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 工藝與質量控制優勢工藝與質量控制優勢明顯，明顯，一體化產品布局持續鞏固一體化產品布局持續鞏固客戶基礎客戶基礎 生產供應流程管控嚴格，公司產品以質取勝。生產供應流程管控嚴格，公司產品以質取勝。諧波減速器是機器人的

60、核心零部件之一，下游機器人廠商在選擇諧波減速器供應商時態度往往較為慎重。公司在開始向機器人廠商供貨前，需要經過較為嚴苛的認證程序，另外，公司精密零部件對下游客戶最終產品的性能指標也有重要影響，亦需經過認證程序，因此，除技術水平外，一家公司的生產加工能力，也在很大程度上決定了其下游客戶的接受度和認可度。從加工生產流程角度看，公司各類產品的核心工序均由公司自主完成。在諧波減速器生產中，公司根據產品不同的性能指標、設計要求、規格型號等，按照產品設計和生產工藝流程要求，采購原輔材料。公司主要通過 MES（制造執行系統）對生產環節信息流進行控制，實現生產指令、工序安排、生產進度等實時數據的傳遞和共享。此

61、外，公司車間產線致力于大規模柔性化作業、自動化流水生產，積極引入 WMS/ERP/MES/PDM 軟件與機器人柔性化作業的軟硬件結合、網絡數字化控制等關鍵技術，在生產環節采用機器人代替人工操作，實現一定程度的自動化機械加工以降低人為因素而造成的生產效率與產品質量的波動，在提升生產效率的同時大幅改善公司產品的穩定性。通過專用液壓/氣壓高精度工裝、整機高效模塊化裝配等技術的應用，實現少人化協同化生產，大幅提高了生產效率，實現公司產品多品種、變批量規?；嵝陨a。整體看，公司的生產鏈、供應鏈和管控鏈極大程度的保證了公司產品的質量，并盡可能滿足客戶的不同需求，有利于公司更快的進行客戶拓展。圖表 30：

62、減速器生產流程 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 圖表 31：精密零部件生產流程 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 客戶基礎深厚，一體化產品布局著力解決客戶痛點?？蛻艋A深厚，一體化產品布局著力解決客戶痛點?？蛻舳丝?，公司產品廣泛應用于工業機器人、服務機器人、數控機床、航空航天、醫療器械、光伏設備等高端制造行業和領域，諧波減速器主要終端客戶包括新松機器人、華數機器人、新時達、埃夫特、廣州數控、遨博智能、億嘉和、埃斯頓、優必選、配天技術等知名品牌及制造商。此外，為了滿足客戶多方面需求，公司下屬開璇智能、鈞微動力等多個子公司進行多個產品布局，產品涵蓋包括旋轉執行器、數控轉臺、伺服系

63、統、電液伺服、工業自動化服務等，其中數控轉臺的第四軸和第五軸產品廣泛應用于加工中心、數控鏜銑床等機床工具領域，公司的無框力矩電機則產品廣泛應用于機器人、電子與半導體設備、3C 設備、精密云臺、2023 年 11 月 13 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 精密數控機床、精密激光加工設備、光學檢測、物流設備、雕刻機、醫療器械、印刷機械、航空航天裝備等領域。圖表 32：公司產品布局全面 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 圖表 33：公司產品已拓展到數控轉臺（四軸、五軸）、無框力矩電機和伺服驅動器等多個序列 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2023 年 11 月

64、13 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3 定增定增助力產品擴張，成立合資公司劍指海外市場助力產品擴張，成立合資公司劍指海外市場 定增加碼，公司產能有望持續釋放。定增加碼，公司產能有望持續釋放。2022 年 10 月，公司發布定增預案，擬向特定對象募集不超過人民幣 202,653.38 萬元（含本數），用于新一代精密傳動裝置智能制造項目的建設，項目擬在現有廠區建設包括新一代精密諧波減速器和機電一體化產品在內的精密傳動裝置自動化生產線。項目建成達產后，公司將新增新一代諧波減速器 100 萬臺、機電一體化產品 20 萬臺的年產能。通過本項目的實施，公司將有效擴大精

65、密傳動裝置的生產能力，豐富產品結構，滿足快速增長的下游市場對精密傳動裝置的需求及產品類型多元化的需求，進而助力公司進一步擴大經營規模，增強公司綜合競爭力。圖表 34：綠的諧波諧波減速器產能統計 項目 投資總額（億元）產能 定增定增：新一代精密傳動裝置智能制造項目 20.3 100萬臺諧波減速器+20萬機電一體化產品 IPO：年產 50 萬臺精密諧波減速器項目 6.3 50 萬臺諧波減速器 原有產能 9 萬臺/年 諧波減速器合計諧波減速器合計 159 萬臺 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 與三花智控在墨西哥成立合資公司，公司與三花智控在墨西哥成立合資公司，公司前瞻布局前瞻布局劍指海外市場。劍

66、指海外市場。2023 年 4 月，公司發布關于自愿性披露簽訂戰略合作協議的公告，公司和三花智控簽署合作協議，雙方同意在三花智控位于墨西哥的工業園內（即“三花墨西哥工業園”）共同出資設立一家合資企業，合資企業注冊資本不低于 1000 萬美元，雙方均以現金方式進行出資。合資公司的主營業務為諧波減速器相關產品的研發、生產制造及銷售。且合資企業由綠的諧波占據控股地位并納入公司合并財務報表范圍。通過此次合作，雙方將以合資企業為平臺并在全球范圍內開展深入合作，充分利用綠的諧波減速器相關產品優勢及三花的客戶關系、渠道資源優勢，共同拓展全球市場，實現產業聯動及互利共贏。2023 年 11 月 13 日 P.2

