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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 Table_StockNameRptType 金蝶國際（金蝶國際（00268）港股公司覆蓋 AI 賦能云轉型賦能云轉型，驅動利潤釋放，驅動利潤釋放 投資評級：增持投資評級：增持 首次覆蓋首次覆蓋 報告日期：2025-03-11 Table_BaseData 收盤價（港元）15.80 近 12 個月最高/最低（港元）17.76/5.26 總股本（百萬股）3,548 流通股本（百萬股）3,548 流通股比例（%）100.00 總市值（億港元）561 流通市值（億港元）561 Table_Chart 公司價格與恒生指數走勢比較公司價格與恒生指數走勢比較

2、 Table_Author 分析師：金榮分析師：金榮 執業證書號：S0010521080002 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 1.AI 工具多場景覆蓋，經營利潤持續釋放 2024-05-13 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 云轉型加速驅動收入增長，云轉型加速驅動收入增長，虧損逐漸收窄預計將實現盈虧平衡虧損逐漸收窄預計將實現盈虧平衡 金蝶國際處于中國 ERP 行業領先地位，公司從財務軟件起家，在成功進行多次轉型后當下迎來云轉型關鍵期。2011 年公司首次提出云轉型戰略，營業收入自 2015 年 15.86 億元增長至 2023 年 56.79

3、億元，CAGR 為 17.29%。2020 年公司首次出現虧損-3.60 億元，主要原因是云產品研發投入增加以及主動停止銷售部分 ERP 產品，2021 年起虧損逐漸收窄，2023 年已收窄至-1.43 億元，預計 2025 年將實現盈虧平衡。AI 大模型賦能大模型賦能 ERP，助力智能化轉型，助力智能化轉型 2025 年 2 月 6 日，金蝶國際宣布金蝶云全線 SaaS 應用及金蝶云蒼穹平臺全面接入 DeepSeek 大模型，這是公司在 AI 轉型領域又一次重要布局，助力打造行業領先的新一代企業級 AI 平臺。2017 年金蝶國際早年金蝶國際早已實行已實行 AI 布局布局。在財務領域，金蝶國

4、際聯合建發房產打造企業級財務大模型，在人力資源管理領域，金蝶國際與海信合作通過智能算法優化招聘流程。2023 年 8 月 8 日發布百億級參數的“蒼穹 GPT”大模型，依托先進云原生和 AI 原生技術，推動 EBC 向 AI 變革。2024 年 5 月，金蝶云蒼穹升級為新一代企業級 AI 平臺，并推出了超級智能 AI 管理助手，在 2024 全球創見者大會上發布國內首款 AI 原生移動應用蒼穹APP。蒼穹 APP 的開發是基于金蝶自研大模型和 AI agent 技術架構，讓 AI 管理真正觸手可及，金蝶在 AI 戰略上更進一步。中小企業市場競爭優勢顯著，大型企業市場不斷突破中小企業市場競爭優勢

5、顯著，大型企業市場不斷突破 金蝶國際在中小企業市場競爭優勢顯著，2024 年上半年中小企業云收入達 16.42 億元，中/小企業凈金額續費率分別 95%/92%；大型市場方面不斷實現新突破，AI 賦能金蝶云蒼穹并推動應用創新，升級為新一代企業級 AI 平臺并推出超級智能 AI 管理助手Cosmic，2024 年上半年大型企業云收入 5.46 億元，同比增長 38.9%，凈金額續費率達 97%。高用戶續費率驅動訂閱 ARR 和合同負債不斷增長，2024 年上半年云訂閱 ARR 達 31.5 億元，合同負債達 33.67 億元。投資建議投資建議 我們預計金蝶國際 24/25/26 年收入為 64.

6、84/75.61/88.60 億元，歸母凈利潤為-0.78/1.97/4.94 億元，預計 2024 年虧損收窄至-0.78 億元，2025年扭虧為盈，2026 年歸母凈利潤達到 4.94 億元，對應 24/25/26 年 P/S為 8.69/7.45/6.36x，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示 盈利不及預期風險，市場競爭加劇風險，技術研發不及預期風險。Table_Profit Table_CompanyRptType1 金蝶國際（金蝶國際（00268）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/24 證券研究報告 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標

7、 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 5,679 6,484 7,561 8,860 收入同比（%）16.7%14.2%16.6%17.2%歸母凈利潤-210-78 197 494 歸母凈利潤同比（%）-46.1%62.8%353.2%150.1%ROE（%）-2.4%-0.9%2.3%5.8%每股收益（元）-0.06-0.02 0.06 0.14 市盈率（P/E）-168.73-722.31 285.29 114.08 市銷率（P/S）4.86 8.69 7.45 6.36 資料來源：iFind，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/24 證券研究報告 T

8、able_CompanyRptType1 金蝶國際（金蝶國際（00268）正文目錄正文目錄 1 深耕深耕 ERP 領域，云轉型驅動業務增長領域，云轉型驅動業務增長.5 1.1 轉型驅動發展，云服務成為新增長點轉型驅動發展，云服務成為新增長點.5 1.2 股權結構清晰，核心管理團隊經驗豐富股權結構清晰，核心管理團隊經驗豐富.6 1.3 云服務業務轉型即將實現盈虧平衡云服務業務轉型即將實現盈虧平衡.7 1.3.1 云服務業務驅動收入增長，虧損逐漸收窄云服務業務驅動收入增長，虧損逐漸收窄.7 1.3.2 業務轉型加快，云服務占比增長迅速業務轉型加快，云服務占比增長迅速.8 1.3.3 研發和銷售費用

9、增長趨穩，毛利率與凈利率有望回升研發和銷售費用增長趨穩，毛利率與凈利率有望回升.10 1.3.4 金蝶云訂閱金蝶云訂閱 ARR 與合同負債同步增長，未來收入空間大與合同負債同步增長，未來收入空間大.11 2 AI+ERP 引領行業變革引領行業變革.11 2.1 ERP 行業發展概況行業發展概況.11 2.2 ERP 產業鏈結構成熟，公司處于產業鏈中游產業鏈結構成熟，公司處于產業鏈中游.12 2.3 AI+ERP 助力智能化轉型新突破助力智能化轉型新突破.12 2.4 ERP 軟件市場規模穩步增長軟件市場規模穩步增長.14 3 產品劃分清晰，產品劃分清晰，AI 融合云轉型融合云轉型.14 3.1

10、 大型企業：金蝶云星瀚大型企業：金蝶云星瀚+金蝶云蒼穹金蝶云蒼穹.14 3.2 高成長型企業：金蝶云星空高成長型企業：金蝶云星空.16 3.3 小微企業：金蝶云星辰、金蝶精斗云小微企業：金蝶云星辰、金蝶精斗云.18 3.4 中小企業板塊競爭優勢顯著，續費率行業領先中小企業板塊競爭優勢顯著，續費率行業領先.19 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.20 風險提示：風險提示：.22 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.23 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 金蝶國際（金蝶國際（00268）圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 金蝶國際發展

