《深高速-公司首次覆蓋報告：華南公路元老深耕公路主業大環保業務有望步入收獲期-250313（48頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《深高速-公司首次覆蓋報告：華南公路元老深耕公路主業大環保業務有望步入收獲期-250313（48頁）.pdf（48頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明公司深度研究公司深度研究|深高速深高速 華南公路元老，深耕公路主業，大環保業務有望步入收獲期 深高速（600548.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論公司評級公司評級 增持增持 股票代碼 600548.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 11.59 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 凌軍凌軍 S0800523090002 聯系人聯系人 宗楓宗楓 相關研究相關研究 摘要內容摘要內容【核心結論】【核心結論】我們認為我們認為公司作為華南地區公路元老，公路主業的收益質量較公司作為華南地區公路元老，公路主業的收益質量較高，有望實現穩健增長。

2、大環保業務前景向好，清潔能源發電、固廢資源化高，有望實現穩健增長。大環保業務前景向好，清潔能源發電、固廢資源化處理業務未來盈利可期。處理業務未來盈利可期。絕對估值法（DDM 估值）下計算的目標價為 12.55元，首次覆蓋，給予“增持”評級?！緢蟾媪咙c】【報告亮點】公司 2024 業績預告發布后，市場對公司業務未來發展持有較為悲觀的預期。我們認為，公司我們認為，公司主營業務主營業務未來增長向好。未來增長向好。受益于深中通道對公司沿江項目和機荷項目的引流作用，疊加宏觀經濟復蘇、粵港澳大灣區政策支持，公司公路業務有望穩健增長；大環保業務有望步入收獲期，清潔能源發電項目、餐廚垃圾處理兩項業務均具備一定

3、的進入壁壘，經過近 10年的探索發展，有望邁入收獲期。公司是華南老牌高速公路運營企業，深耕公路主業，開拓大環保業務。公司是華南老牌高速公路運營企業，深耕公路主業，開拓大環保業務。1）華南地區高速公路元老，實控人為深圳市國資委。2）深耕公路主業，開拓大環保業務。3）財務復盤：2014-2023 年，營業收入呈先升后降的趨勢，CAGR 為 11.05%；歸母凈利潤總體呈波動上升趨勢。公司所處行業總體增長趨勢向好。公司所處行業總體增長趨勢向好。1）2023 年以來高速公路行業車流量恢復增長，2025 年公路貨運需求有望恢復；2）汽車保有量和居民出行需求的增加助力通行費收入持續增長；3）2024 年我

4、國風電裝機占比升至 15.55%，發展前景廣闊。4）固廢資源化處理行業具備進入壁壘，行業增長向好。公司主營業務的核心競爭力較為突出。公司主營業務的核心競爭力較為突出。1）區位優勢決定公路資產的長期回報率較高；2）深中通道開通對沿江項目起到較好的引流作用；3）控股路產剩余收費年限相對較長。風險提示風險提示：車流量增速不及預期；大環保業務增長慢于預期；行業政策發生變動；宏觀經濟增長不及預期；極端天氣等隨機事件影響。核心數據核心數據2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）9,373 9,295 8,630 8,360 8,306 增長率-13.8%-0.8%-7.2

5、%-3.1%-0.7%歸母凈利潤(百萬元)2,014 2,327 1,284 1,419 1,547 增長率-22.7%15.5%-44.8%10.5%9.0%每股收益（EPS）0.92 1.07 0.590.65 0.71 市盈率（P/E）12.5 10.9 19.7 17.8 16.3 市凈率（P/B）1.2 1.1 1.1 1.1 1.0 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心-12%-2%8%18%28%38%48%58%2024-032024-072024-11深高速高速公路滬深300證券研究報告證券研究報告 2025 年 03 月 13 日 公司深度研究|深高速 西部證券西部證券

6、 2025 年年 03 月月 13 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.6 關鍵假設.6 區別于市場的觀點.7 股價上漲催化劑.7 估值與目標價.7 深高速核心指標概覽.8 一、華南高速公路元老，深耕公路主業，開拓大環保業務.9 1.1 華南地區高速公路元老，實控人為深圳市國資委.9 1.2 公司深耕公路主業，開拓大環保業務.9 1.2.1 收費公路主業區位優勢顯著.10 1.2.2 2024 年公司前五大路產合計占路費收入比例約 86.83%.11 1.3 開拓大環保產業第二增長曲線.17 1.3.1 清潔能源發電項目.18 1.3.2 餐廚垃圾處

7、理業務尚處于培育期，發展潛力較大.19 1.4 其他業務.20 1.5 財務復盤：營業收入呈先升后降的趨勢，歸母凈利潤總體呈波動上升趨勢.20 二、2023 年以來高速公路行業車流量恢復增長，2025 年公路貨運需求有望恢復.22 2.1 高速公路行業發展進入成熟期，行業總體規模持續增長.22 2.2 2023 年以來高速公路行業車流量恢復增長，高速貨運量呈恢復態勢.23 2.3 2025 年展望：公路貨運需求有望恢復.25 2.4 汽車保有量和居民出行需求的雙重增加助力通行費收入持續增長.26 2.5 深圳市 GDP 增速高于全國，有望受益于相關政策推進.28 2.6 廣東省通行費收入標準處

8、于較高水平.29 2.7 近十年公路行業凈利率維持 20%以上.30 2.8 疫情前高速公路上市公司通行費收入具有穩定增長的特征.30 三、大環保行業發展前景向好.31 3.1 中國風電發電裝機容量提升，行業發展向好.31 3.1.1 我國風電裝機占比 15.55%，發展前景廣闊.31 3.1.2 我國出臺政策支持風電行業發展.32 3.1.3 風電上游設備制造行業競爭激烈，下游客戶為電網公司.33 3.2 固廢資源化處理行業增長態勢良好.33 3.2.1 全國城市年度生活垃圾無害化處理.33 3.2.2 政策支持固廢資源化處理行業發展.34 3.2.3 固廢資源化處理行業上游為設備及工程服務

9、商，下游為政府、油脂和電網企業 公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 .34 四、公司主營業務的核心競爭力較為突出.35 4.1 公司的區位優勢決定公路資產的長期回報率較高.35 4.2 深中通道開通對沿江項目起到較好的引流作用.36 4.3 審慎的單位攤銷的調整或帶動未來毛利提升.37 4.4 未來有大額資本開支的情況下，公司維持良好的借貸結構，降低借貸成本.38 4.5 公司分紅比例提升至不低于 55%.39 4.6 公司控股路產剩余收費年限相對較長.41 4.7 公司現金流充裕，主營業務凈收益質量高

10、.41 五、盈利預測與估值.42 5.1 關鍵假設與盈利預測.42 5.2 DDM 估值.45 六、風險提示.46 圖表目錄 圖 1：深高速核心指標概覽圖.8 圖 2：深高速發展歷程.9 圖 3：深高速股權架構圖.9 圖 4：2023 公司轄下高速公路路網示意圖.10 圖 5：2024 主要路段路費收入（億元、%）.11 圖 6：機荷高速示意圖.11 圖 7：2014-202409 機荷高速日均混合車流量情況（千架次、%）.12 圖 8：2014-202409 機荷高速日均路費收入情況（千元、%）.12 圖 9：外環高速示意圖.13 圖 10：2021-202409 外環項目日均混合車流量情況

11、（千架次、%）.13 圖 11：2021-202409 外環項目日均路費收入情況（千元、%）.13 圖 12：沿江高速示意圖.14 圖 13：2017-202409 沿江項目日均混合車流量情況（千架次、%）.15 圖 14：2017-202409 沿江項目日均路費收入情況（千元、%）.15 圖 15：清連高速示意圖.16 圖 16：2014-202409 清連高速日均混合車流量情況（千架次、%）.16 圖 17：2014-202409 清連高速日均路費收入情況（千元、%）.16 圖 18：水官高速示意圖.17 圖 19：2014-202409 水官高速日均混合車流量情況（千架次、%）.17 圖

12、 20：2014-202409 水官高速日均路費收入情況（千元、%）.17 圖 21：2020-2024H1 大環保業務各項營業收入（億元）.18 圖 22：2020-2024H1 大環保業務各項毛利率（%）.18 圖 23：2021-2024Q3 各項目上網電量（萬兆瓦時）.19 公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 24：2020-2024H1 公司收入構成（%）.21 圖 25：2014-2024H1 公司營業收入&主要收費公路業務收入&大環保業務收入及增長趨勢（億元、%）.21 圖 26：20

13、14-2024H1 公司歸母凈利潤及增長趨勢（左軸：億元、右軸：%）.22 圖 27：2014-2024H1 公司毛利率和凈利率（%）.22 圖 28：1988-2023 年全國高速公路里程增長情況.23 圖 29：2014-2023 中國高速公路建設完成投資（億元、%）.23 圖 30：2020-2024.6 年全國路網車流量情況.24 圖 31：2023-2024H1 全國高速公路客車、貨車交通量同比表現.24 圖 32：2024 年全國高速公路貨運趨勢.25 圖 33：2019 年 9 月主要貨類貨物運輸量比重（%）.25 圖 34：我國汽車保有量及銷量增長情況（左軸：萬輛、右軸：%）.

14、26 圖 35：2024-2025 春節重大假期出行情況（萬人次、%）.27 圖 36：2024-2025 春節重大假期出行較 2019 年恢復情況（%）.27 圖 37：2005-2024 年廣東、廣州、深圳及全國 GDP 同比增速（%）.28 圖 38：2019 年全國高速公路客車流量前 10 省份（億輛）.28 圖 39：2019 年全國高速公路貨車流量前 10 省份（億輛）.28 圖 40：中信行業分類下各行凈利率對比（%）.30 圖 41：2015 年以來高速公路板塊上市公司收費公路收入同比增速表現.31 圖 42：2012-2024 全國風電累計裝機容量（億千瓦、%）.31 圖 4

15、3：風電發電裝機容量與總發電裝機容量（億千瓦、%）.32 圖 44：風電行業產業鏈.33 圖 45：年度生活垃圾無害化處理量與無害化處理能力（萬噸、%）.33 圖 46：固廢資源化處理行業產業鏈.35 圖 47：2023 年公路上市公司 ROE 分區位對比（%）.35 圖 48：2023 年公路上市公司 ROE 對比（%）.36 圖 49：深中通道地理位置圖.36 圖 50：2024 年沿江項目路費收入同比增長情況（%）.37 圖 51：2024 年機荷西段路費收入同比增長情況（%）.37 圖 52：公司借貸結構（截至 2024H1）.39 圖 53：公司 2014-2024H1 綜合借貸成本

16、（%）.39 圖 54：截至 2025-3-11 各上市高速公路公司 2024 年預期股息收益率（%）.40 圖 55：截至 2025 年 3 月 11 日部分上市公路公司控股路產加權平均剩余收費年限（年）.41 圖 56：2014-2024Q3 公司現金流及資產負債率情況（左軸：億元、右軸：%）.41 圖 57：2023 年各公路上市公司凈利潤現金比率（經營活動現金流量凈額/凈利潤）（倍）.42 表 1：截止 2024H1 公司主要路產情況（%、公里、個）.10 表 2：機荷高速改擴建項目內容簡介.12 公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 5|請務

17、必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 3：外環三期項目內容簡介.14 表 4：沿江二期項目內容簡介.15 表 5：大環保業務架構.18 表 6：清潔能源發電業務梳理（截止 2024H1）.19 表 7：餐廚垃圾處理業務梳理（截止 2024H1）.20 表 8：其他業務架構.20 表 9：2024-2025 年宏觀經濟預測.26 表 10：粵港澳大灣區及廣東省高速公路政策梳理.29 表 11：部分省市高速公路收費標準（元/車公里）.30 表 12：風電行業相關政策法規.32 表 13：固廢資源化處理行業相關政策法規.34 表 14：公司近年相關路段單位攤銷調整整理.37 表 15：公司 2

18、024 下半年-2026 年資本開支計劃（千元）.38 表 16：部分公路行業上市公司國內主體信用評級、債券評級和國際評級情況整理.38 表 17：主要高速公路公司分紅比例及承諾（%）.40 表 18：營業收入假設.42 表 19：公司各條路產收入假設.43 表 20：大環保業務收入假設.44 表 21：公司毛利率假設.45 表 22：DDM 估值假設.45 表 23：DDM 估值結果.45 公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 收入假設：收入假設：我們預計公司2024

19、-2026年的營業收入分別為86.30/83.60/83.06億元，同比-7%/-3%/-1%。1）通行費通行費收入：收入：我們預計公司 2024-2026 年的通行費收入分別為 50.57/50.29/51.36 億元，同比-6%/-1%/2%。（注：已將益常高速自 2024-3-21 起出表的影響納入測算。）我們判斷 2024 年公司通行費收入同比-6%，主要系中東部地區低溫雨雪冰凍災害、節假日小客車免費天數增加 3 天影響；受到行業政策、周邊競爭性或協同性路網變化影響；益常高速自 2024 年 3 月出表對通行費收入造成負面影響。展望 2025-2026年，我們認為公司通行費業務總體呈平

20、穩增長態勢，增速為-1%和 2%。我們認為公司通行費收入平穩增長的理由為深中通道的開通對沿江高速及機荷高速的引流作用；宏觀經濟改善對基建、制造業拉動帶來的車流量提升；受益于粵港澳大灣區、廣東省政策對交通運輸行業的支持。2）大環保收入：大環保收入：我們預計公司 2024-2026 年的大環保收入分別為 16.17/16.49/17.06 億元，同比+0%/2%/3%。公司大環保業務主要由四部分構成，我們認為 2024-2026 年公司大環保業務收入穩步提升的原因為：清潔能源（風電）業務：風電場資源作為優質資產，具有一定的進入壁壘。公司積極布局獲取風電場資產，同時提升現有資產的利用效率。餐廚垃圾處