67、1 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值 根據公司主要業務構成，我們對幾塊主要業務板塊作出假設：1）工業及服務機器人工業及服務機器人，公司主營產品諧波減速器等作為小型工業機器人的核心零部件，需求受下游行業影響較為明顯，2022 年及 2023 年前三季度公司業務增速有所放緩。目前看，產業鏈去庫存周期接近尾聲，終端需求正持續改善，預計公司 2023-2025 年收入增速分別為-8.6%/30.3%/44.2%，預計未來三年毛利率保持在 43%左右；2）機械裝備及零部件機械裝備及零部件，該業務受宏觀經濟影響較大，隨著制造業需求復蘇，業務有望實現恢復

68、。預期 2023-2025年收入增速分別為-4.76%/42.5%/26.3%，預計未來三年毛利率保持在 33%左右；3）數控機床零部件數控機床零部件，隨著公司新產品的不斷推出，業務有望持續放量，預計 2023-2025 年收入增速分別為 29.63%/71.43%/66.67%，預計未來三年毛利率保持在 57%左右；4）醫療器械零部件醫療器械零部件，隨著公司不斷加速市場開拓，業務有望穩步增長，預計 2023-2025 年收入增速分別為 7.69%/42.86%/50%，預計未來三年毛利率保持在 70%左右。費用率方面費用率方面，考慮到公司費用控制能力常年保持穩定，我們預計公司費用情況隨收入增

69、長而保持穩定，預計 2023-2025 年銷售費用率為 1.32%/1.4%/1.3%，管理費用率為5.24%/5.3%/5.0%，研發費用率為 10.29%/12.0%/11.0%。預計預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤為年公司歸母凈利潤為 1.37/1.92/2.65 億元。億元。圖表 35：公司主營業務收入拆分（億元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 4.46 4.23 5.72 8.28 Yoy 0.54%-5.10%35.22%44.76%毛利率 48.69%44.55%44.96%45.08%工業及服務機器人工業及服務機器人 3.61 3

70、.30 4.30 6.20 Yoy 0.48%-8.59%30.30%44.19%毛利率 48.75%43.38%43.51%43.19%機械裝備及零部件機械裝備及零部件 0.42 0.40 0.57 0.72 Yoy-6.62%-4.76%42.50%26.32%毛利率 33.33%32.80%32.80%32.81%數控機床零部件數控機床零部件 0.27 0.35 0.60 1.00 Yoy 14.37%29.63%71.43%66.67%毛利率 59.26%57.57%57.68%57.67%醫療器械零部件醫療器械零部件 0.13 0.14 0.20 0.30 Yoy-8.90%7.69

71、%42.86%50.00%毛利率 69.23%69.14%69.11%68.91%其他其他 0.03 0.04 0.05 0.06 銷售費用率銷售費用率 1.96%1.32%1.40%1.30%管理費用率管理費用率 3.40%5.24%5.30%5.00%研發費用率研發費用率 9.82%10.29%12.00%11.00%歸母凈利潤歸母凈利潤 1.55 1.37 1.92 2.65 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2023 年 11 月 13 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 考慮到公司產品結構，我們選取鳴志電器、雙環傳動、中大力德作為可比公司，其中鳴志電器為

72、國內步進電機和空心杯電機龍頭，和公司產品具備協同性，中大力德為國內領先的精密減速器公司，雙環傳動為國內RV 減速器龍頭公司。整體看，可比公司 2023-2025年平均 PE 為 78.9/55.2/39.6x，公司 2023-2025 年 PE 為 175.6/125.0/90.4x，考慮到公司作為國內諧波減速器的龍頭公司，理應享受估值溢價，隨著國產替代加速，公司成長空間有望打開，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表 36：可比公司估值對比（總市值取 2023/11/10 收盤價，可比標的盈利預測取 Wind 預測值）公司 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2

73、023E 2024E 2025E 鳴志電器 309 2.30 3.65 5.38 134.0 84.5 57.4 中大力德 60 0.81 1.01 1.35 74.1 59.0 44.3 雙環傳動 233 8.11 10.58 13.51 28.7 22.0 17.2 平均-78.9 55.2 39.6 綠的諧波 235 1.37 1.92 2.65 175.6 125.0 90.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2023 年 11 月 13 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 行業競爭加劇行業競爭加劇風險風險：若諧波減速器行業競爭加劇，行

74、業價格競爭激烈，可能對公司盈利能力產生不利影響，進而影響公司產品競爭力和正常經營情況。行業需求下滑風險：行業需求下滑風險：公司核心產品諧波減速器最大的下游應用領域為工業機器人。若下游制造業復蘇不及預期，將對工業機器人的需求產生不利影響，進而影響公司諧波減速器的需求。原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司產品主要成本為鋼材、鋁材等，原材料價格若大幅上漲，將對公司盈利能力產生不利影響。2023 年 11 月 13 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公

75、司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給

76、客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個

77、人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股

78、市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：