11、歷程金蝶國際發展歷程.5 圖表圖表 2 金蝶國際主要產品金蝶國際主要產品.6 圖表圖表 3 金蝶國際股權結構金蝶國際股權結構.6 圖表圖表 4 金蝶國際管理層履歷介紹金蝶國際管理層履歷介紹.7 圖表圖表 5 2015-2024H1 公司營業收入及同比增長情況公司營業收入及同比增長情況.8 圖表圖表 6 2015-2024H1 公司歸母凈利潤及同比增長情況公司歸母凈利潤及同比增長情況.8 圖表圖表 7 金蝶國際金蝶國際 2015-2024H1 收入結構收入結構.9 圖表圖表 8 2015-2024H1 云服務業務及同比增長情況云服務業務及同比增長情況.9 圖表圖表 9 2015-2024H1 E

12、RP 業務及同比增長情況業務及同比增長情況.9 圖表圖表 10 2015-2024H1 研發投入及研發費用率研發投入及研發費用率.10 圖表圖表 11 2015-2024H1 銷售費用及銷售費用率銷售費用及銷售費用率.10 圖表圖表 12 2015-2024H1 毛利率及凈利率變化情況毛利率及凈利率變化情況.11 圖表圖表 13 2020-2024H1 金蝶云訂閱金蝶云訂閱 ARR 及同比增長情況及同比增長情況.11 圖表圖表 14 2020-2024H1 公司合同負債及同比增長情況公司合同負債及同比增長情況.11 圖表圖表 15 制造業制造業 ERP 軟件行業發展歷程軟件行業發展歷程.12

13、圖表圖表 16 ERP 軟件行業產業鏈軟件行業產業鏈.12 圖表圖表 17 金蝶云蒼穹金蝶云蒼穹 GPT.13 圖表圖表 18 蒼穹蒼穹 GPT+財務財務.13 圖表圖表 19 2016-2021 中國中國 ERP 軟件市場規模及增長率軟件市場規模及增長率.14 圖表圖表 20 金蝶云蒼穹構架及應用領域金蝶云蒼穹構架及應用領域.15 圖表圖表 21 金蝶云星瀚構架及應用領域金蝶云星瀚構架及應用領域.15 圖表圖表 22 2020-2024H1 金蝶云星瀚金蝶云星瀚&蒼穹收入及同比增長率蒼穹收入及同比增長率.16 圖表圖表 23 2021-2024H1 蒼穹蒼穹&星瀚用戶續費率星瀚用戶續費率.1

14、6 圖表圖表 24 2021-2023 金蝶云蒼穹金蝶云蒼穹&星瀚簽約客戶數量星瀚簽約客戶數量.16 圖表圖表 25 金蝶云星空構架及應用領域金蝶云星空構架及應用領域.17 圖表圖表 26 2020-2024H1 金蝶云星空收入及同比增長率金蝶云星空收入及同比增長率.17 圖表圖表 27 2020-2024H1 金蝶云星空用戶續費率金蝶云星空用戶續費率.17 圖表圖表 28 2021-2024H1 金蝶云星空簽約客戶數量（萬）金蝶云星空簽約客戶數量（萬）.18 圖表圖表 29 金蝶云星辰應用領域金蝶云星辰應用領域.18 圖表圖表 30 金蝶精斗云一站式云服務平臺金蝶精斗云一站式云服務平臺.18

15、 圖表圖表 312020-2024H1 小微財務云服務收入及同比增長率小微財務云服務收入及同比增長率.19 圖表圖表 32 2021-2024H1 客戶續費率客戶續費率.19 圖表圖表 33 2020-2024H1 金蝶與用友中小企業云收入對比金蝶與用友中小企業云收入對比.19 圖表圖表 34 2023 年金蝶與用友不同規模企業云業務對比年金蝶與用友不同規模企業云業務對比.19 圖表圖表 35 2023 年金蝶與用友不同規模企業云業務續費率對比年金蝶與用友不同規模企業云業務續費率對比.20 圖表圖表 36 金蝶國際收入拆分及預測金蝶國際收入拆分及預測.21 圖表圖表 37 截止截止 2025

16、年年 3 月月 6 日可比公司估值表日可比公司估值表.22 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 金蝶國際（金蝶國際（00268）1 深耕深耕 ERP 領域，云轉型驅動業務增長領域，云轉型驅動業務增長 1.1 轉型驅動發展，云服務成為新增長點轉型驅動發展，云服務成為新增長點 公司由創始人徐少春先生于 1993 年創立，發展三十余年間堅持“不破不立”的戰略決策。公司從財務軟件起家，經歷了“財務軟件時代ERP 時代云時代AI時代”重大戰略轉型，目前公司以云服務（EBC）轉型為首要目標，云服務已成為業務新增長點：（1）1993-2001

17、財務軟件時代（從財務軟件時代（從 DOS 到到 Windows）：）：1994 年金蝶推出 V3.0 版財務軟件；1995 年推出金蝶財務軟件 For Windows 1.0 版；1996 年發布第一個基于 Windows 平臺的財務軟件“金蝶財務軟件V2.51 For Windows”，開啟以 Windows 平臺為基礎的會計電算化時代；1999年發布全國首款基于互聯網平臺的三層結構的 ERP“金蝶 K/3”；2001 年公司在港交所創業板上市，并購開思穩居中國 ERP 行業領先地位。（2）2001-2011 ERP 時代（從時代（從財務軟件到財務軟件到 ERP）：）：2003 年發布以 B

18、PM 為核心的“金蝶 K/3V10.0”，發布新一代企業應用軟件“EAS for J2EE V3.0”；2004 年發布“金蝶 K/3 BOS”；2005 年公司在港交所主板上市；2007 年“金蝶精斗云”前身“”在線記賬及商務管理平臺上線，進軍 SaaS 云服務市場；2011 年“云之家”前身“金蝶微博”誕生，提出以移動互聯網、社交網絡、云計算等技術為依托的“云管理”戰略轉型。（3）2011-2023 云云時代（從時代（從 ERP 到云服務（到云服務（EBC）：）：2012 年“金蝶 K/3 Cloud”發布；2014 年宣告成立“ERP 云服務事業部”；2015 年金蝶發布“賬無憂”代賬服

19、務平臺，給予小微企業專業代賬服務；2017 年“金蝶云 ERP”升級為“金蝶云”，金蝶超越國際同行，領跑 SaaS市場；2018 年發布“金蝶云蒼穹”；2019 年云業務收入大幅增長 54.9%，云轉型持續推進；2021 年發布“金蝶云蒼穹 PaaS 平臺 V4.0”，SaaS 應獨立為新品牌“金蝶云星瀚”（4）2023 至今至今 AI 時代（從時代（從 EBC 到到 AI）：）：2023 年發布“金蝶云 星瀚 V6.0”；2024 年推出超級智能 AI 管理助手，“金蝶云蒼穹”重構為新一代企業級 AI 平臺。圖表圖表 1 金蝶國際發展歷程金蝶國際發展歷程 資料來源：公司官網，華安證券研究所

20、1994年年V3.0版財務軟件版財務軟件 1995年金蝶財務軟件年金蝶財務軟件For Windows 1.0版版 1999年年金蝶金蝶K/3 2001年港交所創業板上市年港交所創業板上市財務軟件時代財務軟件時代 2003年年金蝶金蝶K/3V10.0，EAS for J2EE V3.0 2004年年金蝶金蝶K/3 BOS 2005年港交所主板上市年港交所主板上市 2007年“年“金蝶精斗云金蝶精斗云”前前身身“”上線”上線 2011年年“云之家”前身“金蝶微博”誕生“云之家”前身“金蝶微博”誕生ERP時代時代 2012年年金蝶金蝶K/3 Cloud 2014年年ERP云服務事業部云服務事業部 2