21、理業務：2024 年收入提升主要系藍德環保運營收入有一定增長，預計 2025-2026 年藍德環保的收入將進一步提升，主要系試運營及調試項目的運營趨于穩定及油脂銷售量有所增加所致。同時，公司對利賽環保的生產線進行技術改造，改造后其餐廚垃圾處理能力和油脂處理能力均有提升，收入有望提升。此外，邵陽項目和光明環境園項目處于試運營階段，進入商業運營階段后，收入有望提升。拆車及電池綜合利用業務：公司間接持股 63.33%的深汕乾泰具備報廢機動車回收拆解資質，可提供燃油車報廢回收處置服務和新能源汽車及退役動力電池一體化資源綜合利用服務，2024 年收入提升主要系深汕乾泰業務增加。預計 2025-2026

22、年，深汕乾泰業務有望穩步增長。其他環保業務：主要包括水環境治理及其他環保業務，體量較小。預計 2024-2026 年，其他環保業務收入呈下降趨勢，主要系利賽環保垃圾分類咨詢業務減少。綜上所述，我們預計公司大環保業務 2024-2026 年收入增長 0%、2%和 3%。3）其他其他業務業務收入：收入：我們預計公司 2024-2026 年的其他收入分別為 19.57/16.83/14.64 億元，同比-15%/-14%/-13%。毛利率假設：毛利率假設：我們預計公司總體毛利率穩步提升。2024-2026 年毛利率分別為 35.4%/36.2%/37.1%。1）通行費通行費毛利率毛利率：預計 202

23、4-2026 年毛利率分別為 49.7%/50.3%/50.9%，呈現穩中有升趨勢。預計 2024 年通行費毛利率略有下降，主要受極端天氣、節假日天數增多；協同性路網變化；益常高速自 2024 年 3 月出表影響。2025-2026 年通行費毛利率略有提升，主要系通行費收入增長拉動：深中通道的開通對沿江高速及機荷高速的引流作用；宏觀經濟改善對基建、制造業拉動帶來的車流量提升；受益于粵港澳大灣區、廣東省政策對交通運輸行業的支持。同時，公司積極采取措施壓降成本費用，公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 提升資

24、源利用效率。2）大環保毛利率：大環保毛利率：預計 2024-2026 年毛利率分別為 18%/17%/16%。2024H1 大環保毛利率為 19.55%?？紤]到餐廚垃圾處理業務受油脂銷售價格低迷、部分項目垃圾收運量不足導致達產率較低、項目前期成本費用偏高、尚在履約的建造工程項目進度不及預期等因素的綜合影響；以及拆車及電池綜合利用業務：在動力電池回收及銷售業務方面，受鋰電材料價格持續下跌、動力電池市場需求增速放緩影響，該項業務開展未達預期；我們保守預計 2024-2026 年毛利率約 18%、17%和 16%。3）其他業務毛利率：其他業務毛利率：預計 2024-2026 年毛利率分別為 12.8

25、%/13.0%/14.0%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場對公司未來主營業務的發展潛力持有較為悲觀的預期。我們認為，公司主營業務發展趨勢我們認為，公司主營業務發展趨勢向好向好。公司 2024 業績預告發布后，市場對公司業務未來發展持有較為悲觀的預期。我們認為，公司的公路業務及大環保業務在未來的增長趨勢向好。受益于深中通道對公司沿江項目和機荷項目的引流作用，疊加宏觀經濟復蘇、粵港澳大灣區政策支持，公司公路業務有望穩健增長；大環保業務有望步入收獲期，清潔能源發電項目、餐廚垃圾處理兩項業務均具備一定的進入壁壘，經過近 10 年的探索發展，有望邁入收獲期。綜上，我們看好公司主營業務的發展潛力。

26、股價上漲催化劑股價上漲催化劑 公司分紅派息比例提升；清潔能源（風電場）資產的加速注入；主力路產改擴建后提升業績彈性。估值與目標價估值與目標價 我們采用絕對估值法（DDM 估值）計算的目標價為 12.55 元?？紤]到（1）公司主營收費公路業務穩健經營，現金流充裕，主營業務凈收益質量較高；（2）2021 年以來公司分紅比例不低于 55%；（3）公司控股路橋資產剩余收費年限相對較長。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 深高速深高速核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：深高速核心指標概覽

27、圖 資料來源：公司各月份路費收入公告、公司歷年年度報告、公司 2024 年半年度報告、公司 2024 年第三季度報告、ifind，西部證券研發中心 僅供內部參考，請勿外傳 公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、華南高速公路元老華南高速公路元老，深耕公路主業，開拓大環保業務深耕公路主業，開拓大環保業務 1.1 華南地區高速公路元老，實控人為深圳市國資委華南地區高速公路元老，實控人為深圳市國資委 深圳高速公路集團股份有限公司成立于 1996 年，是深圳市第一家香港、上海兩地上市企業，實控人為深圳市國資

28、委。公司聚焦高速公路運營與管理主業，于 2020 年進軍大環保（固廢資源化處理+清潔能源）領域。圖 2：深高速發展歷程 資料來源：公司官網、公司歷年年度報告、公司 2024 年半年度報告，ifind，西部證券研發中心 控股股東為深圳國際，實控人為深圳市國資委。根據深高速 2024 年半年度報告，深圳國際通過新通產等全資子公司合計間接持有深高速 51.56%的股權為公司控股股東。深圳國際是直屬深圳國資委的交運資產管理平臺，是深圳市直管企業中唯一一家以交通物流為主業的國有骨干企業。同時，公路行業龍頭企業招商公路持有公司 4.18%的股份。圖 3：深高速股權架構圖 資料來源：公司2023 年度向特定

29、對象發行 A 股股票預案、2023 年度向特定對象發行 A 股股票募集說明書，ifind，西部證券研發中心 1.2 公司深耕公路主業，開拓大環保業務公司深耕公路主業，開拓大環保業務 公司業務板塊主要分為收費公路業務、大環保業務（固廢資源化處理+清潔能源）和其他業務。公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.2.1 收費公路主業區位優勢顯著收費公路主業區位優勢顯著 公司主要從事收費公路和道路的投資、建設及經營管理。路產資源涉及深圳地區核心路段、廣東其他區域的優質路段及其他省份的優質公路，區位優勢顯著。核心

30、路產包括：機荷高速、沿江高速和外環高速等。收費公路項目合計 16 個，所投資或經營的高等級公路里程數按控股權益比例折算約 613 公里。圖 4：2023 公司轄下高速公路路網示意圖 資料來源：聯合資信深圳高速公路集團股份有限公司主體長期信用評級報告，西部證券研發中心 表 1：截止 2024H1 公司主要路產情況（%、公里、個）項目名稱項目名稱 本公司控股權益本公司控股權益 位置位置 長度長度 車道車道 狀況狀況 按控股權益比例折算按控股權益比例折算里程里程 收費權收費權到期日到期日 梅觀高速 100.00%深圳 5.40 8 營運 5.40 2027/3/11 機荷東段 100.00%深圳 2

31、3.70 6 營運 23.70 2027/3/11 機荷西段 100.00%深圳 21.80 6 營運 21.80 2027/3/11 水官高速 50.00%深圳 20.00 10 營運 20.00 2027/3/7 水官延長段 40.00%深圳 6.30 6 營運 2.52 2027/3/7 沿江項目 100.00%深圳 36.60 8 一期營運二期部分在建 36.60 2038/12 外環項目 100.00%深圳 76.80 6 一期、二期營運三期在建 76.80 2045/12 龍大高速 89.93%深圳 4.43 6 營運 4.43 2027/10/9 陽茂高速 25.00%廣東 79

32、.80 8 營運 19.95 2027/7/22 廣州西二環 25.00%廣東 40.20 6 營運 10.05 2030/12/19 清連高速 76.37%廣東 216.00 4 營運 216.00 2034/6/30 益常項目 40.00%湖南 78.30 4 營運 31.32 2033/12/1 長沙環路 51.00%湖南 34.70 4 營運 34.70 2029/10/1 西線高速 50.00%廣州、佛山、中山 98.00 6 營運 49.00 2038/1 廣深高速 45.00%深圳、東莞、廣州 122.80 6 營運 55.26 2027/6 南京三橋 35.00%江蘇 15.6

33、0 6 營運 5.46 2030/10/1 權益總里程 880 613 資料來源：聯合資信深圳高速公路集團股份有限公司主體長期信用評級報告、2023 年度向特定對象發行 A 股股票募集說明書、公司 2024 年半年度報告、公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.2.2 2024年公司前五大路產合計占路費收入比例約年公司前五大路產合計占路費收入比例約86.83%從收入貢獻情況看，機荷高速（合并）、外環項目、沿江項目、清連高速和水官高速貢獻了公司前五位的路費收入。2024 年前

34、五項目路費收入分別為 12.17 億元、11.70 億元、7.36億元、6.33 億元和 6.33 億元，占公司 2024 年控股路段路費總收入比例分別為 24.08%、23.14%、14.57%、12.52%、12.52%，合計為 86.83%。圖 5：2024 主要路段路費收入（億元、%）資料來源：公司各月份路費收入公告，ifind，西部證券研發中心（一）機荷高速及改擴建情況 1、機荷高速概況：（1）機荷高速指深圳市機場至荷坳高速公路，包括機荷東段（清湖至荷坳）和機荷西段（機場至清湖）。為國家高速公路網沈陽?？诟咚俟方M成部分，是珠江三角洲地區的主要干道，是深圳市高快速路網中重要的東西向通

35、道，也是深圳東、中、西地區快速聯系的核心通道。概約長度為 45.5 公里，車道數量 6 個，收費到期日為 2027年 3 月 11 日。（2）收費標準：一類客車收費為 0.6 元/車公里，一類貨車為 0.6 元/車公里。圖 6：機荷高速示意圖 資料來源：深圳市規劃和自然資源局，西部證券研發中心 2、車流量及通行費情況：（1）日均混合車流量：2023 年日均混合車流量 53.60 萬架次，12.17 11.70 7.36 6.33 6.33-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02468101214機荷路段（合并）外環項目沿江項目清連高速水官高速2024年路費總收入占比同比 公司深

36、度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 同比+14.04%，已增長至 2019 年的 100.56%；（2）日均路費收入：2023 年日均路費收入 335.91 萬元，同比+11.34%，已恢復至 2019 年的 85.38%。圖 7：2014-202409 機荷高速日均混合車流量情況（千架次、%）圖 8：2014-202409 機荷高速日均路費收入情況（千元、%）資料來源：公司歷年年度報告、公司 2024 年第三季度報告、ifind，西部證券研發中心（注：2020 年受疫情影響，公司未統計日均混合車流量數據）

37、資料來源：公司歷年年度報告，公司各月份路費收入公告、ifind，西部證券研發中心 3、機荷高速改擴建情況：近年來，機荷高速的收入和利潤對公司的貢獻分別在 10%和 30%左右，機荷高速是公司可持續發展的重要基石，其收費期限將于 2027 年屆滿。隨著深圳市及周邊區域經濟的發展以及交通需求迅速增長，公司積極啟動改擴建計劃。根據公司2024 年 5 月發布的關于投資沈陽至?？趪腋咚俟泛邵曛辽钲跈C場段改擴建工程項目的公告，在項目出資結構上，公司計劃投入約 192.3 億元，政府也將出具部分資金用于征拆及部分工程建設。項目采用“建設期投資補助+BOT+運營期可行性缺口補助+超額收益分成”的 PPP

38、 模式。建設工程分地面層和立體層，均采用雙向 8 車道高速公路標準建設，建設期約為 5 年，收費年限暫定 25 年。項目完成后，將有效提升現有交通線位的通行能力，滿足粵港澳大灣區建設和珠三角一體化的交通需求。表 2：機荷高速改擴建項目內容簡介 資料來源：關于投資沈陽至?？趪腋咚俟泛邵曛辽钲跈C場段改擴建工程項目的公告，關于投資機荷高速改擴建項目的公告，西部證券研發中心（二）外環項目及三期建設情況 1、外環項目概況：（1）外環項目指深圳市外環高速公路（簡稱外環高速）深圳段項目，其中，沙井至觀瀾段 35.67 公里和龍城至坪地段 15.06 公里合計約 51 公里（簡稱外環一期）已于 2020

39、年 12 月 29 日開通運營；外環一期龍崗段終點經坪地等至坑梓段-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006002014201520162017201820192020202120222023 2024年1-9月機荷高速日均混合車流量（千架次）同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500400045002014201520162017201820192020202120222023 2024年1-9月機荷高速日均路費收入（千元）同比車輛類別車輛類別 公路通行

40、費標準（元公路通行費標準（元/車公里）車公里）出資結構 公司投入約 192.3 億元，政府出具部分資金用于征拆及部分工程建設 起終點 沈陽至?？趪腋咚俟泛邵曛辽钲跈C場 總長度 41.1 公里 車道數 原為 6 車道，項目計劃均改擴建為雙向 8 車道 設計時速 100 公里/小時 建設期 5 年 完工時間 預計 2028 年 收費年限 暫定 25 年 項目模式“建設期投資補助+BOT+運營期可行性缺口補助+超額收益分成”的 PPP 模式 經營期預計營業收入（以 25 年經營期測算）400 億元 公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 13|請務必仔細閱