21、015年年“賬無憂”代賬服務平臺“賬無憂”代賬服務平臺 2018年年金蝶云蒼穹金蝶云蒼穹 2019年年云業務收入大幅增長云業務收入大幅增長54.9%，云轉型持，云轉型持續推進續推進 2021年年金蝶云金蝶云 蒼穹蒼穹PaaS平臺平臺V4.0，SaaS應獨應獨立為新品牌“金蝶云立為新品牌“金蝶云 星瀚”星瀚”云時代云時代 2023年年金蝶云金蝶云 星瀚星瀚V6.0 2024年年超級智能超級智能AI管理助手，“金蝶管理助手，“金蝶云云 蒼穹”重構為新蒼穹”重構為新一代企業級一代企業級AI平臺平臺AI時代時代 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/24 證券研究報告 Table_CompanyRptT

22、ype1 金蝶國際（金蝶國際（00268）公司云業務產品線豐富覆蓋不同規模企業，包括大型企業、高成長型企業和小公司云業務產品線豐富覆蓋不同規模企業，包括大型企業、高成長型企業和小微企業。微企業?！敖鸬菩清弊鳛榇笮推髽I SaaS 管理云，內嵌新一代企業級 AI 平臺“金蝶云蒼穹”，提供智能 AI 場景應用；“金蝶云星空”通過數據和智能助力高成長型企業成長；“金蝶云星辰”、金蝶精斗云聚焦小型企業在線經營和數字化管理，提供輕量級 PaaS 平臺和全面 API 接口。圖表圖表 2 金蝶國際主要產品金蝶國際主要產品 產品名稱產品名稱 適用企業規模適用企業規模 主要服務介紹主要服務介紹 金蝶云星瀚、金

23、蝶云蒼穹金蝶云星瀚、金蝶云蒼穹 大型企業 為大企業提供覆蓋全集團、全價值鏈的 260+標準應用和1000+行業應用以及各領域 AI 助手Cosmic 金蝶云星空金蝶云星空 高成長型企業 通過數據和智能助力高成長型企業韌性成長，幫助企業從ERP 資源計劃力向 EBC 數字戰斗力轉變 金蝶云星辰、金蝶精斗云金蝶云星辰、金蝶精斗云 小微企業 聚焦小型企業在線經營和數字化管理，提供財務云、稅務云、進銷存云、零售云、訂貨商城等 SaaS 服務，提供輕量級 PaaS平臺和全面的 API 接口；基于云計算和大數據為企業提供云進銷存、云會計等 SaaS 應用與服務 資料來源：公司官網，華安證券研究所 1.2

24、股權結構清晰，核心管理團隊經驗豐富股權結構清晰，核心管理團隊經驗豐富 徐少春先生為徐少春先生為創始人兼創始人兼 CEO。根據公司 2024 年中期報告顯示，公司創始人徐少春直接持有金蝶國際 0.58%股權，通過 Oriental Tao Limited 和 Billion Tao Limited 分別間接持股金蝶國際 10.75%和 8.23%，合計持股比例達 19.56%，為公司第一大股東。公司執行董事、首席財務官林波持股 0.05%，非執行董事 Gary Clark Biddle（白國禮）持股 0.03%，非執行董事董明珠持股 0.01%。圖表圖表 3 金蝶國際股權結構金蝶國際股權結構 資

25、料來源：公司年報，iFinD，華安證券研究所 徐少春徐少春 Oriental Tao Limited Billion Tao Limited 董明珠 林波 白國禮 其他 金蝶國際金蝶國際 100%0.05%0.58%100%0.03%0.01%80.53%10.75%8.23%敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 金蝶國際（金蝶國際（00268）公司管理層團隊管理經驗豐富。公司管理層團隊管理經驗豐富。徐少春擔任公司董事會主席、首席執行官，同時是國務院特殊津貼高級專家，引領集團成為全球領先的管理與IT解決方案服務商。林波擔任公司首席財

26、務官，在戰略規劃、營銷管理及財務管理等方面有豐富經驗。圖表圖表 4 金蝶國際管理層履歷介紹金蝶國際管理層履歷介紹 姓名姓名 職務職務 個人履歷個人履歷 徐少春徐少春 金蝶國際董事會主席、首席執行官 畢業于東南大學計算機專業，取得財政部財政科學研究所（現為中國財政科學研究院）會計學專業碩士及中歐國際商學院工商管理碩士(EMBA)學位。為深圳市會計協會會長，曾任中國民主建國會第九、十屆中央會員會委員、中華思源工程扶貧基金會理事，中國軟件行業協會副理事長、深圳民間企業家商會副會長。曾獲得“聯合國世界本土企業家獎”、“十大杰出企業家”、“中國資訊產業杰出領袖”、“改革開放三十年影響中國的功勛深商領袖”

27、及“深圳科技創新市長獎”等多項殊榮。林波林波 金蝶國際首席財務官 廈門大學計算機科學學士。一九九七年加入集團，歷任福建省區總經理、集團運營管理部總經理、集團戰略發展部總監等職位。曾獲得“2018 年中國CFO 十大年度人物”。董明珠董明珠 金蝶國際非執行董事 中南財經政法大學工商管理碩士?，F任深圳交易所上市公司珠海格力電器股份有限公司董事長及總裁，曾被選舉為第十屆、第十一屆、第十二屆、第十三屆和第十四屆人民代表大會代表、中華全國婦女聯合會第十屆、第十一屆和第十三屆執委會委員、國家發展與改革委員會“十三五”規劃專家委員會委員、全國工商聯咨詢委員會委員等。董女士有豐富的家用電器營銷渠道運營及管理經

28、驗，開創的“區域銷售模式”被評為“廣東省企業管理現代化優秀成果”。白國禮白國禮 金蝶國際非執行董事 芝加哥大學工商管理碩士及博士?，F任墨爾本大學金融會計學教授，以及哥倫比亞大學、香港大學和倫敦商學院客座教授。美國注冊會計師協會、澳大利亞公司董事協會、澳大利亞注冊會計師協會和香港注冊會計師協會成員。美國會計協會執行委員會成員、副會長以及特邀會長候選人，香港學術會計協會會長及創辦監事會成員等。是財務和管理會計、價值創造、經濟預測、企業管治和績效指標方面的頂尖專家。章勇章勇 金蝶國際總裁兼金蝶中國總裁 畢業于中歐國際工商管理學院。一九九五年加入集團，歷任上海分公司總經理、華東區總經理，在公司市場和營

29、銷管理等工作擔任重要職務，有豐富的市場營與團隊管理經驗。是“第二屆上海 IT 青年十大新銳”、“第五屆普陀區十大杰出青年”、“2008 年上海信息服務行業領軍人物”，曾任上海市普陀區第十二屆政協常委、上海信息化青年人才協會副會長。資料來源：公司年報，華安證券研究所 1.3 云服務業務轉型即將實現盈虧平衡云服務業務轉型即將實現盈虧平衡 1.3.1 云服務業務驅動收入增長，虧損逐漸收窄云服務業務驅動收入增長，虧損逐漸收窄 公司通過云服務業務轉型驅動營業收入增長，公司通過云服務業務轉型驅動營業收入增長，2023 年虧損開始收窄，預計未來年虧損開始收窄，預計未來年度虧損或降至更低。年度虧損或降至更低。

30、2011 年起，公司從傳統的 ERP 業務領域開始轉型為云服務業務，并推出“金蝶云蒼穹”、“金蝶云星瀚”等一系列云服務產品。自 2015 年開始，營業收入穩步增長，從 2015 年 15.86 億元上升至 2023 年 56.79 億元，平均年復合增長率（CAGR）為 17.29%，呈現云業務驅動營業收入高速增長趨勢。歸母凈利潤 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 金蝶國際（金蝶國際（00268）2020 年為-3.60 億元，主要原因在于公司大力實行“云轉型”戰略，加大了云產品研發投入費用以及銷售推廣費用，同時主動停止銷售部分

31、ERP 軟件服務導致利潤為負值。但 2023 年開始虧損逐漸收窄至-1.43 億元，云服務業務轉型初見成效，預計未來年度虧損收窄更多，有望實現扭虧為盈。圖表圖表 5 2015-2024H1 公司營業收入及同比增長情況公司營業收入及同比增長情況 圖表圖表 6 2015-2024H1 公司歸母凈利潤及同比增長情況公司歸母凈利潤及同比增長情況 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 1.3.2 業務轉型加快，云服務占比增長迅速業務轉型加快，云服務占比增長迅速 傳統 ERP 向云服務業務轉型迅速，2024 年上半年云服務占比為 83.25%。根據公司財報披露口徑顯示

32、，公司業務可分云服務業務和 ERP 業務，2015 年至 2024年上半年，金蝶國際收入結構中云服務業務占比逐年上升，從 2015 年占總營業收入12.04%上升到 2024 年占總營業收入 83.25%。2020 年為金蝶國際云服務業務收入拐點，云服務業務收入占比（56.98%）首次超越傳統 ERP 業務占比（43.02%），同時保持高速增長，從 2022 年開始云服務收入占比達到 70%以上，公司“云轉型戰略”效果顯著。15.8618.6223.0328.0933.2633.5641.7448.6656.7928.70.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.

33、00%0102030405060201520162017201820192020202120222023 2024H1營業收入（億元）YoY（%）1.032.856.664.793.73-3.6-3.01-3.03-1.43-2.21-250.00%-200.00%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%-6-4-2024682015201620172018201920202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）YoY（%）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/24 證券研究報告 Table_CompanyRpt

34、Type1 金蝶國際（金蝶國際（00268）圖表圖表 7 金蝶國際金蝶國際 2015-2024H1 收入結構收入結構 資料來源：公司年報，華安證券研究所 云服務業務保持高速增長，傳統 ERP 業務逐漸回落。公司云服務業務從 2015 年到2023 年保持高速增長，年均復合增長率（CAGR）達到 48.45%，2023 年云服務業務收入達 45.05 億元。ERP 業務從 2015 年到 2019 年保持增長，年均復合增長率（CAGR）為 9.58%，在 2019 年達到峰值 20.12 億元；由于公司 2020 年停售部分 ERP 軟件服務，ERP 業務從 2020 年開始逐漸回落，2023

35、年 ERP 業務收入回落至 11.74 億元。圖表圖表 8 2015-2024H1 云服務業務及同比增長情況云服務業務及同比增長情況 圖表圖表 9 2015-2024H1 ERP 業務及同比增長情況業務及同比增長情況 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021202220232024H1云服務業務ERP業務1.91 3.41 5.68 8.49 13.14 19.12 27.58 37.14 45.05 23.89 0%10%20%30%40%

36、50%60%70%80%90%05101520253035404550201520162017201820192020202120222023 2024H1云服務業務（億元）YoY（%）13.95 18.62 17.35 19.59 20.12 14.44 14.16 11.52 11.74 4.81-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025201520162017201820192020202120222023 2024H1ERP業務（億元）YoY（%）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1

37、金蝶國際（金蝶國際（00268）1.3.3 研發和銷售費用增長趨穩，毛利率與凈利率有望回升研發和銷售費用增長趨穩，毛利率與凈利率有望回升 研發投入與銷售推廣費用擴張迅速，逐漸趨于穩定。公司研發投入從 2015 年起擴張迅速，2015 年至 2020 年研發投入年均復合增長率（CAGR）為 33.18%，2020年研發投入 9.84 億元，同比增長 67.66%，達到最高增速，主要原因在于公司為實踐“云轉型”戰略，加大對云服務業務研發投入，具體表現為“金蝶云蒼穹”加大研發，聚焦自主創新從而搶占大型企業高端市場，公司于 2020 年底正式發布“金蝶云蒼穹 V3.0”版本；2021 年起研發投入增長

38、逐漸放緩，2021 年研發費用率為28.38%，2023 年回落至 25.35%。2020 年至 2023 年研發投入年均復合增長率（CAGR）為 13.53%，未來研發投入將趨于穩定。2015 年至 2023 年銷售費用年均復合增長率（CAGR）為13.29%，2023年銷售費用為23.20億元，同比增長14.16%，2020 年銷售費用率相比 2019 年大幅回落至 42.46%，2021 年起銷售費用率小幅降低并趨于平穩。圖表圖表 10 2015-2024H1 研發投入及研發投入及研發費用率研發費用率 圖表圖表 11 2015-2024H1 銷售費用及銷售費用及銷售費用率銷售費用率 資料

39、來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 毛利率與凈利率有望回升。2015 年至 2019 年，公司毛利率維持在 80%以上，始終保持較高水平；2020 年毛利率下降，主要原因在于之前年度集團把與 ERP 和云實施相關的某些外包服務費計入“銷售與推廣費用”，經過重新評估認定該服務費與主營業務直接掛鉤，因此調整至“銷售成本”，導致毛利率下降，2021 年以后服務費趨于穩定，毛利率開始小幅上升，預計未來年度有望繼續回升。2016 年至 2019年公司凈利率維持在 10%以上，2020 年凈利率下降至-10%，公司首次出現虧損，主要原因在于公司為推進云業務轉型戰略主動停

40、售部分 ERP 軟件產品，同時加大云業務產品研發投入，未來年度公司研發投入趨于平穩，云業務驅動收入快速增長，凈利率有望回升，實現盈虧平衡。2.35 2.84 3.45 4.05 5.87 9.84 11.85 12.95 14.40 8.07 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0246810121416201520162017201820192020202120222023 2024H1研發投入（億元）研發費用率（%）8.55 10.02 12.36 14.91 16.44 14.25 17.41 20.27 23.20 12.25 0.00%10.0

41、0%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0510152025201520162017201820192020202120222023 2024H1銷售費用（億元）銷售費用率（%）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 金蝶國際（金蝶國際（00268）圖表圖表 12 2015-2024H1 毛利率及凈利率變化情況毛利率及凈利率變化情況 資料來源：iFinD，華安證券研究所 1.3.4 金蝶云訂閱金蝶云訂閱 ARR 與合同負債同步增長，未來收入空間大與合同負債同步增長，未來收入空間大 金蝶云訂閱 ARR 與合同負