41、讀報告尾部的投資評級說明和聲明 約 9.35 公里（簡稱外環二期）已于 2022 年 1 月 1 日開通運營；坑梓至大鵬段約 16.8公里（簡稱外環三期）于 2023 年年底開工建設。外環高速是廣東省“十二縱八橫兩環十六射”高速公路骨架網的一條加密線，也是深圳市“十橫十三縱”干線道路網規劃的重要一“橫”，可有效加強珠三角南北方向高速公路主骨架聯系，改善區域交通運輸狀況和投資環境。概約長度為 76.8 公里，車道數量 6 個，收費到期時間為 2045 年12 月。（2）收費標準：一類客車收費為 0.6 元/車公里，一類貨車為 0.6 元/車公里。圖 9：外環高速示意圖 資料來源：2023 年度向

42、特定對象發行 A 股股票募集說明書，西部證券研發中心 2、車流量及通行費情況：（1）日均混合車流量：2023 年日均混合車流量 30.70 萬架次，同比+26.86%；（2）日均路費收入：2023 年日均路費收入 327.04 萬元，同比+25.03%。圖 10：2021-202409 外環項目日均混合車流量情況（千架次、%）圖 11：2021-202409 外環項目日均路費收入情況（千元、%）資料來源：公司歷年年度報告、公司 2024 年第三季度報告、ifind，西部證券研發中心（注：2020 年受疫情影響，公司未統計日均混合車流量數據）資料來源：公司歷年年度報告，公司各月份路費收入公告、i

43、find，西部證券研發中心 3、外環三期項目建設情況：2016 年經深圳市申請，廣東省發展改革委同意深圳外環高速公路分段實施，現僅剩下坑梓至大鵬段（“外環三期”）未建成。在投入資金 65 億元建設沙井至觀瀾段和龍城至坪地段（“外環一期”）及坪地至坑梓段（“外環二期”）的基礎上，公司計劃繼續通過全資子公司外環公司投入資金約 84.47 億元建設外環三期。外環三期項目由外環公司實施。外環三期全長 16.8 公里，為雙向 6 車道，設計時速80 公里/小時，于 2023 年下半年開工，預計 2028 年完工通車。外環三期建成后，外環高速（深圳段）將全線貫通，一方面可以發揮項目整體效益，另一方面還能通

44、過完善路網布局，為公司其他收費公路帶來交通流量。并為外環高速（深圳段）申請合理0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003502021202220232024年1-9月外環項目日均混合車流量（千架次）同比-5%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035002021202220232024年1-9月外環項目日均路費收入（千元）同比 公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 的收費年限創造了必要條件。表 3：外環三期項目內容簡介 資

45、料來源：關于繼續投資外環項目的公告，2023 年度向特定對象發行 A 股股票募集說明書，西部證券研發中心（三）沿江項目及二期建設情況 1、沿江項目概況：（1）沿江項目指廣州至深圳沿江高速公路（簡稱沿江高速）深圳南山至東寶河（東莞與深圳交界處）段（亦簡稱沿江高速（深圳段），其中，沿江高速（深圳段）主線及相關設施工程簡稱為沿江一期，沿江高速（深圳段）機場互通立交匝道橋及相關設施的工程簡稱為沿江二期。沿江一期在當時被譽為“中國最美公路”，是廣深間第二條高速大通道，沿江二期可以實現深中通道與廣深沿江高速公路的交通轉換功能。沿江項目概約長度為 36.6 公里，車道數量 8個，收費到期時間為 2038 年

46、 12 月。（2）收費標準：一類客車收費為 0.6 元/車公里，一類貨車為 0.6 元/車公里。圖 12：沿江高速示意圖 資料來源：灣區發展公司官網，西部證券研發中心 2、車流量及通行費情況：1）日均混合車流量：2023 年日均混合車流量 18.90 萬架車輛類別車輛類別 公路通行費標準（元公路通行費標準（元/車公里）車公里）資金籌措 計劃投入約 84.47 億元，其中使用募集資金 46 億元，其余資金將通過自有資金、銀行貸款等途徑解決。資金投入計劃 2023 年已投資 1.60 億。計劃 2024、2025、2026、2027 和 2028 年分別投入 6.91 億元、13.81 億元、23

47、.02億元、27.62 億元和 11.51 億元 起終點 起于坪山區坑梓街道，止于大鵬新區坪西路和鵬飛路交叉口 總長度 16.8 公里 車道數 雙向 6 車道 設計時速 80 公里/小時 開工時間 2023 年下半年 完工時間 預計 2028 年 收費年限 暫定 25 年 外環項目經營期預計營業收入 414.26 億元 外環項目經營期預計經營性現金流 286.97 億元 外環項目全線稅后財務內部收益率 約 6.76%公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 次，同比+34.04%，已增長至 2019 年的

48、189.00%；（2）日均路費收入：2023年日均路費收入 172.41 萬元，同比+30.83%，已恢復至 2019 年的 90.32%。圖 13：2017-202409 沿江項目日均混合車流量情況（千架次、%）圖 14：2017-202409 沿江項目日均路費收入情況（千元、%）資料來源：公司歷年年度報告、公司 2024 年第三季度報告、ifind，西部證券研發中心（注：2020 年受疫情影響，公司未統計日均混合車流量數據）資料來源：公司歷年年度報告，公司各月份路費收入公告、ifind，西部證券研發中心 3、沿江二期項目建設情況：沿江高速二期工程是廣東省和深圳市重點建設項目，從2015 年

49、 12 月開始建設，項目包括深中通道深圳側接線和國際會展中心互通立交兩部分工程；其中，國際會展中心互通立交已于 2019 年 11 月與國際會展中心同步投入使用；目前仍在施工的深中通道側接線，總體呈東西走向，起點位于深圳市機荷高速公路黃鶴收費站，與機荷高速對接，終點位于深中通道東人工島，與深中通道隧道敞開段對接，全長約 5.7 公里，設機場互通、鶴洲互通 2 座互通式立交，雙向 8 車道，設計速度 100km/h，橋梁占比 99%，概算投資約 66.15 億元。2024 年 6 月 30 日圓滿完成了深中通道深圳側接線與深中通道同步通車。沿江二期全線貫通，能提升深圳“八橫十三縱”路網的整體通行

50、能力，對促進粵港澳大灣區經濟發展具有重要意義。表 4：沿江二期項目內容簡介 資料來源：公司 2024 年半年度報告，聯合資信深圳高速公路集團股份有限公司主體長期信用評級報告，公司官網，深圳市國資委，西部證券研發中心（四）清連高速 1、清連高速概況：（1）清連高速指清遠至連州的高速公路。是許廣高速公路 G4W2重要組成部分，在廣東省內是與京港澳高速并行的南北大通道，也是國內首個大規模的山區一級公路升級改造高速工程，南起于清遠市逕口，與廣清高速相連，-20%-10%0%10%20%30%40%05010015020025020172018201920202021202220232024年1-9月沿

51、江項目日均混合車流量（千架次）同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500100015002000250020172018201920202021202220232024年1-9月沿江項目日均路費收入（千元）同比車輛類別車輛類別 公路通行費標準（元公路通行費標準（元/車公里）車公里）資金籌措 概算投資約 66.15 億元，由公司出資和深圳市財務委員撥付組成。起終點 起于機荷高速黃鶴收費站，終于深中通道東人工島 總長度 5.7 公里 車道數 雙向 8 車道 設計時速 100 公里/小時 開工時間 2015 年 12 月 完工時間 2024 年 6 月 收費年限 暫定 25 年

52、 前期建設情況 國際會展中心互通立交已于 2019 年 11 月與國際會展中心同步投入使用 公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 北止于粵湘交界處的鳳頭嶺，與宜連高速對接，全長 216 公里，為雙向 4 車道水泥混凝土路面結構，設計時速80和100公里（2012年部分路段提速到110公里）。實際工程總投資 61.32 億元。收費到期日為 2034 年 6 月 30 日。（2）收費標準：一類客車收費為 0.6 元/車公里，一類貨車為 0.6 元/車公里。圖 15：清連高速示意圖 資料來源：清連高速公眾號，

53、西部證券研發中心 2、車流量及通行費情況：1）日均混合車流量：2023 年日均混合車流量 5.10 萬架次，同比+15.91%，已增長至 2019 年的 106.25%；（2）日均路費收入：2023 年日均路費收入 186.20 萬元，同比+10.43%，已恢復至 2019 年的 81.20%。圖 16：2014-202409 清連高速日均混合車流量情況（千架次、%）圖 17：2014-202409 清連高速日均路費收入情況（千元、%）資料來源：公司歷年年度報告、公司 2024 年第三季度報告、ifind，西部證券研發中心（注：2020 年受疫情影響，公司未統計日均混合車流量數據）資料來源：公

54、司歷年年度報告，公司各月份路費收入公告、ifind，西部證券研發中心（五）水官高速 1、水官高速概況：（1）水官高速指深圳市水徑村至官井頭高速公路。又稱龍崗區第二通道（簡稱龍崗二通道），起于布吉水徑村，與深圳市規劃的五號高速公路相-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01020304050602014201520162017201820192020202120222023 2024年1-9月清連高速日均混合車流量（千架次）同比-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%050010001500200025003000201420152016201

55、7201820192020202120222023 2024年1-9月清連高速日均路費收入（千元）同比 公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 接，經布吉、橫崗、平湖，至龍崗中心城與龍翔大道相接，全長 20.14 公里。全線設有 4 個互通立交，車道數量為 10 個。收費到期日為 2027 年 3 月 7 日。（2）收費標準：一類客車收費為 0.6 元/車公里，一類貨車為 0.6 元/車公里。圖 18：水官高速示意圖 資料來源：百度百科，西部證券研發中心 2、車流量及通行費情況：1）日均混合車流量：202

56、3 年日均混合車流量 26.90 萬架次，同比+13.03%，已增長至 2019 年的 117.47%；（2）日均路費收入：2023 年日均路費收入 174.19 萬元，同比+11.26%，已恢復至 2019 年的 97.51%。圖 19：2014-202409 水官高速日均混合車流量情況（千架次、%）圖 20：2014-202409 水官高速日均路費收入情況（千元、%）資料來源：公司歷年年度報告、公司 2024 年第三季度報告、ifind，西部證券研發中心（注：2020 年受疫情影響，公司未統計日均混合車流量數據）資料來源：公司歷年年度報告，公司各月份路費收入公告、ifind，西部證券研發中

57、心 1.3 開拓大環保產業第二增長曲線開拓大環保產業第二增長曲線 公司于 2020 年正式進軍大環保領域，主要開展固廢資源化處理、風電光伏等新能源發電-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025030020142015201620172018201920202021202220232024年1-9月水官高速日均混合車流量（千架次）同比-15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008001000120014001600180020002014201520162017201820192020202120222023 2024年1-9月水官高速日

58、均路費收入（千元）同比 公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 業務。截至目前，公司多數環保項目已投產落地，靜待業績兌現。表 5：大環保業務架構 業務業務 權益比例權益比例 主要業務主要業務 大環保業務 環境公司（100%）投資管理平臺 德潤環境 20.00%給排水、垃圾焚燒發電 南京風電 98.04%風力發電系統的研發制造，運營維護等 藍德環保 92.29%對有機垃圾綜合處理的投資、建設、運營等 利賽環保 70.00%有機餐廚垃圾收運、綜合處理、資源化利用等 光明環境（100%）100.00%新能源公司

59、（100%）投資管理平臺 廣東新能源 100.00%新能源產業投資、融資與管理 冀深新能源 100.00%電力、熱力生產和供應 金深新能源 65.00%風場、光伏投資 晟能科技 60.00%電力、熱力生產和供應 峰和能源 50.00%清潔能源后運維服務 基建環保公司（100%）晟能科技 40.00%電力、熱力生產和供應 深汕乾泰 63.33%基建環保開發、經營退役動力電池綜合利用和汽車拆解業務 深水規院（11.25%）11.25%水利工程設計及項目咨詢管理 資料來源：公司 2024 年半年度報告，西部證券研發中心 大環保業務主要包括固廢資源化處理與清潔能源發電等。深高速自 2020 年進軍“大

60、環?！卑鍓K，目前已初步實現了大環保產業的戰略布局，并將繼續聚焦固廢資源化處理和清潔能源發電細分領域。2023 年起公司逐步剝離風機設備銷售業務，清潔能源發電、餐廚垃圾處理、拆車及電池綜合利用分別實現營收 6.52、7.16、2.22 億元，毛利率分別為 57.72%、0.87%、-13.57%。圖 21：2020-2024H1 大環保業務各項營業收入（億元）圖 22：2020-2024H1 大環保業務各項毛利率（%）資料來源：公司歷年年度報告、公司 2024 年半年度報告，西部證券研發中心 資料來源：公司歷年年度報告、公司 2024 年半年度報告，西部證券研發中心(注：2023 年數據顯示不全

61、，主要系南京風電風機等銷售收入下降，毛利率偏低。)1.3.1 清潔能源發電項目清潔能源發電項目 風力發電項目項目發展向好。截止 2024H1 深高速已擁有裝機容量 668MW 的風電項目，各存量風電項目均實現穩步發展，上網電量逐年攀升。僅在 2023 年，新疆木壘因風資源較少導致電量同比下滑。增量項目方面，新能源公司獲取河北平山縣 60MW 光伏項目和70MW 光伏項目自主開發指標，已分別納入當地保障性項目儲備類項目，在光伏發電領域實現零的突破。此外，還通過合資公司金深新能源在貴州省內獲得 460MW 風電項目核準2.38 5.80 6.92 6.52 3.02 14.28 1.33 1.16

62、 0.01 0.00 8.43 8.47 12.23 7.16 3.09 05101520253020202021202220232024H1清潔能源發電風機設備銷售餐廚垃圾處理拆車及電池綜合利用-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20202021202220232024H1清潔能源發電風機設備銷售餐廚垃圾處理拆車及電池綜合利用 公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 指標，正在有序推進前期工作。圖 23：2021-2024Q3 各項目上網電量（萬兆瓦時）資料來源：公司歷年年度報

63、告、公司 2024 年第三季度報告，西部證券研發中心(注：樟樹高傳 2023 年 12 月 1 日起納入合并報表。)表 6：清潔能源發電業務梳理（截止 2024H1）資料來源：公司 2023 年年度報告，2024 年半年度報告，西部證券研發中心 1.3.2 餐廚餐廚垃圾處理業務垃圾處理業務尚處于培育期，發展潛力較大尚處于培育期，發展潛力較大 餐廚垃圾處理項目尚處培育期，新項目光明環境園 2024 年投產。公司 2020 年完成對藍德環保 67.14%的股權收購，2022 年通過增資方式將持股比例提高至 92.29%。藍德環保主營業務包括有機垃圾處理項目的投資運營、環保工程 EPC 以及設備制造

64、銷售等。隨著餐飲消費市場回暖，餐廚垃圾量同比上升，藍德環保運營收入有一定增長。2023 藍德環保垃圾處理量同比+29.18%，運營收入同比+22.15%。但受油脂價格下滑、新項目前期成本過高等影響，利潤端表現不佳。其余項目方面，2022、2023 年，公司陸續引進利賽環保與邵陽項目，新項目光明環境園于 2024 年 5 月進入試運營階段。餐廚業務正處項目前0102030405060708090包頭南風新疆木壘永城助能中衛甘塘淮安中恒樟樹高傳2021202220232024Q3存量項目存量項目 項目名稱 權益比例 權益裝機容量（MW）包頭南風 100%247.5 新疆木壘 100%299.0 永

65、城助能 100%32.0 中衛甘塘 100%49.5 樟樹高傳 100%20.0 淮安中恒 20%19.9 合計合計 667.9667.9 增量項目增量項目 項目名稱 獲取指標 河北平山縣光伏項目 130MW,已獲自主開發指標，納入當地保障性項目儲備類項目 合資公司金深新能源風電項目 460MW,已獲核準指標，正在有序推進前期工作 公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 期，價值尚未凸顯，而隨著公司針對新項目的業務培育、管理優化與效能提升，餐廚項目業績貢獻將趨于穩定。表 7：餐廚垃圾處理業務梳理（截止 2

66、024H1）項目項目 控股比例控股比例 業務業務 設計處理量設計處理量 項目啟動日項目啟動日 經營期限經營期限 2024H1 垃圾垃圾處理量（千噸）處理量（千噸）2024H1 運營運營收入（億元）收入（億元）藍德環保 92.29%有機垃圾處理項目的投資運營、環保工程 EPC 以及設備制造銷售等 餐廚垃圾處理超過 4,800 噸/日，（其中已有 13 個項目,設計總規模 3,020.5 噸/日進入商業運營）-528.52 28.89 光明環境園 100%同時進行餐飲垃圾、廚余垃圾無害化處理及資源化利用 有機垃圾 1,000 噸/日、大件（廢舊家具）垃圾 100 噸/日、綠化垃圾 100 噸/日

67、2024 年 5 月“10+5”年 7.13 0.04 利賽環保 70%擁有深圳市城市生物質垃圾處置工程 BOT 項目（“生物質項目”）的特許經營權 餐廚垃圾處理 650 噸/日，油脂處理能力 30 噸/日 2017 年 12 月 中餐廚垃圾處理特許經營期為“10+5”年，市政污泥處理特許經營期為 25 年 101.65 0.68 邵陽項目 100%餐廚垃圾處理 餐廚垃圾處理 200 噸/日 2023 年 2 月 30 年 23.9 0.19 資料來源：公司 2024 年半年度報告，西部證券研發中心 1.4 其他業務其他業務 除收費公路和大環保業務外，公司從事委托管理及其他基礎設施開發、數字科

68、技、工程咨詢、聯網收費等其他業務。表 8：其他業務架構 業務業務 權益比例權益比例 主要業務主要業務 其他業務 投資公司（100%）物業公司 100.00%物業管理、房地產經紀 高樂亦 100.00%養老服務 貴深公司 70.00%建設管理及項目開發 基金公司（51%）51.00%產業協同 融資租賃公司（100%）100.00%貴州銀行（3.44%）3.44%金融業務 數字科技公司（51%）51.00%信息技術咨詢與開發等業務 聯合置地（34.3%）34.30%梅林關項目 云基智慧（22%）22.00%工程咨詢業務 聯合電服（10.2%）10.20%聯網收費業務 資料來源：公司 2024 年半

69、年度報告，西部證券研發中心 1.5 財務復盤：財務復盤：營業收入呈先升后降的趨勢營業收入呈先升后降的趨勢，歸母凈利潤總體呈波動上升趨勢歸母凈利潤總體呈波動上升趨勢 主要收費公路業務收入、大環保業務收入和其他業務收入是公司主要的營收來源。在 2023年的營收中占比分別為 57.82%、17.41%、24.77%。在 2024H1 的營收中占比分別為64.78%、19.56%、15.66%。公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 24：2020-2024H1 公司收入構成（%）資料來源：公司歷年年度報告、

70、公司 2024 年半年度報告，ifind，西部證券研發中心 2014-2023 年，公司營業收入呈先升后降的趨勢，CAGR 為 11.05%。主要收費公路業務收入總體呈先升后降的趨勢，CAGR 為 6.66%。大環保業務收入略有下降。收費公路業務：2014-2018 年，深高速收費公路收入呈現增長趨勢，其中 2018 年收入及利潤增長較大，主要系政府的三個項目（南光、鹽排、鹽壩高速）回購以及其他路段因路費收入、專項維護費用及折舊攤銷費用變動。2021 年收入實現較高增長主要是確認 2020年疫情防控期間車輛通行費相關補償收入。圖 25：2014-2024H1 公司營業收入&主要收費公路業務收入

71、&大環保業務收入及增長趨勢（億元、%）資料來源：公司歷年年度報告、公司 2024 年半年度報告、ifind，西部證券研發中心 2014-2023 年，公司歸母凈利潤總體呈波動上升趨勢，從 21.87 億元增長到 23.27 億元，CAGR 為 0.69%。54.65%54.11%53.12%57.82%64.78%31.40%16.47%18.75%17.41%19.56%13.95%29.25%28.14%24.77%15.66%0%20%40%60%80%100%120%20202021202220232024H1主要收費公路業務大環保業務其他業務-40%-30%-20%-10%0%10%

72、20%30%40%02040608010012020142015201620172018201920202021202220232024H1營業收入主要收費公路業務收入大環保業務收入營業收入同比主要收費公路業務收入同比大環保業務收入同比 公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 26：2014-2024H1 公司歸母凈利潤及增長趨勢（左軸：億元、右軸：%）資料來源：公司歷年年度報告、公司 2024 年半年度報告，ifind，西部證券研發中心 2014-2023 年，公司毛利率和凈利率總體呈下降趨勢，主要

73、由于公司自 2020 年進軍大環保業務，大環保業務毛利率、凈利率水平低于通行費業務。2022 年，受疫情影響，公司毛利率和凈利率分別為 32.21%和 20.84%，處于較低水平。2024H1，公司毛利率和凈利率分別為 38.36%和 22.66%，實現了較好的恢復。圖 27：2014-2024H1 公司毛利率和凈利率（%）資料來源：公司歷年年度報告、公司 2024 年半年度報告，ifind，西部證券研發中心 二、二、2023年以來高速公路行業車流量恢復增長，年以來高速公路行業車流量恢復增長，2025年公年公路貨運路貨運需求需求有望恢復有望恢復 2.1 高速公路行業高速公路行業發展進入成熟期發

74、展進入成熟期，行業總體規模持續增長行業總體規模持續增長 我國高速公路發展階段進入成熟期。我國自20世紀80年代開始大規模修建高速公路以來，全國高速公路規模發展迅速，高速公路里程逐年上升。截至 2023 年底，全國高速公路里程為 18.36 萬公里，占全國公路里程的 3.4%。1988-2000 年，我國高速公路發展處于起21.87 15.53 11.69 14.26 34.40 24.99 20.55 26.06 20.14 23.27 7.74-50050100150200250051015202530354020142015201620172018201920202021202220232

75、024H1歸屬于母公司所有者的凈利潤（億元）同比（%）01020304050607020142015201620172018201920202021202220232024H1銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)主要收費公路業務毛利率(%)大環保業務毛利率(%)公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 步期，里程增長較快，CAGR 為 53%。2001-2016 年，我國高速公路發展處于發展期，里程增長 CAGR 為 14%。2016-2023 年，我國高速公路總體發展趨于成熟，CAGR 為 5%。我們認為高速

76、公路行業進入平穩增長階段。圖 28：1988-2023 年全國高速公路里程增長情況 資料來源：國家統計局，交通運輸部，Wind，西部證券研發中心 根據公路“十四五”發展規劃，到 2025 年，高速公路通達城區人口 10 萬以上市縣，基本實現“71118”國家高速公路主線貫通，普通國道等外及待貫通路段基本消除，東中部地區普通國道基本達到二級及以上公路標準，西部地區普通國道二級及以上公路比重達 70%，沿邊沿海國道技術等級結構顯著改善，鄉鎮通三級及以上公路、較大人口規模自然村（組）通硬化路比例均達到 85%以上，路網結構進一步優化，網絡覆蓋更加廣泛。根據交通運輸部門公開信息，2014-2023 年

77、我國高速公路建設完成投資金額持續提升，全國高速公路建設投資額從 7818 億元增長至 15955 億元，年均復合增長率 8.25%，我國高速公路建設投資金額仍將伴隨我國經濟發展的需要而持續增長。圖 29：2014-2023 中國高速公路建設完成投資（億元、%）資料來源：交通運輸部各年份交通運輸行業統計公報，西部證券研發中心 2.2 2023年年以來高速公路行業車流量恢復增長，高速貨運量呈恢復態勢以來高速公路行業車流量恢復增長，高速貨運量呈恢復態勢 2023 年以來，高速公路行業車流量恢復增長。根據交通運輸部規劃研究院的數據，截至0%50%100%150%200%250%024681012141

78、618201988年1989年1990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年高速公路里程（萬公里）yoy1988-2000 起步期CAGR 53%2001-2015 發展期CAGR 14%2016-2023 成熟期CAGR 5%7818 7950 8235 9258 9972115041347915151

79、1626215955-5%0%5%10%15%20%0200040006000800010000120001400016000180002014201520162017201820192020202120222023高速公路建設完成投資（億元）增長率（%）公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2024 年 6 月，全國路網交通量為 9308 輛/日，同比-2%。其中，普通公路交通量增幅為0%，高速公路交通量增幅為-3%。圖 30：2020-2024.6 年全國路網車流量情況 資料來源：交通運輸部規劃研究

80、院，西部證券研發中心 從 2024 年 1-6 月的總體趨勢看，高速公路客運車流量恢復情況好于貨運。旅客出行意愿提升推動客運車流量恢復，宏觀經濟復蘇偏弱導致貨運車流量增速較慢。根據交通運輸部規劃研究院的數據，截至 2024 年 6 月，高速公路車流量同比-3%，其中，客車交通量同比-3%，貨車交通量同比-3%。圖 31：2023-2024H1 全國高速公路客車、貨車交通量同比表現 資料來源：交通運輸部規劃研究院，西部證券研發中心 高速公路貨運量呈現恢復態勢。2024 年 12 月，全國高速公路貨運量為 21.8 億噸，同比增長 11.8%，其中 1-2 型貨車貨運量同比增長 13.8%，6 型

81、貨車貨運量同比上升 12.7%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月機動車交通量同比客車同比貨車同比 公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 32：2024 年全國高速公路貨運趨勢 資料來源：交科院，西部證券研發中心 2.3 2025年展

82、望：公路貨運年展望：公路貨運需求需求有望恢復有望恢復 公路承擔大宗貨物運輸中長距離運輸。從交通運輸部 2019 年披露的道路貨運量構成來看，礦建材料及水泥占比 21.9%、煤炭及制品占比 18.2%、金屬礦石占比 7.9%，三者合計占比約 48%。圖 33：2019 年 9 月主要貨類貨物運輸量比重（%）資料來源：交通運輸部，西部證券研發中心 公路貨運景氣度受制造業、基建和地產的運輸需求影響。根據西部宏觀預測，2025 年固定資產投資同比+4.0%，增速同比+0.6pct；其中，制造業同比+9.0%；基建同比+9.0%；房地產同比-8.0%，跌幅收窄。同時，2025 年國內 PPI 跌幅收窄，

83、同比-1.6%，增速同比+0.6pct，或有利于投資增速提升。我們認為，2025 年制造業、基建的增長有望帶動公路21.9 18.2 11.9 7.9 10.6 9.9 礦建材料及水泥（%）煤炭及制品（%）輕工醫藥產品（%）金屬礦石（%）機械設備電器（%）鮮活農產品（%）公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 貨運需求的恢復。表 9：2024-2025 年宏觀經濟預測 數據來源：CEIC，西部宏觀，西部證券研發中心（摘自2025 年宏觀經濟、政策與大類資產配置展望-地中生木：中國修復式增長出新芽2024-

84、12-03）2.4 汽車保有量汽車保有量和和居民出行需求居民出行需求的的雙重增加雙重增加助力助力通行費收入持續增長通行費收入持續增長 高速公路車流量受汽車保有量增速的驅動，汽車保有量受汽車銷量的增長拉動。（高速公路車流量=汽車保有量 x 出行頻率，汽車銷量=汽車保有量的一階導數（不考慮報廢等情形）。根據公安部披露的數據，我國汽車保有量整體呈現增長態勢，2016-2024 年 CAGR為 7.77%。2024 年全國汽車銷量同比增長 4.60%，2016-2024 年 CAGR 為 1.48%。圖 34：我國汽車保有量及銷量增長情況（左軸：萬輛、右軸：%）資料來源：公安部，發改委，中國知網200