42、債增長迅速，未來收入空間持續擴大。2020 年金蝶云訂閱 ARR10 億元，2023 年上升至 28.6 億元，年均復合增長率（CAGR）41.59%；2020 年合同負債 14.84 億元，2023 年上升至 31.77 億元，年均復合增長率（CAGR）28.88%，金蝶云業務收入穩步增長，未來收入空間持續擴張。圖表圖表 13 2020-2024H1 金蝶云訂閱金蝶云訂閱 ARR 及同比增長情況及同比增長情況 圖表圖表 14 2020-2024H1 公司合同負債及同比增長情況公司合同負債及同比增長情況 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 2 AI+ERP

43、引領行業變革引領行業變革 2.1 ERP 行業發展概況行業發展概況 ERP 全稱為企業資源計劃（Enterprise Resources Planning），將企業物資、人力、財務及信息資源管理集成一體化，提供跨公司、跨部門的實時信息整合，為企業決策層及員工提供支撐。應用方面來看，ERP 在企業生產資源計劃、制造、財務、銷售、采購等大部分業務流程中都有廣泛運用，有利于降本增效，提高生產效率。從制造業 ERP 軟件的發展歷程來看，可分為基本 MRP 階段、閉環 MRP 階段、-20%0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020202120222023202

44、4H1毛利率（%）凈利率（%）1015.721.428.631.50%10%20%30%40%50%60%0510152025303520202021202220232024H1ARR（億元）YoY（%）14.8421.6526.3131.7733.670%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%051015202530354020202021202220232024H1合同負債（億元）YoY（%）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 金蝶國際（金蝶國際（00268）MRP II 階段以及云端 ERP 階段?；?/p>

45、 MRP（Material Requirements Planning）階段是 ERP 的前身，主要用來管理企業物料需求；閉環 MRP 階段在此基礎上增加了生產能力計劃和執行控制；MRP II 階段擴展到采購、財務、銷售等模塊，強調生產資源的全面管理；云端 ERP 階段是目前 ERP 發展的最新階段，是基于云計算和大數據支持，通過 AI 技術為企業提供更加靈活的決策。圖表圖表 15制造業制造業 ERP 軟件行業發展歷程軟件行業發展歷程 資料來源：前瞻產業研究院，華安證券研究所 2.2 ERP 產業鏈結構成熟，公司處于產業鏈中游產業鏈結構成熟，公司處于產業鏈中游 中國目前的 ERP 軟件行業產業

46、鏈可分為上游硬件設備制造和軟件開發，中游ERP 軟件供應商，提供 ERP 軟件咨詢試用、安裝、運維、售后服務；下游包括覆蓋到的不同行業，如制造業、食品零售、鋼鐵冶金、金融行業等。金蝶國際處于產業鏈中游，主要作為 ERP 軟件供應商，為客戶提供各種軟件支持服務。圖表圖表 16 ERP 軟件行業產業鏈軟件行業產業鏈 硬件設備制造：服務器 存儲器 ERP 軟件咨詢及試用 制造業 交換機 路由器 ERP 軟件安裝 食品零售 通用軟件開發：操作系統 數據庫 ERP 軟件日常運維 鋼鐵冶金 開發工具 中間件 ERP 軟件售后服務 金融行業等 資料來源：觀知海內咨詢，華安證券研究所 2.3 AI+ERP 助

47、力智能化轉型新突破助力智能化轉型新突破 AI 大模型落地 ERP，DeepSeek 賦能 SaaS 軟件行業。2025 年 2 月 6 日，金蝶國際宣布金蝶云全線 SaaS 應用及金蝶云蒼穹平臺全面接入 DeepSeek 大模型，基本基本ERP階段階段管理者認識到物料需求計劃（管理者認識到物料需求計劃（MRP）的重要性，用于管理物料清單和庫存需求，是）的重要性，用于管理物料清單和庫存需求，是ERP系統的雛形系統的雛形閉環閉環MRP階段階段在在MRP的基礎上增加了生產能力計劃和執行控制，解決了生產中的各種問題，如產能限制的基礎上增加了生產能力計劃和執行控制，解決了生產中的各種問題，如產能限制MR

48、P II階階段段在在MRP的基礎上加入了更多的模塊，如財務、采購、銷售等，實現了不同領域的數據共享和集成管理的基礎上加入了更多的模塊，如財務、采購、銷售等，實現了不同領域的數據共享和集成管理ERP階段階段在在MRPII的基礎上進一步發展，集成了企業的各個部門和功能，形成了完整的企業管理系統，具有高度的基礎上進一步發展，集成了企業的各個部門和功能，形成了完整的企業管理系統，具有高度集成、標準化和模塊化的特點集成、標準化和模塊化的特點云端云端ERP階段階段隨著云計算和移動互聯網技術的發展，云端隨著云計算和移動互聯網技術的發展，云端ERP系統逐漸興起，用戶可以通過網絡訪問和使用系統逐漸興起，用戶可以

49、通過網絡訪問和使用ERP系系統，降低了企業的統，降低了企業的IT成本和管理難度成本和管理難度上游：軟件及硬件上游：軟件及硬件中游：中游：ERP軟件供應商軟件供應商下游：客戶下游：客戶 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 金蝶國際（金蝶國際（00268）這也標志著金蝶在 AI 領域又一次重要布局，助力中國企業加速 AI 應用落地。通過充分利用 DeepSeek 的智能與推理能力，可以為客戶提供更加優質的智能解決方案。在企業財務管理、人力資源管理等核心領域，接入 DeepSeek 的 SaaS 應用能夠有效優化流程，增強數據分析與決

50、策能力，實現降本增效的目標，助力金蝶國際 AI 時代轉型新突破。深耕 AI 布局已久，迎來轉型新機遇。早在 2017 年，金蝶國際就已實行 AI 布局。在財務領域，聯合建發房產打造企業級財務大模型，成功提升了財務管理效率；在人力資源管理領域，與海信合作通過智能算法優化招聘流程，顯著提高招聘與干部效率。2023 年 8 月 8 日，金蝶發布百億級參數的“蒼穹 GPT”大模型，該模型在基礎層面一方面是云原生技術架構，大模型天生和云計算結合，另一方面是可組裝架構，使得蒼穹 GPT 可以迅速被上層應用訪問。金蝶云蒼穹 GPT 能夠幫助企業在復雜的業務場景下實現多模型能力接入、多模型編排、智能知識引擎和

51、個性化擴展?；诮鸬粕n穹 GPT 金蝶推出的中國首個財務大模型可以為企業提供全面的分析預測、專家支持、報告生成和解讀服務。圖表圖表 17 金蝶云金蝶云 蒼穹蒼穹 GPT 資料來源：公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 18 蒼穹蒼穹 GPT+財務財務 資料來源：公司官網，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 金蝶國際（金蝶國際（00268）2.4 ERP 軟件市場規模穩步增長軟件市場規模穩步增長 中國 ERP 軟件市場規模不斷擴張，2016 年市場規模為 209 億元，2021 年增長至 385 億元，每年增長率均

52、保持 10%以上，年均復合增長率（CAGR）為 13%，市場規模穩步增長。目前 AI 大模型繼續賦能 ERP 軟件市場，推動 ERP 軟件市場規模不斷擴張，根據前瞻產業研究院預測，2027 年中國 ERP 軟件市場規模將擴張至682 億元，年均復合增長率（CAGR）將保持 11%左右，高于全球平均增速。圖表圖表 19 2016-2021 中國中國 ERP 軟件市場規模及增長率軟件市場規模及增長率 資料來源：IDC，前瞻產業研究院，華安證券研究所 3 產品劃分清晰，產品劃分清晰，AI 融合云轉型融合云轉型 3.1 大型企業：金蝶云星瀚大型企業：金蝶云星瀚+金蝶云蒼穹金蝶云蒼穹 加速滲透大型企業市

53、場，AI 驅動變革。金蝶云星瀚作為大型企業 SaaS 管理云，內嵌新一代企業級 AI 平臺金蝶云蒼穹，主要面向高端市場。金蝶云蒼穹 GPT 廣泛接入百度、微軟等通用大模型，近期宣布接入 DeepSeek 大模型，目前已在以下八個領域提供服務：開發服務云、流程服務云、數據服務云、集成服務云、AI 服務云、數據中臺、國際化、云基礎平臺，作為領先的新一代企業級 AI 平臺，金蝶云蒼穹依托先進的云原生和 AI 原生技術，以低代碼的高生產力套件為核心驅動力，以 AI 管理助手作為智能中樞，助力企業構建更敏捷高效、更穩定可靠、更智能先進以及更開放多元的數智化核心能力，推動 EBC 向 AI 變革。金蝶云星

54、瀚持續優化產品特性，提供領先平臺、卓越質量、智能應用和豐富場景，同時放眼全球，已構建較為全面的全球化平臺（語言、部署、隱私等）和全球化業務能力（全球共享、全球用工、國際稅務等），目前在以下八個領域助力企業重構數字戰斗力：人力云、財務云、稅務云、供應鏈云、采購云、制造云、營銷云、協同云。此外，面向企業用戶的超級智能 AI 管理助手，具備感知、記憶、思考和行動四大核心能力，能夠智能地理解用戶在財務、人力、采購、開發等場景需求，提供個性化的智能助手解決方案。2092392653023463856820%2%4%6%8%10%12%14%16%01002003004005006007008002016

55、201720182019202020212027E中國ERP軟件市場規模（億元）YoY（%）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 金蝶國際（金蝶國際（00268）圖表圖表 20 金蝶云金蝶云蒼穹構架及應用領域蒼穹構架及應用領域 資料來源：公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 21 金蝶云金蝶云星瀚構架及應用領域星瀚構架及應用領域 資料來源：公司官網，華安證券研究所 金蝶云星瀚金蝶云星瀚&蒼穹收入增長迅速，用戶粘性強。蒼穹收入增長迅速，用戶粘性強。2020 年收入為 1.90 億元，2023 年金蝶云 星瀚和蒼穹合計貢獻收入達到 9.

56、81 億元，年均復合增長率（CAGR）72.84%，大型企業市場布局效果顯著，主要驅動因素在于公司持續探索大型企業市場的 AI 應用創新。2021 年至 2024H1 用戶續費率維持較高水平，平均續費率為 108.1%，用戶粘性強，未來收入穩定。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 金蝶國際（金蝶國際（00268）圖表圖表 22 2020-2024H1 金蝶云星瀚金蝶云星瀚&蒼穹收入及同比蒼穹收入及同比增長率增長率 圖表圖表 23 2021-2024H1 蒼穹蒼穹&星瀚用戶續費率星瀚用戶續費率 資料來源：公司年報，華安證券研究所

57、資料來源：公司年報，華安證券研究所 國產化替代趨勢加強，央國企和 500 強市場持續突破。2021 年，金蝶云星瀚&蒼穹簽約客戶 551 家，2022 年提升到 902 家，主要原因在于金蝶云星瀚持續拓寬服務邊界并豐富產品功能，金蝶云蒼穹基于企業級云原生架構和可組裝思想，融合獨創的動態領域模型（KDDM），拓寬企業服務能力。2023 年提升到 1458 家，期間發布企業級大模型能力平臺金蝶云蒼穹 GPT，幫助企業在復雜管理場景中構建豐富的智能應用，金蝶云星瀚持續優化產品特性，平臺更領先。國產化替代解決方案日趨成熟，成為眾多央國企和 500 強市場的新選擇。圖表圖表 24 2021-2023 金

58、蝶云金蝶云 蒼穹蒼穹&星瀚簽約客戶數量星瀚簽約客戶數量 資料來源：公司年報，華安證券研究所 3.2 高成長型企業：金蝶云星空高成長型企業：金蝶云星空 數據 AI 賦能金蝶云星空，持續領跑專精特新。金蝶云星空持續擴大研產供銷一體化，通過數據+AI 助力高成長型企業韌性成長，2023 年國家級專精特新“小巨人”市占率達 43%，持續穩固中型市場領導地位。2024 年持續推進企業出海戰略，搶占中企出海新機遇，強化了 GlobalEase 全球化能力，有效助力中國企業出海。金蝶云星空推出智能 BOSS 助理、AI 記賬以及供應鏈和渠道管理的智能數字分析等智能化解決方案。業務領域方面，全面助力企業上云，

59、包括財務云、稅務云、員工服務云、供應鏈云、全渠道云、采購云、數據智能云、PLM 云、制造云、項目云、餐飲云。1.90 3.85 6.96 9.81 5.46 0%20%40%60%80%100%120%0.002.004.006.008.0010.0012.0020202021202220232024H1金蝶云 星瀚&蒼穹收入（億元）YoY（%）120.0%110.0%105.3%97.0%0%20%40%60%80%100%120%140%2021202220232024H1蒼穹&星瀚用戶續費率（%）5519021458020040060080010001200140016002021202

60、22023 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 金蝶國際（金蝶國際（00268）圖表圖表 25 金蝶云金蝶云星空構架及應用領域星空構架及應用領域 資料來源：公司官網，華安證券研究所 金蝶云星空收入增長快，用戶續費率高。2020 年收入為 11.41 億元，2023 年收入增長至 19.52 億元，年均復合增長率（CAGR）19.60%，主要驅動因素在于數據 AI 賦能金蝶云星空，推進數字化轉型，持續穩固中型高成長型企業市場。2020年至 2024H1，用戶續費率保持 85%以上，平均續費率 94.8%，用戶粘性高助力未來收入持續

61、增長。圖表圖表 26 2020-2024H1 金蝶云金蝶云星空收入及同比增長率星空收入及同比增長率 圖表圖表 27 2020-2024H1 金蝶云金蝶云 星空用戶續費率星空用戶續費率 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 中型企業市場優勢持續擴大，簽約客戶數穩定上升。2021 年上半年，金蝶云 星空累計簽約客戶數為 2.28 萬家，截至 2024 年上半年，累計簽約客戶數量增加至 4.2萬家，復合增長率（CAGR）為 10.72%，中型企業客戶數量持續穩定上升。主要原因在于 2023 年金蝶云 星空企業版持續推動研產供銷一體化和業財深度融合，金蝶云星空旗艦版完

62、成對財務、供應鏈、制造等場景的覆蓋并在多場景中實現了 AI 智能。11.4114.1816.7919.5210.540%5%10%15%20%25%30%051015202520202021202220232024H1金蝶云 星空收入（億元）YoY（%）86.0%98.6%97.2%97.2%95.0%0%20%40%60%80%100%120%20202021202220232024H1用戶續費率（%）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 金蝶國際（金蝶國際（00268）圖表圖表 28 2021-2024H1 金蝶云金蝶云 星空