85、62021 年我國報廢機動車回收拆解行業發展狀況分析，ifind，西部證券研發中心 從客運量來看，公路出行是居民出行的主要方式，其中高速公路及普通國省道非營業性小客車人員出行量是公路人員流動量的主要組成部分。2024 年，重大假期（春節、清明、五一、端午、中秋和國慶）全社會跨區域人員流動量分別為 229340.8 萬人次、74038.6萬人次、135846.3 萬人次、63761.6 萬人次、62956.4 萬人次、200330.9 萬人次，較 202302468101214161820050001000015000200002500030000350002006 2007 2008 2009

86、 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024全國汽車保有量（萬輛）汽車銷量年度累計值（萬輛）報廢機動車回收量GDP同比增速（%）全國汽車保有量增速（%）公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 年分別增長 29.3%、53.5%、2.1%、9.4%、31.1%、3.9%。2025 年春節全社會跨區域人員流動量為 230684.5 萬人次，較 2024 年增長 6.2%。圖 35：2024-2025 春節

87、重大假期出行情況（萬人次、%）注：小客車分類即高速公路及普通國省道非營業性小客車，巴士分類即公路營業性客運（下同）資料來源：交通運輸部，西部證券研發中心 2024 年重大假期居民出行恢復情況較好，其中公路出行顯示出較好的恢復，非營業性小客車出行恢復至 2019 年的 225%、132%、139%、128%、128%和 156%。2025 年春節非營業性小客車出行恢復至 2019 年的 280%。圖 36：2024-2025 春節重大假期出行較 2019 年恢復情況（%）資料來源：交通運輸部，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%05000100001500020000250

88、00春節8天清明3天五一5天端午3天中秋3天國慶7天2025春節8天日均鐵路客運量日均巴士人員出行量日均小客車人員出行量日均水路客運量日均民航客運量小客車人員出行量同比225.0%132.0%139.2%128.0%127.8%155.8%280.2%0%50%100%150%200%250%300%春節8天清明3天五一5天端午3天中秋3天國慶7天2025春節8天鐵路客運量巴士人員出行量小客車人員出行量水路客運量民航客運量 公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.5 深圳市深圳市GDP增速高于全國，有

89、望受益于相關政策推進增速高于全國，有望受益于相關政策推進 2024 年，深圳市的 GDP 增速為 5.8%，廣州市的 GDP 增速為 2.1%，廣東省的 GDP 增速為 3.5%，深圳市 GDP 增速高于全國的 5.0%。圖 37：2005-2024 年廣東、廣州、深圳及全國 GDP 同比增速（%）資料來源：國家統計局，廣東省統計局，廣州市統計局，深圳市統計局，ifind，西部證券研發中心 公路車流量層面，廣東省 2019 年高速公路客貨車流量均位居全國省份第一?？蛙嚵髁糠矫?，2019 年廣東省高速公路客車流量 15.99 億輛，位居全國第一，與第二名江蘇省拉開9.79 億輛的差距，為其 2.

90、58 倍；貨車流量方面，2019 年廣東省高速公路貨車流量 3.93億輛，位居全國第一，與第二名河北省拉開 1.71 億輛的差距，為其 1.77 倍。圖 38：2019 年全國高速公路客車流量前 10 省份（億輛）圖 39：2019 年全國高速公路貨車流量前 10 省份（億輛）資料來源：交通運輸部，ifind，西部證券研發中心 資料來源：交通運輸部，ifind，西部證券研發中心 中央高度重視粵港澳大灣區的發展，中共中央、國務院提出 粵港澳大灣區發展規劃綱要，廣東省政府推出各項政策支持粵港澳地區的發展。02468101214162005200620072008200920102011201220

91、1320142015201620172018201920202021202220232024全國GDP同比廣東省GDP同比廣州市GDP同比深圳市GDP同比024681012141618廣東江蘇四川浙江河南河北山東上海貴州云南高速公路客車流量（億輛）0112233445廣東 河北 浙江 江蘇 山東 河南 山西 四川 上海 湖北高速公路貨車流量（億輛）公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 10：粵港澳大灣區及廣東省高速公路政策梳理 序號序號 發布發布時間時間 政策發布政策發布/實施主體實施主體 內容內容

92、 1 2019/2/18 中共中央、國務院粵港澳大灣區發展規劃綱要 構建極點帶動、軸帶支撐網絡化空間格局：依托以高速鐵路、城際鐵路和高等級公路為主體的快速交通網絡與港口群和機場群，形成主要城市間高效連接的網絡化空間格局。輻射帶動泛珠三角區域發展：依托沿海鐵路、高等級公路和重要港口，實現粵港澳大灣區與海峽西岸城市群和北部灣城市群聯動發展。構建現代化的綜合交通運輸體系：構筑大灣區快速交通網絡。以連通內地與港澳以及珠江口東西兩岸為重點，構建以高速鐵路、城際鐵路和高等級公路為主體的城際快速交通網絡，力爭實現大灣區主要城市間 1 小時達；提升客貨運輸服務水平，構建現代貨運物流體系。2 2021/4/2

93、國家發展改革委關于印發粵港澳大灣區建設、長江三角洲區域一體化發展中央預算內投資專項管理辦法的通知 粵港澳大灣區建設支持范圍包括廣州、深圳、珠海、佛山、惠州、東莞、中山、江門、肇慶等 9 市，優先支持河套深港科技創新合作區、橫琴粵澳深度合作區等。主要支持方向包括：港澳元素較為突出的科技創新平臺、由政府投資的非經營性港澳青年創新創業平臺、內地與港澳合作辦學的高等院校、連接內地與港澳的基礎設施互聯互通工程及其主要配套工程以及對粵港澳大灣區建設具有標志性或重大意義的其他領域項目。3 2021/9/4 廣東省人民政府辦公廳關于印發廣東省綜合交通運輸體系“十四五”發展規劃的通知 圍繞構建新發展格局戰略支點

94、和“一核一帶一區”區域發展格局，推進綜合交通樞紐和綜合運輸通道建設，加快形成以粵港澳大灣區為中心，汕頭、湛江、韶關為極點，軸帶支撐、多向聯通的綜合交通布局。打造“一中心三極點”綜合交通樞紐布局。，強化廣州、深圳國際性綜合交通樞紐功能，建設珠海全國性綜合交通樞紐。聯合港澳共同打造粵港澳大灣區樞紐集群。完善“三橫四縱兩聯”省域交通主骨架。高標準打造立體化、大容量、快速化的沿海運輸大通道。4 2022/1/1 廣東省綜合立體交通網規劃綱要 立足新發展階段，貫徹新發展理念，構建新發展格局，充分把握粵港澳大灣區、深圳中國特色社會主義先行示范區“雙區”和橫琴、前海兩個合作區建設重大機遇，更加注重質量效益、

95、一體化融合、創新驅動，打造一流設施、技術、管理、服務，推動交通高質量發展，構建便捷順暢、經濟高效、綠色集約、智能先進、安全可靠的現代化高質量綜合立體交通網，為廣東在全面建設社會主義現代化國家新征程中走在全國前列、創造新的輝煌提供有力支撐。5 2023/12/21 橫琴粵澳深度合作區總體發展規劃 建設橫琴粵澳深度合作區是深入實施粵港澳大灣區發展規劃綱要的重點舉措，有利于推動澳門長期繁榮穩定和融入國家發展大局。創新完善推動琴澳一體化發展的政策措施，豐富拓展合作內涵，以更加有力的開放舉措統籌推進粵澳深度合作，大力發展促進澳門經濟適度多元的新產業，加快建設便利澳門居民生活就業的新家園。十字軸帶發展格局

96、：串聯琴澳創新載體、產業研發與生產空間、公共服務平臺，向東連接澳門并經港珠澳大橋對接香港，向西經金海大橋聯動珠江西岸地區，打造協同發展的軸帶。6 2023/12/21 前海深港現代服務業合作區總體發展規劃 開發建設前海深港現代服務業合作區是支持香港經濟社會發展、提升粵港澳合作水平、構建對外開放新格局的重要舉措。進入新時代，奮進新征程，前海迎來擴區賦能的重大利好。將寶安、南山部分區域劃入合作區后，前海區位優勢、交通優勢更加明顯，具備深中通道、深圳機場、深圳港西部港區等重大交通設施；陸海統籌構建協同發展的空間格局要求構建“一心一帶雙港五區”的空間結構，著力提升全球資源配置能力，大力發展高能級總部經

97、濟、高流量貿易經濟，打造灣區“國際會客廳”。打造要素集聚、產城融合的產業空間布局。資料來源：中共中央、國務院、發改委、廣東省人民政府辦公廳、廣東省交通運輸廳，西部證券研發中心 2.6 廣東省通行費收入標準處于較高水平廣東省通行費收入標準處于較高水平 根據政府定價的經營服務性收費目錄清單（2024 版），廣東省四車道高速公路一類客車收費標準為 0.45 元/車公里，六車道及以上高速公路一類客車收費標準為 0.60 元/車公里，平均收費 0.53 元/車公里。從省份比較來看，廣東省各車型收費標準平均水平基本均高于可比省份收費平均水平的均值。通行費收入是高速公路公司的主要收入來源之一，較高的收費標準

98、或有助于增加公司通行費收入。公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 11：部分省市高速公路收費標準（元/車公里）車型車型 北京北京 上海上海 河北河北 河南河南 湖北湖北 湖南湖南 安徽安徽 江蘇江蘇 浙江浙江 廣東廣東 福建福建 四川四川 甘肅甘肅 貴州貴州 各省份均值各省份均值 一類客車 0.50 0.60 0.48 0.48 0.57 0.45 0.45 0.50 0.40 0.53 0.55 0.71 0.60 0.50 0.52 二類客車 1.00 0.60 0.35 0.70 0.86 0

99、.75 0.80 0.75 0.40 0.79 1.10 1.41 0.70 0.75 0.77 三類客車 1.50 0.90 0.73 0.45 1.14 1.05 1.10 1.00 0.80 1.05 1.54 2.12 1.10 1.00 1.09 四類客車 1.80 0.90 0.52 0.65 1.43 1.25 1.30 1.00 1.20 1.58 1.65 2.82 1.55 1.75 1.37 一類貨車 0.50 0.60 0.43 0.48 0.50 0.45 0.45 0.45 0.45 0.53 0.45 0.71 0.70 0.50 0.51 二類貨車 1.27 0

100、.90 0.41 1.05 0.92 0.80 0.90 1.05 0.84 1.10 1.08 1.41 1.10 0.70 0.96 三類貨車 1.70 1.02 0.71 0.85 1.51 0.79 1.35 1.57 1.32 1.66 1.62 2.12 1.55 1.50 1.36 四類貨車 1.90 1.32 0.57 1.15 2.20 1.66 1.70 1.90 1.64 1.97 2.21 2.75 1.90 2.10 1.76 五類貨車 1.97 1.43 0.77 1.45 2.56 1.76 1.85 1.94 1.68 2.03 2.39 3.31 2.15 2

101、.25 1.95 六類貨車 2.00 1.43 0.44 1.65 2.89 1.95 2.20 2.32 1.75 2.15 2.61 3.81 2.40 3.08 2.17 資料來源：中國政府網政府定價的經營服務性收費目錄清單（2024 版）、北京政府網、江蘇省交通運輸廳、浙江省交通運輸廳、甘肅省人民政府網站、湖南省交通運輸廳，西部證券研發中心 2.7 近十年公路行業凈利率維持近十年公路行業凈利率維持20%以上以上 公路行業具有高凈利率的特征。從交通運輸各子版塊比較來看，公路行業近 10 年的凈利率均值為 27.10%，高于其他子版塊。圖 40：中信行業分類下各行凈利率對比（%）資料來源：

102、ifind，西部證券研發中心 2.8 疫情前高速公路上市公司通行費收入具有穩定增長的特征疫情前高速公路上市公司通行費收入具有穩定增長的特征 疫情前（2015-2019 年），A 股高速上市公司公路收費業務收入保持 10%以內增長，呈現較為穩定的特征。主要因為中國經濟進入平穩增長階段，在公路運輸端也表現相對穩定。2020年以來，高速公路行業通行費收入呈現波動增長趨勢。2020年因疫情帶來的低基數，-70-60-50-40-30-20-100102030402014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年公路鐵路快遞航運航空機場港口 公司深度研究

103、|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2021 年 A 股高速上市公司公路收費業務收入平均增速超過 25%。2023 年業績高增長來源于 2022 年低基數。圖 41：2015 年以來高速公路板塊上市公司收費公路收入同比增速表現 資料來源：各公司歷年年度報告、各公司 2024 年半年度報告、Wind，西部證券研發中心 三、三、大環保行業大環保行業發展發展前景向好前景向好 3.1 中國風電發電裝機容量提升，行業發展向好中國風電發電裝機容量提升，行業發展向好 3.1.1 我國風電裝機占比我國風電裝機占比15.55%，發

104、展前景廣闊，發展前景廣闊 根據國家能源局發布數據顯示，我國風電累計裝機容量近年來保持高速增長，截至 2024年 12 月全國風電累計裝機容量達 5.21 億千瓦，同比增長 18.07%。國家將構建清潔低碳、安全高效的能源體系作為長期國策，以風電、光伏為代表的可再生能源代替化石燃料能源是中國能源產業主要趨勢，將進一步推動風電行業的持續穩定發展，風電建設規模及運行效率將持續提升。圖 42：2012-2024 全國風電累計裝機容量（億千瓦、%）資料來源：中國電力企業聯合會，國家能源局，ifind，西部證券研發中心 我國風電裝機量連年攀升，截止 2024 年，風電裝機占比已升至 15.55%。2023

105、 年 1 月，-20%-10%0%10%20%30%40%2015201620172018201920202021202220232024H1高速公路上市公司公路收費平均增速高速公路上市公司公路收費平均增速0.610.770.971.311.471.631.842.092.823.293.664.415.21 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.52012201320142015201620172018201920202021202220232024風電發電裝機容量（億千瓦）同比增長率（%）公司深度研究|深高速

106、 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 國家能源局發布的新型電力系統發展藍皮書提出：到 2030 年，推動新能源成為發電量增量主體，裝機占比超過 40%，發電量占比超過 20%；至 2045 年，新能源發展助推全社會各領域的清潔能源替代，新型電力系統總體形成。圖 43：風電發電裝機容量與總發電裝機容量（億千瓦、%）資料來源：中國電力企業聯合會，國家能源局，ifind，西部證券研發中心 3.1.2 我國出臺政策支持風電行業發展我國出臺政策支持風電行業發展 我國風電行業主管部門為國家發改委及下屬的國家能源局。近年來，國家發改委等

107、九部門、財政部、國家能源局等部門相繼出臺法規政策，鼓勵風電等綠色能源發展。表 12：風電行業相關政策法規 序號序號 發布發布時間時間 政策發布政策發布/實施主體實施主體 內容內容 1 2022/6/1 國家發展改革委 國家能源局等九部門關于印發“十四五”可再生能源發展規劃的通知“十四五”時期我國可再生能源將進入高質量躍升發展新階段，呈現新特征：一是大規模發展，在跨越式發展基礎上，進一步加快提高發電裝機占比；二是高比例發展，由能源電力消費增量補充轉為增量主體，在能源電力消費中的占比快速提升；三是市場化發展，由補貼支撐發展轉為平價低價發展，由政策驅動發展轉為市場驅動發展；四是高質量發展，既大規模開

108、發、也高水平消納、更保障電力穩定可靠供應。我國可再生能源將進一步引領能源生產和消費革命的主流方向，發揮能源綠色低碳轉型的主導作用，為實現碳達峰、碳中和目標提供主力支撐。2 2023/6/5 國家能源局關于印發風電場改造升級和退役管理辦法的通知 鼓勵并網運行超過 15 年或單臺機組容量小于 1.5 兆瓦的風電場開展改造升級，并網運行達到設計使用年限的風電場應當退役，經安全運行評估，符合安全運行條件可以繼續運營。風電場改造升級和退役管理工作按照公平自愿、先進高效、生態優先、有序實施、確保安全的原則組織實施。3 2023/7/25 國家發展改革委 財政部 國家能源局關于做好可再生能源綠色電力證書全覆

109、蓋工作促進可再生能源電力消費的通知 進一步健全完善可再生能源綠色電力證書制度，明確綠證適用范圍，規范綠證核發，健全綠證交易，擴大綠電消費，完善綠證應用，實現綠證對可再生能源電力的全覆蓋，進一步發揮綠證在構建可再生能源電力綠色低碳環境價值體系、促進可再生能源開發利用、引導全社會綠色消費等方面的作用，為保障能源安全可靠供應、實現碳達峰碳中和目標、推動經濟社會綠色低碳轉型和高質量發展提供有力支撐。對全國風電、太陽能發電等已建檔立卡的可再生能源發電項目所生產的全部電量核發綠證，實現綠證核發全覆蓋。4 2024/2/8 國家發展和改革委員會全額保障性收購可再生能源電量監管辦法 電網企業、電力調度機構、電

110、力交易機構等應按照國家相關政策要求，組織可再生能源發電企業、售電企業和電力用戶等電力市場相關成員，按照以下分工完成可再生能源電量全額保障性收購工作：電網企業應組織電力市場相關成員，確?？稍偕茉窗l電項目保障性收購電量的消納；電力交易機構應組織電力市場相關成員，推動可再生能源發電項目參與市場交易；電力調度機構應落實可再生能源發電項目保障性電量收購政策要求，并保障已達成市場交易電量合同的執行。資料來源：國家能源局、發改委，西部證券研發中心 5.2133.4915.55%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0510152025303540452012201320142015201620

111、172018201920202021202220232024風電裝機容量（億千瓦）總發電裝機容量(億千瓦)風電裝機容量占比（%）公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.1.3 風電上游設備制造行業競爭激烈，下游客戶為電網公司風電上游設備制造行業競爭激烈，下游客戶為電網公司 公司的風電行業上游主要包括風機制造企業、電力設計院和工程建設企業?？傮w來看，風電上游設備制造領域市場競爭激烈，市場化程度較高，伴隨著技術進步和行業整合，風機等設備成本將進一步降低，對風力發電行業的發展起到正向推動作用。風電行業的下游

112、是電力需求方，主要客戶為電網公司，最終客戶是用電企業、居民。電力供應行業與國民經濟發展和生活水平緊密相連，隨著宏觀經濟不斷發展，社會用電需求也不斷增長。圖 44：風電行業產業鏈 資料來源：各公司官網、各公司 2023 年年度報告，西部證券研發中心 3.2 固廢資源化處理行業固廢資源化處理行業增長態勢良好增長態勢良好 3.2.1 全國城市年度生活垃圾無害化處理全國城市年度生活垃圾無害化處理 全國城市年度生活垃圾無害化處理量與無害化處理能力整體呈現增長態勢。2014-2023 年，全國城市年度生活垃圾無害化處理能力從 53.35 萬噸/日提升至 114.44 萬噸/日，CAGR 為8.85%；全國

113、城市年度生活垃圾無害化處理量從 1.64 億噸提升至 2.54 億噸，CAGR 為4.99%。圖 45：年度生活垃圾無害化處理量與無害化處理能力（萬噸、%）資料來源：國家統計局，西部證券研發中心 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500010000150002000025000300003500040000450002014201520162017201820192020202120222023生活垃圾無害化處理能力(萬噸)生活垃圾無害化處理量(萬噸)無害化處理能力增速（%）無害化處理量增速（%）公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13

114、日日 34|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 根據中國住房和城鄉建設部發布的數據，截至 2023 年底，全國城市生活垃圾無害化處理率 99.98%，比 2022 年增加 0.08 個百分點；生活垃圾無害化處理能力 114.44 萬噸/日，同比增長 3.15%，其中，焚燒處理能力占比為 75.30%。城市生活垃圾無害化處理水平實現較大提升。3.2.2 政策支持固廢資源化處理行業發展政策支持固廢資源化處理行業發展 我國固廢資源化處理行業主管部門為各級環保主管部門。生態環境部負責對全國固廢資源化處理工作實施統一監督管理。國家發改委、生態環境部、法規司等部門相繼出臺法規政策，鼓勵固廢資源化處

115、理行業發展。表 13：固廢資源化處理行業相關政策法規 序號序號 發布發布時間時間 政策發布政策發布/實施主體實施主體 內容內容 1 2021/5/6 國家發展改革委 住房城鄉建設部關于印發 “十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃的通知 到 2025 年底，46 個重點城市生活垃圾分類和處理能力進一步提升；京津冀及周邊、長三角、粵港澳大灣區、長江經濟帶、黃河流域、生態文明試驗區具備條件的縣城基本建成生活垃圾分類和處理系統。具體目標：到 2025 年底，全國城市生活垃圾資源化利用率達到 60%左右；：到 2025 年底，全國生活垃圾分類收運能力達到 70 萬噸/日左右，基本滿足地級及以上城市

116、生活垃圾分類收集、分類轉運、分類處理需求；到 2025 年底，全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到 80 萬噸/日左右，城市生活垃圾焚燒處理能力占比 65%左右。2 2021/7/8 國家發展改革委 住房城鄉建設部關于推進非居民廚余垃圾處理計量收費的指導意見 全面建立健全廚余垃圾收運處理體系及收費機制，充分發揮價格機制激勵約束作用，有利于引導廚余垃圾源頭減量，制止餐飲浪費，促進糧食節約，也有利于保護環境，實現廚余垃圾應收盡收、無害化處理和資源化利用。具體意見：推行廚余垃圾計量收費、逐步建立非居民廚余垃圾定額管理和超定額累進加價機制、加快理順非居民廚余垃圾收集、運輸、處理管理體制和運行機制、建立健全

117、提高收運單位服務質量的激勵機制。3 2021/12/15 生態環境部等 18 個部門和單位關于印發“十四五”時期“無廢城市”建設工作方案的通知 工作目標位推動 100 個左右地級及以上城市開展“無廢城市”建設，到 2025 年，“無廢城市”固體廢物產生強度較快下降，綜合利用水平顯著提升，無害化處置能力有效保障，減污降碳協同增效作用充分發揮，基本實現固體廢物管理信息“一張網”，“無廢”理念得到廣泛認同，固體廢物治理體系和治理能力得到明顯提升。4 2022/1/12 國務院辦公廳轉發國家發展改革委等部門關于加快推進城鎮環境基礎設施建設指導意見的通知 2025 年城鎮環境基礎設施建設主要目標：生活垃

118、圾分類收運能力達到 70 萬噸/日左右，城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到 80 萬噸/日左右。城市生活垃圾資源化利用率達到 60%左右，城市生活垃圾焚燒處理能力占無害化處理能力比重達到 65%左右；固體廢物處置及綜合利用能力顯著提升，利用規模不斷擴大，新增大宗固體廢物綜合利用率達到 60%。5 2024/4/9 國家發展和改革委員會等 6 個部門基礎設施和公用事業特許經營管理辦法 基礎設施和公用事業特許經營是基于使用者付費的政府和社會資本合作（PPP）模式，政府就項目投資建設運營與社會資本開展合作，不新設行政許可?；A設施和公用事業特許經營期限應當根據行業特點、所提供公共產品或服務需求、項目生命周

119、期、項目建設投資和運營成本、投資回收期等綜合因素確定，充分保障特許經營者合法權益。特許經營期限原則上不超過 40 年，投資規模大、回報周期長的特許經營項目可以根據實際情況適當延長。資料來源：發改委網站、價格司、生態環境部、國務院辦公廳、法規司，西部證券研發中心 3.2.3 固廢資源化處理行業上游為設備及工程服務商，下游為政府、油脂和電網企業固廢資源化處理行業上游為設備及工程服務商，下游為政府、油脂和電網企業 公司所在的固廢資源化處理行業的上游是垃圾處理項目的設備供應商和建設工程服務商等。上游供應商的選擇主要依靠招標完成，相關企業數量較多，市場競爭相對充分，有利于公司降低對上游供應商的依賴度。公

120、司所在的固廢資源化處理行業的下游主要是所在地政府部門，以及部分油脂加工企業和電網企業。公司收取的垃圾處理費主要由所在地政府部門定價；公司銷售沼氣發電的電價 公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 35|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 主要由電力主管部門制定，所在地政府部門可能給予一定補貼；公司銷售的油脂主要由市場根據實際供求情況定價。綜上所述，公司下游的所在地政府部門、電網企業對公司的銷售情況具有較大影響。圖 46：固廢資源化處理行業產業鏈 資料來源：各公司官網、各公司 2023 年年度報告，西部證券研發中心 四、四、公司主營業務的核心競爭力

121、較為突出公司主營業務的核心競爭力較為突出 4.1 公司的區位優勢決定公路資產的長期回報率較高公司的區位優勢決定公路資產的長期回報率較高 深高速的核心路產區位優勢顯著，為獲得長期穩健回報率奠定基礎。橫向比較來看，東南沿海高速公路回報率顯著高于中、西部地區。主要原因是東南沿海的地理區位優勢顯著，人口密度與經濟發展程度較高，帶來路產較好的長期回報率。圖 47：2023 年公路上市公司 ROE 分區位對比（%）資料來源：各公司 2023 年年度報告、國家統計局、ifind，西部證券研發中心 0246810121416182012345678910111213141516171819東部平均ROE中部平

122、均ROE西部平均ROE深高速公司ROE 公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 36|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 深高速核心路產地處經濟活躍的珠三角，區位優勢顯著。公司 2023 年 ROE 為 10.65%，加權平均 ROE 為 11.99%，在 19 個同行業公司中排名第 8，位居中上游。圖 48：2023 年公路上市公司 ROE 對比（%）資料來源：各公司財報、ifind，西部證券研發中心 4.2 深中通道開通深中通道開通對對沿江項目起到較好的引流作用沿江項目起到較好的引流作用 深中通道自 2024 年 6 月 30 日通車，對深高

123、速的沿江項目起到較好的引流作用。圖 49：深中通道地理位置圖 資料來源：央廣網，西部證券研發中心 沿江項目自 2024 年 7 月至 12 月的路費收入各月同比增長均 20%+，其中 2024 年 9 月同比增長最多為 41.14%。機荷西段也同樣受益于深中通道的引流作用，2024 年 7 月至 11月的路費收入同比恢復小幅正增長。2024 年 12 月 4 日深江鐵路 5 標段施工現場突發地面坍塌，因道路搶險救援需要，機荷高速鶴州立交至塘頭立交段（屬于機荷西段）實行封閉，對機荷西段 12 月路費收入產生較大影響，同比-7.66%。02468101214161820粵高速皖通高速 寧滬高速 楚