63、簽約客戶數量（萬）星空簽約客戶數量（萬）資料來源：公司年報，華安證券研究所 3.3 小微企業：金蝶云星辰、金蝶精斗云小微企業：金蝶云星辰、金蝶精斗云 小微企業市場保持領先，AI 增強管理效率。金蝶云星空聚焦小型企業在線經營和數字化管理，提供財務云、稅務云、進銷存云、零售云、訂貨商城等 SaaS 服務，同時提供輕量級 PaaS 平臺和全面的 API 接口。近年來，金蝶云星辰強化供應鏈過程管理，上線物料入庫質檢驗收、產品出庫智能驗貨等應用，提升物流效率。金蝶精斗云基于云計算和大數據為微型企業提供云進銷存、云會計等 SaaS 應用與服務，一站式服務平臺包括精斗云云會計、精斗云云進銷存、精斗云云報銷。

64、圖表圖表 29金蝶云金蝶云星辰應用領域星辰應用領域 圖表圖表 30金蝶精斗云一站式云服務平臺金蝶精斗云一站式云服務平臺 資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：公司官網，華安證券研究所 小微市場收入保持領先，客戶續費率維持較高水平。2020 年小微財務云服務收入為 2.89 億元，2023 年增長至 10.80 億元，面對小微企業財務云業務收入增長迅速，年均復合增長率（CAGR）55.18%，主要驅動因素在于 AI 賦能企業智慧經營，提高客戶物流效率和管理效率，驅動業務收入增長。2021 年至 2024H1 客戶續費率維持 75%以上，平均續費率達到 86.3%，客戶粘性與客戶認可度高。

65、2.282.542.833.13.43.94.200.511.522.533.544.52021H20212022H20222023H20232024H 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 金蝶國際（金蝶國際（00268）圖表圖表 312020-2024H1 小微財務云服務收入及同比增長率小微財務云服務收入及同比增長率 圖表圖表 32 2021-2024H1 客戶續費率客戶續費率 資料來源：iFinD，公司年報，華安證券研究所 資料來源：iFinD，公司年報，華安證券研究所 3.4 中小企業板塊競爭優勢顯著，續費率行業領先中小企

66、業板塊競爭優勢顯著，續費率行業領先 金蝶國際中小企業云業務收入優勢明顯。同為 ERP 軟件領域頭部企業，金蝶國際相比用友網絡，在中小企業市場板塊云業務收入優勢顯著。2020 年金蝶國際中小企業板塊收入 14.30 億元，同期用友網絡中小企業板塊收入僅 3.98 億元；2023 年金蝶國際中小企業板塊收入增長至 30.32 億元，用友網絡中小企業板塊收入 13.54億元，仍達到用友網絡收入規模兩倍以上。大型企業板塊，用友處于領先地位，2023年大型企業云收入 47.31 億元，同期金蝶國際為 9.81 億元。但 AI 大模型持續賦能“金蝶云蒼穹”，推動 AI 應用創新，金蝶國際加速滲透大型企業市

67、場，AI 驅動業務轉型升級，大型企業云業務收入規模不斷上升。圖表圖表 33 2020-2024H1 金蝶與用友中小企業云收入對比金蝶與用友中小企業云收入對比 圖表圖表 34 2023 年金蝶與用友不同規模企業云業務對比年金蝶與用友不同規模企業云業務對比 資料來源：iFinD，公司年報，華安證券研究所 資料來源：iFinD，公司年報，華安證券研究所 金蝶國際云業務續費率高，用戶粘性大。2023 年金蝶國際大、中、小型企業云業務續費率分別為 105.30%、97.20%、108.60%，大中型企業云業務續費率均高于用友網絡 10%以上，用戶粘性更大，金蝶國際云業務續費率位居國內行業第一。高續費率使

68、得金蝶持續獲得訂閱收入和穩定的現金流流入；同時高續費率進一步提升金蝶云訂閱 ARR 和合同負債規模，推動公司未來收入持續增長。2.895.288.6110.85.880%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02468101220202021202220232024H1小微財務云服務收入（億元）YoY（%）85.0%77.3%90.8%92.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024H1客戶續費率（%）14.30 19.46 25.40 30.32 16.42 3.98 9.03 10.14 13.54 7.38 05

69、10152025303520202021202220232024H1金蝶國際（億元）用友網絡（億元)9.81 19.52 10.80 47.31 8.65 4.90 05101520253035404550大型企業中型企業小微企業金蝶國際（億元）用友網絡（億元）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 金蝶國際（金蝶國際（00268）圖表圖表 35 2023 年金蝶與用友不同規模企業云業務續費率對比年金蝶與用友不同規模企業云業務續費率對比 資料來源：公司年報，華安證券研究所 注：2023 年用友網絡小微企業云業務續費率未披露 4 盈利

70、預測與估值盈利預測與估值（1）關鍵假設：）關鍵假設：公司從 2011 年起宣布實施云轉型戰略，十余年間不斷加快云服務業務轉型并取得良好成效，目前即將進入利潤釋放的轉型關鍵期。2020 年公司云服務業務收入占比首次超過傳統 ERP 業務，達到 19.12 億元并且仍然保持較高復合增長率，2023年達 45.05 億元且收入占比達到 79.3%，2024 年上半年達 23.89 億元且收入占比達到 83.2%，我們預測未來云服務業務轉型進一步驅動業務增長，假設未來云服務業務收入占比持續提升，進一步推動公司收入增長。AI 大模型賦能云服務業務產品，進一步推動云服務轉型。公司 2020 年開始停止銷售

71、部分 ERP 軟件服務，促進傳統 ERP 業務向 EBC 業務轉型升級，并借助 AI大模型持續打造新一代 AI 產品。傳統 ERP 業務收入持續收縮，2023 年 ERP 業務收入達 11.74 億元占比 20.7%，2024 年 ERP 業務收入進一步收縮至 4.80 億元占比16.8%，我們假設未來 ERP 業務收入持續回落。（2）收入拆分及預測：）收入拆分及預測：目前公司處于“云戰略”轉型以及利潤釋放的關鍵期，重點布局的大型企業用戶板塊營業收入及利潤釋放已初見效果，同時公司還將繼續加強中小企業板塊業務產品的行業領先地位，維持較高的營業收入增長率。我們預測 24/25/26 年公司營業收入

72、 64.84/75.61/88.60 億元，收入同比增長 14.2%/16.6%/17.2%。根據公司披露的業務模式和業務分類，我們將金蝶國際營業收入主要拆分為以下板塊：1）云服務業務：企業云服務，其中包含面向大型企業用戶的產品金蝶云 蒼穹和金蝶云星瀚，面向中型企業用戶的產品金蝶云星空，以及其他企業云服務；小微財務云服務，主要包括面向小微企業用戶的產品金蝶云星辰和金蝶精斗云；行業云服務；2）ERP 業務及其他：軟件及硬件產品銷售的收入；提供軟件安裝、運維服務及其他的收入。云服務業務：云服務業務：云服務業務主要分為大型企業用戶、中型企業用戶、其他企業云業務、小微財務云業務和行業云業務。我們預測

73、24/25/26 年云服務業務收入為53.98/65.20/78.55 億元，收入同比增長 19.8%/20.8%/20.5%，占總收入比例105.30%97.20%108.60%92.90%84.30%0%20%40%60%80%100%120%大型企業中型企業小微企業金蝶國際（%）用友網絡（%）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 金蝶國際（金蝶國際（00268）83.2%/86.2%/88.7%。1）金蝶云蒼穹&星瀚：主要面對大型企業用戶的云服務產品，金蝶云蒼穹 GPT接入百度、微軟、DeepSeek 等 AI 大模型，金蝶