124、天高速 吉林高速 五洲交通 招商公路深高速山西高速 福建高速 山東高速 湖南投資 四川成渝 贛粵高速 東莞控股 中原高速 重慶路橋 現代投資 龍江交通 公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 37|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 50：2024 年沿江項目路費收入同比增長情況（%）圖 51：2024 年機荷西段路費收入同比增長情況（%）資料來源：公司各月度路費收入公告，ifind，西部證券研發中心 資料來源：公司各月度路費收入公告，ifind，西部證券研發中心 4.3 審慎的單位攤銷的調整或帶動未來毛利提升審慎的單位攤銷的調整或帶動未來毛

125、利提升 目前，大部分高速公路上市公司均采用車流量法進行折舊攤銷。深高速將路產經營權記為無形資產，按照實際車流量法進行攤銷。單位攤銷額依據對未來總車流量的預測估算，每3-5 年委任第三方機構重新審核一次，若預計未來車流量出現較大偏差，則對單位攤銷進行調整。每標準車流量的攤銷額(“單位攤銷額”)=收費公路的特許經營無形資產的原價/賬面價值各收費公路經營期限內的預測總標準車流量 每年攤銷額=實際標準車流量單位攤銷額 單車毛利=單車收入-單車成本 通行費毛利=單車毛利*實際車流量 我們整理了公司近 6 年單位攤銷額調整的情況，發現除了清連高速和益常高速外，其余路段的單位攤銷額均呈現下降趨勢。在單車成本

126、下降，單車收入保持基本穩定的情況下，通行費毛利有望呈上升趨勢。表 14：公司近年相關路段單位攤銷調整整理 路段名稱路段名稱 調整日期調整日期 調整前單位攤銷額單位（元）調整前單位攤銷額單位（元）調整后單位攤銷調整后單位攤銷額（元）額（元）調整前單車毛利率調整前單車毛利率(%)調整后單車毛利率調整后單車毛利率(%)外環高速 2023 年 01 月 01 日 8.38 5.06 21.33%52.49%機荷西段 2019 年 04 月 01 日 0.78 0.59 88.70%91.45%機荷東段 2019 年 04 月 01 日 3.49 2.95 56.51%63.24%清連高速 2018 年

127、 10 月 01 日 26.54 30.03 45.24%38.04%2022 年 10 月 01 日 30.01 39.28 21.69%-2.50%水官高速 2020 年 01 月 01 日 5.86 5.66 未披露 未披露 益常高速 2020 年 01 月 01 日 9.55 10.88 未披露 未披露 長沙環路 2018 年 07 月 01 日 2.45 1.71 77.61%84.37%2021 年 10 月 01 日 5.09 2.39 45.73%74.52%梅觀高速 2019 年 04 月 01 日 0.84 0.53 75.43%84.50%資料來源：公司歷年年度報告，西部

128、證券研發中心（注：2020 年未披露日均車流量，故無法計算單車收入）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2024-12024-32024-52024-72024-92024-11沿江項目路費收入同比（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2024-12024-32024-52024-72024-92024-11機荷西段路費收入同比（%）公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 38|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 4.4 未來有大額資本開支的情況下，公司維持良好的借貸結構，降低借貸成本未來有大額資本開支的情況下

129、，公司維持良好的借貸結構，降低借貸成本 公司在未來三年有大額的資本開支計劃。經董事會批準，公司 2024 下半年、2025、2026年的資本開支分別為 26.59 億元，39.56 億元，41.38 億元。表 15：公司 2024 下半年-2026 年資本開支計劃（千元）項目名稱項目名稱 2024 年下半年年下半年 2025 年年 2026 年年 合計合計 一、無形資產和固定資產投資 外環項目（一、二期及三期）574,910 1,889,893 1,983,599 4,448,402 沿江二期 25,073-25,073 機荷改擴建 1,555,272 1,830,000 2,110,000

130、5,495,272 藍德環保餐廚項目 244,161 170,516 21,679 436,356 光明環境園項目 207,065 64,915 22,450 294,430 邵陽餐廚垃圾處理項目 15,188 353-15,540 利賽環保技改項目 17,135-17,135 其他 13,646-13,646 二、股權投資 投資并購尾款 6,475-6,475 合計 2,658,924 3,955,677 4,137,728 10,752,329 資料來源：公司 2024 年半年度報告，西部證券研發中心 公司國內主體信用等級和債券評級維持最高 AAA 級，國際評級保持投資級別。在未來有大額資

131、本開支的情況下，公司拓寬融資渠道，降低融資成本，優化債務結構。表 16：部分公路行業上市公司國內主體信用評級、債券評級和國際評級情況整理 公司主體公司主體 國內主體信用評級國內主體信用評級 債券評級債券評級 國際評級國際評級 深高速 AAA AAA 投資（標準普爾：BBB）越秀交通基建 AAA AAA 投資（惠譽：BBB）浙江滬杭甬 AAA 5 只 AAA，1 只 A+投資（標準普爾：A）四川成渝 AAA AAA 粵高速 A AAA AAA 山東高速 AAA AAA 皖通高速 AAA AAA 招商公路 AAA AAA 寧滬高速 AAA AAA 福建高速 AA+AA+贛粵高速 AAA AAA 資

132、料來源：ifind，西部證券研發中心(注：數據截至 2025 年 3 月 11 日)公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 39|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 52：公司借貸結構（截至 2024H1）資料來源：公司 2024 年半年度報告，西部證券研發中心 公司 2024H1 綜合借貸成本約 3.57%，較上期略增 0.05 個百分點。公司結合內外部資金環境、公司經營、財務狀況和資本開支計劃，適時調整財務策略，優化債務結構，綜合借貸成本總體呈下降趨勢。圖 53：公司 2014-2024H1 綜合借貸成本（%）資料來源：公司歷年年度報告，

133、2023 年業績匯報材料，2024 年半年度業績匯報材料，西部證券研發中心 4.5 公司公司分紅分紅比例提升比例提升至不低于至不低于55%深高速近三年分紅比例承諾為不少于 55%。根據深高速 2024 年第三次臨時股東大會及2024 年第一次 A 股類別股東會議資料，公司計劃在 2024 年至 2026 年每年以現金方式分配的利潤不低于當年實現的可分配利潤的 55%，并在滿足一定條件下可采取股票方式分配股利。金融機構：66.91%人民幣：70.52%固定：46.87%1年以內：31.31%信用：57.32%債券：33.09%外幣：29.48%浮動：53.13%1-2年：10.63%擔保：42.

134、68%2-5年：40.96%5年以上：17.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%來源類別貨幣類別息率還款期信用類別5.81%5.53%4.97%4.68%4.66%4.39%4.16%3.54%3.49%3.67%3.57%0%1%2%3%4%5%6%7%20142015201620172018201920202021202220232024H1綜合借貸成本(%)公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 40|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 17：主要高速公路公司分紅比例及承諾（%）2019 2020 2

135、021 2022 2023 2024 年承諾年承諾 最新承諾期限最新承諾期限 深高速 45.47 45.96 55.88 55.13 56.03 不少于 55%(扣除其他權益分配后)2024-2026 粵高速 A 70.07 70.07 70.09 70.07 70.00 不少于 70%2024-2026 山東高速 60.07 89.66 63.05 67.63 61.66 不少于 60%2020-2024 皖通高速 34.76 41.53 60.25 63.13 60.05 寧滬高速 55.18 94.04 55.46 62.22 53.65 招商公路 39.80 49.20 42.99 5

136、2.68 53.52 不少于 55%(扣除其他權益分配后)2022-2024 四川成渝 31.07 36.27 18.00 40.12 61.83 不少于 60%2023-2025 福建高速 16.58 60.69 49.64 48.98 36.50 不少于 35%2024-2026 現代投資 24.88 46.27 38.92 35.08 41.95 贛粵高速 31.48 88.68 31.41 33.56 31.74 東莞控股 29.04 28.47 30.19 31.35 50.67 楚天高速 42.49 34.74 30.45 30.45 32.47 五洲交通 10.26 30.12

137、30.16 10.06 20.05 均值 37.78 55.05 44.34 46.19 48.47 中位數 34.76 46.27 42.99 48.98 53.52 資料來源：各公司歷年年度報告、公司 2024 年第三次臨時股東大會及 2024 年第一次 A 股類別股東會議會議資料、粵高速 A 未來三年股東回報規劃（2024 年度一 2026 年度）、山東高速未來五年（2020-2024 年）股東回報規劃、招商公路未來三年（2022 年-2024 年）股東回報規劃、四川成渝三年（2023-2025 年）股東回報規劃、福建高速股東回報規劃（2024-2026 年），ifind，西部證券研發中

138、心 預計 2024 年公司股息收益率有所下降。2025-3-11 計算的公司 2024 年預期股息收益率約3.31%。根據公司 2025-1-24 發布的深高速：2024 年年度業績預告，預計 2024 年度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤約 11.64 億元（人民幣，以下同）至 13.96 億元，與上年同期相比減少約 40%-50%（同比減少 9.31 億元至 11.64 億元）。我們取歸母凈利潤的中值約 12.8 億元，測算 2024 年股息收益率約 3.31%，同比 2023 年有所下降。圖 54：截至 2025-3-11 各上市高速公路公司 2024 年預期股息收益率（%）資料來源：各公

139、司歷年年度報告、公司2024 年年度業績預告、贛粵高速 2024 年度業績快報公告、Wind、ifind，西部證券研發中心 0%1%2%3%4%5%6%7%越秀交通浙江滬杭甬四川成渝山東高速皖通高速寧滬高速招商公路粵高速A贛粵高速深高速福建高速 公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 41|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 4.6 公司公司控股路產控股路產剩余收費年限相對較長剩余收費年限相對較長 橫向對比來看，公司控股路橋資產的加權平均剩余收費年限較長，截至 2025 年 3 月 11日為 9.95 年。根據各公司公告，截至 2025 年 3

140、月 11 日，公司控股路橋資產的剩余收費年限高于粵高速 A 的 9.74 年，寧滬高速的 8.59 年，皖通高速的 7.03 年。公司部分控股路段：機荷高速、外環高速、沿江高速、清連高速、水官高速、益常高速、梅觀高速、龍大高速和長沙環路。截至 2025 年 3 月 11 日，上述路產剩余經營年限分別為 2.0 年、20.8 年、13.8 年、9.3 年、2.0 年、8.7 年、2.0 年、2.6 年和 4.6 年。圖 55：截至 2025 年 3 月 11 日部分上市公路公司控股路產加權平均剩余收費年限（年）資料來源：各公司歷年年度報告、公司官網、ifind，西部證券研發中心 4.7 公司現金

141、流充裕公司現金流充裕，主營業務凈收益質量高主營業務凈收益質量高 2021-2023 年公司經營活動現金流量總體呈現改善趨勢。受路產改擴建影響，近三年資產負債率較高。公司 2021-2024 前三季度經營活動現金流量分別為 39.42、33.69、40.95億元和 27.52 億元。圖 56：2014-2024Q3 公司現金流及資產負債率情況（左軸：億元、右軸：%）資料來源：公司歷年年度報告、2024 年第三季度報告、ifind，西部證券研發中心 公司聚焦高速公路業務，現金流充裕。2023 年凈利潤現金比率（經營活動現金流量凈額/凈利潤）為 1.72 倍，在上市的高速公路公司中排名居中游。說明公

142、司主營高速公路業務產生現金流的能力較強。15.31 11.60 11.23 9.95 9.74 8.59 7.03 024681012141618山東高速招商公路四川成渝深高速粵高速A寧滬高速皖通高速加權平均剩余收費年限（年）17.9417.7221.2726.6132.2217.5111.0139.4233.6940.9527.5201020304050607005101520253035404520142015201620172018201920202021202220232024Q3經營活動產生的現金流量購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分配股利、利潤或償付利息支付的現金資產

143、負債率(%)公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 42|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 57：2023 年各公路上市公司凈利潤現金比率（經營活動現金流量凈額/凈利潤）（倍）資料來源：各公司 2023 年年度報告，Wind，西部證券研發中心 五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 收入假設：收入假設：我們預計公司2024-2026年的營業收入分別為86.30/83.60/83.06億元，同比-7%/-3%/-1%。表 18：營業收入假設 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024E

144、2025E 2026E 營業收入合計 9,373 9,295 8,630 8,360 8,306 Yoy-14%-1%-7%-3%-1%通行費收入 4,978 5,375 5,057 5,029 5,136 Yoy-16%8%-6%-1%2%大環保收入 1,757 1,618 1,617 1,649 1,706 Yoy-2%-8%0%2%3%其他業務收入 2,637 2,302 1,957 1,683 1,464 Yoy-17%-13%-15%-14%-13%資料來源：Wind，西部證券研發中心 1）通行費通行費收入：收入：我們預計公司 2024-2026 年的通行費收入分別為 50.57/5

145、0.29/51.36 億元，同比-6%/-1%/2%。（注：已將益常高速自 2024-3-21 起出表的影響納入測算。）我們判斷 2024 年公司通行費收入同比-6%，主要系中東部地區低溫雨雪冰凍災害、節假日小客車免費天數增加 3 天影響；受到行業政策、周邊競爭性或協同性路網變化影響；益常高速自 2024 年 3 月出表對通行費收入造成負面影響。展望 2025-2026年，我們認為公司通行費業務總體呈平穩增長態勢，增速為-1%和 2%。我們認為公司通行費收入平穩增長的理由為深中通道的開通對沿江高速及機荷高速的引流作用；宏觀經濟改善對基建、制造業拉動帶來的車流量提升；受益于粵港澳大灣區、廣東省政

146、策對交通運輸行業的支持。3.12 2.56 2.49 2.03 1.83 1.72 1.69 1.60 1.58 1.45 0.61 01122334浙江滬杭甬四川成渝越秀交通基建贛粵高速福建高速深高速粵高速A寧滬高速皖通高速山東高速招商公路 公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 43|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 19：公司各條路產收入假設 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 機荷東段 633 679 670 663 670 Yoy-14%7%-1%-1%1%機荷西段 469 547 5

147、47 547 553 Yoy-15.9%16.7%0.1%0.0%1.0%外環項目 955 1,194 1,170 1,158 1,158 Yoy 4%25%-2%-1%0%沿江項目 481 629 739 850 960 Yoy-19%31%17%15%13%清連項目 615 680 633 601 577 Yoy-30%10%-7%-5%-4%水官高速 571 636 633 626 626 Yoy-13%11%0%-1%0%益常高速 387 432 86 0 0 Yoy-17%12%-80%-100%-梅觀高速 136 156 158 159 162 Yoy-17%15%1%1%2%龍大

148、高速 132 156 159 164 171 Yoy-10%18%2%3%4%長沙環路 238 267 263 260 260 Yoy-20%12%-2%-1%0%武黃高速 362 0 0 0 0 Yoy-24%-100%0%0%0%合計 4,979 5,375 5,057 5,029 5,136 -16%8%-6%-1%2%資料來源：Wind，西部證券研發中心 2）大環保大環保收入：收入：我們預計公司 2024-2026 年的大環保收入分別為 16.17/16.49/17.06 億元，同比+0%/2%/3%。公司大環保業務主要由四部分構成，我們認為 2024-2026 年公司大環保業務收入穩

149、步提升的原因為：清潔能源（風電）業務：風電場資源作為優質資產，具有一定的進入壁壘。公司積極布局獲取風電場資產，同時提升現有資產的利用效率。餐廚垃圾處理業務：2024 年收入提升主要系藍德環保運營收入有一定增長，預計 2025-2026 年藍德環保的收入將進一步提升，主要系試運營及調試項目的運營趨于穩定及油脂銷售量有所增加所致。同時，公司對利賽環保的生產線進行技術改造，改造后其餐廚垃圾處理能力和油脂處理能力均有提升，收入有望提升。此外，邵陽項目和光明環境園項目處于試運營階段，進入商業運營階段后，收入有望提升。拆車及電池綜合利用業務：公司間接持股 63.33%的深汕乾泰具備報廢機動車回收拆解資質，

150、可提供燃油車報廢回收處置服務和新能源汽車及退役動力電池一體化資源綜合利用服務，2024 年收入提升主要系深汕乾泰業務增加。預計 2025-2026 年，深汕乾泰業務有望穩步增長。其他環保業務：主要包括水環境治理及其他環保業務，體量較小。預計 2024-2026 年，其他環保業務收入呈下降趨勢，主要系利賽環保垃圾分類咨詢業務減少。綜上所述，我們預計公司大環保業務 2024-2026 年收入增長 0%、公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 44|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2%和 3%。表 20：大環保業務收入假設 單位：百萬元單位：百萬元

151、 2022 2023 2024E 2025E 2026E 清潔能源（風電）692 652 587 534 492 Yoy-3%-6%-10%-9%-8%餐廚垃圾處理 554 716 780 858 944 Yoy-36.3%29.1%9.0%10.0%10.0%拆車及電池綜合利用 392 222 235 249 267 Yoy-43%6%6%7%其他環保業務 119 28 14 7 3 Yoy-43%-76%-50%-51%-52%合計 1,757 1,618 1,617 1,649 1,706 -2%-8%0%2%3%資料來源：Wind，西部證券研發中心 3）其他其他業務業務收入：收入：我們

152、預計公司 2024-2026 年的其他收入分別為 19.57/16.83/14.64 億元，同比-15%/-14%/-13%，總體呈下降態勢。其他業務主要為委托建設與管理、房地產開發、特許經營安排下的建造服務和其他業務。受委托建設管理項目工程進度延后及工程施工項目減少等影響，疊加貴龍房開項目交房數量有所減少等因素影響，我們判斷公司其他業務收入總體略有下降。毛利率假設：毛利率假設：我們預計公司總體毛利率穩步提升。2024-2026 年毛利率分別為 35.4%/36.2%/37.1%。1）通行費通行費毛利率毛利率：預計 2024-2026 年毛利率分別為 49.7%/50.3%/50.9%，呈現穩

153、中有升趨勢。預計 2024 年通行費毛利率略有下降，主要受極端天氣、節假日天數增多；協同性路網變化；益常高速自 2024 年 3 月出表影響。2025-2026 年通行費毛利率略有提升，主要系通行費收入增長拉動：深中通道的開通對沿江高速及機荷高速的引流作用；宏觀經濟改善對基建、制造業拉動帶來的車流量提升；受益于粵港澳大灣區、廣東省政策對交通運輸行業的支持。同時，公司積極采取措施壓降成本費用，提升資源利用效率。2）大環保毛利率：大環保毛利率：預計 2024-2026 年毛利率分別為 18%/17%/16%。2024H1 大環保毛利率為 19.55%?？紤]到餐廚垃圾處理業務受油脂銷售價格低迷、部分

154、項目垃圾收運量不足導致達產率較低、項目前期成本費用偏高、尚在履約的建造工程項目進度不及預期等因素的綜合影響；以及拆車及電池綜合利用業務：在動力電池回收及銷售業務方面，受鋰電材料價格持續下跌、動力電池市場需求增速放緩影響，該項業務開展未達預期；我們保守預計 2024-2026 年毛利率約 18%、17%和 16%。3）其他業務毛利率：其他業務毛利率：預計 2024-2026 年毛利率分別為 12.8%/13.0%/14.0%。2024H1 其他業務毛利率為 11.8%（2023H1 為 10.79%）。其他業務主要為委托建設與管理、房地產開發、特許經營安排下的建造服務和其他業務。參考公司過去兩年

155、毛利率水平，我們預計 2024-2026 年毛利率略有提升，分別為 12.8%、13.0%和 14.0%。公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 45|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 21：公司毛利率假設 毛利率毛利率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總體毛利率 32.2%36.0%35.4%36.2%37.1%+/-（pct）(2.7)3.8(0.6)0.9 0.9 通行費毛利率 43.8%50.4%49.7%50.3%50.9%+/-（pct）(5.3)6.6(0.7)0.7 0.6 大環保毛利率 27%22%

156、18%17%16%+/-（pct）0.53-4.23-4.49-1.16-1.25 其他 14.1%12.0%12.8%13.0%14.0%+/-（pct）0.6(2.2)0.8 0.2 1.0 資料來源：Wind，西部證券研發中心 基于以上假設，我們預計 2024-2026 年公司分別實現營業收入 86.30/83.60/83.06 億元，同比-7%/-3%/-1%，分別實現歸母凈利潤 12.84/14.19/15.47 億元，同比增長-44.8%/10.5%/9.0%。5.2 DDM估值估值 預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤 12.84、14.19、15.47 億元，按照 55%

157、分紅比例假設，2024-2026 年股利為 7.06、7.81、8.51 億元，DDM 模型測算出公司每股價值為 12.55 元/股。表 22：DDM 估值假設 指標指標 數值數值 取值依據取值依據 股票 Beta 0.63 注：選取近 2 年，標的指數為滬深 300 的調整 Beta 無風險利率 1.63%注：參考 2025 年以來十年期國債收益率均值，我們取Rf=1.63%股票風險溢價 4.37%注：根據 CAPM 模型，股票風險溢價=Ri-Rf 權益資本成本 4.38%目標所有者權益比率 53%目標資產負債率 47%注：按照公式付息債務/投資資本 IC 計算得出 債務成本 3.9%注：為

158、考慮所得稅后的債務成本 實際所得稅率 18%注：參考公司 2023 年所得稅率為 18.17%，我們假設實際所得稅率約 18%WACC 4.17%資料來源：Wind，西部證券研發中心 表 23：DDM 估值結果 指標（單位：百萬元）指標（單位：百萬元）數值數值 股利預測期現值 2,235 股利過渡期現值 10,545 股利永續價值現值 14,585 股利現值合計 27,365 總股本（百萬股）2,181 每股價值(元)12.55 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 46|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明

159、 絕對估值法（DDM 估值）下計算的目標價為 12.55 元?？紤]到（1）公司主營收費公路業務穩健經營，現金流充裕，主營業務凈收益質量較高；（2）2021 年以來公司分紅比例不低于 55%；（3）公司控股路橋資產剩余收費年限相對較長。首次覆蓋，給予“增持”評級。六、六、風險提示風險提示 1)車流量增速不及預期：車流量增速不及預期：節假日高速公路免費等導致車流量增速不及預期，同時，高速公路路網變化造成車輛分流也有可能造成車流量增速不及預期。2)資產收購步伐慢于預期：資產收購步伐慢于預期：公司通過市場化收購路產的方式實現增長，如果公司資產收購步伐慢于預期或者收購的資產盈利比預期的差，將影響公司的業

160、績增長。3)行業政策發生變動：行業政策發生變動：高速公路行業政策發生變動，可能對公司的路費收入有較大影響。4)宏觀經濟增長不及預期：宏觀經濟增長不及預期：宏觀經濟增長放緩，客貨車車流量增長不及預期，盈利能力承壓；5)隨機事件影響：隨機事件影響：極端天氣、自然災害等隨機事件的發生，將影響公司的日常經營，對公司通行費收入及車流量帶來不利影響。公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 47|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E 20

161、25E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 3,636 2,152 3,328 3,000 3,500 營業收入營業收入 9,373 9,295 8,630 8,360 8,306 應收款項 2,780 2,213 2,067 1,935 1,685 營業成本 6,354 5,949 5,579 5,334 5,222 存貨凈額 1,314 1,356 1,160 1,142 1,131 營業稅金及附加 40 41 46 39 40 其他流動資產 1,567 1,231 1,264 1,354 1,283 銷售費

162、用 36 20 33 27 25 流動資產合計流動資產合計 9,297 6,952 7,819 7,431 7,600 管理費用 490 517 515 522 525 固定資產及在建工程 7,435 7,619 8,452 8,890 9,892 財務費用 1,387 1,240 1,350 1,197 1,161 長期股權投資 17,749 18,716 15,276 17,247 17,080 其他費用/（-收入）(1,421)(1,486)(520)(600)(666)無形資產 26,853 26,815 25,024 23,146 21,305 營業利潤營業利潤 2,487 3,01

163、3 1,627 1,842 1,998 其他非流動資產 7,867 7,406 7,691 7,621 7,538 營業外凈收支(3)(98)(19)(40)(52)非流動資產合計非流動資產合計 59,904 60,556 56,444 56,904 55,815 利潤總額利潤總額 2,485 2,916 1,608 1,802 1,946 資產總計資產總計 69,201 67,507 64,263 64,335 63,414 所得稅費用 532 530 292 347 360 短期借款 9,396 11,106 5,726 6,223 7,270 凈利潤凈利潤 1,953 2,386 1,3

164、16 1,455 1,586 應付款項 11,696 7,038 8,034 8,495 7,594 少數股東損益(61)59 32 36 39 其他流動負債 2,151 1,683 1,957 1,930 1,857 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 2,014 2,327 1,284 1,419 1,547 流動負債合計流動負債合計 23,243 19,826 15,718 16,648 16,721 長期借款及應付債券 16,491 17,634 17,752 16,290 14,559 財務指標財務指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他長期負債 2,10

165、6 2,048 2,184 2,113 2,115 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 18,597 19,682 19,936 18,403 16,674 ROE 8.8%10.6%5.7%6.1%6.5%負債合計負債合計 41,841 39,509 35,653 35,051 33,395 毛利率 32.2%36.0%35.4%36.2%37.1%股本 2,181 2,181 2,181 2,181 2,181 營業利潤率 26.5%32.4%18.9%22.0%24.1%股東權益 27,361 27,999 28,610 29,284 30,019 銷售凈利率 20.8%25.7

166、%15.3%17.4%19.1%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 69,201 67,507 64,263 64,335 63,414 成長能力成長能力 營業收入增長率-13.8%-0.8%-7.2%-3.1%-0.7%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業利潤增長率-20.7%21.2%-46.0%13.2%8.5%凈利潤 1,953 2,386 1,316 1,455 1,586 歸母凈利潤增長率-22.7%15.5%-44.8%10.5%9.0%折舊攤銷 2,222 2,333 2,317 2,391 2,504 償債能力

167、償債能力 利息費用 1,387 1,240 1,350 1,197 1,161 資產負債率 60.5%58.5%55.5%54.5%52.7%其他(2,192)(1,864)387(1,032)(634)流動比 0.40 0.35 0.50 0.45 0.45 經營活動現金流經營活動現金流 3,369 4,095 5,371 4,011 4,617 速動比 0.34 0.28 0.42 0.38 0.39 資本支出(9,317)(992)(1,342)(2,353)(631)其他 5,878 69 4,006 0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2022 2023 2024E 2025E 2

168、026E 投資活動現金流投資活動現金流(3,439)(924)2,664(2,353)(631)每股指標每股指標 債務融資 9,477(2,120)(6,189)(1,200)(2,627)EPS 0.92 1.07 0.59 0.65 0.71 權益融資(2,738)(1,254)(670)(787)(859)BVPS 9.79 10.25 10.52 10.81 11.13 其它(9,077)(1,035)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(2,337)(4,409)(6,859)(1,987)(3,486)P/E 12.5 10.9 19.7 17.8 16.3 匯率變動

169、 147(4)(197)(50)50 P/B 1.2 1.1 1.1 1.1 1.0 現金凈增加額現金凈增加額(2,260)(1,242)979(378)550 P/S 2.7 2.7 2.9 3.0 3.0 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|深高速 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 13 日日 48|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到

170、10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300

171、 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021

172、-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請

173、諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發

174、出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的

175、表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通

176、，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。