74、云星瀚推出超級智能 AI 管理助手，未來將成為收入增長主要驅動因素。我們預測 24/25/26 年金蝶云蒼穹&星瀚產品收入 14.03/18.09/23.83 億元，收入同比增長 43.0%/28.9%/31.7%，占云業務收入比例 26.0%/27.7%/30.3%；2）金蝶云星空：主要面對中型企業用戶的云服務產品，作為目前云服務業務中最大收入來源，我們判斷短期內未來收入仍占主要部分，但由于公司加速大型企業市場布局，我們判斷未來收入增長逐漸放緩。我們預測 24/25/26 年金蝶云星空產品收入 22.74/26.72/30.69 億元，收入同比增長 16.5%/17.5%/14.9%，占云業

75、務收入比例 42.1%/41.0%/39.1%3）金蝶云 星辰&金蝶精斗云：主要面對小微企業提供在線經營和數字化管理服務，未來收入增長保持穩定。我們預測 24/25/26 年小微財務云服務收入12.66/15.66/19.25 億元，收入同比增長 17.2%/23.7%/22.9%，占云業務收入比例 23.4%/24.0%/24.5%。ERP 業務：業務：主要包括軟件及硬件產品銷售的收入和提供軟件安裝、運維服務及其他收入。由于公司 2020 年開始停售部分 ERP 軟件服務，ERP 業務收入開始逐年收縮，2022 年已下降至 11.52 億元，相比 2021 年同比下降 18.7%。我們預測

76、24/25/26年 ERP 業務收入 10.87/10.40/10.05 億元，收入同比下降 7.5%/4.3%/3.4%。圖表圖表 36 金蝶國際收入拆分及預測金蝶國際收入拆分及預測 資料來源：公司年報，華安證券研究所 （3）可比公司）可比公司 P/S 估值：估值：公司作為 SaaS 類公司，我們采用 P/S 估值法，選取同行業 A 股：用友網絡、金山辦公；港股：美圖公司；美股：Saleforce、SAP 作為可比公司。港美股公司我們采用 Bloomberg 一致預期，A 股公司我們采用 iFind 一致預期，截至 2025 年 3 月6 日，24/25/26 年行業 P/S 平均值為 13

77、.19x/11.31x/9.55x，我們預測金蝶國際24/25/26 P/S 值為 8.69x/7.45x/6.36x，低于行業平均水平。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 金蝶國際（金蝶國際（00268）圖表圖表 37 截止截止 2025 年年 3 月月 6 日日可比公司估值表可比公司估值表 資料來源：Bloomberg，iFind，華安證券研究所 風險提示：風險提示：盈利不及預期風險，市場競爭加劇風險，技術研發不及預期風險。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1

78、金蝶國際（金蝶國際（00268）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 Table_Finace 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 5,703 5,457 5,932 6,532 營業收入營業收入 5,679 6,484 7,561 8,860 現金 2,964 2,618 3,085 3,496 營業成本 2,035 2,262 2,557 2,904 應收賬款和其他 364 459 456 642 毛利潤毛利潤 3

79、,644 4,222 5,004 5,956 存貨 46 50 61 64 銷售費用 2,320 2,544 2,810 3,125 其他 2,330 2,330 2,330 2,330 管理費用 490 516 564 639 非流動資產非流動資產 8,436 9,244 10,117 11,146 研發費用 1,440 1,558 1,670 1,802 固定資產 1,919 2,451 3,071 3,798 財務費用-90-113-101-79 無形資產 1,232 1,358 1,458 1,602 稅前利潤稅前利潤-310-111 204 531 其他 5,284 5,435 5,

80、588 5,746 所得稅-31-28-15-18 資產總計資產總計 14,139 14,701 16,048 17,677 凈利潤凈利潤-270-83 219 549 流動負債流動負債 4,529 5,053 6,233 7,720 少數股東損益-60-41 64 154 短期借款 20 96 72 113 歸母凈利潤歸母凈利潤-210-78 197 494 應付賬款和其他 1,231 1,031 1,404 1,823 合同負債 3,177 3,812 4,593 5,558 其他 101 114 163 226 EBIT-391-224 103 452 非流動負債非流動負債 908 98

81、7 1,197 1,381 EBITDA 108 281 674 1,100 長期借款 757 836 1,046 1,230 EPS（元）-0.06-0.02 0.06 0.14 其他 151 151 151 151 負債總計負債總計 5,437 6,040 7,430 9,101 主要財務比率主要財務比率 股本及股本溢價 6,600 6,625 6,656 6,691 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 其他儲備 979 979 979 979 成長能力成長能力 留存收益 1,020 953 881 804 營業收入 5,679 6,484 7,561 8,8

82、60 所有者權益所有者權益 8,599 8,558 8,515 8,474 歸屬母公司凈利潤-210 78 197 494 非控制性權益非控制性權益 103 103 103 103 獲利能力獲利能力 權益總計權益總計 8,702 8,661 8,618 8,577 毛利率 64.17%65.12%66.18%67.22%負債和權益負債和權益 14,139 14,701 16,048 17,677 凈利率-3.70%-1.20%2.61%5.57%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 ROE-2.44%-0.90%2.29%5.76%會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E

83、 ROIC-3.70%-0.70%1.67%3.85%凈利潤凈利潤-210-78 197 494 償債能力償債能力 折舊與攤銷 499 505 571 648 資產負債率 38.45%41.79%46.30%51.48%少數股東權益-60 41 64 154 凈負債比率-25.13%-19.47%-22.81%-25.11%營運資金變動及其他 424-120 363-38 流動比率 1.26 1.08 0.95 0.85 經營現金凈流量經營現金凈流量 653 348 1,196 1,258 速動比率 1.03 0.85 0.77 0.67 營運能力營運能力 資本支出-897-700-760-9

84、10 總資產周轉率 0.44 0.45 0.49 0.53 其他投資-408-108-113-119 應收賬款周轉率 32.56 31.63 33.02 31.88 投資活動凈流量投資活動凈流量-1305-808-873-1029 應付賬款周轉率 35.82 37.13 42.00 36.00 每股指標（元）每股指標（元）借款增加 270 155 186 224 每股收益-0.06-0.02 0.06 0.14 普通股增加 1,356 0 0 0 每股經營現金流 0.18 0.10 0.35 0.36 其他 45-41-42-42 每股凈資產 2.37 2.51 2.49 2.48 籌資活動凈

85、流量籌資活動凈流量 1,671 114 144 182 估值比率估值比率 P/E-168.73-722.31 285.29 114.08 現金凈增加額現金凈增加額 1,020-345 467 411 P/B 4.86 6.50 6.54 6.57 P/S 4.86 8.69 7.45 6.36 資料來源：公司公告，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 金蝶國際（金蝶國際（00268）Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：金榮，香港中文大學經濟學碩士，天津大學

86、數學與應用數學學士，曾就職于申萬宏源證券研究所及頭部互聯網公司，金融及產業復合背景，善于結合產業及投資視角進行賣方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年新財富第四名核心成員。執業證書編號：S0010521080002 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參

87、考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使

88、用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所

89、引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。